2014-09-21邱國鷺全景財(cái)經(jīng)

導(dǎo)讀：人們常說高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)血当，低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)问顷。其實(shí)芳撒，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)常常不成正比。投資不可能不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)叙甸，成功的投資就是要承擔(dān)那些已經(jīng)暴露的、大家都感受到的位衩、有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)但是真實(shí)危險(xiǎn)性卻很小的“假”風(fēng)險(xiǎn)裆蒸。

保羅·瓊斯是我最尊敬的對(duì)沖基金經(jīng)理之一，照片中糖驴，墻上貼著他的座右銘僚祷，Losers average losers（傻冒才在虧損股上攤低成本）。對(duì)于趨勢(shì)投資者而言贮缕，止損不止贏是短線交易的第一法則辙谜，自不必多說。那么感昼，對(duì)于價(jià)值投資者而言装哆，應(yīng)該如何對(duì)待虧損股呢？止損定嗓，死扛蜕琴，還是越跌越買？

要回答這個(gè)問題宵溅，先回顧一下賣股票的三個(gè)理由：1凌简、基本面惡化；2恃逻、價(jià)格達(dá)到目標(biāo)價(jià)雏搂；3藕施、有更好的其他投資。換句話說凸郑，價(jià)值投資買的就是便宜的好公司裳食，所以賣出的原因就是：1、公司沒有想象的好芙沥，2胞谈、不再便宜；3憨愉、還有其他更好更便宜的公司烦绳。這三個(gè)理由均與是否虧損無關(guān)。

許多人潛意識(shí)中把買入成本當(dāng)作決策依據(jù)之一配紫，常見的兩種極端行為：1）成本線上径密，一有風(fēng)吹草動(dòng)就鎖定收益；成本線下躺孝，打死也不賣享扔。2）成本線上無比激進(jìn)，因?yàn)橘崄淼腻X輸了不心疼植袍；成本線下無比保守惧眠，因?yàn)楸惧X虧一分也肉痛。這兩種極端都是人性中的“心理帳戶”在作祟于个。

忘掉你的成本是成功投資的第一步氛魁。全市場(chǎng)除了你之外，沒有人知道或關(guān)心你的買入成本厅篓，因此你的成本高低秀存、是否虧損對(duì)股票的未來走勢(shì)沒有絲毫影響。保羅瓊斯在判斷哪些股票是Loser的時(shí)候羽氮，他并不是從自己的成本起算的或链，他是從股價(jià)的近期高點(diǎn)起算的----那才是人人都看得見的參照點(diǎn)。

忘掉成本档押，也就不存在虧損股和盈利股的區(qū)別澳盐，也就不會(huì)總希望在哪里跌倒就從哪里爬起來。許多人在某個(gè)股票上虧了錢令宿，總想從這只股票上賺回來叼耙，結(jié)果是在哪跌倒就在哪趴著，反而錯(cuò)過了很多其他機(jī)會(huì)掀淘。投資就是個(gè)不斷比較不同股票的過程旬蟋，與成本無關(guān)。

熊市末期革娄，價(jià)格已經(jīng)顯著低于價(jià)值了倾贰，常常吸引價(jià)值投資者買在底部的左側(cè)，這時(shí)候止損就容易倒在黎明前的黑暗里了拦惋。然而匆浙，不止損，就有潛在的Ruin Risk（毀滅性風(fēng)險(xiǎn)）的問題厕妖，不可不慎首尼。所以，不止損是有很嚴(yán)格的前提條件的：1言秸、必須是避開了各種價(jià)值陷阱软能；2、所買的股票有足夠安全邊際举畸；3查排、所承擔(dān)的只是價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)而非本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)。之前寫的三篇博客《價(jià)值陷阱》抄沮、《成長(zhǎng)陷阱》跋核、《安全邊際》和《真假風(fēng)險(xiǎn)》其實(shí)就是試圖回答這樣一個(gè)問題：什么條件下可以死扛，而什么條件下必須止損叛买。對(duì)投資者而言砂代，這是個(gè)生死攸關(guān)的問題。比爾米勒在輝煌了15年之后晚節(jié)不保率挣，在第16年把前15年的超額收益悉數(shù)退還給市場(chǎng)的前車之鑒刻伊，值得每個(gè)投資者深思。

價(jià)值陷阱

價(jià)值投資最需要的是堅(jiān)守,最害怕的是堅(jiān)守了不該堅(jiān)守的椒功。金融危機(jī)時(shí)花旗從55元跌至1元的過程中就深度套牢了無數(shù)盲目堅(jiān)守的投資者娃圆。關(guān)鍵是要避開價(jià)值陷阱。所謂價(jià)值陷阱蛾茉，指的是那些再便宜也不該買的股票讼呢，因?yàn)槠涑掷m(xù)惡化的基本面會(huì)使股票越跌越貴而不是越跌越便宜。

有幾類股票容易是價(jià)值陷阱

第一類是被技術(shù)進(jìn)步淘汰的谦炬。這類股票未來利潤很可能逐年走低甚至消失悦屏，即使PE再低也要警惕。例如數(shù)碼相機(jī)發(fā)明之后键思，主業(yè)是膠卷的柯達(dá)的股價(jià)從14年前的90元一路跌到現(xiàn)在的3元多础爬，就是標(biāo)準(zhǔn)的價(jià)值陷阱。所以價(jià)值投資者一般對(duì)技術(shù)變化快的行業(yè)特別謹(jǐn)慎吼鳞。

第二類是贏家通吃行業(yè)里的小公司看蚜。所謂贏家通吃，顧名思義就是行業(yè)老大老二搶了老五老六的飯碗赔桌。在全球化和互聯(lián)網(wǎng)的時(shí)代供炎，很多行業(yè)的集中度提高是大勢(shì)所趨渴逻，行業(yè)龍頭在品牌、渠道音诫、客戶黏度惨奕、成本等方面的優(yōu)勢(shì)只會(huì)越來越明顯，這時(shí)竭钝，業(yè)內(nèi)的小股票即使再便宜也可能是價(jià)值陷阱梨撞。

第三類是分散的、重資產(chǎn)的夕陽產(chǎn)業(yè)香罐。夕陽產(chǎn)業(yè)卧波，意味著行業(yè)需求沒增長(zhǎng)了；重資產(chǎn)庇茫，意味著需求不增長(zhǎng)的情況下產(chǎn)能無法退出（如退出港粱，投入的資產(chǎn)就作廢了）；分散港令，意味著供過于求時(shí)行業(yè)可能無序競(jìng)爭(zhēng)甚至價(jià)格戰(zhàn)啥容。因此，這類股票的便宜是假象顷霹，因?yàn)槠淅麧櫩赡軐⒚繘r愈下咪惠。

第四類是景氣頂點(diǎn)的周期股。在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張晚期淋淀，低PE的周期股也常是價(jià)值陷阱遥昧，因?yàn)榇藭r(shí)的頂峰利潤是不可持續(xù)的。所以周期股有時(shí)可以參考PB和PS等估值指標(biāo)朵纷，在高PE時(shí)（谷底利潤）買入炭臭，在低PE時(shí)（頂峰利潤）賣出。另外袍辞，買賣周期股必須結(jié)合自上而下的宏觀分析鞋仍，不能只靠自下而上選股。

第五類是那些有會(huì)計(jì)欺詐的公司搅吁。但是這類陷阱并不是價(jià)值股所特有威创，成長(zhǎng)股中的欺詐行為更為普遍。

這幾類價(jià)值陷阱有個(gè)共性谎懦，那就是利潤的不可持續(xù)性肚豺，因此，目前的便宜只是表象界拦，基本面進(jìn)一步惡化后就不便宜了吸申。

只要能夠避開價(jià)值陷阱，投資可以很輕松：找到便宜的好公司，買入并持有截碴，直到股價(jià)不再便宜時(shí)梳侨、或者發(fā)現(xiàn)公司品質(zhì)沒你想象的好時(shí)，賣出隐岛。這是一個(gè)蠢辦法猫妙，但正如《美國士兵守則》所說瓷翻，若一個(gè)蠢辦法有效聚凹，那它就不蠢。

成長(zhǎng)陷阱

許多人認(rèn)為齐帚，買股票就是買未來妒牙，因此，成長(zhǎng)是硬道理对妄，要買就買成長(zhǎng)股湘今。的確，最牛的牛股一般都是成長(zhǎng)股剪菱；然而摩瞎，最熊的熊股也往往是“成長(zhǎng)股”。許多國家（包括A股）的歷史數(shù)據(jù)表明孝常，高估值成長(zhǎng)股的平均回報(bào)遠(yuǎn)不及低估值價(jià)值股旗们。原因就在于成長(zhǎng)陷阱（Growth Trap）比價(jià)值陷阱更常見。

成功的成長(zhǎng)投資需要能預(yù)測(cè)新技術(shù)走向的專業(yè)知識(shí)构灸，需要能預(yù)判新企業(yè)成敗的商業(yè)眼光上渴，以及能預(yù)知未來行業(yè)格局的遠(yuǎn)見卓識(shí)。沒有多年摸爬滾打的細(xì)分子行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的專業(yè)團(tuán)隊(duì)支持喜颁，投資者就很容易陷入各種成長(zhǎng)陷阱稠氮。

1、【估值過高】最常見的成長(zhǎng)陷阱是過高估值（Overpay)--高估值的背后是高預(yù)期半开。對(duì)未來預(yù)期過高是人之本性隔披，然而期望越高，失望越大寂拆。統(tǒng)計(jì)表明奢米，高估值股票業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期的比率遠(yuǎn)高于低估值股票（中小板/創(chuàng)業(yè)板就是例證）。一旦成長(zhǎng)故事不能實(shí)現(xiàn)漓库，估值和盈利預(yù)期的雙殺往往十分慘烈恃慧。

2、【技術(shù)路徑踏空】成長(zhǎng)股經(jīng)常處于新興產(chǎn)業(yè)中渺蒿，而這些產(chǎn)業(yè)（例如太陽能痢士、汽車電池、手機(jī)支付等）常有不同技術(shù)路徑之爭(zhēng)。即使是業(yè)內(nèi)專家怠蹂，也很難事前預(yù)見最終哪一種標(biāo)準(zhǔn)會(huì)勝出善延。這種技術(shù)路徑之爭(zhēng)往往是你死我活、贏家通吃的城侧，一旦落敗易遣，之前的投入也許就全打了水漂，這是最殘酷的成長(zhǎng)陷阱嫌佑。

3豆茫、【無利潤增長(zhǎng)】上一輪互聯(lián)網(wǎng)泡沫，Profitless Growth大行其道屋摇，燒錢揩魂、送錢為手段來賺眼球。如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本高的行業(yè)（例如C2C炮温、QQ）火脉，在發(fā)展初期通過犧牲利潤實(shí)現(xiàn)贏家通吃，則為高明戰(zhàn)略柒啤；如果是客戶黏度和轉(zhuǎn)換成本低的行業(yè)（例如B2C電商）倦挂，讓利所帶來的無利潤增長(zhǎng)往往不可持續(xù)。

4担巩、【成長(zhǎng)性破產(chǎn)】即使是有利可圖的業(yè)務(wù)方援，快速擴(kuò)張時(shí)在固定資產(chǎn)、人員兵睛、存貨肯骇、廣告等多方面需要大量現(xiàn)金投入，因此現(xiàn)金流往往為負(fù)祖很。增長(zhǎng)的越快笛丙，現(xiàn)金流的窟窿就越大，極端情況導(dǎo)致資金鏈斷裂假颇，引發(fā)成長(zhǎng)性破產(chǎn)（Growing Broke）胚鸯，例如拿地過多的地產(chǎn)商和開店過快的直營連鎖（特別是未上市的）。

5笨鸡、【盲目多元化】有些成長(zhǎng)股為了達(dá)到資本市場(chǎng)預(yù)期的高增長(zhǎng)率姜钳，什么賺錢做什么，隨意進(jìn)入新領(lǐng)域而陷入盲目多元化的陷阱形耗。因此成長(zhǎng)投資要警惕主業(yè)不清晰哥桥、為了短期業(yè)績(jī)偏離長(zhǎng)期目標(biāo)的公司。當(dāng)然互補(bǔ)多元化（例如長(zhǎng)江實(shí)業(yè)/和記黃埔）和相關(guān)多元化（橫向完善產(chǎn)品線和縱向整合產(chǎn)業(yè)鏈）另當(dāng)別論激涤。

6拟糕、【樹大招風(fēng)】要區(qū)別兩種行業(yè)，一種是有門檻、有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的送滞，Success begets more success（成功導(dǎo)致更大的成功）侠草；另一種是沒門檻、后浪總把前浪打死在沙灘上的犁嗅，Success begets more competition（成功招致更多的競(jìng)爭(zhēng)）边涕。在后一種行業(yè)，成長(zhǎng)企業(yè)失敗的原因往往就是因?yàn)樘晒α斯游ⅲ瑯浯笳酗L(fēng)功蜓，招來太多競(jìng)爭(zhēng)，蜂擁而至的新進(jìn)入者使創(chuàng)新者剛開始享受成功就必須面對(duì)無盡跟風(fēng)和山寨蕊梧。例如團(tuán)購霞赫，稍有一兩家成功腮介，由于門檻低肥矢，一年內(nèi)中國就有3000家團(tuán)購網(wǎng)站出現(xiàn)，誰也賺不到錢叠洗。即使是有門檻的行業(yè)甘改，一旦動(dòng)了行業(yè)老大的奶酪引來反擊，一樣死無葬身之地灭抑，例如網(wǎng)景瀏覽器（Netscape）的巨大成功十艾，樹大招風(fēng)，引來微軟的反擊腾节，最后下場(chǎng)凄涼忘嫉。

7、【新產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)】成長(zhǎng)股要成長(zhǎng)案腺，就必須不斷推陳出新庆冕，然而新產(chǎn)品的投入成本是巨大的，相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也是巨大的劈榨，而收益卻是不確定的访递。強(qiáng)大如可口可樂，也在推新品上栽過大跟頭同辣。穩(wěn)健的消費(fèi)股尚且如此拷姿，科技股和醫(yī)藥股在新產(chǎn)品上吃的苦頭更是不勝枚舉『岛科技股的悲哀是費(fèi)了九牛二虎之力開發(fā)出來的新產(chǎn)品常常不被市場(chǎng)認(rèn)可响巢，醫(yī)藥股的悲哀則是新藥的開發(fā)周期無比漫長(zhǎng)、投入巨大而最后的成敗即使是業(yè)內(nèi)專家也難以事前預(yù)棒妨。

8踪古、【寄生式增長(zhǎng)】有些小企業(yè)的快速增長(zhǎng)靠的是“傍大款”，例如，有的是為蘋果間接提供零部件灾炭，有的是為中移動(dòng)提供服務(wù)茎芋，在2010年的“中小盤結(jié)構(gòu)性行情”中都雞犬升天，在2011又跌回原形蜈出。其實(shí)田弥，寄生式增長(zhǎng)往往不具持續(xù)性，因?yàn)槠涿}掌握在“大款”手中铡原，自身缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)偷厦。有些核心零部件生產(chǎn)商在自己的領(lǐng)域內(nèi)達(dá)到寡頭壟斷地位讓下游非買不可，提高自己產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換成本讓下游難以替換燕刻，或者成為終端產(chǎn)品的“賣點(diǎn)”（如英特爾）只泼，事實(shí)上自己已經(jīng)具備核心競(jìng)爭(zhēng)力和議價(jià)權(quán)、成為“大款”的卵洗，另當(dāng)別論请唱。

9、【強(qiáng)弩之末】許多所謂的成長(zhǎng)股其實(shí)已經(jīng)過了其成長(zhǎng)的黃金時(shí)期过蹂，卻依然享有高估值十绑，因?yàn)槿藗兺噶诉^度外推（Over-extrapolation）的錯(cuò)誤，誤以為過去的高成長(zhǎng)在未來仍可持續(xù)酷勺。因此本橙，買成長(zhǎng)股時(shí)，對(duì)行業(yè)成長(zhǎng)空間把握不當(dāng)脆诉、對(duì)滲透率和飽和率跟蹤不緊就容易陷入成長(zhǎng)陷阱而支付過高估值甚亭。

10、【會(huì)計(jì)造假】價(jià)值股也有這個(gè)陷阱击胜，但是成長(zhǎng)股中這個(gè)問題更普遍亏狰。一個(gè)是市場(chǎng)期望50%增長(zhǎng)的成長(zhǎng)股，另一個(gè)是市場(chǎng)期望10%增長(zhǎng)的價(jià)值股潜的，哪個(gè)更難做到骚揍？做不到時(shí)，為避免戴維斯雙殺啰挪，50倍PE的成長(zhǎng)股和10倍PE的價(jià)值股信不，哪一個(gè)更有動(dòng)力去“動(dòng)用一切手段”來達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期？

各類價(jià)值陷阱的共性是利潤的不可持續(xù)性亡呵，各類成長(zhǎng)陷阱的共性是成長(zhǎng)的不可持續(xù)性抽活。成長(zhǎng)是個(gè)好東西，好東西人人想要锰什，想要的人太多了下硕，就把價(jià)格抬高了丁逝，而人性又總把未來想象得太美，預(yù)期太高梭姓，再好的東西被過度拔高后就容易失望霜幼，失望之后就變成陷阱了。成長(zhǎng)本身并不是陷阱誉尖，但人性的弱點(diǎn)中對(duì)未來成長(zhǎng)習(xí)慣性的過高預(yù)期和過高估值卻是不折不扣的陷阱罪既。

安全邊際

有安全邊際的公司通常具有如下特點(diǎn)：

1、東方不亮西方亮铡恕，給點(diǎn)陽光就燦爛

有個(gè)段子說做豆腐最安全：做硬了是豆腐干琢感，做稀了是豆腐腦，做薄了是豆腐皮探熔，做沒了是豆?jié){驹针，放臭了是臭豆腐。未來N種情景诀艰，只要1條實(shí)現(xiàn)就賺錢柬甥，東方不亮西方亮，這就是安全邊際涡驮。對(duì)未來要求太高的股票是沒有安全邊際的暗甥，正如《美國士兵守則》所說，必須組合使用的武器一般都不會(huì)一塊運(yùn)來捉捅。去年買工程機(jī)械時(shí)，心想：機(jī)械替代人工虽风、保障房棒口、城鎮(zhèn)化、產(chǎn)業(yè)升級(jí)辜膝、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移无牵、產(chǎn)能擴(kuò)張、中西部大開發(fā)厂抖、進(jìn)口替代茎毁、國際化、走出去戰(zhàn)略忱辅，哪一條能實(shí)現(xiàn)對(duì)工程機(jī)械都是利好七蜘，這就是東方不亮西方亮的安全邊際。

2墙懂、估值低到足以反應(yīng)大多數(shù)可能的壞情況

低估值是安全邊際的重要來源橡卤。未來總是不確定的，希望越高损搬，失望越多碧库。低估值本身反應(yīng)的就是對(duì)未來的低預(yù)期柜与。只要估值低到足以反應(yīng)大多數(shù)可能的壞情況，未來低于預(yù)期的可能性就小了嵌灰。很多人說弄匕，高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)，低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)沽瞭。其實(shí)粘茄，低估值所帶來的安全邊際是獲得低風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的最佳路徑。價(jià)值1塊錢的公司秕脓，5毛錢買入柒瓣，即使后來發(fā)現(xiàn)主觀上對(duì)公司的估值出了30%偏差，或者客觀上公司出了意外導(dǎo)致價(jià)值受損30%吠架，兩種情況該公司仍值7毛錢芙贫，投資者仍不吃虧，這就是低估值帶來的安全邊際傍药。

3磺平、有“冗余設(shè)計(jì)”，有“備用系統(tǒng)”來限制下跌空間

安全邊際好比工程施工中的冗余設(shè)計(jì)拐辽，平日看似冗余拣挪，災(zāi)難時(shí)才發(fā)現(xiàn)不可或缺，例如核電站僅有備用發(fā)電系統(tǒng)是不夠的俱诸，最好還有備用的備用〔と埃現(xiàn)實(shí)生活中百年一遇的災(zāi)害可能十年發(fā)生一次，股市更是如此睁搭。鋌而走險(xiǎn)雖然能在許多時(shí)候增加收益赶诊，但是某天你會(huì)發(fā)現(xiàn)，“出來混园骆，遲早是要還的”舔痪。零乘以任何數(shù)都是零，所以特別要警惕Ruin Risk（毀滅性風(fēng)險(xiǎn)）锌唾。垃圾股如果沒有更大的傻瓜接下一棒锄码，股價(jià)是沒有“備用系統(tǒng)”支撐的。博傻游戲玩久了晌涕，騙子越來越多滋捶，傻瓜就不夠用了，還不如在低估值和基本面的雙重保險(xiǎn)中尋找安全邊際渐排。

4炬太、價(jià)值易估，不具反身性驯耻，可越跌越買

有安全邊際的公司通常業(yè)務(wù)簡(jiǎn)單亲族，價(jià)值易估炒考，不具有反身性。索羅斯所說的反身性：股價(jià)下跌本身對(duì)公司基本面有負(fù)面作用霎迫，易形成自我強(qiáng)化的惡性循環(huán)斋枢。例，貝爾斯登股價(jià)跳水會(huì)導(dǎo)致交易對(duì)手“擠兌”知给，有反身性瓤帚，故不能越跌越買；可口可樂股價(jià)跳水絲毫不影響它賣飲料涩赢，無反身性戈次，故可越跌越買。

真假風(fēng)險(xiǎn)

一筒扒、感受到的風(fēng)險(xiǎn)和真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)

風(fēng)險(xiǎn)有兩種怯邪，一種是感受到的風(fēng)險(xiǎn)（Perceived Risk），另一種是真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)（Real Risk）花墩。股票暴漲后悬秉，真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)上升，感受到的風(fēng)險(xiǎn)卻在下降冰蘑，在6000點(diǎn)股市最危險(xiǎn)的時(shí)候大家感受到的都是歌舞升平和泌；股票暴跌后，真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)下降祠肥，感受到的風(fēng)險(xiǎn)上升武氓，在2000點(diǎn)股市相對(duì)低谷時(shí)人們感受到的卻都是凄風(fēng)苦雨。

乘飛機(jī)和乘汽車相比搪柑，旅行相同的距離聋丝，乘汽車的死亡率是乘飛機(jī)的60多倍，但是有飛行恐懼癥的人很多而害怕乘汽車的人卻很少工碾。乘飛機(jī)的Perceived Risk大，但是真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)邪傩铡（出事的概率只有6百萬分之一）渊额，所以賣航空保險(xiǎn)是一門很好的生意。

二垒拢、暴露的風(fēng)險(xiǎn)和隱藏的風(fēng)險(xiǎn)

從另一個(gè)角度看旬迹，風(fēng)險(xiǎn)可以分為暴露的風(fēng)險(xiǎn)和隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。我們要承擔(dān)暴露的風(fēng)險(xiǎn)求类，因?yàn)槿藗円呀?jīng)避之惟恐不及奔垦，危險(xiǎn)性已經(jīng)反映在價(jià)格里了，承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有相應(yīng)的高回報(bào)尸疆。相反椿猎，我們要避開隱藏的風(fēng)險(xiǎn)惶岭，因?yàn)槿藗冞€沒有意識(shí)到它的存在，承擔(dān)這樣的風(fēng)險(xiǎn)沒有相應(yīng)回報(bào)犯眠。

911事件發(fā)生后按灶，人們都不敢坐飛機(jī)了，其實(shí)9月12日與9月10日相比筐咧，暴露的風(fēng)險(xiǎn)大了但是隱藏的風(fēng)險(xiǎn)反而小了--之后的10年是美國航空史上最安全的10年鸯旁。911之后數(shù)月，許多人以駕車代替乘飛機(jī)量蕊，反而在高速公路的車禍中比往年多死了1500人铺罢。

能否區(qū)分真假風(fēng)險(xiǎn)往往也體現(xiàn)了一家機(jī)構(gòu)的文化和水平。1987年10月残炮，美國股市一天狂瀉23%韭赘，高盛的風(fēng)險(xiǎn)套利部門損失慘重，魯賓微笑著對(duì)團(tuán)隊(duì)說吉殃，公司對(duì)你們充滿信心辞居，如果你們想加倉的話，那就去做吧蛋勺。形成鮮明對(duì)比的是瓦灶，其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Smith Barney 在黑色星期一之后解雇了套利部門的所有員工。

其實(shí)抱完，黑色星期一之后贼陶，暴露的風(fēng)險(xiǎn)很大，但是隱藏的風(fēng)險(xiǎn)不大巧娱；感受到的風(fēng)險(xiǎn)很大碉怔，但是真實(shí)的風(fēng)險(xiǎn)不大。能區(qū)分并利用這兩種風(fēng)險(xiǎn)的不同禁添，是成功投資的必要條件撮胧。

三、價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)

再換個(gè)角度看老翘，風(fēng)險(xiǎn)還可分為價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)和本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)芹啥。當(dāng)市場(chǎng)在5000多點(diǎn)時(shí)，股價(jià)天天向上铺峭，風(fēng)平浪靜墓怀，價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)貌似不大，但本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)卻巨大卫键；當(dāng)市場(chǎng)在2000點(diǎn)時(shí)傀履，股價(jià)跌跌不休，波濤洶涌莉炉，價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)好像很大钓账，其實(shí)本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)卻已急劇縮小碴犬。

美國的VIX指數(shù)，衡量的就是市場(chǎng)的波動(dòng)性官扣，每次市場(chǎng)的底部伴隨著的都是VIX的高點(diǎn)翅敌，也就是市場(chǎng)波動(dòng)性最大的時(shí)候。為什么人們常常會(huì)在底部斬倉呢惕蹄？就是因?yàn)槭袌?chǎng)底部往往也是市場(chǎng)波動(dòng)最劇烈的時(shí)候蚯涮，而大多數(shù)投資者承擔(dān)股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力是很弱的，并且常常在市場(chǎng)底部把波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)混同為本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)卖陵。

有個(gè)故事說一個(gè)失戀的人找到一個(gè)老和尚遭顶，他說師父啊，這個(gè)事情我怎么都放不下泪蔫，老和尚就讓他拿著一茶杯棒旗，給他倒熱水，水滿了燙到他的手撩荣，他就把杯子放下來铣揉，老和尚說，這個(gè)事情就跟這杯茶是一樣的餐曹，痛了就放下了逛拱。很多人做股票也是一樣的，漲了台猴，爽了朽合，就滿倉；跌了饱狂，痛了曹步，就清倉。低點(diǎn)低倉位休讳、高點(diǎn)高倉位就是這么來的讲婚。其實(shí)，對(duì)于逆向投資者來說俊柔，最痛的時(shí)候磺樱，往往是最不該放手的時(shí)候。正如索羅斯所說婆咸，如果你承受不了失敗的痛苦，就不要入市芜辕，因?yàn)闆]有人能夠百戰(zhàn)百勝尚骄。

然而，對(duì)于管理他人資產(chǎn)的職業(yè)投資者來說侵续，市場(chǎng)波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)卻是實(shí)實(shí)在在的風(fēng)險(xiǎn)倔丈，并且在客戶贖回或者風(fēng)控強(qiáng)制止損時(shí)憨闰，就會(huì)轉(zhuǎn)化為本金永久性喪失的風(fēng)險(xiǎn)。所以需五，對(duì)于每一個(gè)基金經(jīng)理來說鹉动，成功的前提是管理適合其投資風(fēng)格的產(chǎn)品和找到適合其投資風(fēng)格的客戶群。

四宏邮、真假風(fēng)險(xiǎn)

人們常說高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)泽示，低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)。其實(shí)蜜氨，風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)常常不成正比械筛。投資不可能不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，成功的投資就是要承擔(dān)那些已經(jīng)暴露的飒炎、大家都感受到的埋哟、有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)折價(jià)但是真實(shí)危險(xiǎn)性卻很小的“假”風(fēng)險(xiǎn)。

作者：前南方基金投資總監(jiān) 邱國鷺