錢亞偉介紹：
本科畢業(yè)于云南大學制藥工程與財務管理雙學士气破，注冊會計師轰传，基金從業(yè)資格證透罢，在國內地產20強的多元化集團化公司從事投資并購與資本運作業(yè)務户矢，參與的項目投資金額100多億钦铁，現(xiàn)在一家醫(yī)藥為主業(yè)的多元化集團公司負責投資并購與并購基金软舌。
本文整理自《行家818直播室》直播語音
正文：
大家好佛点，很高興能有這么一個機會跟大家簡單交流一下投資并購的業(yè)務。說到今天這個主題《上市公司投資并購實務的分析》黎比，首先結合我做投資并購這幾年的經驗來和大家做個分享超营。上市公司為什么說是上市公司呢？因為上市公司和非上市公司在投資并購里面是不一樣的阅虫，第二個地方就是投資跟并購演闭，它包含的含義跟范疇其實也是不一樣的。從并購分類上來講颓帝，可以說有橫向擴大規(guī)模上的并購米碰，通過并購同樣業(yè)務的企業(yè)提高產能窝革，或者說并購不同區(qū)域的企業(yè)擴大自己的規(guī)模。還有一種就是縱向的延伸產業(yè)鏈上下游的整合吕座，我通過研發(fā)并購下游的終端渠道虐译，或者并購物流配送，就是這種跨界并購多元化業(yè)務吴趴。本來以前搞地產的漆诽，或者是搞傳統(tǒng)制造業(yè)的，因為經濟轉型史侣，傳統(tǒng)經濟的下滑拴泌，導致說要去找一些成長性的業(yè)務、新型的收入或者利潤來源性的業(yè)務惊橱，這種并購現(xiàn)在非常多蚪腐。當然從上市公司需求角度上來看呢，它也是可以分為這種税朴，單純地說是補充利潤回季，就是想做高利潤，做高估值正林。因為上市公司通過內生式的發(fā)展泡一，感覺利潤來得太慢了，然后通過買一家企業(yè)這種方式提升利潤觅廓，進而提升市值鼻忠。這是實施管理當中很好的一種方式，或者是說我原有業(yè)務板塊估值太低了杈绸，通過購買新興的業(yè)務或者成長性的業(yè)務帖蔓、在風口上的業(yè)務來提升板塊的估值。
上市公司整體的估值單純從資源角度去獲取瞳脓，比方說為了獲取渠道啊塑娇、標的公司擁有多少的門店，全國用了多少渠道的布局劫侧，或者說礦業(yè)企業(yè)想買礦或者是地產公司買土地埋酬，其實很多并購就是為了獲取目標公司、標的公司下面的土地資源烧栋，這個這是一種写妥。然后談談為什么說上市公司和非上市公司不同，一方面就體現(xiàn)在支付方式的不同上劲弦。在支付方式上耳标，上市公司除了可以用自有資金，同時它可以用定向增發(fā)的方式去換股邑跪，股票加現(xiàn)金的方式可以收購標的次坡，這是一個很大的不同呼猪。從流程的角度來看，首先就要明確我們的戰(zhàn)略定位砸琅。不管是因為轉型才進行多元化的并購宋距，還是說同行業(yè)上下游的并購或者橫向擴張性的并購，第一步要先明確自己的戰(zhàn)略定位症脂，對行業(yè)的需求谚赎、特點、痛點诱篷，進行一個深度的理解壶唤。這個應該說是進行一個并購或者成功并購的基礎，就是戰(zhàn)略定位一定要清晰棕所，然后在戰(zhàn)略定位的基礎上闸盔，通過篩選標的，進行盡調琳省。當然莫鸭，我們在財務趟大、法律以及業(yè)務方面進行盡調蜒谤，每個層面其實都有很多需要不同的關注點赋兵。從財務分析的角度，業(yè)務分析的角度桦他，不同的行業(yè)其實設計的關鍵點是不一樣的蔫巩。
所以說不同的行業(yè)，并購的邏輯其實是完全不一樣的快压。要結合具體的行業(yè)批幌，具體的業(yè)務，分析這個標的嗓节，然后同步談判。當然談判就伴隨著估值皆警，上市公司的估值和非上市公司的估值是不一樣的拦宣。當然這個估值咱后面可以具體來講，這個估值涉及到哪些東西信姓，最后談判鸵隧、協(xié)議起草、交割大概這么一個流程意推，所以在這個流程里面就有幾個比較關鍵的點豆瘫。比方說我并購多少，我是100%并購菊值，還是說30%的作為這個參股外驱，或者是說51%至少要達到并表,這是一個怎么樣的邏輯育灸。剛剛咱們談到支付方式，作為上市公司來講昵宇，我是全部現(xiàn)金支付還是股票支付磅崭，這個比例是怎么選的，然后就是怎么支付的問題瓦哎。怎么支付的問題就是說我是一次性支付還是分期支付砸喻，然后這個過程涉及不涉及到對賭，怎么對賭蒋譬，買了之后怎么去進行融合割岛，怎么進行投后的管理，這都涉及到很多問題犯助。
首先說這個收購多少的問題癣漆，一般來講，作為上市公司還是希望至少要控制也切，要達到并表的目的扑媚，從提升上市公司報表的角度去控制。當然在實踐過程當中也存在很多差異雷恃，這取決于你想要什么疆股，你是想要并表的利潤，還是想要其他的什么呢倒槐？然后就是支付方式旬痹，是現(xiàn)金支付還是股票支付，這個過程其實就是個比例問題讨越，它涉及到很多東西两残，其實是買賣雙方博弈的過程。從現(xiàn)在來看這個把跨，尤其是減持新規(guī)之后人弓，標的更傾向于要現(xiàn)金，上市公司能不能拿到足夠的現(xiàn)金着逐，這是個問題崔赌，現(xiàn)金是不是充裕，還有就是我現(xiàn)在的股票估值啊是高是低耸别，其實有這樣一個邏輯健芭。
再接著談到估值的問題，估值呢我們現(xiàn)在常用的方法當然就是DCF方法秀姐，還有市場法慈迈、成本法，每種方法的特點都不一樣省有。一般來講痒留，DCF法用的比較多谴麦，收益法比較常用，但是這種方法其實是對專業(yè)判斷狭瞎，尤其是業(yè)務判斷標的的理解要求是非常高的细移，因為它需要預測未來的現(xiàn)金流的情況。預測未來每一年的現(xiàn)金流的情況熊锭，所以說這需要對標的有非常充分的理解弧轧。市場法用的也比較多，它的好處就是比較簡單碗殷，那問題就是可操作空間也非常大精绎，因為不管是針對靜態(tài)pe倍數(shù)，針對上一年的利潤锌妻，還是針對當年的利潤代乃，這個利潤可以操縱的空間都非常大。從會計準則的角度我確認完利潤仿粹，或者是通過人為的控制關聯(lián)交易等一些其他方法搁吓，導致利潤不準確這些都有可能，這是市場法吭历。當然說在國內跟國外堕仔，從估值的角度來講不太一樣。因為國內估值更多的晌区，尤其是從上市公司角度是為了滿足監(jiān)管的要求摩骨，就是說我這個價格都已經談好了，讓評估機構幫我評估個結果朗若，為了證監(jiān)會能夠通過重大資產重組方案恼五。這其實是失去了真正意義上估值的本質意義，更多其實是對標的價值的判斷哭懈。這基于對標的企業(yè)的深刻理解上灾馒。
然后還有就是在A股市場做上市公司的并購，看看交易方案遣总，經常會有這種所謂業(yè)績承諾或者業(yè)績對賭這樣一個概念你虹。其實現(xiàn)在的業(yè)績承諾變成了很多上市公司收購標的的估值基礎，就是估值彤避，其實評估機構估值的時候就是根據(jù)未來的業(yè)績承諾來進行評估了。因為從監(jiān)管機構來講夯辖，他希望標的公司能夠有這么一個對賭琉预，對中小股東有這樣一個算是保護吧。對上市公司而言蒿褂，采取收益現(xiàn)值法圆米、假設開發(fā)法等基于未來收益預期的方法評估作價時卒暂，必須簽訂補償協(xié)議。這實際上是在并購重組時基于一定的業(yè)績承諾娄帖，來換取相對較高的交易對價也祠，如果無法完成承諾的業(yè)績，就必須補償近速，這是一種“對賭”诈嘿。無論標的資產是否為其所有或控制，也無論其參與此次交易是否基于過橋等暫時性安排削葱，上市公司的控股股東奖亚、實際控制人或者其控制的關聯(lián)人均應以其獲得的股份和現(xiàn)金進行業(yè)績補償。
從中介機構的角度來講析砸，他也希望有這樣一個對賭昔字，自己脫離風險，就是規(guī)避中間風險的這樣一個方式首繁。然后從標的來講作郭，他也希望有對賭，因為對賭有估值弦疮，我的估值就會比較高夹攒，但其實對賭在A股市場存在很多問題。首先挂捅，你賭多長時間芹助，你是賭什么啊，是賭經常性的利潤還是賭主營利潤闲先，還是賭扣除非經營性收益后的利潤状土，包不包含我這個標的公司后期通過并購的方式獲得的利潤對吧。當然這個上市公司我提供的資金支持他所帶來的利潤伺糠，但需要扣除對吧蒙谓，因為像在以前，現(xiàn)在會少一些训桶，在這個資源市場上有很多累驮，串謀上市公司大股東和標的公司聯(lián)合起來，通過業(yè)績對賭的方式承諾高估值裝入上市公司舵揭。上市公司大股東提前埋伏進標的公司谤专，裝到上市公司之后拿到這部分股份，然后高對賭在這個業(yè)績承諾期通過一些關聯(lián)交易或者是一些其他的方式來實現(xiàn)業(yè)績承諾午绳。然后說一下常用的一般對賭的指標置侍，就是說可以有這么幾點，一個是這個凈資產收益率，經營性現(xiàn)金流負債的比率蜡坊，研發(fā)的占比等等杠输，其實都可以對賭。當然現(xiàn)在說隨著監(jiān)管進一步的趨嚴秕衙，在對賭上也有一些新的規(guī)定蠢甲，比如以前經常說變更業(yè)績承諾是每年補償給上市公司，現(xiàn)在變成三年一起之后据忘，再根據(jù)我的真實情況不足的部分進行補償鹦牛，那現(xiàn)在就不允許了等等一系列的監(jiān)管上的新的要求。
現(xiàn)在我重點講一下并購達成交易的難點若河。首先能岩，就是信息不對稱。因為收購方和被并購方信息不對稱導致了信任的問題萧福。因為有很多并購需要購買之后有一個并購的融合拉鹃，購買后的文化的融合,管理上的融合。因為這個新人的問題鲫忍，一個是導致交易就不能達成膏燕，第二個即便交易成功完成交割，但是后面的管理或者文化的融合上可能會產生問題悟民。第二個就是對標的理解的問題坝辫。本身這個標的，從上市公司角度來講射亏，很多上市公司其實對并購或者說對這個行業(yè)近忙，對這個企業(yè)缺乏這種專業(yè)的判斷能力。尤其是這種轉型智润，或者是為了做市值管理這樣的上市公司及舍，其實他對并購并不懂，它對這個公司或者是所處的這個行業(yè)并不懂窟绷。但是又為了保殼锯玛，或者為了轉型，為了做市值管理兼蜈，又去做這樣的并購攘残，所以說他其實對于這個標記的理解和被并購方對于這個標的的理解，差異是非常大的为狸。一旦差異較大歼郭，在估值上，在談判的交易價格上很難達成一致辐棒。還有就是小股東的問題病曾。因為一些小股東的參與姊途，比方說小股東不同意這個價格變賣等等。當然這就需要上市公司也好或者是中介機構知态，對并購過程當中的并購標的大股東他預期的管理，對于小股東策略上的管理立叛，比方說像大股東把小股東的股份給收購過來负敏。我只跟特定的股東來進行交易，就是我們怎么是一個好的交易秘蛇，從標的的角度也好其做，從上市公司的角度來講，就是說首先這個標的估值是合理的赁还。從我的交易結構上以及支付方式上妖泄，是有一個長期的雙方協(xié)作綁定未來共同發(fā)展的一個利益分配機制。然后還有就是雙方的協(xié)同性上艘策，這點非常重要蹈胡。比如上市公司可以提供的品牌的支撐資金,是現(xiàn)金管理的支撐。這個標的公司可以提供在某些特定領域或者特定區(qū)域的渠道朋蔫，或者某一細分領域的這種技術的貢獻罚渐。比方說從藥品角度或者是醫(yī)藥行業(yè)，有個特定的好的藥品批件驯妄，都可以說是給上市公司和標的之間能夠形成很好的融合協(xié)同荷并。
同時從上市公司角度來講，他也是要抵制住誘惑青扔，追逐長期利益源织。從公司發(fā)展戰(zhàn)略的角度，從長期整個產業(yè)鏈的角度去做這樣的投資并購的布局微猖，加強自己管理能力的提升谈息，企業(yè)文化的提升，以及輸出能力的提升励两。還有就是人才的培養(yǎng)黎茎，尤其是投后管理型人才的培養(yǎng)。因為目前從一二級套利的角度來講当悔，或者是從通過并購進行實時管理進行資本運作傅瞻，那種空間都還存在，但是在逐漸的壓縮盲憎。未來的整個的投資并購市場一定是更加趨于成熟嗅骄，包括今年的很多并購，并不是說我并購了之后我的股價就一定漲饼疙，一定是投資者通過分析說你的并購對你的未來的產業(yè)鏈的布局會有一個促進作用溺森，對于整個戰(zhàn)略的布局慕爬，整個未來業(yè)績的增長會有一個提升的作用。
現(xiàn)在說幾點對于未來并購業(yè)務的理解吧屏积。資本市場一定是更加注重互補性與協(xié)同性医窿。所以說這就要求上市公司更要有行業(yè)的前瞻性，政策的前瞻性炊林，不能盲目追趕風口姥卢。第二呢就是說，雖然目前通過投資并購一二級的套利渣聚，這個資本市場套利都存在独榴，但是逐漸會被壓縮。從目前的監(jiān)管政策來看奕枝。今年頒布的幾條新規(guī)棺榔，包括去年的并購重組新規(guī)，近期的這個窗口指導隘道，對于這種高估值的并購症歇，跨界的這種并購，嚴監(jiān)管其實也是加速了這種套利的消失薄声。最后呢就是說這個短視行為目前還在主導著整個投資并購当船，包括整個資本市場，但是說真正能夠獲利的一定是運氣好的短視者默辨。從長期來看德频，一定是堅定的長遠的有戰(zhàn)略眼光的投資者。這種投資者才能獲得真正的紅利缩幸。
讀者問題解答
問題：做投資并購的財務審核重點是什么壹置？
講師回答：財務審核重點這個有很多。首先第一個就是說你要判斷它的真實性對吧表谊。要先判斷目標公司財務數(shù)據(jù)的真實性與規(guī)范性钞护。你要先注意收入確認的問題。收入確認是不是提前確認收入爆办，成本費用是不是合理难咕，一些財務指標是不是合理，現(xiàn)金交易是不是過大距辆，這個關聯(lián)交易是不是公允余佃。然后說應收賬款的問題，這個壞賬計提跨算，存貨跌價準備計提是不是合理爆土。關于負債的問題，資產負債率是不是過高诸蚕，是不是符合行業(yè)情況步势，是不是違約氧猬，這個負債尤其是有沒有表外的負債，或有的債務坏瘩。還要考慮供應商上下游集中性的問題盅抚，客戶集中度的問題，稅務是不是有違規(guī)的問題倔矾，因為上市公司收購一定要合規(guī)泉哈。
關于授米
授米是一家基于互聯(lián)網技術和共享經濟思維的創(chuàng)新型金融咨詢機構。目前已經匯聚20,000名各類投融資從業(yè)者破讨，3,000多位實名認證金融行家。通過原創(chuàng)分享奕纫、在線直播提陶、主題會議、案例咨詢等方式匹层，樹立行家個人品牌隙笆，并推薦行家為各類成長型企業(yè)和政府部門提供專業(yè)金融咨詢服務。
授米現(xiàn)為濟南市升筏、青島市撑柔、日照市、蚌埠市您访、桂林市铅忿、貴陽市等地方政府財政、金融灵汪、招商部門的金融顧問檀训；是華西集團、博耳電力享言、中建安裝峻凫、恒大地產、碧桂園等大型企業(yè)的金融顧問览露；是郵儲銀行荧琼、光大銀行、齊魯銀行差牛、海航金控命锄、中融信托等數(shù)十家金融機構的合作伙伴。
如果您有豐富的投融資相關經驗多糠，或者希望尋找投融資領域的行家累舷，歡迎您登陸授米官網www.showmoney.me，了解更多資訊夹孔。
