盡管一級市場籠罩在資本的寒冬之下狸演，但是2018年卻是投資機構收獲豐富的一年言蛇。
在這一年內(nèi)，大量科技公司拉開了集體赴港赴美IPO的競賽宵距，使得很多投資公司在這一年內(nèi)摘下了大量IPO的桂冠腊尚。
根據(jù)清科集團的統(tǒng)計，以上市后第20個交易日的價格來計算满哪，IPO退出回報金額排在第一位的機構超過860億元婿斥，第二位超過500億，第三名超過350億哨鸭，IPO退出金額超過100億的有12家投資機構民宿。
這一系列數(shù)據(jù)看起來十分惹眼，然而如果僅僅看到這一數(shù)據(jù)便盲目的相信像鸡，從事投資的朋友恐怕又會陷入盲目的樂觀之中活鹰。
1.?十大科技股獨角獸，與IPO發(fā)行價比只估，平均跌幅46.2%
微信公眾號青蘭研究針對十家科技股獨角獸公司進行了研究志群，包括美團點評、51信用卡仅乓、映客赖舟、小米集團、獵聘夸楣、平安好醫(yī)生宾抓、易鑫集團子漩、雷蛇、閱文集團石洗、眾安在線幢泼。截至2018年12月24日，與其IPO發(fā)行價相比較讲衫，這10家獨角獸缕棵，平均跌幅達46.2%。跌幅最大的易鑫集團涉兽，在12個月里跌掉了76.2%招驴。
從最后一輪投資價格和當前價格比較來看，70%的獨角獸中最后一輪投資人都出現(xiàn)了虧損枷畏，僅有獵聘一家的年化回報超過了理財收益别厘，也就是說以上十只“科技獨角獸”的最后一輪投資人，90%沒有跑贏理財收益拥诡！
2.?日最低成交額僅10萬美金触趴，賣1%的股份要賣半年
然而，與股價破發(fā)相比更糟糕的可能是渴肉，大多數(shù)公司股票每日的成交額低的可憐冗懦。筆者統(tǒng)計了2018年11月13日這天（隨機選取）仇祭，最近上市的主要美港股公司的交易額披蕉。從交易額分析大量公司的成交額在幾十萬美金或兩三百萬港幣之間，每日的交易額十分慘淡前塔。更有甚者嚣艇，像信而富承冰、英語流利說华弓、1藥網(wǎng)、尚德機構等公司每日的股票交易額僅為10萬美金左右困乒。
盡管美股港股以機構投資人為主寂屏，交易不如A股市場活躍，然而如此低的每日交易額娜搂，甚至還低于很多新三板公司每日成交量迁霎，確是匪夷所思。
美港股中概股每日交易額統(tǒng)計（20181113）
（注：成交額的計價單位為美元或港幣百宇，根據(jù)其所在上市地而不同考廉；統(tǒng)計時間為2018年11月13日，該統(tǒng)計時間為隨機抽取携御。下同昌粤。）
如此低的成交量既绕，導致的最直接后果就是，對于投資人股東來說涮坐，要賣出其所持有的股份凄贩，所需要的時間十分長，即使上市了之后袱讹，依然面臨著退出十分困難的窘境疲扎。
下表中，我們按照當天成交量計算如果要出售1%的股票需要交易的天數(shù)捷雕。請注意椒丧，該交易天數(shù)的前提條件是在別的股東都不進行股票出售，整個市場只有這一個賣家在賣股票的情況下實現(xiàn)的救巷。如果有其他家也在賣股票瓜挽，交易天數(shù)將會被大量延長。
根據(jù)下表的計算征绸，即使是類似于海底撈這樣全國甚至全球知名的公司久橙，每天的成交量也很低，只有900萬港幣左右管怠，而如果要賣掉1%的股票淆衷，需要賣81個交易日，也就是說4個月的時間渤弛；在實際交易過程中祝拯，恐怕賣出1%的股份所需要的時間要遠遠大于81天。
除海底撈之外她肯，大量公司1%的股票需要賣超過20天以上的時間佳头，如1藥網(wǎng)、信而富晴氨、尚德機構康嘉、流利說、華米籽前、51信用卡亭珍、獵聘、易鑫集團枝哄、觸寶等肄梨。
3.成交量這么低，投資人退出怎么辦挠锥？
眾所周知众羡，投資人一般持有相對較多的股份，很多互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展到IPO階段蓖租，從股權比例來看粱侣，機構投資人一般是大股東辆毡，團隊是小股東了。對美元基金來說尤其如此甜害，因為美元基金的風格是加注型投資舶掖，中途很少通過賣老股的方式退出，所以股份比例越來越多尔店。
美股眨攘、港股的成交量這么低，公司已經(jīng)IPO了嚣州，投資人的退出目標是否能夠達到鲫售？投資人是否能順利退出？熬了這么久该肴，終于媳婦熬成婆情竹，是否能將賬面收益變?yōu)閷崒嵲谠诘默F(xiàn)金了呢？
帶著這些問題匀哄，筆者咨詢了多家投資公司的相關人員以及一些已上市公司的高管秦效。大多數(shù)人對此表示一聲哀嘆，沒有辦法涎嚼，慢慢賣阱州，每天掛單一點；而且還不能掛太多了法梯，因為一旦賣單太多了苔货，就容易造成價格的大幅度下跌。這個時候必然會影響到公司整體市值立哑，公司的資本市場相關人士也會聯(lián)系投資機構夜惭。大多數(shù)項目即使IPO了，賣股票也是一個長期而痛苦的事情铛绰，甚至有些公司的股票诈茧，可能賣一輩子也賣不掉，因為市場根本沒人接至耻。
有機構的人員表示若皱，IPO只是看起來很美，只是機構最好的PR方式尘颓，看起來收獲了一個IPO，證明了投資實力的牛逼晦譬，但是要落袋為安疤苹，卻依然很困難。
4.對投資和退出的幾點反問與思考
盡管筆者對于美股市場和港股IPO之后的退出仍有很多問題沒有搞明白敛腌，比如卧土，是否有活躍的大宗交易惫皱，可以有效解決流通性不足的問題；是否交易量很容易受到市場消息層面的影響尤莺，比如說最近一兩個禮拜旅敷，優(yōu)信二手車的交易就突然放大到數(shù)千萬美金每天；比如颤霎，公司是否有做市商來制造流動性的假象等媳谁？
但是，就目前筆者連續(xù)長時間觀察所了解的數(shù)據(jù)和情況來看友酱，筆者認為晴音，美港股的交易量和流通性實在讓人感到失望，也足以讓每一個風險投資人對于投資這件事情更加望而生畏缔杉，并值得每一個風險投資人來反思自己的投資策略锤躁。
長期以來，IPO是每一個投資人心中的夢想或详。所投項目能夠IPO系羞，不僅僅是投資能力的直觀衡量，也同時意味著這個機構和這個人可以賺大錢霸琴。所以觉啊，每當投資人向別人介紹，我所投資的項目有多少IPO時沈贝，總能使得同行在心中多添幾分欽佩杠人。
然而，數(shù)據(jù)和實踐卻告訴我們一個冷冰冰宋下、血粼粼的事實嗡善，即使上市了，想要套現(xiàn)学歧，也并不是那么容易的事罩引。
那么，基于這樣一個事實枝笨，對于投資人來說袁铐，有哪些問題值得我們思考與反問呢？
（1）是否一定要堅守到IPO横浑，還是應該考慮更多退出的可能剔桨？
長期以來，大多數(shù)中國投資機構都有一個執(zhí)念徙融，就是投資之后洒缀，都希望堅持到IPO。因為IPO帶來的流動性最好、收益最高树绩、知名度最高萨脑。
這種情況正在發(fā)生劇烈的改變。首先饺饭，能IPO的公司畢竟是少數(shù)渤早；其次，即使IPO了瘫俊，股價破發(fā)也很十分正常鹊杖；而且還沒有交易量。
業(yè)內(nèi)人士都知道军援，盡管目前階段OFO問題纏身仅淑，估值也不斷的下跌，但是金沙江在2017年底時就通過老股轉讓的方式胸哥，將其持有的股權按照30多億美金的市值轉讓掉了涯竟。
實際上，在本文第一部分的分析中空厌，大家已經(jīng)能看到庐船，對于大多數(shù)今年美股港股IPO的公司來說，賺錢最多的不是等到IPO嘲更，而是在其上市最后一輪融資時就通過賣老股的方式套現(xiàn)筐钟。
大家如果關注小米IPO，可能會注意到一個細節(jié)赋朦，其IPO發(fā)售時有34.7%的股份為老股篓冲，而絕大多數(shù)老股來自晨興創(chuàng)投，而晨興通過老股套現(xiàn)63億港幣宠哄。如果這63億港幣不通過發(fā)售時賣出壹将，在二級市場賣出，按照小米的每日交易額毛嫉，即使其他投資人都不賣股票诽俯，晨興也需要賣將近20個交易日。換句話來說承粤，如果晨興繼續(xù)持有這部分老股暴区，是否還能賣到63億的價格，則是一個很大的疑問辛臊。
（2）是不斷加注投資仙粱，還是適度控制股權比例？
很多美元基金都是重注型投資人浪讳，希望在一家公司中擁有較多的股權比例缰盏，從而擁有更高的話語權。
然而淹遵，如果按照美股港股現(xiàn)在的交易量口猜，即使上市了，哪怕賣1%的股份都需要賣3個月甚至半年的時間透揣，那么如果這家機構持有10%济炎、20%的股份，要想退出是多么困難和有挑戰(zhàn)的事情辐真？
在A股市場须尚，隨著減持新規(guī)的執(zhí)行，這種情況也變得更加嚴重侍咱。按照減持新規(guī)耐床，投資機構所持有的股份每3個月最多只能減持1%，且如果買家是大宗交易買入了這部分股份楔脯，買家在6個月之內(nèi)也不能減持撩轰。
如果一個投資機構持有一個上市公司10%的股份，它得足足賣上2年半的時間才能夠賣完昧廷。
筆者認為堪嫂，這些規(guī)則的出臺和市場數(shù)據(jù)的表現(xiàn)，對于投資人的投資策略將會有重要影響木柬。我們是否還依然要持有該公司那么多股份皆串？我們是否應該考慮用不同持股主體來持有這些股份？我們的退出周期大大延長眉枕，是否應該考慮其他退出方式恶复？未來退出時，二級市場的不確定性大大提高速挑，我們是否應該考慮如何在不確定中尋找確定性谤牡？
（3）是否應該更加重視投后，甚至配備一定比例的二級市場操盤手梗摇？
近期拓哟，筆者陸陸續(xù)續(xù)和很多機構投后人員進行了交流。通過交流筆者發(fā)現(xiàn)伶授，絕大多數(shù)投資機構在投后方面存在嚴重的不足断序。具體表現(xiàn)為：
一是公司合伙人層級對于投后的重視程度不夠，對于投后要做到什么程度也沒有明確的要求糜烹，對于投后工作對于退出的重要性违诗、對于投資收益的重要性，認識更是嚴重不足疮蹦。
二是投資機構的人員配置嚴重不足诸迟，往往是幾個人管了上百個項目的投后，使得投后人員忙于應付，無法深入阵苇。
三是投后的標準化程度嚴重不足壁公。舉例而言，多久開一次董事會绅项、多久收集一次報表紊册、多久舉辦一次被投公司交流活動、多久制定一次被投項目復盤會快耿、針對不同公司采取什么退出策略等等囊陡，大多數(shù)投資機構都沒有一個標準和要求，而上面沒要求掀亥，下面自然也沒有行動撞反，投后工作人員的工作更多是被動的、散亂的搪花，而非主動的遏片、有計劃、有章法的鳍侣。
四是投后工作不以退出為目的丁稀，或者不以提高投資收益為目的。這在VC和天使機構中顯得更為明顯倚聚，大多數(shù)機構的投后人員只是做著相對簡單的工作线衫，所投項目發(fā)展如何，什么時候會遇到瓶頸惑折，如何解決瓶頸授账，采取何種方式退出，怎么退出等等惨驶，這些問題都沒有在投后的考慮框架之內(nèi)白热。
筆者在拜訪中，同時發(fā)現(xiàn)粗卜，盡管很多公司已經(jīng)收獲了很多IPO項目屋确，然而，令人奇怪的是续扔，該公司卻并沒有團隊來負責賣股票攻臀。我相信，大多數(shù)一級市場的從業(yè)者都干不了二級市場的活纱昧，股票買賣是一個學問極高的事情刨啸。
做的成熟的投資機構，有成熟的操盤手和操盤方案识脆，每個公司上市時设联，投后人員就會針對該項項目寫一份賣股票的操作建議善已，綜合宏觀市場、大盤走勢离例、行業(yè)走勢换团、個股狀態(tài)、減持規(guī)定等各方面的因素粘招，制定出詳細的股票出售計劃啥寇，而資深的操盤手甚至還會聯(lián)系券商偎球、分析師洒扎、基金經(jīng)理、大宗買家等為出售股票做一系列相關準備工作衰絮。
筆者相信袍冷，即使公司已經(jīng)上市了，股票賣的好不好猫牡，影響30%的收益也是十分正常的事情胡诗。
（4）是要賬面的IRR，還是要到手的DPI淌友？
投資圈正被一個奇怪的思維左右和引導著煌恢，大量的投資人對于賬面IRR的癡迷要遠高于對于DPI的執(zhí)著。
所謂DPI是指一個基金拿回來的現(xiàn)金震庭。毫無疑問瑰抵，對于LP來說，只有DPI才是真金白銀的收益器联，而IRR只是紙面財富二汛，做不得數(shù)的。而對于GP來說拨拓，也只有在DPI大于1之后才有可能獲得carry.
然而肴颊，我們的投資人，卻正被這個IRR誘惑或是麻痹著渣磷。在IRR思維的引導下婿着，我們忘記了到手的錢才是真正的錢；我們忘記了OFO也會從35億美金降到10億美金的風險醋界；我們忘記了竟宋，天使投資100個項目才會收獲1個IPO的行業(yè)大數(shù)規(guī)律；我們也忘記了即使IPO物独，也沒法順利的賣掉股票的可能袜硫。
和負責母基金的朋友交流，絕大多數(shù)基金挡篓，6年7年婉陷，DPI甚至不能到1帚称，也就是說，7年時間秽澳，LP還不能拿回本金闯睹。天下真的苦LP久矣……
和負責基金退出的朋友交流，其實老大也不是不知道担神，行業(yè)未來有下行趨勢楼吃，項目未來有天花板，IPO了也很難退出妄讯，但是老大就是心里覺得這個項目估值未來還要漲呢孩锡，等一等，再等一等亥贸。然而往往躬窜，等一等之后是機會再也不能回來。事實證明炕置，我們過去所有已經(jīng)退出的項目荣挨，決策都是對的；所有沒有退出的項目朴摊，可能有好的默垄，但更多的是遺憾當初為什么要等一等……
從事風險投資的朋友們，當我們通過這些數(shù)據(jù)來看IPO甚纲，來看IPO后面慘淡的交易量口锭，來看退出比例，來看退出的周期贩疙，我們所看到的是一個讓人心生敬畏的資本市場讹弯，它遠比媒體所描述的繁榮和熱鬧來的更讓人心生膽寒，更讓人敬畏这溅，更讓人感覺到如履薄冰……
然而组民，希望總是還要有的。如果沒有一顆向著陽光的心悲靴，我們還做什么風險投資呢臭胜？只是，我們要更心懷敬畏的對待投資癞尚、對待LP的每一分錢耸三，尊重創(chuàng)業(yè)者，認真對待每一個退出的機會浇揩。
