實(shí)驗(yàn)正式開始： 1985年8月18日煌往，星期日①

股市近來接受了一種觀點(diǎn)，認(rèn)為貨幣投放的高速增長預(yù)示著強(qiáng)勢經(jīng)濟(jì)的到來璃搜。循環(huán)性股票開始上漲拙寡，而利率敏感型股票及國防工業(yè)股有所下挫授滓。我必須決定跟追那種敞口傾向。對(duì)流行的觀點(diǎn)我有所懷疑倒庵，但又拿不出足夠的反證褒墨。于是，我干脆靜觀待變擎宝∮袈瑁基金股票主要由那些堅(jiān)持從結(jié)構(gòu)調(diào)整中獲益的公司，以及具有自己獨(dú)特循環(huán)方式的財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)類股票所構(gòu)成绍申。

外匯方面噩咪，我一直傾向于軟著陸的觀點(diǎn)顾彰。事實(shí)上，我充分意識(shí)到了強(qiáng)勢的經(jīng)濟(jì)會(huì)支持美元的匯價(jià)胃碾。市場上一片沽單涨享，這會(huì)引發(fā)一次凌厲的反彈，盡管可能為時(shí)甚短仆百。這樣一來厕隧，美元空頭就不是毫無風(fēng)險(xiǎn)的。因此俄周，我大大削減了外匯頭寸吁讨。然而由于下面將要談到的原因，在此后幾天里峦朗，我又恢復(fù)了原先的頭寸建丧。

對(duì)于軟著陸，我一向很樂觀波势，因?yàn)槊涝馁H值是政府有意為之翎朱，如果是自發(fā)的貶值那就要危險(xiǎn)得多。由于里根總統(tǒng)贏得聯(lián)任尺铣，政府機(jī)構(gòu)很快地走上了正軌拴曲，協(xié)調(diào)性也較前好轉(zhuǎn)。實(shí)際上迄埃，大循環(huán)的所有過熱要素都進(jìn)入了調(diào)整時(shí)期：銀行界日益謹(jǐn)慎疗韵，預(yù)算赤字正在削減兑障，利率開始下調(diào)侄非。

表11—1

①

顯示量子基金在第一階段敞口和成績的圖表附171 頁后，表中數(shù)字(1)—(6)的注釋見第130 頁流译。

我的樂觀態(tài)度由于下述見解而有所保留：過熱要素的調(diào)整階段最為危險(xiǎn)逞怨。這種過熱在一定程度上是有必要的，否則一開始就不會(huì)有經(jīng)濟(jì)增長福澡，系統(tǒng)也無法正常運(yùn)轉(zhuǎn)叠赦。進(jìn)一步說，調(diào)整過程本身也會(huì)積聚能量革砸，從反向形成自我強(qiáng)化的傾向除秀。

現(xiàn)在，一切都取決于經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)算利。只要經(jīng)濟(jì)力量在1985 年下半年能夠得到加強(qiáng)册踩，那就太平無事了。哪怕1986 年（經(jīng)濟(jì)）再度疲軟效拭，到那時(shí)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)早已調(diào)整到位暂吉，足以應(yīng)付得了胖秒。無論如何，那時(shí)候的各種可能性至少同當(dāng)前的投資決策毫不搭界慕的。

我自忖不夠資格同專家們比見識(shí)阎肝，他們在預(yù)測經(jīng)濟(jì)的實(shí)際走向時(shí)擁有的資料要豐富得多。這也是我為什么固守循環(huán)性股票這一邊線的原因肮街。消費(fèi)支出是惟一重要的變量风题。有些專家警告說消費(fèi)過分?jǐn)U張，另一些專家則認(rèn)為只要能賺到錢嫉父，美國消費(fèi)者就有能力維持這種支出俯邓。我該聽誰的呢？我的惟一優(yōu)勢就是反身性理論熔号，它指導(dǎo)我躲開一邊倒的輿論稽鞭，注意到其中的消極方面。我確信引镊，目前正是信貸緊縮時(shí)期朦蕴，作為信貸擔(dān)保的抵押物的價(jià)值仍在不斷貶值，消費(fèi)者的表現(xiàn)跟不上經(jīng)濟(jì)的刺激是比較合乎情理的弟头。這是一個(gè)典型的凱恩斯主義問題：把馬牽到了水邊吩抓，可它會(huì)喝水嗎？我還需要更多的證據(jù)來反駁輿論赴恨。

最近疹娶，我注意到各種各樣的信號(hào)。也許它們之中最有說服力的還是股市自己的表現(xiàn)伦连，而市場表現(xiàn)之糟令人生疑雨饺。也許有人會(huì)提出疑問，我剛剛在前面講過惑淳，市場總是有偏見的《罡郏現(xiàn)在又把市場作為有效的指示器，似乎不太一貫歧焦。但我也曾指出移斩，市場自然有辦法實(shí)現(xiàn)自己的預(yù)言。

各種經(jīng)濟(jì)報(bào)告也指出疲軟正在持續(xù)绢馍。例如向瓷，汽車銷量減少。我認(rèn)為這些報(bào)告并不重要舰涌，因?yàn)楫?dāng)前的疲軟是人所共知的猖任，而通用汽車公司發(fā)起低利潤率促銷后的市場表現(xiàn)相對(duì)說來還要重要得多。有關(guān)今年谷物收成將創(chuàng)紀(jì)錄的報(bào)告給我留下了深刻的印象舵稠，這意味著要么農(nóng)業(yè)出口的困境加重超升，要么農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格補(bǔ)貼支出將大大增加入宦。

各主要外幣正在沖擊匯率浮動(dòng)上限。市場預(yù)期德國央行將要減息室琢，但馬克毫不讓步乾闰。8月14日，星期三盈滴，我決定建立半數(shù)的德國馬克頭寸涯肩。德國貼現(xiàn)率降低之后，馬克依然堅(jiān)挺巢钓，于是我建立了剩余的一半病苗。星期四下午，聯(lián)邦儲(chǔ)備局宣布大大增加 M1的供應(yīng)症汹，M3的供應(yīng)則相對(duì)溫和硫朦。①債券開始下跌律秃，我意識(shí)到自己對(duì)外匯市場的看法正在經(jīng)受考驗(yàn)亲配。如果老一套的說法是正確的，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長以及利率上揚(yáng)的心理預(yù)期將導(dǎo)致外幣貶值隘谣。但如果潮流已經(jīng)轉(zhuǎn)向瞒斩，那么貨幣供應(yīng)的增加破婆，就會(huì)導(dǎo)致美元資產(chǎn)的持有者把其中部分貨幣供應(yīng)轉(zhuǎn)化為外幣。事實(shí)證明胸囱，外幣依然堅(jiān)持挺祷舀，我的觀點(diǎn)得到了加強(qiáng)。

新的證據(jù)接踵而至烹笔。星期五裳扯，房屋建筑開工率與牌照許可指標(biāo)下挫，多家合居式建筑減少尤甚箕宙。這就證實(shí)了關(guān)于建筑業(yè)陷入困境的懷疑嚎朽。在這種形勢下铺纽，商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)的處境想必更糟柬帕。債券后來回升了，但股市依然低迷〗泼牛現(xiàn)在我敢打賭陷寝，步履蹣跚的經(jīng)濟(jì)即將滑入衰退：信貸的緊縮將壓倒貨幣供應(yīng)的增長。我猜想其馏，M1和M3的供應(yīng)歧異凤跑，說明這匹馬拒絕飲水。我準(zhǔn)備在外幣上保持最大限度的頭寸叛复，不論是長期的還是短期的仔引，同時(shí)趁債券反彈拋空債券扔仓。如果外匯市場反應(yīng)不強(qiáng)烈，也許我將不得不謹(jǐn)慎一些咖耘，并忍受外匯頭寸中短期部分的損失翘簇。

也許有人會(huì)問，既然預(yù)測經(jīng)濟(jì)衰退儿倒，為什么還要拋空債券版保？我對(duì)衰退的預(yù)測是因美元貶值會(huì)導(dǎo)致長期利率上揚(yáng)，大循環(huán)滑入反轉(zhuǎn)齒輪夫否。我知道現(xiàn)在售出是有些過早彻犁，因此我只設(shè)立了一個(gè)很小的起步頭寸。與此同時(shí)凰慈，我也在考慮拋空股票汞幢，但只有在美元下挫引發(fā)反彈后才會(huì)付諸實(shí)施。在增持新的敞口前微谓，外幣與債券頭寸都應(yīng)準(zhǔn)備就緒急鳄。

我的外匯頭寸多數(shù)是德國馬克，日元也占相當(dāng)比重堰酿，不過我認(rèn)為日元的變化要慢一些并且會(huì)拖后疾宏。在這里，我要解釋一下日本的高儲(chǔ)蓄率以及國內(nèi)投資萎縮的現(xiàn)象触创。將儲(chǔ)蓄投資于海外坎藐，日本成功地保持了大大超出國內(nèi)消費(fèi)的生產(chǎn)水平。沿著這條道路哼绑，日本發(fā)展成為世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)導(dǎo)力量：高儲(chǔ)蓄率岩馍，持續(xù)出超以及積聚起來的海外資本相結(jié)合，不斷增強(qiáng)日本的國力及其對(duì)世界的影響抖韩。日本歡迎大循環(huán)蛀恩，希望它盡可能地延長。日本官員將這一政策表述為：“我們希望作為世界經(jīng)濟(jì)領(lǐng)導(dǎo)力量的美國能夠繼續(xù)繁榮茂浮，因?yàn)檫@將給緊隨其后的我們帶來繁榮双谆。”實(shí)際上席揽，美國之于日本顽馋，誠如汽車之于尾隨其后的自行車手：減弱風(fēng)力。日本希望盡可能地躲在美國后面幌羞，也非常愿意為此而支持美國的赤字預(yù)算寸谜。長期資本投資蜂擁而至，從1983年的177億美元猛增到1984 年的497 億美元属桦，并且這一勢頭還在繼續(xù)熊痴。這就是促使日元走弱的最重要因素∷郑現(xiàn)在，既然美元的漲勢已經(jīng)扭轉(zhuǎn)果善，日元對(duì)美元將會(huì)升值讲逛，不過它對(duì)歐洲貨幣的比價(jià)恐怕要下跌。

① 按1984 年美國聯(lián)邦儲(chǔ)備局的標(biāo)準(zhǔn)：M1岭埠，即現(xiàn)金貨幣盏混，執(zhí)行貨幣流通手段M2 為流動(dòng)性高的商業(yè)銀行定期負(fù)債。M3 為非銀行金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債惜论⌒碓撸——譯注

我很費(fèi)了一些功夫才得出這個(gè)結(jié)論。在70 年代馆类，日本采取了穩(wěn)定的高匯價(jià)政策混聊，出口商必須克服很大的匯率障礙才能維持贏利。這一政策是極為成功的乾巧，它鼓勵(lì)了最具競爭優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)句喜，淘汰了那些過時(shí)的和不賺錢的產(chǎn)業(yè)」涤冢可以預(yù)想咳胃，當(dāng)其他國家對(duì)日本的貿(mào)易出超日漸不能容忍的時(shí)候，日本會(huì)再度引入價(jià)格機(jī)制限制出口旷太，而不大可能采取簡單的配額限制法展懈。這就意味著高匯價(jià)政策。

現(xiàn)在看來供璧，當(dāng)時(shí)我沒有注意到兩種情況的根本不同存崖。在70 年代，國內(nèi)投資仍然頗有潛力睡毒，足以容納被逼回的資本来惧，高匯價(jià)成為資源配置的有效手段。現(xiàn)在的形勢是資本凈過剩演顾，非得找到出路不可供搀。于是，輸出資本成了最佳方案偶房。對(duì)日本產(chǎn)品的抵制仍是一塊絆腳石趁曼，但日本人可以求助于寬大的信貸條件來克服它。因此棕洋，他們樂于提供資金來支持美國的赤字預(yù)算。

美國人的反應(yīng)是相互矛盾的乒融。有些政府部門主張日元升值掰盘，另一些則希望日本人收購美國政府的有價(jià)證券摄悯。富于諷刺意味的是，正是美國所施加的資本市場自由化的壓力愧捕，導(dǎo)致今天日本人手中持有巨額美國國庫券奢驯。美日兩國利率差很大，有時(shí)甚至高達(dá)6 ％次绘。閘門一開瘪阁，日本投資機(jī)構(gòu)蜂擁而入。由于美元開始貶值邮偎，總體報(bào)酬率不再那么令人滿意了管跺，但這并未打消日本投資家的興致。相反禾进，他們似乎覺得美元貶值后風(fēng)險(xiǎn)小多了豁跑。同他們的美國對(duì)手相比，日本投資家的羊群心理更強(qiáng)泻云，一旦他們動(dòng)搖了艇拍，反向崩潰將會(huì)一發(fā)而不可收。不過這種可能性極小宠纯，政府將充當(dāng)牧羊人卸夕，他們會(huì)采取一切必要的手段阻止崩潰。如果我分析得不錯(cuò)婆瓜，他們很可能會(huì)維持適度的日元匯價(jià)娇哆，以保持市場中有利于美國政府債券的傾向。

下面是關(guān)于石油價(jià)格的分析勃救。油價(jià)的下跌只是程度問題碍讨。生產(chǎn)能力大大超出需求，石油卡特爾正走向解體蒙秒。除沙特阿拉伯和科威特之外勃黍，幾乎每個(gè)歐佩克（OPEC ）成員國都在油價(jià)上弄虛作假，其結(jié)果是沙特阿拉伯的石油產(chǎn)量降到了難以為繼的程度晕讲，它在歐佩克中的影響也每下愈況覆获。沙特奪回控制權(quán)的惟一方法就是發(fā)動(dòng)一場價(jià)格大戰(zhàn)，這將再次確認(rèn)它作為低成本生產(chǎn)者的市場地位瓢省，然而沙特在政治上的軟弱決定了這樣做的結(jié)果只能是一場令沙特陷入癱瘓的僵局弄息。市場人士都打起了精神準(zhǔn)備應(yīng)付即將到來的風(fēng)暴，但表面上卻風(fēng)平浪靜勤婚。因?yàn)闆]人愿意保持庫存摹量，所以現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺。壓迫時(shí)間越長，則爆發(fā)越猛烈缨称。供應(yīng)曲線開始調(diào)頭凝果，許多產(chǎn)油國又必須維持一定的美元收入。如果油價(jià)下跌睦尽，他們就會(huì)試圖增加銷售器净，從而導(dǎo)致價(jià)格更快地下跌。最后当凡，高成本的生產(chǎn)者瀕于破產(chǎn)山害，其中的大部分無力償債。美國將被迫施行關(guān)稅保護(hù)以挽救國內(nèi)的生產(chǎn)商沿量，這種保護(hù)措施還會(huì)擴(kuò)展到墨西哥浪慌，——只要它仍然停留在惡性債務(wù)的起跑線上。

我的石油空頭頭寸已經(jīng)為時(shí)不短了欧瘪，這耗費(fèi)了不少資金眷射。期貨沽出時(shí)的折扣很大：合約掉期每月需要差不多合約面值2 ％的費(fèi)用。現(xiàn)在我傾向于結(jié)束近幾月來所持的頭寸佛掖，再設(shè)一個(gè)明年春天的空頭頭寸妖碉，沽價(jià)可能會(huì)低得多，但每月的折扣費(fèi)也少得多芥被。如果我的分析正確欧宜，崩潰來臨越遲，其規(guī)模也就越大拴魄。

以上觀點(diǎn)足以確立我所謂宏觀經(jīng)濟(jì)投資決策的基礎(chǔ)冗茸，但它們還不能回答

下面的問題：大循環(huán)會(huì)如何發(fā)展？在這方面匹中，我的水晶球還是模糊的夏漱。

其他各方面反應(yīng)平靜。衰退顶捷，即令發(fā)生了挂绰，想來也該是溫和的。貨幣政策甚至在進(jìn)入衰退之前就已經(jīng)放松了服赎；庫存控制嚴(yán)厲葵蒂；出口業(yè)也借著美元貶值的機(jī)會(huì)喘了口氣，盡管實(shí)際見利還要推遲6～18 個(gè)月重虑。但另一些部門則不那么輕松践付。金融結(jié)構(gòu)已經(jīng)過分緊張，也許承受不住這次衰退：拖欠違約的自我強(qiáng)化過程將在國內(nèi)國外迅速蔓延開來缺厉。金融管理當(dāng)局很清楚這里邊的危險(xiǎn)永高，他們決心盡手中之權(quán)力避免這種情況隧土。如果說要在衰退與通貨膨脹之間作一選擇，那么通貨膨脹一定得分乏梁。這不是預(yù)言次洼，而是對(duì)當(dāng)前貨幣政策的把握关贵。

通貨膨脹并非一無是處：實(shí)際利率的降低以及商品價(jià)格的上漲可以緩解債務(wù)負(fù)擔(dān)遇骑。問題是通貨膨脹政策能否成功。它也許會(huì)誘發(fā)金融市場的過敏反應(yīng)揖曾，導(dǎo)致美元流失以及名義利率上升落萎。如果其他國家不愿意再支持我們的預(yù)算赤字，那一定會(huì)出現(xiàn)某種形式的GNP （國民生產(chǎn)總值）萎縮炭剪。不過练链，到那時(shí)日本也許會(huì)繼續(xù)向我們提供貸款，盡管這樣做從總體上來看是賠本的奴拦。

1985年9月9日星期一

實(shí)驗(yàn)開始時(shí)媒鼓，情況不太妙。滿倉之后错妖，外幣一度銳升绿鸣，但最后三天又急劇下跌，債券也是如此暂氯。驚嚇之余潮模，我在債券上揚(yáng)時(shí)放棄了手中數(shù)目不大的債券空頭頭寸，遭受了一些損失痴施，但我沒有動(dòng)搖外幣的多頭頭寸擎厢，盡管我心里明白，這些頭寸目前正在虧損辣吃。惟一令人感到安慰的是石油动遭，我利用市場的強(qiáng)勢，將手上的空頭頭寸掉期到明年春天神得。統(tǒng)算起來厘惦，我的生意干得不好，自實(shí)驗(yàn)開始以來虧損嚴(yán)重循头。所幸我在今年早段贏利頗豐绵估，因此處境還算不錯(cuò)。這種形勢逆轉(zhuǎn)局面的出現(xiàn)卡骂，是由于一系列標(biāo)志經(jīng)濟(jì)突然加速的統(tǒng)計(jì)數(shù)字的公布国裳。貨幣供應(yīng)猛增。貿(mào)易赤字下降全跨、就業(yè)數(shù)據(jù)改善缝左，零售業(yè)業(yè)績也增加了。在汽車公司提供信貸讓步條件的頭十天內(nèi)，汽車銷售量大幅上揚(yáng)渺杉。證據(jù)顯示：馬兒畢竟還是喝水了蛇数。

我打算抗拒這些數(shù)據(jù)。如果深入研究這些數(shù)據(jù)是越，就一定可以找到其中的破綻耳舅。這里存在著一項(xiàng)事實(shí)：汽車銷售量上升足以說明，汽車公司所采取的積極生產(chǎn)計(jì)劃發(fā)揮了效用倚评。進(jìn)一步觀察顯示浦徊，幾乎所有的就業(yè)增加均來自于汽車相關(guān)的產(chǎn)業(yè)。關(guān)鍵問題在于天梧，消費(fèi)者支出的整體情況如何盔性？汽車銷售量是否足以代表消費(fèi)者行為？抑或其他領(lǐng)域的支出將減少而抵消了汽車銷售量的增加呢岗？我們惟有等到事過境遷冕香，才會(huì)恍然大悟。

暫時(shí)我仍堅(jiān)持經(jīng)濟(jì)十分疲弱的看法后豫。美元跌幅太小悉尾，不足以為制造業(yè)紓困。農(nóng)業(yè)情況比以往更糟硬贯。建筑業(yè)雖然可以稍微帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)——建筑業(yè)主要取決于利率與就業(yè)水準(zhǔn)——但我認(rèn)為焕襟，EPIC破產(chǎn)所代表的信用緊縮與抵押品價(jià)值下跌，將使建筑業(yè)受到壓抑（注：EPIC是馬里蘭州公共儲(chǔ)蓄銀行的子公司Equity Planning饭豹，Inc）鸵赖。消費(fèi)者負(fù)債過度，目前汽車銷售量勁升拄衰，這將減少其未來的銷售量它褪。下個(gè)月1986年的新式汽車上市，經(jīng)濟(jì)的局面還會(huì)滑落到汽車公司以促銷信貸條件強(qiáng)迫消費(fèi)之前翘悉。

由于金融結(jié)構(gòu)積弊甚深茫打，聯(lián)邦儲(chǔ)備局不愿緊縮信用。如果美元的供給大于外國人所愿意吸收的程度妖混，美元仍將恢復(fù)跌勢——除非經(jīng)濟(jì)足夠強(qiáng)勁老赤，致使美聯(lián)儲(chǔ)引導(dǎo)緊縮信用。這又回歸到同樣的問題：經(jīng)濟(jì)的力道制市。

既然無法解決這一項(xiàng)問題抬旺，我只有接受市場的指示。德國馬克似乎建立了一種型態(tài)祥楣，它包括了銳漲與重跌开财，然后回升到跌幅的一半再做盤整汉柒。如果型態(tài)繼續(xù)有效，我們應(yīng)該處于第二次突破的底部末端责鳍。該型態(tài)符合我對(duì)經(jīng)濟(jì)的看法蟀俊。如果它遭到破壞卒废，在進(jìn)一步評(píng)估經(jīng)濟(jì)情境之前羊娃，我必須刪減一半的外匯敞口∠谠現(xiàn)在我的處境頗為頭痛：如果預(yù)期正確抽兆，我將損失相當(dāng)利潤双泪，因?yàn)槲冶仨氈Ц额~外費(fèi)用才能在上升的市場中建立敞口碾盐；而如果預(yù)期錯(cuò)誤惫东，則我所保留的一半敞口又將出現(xiàn)額外的虧損屎鳍。這是我在錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)持有龐大敞口所必須支付的代價(jià)宏娄。

只要外匯頭寸安全一些了，我就會(huì)考慮在下次政府債券發(fā)行時(shí)購入一些政府債券逮壁。因?yàn)檎鎸?shí)利率又一次升到了不現(xiàn)實(shí)的水平孵坚，更何況沙特可能真的要增加石油產(chǎn)出。

關(guān)于長期形勢的看法窥淆，我開始再度傾向于悲觀卖宠。金融結(jié)構(gòu)承受了更大的損傷，前面已經(jīng)講過了EPIC的故事忧饭；農(nóng)場信貸系統(tǒng)（Farm Credit System） 的問題也暴露在公眾面前了扛伍；南非的清償危機(jī)開了一個(gè)先例，下次再有類似事件發(fā)生時(shí)词裤，銀行會(huì)走得更遠(yuǎn)刺洒。盡管美國經(jīng)濟(jì)顯示了強(qiáng)勢的信號(hào)，可是金融機(jī)構(gòu)比之幾星期前要軟弱得多吼砂。

1985年9月28日星期六

我們生活在一個(gè)激動(dòng)人心的時(shí)代逆航，上周日在廣場旅館舉行的五國集團(tuán)財(cái)政部長與中央銀行行長的緊急會(huì)晤，開創(chuàng)了歷史性的局面渔肩，它標(biāo)志了從匯率自由浮動(dòng)體制向管理浮動(dòng)體制過渡的轉(zhuǎn)變因俐。讀過我關(guān)于“外匯市場中的反身性”一章的讀者都知道，這只是早晚的事周偎，越早越好抹剩。

我總算能將外匯頭寸保存至今，堪堪幸免于難蓉坎。上周日五國集團(tuán)財(cái)長會(huì)議之后澳眷，我賺得了平生最大的一筆。接著我全力以赴袍嬉，在周日晚間繼續(xù)購入日元（周一早段的香港市場）境蔼，其后在上升的市場上不動(dòng)如山灶平。上一周的利潤足以補(bǔ)償近四年來外匯投機(jī)的全部虧損，尚且綽綽有余箍土》晗恚總之，前途一片光明吴藻。

支撐我堅(jiān)守外幣頭寸的瞒爬，是股票市場的極為明顯的疲弱表現(xiàn)。美元的強(qiáng)勢取決于經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)沟堡，股票價(jià)格的下跌必然對(duì)消費(fèi)者的消費(fèi)心理和商界人士的投資信心產(chǎn)生重大影響侧但。再說，如果衰退已經(jīng)來臨航罗，那么抵押品的價(jià)值一定會(huì)下跌禀横，而股票市場是最重要的抵押品陳列室。

德國馬克的走向幾乎完全沒有遵循預(yù)想的模式粥血，這讓我的神經(jīng)經(jīng)受了一番考驗(yàn)柏锄。不過五國集團(tuán)會(huì)晤之后，馬克像預(yù)想的那樣反彈了复亏。令人高興的是趾娃，反彈超過了預(yù)想的幅度。模式往往被一些歷史性的進(jìn)程所打破缔御，而這次會(huì)議無疑就是其中的一個(gè)抬闷。

會(huì)議是由財(cái)政部發(fā)起的，聯(lián)儲(chǔ)局的介入相對(duì)遲一些耕突，它的主要目的是緩解貿(mào)易保護(hù)主義者的壓力笤成。因?yàn)槭蔷o急會(huì)晤，事先并無綜合性對(duì)策出臺(tái)有勾。當(dāng)然疹启，通過了一份義務(wù)承諾書，政策則俟后出臺(tái)蔼卡。干預(yù)市場只能在短期內(nèi)奏效喊崖，還需要其他手段的支持。在我看來雇逞，主要還是靠日本人來收拾局面荤懂。在日本，中央銀行還有足夠的聲望和影響力塘砸，可以隨心所欲地抬高日元匯價(jià)节仿。要維持日元的高匯價(jià)，政府就必須降低稅率或增加政府支出或兩者并用掉蔬，以擋住資本的外流廊宪，并在國內(nèi)為儲(chǔ)蓄找到更多的出路矾瘾。同時(shí)，還必須采取重大步驟削減非關(guān)稅進(jìn)口壁壘箭启。如果措施不力壕翩，日元的升值將難以維持。

歐洲貨幣就不同了傅寡，投機(jī)活動(dòng)規(guī)模巨大放妈，中央銀行的影響要小得多。馬克的反應(yīng)比日元慢許多荐操，這表明市場投機(jī)家以及流動(dòng)資產(chǎn)持有者對(duì)新動(dòng)態(tài)的可靠性心存疑慮芜抒。假使馬克繼續(xù)看好，那么上漲的勢頭恐怕就難以控制了托启。如果沃爾克在周日把主要精力放在討論如何制止美元的貶值宅倒，而不是如何促使美元貶值，那是毫不奇怪的驾中。

會(huì)議之后我集中精力于日元唉堪，因?yàn)樗琴Q(mào)易保護(hù)主義者最敏感的幣種。但是肩民，如果市場干預(yù)是成功的，那么我更傾向于保持馬克的多頭頭寸链方。日元的升值將會(huì)比較理智持痰，一般不會(huì)超過200∶1 ，而馬克的估價(jià)則很可能大大超出實(shí)際而過分高估祟蚀。最后工窍，真正的好戲?qū)⒃邳S金市場上演，特別是在美國經(jīng)濟(jì)走入衰退的時(shí)候前酿。

股票價(jià)格的表現(xiàn)比我想像的要差得多患雏。五國集團(tuán)會(huì)議之后，我購入了S ＆P 指數(shù)罢维，現(xiàn)在卻不得不在虧損之中放棄這一頭寸淹仑。總之肺孵，市場表現(xiàn)不祥匀借。比之幾個(gè)月前我做出預(yù)測的時(shí)候，抵押品的價(jià)格跌了很多∑骄剑現(xiàn)在我確信吓肋，目前采取的各種措施將會(huì)來不及發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)不可避免地要滑入衰退瑰艘。同樣可以確信的是是鬼，還會(huì)有新的舉措接踵而至肤舞，就像保護(hù)主義者的壓力在匯率領(lǐng)域中引發(fā)了變革一樣，過高的實(shí)際利率在11 月首腦會(huì)議必將促成締結(jié)一項(xiàng)廣泛的武器協(xié)定均蜜，導(dǎo)致國際關(guān)系的緩和萨赁。本來我對(duì)未來的6 個(gè)月頗為擔(dān)心，但是在具有首創(chuàng)性的積極政策實(shí)施后兆龙，我認(rèn)為大循環(huán)的前景比以往任何時(shí)候都要樂觀杖爽。總的來說紫皇，股票空頭作為不大慰安，盡管我急需流動(dòng)資金并且多多益善。我在石油上的空頭頭寸又開始跟我作對(duì)了聪铺。蘇聯(lián)削減了交貨量化焕，而喀格（Kargh ）島事實(shí)上退出了有效生產(chǎn)。我決定建立一個(gè)1 月份的多頭頭寸铃剔，以鎖住3 月和4 月的空頭撒桨，現(xiàn)價(jià)與1 月期貨價(jià)貼水很多，繼續(xù)持有未經(jīng)保護(hù)的空頭頭寸的代價(jià)日益昂貴键兜。在完成了1 月份的揸單之后凤类，我限制住了自己的虧損，但我還打算遲一些再重建這些空頭頭寸普气。

1985年10月20日星期日

自周末以來谜疤，換句話說，自日本首相中曾根康弘訪美以來现诀，外匯市場上充滿了關(guān)于官方即將采取措施的謠言夷磕。我對(duì)此持懷疑態(tài)度。事實(shí)上仔沿，我甚至還趁此機(jī)會(huì)減少了我的美元空頭坐桩，打算到美國政府債券償付期時(shí)再進(jìn)一步增加美元空頭。

自五國集團(tuán)會(huì)議之后封锉，財(cái)政部和白宮以及聯(lián)邦儲(chǔ)備局之間爭吵不休绵跷，有些消息甚至已經(jīng)透露了報(bào)界。政客們竭力鼓吹在外匯市場中進(jìn)行“骯臟的干預(yù)”烘浦，而聯(lián)邦儲(chǔ)備局則堅(jiān)持要對(duì)它售出的每一張美元進(jìn)行消毒抖坪，也就是說，售出相同數(shù)額的國庫券闷叉。政客們叫嚷擦俐，這種消過毒的干預(yù)從長期來看毫無用處，除非允許增加貨幣供應(yīng)進(jìn)行美元拋售握侧，否則匯價(jià)不會(huì)下跌蚯瞧。沃爾克的回答是嘿期，不必如此大動(dòng)干戈，美元匯價(jià)遲早要下跌埋合。假使市面上充斥著美元备徐，那就會(huì)演成難以駕馭的狂瀉。同迫使美元貶值相比甚颂，沃爾克似乎更關(guān)注于如何防止美元匯價(jià)崩潰蜜猾，站在他的立場上，我完全能夠理解振诬。

如果換了我的話蹭睡，我就會(huì)千方百計(jì)保持利率的穩(wěn)定直至國債償付期結(jié)束，同時(shí)充分滿足外國人用于購買政府證券的美元需求赶么。在拍賣之后肩豁，則降低利率。這將保證拍賣的成功辫呻，同時(shí)又獲得了充足的儲(chǔ)備清钥，在美元貶值太過火的時(shí)候隨時(shí)可以投入使用。經(jīng)濟(jì)過分脆弱放闺，利率和美元匯價(jià)都亟待調(diào)低祟昭。但把利率下調(diào)推遲到拍賣之后，我就可以在日后看來很劃算的價(jià)格上進(jìn)行拋售巨額的經(jīng)過消毒的美元雄人。

正是這一因素促使我下決心購入一些美元从橘。市場也許會(huì)對(duì)利率了無動(dòng)靜感到失望，從而給聯(lián)邦儲(chǔ)備局以可乘之機(jī)高價(jià)拋售美元础钠。那也就是我進(jìn)一步增加美元空頭的機(jī)會(huì)了。我同樣有興趣在償還期內(nèi)購入公債叉谜，除非它們那時(shí)漲得太高旗吁。在股票市場中我沒有進(jìn)行任何重大調(diào)整，但我已經(jīng)削弱了多頭頭寸停局，增加了空頭頭寸很钓，使得我的市場敞口呈現(xiàn)輕微的空頭傾向，盡管在實(shí)際價(jià)值上多頭頭寸遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過空頭頭寸董栽。我正在增加的是得克薩斯銀行和加利福尼亞銀行的空頭頭寸码倦。

1985年11月2日星期六

時(shí)機(jī)選擇不當(dāng)。美元拋空一開始很順利锭碳，然而出乎我和整個(gè)市場的預(yù)料袁稽，日本中央銀行突然提高了短期利率。我認(rèn)為這是五國集團(tuán)會(huì)議計(jì)劃的新開端擒抛，他們的計(jì)劃是不僅直接干預(yù)匯市推汽，而且通過利率的調(diào)整來影響匯率补疑。于是，我大量購入日元歹撒。日元升勢過去之后莲组，我又買回了先前售出的馬克。在這一交易中我蒙受了損失暖夭，但最終獲得了我所希望的增加了的頭寸锹杈。以今天的價(jià)格來說，我在機(jī)動(dòng)中還獲得了贏利迈着。

順勢的敞口不太安全竭望，因?yàn)橐资芏虝恨D(zhuǎn)勢的傷害×燃伲回想起實(shí)驗(yàn)前期市框，一次轉(zhuǎn)勢的來臨迫使我在錯(cuò)誤的時(shí)機(jī)放棄了外幣頭寸。我之所以始終堅(jiān)持加強(qiáng)我的敞口糕韧，是因?yàn)槲掖_信轉(zhuǎn)勢的范圍縮小了枫振。關(guān)于自由浮動(dòng)匯率體制我有一條經(jīng)驗(yàn)，在轉(zhuǎn)折點(diǎn)上萤彩，短期振蕩達(dá)到最大粪滤，而后隨著趨勢的明朗減弱下去。這也正是眼前的情況雀扶。浮動(dòng)匯率體制的壽終正寢也將進(jìn)一步降低轉(zhuǎn)勢的風(fēng)險(xiǎn)杖小。市場人士還沒有意識(shí)到新的規(guī)則，他們的心理敞口額度還在受以前經(jīng)歷過的波動(dòng)的影響愚墓。我也不例外予权，否則我早就達(dá)到今天的敞口額度了，在價(jià)格波動(dòng)中的贏利也會(huì)大得多浪册。當(dāng)所有的參與者都適應(yīng)了的時(shí)候扫腺，游戲的規(guī)則又會(huì)發(fā)生新的改變。如果行政當(dāng)局能夠很好地控制形勢村象，外匯投機(jī)的回報(bào)率將逐漸地等同于風(fēng)險(xiǎn)水平笆环。最終，投機(jī)者們會(huì)因?yàn)槔麧櫶俣顺龊裾撸_(dá)到了他們的目的躁劣，那也就是我投機(jī)生涯的終結(jié)。

我還錯(cuò)過了一次債券波動(dòng)的初期階段库菲。日本和德國提高了利率账忘，后者幅度較小，市場意識(shí)到美國利率必然下調(diào)，于是債券看漲闪萄。我精心策劃的在拍賣期購入債券的計(jì)劃被占了先梧却，我不得不尾追已經(jīng)開動(dòng)的車子并竭力爬上去占據(jù)一個(gè)位子。到目前為止败去，我已經(jīng)以一個(gè)不太理想的價(jià)格建立了一半的頭寸放航。我準(zhǔn)備在11月進(jìn)行的下一輪拍賣中把頭寸擴(kuò)大一倍，由于下面將要解釋的原因圆裕，我還必須考慮加強(qiáng)在股票市場中的敞口广鳍。

這是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)，要重新估量整個(gè)形勢吓妆。圍繞格拉姆——魯?shù)侣拚福℅ramm-Rudman Amendment）的爭論已經(jīng)清楚地表明赊时，輿論傾向于削減預(yù)算赤字。格拉姆——魯?shù)侣拚甘莻€(gè)絕妙的發(fā)明行拢，沒有它總統(tǒng)就不可能削減那些動(dòng)不得的項(xiàng)目祖秒。削減將在1986年選舉期之后生效，眾議院則更勝一籌舟奠，堅(jiān)持從本財(cái)政年度即開始實(shí)行竭缝，還要求更大幅度地削減國防預(yù)算。參議院的修正版也許會(huì)有利于1986年選舉中的共和黨人沼瘫，但是議會(huì)中的民主黨人扭轉(zhuǎn)了局勢抬纸，他們?nèi)∠嗽S多社會(huì)福利項(xiàng)目，同時(shí)迫使這一方案提前實(shí)施耿戚。白宮陷入了窘境：它必須壓縮預(yù)算赤字為調(diào)低利率鋪平道路湿故，然而在1986年選舉之前提高稅率則無異于自殺。不過膜蛔，還有一條脫身之計(jì)：在首腦會(huì)晤時(shí)坛猪，同蘇聯(lián)達(dá)成一定程度的和解以削減防務(wù)費(fèi)用。這樣既解決了預(yù)算問題皂股，又可以使共和黨人在1986年的選舉中以和平使者的身分出現(xiàn)砚哆。里根是否青睞這個(gè)方案呢？我們還要拭目以待屑墨。

如果這一方案被接受了，我們就將進(jìn)入一個(gè)極為繁榮昌盛的時(shí)期：低利率纷铣，低美元匯價(jià)卵史，股票市場暴漲。由此而產(chǎn)生的熱情將有助于經(jīng)濟(jì)的重新振興搜立，最近在漢城舉行的世界銀行年度會(huì)議上提出的貝克計(jì)劃（Baker Plan） 為重債務(wù)國渡過難關(guān)提供了一個(gè)可行的方案以躯。企業(yè)合并的熱潮將得到來自低利率的最后的推動(dòng)，但最終還是會(huì)冷卻下來，因?yàn)椴粩嗯矢叩墓善眱r(jià)格使得新的合并在經(jīng)濟(jì)上成為不可能忧设。由于能夠從公司的改組中獲益刁标，在一個(gè)有利得多的環(huán)境中，利潤將會(huì)猛增址晕，再加上業(yè)已發(fā)生的股權(quán)資本的收縮膀懈，股票價(jià)格的漲勢將一發(fā)而不可收。最終谨垃，高漲的股市走向崩潰启搂，不經(jīng)濟(jì)的合約紛紛破產(chǎn)，我們又將被國際債務(wù)問題所困擾刘陶。但股票價(jià)格在崩潰之前必然上揚(yáng)胳赌，這也就是我現(xiàn)在考慮加強(qiáng)股票市場敞口的原因。決定命運(yùn)的時(shí)刻就要到來匙隔。如果里根沒能抓住這次機(jī)會(huì)疑苫，其后果將是嚴(yán)重的。我們正徘徊在衰退的邊緣纷责，為了避免信貸清償危機(jī)胚股，必須在調(diào)低利率的同時(shí)令美元貶值，即令如此游沿，也許還要進(jìn)行大規(guī)模的貨幣刺激以保證經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)行擎淤。從美元貶值到經(jīng)濟(jì)足以抗衡進(jìn)口的競爭，這需要時(shí)間饵史。在初期满钟，價(jià)格上漲的預(yù)期心理會(huì)把國內(nèi)需求引向進(jìn)口商品，只有短期利率顯著下調(diào)胳喷，再加上債券和股票價(jià)格的良好表現(xiàn)湃番，才有可能及時(shí)扭轉(zhuǎn)市場方向以避免一場衰退。如果格拉姆——魯?shù)侣拚肝茨芡ㄟ^吭露，債券市場將會(huì)感到失望吠撮，聯(lián)邦儲(chǔ)備局只好不情愿地大幅調(diào)低利率，而抵押品的貶值仍將繼續(xù)讲竿。

1985年11月9日星期六

國際錫業(yè)協(xié)會(huì)（International Tin Council）的解體提供了關(guān)于抵押品貶值的極好說明∧嗬迹現(xiàn)在，歐佩克的解體也只不過是時(shí)間問題了题禀。我正在加強(qiáng)1～3月交貨期的石油空頭頭寸鞋诗，出于同樣的考慮，我也同時(shí)購入煉油廠的股票迈嘹，因?yàn)槭统a(chǎn)會(huì)增加它們的邊際收益削彬。至于幕布揭開以后究竟會(huì)怎樣全庸，這就要看今后的兩個(gè)星期了。首腦會(huì)晤定在11月19日融痛，預(yù)算赤字問題必須在下一次拍賣之前予以解決壶笼。這就是為什么我先前決心等到拍賣時(shí)再將債券滿倉。

在外匯市場上雁刷，我的觀點(diǎn)正在經(jīng)受考驗(yàn)覆劈。日元飚升后，在周四出現(xiàn)了大幅回落安券。據(jù)說星期五德國中央銀行在馬克2.60水平買美元墩崩，而在2.645水平又拋出了。鑒于前述關(guān)于匯市風(fēng)險(xiǎn)降低的結(jié)論侯勉，我對(duì)此安之若素鹦筹。

平靜的債券市場正醞釀著一次飚升。大量國庫券期貨的期權(quán)頭寸將于下周五到期址貌，如果期貨價(jià)格超過80 铐拐，我就打算賣出全部或部分手中的頭寸，因?yàn)榭梢钥隙ㄊ袌鍪谴嗳醯牧范浴０讓m不可能在11 月19 日首腦會(huì)晤前作出妥協(xié)遍蟋，而民主黨人肯定會(huì)利用他們的優(yōu)勢繼續(xù)施加壓力，這意味著下周左右將會(huì)出現(xiàn)僵局螟凭，一旦問題解決了虚青，緊接著就會(huì)舉行拍賣。我十分樂于自己能夠在獲利后退出螺男，這使我在拍賣時(shí)能夠處于強(qiáng)有力的位置棒厘。

股票市場也同樣令人興奮。背離依然存在下隧，但周五時(shí)市場空前活躍奢人。股票價(jià)格可能會(huì)伴隨著債券價(jià)格的飚升而攀上一個(gè)短暫的高位，接下來就進(jìn)入調(diào)整淆院。我打算利用這個(gè)機(jī)會(huì)處理掉我的空頭頭寸何乎，并準(zhǔn)備建立多頭頭寸。如果調(diào)整沒有出現(xiàn)土辩，我會(huì)忍受虧損支救，處理掉空頭頭寸，一旦首腦會(huì)議成功拷淘，再在一個(gè)高一些的價(jià)位上建立多頭頭寸搂妻。

1985年11月23日星期六

市場繼續(xù)步步占先。股票與債券在首腦會(huì)議前雙雙出現(xiàn)了強(qiáng)勁的上漲辕棚，我所期待的在公債拍賣期間的購入機(jī)會(huì)并未出現(xiàn)，結(jié)果是我沒有拋出債券，而是相反地加強(qiáng)了我的頭寸逝嚎。我還買入了一些股票指數(shù)期貨扁瓢，我不希望由于戰(zhàn)術(shù)上的錯(cuò)誤而失去一次戰(zhàn)略機(jī)會(huì)。

在日本債券期貨市場上我設(shè)立了一個(gè)很大的頭寸补君，這是一個(gè)新的市場引几，并無可資借鑒的經(jīng)驗(yàn)，但我的對(duì)手們經(jīng)驗(yàn)更少挽铁。日本政府提高短期利率后伟桅，日本公債的期貨市場崩盤了（從102 跌到92 ）。經(jīng)驗(yàn)告訴我叽掘，購入長期債券的最佳時(shí)機(jī)是在收益曲線調(diào)頭（短期利率高于長期利率）的時(shí)候楣铁，這正是今天日本市場的表現(xiàn)。日本利率的提高可以肯定是短期的：五國集團(tuán)希望激發(fā)全球范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活力而不是抑制它更扁。美國利率調(diào)低后盖腕，其他主要工業(yè)國一定會(huì)做出相應(yīng)反應(yīng)，如果利率調(diào)低對(duì)貸幣匯率的沖擊能夠被消化浓镜，利率下調(diào)的幅度將大大超出今天的估計(jì)溃列。我投注于日本，一如投注于美國膛薛，前者甚至更被看好听隐。

我現(xiàn)在已經(jīng)充分地投資于各個(gè)方向：股票、債券和外匯哄啄。如果沒有施展計(jì)謀雅任，或者這些計(jì)謀能夠成功的話，我本來是可以在更好的價(jià)位上成交的——但重要的是我獲得了所希望的敞口增淹。我正在尋找機(jī)會(huì)從債券轉(zhuǎn)向股票椿访，不過我認(rèn)為，不再增加敞口總額無疑是審慎而明智的虑润。

事件的發(fā)展基本上不出我的預(yù)料成玫。惟有格拉姆—魯?shù)侣拚赋隽它c(diǎn)麻煩，國會(huì)通過了為期一個(gè)月的赤字限額展期以使拍賣得以進(jìn)行拳喻，至于格拉姆—魯?shù)侣拚傅拿\(yùn)則尚在未知之?dāng)?shù)哭当。

首腦會(huì)晤的結(jié)果也正是我所期待的。我確信冗澈，美蘇關(guān)系正經(jīng)歷劇烈的變動(dòng)钦勘，雙方都迫切需要削減防務(wù)費(fèi)用，并且雙方都可以從密切的合作中獲益亚亲。機(jī)會(huì)就在眼前彻采，里根總統(tǒng)把它牢牢地抓住了腐缤。他在星球大戰(zhàn)問題上毫不退縮的立場，使他得以在開啟東西方緩和大門的同時(shí)肛响，能夠避免受到向蘇聯(lián)出賣美國利益的指責(zé)岭粤。在這種情況下，格拉姆—魯?shù)侣拚缚梢园l(fā)揮積極的作用特笋，不露聲色地削減防務(wù)預(yù)算剃浇。最顯眼的防務(wù)削減切塊將是退休津貼——斯托克曼（Stockman ）在離職前為此做了熱情洋溢的辯護(hù)——而格拉姆—魯?shù)侣拚敢苍S正可以提供充分的理由。我期待著格拉姆—魯?shù)侣拚傅母鼮閺?qiáng)硬的版本得以通過——更接近于白宮版而不是參議院版猎物，因?yàn)樾蝿萃瑤仔瞧谇跋啾却蟛灰粯恿嘶⑶簦F(xiàn)在它已經(jīng)不會(huì)對(duì)共和黨人1986 年的選舉構(gòu)成威脅了。

格拉姆—魯?shù)侣拚阜ò竿ㄟ^之后蔫磨，緊接著就會(huì)降低貼現(xiàn)率淘讥，這也是促使我目前進(jìn)入最大限度的債券頭寸的原因。我很清楚拍賣后市場也許會(huì)有些消化不良质帅，但只要我的分析能夠成立适揉，那么債券的漲勢還會(huì)持續(xù)。

貼現(xiàn)率調(diào)低后煤惩，我傾向于削減債券頭寸嫉嘀，增加股票頭寸。股票的上漲空間無疑要比債券大得多魄揉，如果經(jīng)濟(jì)能夠重新振興剪侮，到那時(shí)股票的收益將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過債券；如果經(jīng)濟(jì)依然停滯洛退，短期利率的下調(diào)幅度將大大超出目前的估計(jì)瓣俯，但由于美元同時(shí)走低，收益曲線將會(huì)陡降兵怯。不要忘了彩匕，緩和意味著美元對(duì)歐洲貨幣的行情看跌，如果還想留在債券市場媒区，那就應(yīng)該站在空頭一方驼仪。

股票市場恐怕已經(jīng)到了暴漲的邊緣。工業(yè)企業(yè)深受價(jià)格不振和需求不振的雙重壓迫袜漩，這種不利的環(huán)境已經(jīng)促使美國公司進(jìn)入了大規(guī)模的改組绪爸。許多公司被接管合并或是杠桿收購①。幸存者們個(gè)個(gè)束緊了腰帶宙攻，賣掉虧損的分支機(jī)構(gòu)奠货，壓縮日常開支，生產(chǎn)能力減大于增座掘，市場份額日益集中在少數(shù)企業(yè)手中递惋，相對(duì)低廉的美元已經(jīng)開始緩解價(jià)格的壓力：市場需求只要略有好轉(zhuǎn)柔滔，就會(huì)直接帶來凈利。低利率丹墨、低通貨膨脹率相結(jié)合廊遍，給企業(yè)提供了較高的收益水平，工業(yè)股經(jīng)過了一段時(shí)間的貼水拋售后又將進(jìn)入新的升水時(shí)期贩挣。然而在此之前，我們還會(huì)經(jīng)歷一次接管合并的浪潮没酣，這是由于調(diào)低利率所引發(fā)的王财。

第一階段的終結(jié)：12/8/1985 星期日

現(xiàn)在也許是結(jié)束歷時(shí)實(shí)驗(yàn)的恰當(dāng)時(shí)機(jī)。我已經(jīng)在各個(gè)市場上都承擔(dān)了最大限度的敞口裕便，同時(shí)我也宣布了自己的打算：小心謹(jǐn)慎地將債券頭寸逐漸轉(zhuǎn)向股票绒净。目前，相當(dāng)大一部分的股票市場敞口采取了指數(shù)期貨的形式偿衰。隨著時(shí)間的推移挂疆，我將試圖發(fā)展個(gè)股投資的概念，它們對(duì)基金成就的貢獻(xiàn)也將日漸增大下翎。有關(guān)這方面投資活動(dòng)的詳細(xì)敘述缤言，將使我們過于遠(yuǎn)離本次實(shí)驗(yàn)的主題：預(yù)測大循環(huán)的前景。我會(huì)繼續(xù)我的預(yù)測式日記视事，但它的目的不再是構(gòu)筑預(yù)言而是為了對(duì)照控制胆萧，換句話說，從現(xiàn)在起我將“凍結(jié)”有關(guān)大循環(huán)前景的預(yù)期俐东，將它付諸實(shí)際進(jìn)程的檢驗(yàn)跌穗。當(dāng)然，有合適的機(jī)會(huì)我還要不斷地調(diào)整手中的證券虏辫。

關(guān)于即將發(fā)生的事件的輪廓蚌吸，我從未像今天這樣有充分的把握，這一點(diǎn)砌庄，從我的倉位就可以看出羹唠。在實(shí)驗(yàn)開始的時(shí)候，我曾經(jīng)說過鹤耍，關(guān)于長期的走勢肉迫，我的水晶球還是模糊的。經(jīng)過這段實(shí)驗(yàn)之后稿黄，情況已經(jīng)大不一樣了喊衫，我已經(jīng)獲得了相對(duì)清晰的遠(yuǎn)期圖景，這一圖景同實(shí)驗(yàn)開始時(shí)那種眾口一辭的嘗試性的見解已經(jīng)拉開了很大一段距離杆怕。我看出大循環(huán)不過是一種權(quán)宜之計(jì)族购，它所蘊(yùn)含的內(nèi)部矛盾最終會(huì)暴露出它的虛幻性壳贪。我的推測是這樣的：被大循環(huán)成功地回避了的問題，將在它崩潰之后重新出現(xiàn)寝杖，并且更加突出违施。顯然，大循環(huán)構(gòu)成了信貸擴(kuò)張期的人為延伸瑟幕，而美國政府則扮演了“最后的借款者”的角色磕蒲。當(dāng)大循環(huán)不再能夠吸引更多的外國資本的時(shí)候，經(jīng)濟(jì)刺激的最后一個(gè)引擎遂告熄火只盹，接下來的信貸緊縮將造成不可收拾的局面辣往，如果貨幣供應(yīng)沒有一個(gè)巨大的增長，債務(wù)負(fù)擔(dān)將會(huì)是難以承受的殖卑，而隨著供應(yīng)量的劇增站削，美元的跌勢將如自由落體一般無法遏制。

①

杠桿收購leveraged buyout孵稽，指小企業(yè)通過銀行融資或發(fā)行垃圾債券等手段兼并大企業(yè)的方法许起。——譯注

表11-8

另一項(xiàng)方案的輪廓逐漸清晰起來菩鲜，也許它能夠成功地緩解大循環(huán)的過熱要素园细，而同時(shí)又不至于令我們陷入惡性循環(huán)。這一方案包括兩個(gè)部分：在國內(nèi)睦袖，從財(cái)政刺激轉(zhuǎn)向貨幣刺激珊肃；在國際上，則利用合作關(guān)系控制美元的跌勢馅笙。新的繁榮局面幾乎同大循環(huán)正好相反：疲軟的美元和低調(diào)的經(jīng)濟(jì)伦乔，伴以低水平的預(yù)算和貿(mào)易赤字，還有董习，最為重要的是低利率烈和。疲軟的美元將有助于價(jià)格的快速上漲，使實(shí)際利率的變動(dòng)更為顯著皿淋。下跌的實(shí)際利率招刹，再加上出口，也許會(huì)使經(jīng)濟(jì)有一個(gè)回升窝趣，這將替代預(yù)算赤字成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力疯暑。

上升的價(jià)格有助于抵消抵押品價(jià)值的進(jìn)一步貶值，也有助于防止自我加強(qiáng)的通貨緊縮過程的發(fā)生哑舒，同時(shí)妇拯，經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)將有能力把美元的貶值控制在適當(dāng)?shù)姆秶鷥?nèi)，從而也排除了自我加強(qiáng)的通貨膨脹的可能性。其結(jié)果將是一種自布雷頓森林體系解體以來我們從未經(jīng)驗(yàn)過的高度穩(wěn)定越锈。

使用前面引入的符號(hào)仗嗦，我們可以勾畫出新近發(fā)生事件的主要聯(lián)系，見下圖：

這張圖比之大循環(huán)的那張要簡單得多甘凭，因?yàn)閰R率已經(jīng)穩(wěn)定了稀拐。利率下調(diào)的程度取決于刺激的力度，這種刺激應(yīng)該能夠遏制經(jīng)濟(jì)滑入衰退丹弱。