危機(jī)以來励烦，國(guó)際金融中的總資本流動(dòng)（gross flows）問題的頗受矚目拙已。然而迂卢，經(jīng)常賬戶（current account）和相應(yīng)的凈資本流動(dòng)（net flows）的中心地位仍然根深蒂固恢着，并在學(xué)術(shù)界和政策領(lǐng)域引發(fā)了爭(zhēng)論茶宵。事實(shí)上析二，有時(shí)“經(jīng)常賬戶”和“資本流動(dòng)”作為術(shù)語總被交替使用。舉例而言节预，經(jīng)常賬戶被用于辨別跨境金融的來源和目的地叶摄，即資本流動(dòng)的全球模式，以衡量全球金融市場(chǎng)的一體化程度安拟，并評(píng)估一國(guó)易受外部融資“驟透蛳牛”傷害的程度。這種中心地位之深厚糠赦，以至于在政策領(lǐng)域內(nèi)会傲，“全球失衡”（Global Imbalances）往往被視為“經(jīng)常賬戶失衡”的代名詞。

這給我們帶來的問題遠(yuǎn)超其語義范疇：它們塑造了人們對(duì)國(guó)際貨幣和金融體系弊病的診斷拙泽，亦對(duì)可能的補(bǔ)救方法造成了影響淌山。在我們之前的論文中，我們批評(píng)了這樣的觀點(diǎn)顾瞻，即巨額經(jīng)常賬戶盈余和相應(yīng)的“超額儲(chǔ)蓄”泼疑，已經(jīng)成為金融危機(jī)的根源，它導(dǎo)致了極低的利率和寬松的全球金融狀況荷荤，并且助長(zhǎng)了經(jīng)常賬戶赤字國(guó)家的信貸繁榮退渗，這是伯南克于2005年提出的“儲(chǔ)蓄過剩”假說蕴纳。我們認(rèn)為会油，與傳統(tǒng)的共識(shí)相反，一國(guó)的經(jīng)常賬戶模式與該國(guó)在國(guó)際借貸與中介活動(dòng)中的地位無所關(guān)聯(lián)古毛。而對(duì)這方面的見解是理解任何金融危機(jī)的重中之重翻翩。

本文從兩個(gè)方面對(duì)此進(jìn)行了分析。首先稻薇，通過建立一個(gè)非常簡(jiǎn)單的嫂冻、高度風(fēng)格化的一般均衡模型，我們使論點(diǎn)更加精確颖低。其目的是為進(jìn)一步厘清基本分析絮吵，并在一個(gè)易于駕馭的框架中得出底層邏輯弧烤。第二忱屑，我們拓寬了我們的批判范圍蹬敲。我們將基礎(chǔ)框架用于解釋國(guó)際金融中最持久的兩個(gè)謎題——盧卡斯之謎以及Feldstein-Horioka之謎，我們認(rèn)為莺戒，一旦明確了經(jīng)常賬戶在全方位了解跨境資本流動(dòng)方面的局限性伴嗡，那么對(duì)于發(fā)展中國(guó)家維持其經(jīng)常賬戶盈余（盧卡斯之謎）這一點(diǎn)，不應(yīng)存在費(fèi)解从铲，或者說必然次優(yōu)的瘪校。正如許多其他研究者所指出的那樣，通過經(jīng)常賬戶的規(guī)模和持續(xù)性來評(píng)估金融一體化的程度是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

貫穿我們分析主題的是對(duì)儲(chǔ)蓄和融資的區(qū)分名段。儲(chǔ)蓄阱扬，是一個(gè)國(guó)民賬戶的概念，即未被消費(fèi)的收入（產(chǎn)出）伸辟；融資則是一種現(xiàn)金流概念麻惶，是以被接受的結(jié)算媒介 （貨幣）為形式的購買力獲取權(quán)。投資信夫，或者說一般意義上的支出窃蹋，需要融資，而不是儲(chǔ)蓄静稻。且融資是一個(gè)總額概念警没，而非凈額概念。所有類型的購買行為都需要融資振湾，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出與收入流相關(guān)的資金杀迹，包括現(xiàn)有金融和實(shí)物資產(chǎn)。

換句話說押搪，資源限制與融資限制有著相應(yīng)的區(qū)別佛南。儲(chǔ)蓄減輕了經(jīng)濟(jì)的資源限制：如果人們不放棄消費(fèi)，他們就不會(huì)釋放可用于投資的實(shí)際資源嵌言；現(xiàn)金流則緩解了經(jīng)濟(jì)的融資限制：沒有現(xiàn)金流就無法進(jìn)行支出嗅回。這對(duì)于封閉經(jīng)濟(jì)體和跨境經(jīng)濟(jì)體而言是都一致的。這也引發(fā)了人們對(duì)經(jīng)常賬戶的誤解摧茴，即本國(guó)儲(chǔ)蓄和投資的缺口绵载，就意味著本國(guó)是在融出（盈余）還是在借款（赤字）。經(jīng)常賬戶只告訴了我們一個(gè)國(guó)家是在凈額上向世界其他地區(qū)輸出資源 （如果是盈余國(guó)）還是在使用這些資源（如果是赤字國(guó)）苛白。但是娃豹，無論一國(guó)的經(jīng)常賬戶狀況如何，相應(yīng)的支出都可以完全由國(guó)內(nèi)或國(guó)外提供資金购裙。

這種區(qū)別恰恰是目前的分析框架中所缺失的懂版，它們往往會(huì)漠視，甚至忽視貨幣與金融躏率。一個(gè)嚴(yán)重受到影響的例子是所謂的經(jīng)常帳戶的跨期分析法躯畴，它將經(jīng)常賬戶視為家庭消費(fèi)平滑決策的結(jié)果民鼓，并因此作為借和貸的工具。其最簡(jiǎn)單的形式蓬抄，由于它的關(guān)注點(diǎn)丰嘉， 這種方法沒有對(duì)凈流動(dòng)和總流動(dòng)之間做出區(qū)分的空間。即使它確實(shí)做出了區(qū)分嚷缭，它也傾向于將資本賬戶視為分散投資組合風(fēng)險(xiǎn)的一種手段饮亏，而非促進(jìn)融資。在這一過程中阅爽，大多數(shù)流行的模型也忽視了銀行內(nèi)生性地創(chuàng)造購買力和融資方面的作用路幸，而（銀行的這些作用）將使儲(chǔ)蓄和融資之間的區(qū)別更加明確。

可以肯定的是付翁，這絕非模型的錯(cuò)：它們被專門設(shè)計(jì)為聚焦于跨期決策之上劝赔，并以最簡(jiǎn)單的方式設(shè)計(jì)。雖然如此胆敞，他們純凈的概念直覺也被應(yīng)用到了它并不適合的設(shè)置中着帽。換句話說，我們的分析可以被解讀為一個(gè)警示的故事：我們討論等式的方式和我們的模型可以無意間以無益的方式形成我們從它們那里得出的推論移层。從這個(gè)意義上講仍翰，我們的論文即是修辭的又是實(shí)質(zhì)的。

從我們的視角出發(fā)可以看到观话，上述的悖論與謎題會(huì)失色予借。即使窮國(guó)通過海外獲取其投資的所需融資，它們?nèi)匀豢梢跃S持經(jīng)常賬戶盈余——根本不存在所謂的盧卡斯謎題频蛔！類似的灵迫，即使一個(gè)國(guó)家與世界其他國(guó)家在金融上完全一體化，其經(jīng)常賬戶也可能是平衡的晦溪；或該國(guó)的經(jīng)常賬戶規(guī)模很大瀑粥，它可能依賴于嚴(yán)格的資本管制，且和本國(guó)的儲(chǔ)蓄和投資沒有多大關(guān)系——也就是說三圆，根本不存在什么Feldstein-Horioka謎題狞换。這些謎題得以存在的緣由只是因?yàn)橐暯翘珵楠M隘了，迫使它們所需的等價(jià)不存在舟肉。此外修噪，正如我們將要展示的那樣，由于另一種智力陷阱路媚，它們顯得如此令人信服：將對(duì)于兩個(gè)國(guó)家的推論外推至多國(guó)世界的傾向黄琼，這一點(diǎn)是眾所周知但常常被忽視的。

我們的分析有著更廣延的內(nèi)涵整慎，有時(shí)已經(jīng)得到了承認(rèn)脏款，但我們認(rèn)為（我們的分析）仍然被低估了围苫。其中有兩點(diǎn)尤為值得注意。第一點(diǎn)有關(guān)于評(píng)估金融脆弱性和外部調(diào)整機(jī)制弛矛。一旦焦點(diǎn)偏離了經(jīng)常賬戶的可持續(xù)性够吩，那么鎖定對(duì)金融敞口的可持續(xù)性就頗有意義了, 從而使外部頭寸與一個(gè)國(guó)家的整體資產(chǎn)負(fù)債表掛鉤比然。事實(shí)上丈氓，雖然“驟停”往往通過經(jīng)常賬戶的視角進(jìn)行分析强法，但它們是總額的, 而非凈額的万俗，融資事件，非常像銀行擠兌饮怯。第二點(diǎn)與當(dāng)下的全球經(jīng)常賬戶結(jié)構(gòu)有關(guān)闰歪。一旦重點(diǎn)被延展到跨期消費(fèi)平滑決策之外，全球貿(mào)易和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)就有了更大的空間來幫助解釋這種結(jié)構(gòu)蓖墅。這將涵蓋傳統(tǒng)貿(mào)易理論中的一些方面库倘，例如相對(duì)要素稟賦和要素強(qiáng)度，從而延伸到一個(gè)國(guó)家在全球生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)中的地位论矾。

需要明確的是教翩，我們深信經(jīng)常賬戶是重要的。如果它們的規(guī)模非常龐大和持久贪壳，它們確實(shí)提供了長(zhǎng)期可持續(xù)性的信息饱亿，它們也確實(shí)提高了金融危機(jī)的成本，亦構(gòu)成了貿(mào)易保護(hù)主義的風(fēng)險(xiǎn)闰靴。但在幾個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的要點(diǎn)之上彪笼，經(jīng)常賬戶被要求告訴我們更多——包括資本流動(dòng)的量級(jí)與方向；經(jīng)濟(jì)活動(dòng)時(shí)如何融資的蚂且；國(guó)家在金融借貸和中介活動(dòng)上的作用配猫，以及金融不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)及機(jī)制。在某種程度上杏死，這源于對(duì)概念框架的解釋過于字面章姓，而非實(shí)際解決這些問題。更重要的是识埋，這常常導(dǎo)致政策辯論誤入歧途凡伊。這只是用于分析全球金融體系的普遍概念框架的更廣泛限制之一。

論文的其余部分按如下方式組織窒舟。第一節(jié)簡(jiǎn)要回顧了國(guó)際金融中經(jīng)常賬戶傳統(tǒng)分析的長(zhǎng)處系忙，用較正式的跨期方法描繪經(jīng)常賬戶，并簡(jiǎn)要回顧了盧卡斯謎題和Feldstein-Horioka謎題惠豺。第二節(jié)在簡(jiǎn)單模型的幫助下開始了我們的批判银还。第三節(jié)批判地審查了經(jīng)常賬戶在金融脆弱性和危機(jī)的學(xué)術(shù)和政策討論中仍然具有的突出地位风宁。一個(gè)專題框探討了對(duì)全球經(jīng)常賬戶余額結(jié)構(gòu)的決定因素的分析的影響。

I.資本流動(dòng)的謎題與悖論

聚焦經(jīng)常賬戶

聚焦于經(jīng)常賬戶及其與資本流動(dòng)的自反關(guān)系有著長(zhǎng)久的傳統(tǒng)蛹疯，至少可以追溯至大衛(wèi)休謨金幣本位制的觀點(diǎn)戒财，休謨將經(jīng)常賬戶余額視為跨境黃金流動(dòng)的根源。正是通過這個(gè)視角捺弦，戰(zhàn)時(shí)的經(jīng)濟(jì)浩劫被視為轉(zhuǎn)移支付的問題饮寞，并與戰(zhàn)爭(zhēng)賠款相關(guān)聯(lián)。這一觀點(diǎn)突顯出全球經(jīng)濟(jì)中系統(tǒng)性的主張緊縮的偏見列吼，因?yàn)楫?dāng)盈余國(guó)（債權(quán)國(guó)）不再愿意放貸時(shí)幽崩，赤字國(guó)（債務(wù)國(guó)）就不得不被迫緊縮。這種觀點(diǎn)在20世紀(jì)70年代的經(jīng)濟(jì)危機(jī)和拉美危機(jī)中重現(xiàn)寞钥，隨后矛頭直指原油出口國(guó)的盈余慌申。此外，近期出現(xiàn)了一種新的觀點(diǎn)理郑，即伯南克所指出的蹄溉，亞洲的經(jīng)常賬戶盈余水平是全球金融危機(jī)的根源。

經(jīng)由這個(gè)視角您炉，經(jīng)常賬戶被視為衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體從國(guó)外獲得多少融資以及該融資的去向柒爵，盈余國(guó)家向赤字的國(guó)家提供貸款。這類陳述變得如此尋常邻吭，以至于很少受到質(zhì)疑餐弱。Prasad等人將經(jīng)常賬戶視為“可用于一國(guó)投資的外部資本融資總額”或“流入或流出一國(guó)的融資總額”。Aizenman等人根據(jù)經(jīng)常賬戶審查國(guó)家的“自籌資金比率”囱晴。Gourinchas和Rey則指出膏蚓，“自1982年以來，美國(guó)是世界上規(guī)模最大畸写，發(fā)展最為先進(jìn)的世界經(jīng)濟(jì)體驮瞧，它一直是凈資本進(jìn)口國(guó)，并且越來越多地得到快速增長(zhǎng)的新興經(jīng)濟(jì)體的資助枯芬÷郾剩”

這類哪怕不是隨處可見卻亦深入人心的觀點(diǎn)，誘發(fā)了對(duì)經(jīng)常賬戶的跨期均衡方法千所，20世紀(jì)90年代Obstfeld和Rogoff的方法最為知名狂魔。國(guó)際金融學(xué)范疇內(nèi)主力模型的核心是在特定國(guó)家消費(fèi)和投資決策的脫鉤。家庭設(shè)定消費(fèi)量以平滑隨著時(shí)間推移的消費(fèi)量淫痰，即避免波動(dòng)最楷；進(jìn)行投資以最大化自己的跨國(guó)收益，尋求最有效益的投資機(jī)會(huì)。經(jīng)常賬戶使得這種脫鉤成為可能：如果一個(gè)國(guó)家的收入暫時(shí)較高或投資機(jī)會(huì)很少籽孙，則會(huì)產(chǎn)生經(jīng)常賬戶盈余烈评，反之亦然。

附錄1中列出了該模型中為人所熟知的行為關(guān)系犯建，在這里我們只需要一些核心等式讲冠。經(jīng)常賬戶（CA）等于生產(chǎn)（收入）Y減去國(guó)內(nèi)投資（I）和消費(fèi)（C）；儲(chǔ)蓄被定義為未支出的收入适瓦，經(jīng)常賬戶等于金融債權(quán)（“債券”竿开，AB，其中A表示變化）的積累犹菇。即：

CA=Y-C-I=AB（1）

S=Y-C（2）

CA=S-I=AB（3）

這些都是跟蹤資源流動(dòng)的會(huì)計(jì)等式德迹，在給定的時(shí)期內(nèi)可以追蹤各國(guó)的凈財(cái)富轉(zhuǎn)移芽卿，而其凈差額就演變?yōu)榱藢?duì)未來產(chǎn)出的凈金融債權(quán)——比如“債券”揭芍。這些等式并未涵蓋支撐這些資源流動(dòng)表面之下的融資。因此卸例，將此作為跟蹤跨境借貸的基礎(chǔ)称杨，本質(zhì)上假設(shè)了資源限制與融資限制是相吻合的。等式（3）成為了盈余國(guó)家貸給世界其他國(guó)家筷转，而赤字國(guó)家則借錢的不可抗拒的直覺的基礎(chǔ)姑原。而且這也是盈余國(guó)家向赤字國(guó)家提供貸款的同樣不可抗拒的印象的基礎(chǔ)。正如我們將看到的呜舒，一旦我們開始區(qū)分儲(chǔ)蓄和融資锭汛，并且我們分別考慮多國(guó)的世界，那么這兩種說法實(shí)際上都不是正確的袭蝗。

然而唤殴，暫且先遵循一下主流的觀點(diǎn)是有用的。接下來到腥，我們將考慮它是如何支撐盧卡斯謎題和Feldstein-Horioka謎題的朵逝。鑒于其傾向的的重點(diǎn)，它們只是一些經(jīng)驗(yàn)?zāi)Ｊ街凶钔怀龅膬蓚€(gè)乡范，難以與這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)框架相協(xié)調(diào)配名。它們引發(fā)了國(guó)際金融領(lǐng)域的文獻(xiàn)潮。

盧卡斯謎題和Feldstein-Horioka謎題

盧卡斯謎題強(qiáng)調(diào)了跨期模型在解釋發(fā)展中國(guó)家和成熟經(jīng)濟(jì)體之間凈資本流動(dòng)的實(shí)證模式方面表現(xiàn)不佳晋辆。

如前所述渠脉，如果產(chǎn)出低于其長(zhǎng)期（“不變”）水平或投資超過其長(zhǎng)期水平，預(yù)計(jì)該國(guó)會(huì)出現(xiàn)經(jīng)常賬戶赤字瓶佳。在這種情況下芋膘，家庭需要利用資本市場(chǎng)來避免偏離于他們所期望的長(zhǎng)期消費(fèi)路徑。這種風(fēng)格化的設(shè)定適合發(fā)展中國(guó)家，在這種情況下索赏，相對(duì)較小的資本存量應(yīng)該意味邊際資本產(chǎn)出更高盼玄，并且隨著時(shí)間的推移，收入預(yù)計(jì)會(huì)更快地上升潜腻，因此埃儿，這些國(guó)家應(yīng)該有著經(jīng)常賬戶赤字。事實(shí)上融涣，情況往往并非如此童番。用盧卡斯的話來說，資本似乎流向“上坡”威鹿，從較不發(fā)達(dá)剃斧，更貧窮，且資本匱乏的經(jīng)濟(jì)體流向了那些發(fā)達(dá)忽你、更富余且資本充裕的經(jīng)濟(jì)體幼东。

盧卡斯謎題的解釋并未質(zhì)疑儲(chǔ)蓄和融資的等價(jià)性；相反科雳，他們關(guān)注的是根蟹，窮國(guó)真正的資本回報(bào)率可能不會(huì)像其低資本-勞動(dòng)力比率所表明的那樣高的可能性。這可能是由幾個(gè)原因?qū)е碌模簢?guó)家機(jī)構(gòu)弱勢(shì)糟秘；物理資本較為昂貴简逮；政府更有可能違約；金融市場(chǎng)不夠發(fā)達(dá)繼而無法提供有足夠吸引力的價(jià)值儲(chǔ)藏以及對(duì)異質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)的保險(xiǎn)尿赚，促進(jìn)了預(yù)防性儲(chǔ)蓄散庶。

Feldstein-Horioka謎題強(qiáng)調(diào)了經(jīng)常賬戶余額往往比理論預(yù)測(cè)小得多，變化也小凌净。

在一篇影響深遠(yuǎn)的論文中悲龟，他們通過回歸研究了平均儲(chǔ)蓄率（S/Y）與投資率（I/Y）之間跨國(guó)關(guān)系：

對(duì)于1960 - 1974年間16個(gè)OECD國(guó)家的樣本，他們獲得的β=0.89：儲(chǔ)蓄與投資密切關(guān)聯(lián)泻蚊。他們將此解釋為國(guó)際市場(chǎng)上龐大的“金融摩擦”的證據(jù)躲舌，抑制了資本的跨境流動(dòng)。若沒有這些摩擦阻礙性雄，投資和儲(chǔ)蓄（消費(fèi)）的關(guān)系會(huì)脫鉤没卸，系數(shù)會(huì)遠(yuǎn)小于1辩尊。

他們的文獻(xiàn)催生了大量的新文獻(xiàn)陪拘，更新了他們的研究，并對(duì)該主題使用了各式變量木张。該框架仍然是研究資本市場(chǎng)一體化的基礎(chǔ)迁筛。

Feldstein-Horioka謎題的邏輯仍未對(duì)儲(chǔ)蓄-融資的等價(jià)性提出質(zhì)疑煤蚌，相反，他們關(guān)注的是共同沖擊和一般均衡效應(yīng)的作用。Obstfeld和Rogoff列舉了為什么實(shí)證檢驗(yàn)不穩(wěn)健的許多原因尉桩，包括未能控制沖擊——例如臨時(shí)性的預(yù)期外生產(chǎn)力變化將導(dǎo)致儲(chǔ)蓄和投資的共同變動(dòng)筒占。Ventura強(qiáng)調(diào)了投資風(fēng)險(xiǎn)和調(diào)整成本，而Bai和Xiang強(qiáng)調(diào)了金融摩擦的作用蜘犁。許多研究也提出了數(shù)據(jù)和估算的問題翰苫。也許最接近我們的是Golub，他認(rèn)為總資本流動(dòng)和凈資本流動(dòng)之間的差異破壞了Feldstein-Horioka框架这橙。

II.審慎對(duì)待融資

在轉(zhuǎn)化中遺失

從理論到經(jīng)驗(yàn)觀察的轉(zhuǎn)化中所遺失的是奏窑，儲(chǔ)蓄和融資并不是等價(jià)的——資源限制和融資限制是不同的，他們?cè)谀Ｐ椭惺堑葍r(jià)的屈扎，但在真實(shí)世界中卻不是如此埃唯。因此，這個(gè)問題鹰晨，可能并未完全正確地被提出墨叛。首先考慮它們?cè)谀Ｐ椭械牡葍r(jià)性。經(jīng)常賬戶使得經(jīng)濟(jì)體得以在當(dāng)下緩釋其資源限制并村，這被其凈外部債權(quán)所匹配——正如上面的等式（1）巍实。不存在總資本的流動(dòng)滓技，因?yàn)榇矶急患俣轭愃频牧埂Ｋ写聿皇墙杈褪琴J，而不存在同時(shí)借貸令漂。所有的流動(dòng)都是單向的膝昆。此外，由于在國(guó)際市場(chǎng)上交易的債券是僅有的資產(chǎn)叠必，資源流動(dòng)的失衡自然而然地意味著凈債權(quán)的變化荚孵。因此，經(jīng)常賬戶失衡與海外借貸是同義的：資源限制和融資限制之間沒有區(qū)別纬朝。不過收叶，從根本上說，商品是直接交易商品的共苛；“債券”只是對(duì)未來商品的債權(quán)判没。沒有任何貨幣限制要求商品交易貨幣——即結(jié)算中介。

但是隅茎，儲(chǔ)蓄和融資在一般情形下并非是等價(jià)的澄峰。在貨幣經(jīng)濟(jì)體中，實(shí)際的資源限制與貨幣現(xiàn)金流的限制是有區(qū)別的辟犀，因?yàn)樯唐方灰撞皇且晕镆孜锴尉海菗Q取了貨幣或相應(yīng)的債權(quán)（信用）。因此，借款和貸款不是通過直接交換實(shí)際資源魂毁，而是建基于這些資源的金融債權(quán)玻佩。對(duì)于任何不產(chǎn)生收入（產(chǎn)出）流動(dòng)的實(shí)物或金融資產(chǎn)，比如已經(jīng)存在的資產(chǎn)或者中間商品或服務(wù)席楚，即被排除在增值范圍內(nèi)的夺蛇，也是類似的。當(dāng)金融交易跨越國(guó)界酣胀，即在居民與非居民之間交易刁赦，就會(huì)產(chǎn)生抵消總流量。換句話說闻镶，就其本身而言甚脉，金融交易（即與商品與服務(wù)的支付無關(guān)的，要素收入或轉(zhuǎn)移）是一種洗滌铆农。無法引起凈債權(quán)（即對(duì)經(jīng)常賬戶）的變動(dòng)牺氨。

這就是為什么經(jīng)常賬戶實(shí)際上無涉于融資模式的原因。它們反映了凈財(cái)富轉(zhuǎn)移墩剖，而非融資流動(dòng)猴凹。因此，經(jīng)常賬戶幾乎無法告訴我們一國(guó)的投資有多少是經(jīng)由海外融資的岭皂，更不用說從哪個(gè)國(guó)家了——這也是盧卡斯謎題的基礎(chǔ)郊霎。他們不包含關(guān)于金融一體化程度的直接信息，這是Feldstein-Horioka謎題的基礎(chǔ)爷绘。

可以肯定的是书劝，在某些情況下，標(biāo)準(zhǔn)模型中假定的融資限制和資源限制之間的緊密聯(lián)系可能并不太離譜土至。例如购对，如果資本賬戶在很大程度上是關(guān)閉的，那么只有跨境交易才能反映貨物和服務(wù)的交易陶因，而這些交易必須由本國(guó)提供融資骡苞。事實(shí)上，在歷史上楷扬，理論起先是在金融一體化有限的時(shí)候發(fā)展起來的解幽。但在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)日益一體化的世界中，這種假設(shè)已經(jīng)變得非常脆弱了毅否。

在下文中亚铁，我們借助高度風(fēng)格化的模型深入我們的基本觀點(diǎn)。我們從一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體開始螟加，因?yàn)閮?chǔ)蓄和融資的區(qū)別以及資源限制和融資限制之間的區(qū)別在封閉的經(jīng)濟(jì)體中最為明顯徘溢。 然后吞琐，我們考慮了兩國(guó)模式，作為對(duì)多國(guó)情況進(jìn)行概括的基礎(chǔ)然爆。 附錄2中詳細(xì)列出了數(shù)學(xué)形式的模型曾雕，包括簡(jiǎn)化的行為關(guān)系。 我們需要的這些等式來“封閉”它擎宝，但對(duì)于我們的批判來說并不是必需的，我們的批判基于等式結(jié)合明確的現(xiàn)金流約束。

風(fēng)格化的模型：封閉經(jīng)濟(jì)體

該模型有兩個(gè)關(guān)鍵特征栈源。它們一并將融資限制和資源限制正式化，一旦我們稍后將經(jīng)濟(jì)分為兩個(gè)“國(guó)家”蕉汪，就可以簡(jiǎn)單地引入國(guó)際貿(mào)易。

首先笔时，為了使融資限制正式化俯邓，我們假設(shè)所有的交易只能通過銀行存款的轉(zhuǎn)移來進(jìn)行鸟整。所有的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)都需要通過現(xiàn)金流量進(jìn)行融資以支出。這實(shí)現(xiàn)了融資限制朦蕴。反過來篮条，銀行通過擴(kuò)大信貸來發(fā)行存款弟头。為突出融資限制的作用，我們要求通過擴(kuò)張銀行信貸來對(duì)生產(chǎn)和投資進(jìn)行提前融資兑燥。

其次亮瓷，為了使資源限制形式化，我們?cè)试S投資降瞳，并因此而定義為儲(chǔ)蓄嘱支。我們通過一種簡(jiǎn)單的存儲(chǔ)技術(shù)來實(shí)現(xiàn)。重要的是挣饥，生產(chǎn)產(chǎn)出的企業(yè)和存儲(chǔ)企業(yè)（投資）的企業(yè)是截然不同的除师。一旦我們開放經(jīng)濟(jì)體，這是引入國(guó)際貿(mào)易最簡(jiǎn)單的方法扔枫。汛聚，即通過假設(shè)這兩種類型的公司位于不同的國(guó)家，

更具體地說短荐，我們考慮了由家庭倚舀，生產(chǎn)型企業(yè)，存儲(chǔ)型企業(yè)和銀行組成的兩期經(jīng)濟(jì)忍宋。產(chǎn)出需要被存儲(chǔ)痕貌，因?yàn)槲覀兗僭O(shè)家庭只想在第二階段消費(fèi)。生產(chǎn)企業(yè)需要與存儲(chǔ)公司進(jìn)行交易糠排，因?yàn)樗麄儫o法使用存儲(chǔ)技術(shù)舵稠。因此，貨物在第一階段在企業(yè)之間交易入宦，第二階段在企業(yè)和居民部門之間交易哺徊。家庭在第一階段向生產(chǎn)企業(yè)提供勞務(wù)。

一些輔助假設(shè)乾闰，在這里有助于封閉模型落追。銀行和企業(yè)都在完全競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)中運(yùn)作并實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，即在均衡狀態(tài)中為零汹忠。實(shí)際上淋硝，勞動(dòng)力的供給和產(chǎn)出也是如此：家庭消費(fèi)了他們的所有收入。價(jià)格調(diào)整以平衡產(chǎn)出的供求宽菜。利率則是給定的（存款和貸款）（“外生地”）。我們排除了破產(chǎn)竿报。

最重要的是事件的順序铅乡，即收入和現(xiàn)金流以及資產(chǎn)和負(fù)債如何隨著時(shí)間的推移而變化。產(chǎn)出在第一階段產(chǎn)生并在第二階段消耗：存儲(chǔ)（投資）防止其消亡烈菌。生產(chǎn)企業(yè)需要預(yù)先對(duì)產(chǎn)出融資來支付工資阵幸。他們是通過向銀行貸款來實(shí)現(xiàn)的花履，這些貸款以存款形式存入。在第一階段挚赊，這些存款由住戶持有（支付的工資）诡壁。在同一時(shí)期，存儲(chǔ)企業(yè)購買生產(chǎn)型企業(yè)產(chǎn)生的產(chǎn)出荠割。為了購買妹卿，他們也從銀行借款。銀行發(fā)行相應(yīng)的存款蔑鹦，一旦存儲(chǔ)企業(yè)支付夺克，生產(chǎn)企業(yè)就會(huì)持有相應(yīng)的存款。在第二階段嚎朽，家庭部門進(jìn)行消費(fèi)铺纽，所有債務(wù)都得到償還。

Si哟忍，Ii狡门，CAi以及Ci代表儲(chǔ)蓄，投資锅很，經(jīng)常賬戶以及消費(fèi)（i為時(shí)期）其馏。

上表總結(jié)了了資源限制的演變，比如兩個(gè)時(shí)期內(nèi)的實(shí)際產(chǎn)出粗蔚，儲(chǔ)蓄和投資的變化尝偎。由于產(chǎn)出僅在第一期生產(chǎn)，我們對(duì)于Y不使用時(shí)期的下標(biāo)鹏控。在第一期致扯，產(chǎn)出被完全存儲(chǔ)，因此等于無消費(fèi)情況下的投資当辐；根據(jù)定義抖僵，儲(chǔ)蓄等于投資也因此等于產(chǎn)出。在第二期缘揪，一期存儲(chǔ)下來的產(chǎn)出（財(cái)富）被完全消費(fèi)掉耍群；由于這一期沒有產(chǎn)出被生產(chǎn)，儲(chǔ)蓄變?yōu)樨?fù)值找筝，等于消費(fèi)（負(fù)儲(chǔ)蓄）的額度蹈垢。根據(jù)第一，投資也是相等的負(fù)值——實(shí)際上就是去庫存袖裕。

下圖1追蹤了融資流動(dòng)曹抬，即反映了我們?cè)谝黄跁r(shí)所說的融資限制的名義資金流動(dòng)。藍(lán)色的實(shí)線箭頭追蹤了生產(chǎn)是如何被融資的：銀行向生產(chǎn)型企業(yè)發(fā)放貸款急鳄，生產(chǎn)型企業(yè)用這筆貸款支付工資給居民部門谤民，而居民部門將所得收入存在銀行里堰酿。而淡綠色虛線箭頭則追蹤了投資是如何被融資的，銀行向存儲(chǔ)型企業(yè)發(fā)放貸款张足，存儲(chǔ)型企業(yè)使用這些貸款向生產(chǎn)型企業(yè)買入商品触创，而生產(chǎn)型企業(yè)收到貨款后又將收入存款在銀行。在附錄2中所描述的競(jìng)爭(zhēng)性均衡中为牍，箭頭所指融資流的價(jià)值將等同于P1Y哼绑，即第一時(shí)期的物價(jià)水平乘以產(chǎn)出。

請(qǐng)看下圖2吵聪，第二期時(shí)凌那，這些流動(dòng)實(shí)際上被逆轉(zhuǎn)了，由于家庭部門使用了他們的存款購買了存儲(chǔ)公司的產(chǎn)出吟逝，存儲(chǔ)企業(yè)又使用它們的賣出收益償還了銀行的貸款帽蝶。生產(chǎn)企業(yè)使用它們這一期的存款來償還它們的銀行貸款（我們?cè)诖思僭O(shè)銀行信貸無法在第二期前被償還，因此生產(chǎn)型企業(yè)在此期間將他們的銷售收入以存款形式留存）块攒。在這個(gè)過程中励稳，銀行的資產(chǎn)負(fù)債表收縮為零，其他所有的代理也一樣囱井。

該模型強(qiáng)調(diào)了兩個(gè)要點(diǎn)驹尼。

其一，儲(chǔ)蓄和融資之間有明確的區(qū)別庞呕。在這個(gè)經(jīng)濟(jì)體中新翎，產(chǎn)出Y在第一階段被完全儲(chǔ)蓄（投資）在存儲(chǔ)技術(shù)（企業(yè)）中，并在第二階段被消費(fèi)掉住练。由于經(jīng)濟(jì)體是封閉的地啰，儲(chǔ)蓄等于投資。以名義價(jià)格計(jì)算讲逛，第一期的產(chǎn)出亏吝，儲(chǔ)蓄和投資總額為PiY。相比之下盏混，在給定的具體支付技術(shù)假設(shè)下蔚鸥，融資則是第一階段產(chǎn)出價(jià)值的兩倍：生產(chǎn)型企業(yè)和存儲(chǔ)型企業(yè)都需要預(yù)先融資，以分別服務(wù)其生產(chǎn)和購買许赃。請(qǐng)看圖3止喷，該圖展示了銀行在第一期的資產(chǎn)負(fù)債表：存續(xù)的信貸和存款的價(jià)值兩倍于產(chǎn)出。類似的混聊，融資在第二階段亦是兩倍于產(chǎn)出的：居民部門支付給存儲(chǔ)企業(yè)启盛，此后存儲(chǔ)企業(yè)償付他們的債務(wù)（信貸），而生產(chǎn)企業(yè)則通過它們?cè)诘谝黄诜e累的存款來償付債務(wù)（信貸）技羔。因此僵闯，在每個(gè)時(shí)期，融資流量都儲(chǔ)蓄流量的兩倍藤滥。相應(yīng)地鳖粟，金融資產(chǎn)總值在第一期時(shí)是產(chǎn)出價(jià)值的兩倍，而在第二期末則為零（債務(wù)都被償付了）拙绊。

其二向图，創(chuàng)造存款的唯一途徑是擴(kuò)大信貸。這是貨幣經(jīng)濟(jì)的一大眾所周知的特征标沪，但在主流一般均衡宏觀經(jīng)濟(jì)模型中被掩蓋了榄攀。在主流模型中，銀行的任務(wù)就是將預(yù)先存在的（和新的）資源分配給其他用途金句。相反檩赢，在貨幣經(jīng)濟(jì)中，銀行可以憑空創(chuàng)造出貨幣和購買力违寞。而這正是催生生產(chǎn)和投資的核心贞瞒。銀行在經(jīng)濟(jì)體的可用實(shí)際資源內(nèi)紓解了融資限制，在我們的例子中就是可雇傭的勞動(dòng)力數(shù)量（為了簡(jiǎn)化趁曼，我們假設(shè)沒有初始資本存量）军浆。銀行貸款為生產(chǎn)和投資提供了融資。而儲(chǔ)蓄的流動(dòng)僅在融資實(shí)現(xiàn)以后才會(huì)發(fā)生挡闰。

當(dāng)然乒融，這個(gè)模型導(dǎo)致了資產(chǎn)與債務(wù)，生產(chǎn)和儲(chǔ)蓄或投資之間的特定關(guān)系摄悯，這些點(diǎn)是相當(dāng)普遍的赞季。儲(chǔ)蓄和投資的相等往往被解釋為儲(chǔ)蓄為投資融資。但是射众，只有在第一階段的非消費(fèi)商品為商品投資創(chuàng)造出空間的情況下碟摆，這才是真實(shí)的。這反映了經(jīng)濟(jì)的資源限制叨橱。在特定時(shí)期內(nèi)儲(chǔ)蓄的唯一方法就是生產(chǎn)一些不被消耗的東西 - 即投資典蜕。因此，投資本身就是一種儲(chǔ)蓄行為罗洗。相反愉舔，限制我們貨幣經(jīng)濟(jì)支出的并不是儲(chǔ)蓄，而是通過貨幣支付的融資伙菜，比如銀行存款的轉(zhuǎn)移（通過擴(kuò)大信貸創(chuàng)造）轩缤。沒有這類融資，就不會(huì)存在生產(chǎn)。

關(guān)鍵在于火的，提供融資并不需要有人放棄消費(fèi)壶愤。它純粹是一種金融交易，因此不同于儲(chǔ)蓄——儲(chǔ)蓄只是分類和追蹤真實(shí)資源流動(dòng)的一種方式馏鹤。儲(chǔ)蓄和投資的相等是一種會(huì)計(jì)等式征椒，在事后看總是正確的，并且不包含任何關(guān)于融資模式的信息湃累。在事后的語境中中勃救，僅僅是支出的結(jié)果，儲(chǔ)蓄并不能代表代理人事前能夠花費(fèi)多少的限制治力。如果我們退出比較靜態(tài)分析并考慮潛在的動(dòng)態(tài)情況蒙秒，那么僅在支出發(fā)生時(shí)，收入宵统、投資和儲(chǔ)蓄才會(huì)被產(chǎn)生晕讲。

換句話說，與流行的映像相反榜田，儲(chǔ)蓄并不是一道需要嵌入金融資產(chǎn)的“墻”益兄。相反，它是總需求（未花費(fèi)/未購買/未消費(fèi)的產(chǎn)出/收入）的“洞”箭券，為投資支出創(chuàng)造了空間净捅。它是資源限制的一部分，與融資限制完全無關(guān)辩块。儲(chǔ)蓄需要資本積累蛔六，而非融資。因此废亭，諸如“X國(guó)可以承受更多的公共債務(wù)国章，因?yàn)樗母邇?chǔ)蓄率提高了對(duì)資產(chǎn)的需求”這樣的典型陳述嚴(yán)格地說是毫無意義的。它們將儲(chǔ)蓄和融資以及國(guó)民賬戶等式（資源限制的演繹）與現(xiàn)金流等式（融資限制）混為一談豆村。

此外液兽，在一個(gè)更為現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)體中，（總）融資額肯定比我們的簡(jiǎn)單模型大得多掌动。融資不僅需要用于購買產(chǎn)出四啰，而且還需要購買中間產(chǎn)品和預(yù)先存在的實(shí)物或金融資產(chǎn)以及新的金融資產(chǎn)等等。觀察到的任何時(shí)間點(diǎn)的金融資產(chǎn)和債務(wù)水平都不需要與產(chǎn)出密切相關(guān)粗恢。解釋這個(gè)水平需要一個(gè)比我們?cè)谶@里使用的模型更豐富的模型 - 一個(gè)具有更廣泛行為關(guān)系集合的模型柑晒。也就是說，無論復(fù)雜性如何眷射，關(guān)鍵點(diǎn)都將不受影響匙赞，儲(chǔ)蓄和融資是兩個(gè)完全不同的概念佛掖。當(dāng)我們開始考慮金融脆弱性如何在經(jīng)濟(jì)中被建立起來時(shí)，會(huì)在稍后回到這個(gè)問題涌庭。

風(fēng)格化的模型：開放的經(jīng)濟(jì)體

現(xiàn)在我們直接將結(jié)論擴(kuò)展到開放經(jīng)濟(jì)芥被。儲(chǔ)蓄和融資之間的區(qū)別使我們能夠?qū)①Q(mào)易流動(dòng)方向的分析與融資流動(dòng)的方向分開。具體而言脾猛，在我們簡(jiǎn)單的模型中撕彤，企業(yè)和消費(fèi)者的位置決定了貿(mào)易的方向；銀行則決定了融資流向猛拴。更普遍的推論是，經(jīng)常賬戶水平與投資（和生產(chǎn)）融資的來源之間不需要存在關(guān)系蚀狰。

由于這種脫鉤愉昆，按序考慮這兩個(gè)方面是有助益的。為了簡(jiǎn)單起見麻蹋，我們還假定這兩個(gè)國(guó)家共享使用相同的貨幣跛溉。然而，這一假設(shè)絕不會(huì)影響結(jié)果扮授，正如我們?cè)诟戒?中詳細(xì)展示得那樣芳室。

為了確定貿(mào)易的方向，我們簡(jiǎn)單地假設(shè)生產(chǎn)企業(yè)和存儲(chǔ)企業(yè)分別位于不同的國(guó)家A和B刹勃。為了簡(jiǎn)單起見堪侯，我們還假設(shè)消費(fèi)者（家庭部門）僅位于A國(guó)。在這種情況下荔仁，A國(guó)在第一階段出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目盈余伍宦，當(dāng)時(shí)它生產(chǎn)并向海外的存儲(chǔ)企業(yè)出口產(chǎn)出，到了第二階段乏梁，當(dāng)家庭進(jìn)口以消費(fèi)時(shí)次洼，則產(chǎn)生了相等的赤字。相應(yīng)地遇骑，B國(guó)在投資時(shí)（存儲(chǔ)產(chǎn)出）在第一階段出現(xiàn)赤字卖毁，第二階段在出售時(shí)出現(xiàn)盈余。表2展示了我們所熟悉的國(guó)民收入等式并追蹤了兩個(gè)時(shí)期經(jīng)常項(xiàng)目的表現(xiàn)落萎。

那么融資的流動(dòng)呢亥啦？首先假定銀行都位于B國(guó)。如果是這樣模暗，基于此禁悠，所有的融資都將來自那里。在第一階段兑宇，銀行將通過其信貸擴(kuò)張為A國(guó)的生產(chǎn)和B國(guó)的投資提供融資碍侦。圖4提供了資金流動(dòng)的示意圖，其中藍(lán)色實(shí)線箭頭與貨物生產(chǎn)相關(guān)，綠色虛線箭頭則與存儲(chǔ)企業(yè)的投資相關(guān)瓷产。通過跨界的箭頭站玄，A國(guó)獲取對(duì)B國(guó)的凈債權(quán)是顯而易見的。A國(guó)居民對(duì)B國(guó)的銀行債權(quán)中是B國(guó)居民對(duì)A國(guó)企業(yè)債權(quán)的兩倍濒旦。

在第二階段株旷，像之前的例子一樣，隨著家庭部門的消費(fèi)尔邓，債務(wù)得以清償晾剖，存款減少。圖5展示了資金流量梯嗽。同樣齿尽，藍(lán)色實(shí)線箭頭表示與生產(chǎn)企業(yè)融資償還掛鉤的流量，而綠色虛線箭頭表示存儲(chǔ)企業(yè)的融資償付（家庭使用存款支付存儲(chǔ)企業(yè)灯节，存儲(chǔ)企業(yè)使用該筆收益償還銀行）的流量循头。A國(guó)對(duì)B國(guó)凈債權(quán)的解除是顯而易見的：現(xiàn)在，從流動(dòng)的視角來看炎疆，B國(guó)解除了對(duì)B國(guó)的凈負(fù)債卡骂。

相應(yīng)地，如果我們假設(shè)所有的銀行都位于A國(guó)形入，那么所有的融資都來自于此全跨。這對(duì)商品流動(dòng)或國(guó)民賬戶沒有任何影響：經(jīng)常賬戶的結(jié)構(gòu)完全相同。但是跨國(guó)融資流量顯然非常不同唯笙。如圖6所示螟蒸，貨物生產(chǎn)的第一階段融資流程現(xiàn)在完全是在A國(guó)內(nèi)完成的，而存儲(chǔ)企業(yè)則需要跨境融資來購買商品以進(jìn)行投資崩掘。資金流動(dòng)在第二階段逆轉(zhuǎn)（未在圖內(nèi)顯示）七嫌。當(dāng)然，凈流動(dòng)的大小和方向與以前相同苞慢，但組成會(huì)發(fā)生變化诵原。所有跨境的流動(dòng)是A國(guó)的銀行對(duì)B國(guó)存儲(chǔ)企業(yè)的信貸。

上面的例子突出了傳統(tǒng)定義的“資本流動(dòng)”與真實(shí)融資之間的區(qū)別挽放∩苋考慮第一階段，A國(guó)的經(jīng)常賬戶盈余通常被認(rèn)為是指“資本從A國(guó)流向B國(guó)辑畦，為那里的投資提供資金”吗蚌。但經(jīng)常賬戶只反映貨物從A國(guó)到B國(guó)的流動(dòng)，用于在那里進(jìn)行投資纯出。A國(guó)的非消費(fèi)品可以給到B國(guó)作為投資使用蚯妇。經(jīng)常賬戶是對(duì)資源限制的描述敷燎。事實(shí)上，在圖4的例子中箩言，B國(guó)的投資完全由國(guó)內(nèi)資助硬贯。

在經(jīng)典模型中，真實(shí)資源被借入與貸出陨收。消費(fèi)與投資之間會(huì)出現(xiàn)取舍饭豹，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的資源限制決定了那些被消費(fèi)的商品不能被投資。因此务漩，外國(guó)儲(chǔ)蓄通過擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)的資源限制來增加國(guó)內(nèi)投資拄衰。資源限制與融資限制成為同義詞。但資源限制并不代表貨幣體系中金融的真正本質(zhì)菲饼，即借貸發(fā)生在購買力形式上 - 也就是貨幣形式肾砂。如圖所示，融資來源與商品的流向無關(guān)宏悦，與銀行的屬地相關(guān)。

我們的模型與經(jīng)典模型之間的更偶然的差異是產(chǎn)生非零貿(mào)易余額的主要原因包吝。在這里饼煞，跨國(guó)凈資源流動(dòng)并不反映跨期消費(fèi)平滑，而是將特定的生產(chǎn)結(jié)構(gòu)與生產(chǎn)與消費(fèi)之間的時(shí)間分離相結(jié)合诗越。各代理的資產(chǎn)負(fù)債表中的融資模式和相應(yīng)的變化只是簡(jiǎn)單地支持了這些真實(shí)交易砖瞧。而實(shí)際交易模式和跨國(guó)財(cái)富凈轉(zhuǎn)移模式在各個(gè)例子中是相同的，而跨境融資的模式則可能有很大差異嚷狞。融資和跨期資源交易（凈財(cái)富轉(zhuǎn)移）是截然不同的块促。

當(dāng)然，國(guó)際收支恒等式在任何條件下都必須成立床未，事實(shí)也的確如此：在凈額基礎(chǔ)上竭翠，經(jīng)常賬戶盈余的國(guó)家正在累積（凈額）對(duì)出現(xiàn)赤字的國(guó)家的債權(quán)。但這些債權(quán)的性質(zhì)取決于相關(guān)的融資流動(dòng)薇搁。在我們的模型中斋扰，這與銀行的屬地有關(guān)职抡。

為了更清楚地看到凈債權(quán)性質(zhì)會(huì)發(fā)生什么變化逆皮，讓我們區(qū)分銀行債權(quán)（存款）和非銀債權(quán)（債務(wù)）芦瘾。后一項(xiàng)目體現(xiàn)了與企業(yè)活動(dòng)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)芒粹。首先假定銀行位于A國(guó)李请，如圖6所示葫盼。然后掀虎，在第一階段颓遏，B國(guó)（赤字國(guó)）從A國(guó)借款孵坚，因?yàn)槟抢锏你y行向存儲(chǔ)企業(yè)提供貸款粮宛，存儲(chǔ)企業(yè)使用這筆信貸創(chuàng)造的相應(yīng)的存款從A國(guó)購買商品窥淆。從凈額水平來看，B國(guó)的居民（存儲(chǔ)企業(yè)）的有對(duì)A國(guó)的債務(wù)窟勃。但是如果銀行位于圖4所示的B國(guó)中祖乳，則存儲(chǔ)企業(yè)的債務(wù)在國(guó)內(nèi)發(fā)生，相應(yīng)的存款轉(zhuǎn)移到A國(guó)的生產(chǎn)企業(yè)換取貨物秉氧。從凈額水平來看眷昆，B國(guó)對(duì)A國(guó)的負(fù)債是以非居民銀行存款的形式存在的。因此汁咏，不論凈債權(quán)水平如何亚斋，凈債權(quán)的性質(zhì)都會(huì)隨融資模式而變化，這對(duì)金融穩(wěn)定性具有重要影響攘滩。

如果每家公司只從國(guó)內(nèi)銀行借款帅刊，跨境流動(dòng)會(huì)發(fā)生什么變化？存儲(chǔ)企業(yè)將使用B國(guó)的存款來購買商品漂问。在第一階段結(jié)束時(shí)赖瞒，A國(guó)的生產(chǎn)企業(yè)將在B國(guó)的銀行積累存款。因此蚤假，赤字國(guó)家（B）將對(duì)盈余國(guó)家（A）積累非居民存款形式的債務(wù)栏饮。在這個(gè)簡(jiǎn)單的例子中，凈債權(quán)和總債權(quán)的增加將是相同的磷仰，符合傳統(tǒng)的直覺袍嬉。

但是，這當(dāng)然是一個(gè)非常特殊的灶平，不切實(shí)際的案例伺通。例如，如果A國(guó)的生產(chǎn)企業(yè)決定將資金匯回國(guó)逢享，這將導(dǎo)致A國(guó)銀行資產(chǎn)和負(fù)債的增加：由于B國(guó)的銀行缺乏存款罐监，A國(guó)的銀行將收到額外的存款，需要借給B銀行來出清市場(chǎng)拼苍。換句話說笑诅，國(guó)際銀行間市場(chǎng)將由A貸出自己的增量資金〈辏總體而言吆你，所有權(quán)債權(quán)將重新洗牌，信用風(fēng)險(xiǎn)敞口也會(huì)增加俊犯。 A中的銀行將從生產(chǎn)企業(yè)中接管B國(guó)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)妇多，但A國(guó)中的生產(chǎn)企業(yè)不會(huì)看到他們的信用風(fēng)險(xiǎn)下降，因?yàn)樗麄儗⒈緡?guó)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)取代了B國(guó)銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)燕侠。

這些簡(jiǎn)單的例子有兩個(gè)要點(diǎn)者祖。

首先立莉，消費(fèi)和投資支出導(dǎo)致的跨國(guó)信用風(fēng)險(xiǎn)的方向與經(jīng)常賬戶狀況無關(guān)：僅取決于融資來源。存儲(chǔ)企業(yè)的投資支出導(dǎo)致B國(guó)經(jīng)常賬戶赤字的信用風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上由A國(guó)居民承擔(dān)七问。但是如果銀行位于赤字國(guó)B蜓耻，那么投資的信用風(fēng)險(xiǎn)就是B國(guó)內(nèi)銀行產(chǎn)生的。換句話說械巡，盈余國(guó)家是債權(quán)人的不可質(zhì)疑的映像刹淌，暴露在赤字國(guó)家的信用風(fēng)險(xiǎn)之中，因?yàn)槌嘧謬?guó)從他們那里凈“借入”讥耗，從根本上說是誤導(dǎo)人的有勾。除非我們知道誰在為誰融資，否則這樣的說法不成立古程。

另外蔼卡，資本流動(dòng)不需要增加特定經(jīng)濟(jì)體的融資量。事實(shí)上挣磨，他們大多數(shù)可能不會(huì)：他們只是重新調(diào)整現(xiàn)有債權(quán)的所有權(quán)（例如存款或其他資產(chǎn)雇逞，附錄2中的多種貨幣的擴(kuò)展模型說明了這一點(diǎn)）。只有在新的金融債權(quán)被發(fā)行時(shí)時(shí)茁裙，融資量才會(huì)增加 - 在我們的模型中喝峦，銀行信貸得到了擴(kuò)張。因此呜达，在使用諸如“資本流動(dòng)為該國(guó)信貸繁榮融資”等表達(dá)方式時(shí)應(yīng)小心謹(jǐn)慎。在這種情況下粟耻，其效應(yīng)很大程度上是間接的 - 通過對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響反過來鼓勵(lì)更多的融資查近。

在我們轉(zhuǎn)向解釋前述著名的兩大謎題之前，值得將分析推演到多國(guó)的世界挤忙。值得注意的兩個(gè)觀察點(diǎn)：第一個(gè)涉及融資限制霜威，第二個(gè)涉及資源限制。

在多國(guó)的世界里册烈，經(jīng)常賬戶水平和融資流動(dòng)之間的聯(lián)系變得更加薄弱戈泼。具體而言，在兩國(guó)世界中赏僧，至少雙邊凈資本流動(dòng)必須成為經(jīng)常賬戶的鏡像大猛，但在涉及更多國(guó)家時(shí)，情況就不再這樣了淀零。例如挽绩，融資可能由一個(gè)根本不涉及經(jīng)常賬戶交易的第三國(guó)提供。

圖7說明了這一點(diǎn)驾中，我們簡(jiǎn)單地假設(shè)該銀行現(xiàn)在位于C國(guó)唉堪，該國(guó)通過假設(shè)不參與貿(mào)易模聋，因此經(jīng)常賬戶余額為零。經(jīng)預(yù)設(shè)唠亚，A國(guó)和B國(guó)的所有凈頭寸都將相對(duì)于C國(guó)链方。因此，即使A國(guó)相對(duì)于B國(guó)經(jīng)常賬戶盈余灶搜，A國(guó)也獲得了對(duì)C國(guó)（銀行存款）的凈債權(quán)祟蚀。同樣，B國(guó)對(duì)A國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字與對(duì)C國(guó)（銀行信貸）的凈負(fù)債狀況相匹配占调。因此暂题，與傳統(tǒng)的解釋相反，即使以凈值計(jì)算究珊，資本并非從A國(guó)流向B國(guó)薪者，B國(guó)也不是從A國(guó)借入。此外剿涮，盡管C國(guó)經(jīng)常賬戶余額為零言津，但C國(guó)相對(duì)于A國(guó)的負(fù)凈資產(chǎn)頭寸與C國(guó)對(duì)B國(guó)的正凈債權(quán)相抵消。因此取试，經(jīng)常賬戶余額模式?jīng)]有說明凈金融債權(quán)（A國(guó)悬槽、B國(guó)相對(duì)于C國(guó)）的相應(yīng)雙邊（變化）模式。

同樣瞬浓，在一個(gè)多國(guó)的世界里初婆，經(jīng)常賬戶余額模式也很少涉及雙邊余額。例如猿棉，A國(guó)可能是盈余的磅叛，B國(guó)是赤字的，C國(guó)是平衡的萨赁。然而弊琴，A國(guó)的盈余和B國(guó)的赤字可能完全與C國(guó)相對(duì)，A國(guó)和B國(guó)甚至沒有互相交易杖爽。在這種情況下敲董，說A國(guó)將資源轉(zhuǎn)移到B國(guó)是沒有意義的。真實(shí)情況是慰安，在全球視角下腋寨，A國(guó)相比于生產(chǎn)的支出不足為B國(guó)的過度支出創(chuàng)造了空間。

III.重新審視悖論與謎題

立基于這個(gè)簡(jiǎn)單的分析框架泻帮，我們現(xiàn)在可以重新審視盧卡斯謎題與Feldstein-Horioka謎題了精置。

盧卡斯謎題

我們已經(jīng)知道，一般而言锣杂，經(jīng)常賬戶余額對(duì)融資模式幾無影響脂倦。這也引向了盧卡斯謎題的核心番宁。

就謎題本身而言，雖然我們可以觀察到窮國(guó)傾向于維持經(jīng)常賬戶盈余赖阻，而富國(guó)則有赤字蝶押，但這并未給告知我們窮國(guó)的投資有多少（或是否）是通過海外融資的。它也沒有指出富國(guó)和窮國(guó)之間的資金流動(dòng)方向火欧。這可以在兩個(gè)層面上看到棋电。

首先最重要的是，儲(chǔ)蓄和融資之間的區(qū)別證偽了基于經(jīng)常賬戶做融資方向的推斷苇侵，即使是在簡(jiǎn)單的兩國(guó)情況下也是如此赶盔。我們需要深究雙邊的總資金流動(dòng)的模式。例如榆浓，在上述的基準(zhǔn)模型中（表2和圖4）于未，B國(guó)在第一期存在赤字，但提供了支持A國(guó)生產(chǎn)和存儲(chǔ)企業(yè)進(jìn)口商品的融資陡鹃。如果銀行位于國(guó)家A烘浦，融資模式將被扭轉(zhuǎn)，但經(jīng)常賬戶的情況卻保持不變萍鲸。此外闷叉，正如附錄3的展示的更加完善版本的模型所示，實(shí)際上脊阴，這種融資可以采取多種形式握侧，包括非銀形式（例如非居民持有的證券）或商業(yè)形式（如外國(guó)直接投資類型（FDI））。

其次嘿期，從兩國(guó)轉(zhuǎn)向多國(guó)世界的情形瓦解了我們對(duì)雙邊凈額關(guān)系的直截了當(dāng)?shù)闹庇X∨河剑現(xiàn)在，即使以凈額計(jì)算秽五，盈余國(guó)家也不需要積累赤字國(guó)家的債權(quán)饥悴。如圖7所示，在極端情況下蓖救，所有的融資可能都來自第三國(guó)，而第三國(guó)不與前兩者進(jìn)行貿(mào)易 - 你可以將其視為純粹的金融中心从橘∧罡希基于此，凈頭寸將積累在這個(gè)第三國(guó)恰力。因此叉谜，實(shí)際上，一些貧窮國(guó)家可能會(huì)對(duì)富裕國(guó)家承擔(dān)凈負(fù)債踩萎，正如理論所暗示的那樣停局，即使它們對(duì)其他國(guó)家（無論其貧富）獲得了更大規(guī)模的凈債權(quán)。同樣驻民，一些富裕國(guó)家可能會(huì)對(duì)窮國(guó)積累凈債權(quán)翻具，同時(shí)對(duì)其他國(guó)家則有更大的凈負(fù)債頭寸。

最后回还，即使雙邊凈頭寸確實(shí)與經(jīng)常賬戶頭寸相對(duì)應(yīng)（但這絕非必要條件）裆泳，這也并不意味著盈余國(guó)家對(duì)赤字國(guó)家積累凈債權(quán)。例如柠硕，假設(shè)A國(guó)對(duì)B國(guó)有經(jīng)常賬戶赤字工禾；B國(guó)對(duì)C國(guó)有經(jīng)常賬戶赤字；而B是經(jīng)常賬戶平衡的蝗柔。在這種情況下闻葵，A國(guó)出現(xiàn)赤字，C國(guó)出現(xiàn)盈余癣丧。進(jìn)一步假設(shè)雙邊凈頭寸確實(shí)與經(jīng)常賬戶頭寸相對(duì)應(yīng)槽畔，但正如我們所討論的那樣，這絕非必要條件胁编。然而厢钧，有盈余的C國(guó)正在獲取對(duì)B的凈債權(quán)，B國(guó)是經(jīng)常賬戶平衡的嬉橙，而B國(guó)又獲取了對(duì)A國(guó)的凈債權(quán)早直，而A國(guó)是赤字國(guó)。因此市框，說資本從盈余的C國(guó)流向赤字的A國(guó)是錯(cuò)誤的霞扬。

總體而言，多國(guó)世界經(jīng)常賬戶余額的融資模式可能會(huì)大大不同，并且比各國(guó)總體經(jīng)常賬戶頭寸所隱含的要復(fù)雜得多喻圃。實(shí)證證據(jù)證實(shí)了這種分析的有效性萤彩。

首先，總資本流動(dòng)的規(guī)模超過了凈流動(dòng)（經(jīng)常賬戶）的規(guī)模级及，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（圖8）乒疏。這本身就讓人懷疑起兩者的密切對(duì)應(yīng)關(guān)系，因?yàn)樗赋隽藷o數(shù)可能的融資流動(dòng)饮焦。

其次怕吴，如下文進(jìn)一步討論的那樣，與實(shí)際投資密切相關(guān)的外國(guó)直接投資往往從發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體向新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體流動(dòng)（即向下游流動(dòng)而非上游流動(dòng)）县踢，而非相反转绷。至少在過去的十年里，銀行的（資金）流動(dòng)也是如此硼啤。

第三议经，研究表明，凈雙邊融資流量無需匹配雙邊貿(mào)易流量（即雙邊經(jīng)常賬戶余額的代理）谴返。Hobza和Zeugner（2014）的研究表明煞肾，歐元區(qū)的情況就是如此。例如嗓袱，法國(guó)在歐元區(qū)出現(xiàn)了貿(mào)易赤字籍救，并且在2007年之前對(duì)世界其他國(guó)家出現(xiàn)了小額順差，但其資金流呈現(xiàn)出的卻是相反的模式 - 即法國(guó)是歐元的凈資本出口國(guó)渠抹，卻是世界其他國(guó)家的凈（資本）進(jìn)口國(guó)蝙昙。此外，盡管危機(jī)期間雙邊貿(mào)易余額的地理格局沒有多大改變梧却，但雙邊融資余額的格局卻發(fā)生了很大變化奇颠。

最后，國(guó)家或地區(qū)對(duì)的總外部融資頭寸和凈外部融資頭寸幾乎沒有對(duì)應(yīng)關(guān)系（圖9）放航。 Milesi-Ferretti等人（2010年）建立的雙邊融資聯(lián)系數(shù)據(jù)表明烈拒，一個(gè)國(guó)家的主要融資交易對(duì)手國(guó)并不一定是那些擁有對(duì)其最大凈債權(quán)的國(guó)家。例如广鳍，對(duì)美國(guó)來說缺菌，雖然中國(guó)和日本的凈雙邊頭寸是最大的，但對(duì)英國(guó)搜锰，歐元區(qū)以及離岸金融中心國(guó)而言，總的雙邊頭寸要不足為奇地大得多耿战。（另見Kubelec和Sa（2012））蛋叼。

因此，凈資本流動(dòng)和凈外部頭寸都不足以說明各國(guó)之間的融資方向。

在評(píng)估跨境金融流動(dòng)時(shí)狈涮，若未清楚地區(qū)分融資流動(dòng)和資源流動(dòng)可能會(huì)引致誤導(dǎo)性的推論狐胎。在盧卡斯謎題中，根本的焦點(diǎn)在于實(shí)物資本的相對(duì)稀缺性歌馍。從這個(gè)角度來看握巢，應(yīng)該重讀標(biāo)準(zhǔn)模型，即強(qiáng)調(diào)窮國(guó)的資本積累約束限制與真實(shí)資源有關(guān)松却，而非融資本身暴浦。只要國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)有利可圖，他們就可以相當(dāng)彈性地為國(guó)內(nèi)投資融資晓锻。國(guó)內(nèi)信貸擴(kuò)張不受儲(chǔ)蓄的限制歌焦。

此外，通過假設(shè)金融資產(chǎn)和固定資本是同一事物砚哆，或者兩者在有套利的情況下具有相同的匯報(bào)率独撇，標(biāo)準(zhǔn)模型暗指所有資本都應(yīng)朝同一方向流動(dòng)。但是這種單向的資本流動(dòng)在現(xiàn)實(shí)中并不屬實(shí)躁锁。事實(shí)上纷铣，有充分的證據(jù)表明，更能代表一個(gè)國(guó)家潛在增長(zhǎng)所體現(xiàn)的資本回報(bào)的外國(guó)直接投資流動(dòng)战转，其特征更貼合于模型搜立。例如，Prasad等人（2006年）表明匣吊，有著凈FDI流入的國(guó)家的加權(quán)平均相對(duì)收入普遍低于FDI出口國(guó)儒拂。對(duì)非工業(yè)國(guó)家而言，凈FDI流動(dòng)往往更傾向于流入增長(zhǎng)較快的國(guó)家色鸳，而中國(guó)接受投資機(jī)會(huì)確實(shí)吸引了“實(shí)際”資本社痛。與經(jīng)常賬戶相反，事實(shí)上似乎并不存在盧卡斯謎題或與FDI流量相關(guān)的分配難題命雀。

一旦融資流動(dòng)和資源流動(dòng)之間的緊密聯(lián)系有所松動(dòng)蒜哀，就更容易對(duì)富國(guó)和窮國(guó)之間觀察到的經(jīng)常賬戶模式加以解釋。例如吏砂，開放貿(mào)易和外國(guó)資本的貧窮國(guó)家通常擁有大量的低工資勞動(dòng)力撵儿。早期的工業(yè)化通常涉及發(fā)展勞動(dòng)密集型的出口部門，并由外國(guó)直接投資的流入來支持狐血。支持當(dāng)?shù)爻隹诋a(chǎn)業(yè)發(fā)展的外國(guó)直接投資融資流入反過來又為后來的經(jīng)常賬戶盈余做出貢獻(xiàn)淀歇。例如，在中國(guó)匈织，2005年出口的50％以上由外資企業(yè)生產(chǎn)浪默，另外還有23％由中外合資企業(yè)生產(chǎn)（Manova和Zhang（2009））牡直。

從這個(gè)角度來看，投資確實(shí)通過外國(guó)直接投資向南方流向較貧窮的國(guó)家纳决，以利用較低的生產(chǎn)成本碰逸，而投資的成果，主要是制成品阔加，則向北流動(dòng)饵史。

上述要點(diǎn)都凸顯了通過經(jīng)常賬戶確定融資流動(dòng)，并試圖通過儲(chǔ)蓄投資的角度對(duì)其作出解釋的問題所在胜榔。正如我們?cè)趯?中所建議的那樣胳喷，通過考慮貿(mào)易和生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的影響，也許可以對(duì)全球失衡的總體結(jié)構(gòu)帶來補(bǔ)充的解釋苗分。

Feldstein-Horioka謎題的再推演

融資流動(dòng)與凈實(shí)際資源流動(dòng)之間的區(qū)別也進(jìn)一步闡明了Feldstein-Horioka之謎厌蔽。聚焦于儲(chǔ)蓄和投資，該謎題的敘述將凈資源流動(dòng)視作衡量資本流動(dòng)性的標(biāo)準(zhǔn)摔癣。金融市場(chǎng)一體化被看作是釋放儲(chǔ)蓄奴饮，以尋求全球范圍內(nèi)的獲利機(jī)會(huì)，從而將投資從可用的國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄池的枷鎖中解放出來择浊。

再次戴卜，這又混淆了儲(chǔ)蓄和融資。對(duì)投資或任何有關(guān)這方面的支出的限制都不來自于儲(chǔ)蓄琢岩，而是融資投剥。跨境融資流動(dòng)確實(shí)可以緩解國(guó)內(nèi)代理的融資約束担孔，并促進(jìn)更高的投資江锨。但融資約束的放松同樣可以源于國(guó)內(nèi)，比如通過更放松的銀行貸款標(biāo)準(zhǔn)糕篇。此外啄育，嚴(yán)格來說，（國(guó)外或國(guó)內(nèi)）融資限制放松對(duì)資源凈流動(dòng)的影響是不明確的拌消。例如挑豌，這取決于它是否有助于增加貿(mào)易或非貿(mào)易部門的支出，從而影響其對(duì)生產(chǎn)的影響墩崩。

一個(gè)金融一體化的世界并非儲(chǔ)蓄（從字面上來說）能夠在各個(gè)國(guó)家間自由流動(dòng)氓英，因?yàn)閺亩x上講，它也做不到鹦筹。相反铝阐，更像是融資得以自由流動(dòng)，因?yàn)樗潜辉试S的铐拐。而且徘键，正如我們所看到的芳誓，這不需要，而且大多數(shù)情況下也不涉及凈資源流動(dòng)的任何變化啊鸭。這與Golub（1990）的觀點(diǎn)相一致，并得到其他人的充分認(rèn)可匿值，F(xiàn)eldstein-Horioka型回歸可能不足以捕捉金融市場(chǎng)一體化赠制，因?yàn)樗鼈冴P(guān)注的是凈資本流動(dòng)而不是總資本流動(dòng)。

換句話說挟憔，儲(chǔ)蓄和投資的脫鉤既不是金融市場(chǎng)一體化的必要條件钟些，也不是充分條件。之所以不必要绊谭，是因?yàn)槭袌?chǎng)可以完全可以在經(jīng)常賬戶頭寸充分平衡的情況下完成一體化政恍；而之所以不充分，時(shí)候因?yàn)榧词购苌儆薪鹑谫Y產(chǎn)或融資流量以跨境交易的方式完成达传，頭寸可能持續(xù)為正或?yàn)樨?fù)篙耗。經(jīng)常賬戶所代表的凈財(cái)富的跨國(guó)轉(zhuǎn)移只與金融一體化程度間接相關(guān)。

我們的模型可以幫助說明其中的一些觀點(diǎn)宪赶。

首先考慮條件中的“必要”部分宗弯。在基本的兩國(guó)設(shè)定中，假設(shè)我們將生產(chǎn)和消費(fèi)分解為一個(gè)時(shí)期搂妻。在這里蒙保，A國(guó)和B國(guó)確實(shí)會(huì)進(jìn)行貿(mào)易，但在整個(gè)時(shí)期內(nèi)欲主，經(jīng)常賬戶將平衡為零邓厕。Feldstein-Horioka型儲(chǔ)蓄 - 投資回歸將揭示p的單位系數(shù)，盡管金融市場(chǎng)通過設(shè)定是完全整合的扁瓢∠昴眨或者，假設(shè)生產(chǎn)企業(yè)涤妒，存儲(chǔ)企業(yè)和家庭都位于A國(guó)单雾，而銀行位于B國(guó)。在這種情況下她紫，由于沒有貨物貿(mào)易硅堆，經(jīng)常賬戶為零，但跨境融資發(fā)生并支撐了A國(guó)的所有活動(dòng)贿讹。同樣渐逃，即使跨境融資流動(dòng)盛行，儲(chǔ)蓄投資回歸也不會(huì)表明資本市場(chǎng)一體化民褂，事實(shí)上茄菊，這一點(diǎn)至關(guān)重要疯潭。

接下來考慮條件的“充分”部分。想象一下面殖，一個(gè)國(guó)家有著嚴(yán)格控制的資本賬戶竖哩，但可以進(jìn)行貿(mào)易。因此脊僚，只有進(jìn)口商和出口商才能獲得外匯和跨境債權(quán)相叁。即便如此，該國(guó)可能出現(xiàn)大量經(jīng)常賬戶失衡辽幌。因此增淹，即使金融市場(chǎng)一體化程度很低，儲(chǔ)蓄和投資也可能持續(xù)存在分歧乌企。目前的中國(guó)是這種可能性的例證虑润，但是，不可否認(rèn)加酵，它的資本管制是存在缺口的拳喻。

毫無疑問，過去二十年來資本市場(chǎng)一體化進(jìn)程迅速加深虽画，處于較高水平舞蔽，尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。這反映在一些數(shù)據(jù)中码撰，例如外國(guó)資產(chǎn)和負(fù)債的總流量和存量渗柿，資本賬戶開放程度，利率差或?qū)嶋H收益率脖岛。圖10展示了兩種最流行的金融一體化指標(biāo)朵栖。值得注意的是，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)和負(fù)債占GDP的比例從1980年代的70％上升到了2011年的450％以上柴梆。 Chinn-Ito指數(shù)同樣表明發(fā)達(dá)和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資本賬戶開放度都有所增加陨溅。同樣，最近的證據(jù)表明绍在，實(shí)物資本收益差異大幅縮小门扇。例如，Caselli和Feyrer（2007）發(fā)現(xiàn)全球的資本實(shí)際收益是趨同的偿渡，而David等（2014）認(rèn)為臼寄，如果考慮到長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)，新興市場(chǎng)國(guó)家的實(shí)際收益與美國(guó)并沒有那么大的不同溜宽。

說了這么多吉拳，金融市場(chǎng)一體化確實(shí)可能會(huì)支持甚至鼓勵(lì)更持久的經(jīng)常賬戶頭寸。 更強(qiáng)的資本流動(dòng)性與更寬松的融資并駕齊驅(qū)适揉。 如果這特別有利于出口部門留攒，它可能有助于經(jīng)常賬戶盈余煤惩。 更常見的情況是，它往往會(huì)刺激國(guó)內(nèi)相對(duì)于產(chǎn)出的（額外）需求而導(dǎo)致經(jīng)常賬戶赤字炼邀。 資本流動(dòng)在擴(kuò)大國(guó)內(nèi)金融周期中的作用已得到充分研究（例如Borio等（2011）魄揉，Avdjiev等（2012），Lane和McQuade（2014））拭宁。 在資本市場(chǎng)更為一體化的歷史階段什猖，比如金本位時(shí)期和20世紀(jì)90年代初期，各國(guó)傾向于運(yùn)行更大更持久的（經(jīng)常賬戶）頭寸可能并非巧合红淡。 這與Feldstein-Horioka測(cè)試中的時(shí)間變化是一致的。

經(jīng)常賬戶與金融穩(wěn)定

未能堅(jiān)持對(duì)凈資源流動(dòng)和融資流動(dòng)之間作區(qū)別的影響超越了盧卡斯謎題和Feldstein-Horioka謎題降铸。最明顯的是在旱，這種影響質(zhì)疑了在評(píng)估金融脆弱性時(shí)將經(jīng)常賬戶情況放在核心位置的管理。例如推掸，經(jīng)常賬戶赤字通常被視為融資信貸繁榮桶蝎。更一般而言，經(jīng)常賬戶在評(píng)估外部穩(wěn)定性和“驟停風(fēng)險(xiǎn)”方面的作用很大谅畅，成為了IMF和其他國(guó)際機(jī)構(gòu)的多邊監(jiān)督框架的主要重點(diǎn)登渣。

為什么經(jīng)常賬戶在評(píng)估金融脆弱性方面發(fā)揮著如此重要的作用呢？原因是經(jīng)常賬戶赤字被認(rèn)為是一國(guó)讓自己暴露在外國(guó)投資者和借貸者的情緒之下毡泻，因此會(huì)受到驟停風(fēng)險(xiǎn)的影響胜茧，而經(jīng)常賬戶盈余國(guó)則不會(huì)存在這樣的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)常賬戶赤字被認(rèn)為意味著一國(guó)更多地依賴國(guó)外融資仇味，因此增加了融資逆轉(zhuǎn)的脆弱性呻顽。相反，“長(zhǎng)期經(jīng)常賬戶盈余并不取決于外國(guó)投資者為國(guó)內(nèi)消費(fèi)和投資提供資金的意愿丹墨，因此不會(huì)成為投資者情緒變化的絆腳石”廊遍。

盡管如此，有理由懷疑這種壓倒性的關(guān)注是否是值得的贩挣。

首先喉前，經(jīng)常賬戶并不表明國(guó)家“償還”資金的義務(wù)發(fā)生變化的程度。經(jīng)常賬戶盈余和赤字國(guó)家都面臨融資逆轉(zhuǎn)王财。由于無力履行融資義務(wù)（即償還資金）而導(dǎo)致驟停風(fēng)險(xiǎn)卵迂。在這里，重要的是總敞口搪搏。雖然人們經(jīng)常認(rèn)識(shí)到這一點(diǎn)狭握，但在評(píng)估國(guó)家外部脆弱性時(shí)，往往高度重視經(jīng)常帳戶疯溺，這往往令人黯然失色论颅。拋開市場(chǎng)的認(rèn)知（可能是毫無根據(jù)的）哎垦，沒有理由認(rèn)為經(jīng)常賬戶赤字本身意味著更大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。投資者并不停止為經(jīng)常賬戶融資恃疯，他們停止為債務(wù)融資（或資產(chǎn)大甩賣）漏设。即使沒有經(jīng)常賬戶或凈外部頭寸的失衡，也可能存在驟停風(fēng)險(xiǎn)今妄。事實(shí)上郑口，需要回滾的負(fù)債持有人是國(guó)內(nèi)的還是國(guó)外的這一問題似乎是次要的。

有鑒于此盾鳞，在發(fā)生危機(jī)時(shí)強(qiáng)調(diào)需要調(diào)整經(jīng)常賬戶的“需求”似乎是不合時(shí)宜的犬性。在這種情況下，潛在的問題通常來自于資產(chǎn)負(fù)債表的風(fēng)險(xiǎn)敞口腾仅，這種風(fēng)險(xiǎn)破壞了融資的流動(dòng)乒裆，而不是對(duì)資源凈流動(dòng)的突然約束。 “經(jīng)常賬戶逆轉(zhuǎn)”或減少赤字不等于償還債務(wù)推励。它們通常反映伴隨著融資流失的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)整鹤耍。危機(jī)不會(huì)因?yàn)榻?jīng)常賬戶減少而結(jié)束，而是通過新的融資或債務(wù)重組消除資金缺口验辞。而且稿黄，對(duì)于經(jīng)歷“驟停”的盈余國(guó)家來說跌造，調(diào)整過程也不存在差異杆怕。在這些情況下，經(jīng)常賬戶通常是“狗的尾巴”壳贪。

其次财著，外部信貸激增是通過外國(guó)融資的流入來實(shí)現(xiàn)的，而非經(jīng)常賬戶反映的凈資源流動(dòng)撑碴。正如我們所看到的撑教，這兩種流動(dòng)之間的聯(lián)系非常微弱。信貸繁榮可以伴隨著經(jīng)常賬戶赤字（例如1997年危機(jī)之前的亞洲和2008年之前的美國(guó)）出現(xiàn)醉拓，也可以伴隨經(jīng)常賬戶盈余（如1980年代的日本伟姐，最近的荷蘭或現(xiàn)在的中國(guó)，瑞典和瑞士）出現(xiàn)亿卤。經(jīng)常賬戶的情況無法反應(yīng)關(guān)于支出的融資信息愤兵。

第三，經(jīng)常賬戶的結(jié)構(gòu)并不能反映風(fēng)險(xiǎn)的來源是如何分布的排吴「讶椋考慮第二部分中的三國(guó)示例。根據(jù)經(jīng)常賬戶和國(guó)際凈頭寸的設(shè)置，人們可能會(huì)認(rèn)為有著經(jīng)常賬戶赤字的B國(guó)更容易受到驟停風(fēng)險(xiǎn)的影響屹堰，而作為債權(quán)國(guó)的A國(guó)可能會(huì)被認(rèn)為在發(fā)生危機(jī)時(shí)會(huì)面臨可能的損失肛冶。 C國(guó)則可能顯得“置身事外”钝吮。但考慮到圖7所示的融資流動(dòng)厘贼，顯然C國(guó)是潛在脆弱性的核心。作為金融中介旺隙，它依賴于A國(guó)家庭的存款資金荣刑，并在B國(guó)持有貸款馅笙，貸款的期限更長(zhǎng)。金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)可能源于C國(guó)或通過C國(guó)傳導(dǎo)厉亏。但若基于總體經(jīng)常賬戶和凈國(guó)際頭寸來看董习，兩者都為零，C國(guó)將不會(huì)成為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的重點(diǎn)爱只。 2008年全球金融危機(jī)前夕歐元區(qū)的情況與C國(guó)相似阱飘。

第四，鑒于大量不同貨幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)以跨境形式持有虱颗，關(guān)注經(jīng)常賬戶和凈頭寸可能會(huì)忽略資產(chǎn)負(fù)債表中的未償頭寸的內(nèi)生脆弱性。資產(chǎn)和負(fù)債的組成蔗喂，尤其是債務(wù)與權(quán)益的結(jié)構(gòu)看起來非常重要忘渔。例如，Catao和Milesi-Ferretti（2013）發(fā)現(xiàn)缰儿，凈外債是外部危機(jī)的重要預(yù)測(cè)因素畦粮，而凈FDI負(fù)債似乎可以降低危機(jī)發(fā)生的可能性。

最后乖阵，人們甚至可以質(zhì)疑經(jīng)常項(xiàng)目統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)構(gòu)建的基礎(chǔ)宣赔，即國(guó)際收支統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)是否完全適用于評(píng)估金融穩(wěn)定性。特別是瞪浸，單體資產(chǎn)負(fù)債表的匯總掩蓋了金融脆弱性的分布儒将。而相關(guān)經(jīng)濟(jì)單位在以居住地為基礎(chǔ)上的定義往往不能準(zhǔn)確反映大型全球跨國(guó)集團(tuán)企業(yè)的有效風(fēng)險(xiǎn)敞口。

總而言之对蒲，盡管經(jīng)常賬戶赤字可能伴隨著驟停風(fēng)險(xiǎn)而上升钩蚊，但我們懷疑這反映了其他因素。具體來說蹈矮，這可能表明國(guó)內(nèi)或國(guó)外金融風(fēng)險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)敞口的潛在累積砰逻，這通常伴隨著經(jīng)常賬戶赤字（例如信貸促進(jìn)的消費(fèi)熱）的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)果一起發(fā)生。近年來各種實(shí)證研究表明泛鸟，金融危機(jī)的主要預(yù)測(cè)因素并非經(jīng)常賬戶失衡蝠咆，而是信貸增長(zhǎng)。就資本流動(dòng)而言，債務(wù)流動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)似乎特別高刚操。例如闸翅，Borio等人（2011年）和Avdjiev等人（2012年）發(fā)現(xiàn)，外部總信貸流動(dòng)在破壞性信貸繁榮中起著關(guān)鍵作用赡茸。同樣缎脾，Lane和McQuade（2013）發(fā)現(xiàn)歐洲國(guó)家的國(guó)內(nèi)信貸增長(zhǎng)與凈債務(wù)流入密切相關(guān)。 Yaser等人（2013）發(fā)現(xiàn)占卧，私人外債總額是解釋全球金融危機(jī)后各國(guó)產(chǎn)出下降幅度的重要因素遗菠。

當(dāng)談到金融穩(wěn)定時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)應(yīng)用金融系統(tǒng)彈性的概念更有成效华蜒。這被定義為貨幣和金融體系在多大程度上限制了信貸創(chuàng)造過程和資金的可用性辙纬。在銀行不愿意或無法提供任何信貸的極端情況下，不會(huì)有生產(chǎn)活動(dòng)落實(shí)叭喜。彈性基本為零贺拣。在上述模型中，銀行按需求提供信貸捂蕴，所以金融系統(tǒng)的彈性很高譬涡。事實(shí)上，真正的結(jié)果等同于無摩擦交易的情況啥辨，即代理人可以在不需要銀行的情況下直接進(jìn)行交易涡匀。盡管在這個(gè)簡(jiǎn)單的基準(zhǔn)情況下，貨幣和金融沒有明顯的沖擊實(shí)際結(jié)果溉知，但它們確實(shí)有這樣的潛力陨瘩，因此，就均衡結(jié)果而言级乍，它（貨幣金融）不僅僅是一個(gè)“面紗”舌劳。

特別是，只要經(jīng)濟(jì)主體不是全知全能的玫荣，未高估未來回報(bào)甚淡，或者他們的激勵(lì)與公共利益不一致（“外部性”），信貸擴(kuò)張就可以適應(yīng)金融失衡的形成捅厂。因此材诽，弱約束意味著高彈性，就像容易伸展的橡皮筋恒傻。如果樂隊(duì)拉得太長(zhǎng)就會(huì)崩裂脸侥。正如我們?cè)谥暗难芯恐兴敿?xì)論述的那樣，各國(guó)發(fā)生的嚴(yán)重的盈厘、經(jīng)濟(jì)成本巨大的危機(jī)的不斷發(fā)生反映了這些深層次的力量睁枕。它們是“過度融資彈性”的癥狀。

總結(jié)

總的來說，我們同意Obstfeld（2012）在題為“經(jīng)常賬戶還那么重要嗎外遇？”的演講中的官員不斷被注簿。大幅度的經(jīng)常賬戶失衡是有用的指標(biāo)，可能表明宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)增加跳仿，但必須輔之以審查總流動(dòng)和總頭寸以充分評(píng)估金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)诡渴。也就是說，通過經(jīng)常賬戶頭寸推斷資本和融資流動(dòng)的規(guī)模和方向菲语，正如開放宏觀模型的典型解釋所斷言的那樣（且在政策辯論中已經(jīng)變得流行）妄辩，這是誤導(dǎo)性的。凈資源流動(dòng)和融資流動(dòng)是不同的概念山上。這反映在總資本和凈資本流動(dòng)之間的差異眼耀。不能從經(jīng)常賬戶中推斷為實(shí)際（經(jīng)濟(jì)）活動(dòng)融資的跨境資本流動(dòng)模式，這只反映了這種融資的支出結(jié)果佩憾。

跨期方法對(duì)經(jīng)常賬戶的基本認(rèn)識(shí)依賴于或至少鼓勵(lì)資本流動(dòng)的狹義概念化哮伟，最終忽視融資流動(dòng)的作用。這可能導(dǎo)致妄帘，而且確實(shí)也導(dǎo)致了對(duì)模型的錯(cuò)誤解釋和經(jīng)驗(yàn)應(yīng)用楞黄。盧卡斯謎題最好被認(rèn)為是有關(guān)實(shí)際回報(bào)的謎題，而非南北融資流動(dòng)的模式抡驼。事實(shí)上鬼廓，該謎題無關(guān)于誰在借和誰在放貸。Feldstein-Horioka謎題與國(guó)際金融市場(chǎng)一體化程度無關(guān)婶恼，該謎題不過是反映了使用凈資源流動(dòng)作為衡量總?cè)谫Y流動(dòng)的不足之處。所有這些都暗示了我們談?wù)摰仁胶湍Ｐ偷姆绞娇赡軙?huì)無意中以無益的方式塑造我們從它們身上得出的推論柏副。

認(rèn)識(shí)到儲(chǔ)蓄和融資之間的區(qū)別也有重要的政策影響勾邦。它表明國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)合作的重點(diǎn)應(yīng)該重新平衡，遠(yuǎn)離經(jīng)常賬戶失衡而轉(zhuǎn)向融資失衡割择。長(zhǎng)久以來眷篇，“全球失衡”被視為與經(jīng)常賬戶失衡幾乎同義。在一個(gè)大規(guī)睦笥荆跨境融資流動(dòng)的世界里蕉饼，金融失衡可能成為宏觀經(jīng)濟(jì)混亂的一個(gè)更重要的根源。在某些情況下玛歌，過度關(guān)注經(jīng)常賬戶失衡甚至?xí)m得其反昧港。當(dāng)盈余國(guó)家被迫刺激總需求以“重新平衡”經(jīng)濟(jì)，而忽視國(guó)內(nèi)金融脆弱性的發(fā)展時(shí)支子，最終的結(jié)果可能是非常有害的创肥。 20世紀(jì)80年代的日本和最近的中國(guó)就是這樣的例子。最后，一旦注意力從經(jīng)常賬戶失衡轉(zhuǎn)移到融資失衡叹侄，中央銀行的角色就成為了中心巩搏。通過設(shè)定杠桿價(jià)格的能力，貨幣政策可以對(duì)國(guó)家內(nèi)部和國(guó)家之間的金融狀況和融資失衡的演變產(chǎn)生一級(jí)影響趾代。