1984年大選沥潭，歷時實驗由此開始介入大循環(huán)的歷史發(fā)展過程。在那以前，由于美國經(jīng)濟的持續(xù)增長以及美元堅挺滑蚯，大循環(huán)一直春風(fēng)得意俺附。當時各國中央銀行心里都清楚這中間有問題肥卡，最終一定維持不下去。1984年年初事镣，他們一度干預(yù)市場步鉴，試圖壓低美元匯價，但沒有成功璃哟，美元因此更是漲得高于以往任何時候氛琢。經(jīng)濟發(fā)展依然強勁，甚至消化了一次溫和的加息随闪。手持美元金融資產(chǎn)的外國人大發(fā)其財阳似，對美出口商也喜不自禁。奇怪的是铐伴，美國企業(yè)面對嚴重的進口壓力無動于衷撮奏，不愿將制造業(yè)遷往海外俏讹，寄希望于投資高科技以保持產(chǎn)品的競爭力。臨界點現(xiàn)形于1984年的末季畜吊。經(jīng)濟增長的步子慢下來了泽疆，利率也趨于下滑，惟美元匯價在稍挫之后仍昂然向上玲献。主流觀點認為美元強勢同經(jīng)濟的強勁增長和利率差價有關(guān)殉疼。最后一批逆勢者退出了，美元匯價牛氣沖天捌年。正是這根最后的稻草壓斷了駱駝的脊梁瓢娜。美國企業(yè)如夢初醒，焦急地轉(zhuǎn)向出口和海外生產(chǎn)基地礼预。堅挺的美元最終成了美國的難題恋腕。
大選之后，美國經(jīng)濟政策的指導(dǎo)思想發(fā)生了重大的變化逆瑞。財政部長D.里甘（Donald Regan）同總統(tǒng)顧問J.貝克（James Bak-er）易職荠藤，原先爭吵不休的聯(lián)儲局和財政部就此走向共識。當務(wù)之急是放緩大循環(huán)的步伐获高，對策則是削減預(yù)算赤字哈肖，以及放松貨幣政策。美國的主要貿(mào)易伙伴們被鼓勵施行相反的經(jīng)濟政策：加強財政刺激同時維持利率不變念秧。美國指望這些措施最終會使美元貶值淤井。財政部長貝克甚至走得更遠，他主張不待1985年5月的波恩首腦會議即著手討論匯率體制的改革摊趾，但他沒能堅持自己的觀點币狠。在國會里，他的削減預(yù)算赤字計劃也遭受了挫折砾层。最后漩绵，聯(lián)邦當局只能聽憑國會自行決定削減預(yù)算赤字。
美元遭受了沉重的打擊肛炮，對德國馬克的匯價下跌了約15％止吐。此后穩(wěn)定了近三個月，又繼續(xù)下跌侨糟。然而企業(yè)界毫無起色碍扔，經(jīng)濟裂成了兩塊：外貿(mào)產(chǎn)業(yè)衰退，資本商品尤甚秕重；服務(wù)業(yè)和國防工業(yè)卻依舊興旺不同。利率顯著下調(diào)，刺激了經(jīng)濟，但如果美元匯價徘徊不降二拐，這些好處將因進口的增長而流向國外服鹅。更為嚴重的是，外貿(mào)產(chǎn)業(yè)的贏利狀況絲毫未見好轉(zhuǎn)卓鹿。
前景如何菱魔？我們可以構(gòu)想兩種情形留荔。第一種可能是美元貶值大約20～25％吟孙，這將挽救對外貿(mào)易。盡管石油價格的下跌可以抵消進口商品價格的上漲聚蝶，可還是多少會有一點通貨膨脹杰妓。不過經(jīng)濟卻可以就此復(fù)蘇，從而為美元匯價提供了底部支持碘勉。這就是所謂的軟著陸方案巷挥。由于政府各部門最終意識到，必須將經(jīng)濟的自律增長過程置于監(jiān)控之下并且協(xié)力始終验靡，因而這一前景是大循環(huán)開始以來最令人樂觀的倍宾。可以設(shè)想胜嗓，當匯率由自由浮動體系轉(zhuǎn)向管理浮動體系時——像通常那樣不事張揚且難以覺察——匯率的波動將趨于緩和高职。
另一種可能是美元匯價仍然居高不下，但終有一天要崩潰辞州。首先怔锌，美元的任何微小跌幅都會導(dǎo)致外國出口商的吸納，在疲軟的市場氣氛下变过，不可能指望他們抬高商品售價埃元。外貿(mào)產(chǎn)業(yè)仍然不景氣，且有蔓延到其他產(chǎn)業(yè)的危險媚狰。因為擔心銀行系統(tǒng)的處境岛杀，聯(lián)邦儲備局決心不讓經(jīng)濟滑入衰退，繼續(xù)注入大量貨幣崭孤，而大部分刺激效果將繼續(xù)以進口的形式流失楞件。最后，轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)了裳瘪，外國人不愿意進一步吸納更多美元的時候土浸，危機降臨了。貨幣供應(yīng)持續(xù)增加彭羹，長期貸款利率上揚黄伊，美元匯價急劇下跌，通貨膨脹惡化派殷，經(jīng)濟全面衰退还最。
這一前景令人不快墓阀，衰退將迫使過于脆弱的金融結(jié)構(gòu)承受更嚴峻的考驗，大傷元氣拓轻。高債務(wù)國家本來已經(jīng)勉強進入經(jīng)濟調(diào)整的第三階段斯撮，出口的削弱又會將它們拉回到第二階段，這種倒退是他們所難以承受的扶叉。在國內(nèi)勿锅，經(jīng)濟調(diào)整進展更小，衰退不僅削弱了債務(wù)人的收益水平枣氧，還破壞了抵押品的銷售價值溢十。當銀行試圖清算取消了贖回權(quán)的抵押財產(chǎn)時，更多的債務(wù)人被推到了破產(chǎn)的邊緣——一個自我強化的過程达吞。在搖搖欲墜的石油業(yè)和農(nóng)業(yè)中张弛，這一過程已然發(fā)生，如果衰退爆發(fā)酪劫，它將擴散到其他經(jīng)濟部門中去吞鸭。
這就是我們所處的位置（1985 年8 月）。作為市場的參與者覆糟，我必須基于自己對形勢發(fā)展的估測作出決策刻剥。但反身性原理發(fā)展迄今尚未嘗試過任何精確的預(yù)測，盡管它對我形成自己的觀點很有幫助搪桂。這次我打算嘗試一下透敌。
我計劃進行一項試驗，從現(xiàn)在起記下那些引導(dǎo)我制訂投資策略的觀點踢械，待本書完成后酗电，在實際過程的基礎(chǔ)上對它們進行修訂。這項試驗將一直進行下去内列，直到本書被送進印刷廠撵术，從而讀者可以從中得出自己的判斷。這是對我的研究方法的價值的實踐佐證话瞧，同時嫩与，本書也是對一位市場參與者決策過程的深入思考的產(chǎn)物。
關(guān)于我所管理的投資基金交排，有必要作幾點解釋划滋。①量子基金（Quantum Fund ）是一種獨特的投資工具：它應(yīng)用了杠桿原理，在諸多市場中運作埃篓；最重要的是处坪，我管理它仿佛——在很大程度上——那就是我自己的錢。許多基金具備上述某一特征，但我從沒聽說有誰能將它們合為一體同窘。
要理解杠桿的含義玄帕，最好的辦法就是把普通證券投資組合想像成某種扁平而松散的東西，就像它的名稱所暗示的那樣想邦。杠桿則引入了第三維：信用裤纹。于是原本松散、扁平的證券投資組合形成了一種本金支持信用的緊密型三維結(jié)構(gòu)丧没。
在杠桿基金的運作中鹰椒，通常對本金與貸款資本不做區(qū)分。量子基金卻不然骂铁。我們涉足各類市場吹零，本金一般投資于股票罩抗，而財務(wù)杠桿則用于商品投機拉庵。
商品的概念在這里還要包括股票指數(shù)期貨以及債券和外匯。股票的流動性一般來說要比商品差得多套蒂。但是钞支，將絕大部分股本金投資于流動性相對較差的股票，可以避免在被迫追加保證金時遭遇滅頂之災(zāi)操刀。
在基金管理中烁挟，我區(qū)分了宏觀經(jīng)濟與微觀經(jīng)濟的投資觀念。前者決定我在各種商品市場包括股票市場中的敞口骨坑，后者支配個股的選擇原則撼嗓。這樣一來，我們所持有的每一種股票都具備了宏觀與微觀兩種屬性欢唾，因為它影響著基金在股票市場中的整體敞口且警。如果這是一種外國股票，它還要影響到基金在外匯市場中的敞口礁遣。與此相反斑芜，股票指數(shù)或外匯頭寸則只有宏觀屬性。當然祟霍，我們可以用股票指數(shù)或外匯期貨來中和股票頭寸的宏觀傾向杏头。
說到外匯，我堅信沸呐，存在主義式的抉擇是浮動匯率體制的必然要求：任何人都不能回避某種形式的外匯投機醇王，不作決策本身也是一種決策——當然，也可以選擇購入外匯期權(quán)崭添，在這種情況下寓娩，投資者將為回避決策的做法付出相當可觀的代價。根據(jù)這一邏輯，即令宏觀經(jīng)濟投資的觀念尚未構(gòu)造完好根暑，我仍不得不做出決策力试。其結(jié)果是可想而知的。有時我對那些愚魯?shù)耐袀円膊幻庑纳刀逝畔樱麄儗ψ约核鎸Φ拇嬖谥髁x式的抉擇一無所知：比如說畸裳，他們避免了1981－1985 年期間我所遭受的那種損失，當時美元匯價一漲再漲淳地。
可以說量子基金綜合了股票市場基金與商品基金的特點怖糊。就它的歷史而言，起初量子基金幾乎專門投資于股票颇象，只有在宏觀經(jīng)濟狀況不穩(wěn)定時才會相應(yīng)增加債券和外匯的比例伍伤。這幾年來，基金在宏觀經(jīng)濟中的投機活動占據(jù)了主要角色遣钳。杠桿的比率比之純粹的商品基金要有節(jié)制得多扰魂，各種市場中的投資既利用杠桿效應(yīng)又適當注意平衡是平衡證券。
① 寫于1987 年1 月蕴茴。
基金在某一方向上的最大投資額取決于自我約束的限度劝评。消極地遵守保證金規(guī)定是要惹麻煩的，因為你很可能會被迫在最令人不愉快的形勢之下調(diào)整自己的頭寸倦淀。超出保證金要求的保險保證金是必不可少的蒋畜，其數(shù)額視基金的自由購買力而定，不過這種方法并不可靠撞叽，因為不同的投資工具其保證金要求大不相同姻成。例如，美國股票的保證金要求為50 ％愿棋，外國股票為30～35 ％科展，而S＆P （標準普爾）股票指數(shù)期貨甚至只有6 ％。在操作杠桿基金時初斑，如何控制投資額度是最令人頭痛的問題之一辛润。關(guān)于這個問題，目前尚無明確的答案见秤。一般來說砂竖，我盡量避免把全部資本金投入任何單一的市場中去，但同時鹃答，我也傾向于不斷修正有關(guān)市場構(gòu)成成份的界定以適應(yīng)我當前的思考乎澄。例如，我也許會同時增加市場相關(guān)或市場無關(guān)的股票的數(shù)額测摔，但也可能會將它們分開處理置济，這取決于我當時的心境解恰。
一般地說，相對于近期贏利浙于，我更關(guān)心基金資本的保全护盈，盡管當我的投資觀念行之有效時我傾向于放松自我約束的限度。在資本與贏利之間劃界羞酗，這可不是一件容易的事情腐宋，因為在實踐中全體資本本身都是由累積利潤而來的。下表列出了迄今為止的歷史數(shù)據(jù)檀轨。由表可知胸竞，基金只在1980 年翻了一番，接下來的1981 年則以失利告終参萄。
在試驗的第一階段卫枝，基金的頭寸安排主要局限于宏觀經(jīng)濟領(lǐng)域，微觀經(jīng)濟觀念沒有多大變化讹挎，對基金的貢獻也相對較小校赤。相應(yīng)地，在對基金投資形勢進行總結(jié)時淤袜，我也僅僅注重它的宏觀方面痒谴。到了控制對照階段衰伯，情況發(fā)生了變化：個股投資觀念對基金成就貢獻的比重增強了铡羡。因為當時根據(jù)我對宏觀經(jīng)濟的看法，投入股票市場的時機到了意鲸。由于微觀投資活動只在控制對照階段扮演過重要角色烦周，我將抑制自己討論它們的欲望。只有一次例外：在第二階段中怎顾，我討論了有關(guān)日本不動產(chǎn)相關(guān)股票的操作读慎。
量子基金資產(chǎn)凈值
日期 第一“ A” 較前年 基金規(guī)模
股資產(chǎn)凈值 變動%
1969年1月31日 ＄ 41.25 —— ＄——
1969年12月31日 53.37 +29.4% 6，187,701
1970年12月31日 62.71 +17.5% 9,664, 069
1971年12月31日 75.45 +20.3% 12,547, 644
1972年12月31日 107.26 +42.2% 20槐雾，181夭委，332
1973年12月31日 116.22 +8.4% 15， 290募强，922
1974年12月31日 136.57 +17.5% 18株灸，018，835
1975年12月31日 174.23 +27.6% 24擎值，156慌烧，284
1976年12月31日 282.07 +61.9% 43，885鸠儿， 267
1977年12月31日 369.99 +31.2% 61屹蚊，652厕氨，385
1978年12月31日 573.94 +55.1% 103,362, 566
1979年12月31日 912.90 +59.1% 178 ,503， 226
1980年12月31日 1,849.17 +102.% 381汹粤，257命斧，160
1981年12月31日 1,426.06 -22.9% 193，323嘱兼，019
1982年12月31日 2,236.97 +56.9% 302冯丙，854, 274
1983年12月31日 2,795.05 +24.9% 385，532, 688
1984年12月31日 3,057.79 +9.4% 448遭京，998胃惜，187
1985年8月16日 *4,379.00 +44.3% 647，000哪雕，000
*未經(jīng)審計船殉。
基金的宏觀取向，列于日記錄表各項之下斯嚎，基金的頭寸安排與績效則以圖表形式附于各階段文末利虫。控制對照階段的圖表又細分為兩個部分堡僻，因為它的時間跨度為實驗階段的兩倍糠惫。這樣一來，就分出四個時限大致相等的圖表钉疫。
注釋：日記錄表中插入數(shù)字（1－6 ）的涵義硼讽。
(1) 含期貨合約的美元凈值。
(2) 自上一報告以來的凈增持（+ ）與凈減持（-）牲阁。
(3) 以30 年期政府公債為標準折算固阁。例如，面值1 億美元的四年期國庫券城菊，按市場價格計算备燃，相當于市值28500000 美元的30 年期政府公債。
(4) 到期期限少于兩年的中短期國債：已按30 年期政府公債予以折算凌唬。
(5) 這些債券（價格）的波動（Volatility ）顯著小于美國政府公債并齐。例如，在1986 年6 月30 日客税，1 億美元面值的日本政府公債况褪，其波動大約等同于市值66200000 美元的30 年期美國政府公債。表中對這種差異未作修正霎挟。
(6) 凈外匯敞口包括股票窝剖、債券、期貨酥夭、現(xiàn)金以及保證金赐纱，它等值于基金股本金總值脊奋。美元空頭頭寸意味著市場主要貨幣（與德國馬克掛鉤的歐洲貨幣、日元疙描、英鎊）的敞口超過了基金凈值诚隙。投資在其他貨幣（通常不像主要貨幣那樣劇烈波動）中的敞口單獨列出，與基金的美元敞口相比起胰，其比例甚微久又。
最后，表中凈資產(chǎn)變動的百分比數(shù)字是相對于每一股份而言的效五。量子基金權(quán)益總額的數(shù)字受到認股與贖回的輕微影響地消。
