“芝麻”交易策略——相對價值策略

一六孵、當(dāng)“芝麻”交易策略來敲門

很多人形象的將相對價值策略稱為市場中的“芝麻”交易策略，芝麻雖小幅骄，但聚少成多劫窒，持之以恒，最后也會碩果累累拆座。正是由于這種策略獨特的魅力主巍，在海外對沖基金各種策略中，相對價值策略基金在行業(yè)占比一直在不斷增加挪凑。根據(jù)HFR的數(shù)據(jù)孕索，相對價值策略基金逐年呈上升趨勢，2011年三季度末在整個行業(yè)所占比例已達(dá)到25.67%躏碳。

那究竟什么是相對價值策略呢?簡單來講搞旭，相對價值策略利用相關(guān)聯(lián)證券之間的定價誤差來獲利。也就是當(dāng)我們判斷一種證券的價值被高估菇绵，一種證券的價值被低估的時候肄渗，通過買入低估的證券，賣空高估的證券直至二者的價格趨于收斂而平倉咬最，從而獲取微小的價差收益翎嫡。

基于這個簡單的定義，我們總結(jié)一下相對價值策略的幾大特點：

第一永乌， 相對價值策略基金不做市場的方向性交易惑申，不去預(yù)測市場或者證券的漲跌，而專注于分析相關(guān)聯(lián)證券之間的價差變化翅雏，因此在持倉上同時持有多頭和空頭硝桩，與市場的關(guān)聯(lián)程度較低。

第二枚荣， 一般而言碗脊，相關(guān)聯(lián)證券之間的價差變動通常都比較小，因此我們大多數(shù)時候撿到的都是“芝麻”橄妆，而不是“西瓜”衙伶，正常情況下，如果不使用杠桿害碾，在扣除相關(guān)的交易成本后矢劲，該種策略的收益不會出現(xiàn)爆發(fā)性的增長。

第三慌随， 相對價值策略某種程度上利用的是大概率下相關(guān)聯(lián)證券趨于收斂來獲利芬沉，如果方向發(fā)生偏差躺同，出現(xiàn)了小概率事件，資產(chǎn)價格無法收斂丸逸，則會出現(xiàn)損失蹋艺。歷史上最著名的相對價值策略對沖基金—美國長期資本管理公司就因為小概率事件和高杠桿而走向錯誤的方向，最終破產(chǎn)而被收購黄刚。

海外對沖基金中常見的相對價值策略主要包括三大類捎谨，股票市場中性、可轉(zhuǎn)換套利和固定收益套利憔维。

(1)股票市場中性

組對交易(Pairs Trading)和統(tǒng)計套利(Statistical Arbitrage)是股票市場中性基金經(jīng)理最常使用的交易技術(shù)涛救。

組對交易是進(jìn)行股票投資的基本方法，對于那些價值被低估或者業(yè)績加速增長的公司业扒，進(jìn)行買入持有多頭检吆，而同時尋找價值被低估或者正在發(fā)生不良事件的公司(通常在同一行業(yè))進(jìn)行賣空持有空頭。

統(tǒng)計套利是基于數(shù)量的交易技術(shù)程储，分析股票的內(nèi)在價值咧栗，一旦通過模型計算發(fā)現(xiàn)某兩只股票的價格超出了他們歷史上的比率，便進(jìn)行多頭和空頭的交易虱肄，因為預(yù)期股價將會回歸。

組對交易和統(tǒng)計套利之間的差異在于交煞，組對交易更多是基于基本面分析的一種長期交易行為咏窿，而統(tǒng)計套利是通過計算機(jī)模型捕捉短期交易機(jī)會的的行為。

(2)可轉(zhuǎn)換套利

海外最普遍的可轉(zhuǎn)換套利交易是指持有債券的多頭素征，同時以持有可轉(zhuǎn)為的股票來對沖特定風(fēng)險集嵌。除了股票以外，同樣也可以利用期權(quán)來實現(xiàn)對沖的目的御毅。

(3)固定收益套利

該策略尋找所有固定收益證券之間微弱的價差根欧。這種策略中最經(jīng)常使用的固定收益工具包括：國庫券、公司債券端蛆、市政債券凤粗、抵押貸款支持證券和其他資產(chǎn)支持證券、利率互換今豆、利率遠(yuǎn)期嫌拣、新興市場債券、擔(dān)保債務(wù)憑證呆躲、信用違約互換等异逐。

二、國內(nèi)“芝麻”交易策略進(jìn)行時

國內(nèi)由于衍生工具較少插掂，雖然巧婦難為無米之炊灰瞻，在策略的豐富度方面還有待進(jìn)一步發(fā)展腥例，但經(jīng)過最近兩年多的探索，已經(jīng)有了非吃腿螅活躍的發(fā)展氛圍燎竖，產(chǎn)品數(shù)量規(guī)模都在逐步增長。該策略的一些先行者和佼佼者由于其穩(wěn)定持續(xù)的優(yōu)秀業(yè)績袍祖，也吸引了越來越多的投資者的關(guān)注底瓣。

簡單總結(jié)，目前相對價值策略主要集中于兩類：

(1)一類主要以套利為主蕉陋，比如跨品種套利捐凭、跨期限套利和跨區(qū)域套利等各種套利模式的“混搭”。

由于目前專注于某一個領(lǐng)域套利機(jī)會相對有限凳鬓，所以產(chǎn)品的策略傾向于不同套利機(jī)會的“混搭”茁肠，比較典型的對沖基金是深圳倚天閣投資顧問有限公司旗下對沖基金信合東方。信合東方自2007年12月成立以來缩举，截止2013年7月垦梆，累計凈值4.2182，成立以來收益321.82%仅孩，年復(fù)合收益率為29.41%托猩。

從該產(chǎn)品的凈值走勢圖中我們可以發(fā)現(xiàn)信合東方在獲益能力上的絕對優(yōu)勢， 產(chǎn)品成立以來的表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于滬深300指數(shù)以及陽光私募平均水平辽慕，而且業(yè)績穩(wěn)定度非常高京腥，一直保持穩(wěn)健持續(xù)增長的態(tài)勢。為什么信和東方能創(chuàng)造出如此穩(wěn)定的收益溅蛉，究其原因還是在于其投資策略的運(yùn)用上公浪。信合東方主要運(yùn)用的就是相對價值中的套利策略。通過利用跨品種船侧、跨地域以及跨期等不同形式的套利機(jī)會欠气，信合東方設(shè)計了不同的子策略模型，在杠桿不高镜撩、子策略較為分散的情況下预柒，整體策略能夠持續(xù)創(chuàng)造出單月并不高的收益，而累積起來卻能達(dá)到遠(yuǎn)超市場的收益水平袁梗。從其歷史交易策略當(dāng)中卫旱，我們也能看出信合東方的操作手法，比如如下的兩個關(guān)于信合東方跨品種的套利案例：

第一围段，買入江西銅業(yè)顾翼，賣出滬銅期貨

這個策略在期現(xiàn)貨銅價較大幅度上漲時，而江銅股價沒有做出反應(yīng)時執(zhí)行奈泪。策略的原理：兩種資產(chǎn)的基本面非常接近适贸，當(dāng)一種資產(chǎn)估值上漲至一定比例灸芳，

而另外一個資產(chǎn)沒有做出反應(yīng)的時候，就出現(xiàn)了一個市場信息傳遞的時間差問題拜姿。在量化模型指導(dǎo)下進(jìn)行的賣空高估值資產(chǎn)烙样，買入低估值資產(chǎn)的策略操作會在市場價格傳導(dǎo)到位時獲得套利回報。

第二蕊肥，做多深發(fā)展A股谒获，做空太保H股

這個策略的依據(jù)是當(dāng)市場對同樣為金融藍(lán)籌股的保險公司的估值高出銀行股一定比例之后，產(chǎn)生了一定的套利空間壁却。兩種行業(yè)的股票資產(chǎn)估值均受到中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢及政策的影響批狱，量化模型會指導(dǎo)在適當(dāng)時候賣空高估值資產(chǎn)并且同時買入低估值資產(chǎn)來獲取市場中性回報。當(dāng)所構(gòu)建的兩種資產(chǎn)價格收斂的時候展东，以上兩種套利策略均能為信合東方獲取穩(wěn)健的收益赔硫。這也就是信合東方成功的秘訣。

(2)另一類主要專注于股票現(xiàn)貨與股指期貨完全對沖的阿爾法策略

即構(gòu)建一攬子股票現(xiàn)貨和股指期貨的組合盐肃，通過完全對沖掉組合中的系統(tǒng)性風(fēng)險而獲取超額收益爪膊。比較典型的對沖基金公司是北京的金锝資產(chǎn)，金锝資產(chǎn)是2012年才成立的對沖基金公司砸王，核心人物任思泓具有豐富的國內(nèi)外基金管理經(jīng)驗推盛。任思泓先生1996年進(jìn)入華爾街，2009年回國谦铃，期間在大型資產(chǎn)管理公司擔(dān)任要職耘成。2002年起擔(dān)任了世界成功的量化基金摩根士丹利的PDT的基金經(jīng)理，具備了大規(guī)模資金管理經(jīng)驗和先進(jìn)的量化投資思路與理念荷辕。回國后在中金管理規(guī)模在30億以上的資金件豌，并實現(xiàn)了良好收益疮方。锝金一號自2012年5月成立以來，截止2013年8月初茧彤，14個多月累計凈值1.2458骡显，獲取絕對收益24.58%，同時下行風(fēng)險控制極佳曾掂，最大回撤基本控制在1%以內(nèi)惫谤。

簡單來講，金锝主要是通過做多流動性較好的大盤股票珠洗，同時通過股指期貨100%對沖掉市場的系統(tǒng)性風(fēng)險獲利溜歪。至于具體的細(xì)節(jié)，金锝資產(chǎn)實行全自動化管理许蓖，從選股蝴猪、交易调衰、對沖和風(fēng)險控制，每一步都完全由計算機(jī)系統(tǒng)實現(xiàn)自阱。一切投資決策和執(zhí)行由模型產(chǎn)生嚎莉，不對市場趨勢進(jìn)行任何人為判斷。所有人員也只負(fù)責(zé)投資模型和系統(tǒng)的研發(fā)沛豌，不參與日常運(yùn)行趋箩。

從整體市場的角度來看，各類不同的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)加派，包括信托叫确、券商、私募和公募等52家公司已發(fā)行106只該策略的產(chǎn)品(由于部分專戶產(chǎn)品的信息無法公開哼丈，所以真正參與該策略的機(jī)構(gòu)數(shù)量應(yīng)該更多)启妹。

三、“芝麻”交易策略優(yōu)劣勢

任何一種交易策略都不是十全十美醉旦，都有其風(fēng)格和特點饶米。相對價值策略也是一樣，有其優(yōu)勢和劣勢车胡。其優(yōu)勢主要體現(xiàn)在以下三個方面：

第一檬输， 該策略的業(yè)績表現(xiàn)與市場，不管是股票市場匈棘、債券市場丧慈、期貨市場等關(guān)聯(lián)度不大，市場漲跌不會對該策略的產(chǎn)品有較明顯的影響主卫。所以在熊市的時候逃默，這種策略對于投資者的吸引力是比較大的，相對比較符合穩(wěn)健型投資者的需求簇搅。

第二完域， 該策略產(chǎn)品整體業(yè)績的波動性比較低，由于追求的是“芝麻”型的盈利空間瘩将，相對價值策略業(yè)績一般不會“上躥下跳”吟税，大部分都會是出現(xiàn)相對較平穩(wěn)的增長。

第三姿现， 正是由于以上的兩個特點肠仪，相對價值策略是一種較好的資產(chǎn)配置品種，如果將其加入至投資組合中备典，可以較好的提高整體的風(fēng)險調(diào)整后收益异旧，同時降低投資組合的波動性。

另外提佣，相對價值策略也存在一定的風(fēng)險：

第一泽艘， 模型風(fēng)險欲险。由于該策略通常會借助計算機(jī)模型去實現(xiàn)，因此在市場不斷變化的過程中匹涮，選股模型天试、統(tǒng)計套利等數(shù)量模型可能存在模型失效的現(xiàn)象，或者模型整體的表現(xiàn)不佳的事實然低，這種現(xiàn)象可能會給產(chǎn)品帶來一定的損失喜每，需要對沖基金經(jīng)理有足夠的經(jīng)驗和方法去進(jìn)行模型的調(diào)整。因此在挑選這種策略的產(chǎn)品的時候雳攘，并不在于短期產(chǎn)品的盈利空間带兜，而在于產(chǎn)品業(yè)績的穩(wěn)定性和持續(xù)性，這也代表當(dāng)風(fēng)險發(fā)生的時候吨灭，基金經(jīng)理可以快速接受刚照、適應(yīng)和調(diào)整。

第二喧兄， 收斂沖擊无畔。所謂收斂沖擊是指相關(guān)聯(lián)證券的價格走勢由于某些原因出現(xiàn)不收斂的狀況，也就是基金經(jīng)理持有多頭的組合下跌吠冤，持有空頭的組合上漲浑彰，可能最終無法收斂，兩面出現(xiàn)虧損拯辙，這種事件雖然從統(tǒng)計學(xué)的角度是小概率事件郭变，但也有可能發(fā)生，所以為了事先預(yù)防涯保，需要基金經(jīng)理在投資組合中進(jìn)行策略分散诉濒，如果只有一種或者一類策略，當(dāng)發(fā)生損失的時候可能是致命的夕春，如果是多策略的組合未荒，當(dāng)某一策略發(fā)生風(fēng)險的時候，對整體組合的影響不會太大撇他。另外為了獲取較高的收益茄猫，該策略會放大杠桿狈蚤，如果杠桿的倍數(shù)太高困肩，當(dāng)出現(xiàn)小概率風(fēng)險的時候，也可能出現(xiàn)較大的虧損脆侮。

第三锌畸， 規(guī)模風(fēng)險。對于不同的策略來說靖避，都有其規(guī)模的容忍度和敏感度潭枣。相對價值策略對規(guī)模的敏感性相對股票策略可能要明顯一些比默，規(guī)模大到一定程度以后需要新的策略和品種去配置。因此某種程度上盆犁，投資者在關(guān)注該種策略的產(chǎn)品的時候命咐，規(guī)模也是考察的一個重要的因素。

第四谐岁， 相對價值策略相對而言是比較追求計算機(jī)自動化交易的一種策略醋奠，特別是統(tǒng)計套利類的策略，對計算機(jī)交易的速度和效率的要求較高伊佃，因此是否擁有強(qiáng)大的IT交易系統(tǒng)也是考察對沖基金公司是否能長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的一大要素窜司。

PJ筆記

相對價值策略利用相關(guān)聯(lián)證券之間的定價誤差來獲利。也就是當(dāng)我們判斷一種證券的價值被高估航揉，一種證券的價值被低估的時候塞祈，通過買入低估的證券，賣空高估的證券直至二者的價格趨于收斂而平倉帅涂，從而獲取微小的價差收益议薪。

相對價值策略的特點：

1.相對價值策略基金不做市場的方向性交易，不去預(yù)測市場或者證券的漲跌漠秋，專注于價差變化笙蒙，與市場的關(guān)聯(lián)程度較低。

2.相關(guān)聯(lián)證券之間的價差變動通常都比較小庆锦，如果不使用杠桿捅位，在扣除相關(guān)的交易成本后，該種策略的收益不會出現(xiàn)爆發(fā)性的增長搂抒。

3.相對價值策略某種程度上利用的是大概率下相關(guān)聯(lián)證券趨于收斂來獲利艇搀，如果方向發(fā)生偏差，出現(xiàn)了小概率事件求晶，資產(chǎn)價格無法收斂焰雕，則會出現(xiàn)損失。

相對價值策略也存在一定的風(fēng)險：

1.模型風(fēng)險芳杏。在市場不斷變化的過程中矩屁，選股模型、統(tǒng)計套利等數(shù)量模型可能存在模型失效的現(xiàn)象爵赵，或者模型整體的表現(xiàn)不佳的事實吝秕，這種現(xiàn)象可能會給產(chǎn)品帶來一定的損失，需要對沖基金經(jīng)理有足夠的經(jīng)驗和方法去進(jìn)行模型的調(diào)整空幻。

2.收斂沖擊烁峭。基金經(jīng)理持有多頭的組合下跌，持有空頭的組合上漲约郁，可能最終無法收斂缩挑，兩面出現(xiàn)虧損，為了事先預(yù)防鬓梅，需要基金經(jīng)理在投資組合中進(jìn)行策略分散供置。

3.規(guī)模風(fēng)險。投資者在關(guān)注該種策略的產(chǎn)品的時候绽快，規(guī)模也是考察的一個重要的因素士袄。

4.相對價值策略相對而言是比較追求計算機(jī)自動化交易的一種策略，擁有強(qiáng)大的IT交易系統(tǒng)也是考察對沖基金公司是否能長期持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的一大要素谎僻。

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