146丨擇時(shí)能力：和選股能力一樣重要

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香帥親述

你好材原，歡迎來到香帥的北大金融學(xué)課蛔添。

在前面的課程里碗誉，我曾經(jīng)兩次給你講到過中石油這只股票奴璃，一次是反面典型，2007年在48塊錢高位接盤的股民鹤耍，估計(jì)到現(xiàn)在已經(jīng)賠的“尸骨無存”了肉迫。2018年7月13號(hào)，收盤價(jià)大概是7塊6左右稿黄。另外一次喊衫，就是正面典型了，巴菲特在2003年的時(shí)候入手了中石油杆怕，然后2007年退出格侯，這一票就凈賺了三四十億美金，差不多是270億人民幣财著。

你看联四，同樣一個(gè)投資標(biāo)的，投資的結(jié)果卻如此迥異撑教。

在這里邊朝墩，入場和退場的時(shí)間選擇是非常關(guān)鍵的因素，這個(gè)因素在我們金融學(xué)里被稱為擇時(shí)，也就是選擇時(shí)間收苏。

從長期來看亿卤，準(zhǔn)確地?fù)駮r(shí)到底有多重要呢？在我們商學(xué)院的課堂上鹿霸，常常會(huì)用這樣一個(gè)例子來說明排吴。

假設(shè)一個(gè)投資者在80年前有1塊錢，準(zhǔn)備投資在股市上懦鼠，你知道的钻哩，股市起起伏伏，有的年份收益率很高肛冶，是牛市街氢；有的收益率很低，是熊市睦袖。要是投資者就這么不動(dòng)珊肃，忘記了這1塊錢，那么經(jīng)過70年馅笙，這1塊錢會(huì)變成多少呢伦乔？會(huì)變成2300多元。

那么如果這個(gè)投資者能夠準(zhǔn)確地?fù)駮r(shí)董习，也就是熊市我就退出评矩，牛市我就進(jìn)入，經(jīng)過70年阱飘，這1塊錢，你猜猜能變成多少虱颗？17萬元沥匈。所以，不擇時(shí)和準(zhǔn)確擇時(shí)中間的差距是70倍忘渔。

一高帖、什么叫“擇時(shí)”？

看來畦粮，擇時(shí)的能力對(duì)我們的投資結(jié)果確實(shí)很重要散址。

但很多同學(xué)都問，我知道正確擇時(shí)很重要宣赔，問題是擇時(shí)能力存在嗎预麸？比如說基金經(jīng)理們具備擇時(shí)的能力嗎？

其實(shí)儒将，關(guān)于擇時(shí)能力是不是存在的問題吏祸，向來是學(xué)術(shù)圈爭論的焦點(diǎn)。那我們首先要確定钩蚊，什么叫擇時(shí)贡翘，字面意思就是選擇時(shí)間蹈矮，選擇時(shí)機(jī)，更準(zhǔn)確地說鸣驱，就是根據(jù)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同泛鸟，將資金配置到不同的資產(chǎn)上面去。比如在股票的牛市里踊东，就將資金多配置在股票上北滥。那在熊市里，你就要注意多持有現(xiàn)金递胧，或者配置在債券上碑韵。

一個(gè)很直觀的例子，就是中國這一波的金融去杠桿缎脾，整個(gè)市場有下行的風(fēng)險(xiǎn)祝闻。那么這種情況下，基金經(jīng)理們?nèi)绻軌蜃龊妙A(yù)判遗菠，在股票上盡早地回撤資金联喘，放到高流動(dòng)性的資產(chǎn)，比如貨基等資產(chǎn)上面去辙纬，甚至是持倉觀望豁遭，等待時(shí)機(jī)，這就算是有擇時(shí)能力贺拣。

關(guān)于基金經(jīng)理們是不是有擇時(shí)能力蓖谢，向來有兩種非常不同的聲音。

一種是經(jīng)典的有效市場理論的擁護(hù)者譬涡。他們認(rèn)為闪幽，所有的信息已經(jīng)反映在價(jià)格中了，擇時(shí)就跟撞大運(yùn)是一樣的涡匀。

曾經(jīng)有人做過研究盯腌，就把美國基金業(yè)的這些業(yè)績?nèi)磕贸鰜恚纯茨男┮蛩貢?huì)影響到基金業(yè)績陨瘩。除了在我們前面課程里跟你提到過的市場腕够、規(guī)模、價(jià)值等幾個(gè)因子以外舌劳，他們又加了一個(gè)變量進(jìn)去帚湘，就是市場因子的平方，然后去進(jìn)行統(tǒng)計(jì)回歸甚淡。如果這個(gè)變量的系數(shù)是正的客们，就證明基金經(jīng)理有擇時(shí)能力，如果系數(shù)是負(fù)的呢？就證明基金經(jīng)理沒有擇時(shí)的能力底挫。

這個(gè)邏輯并不復(fù)雜恒傻。前面我告訴過你，市場因子的計(jì)算方法就是大盤指數(shù)減去國債利率建邓，也就是無風(fēng)險(xiǎn)利率盈厘，那就是“市場的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。

我們?cè)谀X子里可以假想一下官边，如果現(xiàn)在是個(gè)大牛市沸手，那么大盤的指數(shù)肯定高漲，就會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)地高于國債的利率注簿。而市場因子肯定是個(gè)正數(shù)崔赌。相反智哀，現(xiàn)在如果是個(gè)大熊市瑞驱，股市節(jié)節(jié)下挫冯键，收益率還不如國債，那么這個(gè)因子就會(huì)是個(gè)負(fù)數(shù)妄辩。

好了惑灵，我們用基金經(jīng)理的業(yè)績，也就是回報(bào)率對(duì)這些因子進(jìn)行回歸眼耀，看他們的收益率到底是跟著大盤轉(zhuǎn)的英支，還是在規(guī)模或者價(jià)值股上賺取的哮伟，現(xiàn)在你加入一個(gè)市場因子的2次方干花。2次方我們知道，肯定是個(gè)正數(shù)楞黄，那么如果這一項(xiàng)的系數(shù)為正池凄，就意味著這個(gè)基金經(jīng)理，不管是在熊市里谅辣，還是在牛市里，都比其他人的收益率要高一點(diǎn)點(diǎn)婶恼。這可能是因?yàn)樗谂Ｊ械臅r(shí)候比較激進(jìn)桑阶，在高收益的股票上配置得比較多；而在熊市里勾邦，回撤得比較及時(shí)蚣录，也就是我們俗稱的“具有擇時(shí)能力”。

那根據(jù)這個(gè)研究眷篇，在二十世紀(jì)后半期的美國基金業(yè)里萎河，大概只有不到30%的基金經(jīng)理顯示了選時(shí)的能力，絕大部分的專業(yè)投資者并沒有顯示自己有這種能力。所以很多學(xué)者認(rèn)為虐杯，平均而言玛歌，在投資的市場上擇時(shí)是沒用的。

那與這個(gè)研究相呼應(yīng)擎椰，咱們中國也有一個(gè)很有意思的案例支子。有的人研究過中國基金業(yè) 最厲害的一個(gè)基金經(jīng)理，叫王亞偉达舒，對(duì)這個(gè)他的持倉進(jìn)行了研究值朋。如果是下個(gè)季度多投 定義為王亞偉看多；有明確空投現(xiàn)象的巩搏，就定義為看空昨登；不明確的就定義為中性。

很有意思的是贯底，這個(gè)研究發(fā)現(xiàn)丰辣，王亞偉預(yù)測時(shí)機(jī)的準(zhǔn)確率只有41.6%，比扔硬幣的正確率還要低丈甸。那換句話說糯俗，咱們中國市場上最牛的基金經(jīng)理人也沒有顯示出很強(qiáng)的擇時(shí)能力。那我們普通人就更可想而知了睦擂。

所以這一些證據(jù)看上去都表明得湘，擇時(shí)是一件勞神費(fèi)力，得不償失的事情顿仇。所以正確的姿勢是找到價(jià)值股淘正，好好地持有就可以了。

二臼闻、擇時(shí)能力真的不存在嗎鸿吆？

好了，說到這里的時(shí)候述呐，其實(shí)已經(jīng)產(chǎn)生了一個(gè)“悖論”惩淳。既然擇時(shí)沒有必要，那我們市場上大量的研究乓搬，尤其是那些宏觀研究思犁，其實(shí)也就沒有什么存在的價(jià)值了，因?yàn)榈饶愕难芯砍晒鰜斫希袌鰞r(jià)格早就應(yīng)該反映了幾乎所有的信息激蹲，所以也就是沒有了套利賺錢的可能性，那你還要這些研究干什么呢江掩？那不是白花錢嗎学辱？

但是在現(xiàn)實(shí)的世界里乘瓤，你發(fā)現(xiàn)不是這樣子的，預(yù)測其實(shí)是正確研究最重要的一項(xiàng)工作策泣。預(yù)測的目的是什么呢衙傀？就是為了讓基金經(jīng)理們對(duì)未來市場的走勢有預(yù)判，未雨綢繆着降，去做好資金的配置差油，擇時(shí)。

你看任洞，現(xiàn)在每個(gè)月各大券商都會(huì)盯著央行蓄喇、財(cái)政部的數(shù)據(jù)公布，什么CPI（消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)）交掏、PPI（生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù)）妆偏，還有社會(huì)融資總額等等。美國市場一樣盅弛，每個(gè)月大家都盯著美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)钱骂，然后都希望在數(shù)據(jù)中分析出經(jīng)濟(jì)的走勢，然后進(jìn)行沙盤推演挪鹏，做好預(yù)判见秽，幫助機(jī)構(gòu)投資者們提前做好資金的布局。

舉個(gè)例子讨盒，為什么現(xiàn)在市場對(duì)于央行的貨幣政策解取，是放松還是緊縮這么敏感呢？在前面的課程里返顺，我跟你說過禀苦，央行的寬松會(huì)決定市場上的水量，也就是資金的多少遂鹊。這個(gè)水量振乏，資金的多少會(huì)決定未來的水位，也就是資產(chǎn)價(jià)格的高低秉扑。所以對(duì)形勢判斷的準(zhǔn)確與否慧邮，一定會(huì)影響到各大機(jī)構(gòu)的投資策略和業(yè)績。尤其在經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)上的判斷舟陆，對(duì)于機(jī)構(gòu)的影響就更大了误澳。橋水基金的達(dá)里奧就是因?yàn)閷?duì)轉(zhuǎn)折點(diǎn)上的大勢判斷特別準(zhǔn)確，及時(shí)地進(jìn)行了多次的資金配置吨娜，賺取了豐厚的利潤脓匿。

在中國也是這樣子的淘钟，比如曾經(jīng)給我們專欄做推薦的宋國青教授宦赠，就曾經(jīng)多次準(zhǔn)確地對(duì)宏觀面進(jìn)行分析和預(yù)判陪毡，被號(hào)稱為“中國的宏觀第一人”。

在2000年前后的時(shí)候勾扭，那時(shí)候全世界都流行中國崩潰論毡琉，因?yàn)槟菚r(shí)候的銀行壞賬很高，國企效率還很低妙色。所以國內(nèi)的專家也幾乎是一面倒地持悲觀態(tài)度桅滋。

當(dāng)時(shí)只有宋老師，準(zhǔn)確地預(yù)測到了強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇身辨，而且這個(gè)復(fù)蘇是 “房丐谋，車，路”推動(dòng)的強(qiáng)勁增長煌珊。他當(dāng)時(shí)用非常幽默的話表達(dá)了強(qiáng)烈的觀點(diǎn)号俐，“現(xiàn)在除了債券和牛市，什么都可以買”定庵。很多聽他的話的人吏饿，當(dāng)時(shí)就all in，也就是全線殺入市場的人都賺了大錢蔬浙。這也是為什么直到現(xiàn)在猪落，每次只要他出場的話，仍然有很多機(jī)構(gòu)畴博，還有大戶笨忌，甚至?xí)贿h(yuǎn)千里地飛到北京來，專程聽他的報(bào)告绎晃，就是希望能從中得到準(zhǔn)確擇時(shí)的信息蜜唾。

這說明，擇時(shí)很難庶艾，但是也不是完全無跡可尋袁余。明天的時(shí)候，我要給你講的是作為一個(gè)普通的小投資者咱揍，我們要怎么樣在市場上去進(jìn)行擇時(shí)颖榜。

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