摘抄

第一層次思維的人說：“這是一家好公司烹笔，我們應(yīng)該買進(jìn)他們的股票裳扯。”第二層次思維的人說：“這是一家好公司谤职，但是人人都認(rèn)為如此饰豺，所以它不是最佳選擇。因為股票的估值和價格都過高允蜈，我們應(yīng)該賣出冤吨。”

第一層次思維的人說：“公司將出現(xiàn)增長低迷饶套、通脹上漲的不利前景漩蟆。我們拋掉股票吧〖寺”第二層次思維的人說：“前景是糟糕怠李，但所有人都在恐慌中拋售，買進(jìn)吧蛤克！”

第一層次思維的人說：“我認(rèn)為這家公司的利潤會下跌捺癞，賣出」辜罚”第二層次思維的人說：“我認(rèn)為這家公司利潤下跌的情況遠(yuǎn)低于人們的預(yù)期髓介，有意外的利好消息便能拉升股票；可買進(jìn)筋现√拼。”第一層次思維是單純而膚淺的，幾乎人人都能做到(如果你想爭取優(yōu)勢夫否，這可不是一個好兆頭)彻犁。第一層次思維者所需要的只是一種對于未來的看法，譬如“公司的前景是亮麗的凰慈，意味著股票會上漲 ”汞幢。

第二層次思維更加深邃、復(fù)雜而迂回微谓。第二層次思維者要考慮許多東西：

未來可能出現(xiàn)的結(jié)果會在什么范圍之內(nèi)森篷？

我認(rèn)為會出現(xiàn)怎樣的結(jié)果？

我猜中的概率有多大豺型？

市場的共識是什么仲智？

我的預(yù)期與市場的共識有多大差異？

資產(chǎn)的當(dāng)前價格與市場對未來價格普遍的看法姻氨，和我的看法之間切合程度有多大钓辆？

價格中反映的共識心理是過于樂觀還是過于悲觀？

如果大眾的看法是正確的，資產(chǎn)價格將會發(fā)生怎樣的變化前联？如果我是正確的功戚，價格又會如何？

重點就是第一層次思維者看到的是表面似嗤，單純地對表面現(xiàn)象作出反應(yīng)啸臀，并且根據(jù)自己的反應(yīng)買賣股票。他們并不明白所處的設(shè)定環(huán)境是投資市場烁落，該市場中資產(chǎn)價格反映且依賴的是市場參與者的期望乘粒。他們忽視了他人的行為會使價格變化的事實。而且他們無法理解這件事對他們能否走向成功的含義伤塌。

舉例來說灯萍，我住在洛杉磯，有一位股票經(jīng)紀(jì)經(jīng)常在我開車時聽的電臺節(jié)目里高談闊論每聪。他的建議很簡單：

“如果你喜歡某一家公司的產(chǎn)品竟稳，就買這家公司的股票⌒艹眨”這就是第一層次思維。它相當(dāng)簡單而又有誘惑力聂宾。但也容易出錯果善，因為它忽視了這樣的可能性：有好產(chǎn)品的公司也會業(yè)績不佳；好產(chǎn)品也可能過時系谐；或者公司股票價格過高巾陕，不是一項好的投資。

換句話說纪他，第二層次思維者(和第三層次思維者)反復(fù)斟酌每種情形的各個角度鄙煤。約翰·梅納德·凱恩斯(JohnMaynard Keynes)在1936年提出的假設(shè)報章選美比賽，便是一個很好的例證茶袒。假設(shè)報上發(fā)表100張女性的照片梯刚，要求讀者選出其中最美的6位，命中率最高的幾名讀者可以獲得獎品薪寓。為了獲勝亡资，想法簡單的參賽讀者會選擇最美的女性。但是請注意向叉，比賽獲獎?wù)咭x的并不是最美的锥腻，而是最受歡迎，最多人選擇的女子母谎。

因此瘦黑，獲勝的關(guān)鍵不是選美，而是根據(jù)平均參賽讀者認(rèn)為誰最漂亮的看法，來預(yù)測投票結(jié)果幸斥。顯然匹摇，為了做好預(yù)測，獲勝者必須是第二層次思維者睡毒。(第一層次思維者并不會察覺兩者間的差別来惧。)

維基百科指出，想從比賽中勝出的競爭者需要超越這種差異：

還可以再作更進(jìn)一步的考慮演顾，那就是其他參賽者對于大眾審美的看法供搀。如此一來，策略一步一步的拓展下去钠至，在每一層次中參賽者都要以他人的推理為依據(jù)葛虐，爭取預(yù)測選美過程的最終結(jié)果。

“這并不是在靠個人判斷來選出最美的[面孔]棉钧，也不是要選出公眾平均心目中最美的面孔屿脐。我們已進(jìn)入第三層次，運用智慧預(yù)測參賽者平均預(yù)期大家的平均看法是什么宪卿。而且我相信的诵，有些參賽者甚至?xí)M(jìn)行第四層、第五層和更高層次的思考佑钾∥靼蹋”(凱恩斯，《就業(yè)休溶、利息和貨幣通論》代赁，1936年)

凱恩斯創(chuàng)造了這樣一個比賽來印證實他對股票市場的觀點。從短期看兽掰，跑贏大市需要的是一種可預(yù)測哪些股票能夠贏得投資者青睞的能力芭碍。洞悉這種動態(tài)的高層次思考者在獲得最大收益的過程中會搶占先機(jī)。當(dāng)本杰明孽尽？格雷厄姆(Ben Graham)說市場短期是“投票機(jī)(”雖然在解釋他的看法時窖壕，他說市場長期是“稱重儀”)，他所用的是同一種思維方式泻云。第一層次思維者僅僅側(cè)重最優(yōu)質(zhì)的公司艇拍、最好的產(chǎn)品、最快的盈利增長速度或最低的市盈率倍數(shù)宠纯。而對第二層次該思考什么的重要性卸夕，以及進(jìn)行第二層次思考的需要則一無所知。

第二層次思維者在考慮購買資產(chǎn)時則經(jīng)歷了更為復(fù)雜的歷程婆瓜。這種資產(chǎn)好嗎快集？其他人對它的看法和我一樣樂觀嗎贡羔？它真如我想的那樣好嗎？其他人都認(rèn)為同樣的好嗎个初？其他人眼中別人的想法呢乖寒？它將如何變化？

其他人認(rèn)為它會如何變化院溺？根據(jù)當(dāng)前的狀況楣嘁；我認(rèn)為它的狀況將如何變化；其他人認(rèn)為它將如何變化珍逸；以及在其他人眼中別人認(rèn)為它會如何變化等因素逐虚，它的定價如何谆膳？這些還僅僅只是開始叭爱。是的，這并不簡單漱病。

(請注意买雾，以上所討論的主題完全是針對短期投資，我只是借此提供圖解說明杨帽，以分析第一層次和第二層次的思維差異漓穿。橡樹及我本人并不關(guān)注短期結(jié)果，我們進(jìn)行長期考慮時的思維是頗不同的注盈。我們很少思考其他人短期內(nèi)傾向于做什么器净；相反，我們依靠的是稱重儀上得出的最終數(shù)字当凡。目前為止，首要需要考慮的應(yīng)該是對基本面的客觀評價纠俭。市場參與者過度沉迷于預(yù)測其他參與者的行為沿量，以至于因為擔(dān)心所考慮的資產(chǎn)會持續(xù)不受歡迎或進(jìn)一步遭到冷遇而忽略了其價值，錯過廉價資產(chǎn)冤荆。這為那些愿意進(jìn)行獨立思考朴则，并為能夠忍耐由于資產(chǎn)暫時不受歡迎而導(dǎo)致短期損失的投資者，提供了極佳的機(jī)會钓简，他們能夠從廉價資產(chǎn)中作出具有吸引力的投資乌妒。)

凱恩斯的假設(shè)性比賽清晰不過地顯示了在競爭激烈的市場上，成功的途徑未必是第一眼看上去的樣子外邓。當(dāng)你的目標(biāo)是舉起最大的重量撤蚊，在高爾夫球場打出最低桿數(shù)，在數(shù)學(xué)考試中獲得最高分损话，或是在最短的時間內(nèi)完成填字游戲侦啸，這種競爭是來自于對自身的挑戰(zhàn)以及克服所面臨的困難槽唾。但當(dāng)您的目標(biāo)是成功投資時，是在心理戰(zhàn)當(dāng)中力圖超過其他人時光涂，就涉及很多心理層面的較量庞萍，即其他人也在試圖揣摩你的心理，所以這種情況下的挑戰(zhàn)變得更為復(fù)雜忘闻。

投資者都想以公平價格買入理想資產(chǎn)钝计，這個基本目標(biāo)既合理又直接；可是齐佳，當(dāng)你想得越深私恬，就了解到成功的投資在很多方面都違反直覺，就也越能體會一些看似明顯的事實重虑，往往錯得有多厲害践付。當(dāng)然還有大量重要的因素要考慮，但認(rèn)識到這些是關(guān)鍵缺厉。

人人都追捧的事物

第一層次思維者與投資大眾最為顯著的特點是—他們喜歡具有明顯吸引力的事物永高。這些往往是很容易理解且易于買進(jìn)的東西，但這不大可能是通往成功投資的路徑提针。我在2007年4月的《人人皆知》(“Everyone Knows”)一書中是這樣寫的：投資者們明確達(dá)成的廣泛共識差不多都是錯的命爬。首先，大部分人們并不理解某個具有非凡潛力的資產(chǎn)辐脖，在實現(xiàn)盈利之前所需要經(jīng)歷的過程饲宛。其次，大眾對某一投資形成的一些普遍性看法嗜价，可能會斷送其盈利潛力艇抠。

舉例說，“人人”都相信是很不錯的投資久锥，在我看來家淤，事情顯然不會這么簡單。

如果人人都喜歡瑟由，那么很可能是因為此資產(chǎn)之前一直表現(xiàn)良好絮重。大多數(shù)人似乎認(rèn)為，如果迄今為止表現(xiàn)突出歹苦，那么也就預(yù)示著未來的表現(xiàn)將依然不俗青伤。其實更可能的是，到目前為止的出色表現(xiàn)是對未來表現(xiàn)的提前預(yù)支殴瘦，因而預(yù)示著從現(xiàn)在開始表現(xiàn)將達(dá)平均水平以下狠角。

若人人都喜歡，那么可能是投資熱情推漲了價格蚪腋，進(jìn)一步升值的可能性相對偏低擎厢。(當(dāng)然究流，也存在從“高估”到“進(jìn)一步高估”的可能性，但我不會指望這種情況發(fā)生动遭。)

若人人都喜歡芬探，可能意味著這一領(lǐng)域的價值已被過度挖掘，且資金流入過量厘惦，已經(jīng)不存在廉值資產(chǎn)偷仿。

若人人都喜歡，當(dāng)大眾的集體想法出現(xiàn)變化并尋求退出投資時宵蕉，價格將會有下跌的重大風(fēng)險酝静。優(yōu)秀的投資者會知道何時某一資產(chǎn)的價格低于它本來應(yīng)有的價值，到時會買進(jìn)那些資產(chǎn)羡玛。只有當(dāng)大多數(shù)人未能預(yù)見某個投資的價值時别智，價格才有可能低于其應(yīng)有價值。Yogi Berra因其名句“不會再有人去那家餐館了稼稿；它太擠”而為人所熟知薄榛。這就像說“每個人都意識到這項投資是廉宜”一樣荒謬。如果每個人都意識到這一點让歼，就會選擇買入敞恋，在這種情況下，價格不會停留在低位谋右。

因此硬猫，具有最明顯優(yōu)勢的資產(chǎn)成為所有人追捧的對象。他們也可能是最受熱捧及定價最高者改执，從而成為前途最為渺茫和最不牢靠者啸蜜。一些現(xiàn)實中的例子又是如何表現(xiàn)的呢？

當(dāng)我于1968年在第一國民城市銀行的投資研究部開始我的第一份工作時辈挂，該銀行正大量投資于“漂亮五十(Nifty Fifty) ”股票：即美國最好盔性、增長最快的50家公司的股票。因為這是些不大可能出狀況的公司呢岗，官方的論調(diào)是無論在什么價位買入，都不會有太大影響蛹尝。鑒于這些公司的增長率后豫，80或90的市盈率似乎也沒什么不合理。

但事實證明突那，買入價非常重要挫酿，并且80-90倍的市盈率也過高。因此愕难，在20世紀(jì)70年代初市場遇到難關(guān)時早龟，許多股票喪失了絕大多數(shù)的價值惫霸。投資者最終受了教訓(xùn)，知道人是可能對某項不錯的投資過分樂觀葱弟，而意料之中的是壹店，結(jié)果這些對完美未來的預(yù)測是會出錯的，例如顯赫一時的柯達(dá)芝加、寶麗來和施樂(10.32, -0.11, -1.05%)等大企業(yè)最終落得破產(chǎn)或急需轉(zhuǎn)型的下場硅卢。

大約十年前，每個人都熱衷于進(jìn)行房地產(chǎn)藏杖，尤其是住宅的投資将塑。這受到一些似乎令人信服的“公認(rèn)至理名言”推動，譬如“你可以一直居住在這里”蝌麸、“房價會一直上漲”以及“房地產(chǎn)是一種抗通脹的保值資產(chǎn)”等說法点寥。

就連保守的債券投資者(而不是房屋買家自己)也受“從來未發(fā)生過全國性的按揭貸款違約浪潮”這一事實說服，紛紛購買杠桿和分層按揭擔(dān)保證券来吩。

但到2007年敢辩，事實證明房價可升也可跌，基于完美歷史紀(jì)錄而恣意擴(kuò)大的按揭貸款也存在缺陷误褪。當(dāng)房地產(chǎn)和按揭貸款成為所有人的寵兒時责鳍，結(jié)果就變成了不良的投資。

事實是兽间，如果沒有這些所謂的真理历葛，那么這些令人痛苦的泡沫就不會存在∴致裕“漂亮五十”股份曾經(jīng)是一些整體不錯的公司恤溶。房價的確會隨著時間的推移而上漲，并抵消通脹帜羊。按揭貸款一般能夠償還或擁有足夠的抵押品咒程。互聯(lián)網(wǎng)或?qū)⒏淖兪澜缢嫌Ｃ客?47美元的石油曾經(jīng)不可或缺且供不應(yīng)求帐姻。但在每一種情況下，其優(yōu)勢都太過明顯奶段；這種投資理念變得過于流行饥瓷，因此最終資產(chǎn)的價格被抬升至危險的水平。追隨在某個時間點內(nèi)流行的趨勢痹籍，顯然不是投資的成功法寶呢铆，因為這種流行度可能會導(dǎo)致投資者走在一條舒適但方向錯誤的道路上。以下內(nèi)容節(jié)選自《人人皆知》：事實上蹲缠，并沒有什么可靠的跡象能夠指明下一個暴利投資所在：一筆價格極低的好買賣棺克。大多數(shù)人根本不知道如何尋找這種投資 悠垛。暴利(我的意思是指不尋常的回報，或不尋常的風(fēng)險調(diào)整后回報)往往并非從購買公眾普遍追捧的資產(chǎn)中獲得娜谊，而是通過購買價值被眾人所低估的資產(chǎn)确买。

簡而言之，卓越的投資包含兩個基本要素：

擁有其他人所忽視的要點(且尚未在價格上得到體現(xiàn))因俐，

以及該要點最后被證明是正確的(或至少被市場所認(rèn)可)拇惋。

第一個基本要素中，必須清楚明白的是抹剩，這一過程中投資者必須具有不尋常的分辨能力撑帖、能不按常規(guī)出牌、打破舊習(xí)或深有遠(yuǎn)見澳眷。這就是為什么常說成功的投資者往往是孤獨的原因胡嘿。

風(fēng)險與反直覺原理

如果很顯然或眾人普遍知道的事實往往是錯誤的，那什么是正確的呢钳踊？答案是將明顯吸引力的概念反其道而行之衷敌。真像是，最出色的購買總是來自于大多數(shù)人不了解或不相信的東西拓瞪，它可能是證券缴罗、投資方法、

投資概念祭埂，但事實上面氓，一些未被普遍認(rèn)可的事物，往往會被那些領(lǐng)悟力夠強(qiáng)蛆橡、能逆勢而行的投資者所見到舌界。在風(fēng)險領(lǐng)域有一個很好的例子(節(jié)選自備忘錄《人人皆知》)：

“(關(guān)于某項資產(chǎn))我無論什么價格都不會買入，因為大家都知道風(fēng)險太高泰演∩氚瑁”這是我在生活中經(jīng)常聽見的一句話，并且為我?guī)砹俗詈玫耐顿Y機(jī)遇睦焕。事實上在某種程度上藐握，這為我的職業(yè)生涯奠定了基礎(chǔ)。

在20世紀(jì)70和80年代垃喊，堅持避免投資非投資級債券的做法導(dǎo)致投資者退出大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資組合猾普，令這些資產(chǎn)變得廉價。同樣的道理也適用于破產(chǎn)公司債務(wù)：還有比這風(fēng)險更大的事情嗎缔御？

事實上，投資大眾錯誤判斷風(fēng)險的次數(shù)妇蛀，至少和他們錯誤判斷回報的次數(shù)一樣多耕突。廣泛的共識是笤成，買入一些不被人看好的投資，往往是錯誤的眷茁。事實往往是相反的炕泳。

我堅信投資風(fēng)險往往會在最不易察覺的地方存在，反之亦然：

當(dāng)每個人都相信某資產(chǎn)具有風(fēng)險并不愿意買進(jìn)上祈，這通常會帶動價格降至完全不存在風(fēng)險的某個點位培遵。廣泛的負(fù)面觀點可令其風(fēng)險降到最低，因為價格當(dāng)中已經(jīng)體現(xiàn)不到絲毫的正面因素登刺。

當(dāng)然籽腕，正如“漂亮五十”投資者的經(jīng)驗所證明，當(dāng)人人都相信某個資產(chǎn)絕對沒有風(fēng)險的時候纸俭，他們通常會將其價格抬高至某個含有巨大風(fēng)險的點位皇耗。沒人害怕風(fēng)險，因此承擔(dān)風(fēng)險時沒有回報揍很，也沒有人要求或提供“風(fēng)險溢價”郎楼。這情況可能令最受人歡迎的投資變?yōu)轱L(fēng)險最高的投資。這種矛盾存在的原因是窒悔，多數(shù)投資者認(rèn)為質(zhì)量呜袁、而不是價格是判斷某項資產(chǎn)是否安全的決定因素。但是高質(zhì)素資產(chǎn)也會有風(fēng)險简珠，質(zhì)量不高的資產(chǎn)也可以是安全阶界。這完全是購買價格的問題。對我而言北救，由上述可知荐操，結(jié)論其實很簡單：在這個世界上，最大的風(fēng)險莫過于普遍認(rèn)為安全的時候珍策。這是2006-07年間人們所普遍相信的情況托启，這種信念引發(fā)一些不謹(jǐn)慎的行為，最終引發(fā)了金融大危機(jī)攘宙。只要能夠明白高風(fēng)險可以防止這些行為發(fā)生屯耸，就可使世界變得安全。

我將這種現(xiàn)象稱為“風(fēng)險的反復(fù)無巢渑”疗绣。大多數(shù)人很難理解對安全的感知會導(dǎo)致風(fēng)險，相反铺韧，對風(fēng)險的感知則會帶來安全多矮。但對更深層次的第二層思維者而言，這是顯而易見的。這是另一個實例證明塔逃，“人人皆知”的觀點塑造了環(huán)境讯壶，被認(rèn)為理想的投資價格被抬高，反之亦然湾盗。

如果認(rèn)為基本面風(fēng)險偏低伏蚊，且未來十分美好，投資者會變得樂觀格粪。這反過來會引起資產(chǎn)價格的上漲躏吊，從而導(dǎo)致投資風(fēng)險上升。困擾著大多數(shù)人帐萎，即第一層次思維者的問題是比伏，無法辨別基本面風(fēng)險與投資風(fēng)險。

需要牢記的是價格所起到的決定性作用吓肋。無論基本面展望是積極還是消極凳怨，投資風(fēng)險水平大部分取決于資產(chǎn)的價格與其內(nèi)在價值之間的關(guān)系。再好的資產(chǎn)也可能由于定價過高而產(chǎn)生風(fēng)險是鬼，且由于表現(xiàn)極差以至于沒有值得買入(或?qū)侔踩?價格的資產(chǎn)也少之又少肤舞。這就是反直覺原理的其中一個最好例子。只有能夠看穿這其中邏輯的人均蜜，才有望成為優(yōu)秀的投資者李剖。還有呢？圍繞復(fù)雜性和反直覺的主題囤耳，我討論了一些最重要的論題：

第二層次思維的重要性篙顺，缺乏對“好公司”和“好投資”的辨別能力，人人皆知的東西起不到作用充择，和風(fēng)險的反復(fù)無常德玫。

-讓我們來做個練習(xí)。我將在下面列出一些久負(fù)盛名的投資格言椎麦≡咨看看你是否能正確判斷哪些有用，哪些沒用：

市場是“高效的”观挎，意味著資產(chǎn)價格能體現(xiàn)所有可用信息琴儿，從而能對內(nèi)在價值作出精確的估計。

因為人們都不愿承擔(dān)風(fēng)險嘁捷，風(fēng)險大的交易無人問津造成，市場會為投資者提供適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險溢價，從而補(bǔ)償增加的風(fēng)險雄嚣。

高風(fēng)險的投資產(chǎn)生高回報晒屎。

在投資組合中加入高風(fēng)險的資產(chǎn)會使其風(fēng)險更高玩祟。

有效分散的投資組合中所有資產(chǎn)都表現(xiàn)良好是理想的狀態(tài)刻坊。

理解經(jīng)濟(jì)學(xué)能使你安全駕馭未來的宏觀經(jīng)濟(jì)疯趟。

前景有時清晰明了仿吞，有時卻紛繁復(fù)雜且難以預(yù)測昏滴。當(dāng)情況處于后者時必須小心行事痴鳄。

正確的預(yù)測可以帶來投資收益钝的。

要有利可圖及塘，則預(yù)測必須準(zhǔn)確封锉。

投資獲得收益證明投資者作出了正確的決定绵跷。

低價意味著投資具有吸引力。

正在升值的資產(chǎn)值得關(guān)注成福。

反向投資哲學(xué)有助投資者持續(xù)取得成功碾局。

做感覺正確的事是重要的。

資產(chǎn)流動性越強(qiáng)越安全奴艾。

運用簡單的公式化流程可以使投資組合中的風(fēng)險水平保持在低位净当。

我的答案是：所有這16項都有潛在誤區(qū)，并且首先蕴潦，必須放在第二層次思維像啼，而不是第一層次思維上進(jìn)行理解；其次潭苞，這些投資格言不得被視為成功的鐵律忽冻。原因如下：

市場是“高效的”，意味著資產(chǎn)價格能體現(xiàn)所有可用信息此疹，從而能對內(nèi)在價值作出精確的估計—高效市場理論假定人是理性和客觀的僧诚。但是因為感性經(jīng)常代替理性左右人們行為，因此市場所反應(yīng)的不一定是真相蝗碎，而是投資者認(rèn)為的真相湖笨。因此價格可以任意變動。有時它們是合理蹦骑，有時卻太高或太低慈省。認(rèn)為市場是理性的，并且相信其所傳遞的信息脊串，可說大錯特錯辫呻。

因為人們都不愿承擔(dān)風(fēng)險，風(fēng)險大的交易無人問津琼锋，市場會為投資者提供適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險溢價放闺，從而補(bǔ)償增加的風(fēng)險—事實上投資者規(guī)避風(fēng)險的程度在過高和過低之間擺動。當(dāng)規(guī)避風(fēng)險的程度過低時缕坎，持懷疑看法和保守的投資者已很少怖侦，盡職調(diào)查做得不夠，高風(fēng)險交易很容易達(dá)成，風(fēng)險承擔(dān)的補(bǔ)償常常不足匾寝。投資者絕對不能依賴市場的自我規(guī)范搬葬。

高風(fēng)險的投資產(chǎn)生高回報—這是古老格言中最偉大的一句，也是最大錯特錯的一句艳悔。

如果一系列低風(fēng)險投資的構(gòu)成部分的低風(fēng)險特點能有助實現(xiàn)可靠收入急凰，并可防止出現(xiàn)任何大損失拉低整體業(yè)績的情況，那么這些低風(fēng)險投資便可能產(chǎn)生高額回報猜年。沒有損失令你有好的開頭抡锈，預(yù)示著會取得好成績。這是橡樹投資理念的基石乔外。

另一方面床三，不能依賴高風(fēng)險投資來獲得高額回報。若真行得通杨幼，他們就不會被稱作是高風(fēng)險投資了撇簿。如果支持它們的投資分析缺乏依據(jù)或陷入不利的發(fā)展勢頭，那么高風(fēng)險投資就無法產(chǎn)生它們似乎會取得的高回報差购。

風(fēng)險和回報之間假定的正相關(guān)性四瘫，是在假設(shè)沒有投資技巧和增值決策等的基礎(chǔ)上預(yù)測。如果市場確實是高效的欲逃，且投資者沒有任何技巧莲组，那么相信承受更大的風(fēng)險會獲得更高回報的理論則是合理。但是如果投資者有超凡的技巧暖夭，這些技巧就能用來創(chuàng)造有低風(fēng)險與高回報潛力的投資組合锹杈。

在投資組合中加入高風(fēng)險的資產(chǎn)會使其風(fēng)險更高—這里要談到諾貝爾獎獲獎?wù)咄は钠?William Sharpe)對投資理論最偉大的貢獻(xiàn)，即如果一個投資組合的構(gòu)成全是低風(fēng)險資產(chǎn)迈着，加入高風(fēng)險的資產(chǎn)反而會使其更加安全竭望。這是因為，此舉可以提升投資組合的多樣化裕菠，減少構(gòu)成部分之間的相關(guān)性咬清，增加對單一負(fù)面事件的承受能力。

有效分散的投資組合中所有資產(chǎn)都表現(xiàn)良好是理想的狀態(tài)—事實是奴潘，如果所有的構(gòu)成部分在同一情況中表現(xiàn)良好旧烧，那么在另一情況中就可能都表現(xiàn)糟糕。這意味著分散投資的好處將難以完全實現(xiàn)画髓。真正有效分散的投資組合中存在一些表現(xiàn)較落后的資產(chǎn)并不足為奇掘剪，也不應(yīng)對其表現(xiàn)失望。

理解經(jīng)濟(jì)學(xué)能使你安全駕馭未來的宏觀經(jīng)濟(jì)—實情是沒有永遠(yuǎn)不變的規(guī)則奈虾《崴“在經(jīng)濟(jì)學(xué)和投資中廉赔，由于人類天性起到的關(guān)鍵作用，你無法簡單地像真正的科學(xué)那樣肯定地判斷“如果A匾鸥，就會B蜡塌。”因果之間的微弱聯(lián)系使得結(jié)果充滿不確定性勿负。換言之馏艾，這帶來了風(fēng)險∨洌”(《風(fēng)險再訪》“Risk Revisited”攒至，2014年9月)。

前景有時清晰明了躁劣，有時卻紛繁復(fù)雜且難以預(yù)測。當(dāng)情況處于后者時必須小心行事—事實是库菲，未來從不會風(fēng)平浪靜账忘。有時看似無需擔(dān)憂，那是因為所有的風(fēng)險都不會是顯而易見的熙宇。即便看起來最晴空萬里的時候鳖擒，天空也并不像其所呈現(xiàn)的那般一塵不染。哪種情況更危險烫止？是所有人都明白未來有風(fēng)險蒋荚，還是認(rèn)為風(fēng)險是可知且有限的時候呢？正如我之前所提到的馆蠕，相比前者期升，后者更令人擔(dān)心。

正確的預(yù)測可以帶來投資收益—最簡單的正確預(yù)測方法是推斷某一趨勢互躬，看其是否繼續(xù)如預(yù)期那樣保持播赁。大多預(yù)測者會做出很多推斷，這意味著市場人士大都經(jīng)常知道他們的預(yù)測吼渡。因此當(dāng)趨勢確實在持續(xù)時容为，每個人都是對的。但既然每個人都持有同樣的觀點寺酪，那么這種持續(xù)趨勢可能提前反映了資產(chǎn)的價格坎背，這種符合預(yù)期的前進(jìn)趨勢未必會帶來利潤。因為要使預(yù)測能夠帶來高利潤寄雀，必須具有特殊性得滤。但是鑒于趨勢持續(xù)的頻率，特殊的預(yù)測并非常常正確盒犹。

要有利可圖耿戚，則預(yù)測必須準(zhǔn)確—正如正確的預(yù)測不一定會帶來利潤湿故，會帶來利潤的預(yù)測也并不一定是正確的。一項預(yù)測—即使不正確—僅僅是比其他預(yù)測錯的程度更少膜蛔，也可能帶來利潤坛猪。如果每個人均推斷出某種趨勢將不會持續(xù)，那預(yù)測到偏離也可帶來可觀的利潤皂股，……即使它并未準(zhǔn)確猜中墅茉。

投資獲利即證明投資者作出了正確的決定∥啬牛—我最先從沃頓商學(xué)院學(xué)到的知識之一便是：不能依靠結(jié)果來判斷某一決策的質(zhì)量就斤。鑒于未來事件的不可預(yù)知性，特別是世上存在隨機(jī)性蘑辑，許多有理有據(jù)的決策反而導(dǎo)致了損失洋机，而眾多糟糕的決策卻帶來了利潤。因此某一個豐收年或某些少數(shù)的大贏家并不能向我們揭示投資者的技巧洋魂。我們在判斷一個投資者是否有技巧之前绷旗，必須審視大量的結(jié)果和漫長的歷史紀(jì)錄—特別是包含某些艱難年份表現(xiàn)的歷史。

低價意味著投資具有吸引力—我在第七頁底部探討了價格對于判斷投資是否有風(fēng)險的重要性副砍。但如果你重讀這部分的粗體文字衔肢，你會明白低價并非必須要素。某項資產(chǎn)可能會有一個較低的絕對美元價格豁翎、一個相比過去較低的價格角骤、或者一個較低的市盈率。但通常心剥，如果投資要有吸引力邦尊，風(fēng)險又要低的話，那么價格需要相對資產(chǎn)內(nèi)在價值為低才成优烧。如果投資者無法認(rèn)識到廉價和價值之間的區(qū)別胳赌，就會很容易陷入困境。

正在升值的資產(chǎn)值得關(guān)注—多數(shù)人認(rèn)為市場是有智慧的匙隔，因此上漲的價格便意味著基本面良好疑苫。他們可能偏愛追漲投資，基于如下理念：之前升值的資產(chǎn)可能繼續(xù)升值纷责。但事實是：資產(chǎn)價格越高(其他變量相等)捍掺，越不具吸引力。上漲的動能終究會停止再膳，而此時之前表現(xiàn)最差及價值最可能被低估的資產(chǎn)就會占據(jù)市場主導(dǎo)地位挺勿。

反向投資哲學(xué)有助投資者持續(xù)取得成功—投資大眾確實常常作出錯誤的決策。尤其是價格升幅越大喂柒，他們越激進(jìn)不瓶；而跌幅越大禾嫉，則越小心翼翼，與該有的表現(xiàn)剛好相反蚊丐。但是作出與大多數(shù)投資者相反的決策也不是那么簡單熙参。很多時候并沒有什么事是非做不可或一定不能做的。反向投資哲學(xué)在極端情況下最有效麦备，而且只對那些知道投資大眾在做什么并且清楚其為何做錯的人孽椰，才會奏效。而且他們還需要鼓起勇氣作出相反的決策凛篙。

做感覺正確的事是重要的—最優(yōu)秀的投資者理性地知道做什么才是正確的黍匾。但即便這種認(rèn)知讓他們感到舒適的時候，他們也必須抑制自己不去跟隨這種感覺呛梆。最好的想法往往得不到其他人的認(rèn)同锐涯，正如我在《敢于成就偉大》(“Dare to Be Great”)一書中所寫的那樣，特別的想法必定是孤獨的填物。根據(jù)定義纹腌，流行、普遍認(rèn)同或顯而易見與與眾不同的觀點是自相矛盾的融痛。……大多數(shù)成功的投資一開始都令人感到不安神僵。好的投資者與其他人一樣容易受到相同的誤導(dǎo)和情緒的影響雁刷。只是優(yōu)秀投資者的自制力更強(qiáng)。

資產(chǎn)流動性越強(qiáng)越安全—資產(chǎn)流動性較大通常意味著更容易以更接近對上最后一次交易的價格賣出資產(chǎn)保礼。但首先沛励，當(dāng)其他投資者對該資產(chǎn)的想法改變時，流動性可能會枯竭炮障。其次目派，理論上你想賣出資產(chǎn)時的能力是與基本面安全無關(guān)，與長期投資安全的關(guān)系也相對較低胁赢。投資擁有良好的基本面以及價格具有吸引力企蹭、經(jīng)過充分分析的資產(chǎn)會安全得多，這種情況下你可以長時間持有而無需考慮退出智末。避免缺乏流動性的最好辦法是安排好你的投資谅摄，這樣就基本上不需要追求流動性。

運用簡單的公式化流程可以使投資組合中的風(fēng)險水平保持在低位—事實上系馆，風(fēng)險的形式眾多送漠，它們可能重疊，也可能差異明顯而難以管理由蘑。例如闽寡，正如我在《風(fēng)險再訪》(Risk Revisited)一文里所說代兵，為降低虧損風(fēng)險所作的努力總是會增加錯過獲利的風(fēng)險，而通過購買較高質(zhì)量資產(chǎn)以降低基本面風(fēng)險的努力則經(jīng)常增加估值風(fēng)險爷狈，因為較高質(zhì)量資產(chǎn)常常以過高的估值水平出售植影。

以上的判斷究竟包括些什么？是一系列日積月累下來的陳詞濫調(diào)淆院，包括一些只在某個時期起作用或者純粹是胡說八道的內(nèi)容何乎。這些投資謬論無處不在卻起不了什么作用。現(xiàn)實是投資者必須在一個復(fù)雜且充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境中掙扎求存土辩。

近期經(jīng)驗

最近全球市場動蕩支救，標(biāo)普500指數(shù)在8月17日至25日期間下跌11%，以及中國股票跌幅將近40%拷淘，這些都令投資者面對另一件難事：在不利條件下進(jìn)行投資組合管理各墨。一些教訓(xùn)值得記下，但要運用這些經(jīng)驗也并非易事：

情緒是投資者的勁敵之一启涯”岫拢恐懼讓人難以對持有價格急跌的資產(chǎn)保持樂觀態(tài)度，正如嫉妒使人很難避免買入其他人都持有的價格正在上漲的資產(chǎn)一樣结洼。正如我上述所言黎做，每個人都在對抗同樣的影響和情緒。出色的投資者可能也難以幸免松忍，但是他們設(shè)法不受干擾蒸殿。

信心是關(guān)鍵情緒之一，我把大多數(shù)市場的近期波動鸣峭，歸咎于市場情緒從不久前的過分自信轉(zhuǎn)變到近期的過分擔(dān)憂宏所。這種轉(zhuǎn)變可能由醒悟所產(chǎn)生：當(dāng)投資者意識到，他們對世界運作方式的了解的遠(yuǎn)不及他們所想時摊溶，會尤其痛苦爬骤。在這種情況下，當(dāng)中國的增長放緩莫换，人民幣貶值及市場作出調(diào)整霞玄，我想大多數(shù)投資者都意識到，他們并不了解這會對美國和世界經(jīng)濟(jì)造成什么樣的影響拉岁。保持適度的信心十分重要溃列，但是信心通常同其他情緒一樣，都會急劇波動膛薛。

尤其是在下滑階段听隐，很多投資者都認(rèn)為市場是理性的，寄望市場能告訴他們正在發(fā)生什么和應(yīng)該如何應(yīng)對哄啄。這是你可能犯的最嚴(yán)重的錯誤之一雅任。正如本杰明风范？格雷厄姆指出，每日市場不是基本面分析師沪么；它是投資者情緒的晴雨表硼婿。你不能把它看得太重。市場參與者對基本面實際情況的洞察能力有限禽车，他們買賣背后可能依據(jù)的絲毫理智都被他們的情緒波動所淹沒寇漫。將近期全球范圍的下跌解釋為市場“知道”艱難時期即將到來可能并不正確。相反殉摔，中國的一些利空消息讓投資者恐慌州胳，特別是以保證金形式購買股票的中國投資者，他們可能正經(jīng)歷著人生當(dāng)中第一次嚴(yán)重的市場調(diào)整逸月。這種恐慌性拋售帶動美國及其他地方的投資者開始跟風(fēng)栓撞，并相信中國市場下跌預(yù)示著將對中國以及其他經(jīng)濟(jì)體造成嚴(yán)重影響。投資者的行為應(yīng)該基于基本面及估值分析碗硬，而不是受其他人的行動支配瓤湘。如果你讓決定市場走勢的投資大眾告訴你該怎么做，又如何期望能跑贏大盤呢恩尾？

盡管中國是導(dǎo)致近期市場波動的“直接原因”弛说，其他因素也時常會造成影響，上一個月也不例外翰意。我經(jīng)常想到的一個詞是“匯集”木人。投資者在面對一則利空消息時通常能保持理智。但是當(dāng)他們同時面臨多個利空消息時猎物，就常常無法保持鎮(zhèn)定虎囚。上個月另一則利空消息是紐約梅隆銀行(Bank of New York Mellon)的SunGard軟件發(fā)生故障角塑，無法為其管理的1,200只共同基金及交易所交易基金定價蔫磨。于是又一次的醒悟：沒有人愿意承認(rèn)他們所需要的市場機(jī)制其實并不可靠。

在市場走勢理想的時期—或許效仿沃倫圃伶？巴菲特—投資者討論他們有多希望持有的股票價格下跌堤如，可以讓他們趁低吸納。但當(dāng)價格大幅下滑時窒朋，趁低吸納以拉低買入均價的機(jī)會通常不是很受歡迎……而作出行動就更加困難搀罢。

在類似此次的調(diào)整期間，投資者可能會被吸引作出拋售侥猩。在聽起來很理智的理由下榔至，比如“減持至令你感覺安心的水平十分重要”，時常隱藏著情緒性行為欺劳。但是賣出的真正理由主要是你認(rèn)為基本面惡化或者價格已見頂唧取。價格下跌則賣出才更加寬心(就像在市場上升時買入的目的)與價格和價值之間的關(guān)系毫不相干铅鲤。

另一個賣出原因當(dāng)然就是害怕跌勢持續(xù)。但是如果你禁不住要這樣做枫弟，首先問問自己邢享，你認(rèn)為明天的股票市場是漲是跌，再問問自己愿意承擔(dān)的風(fēng)險是多少淡诗。如果你可以理智地斟酌這些決定而不是跟著感覺走骇塘，你可能就會承認(rèn)根本不知道短期內(nèi)會發(fā)生什么事。

撇開基本面展望或是價格與價值之間的關(guān)系不談韩容，很多人在股市下挫時賣出股票的原因很簡單款违，他們認(rèn)為必須做些什么，什么都不做只是被動地觀望股市并不合理宙攻。但是我深深認(rèn)為奠货，讓你賺錢的并不是你買入和賣出東西，而是那些你持有的東西座掘。當(dāng)然你需要買回來才能持有递惋。我的重點是，交易僅僅是對你持有的東西作出調(diào)整溢陪，而進(jìn)行交易不一定能增加潛在利潤萍虽。緊握你所擁有的可能已經(jīng)足夠—盡管在困難時期要做到這點并不容易。

在我三月份寫的有關(guān)流動性的備忘錄里形真，我引用了我兒子Andrew的觀點：如果你以渴望的心態(tài)留意著一只持續(xù)上漲二十年的股票的走勢圖杉编，試想一下你有多少天是想說服自己放棄賣出的。長期持有往往并不容易咆霜。人們賣出股票的兩個主要原因是股票上漲和股票下跌邓馒。當(dāng)股票上漲時，持有該股票的人變得憂心忡忡蛾坯，如果他們不賣光酣，將有可能因為輸?shù)糁矮@得的利潤而自我埋怨，并受到他們的老板和客戶的指責(zé)脉课。而當(dāng)股票下跌時救军，他們又擔(dān)心跌幅加大。而這種感覺可能根本不存在任何理性的原因倘零。如果你一個月前在80美元的價位買入唱遭，你會因為它如今跌至60美元而賣出嗎？渡過下跌時期的最佳途徑就是證明你的論點呈驶，保持信心和堅定立場拷泽。如果你賣出僅僅是因為出現(xiàn)一次下滑(或一次拉升)，你將永遠(yuǎn)當(dāng)不了那二十年的贏家。當(dāng)你仔細(xì)觀察的時候司致，你會看到每個二十年的整體上升趨勢都包含許許多多的起伏订晌。要想享受長期成功，你必須一直持有它們蚌吸。

近來有很多文章寫的都關(guān)于當(dāng)今投資環(huán)境下的流動性降低(部分是由于沃克規(guī)則(Volcker Rule)下的限制所致)锈拨。這可能是導(dǎo)致上個月波動的原因，但是它應(yīng)該被視為僅僅加劇短期的陣痛羹唠，而不是改變長期的基本面奕枢。

事先應(yīng)對下跌的市場似乎很簡單，因為不會受情緒左右佩微，而且投資者知道他們應(yīng)該做什么缝彬。只有像最近那樣價格開始大幅跳水，他們才意識到這比預(yù)期的要困難許多哺眯。那什么會奏效谷浅？出色投資并非易事。我已經(jīng)列舉了眾多顯示其復(fù)雜性的例子奶卓，以及一長串不可依賴的過于簡單的規(guī)則一疯。在眾多的論述里，令投資變得復(fù)雜的原因是夺姑，沒有一種策略會永遠(yuǎn)奏效墩邀。幾乎每一種投資者可能使用的工具都是一把雙刃劍。以下是我在去年《敢于成就偉大——續(xù)》(Dare to Be Great II)一文中所寫的：

如果投資盏浙，一旦市場下跌眉睹，你就會遭受損失。

如果不投資废膘，一旦市場上漲竹海，你就會錯失由此帶來的收益。

正確把握市場時機(jī)可能會增加投資收益丐黄。

在無法正確把握市場時機(jī)的情況下斋配，買入并持有策略將實現(xiàn)更為理想的回報。

激進(jìn)型投資將于市場上升時帶來幫助孵稽，但也會于市場下跌時造成不利影響许起。

防守型投資將于市場下跌時帶來幫助十偶，但也會于市場上升時造成不利影響菩鲜。

如果投資組合過于集中，你的錯誤會令你全盤皆輸惦积。

如果分散投資接校，你成功時所獲得的回報也將有所減少。

如果采用杠桿，你的成功將被放大蛛勉。

如果采用杠桿鹿寻，你的錯誤也將被放大。

以上每一組都是對稱的诽凌。上述策略在使用正確的情況下不一定會增加投資收益毡熏，但如果判斷錯誤，也不會削減收益侣诵。因此痢法，任何策略內(nèi)部或其本身都沒有蘊藏一定會取得優(yōu)于平均投資表現(xiàn)的秘訣。投資界只有一樣不會具有兩面性杜顺，那就是“阿爾法系數(shù)”：即出色的洞察力或技巧财搁。無論市場漲跌，技巧都能夠幫助投資者獲取回報躬络。出色的技巧能夠通過增加投資決策的正確率尖奔，通過集中投資和使用杠桿以提高預(yù)期收益。但這種出眾的技能顯然是極其少見且難以掌握的……

初學(xué)者穷当、未經(jīng)訓(xùn)練或是懶于投入的人們應(yīng)該獲得超常利潤嗎提茁？高于平均水平的回報無需努力、沒有過人的技巧或不需要獲得多數(shù)人不知道的情報就能取得嗎馁菜？答案是否定的甘凭。然而很多投資者是基于相信自己能夠成功而進(jìn)行投資的。(如果他們不這樣想火邓，恐怕就會進(jìn)行指數(shù)化投資或至少將這項任務(wù)交給其他人去做了吧丹弱？)

出色的投資回報不可能依賴一成不變的策略、眾所皆知的方法铲咨、止損規(guī)則……或是避免所有風(fēng)險躲胳。只有具備優(yōu)于常人的投資能力，能夠識別何時冒險會獲得回報纤勒，而何時會導(dǎo)致?lián)p失坯苹，才能獲得理想的回報。除此之外摇天，別無他法粹湃。

要想取得切實的出色投資結(jié)果，高超的技巧是必不可少的要素泉坐。如果缺乏卓越的判斷力和執(zhí)行力为鳄，那么也不能指望任何策略或是技巧能產(chǎn)生出色的結(jié)果。但顯然腕让，只有一少部分的投資者擁有卓越的技巧孤钦。

在數(shù)學(xué)層面上無可辯駁的是以下兩點：普通投資者在扣除費用前的業(yè)績一般符合市場平均水平，但扣除管理費后，投資者的平均回報就會被拉低至至市場平均水平以下偏形。當(dāng)中要加以考慮的事實是静袖，被動投資一般都可產(chǎn)生平均業(yè)績，而且費用低廉俊扭，又幾乎沒有不達(dá)標(biāo)的風(fēng)險队橙。

從長遠(yuǎn)來說，出色的投資者以及他們深思熟慮得出的方法一般可以產(chǎn)生出色的平均回報萨惑，盡管他們可能離完美相去甚遠(yuǎn)喘帚。他們所能期盼的最好情況是，所作出的正確決策多于錯誤決策咒钟，成功決策所賺取的資金超過因錯誤決策所虧損的資金吹由。

最后的結(jié)論是，投資的絕對真理只有一個朱嘴。查理是對的：投資不易