題記
次貸危機是一場發(fā)源于美國的大蕭條式金融危機戏羽。十年過去蜂怎，世界經(jīng)濟仍未擺脫這場危機的余震。這場危機從美國溢出至歐洲國家喂饥，引發(fā)了2009年歐洲債務危機消约。歐盟內(nèi)部經(jīng)濟、政治發(fā)展的不平衡在危機之中暴露出來员帮，其中英國脫歐公投的“黑天鵝”就是內(nèi)部爭端長期未能解決下的一次民意釋放或粮。時至今日，部分深陷債務泥沼的歐洲國家仍在復蘇的道路上艱難前行集侯。
2008年下半年被啼，出現(xiàn)經(jīng)濟下行勢頭的中國帜消，啟動了四萬億經(jīng)濟刺激計劃。大水漫灌浓体，激活了大量落后產(chǎn)能泡挺，資金流入到一些效率較低的領域，從而債務日益積累命浴，形成如今困擾中國經(jīng)濟發(fā)展的高杠桿問題娄猫。目前政府的杠桿率逐步下降，但企業(yè)和居民的去杠桿進程仍然任重道遠生闲。
危機對世界的影響如此深刻媳溺，自然有很多反思的聲音。比如碍讯，前美國前財政部長漢克·保爾森的《峭壁邊緣》悬蔽，作家戴維·維塞爾《我們信仰美聯(lián)儲》以及很多其他學者撰寫的危機研究都具有很大參考價值。今天要介紹的蝎困，是奧巴馬時期的前美國財長蒂莫西·F·蓋特納（Timothy F. Geithner）的《壓力測試——對金融危機的反思》。
蓋特納1961年出生于紐約倍啥，他的童年伴隨著在福特基金會任職的父親顛簸于津巴布韋禾乘、贊比亞、印度虽缕、泰國始藕、日本等國家。青年時期氮趋，他在達特茅斯學院（Dartmouth College）獲得學士學位伍派，還在北京大學短暫學習過中文，并繼續(xù)在約翰霍普金斯大學（Johns Hopkins University）高級國際研究所獲得國際經(jīng)濟和東亞學碩士凭峡。
進入職場拙已，蓋特納本身就是一個傳奇，1985年到2001年在美國財政部任職期間摧冀，蓋特納受到時任財政部部長羅伯特·魯賓（Robert Rubin）和勞倫斯·薩默斯（Lawrence Summers）的賞識倍踪，從普通職員快速成長為負責國際事務的重要官員，期間處理過巴西索昂、墨西哥以及亞洲金融危機期間的國際援助方案建车，是一名在處理經(jīng)濟危機中成長起來的職業(yè)官員。2001年到2003年椒惨，蓋特納在國際貨幣基金組織負責政策發(fā)展和回顧部門缤至。2003年至2008年，蓋特納“出乎意料”地被任命為紐約儲備銀行行長康谆，2009年至2013年被奧巴馬任命為新任財政部部長领斥，其時僅有48歲嫉到。
在坊間，蓋特納一直貼著“華爾街內(nèi)幕交易者”或者“華爾街盟友”之類的標簽月洛，是一名政商界爭議很大的人物何恶。本書回應了這些質疑，蓋特納本人認為本書“可以載入史冊嚼黔，同時糾正一些歷史誤會细层，并還原危機的本來面目”。書中提供了一個有趣的金融危機視角唬涧，即通過敘述危機政策制定過程疫赎，向我們展現(xiàn)了部分隱藏在政治背后的溝通與妥協(xié)“內(nèi)幕”。
危機舊事——擠兌
擠兌是每次金融危機都會上演的戲碼——不論是瘋狂的人群沖進銀行提取現(xiàn)金導致銀行危機碎节，還是國際資本拋售某國貨幣造成貨幣危機捧搞，亦或跨國資本突然從發(fā)生危機的國家大量撤出資金造成流動性危機。擠兌背后狮荔，是一場關于某家銀行实牡、某國政治經(jīng)濟環(huán)境甚至是世界走勢的普遍擔憂，當擔憂成為市場參與者的一致預期轴合，再轉為恐慌踩踏，就會發(fā)生金融危機碗短。
從2007年夏天起受葛，歷時兩年多的次貸危機，讓市場上每個人都緊繃神經(jīng)偎谁。蓋特納的次貸危機故事总滩，就從2007年夏天開始。
危機伊始——美國國家金融服務公司的困境
2007年夏天巡雨，次級貸款市場崩潰了闰渔。那些沒有工作、偽造證明铐望、缺少抵押的借款者相繼發(fā)生違約冈涧，投資大量次級貸款的機構遭受了嚴重損失。美國第二大次級貸款公司新世紀金融（New Century Financial）破產(chǎn)正蛙，兩家由貝爾斯登背書的大型對沖基金在嚴重虧損后崩潰了督弓。
美國國家金融服務公司（Countrywide Financial），作為美國最大的抵押貸款和次級抵押貸款人乒验，其2006年抵押貸款規(guī)模占美國市場的20%愚隧。一方面，該公司長期奉行 “銷售為王”的商業(yè)模式锻全，信貸人員為獲取短期獎金回報狂塘，疏于對借款人信用資質真實性的考察录煤；另一方面，該公司的放貸資金依賴于短期商業(yè)票據(jù)和“三方回購”這類波動較大的融資方式荞胡。
2007年7月下旬妈踊，隨著次級抵押貸款違約規(guī)模在三個月內(nèi)增長一倍，美國國家金融服務公司CEO安吉洛·莫茲羅（Angelo Mozilo）公開表示硝训，房地產(chǎn)市場的情況是大蕭條以來最差的（p.s. A股需要這么誠實的CEO）响委。
這番講話，觸發(fā)了投資者的恐慌窖梁。2007年8月初赘风，美國國家金融服務公司的部分交易對手拒絕對商業(yè)票據(jù)進行展期，迫使該公司緊急出售部分資產(chǎn)償還債務纵刘。但突然出現(xiàn)在市場上的大量資產(chǎn)拋售邀窃，又引發(fā)了其他投資者對該公司治理的更多擔憂。最終其債務違約擔保成本一個月內(nèi)增加了8倍假哎，公司宣布進入資金短缺狀態(tài)……
2007年8月初的蓋特納并沒有意識到這是危機的號角瞬捕，而是仍然樂觀的在美聯(lián)儲利率制定會議上稱：“（這是）一次必要的調整，總體而言是一項健康發(fā)展”舵抹。我們不能過多苛責歷史經(jīng)歷者肪虎，畢竟當時社會上大多數(shù)人并沒有意識到危機的廣度和深度是如此之大。
危機鋒芒——貝爾斯登的失敗
貝爾斯登（Bear Stearns）是一家具有84年歷史的華爾街第五大投資銀行惧蛹，擁有近400家分支機構扇救，與全球近5000家交易對手公司存在交易，以4000億美元資產(chǎn)在美國金融機構中排名第17位香嗓。
金融危機發(fā)生時迅腔，貝爾斯登杠桿率達到33倍，為五大投行之首靠娱。盡管美國證券交易委員會一直稱貝爾斯登尚有大量流動資金沧烈，是一家安全的公司。但金融立足于信任像云，當一家金融集團遭到信任質疑時锌雀，其實投資者對它的信任就已歸零。
對沖基金注銷了在貝爾斯登的賬戶迅诬，衍生品交易對手清算了與貝爾斯登有關的風險敞口……兩天時間汤锨，貝爾斯登的流動性儲備從180億美元下降到120億美元，再到3月13日晚百框，這家公司僅剩20億美元流動現(xiàn)金闲礼。
貝爾斯登在三方回購市場共借入約800億美元，其1/3的回購擔保以抵押貸款證券（ABS）的形式存在，如果公司破產(chǎn)柬泽，相關抵押物價格會因拋售遭到巨幅貶值慎菲。此外，貝爾斯登還有75萬個未平倉的衍生品合約锨并，而場外衍生品市場發(fā)生的損失因其不透明性露该，將加劇金融市場的恐慌拋售。貝爾斯登雖然稱不上“大而不能倒”第煮，但他卻因跟市場過于緊密而成為“密而不能倒”解幼。
3月14日，評級機構將貝爾斯登債務評級降至BBB包警，彈盡糧絕的貝爾斯登面臨兩個選擇：被收購或破產(chǎn)撵摆。當時市場紛紛自保的氣氛下，有能力且有意愿接手貝爾斯登業(yè)務的金融機構僅摩根大通一家害晦。為幫助達成收購特铝，美聯(lián)儲為摩根大通變相提供政府擔保，即以貝爾斯登投資級資產(chǎn)為抵押品壹瘟，借給摩根大通300億美元用于收購鲫剿。最終，摩根大通以總價22億美元收購了一年前市值達200億美元的貝爾斯登稻轨，貝爾斯登84年的“招牌”徹底成為歷史灵莲。
但這只是危機初露鋒芒而已。
恐慌爆發(fā)——雷曼兄弟的倒閉
貝爾斯登倒下后殴俱，華爾街尚存四家大型投行——雷曼兄弟笆呆、美林證券、摩根士丹利和高盛集團粱挡，四家投行均高度杠桿化且持有大量衍生品合約。美國經(jīng)濟形勢依然嚴峻——失業(yè)率不斷走高俄精，消費市場依然低迷询筏，市場上恐慌依舊。投資者會從任何露出衰敗蛛絲馬跡的機構中將資金抽離竖慧，投機者也會在這個過程中散播不利消息以加速做空進程嫌套。
雷曼兄弟是一家擁有150多年歷史，資產(chǎn)總量超過6000億美元的大型投行圾旨。從2006年開始踱讨，該公司開始以債券和債券衍生品為主要業(yè)務方向，成為華爾街發(fā)放住房抵押貸款抵押證券最多的銀行砍的。2007年該公司次級債券發(fā)行量占市場規(guī)模的12.1%痹筛，杠桿率達到31倍。
2008年5月，對沖基金經(jīng)理David Einhorn重倉對賭雷曼帚稠，公開指責其財務報表過于樂觀谣旁。6月，雷曼兄弟宣布了二季度28億美元的虧損滋早，股價自高點暴跌75%榄审。高杠桿經(jīng)營的雷曼兄弟面臨著過度依賴短期資金，持有大量非流動性資產(chǎn)的問題杆麸。經(jīng)濟向好時搁进，機構可以利用短期資金快速擴充規(guī)模，此時資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付融資成本昔头；當經(jīng)濟走向衰敗饼问，短期資金會快速從高危區(qū)域撤離，而非流動性資產(chǎn)卻因市場急劇凍結而無法變現(xiàn)减细。
7月匆瓜，房地美和房利美這兩家持有或擔保超過5萬億美元的抵押貸款債券，為3/4的美國新貸款提供資金未蝌，支撐著美國房地產(chǎn)市場的企業(yè)也挺不住了驮吱，距離破產(chǎn)只差一步之遙。為防止因房地美和房利美的破產(chǎn)而使經(jīng)濟陷入絕境萧吠，國會決定出手相助：國會授權成立了美國聯(lián)邦住房金融局（Federal Housing Finance Agency）左冬，動用2000億美元政府資金強制托管房利美和房地美，對其實施政府救助纸型。
房地美和房利美的緊急援助拇砰，一方面使得市場恐慌火上澆油，資金避險需求徹底勝過對收益的貪婪狰腌，資金加速抽離市場除破，美林、美聯(lián)銀行琼腔、美國國際集團等大型金融機構相繼陷入困頓瑰枫；另一方面巨額援助激起了美國民間輿論和民主黨的巨大反對，在此背景下國會已不可能批準緊急援助雷曼兄弟的方案丹莲。
9月9日光坝，雷曼股票下跌45%，CDS價格上漲50%甥材，9月11日雷曼股價又下滑42%盯另，回購資金一周內(nèi)出逃500億美元，對沖基金也撤出雷曼賬戶洲赵，摩根大通要求雷曼兄弟補充50億美元抵押品鸳惯。如果說6月份的雷曼還可以考慮通過資產(chǎn)剝離的方式重生商蕴，或者多接觸幾家競買機構以抬升身價的話，現(xiàn)在的雷曼只能選擇破產(chǎn)或被收購悲敷。來自競購方的消息究恤，韓國發(fā)展銀行已退出雷曼談判，美國銀行基本放棄收購后德，靠譜買家僅剩英國巴克萊銀行部宿。
9月14日，美國財政部表態(tài)拒絕為雷曼的收購提供損失最低保證瓢湃，導致巴克萊銀行在收購的緊要關頭放棄了這筆收購理张。9月15日，已經(jīng)支持不住的雷曼兄弟宣布申請破產(chǎn)绵患。
消息傳出雾叭，美國股市整體下跌5%，華盛頓互惠銀行下跌27%落蝙，花旗銀行下跌15%织狐，對沖基金從摩根士丹利提取100億美元資金，世界其他國家金融市場也做出了恐慌性反應筏勒。雷曼兄弟的破產(chǎn)正式宣告次貸危機全面蔓延移迫，甚至從美國向歐洲、亞洲新興市場轉移管行。
邁入高潮——美國國際集團的“大而不能倒”
美國國際集團（AIG）厨埋，2008年時是世界上最大的保險集團，擁有1萬億美元的資產(chǎn)負債表捐顷，11.5萬名員工和遍布世界的保險業(yè)務荡陷。金融危機期間，AIG的保險業(yè)務經(jīng)營穩(wěn)健迅涮、現(xiàn)金流充裕废赞，讓AIG陷入瀕臨倒閉困境的不是其保險業(yè)務，而是旗下子公司AIGFP（AIG Financial Product）叮姑。AIGFP是美國國際集團于1987年在倫敦注冊成立的金融服務公司唉地，次貸危機前其主要通過金融創(chuàng)新衍生品信用違約互換（CDS）連接銀行、資本市場和AIG集團戏溺。
在執(zhí)掌AIG集團長達37年之久的前董事長莫里斯·格林伯格（Maurice R. Greenberg）因再保險案辭職之前，AIGFP一直執(zhí)行較為嚴格的風險管理策略屠尊。當時AIG信用評級為AAA級旷祸，可以在市場上享有融資成本優(yōu)勢，所以AIG賣出的CDS都會在市場上以較低成本與其他交易對手進行對沖讼昆，賺取不同信用等級機構的CDS價差托享。當2005年格林伯格離職后，評級機構將AIG評級調降為AA級，AIG的融資優(yōu)勢不再闰围，也無法獲得以較低成本的對沖CDS赃绊，套利策略失效了。面對這種情況羡榴，AIGFP不僅沒有收縮CDS產(chǎn)品線碧查，反而開始快速擴張CDS規(guī)模。2007年6月校仑，AIGFP的次級貸CDS業(yè)務占比高達90%-95%忠售，達到800億美元。AIGFP的次級貸CDS不僅沒有風險對沖安排迄沫，還附帶有苛刻的抵押品追加條款稻扬，該公司在以對賭的心態(tài)面對市場。
次貸危機爆發(fā)后羊瘩，一方面泰佳，AIGFP賣出的CDS因次貸產(chǎn)品違約，大量觸發(fā)損失賠付條款尘吗，使AIGFP蒙受巨額損失逝她；另一方面，評級機構再次下調AIG評級摇予，使得AIG需要追加十幾億美元抵押品汽绢。雙重壓力之下，AIG集團流動性告急侧戴。
如果AIG作為一家涉足人壽保險宁昭、財險、退休基金酗宋、企業(yè)年金等各種業(yè)務积仗，為18萬家企業(yè)提供保險，關系著2/3美國勞動力的世界最大保險公司倒閉蜕猫，將給美國甚至世界金融秩序帶來巨大災難寂曹，這是 “大而不能倒”機構的典型特征。
2008年9月16日回右，為避免AIG走向雷曼兄弟的結局隆圆，美聯(lián)儲決定提供給AIG總計850億美元貸款（諷刺的是，雷曼兄弟一天之前被放任破產(chǎn)）翔烁，同時要向美聯(lián)儲支付高額懲罰性利息渺氧，并交出AIG集團近80%股份。救助是成功的蹬屹，但是美聯(lián)儲低估了AIG集團的困境侣背，后續(xù)美聯(lián)儲對AIG進行多次援助白华，最終追加至1830億美元。
誰是下一位——銀行業(yè)信任危機
華盛頓互惠銀行（Washington Mutual）是一家建立于1889年贩耐，擁有3000億美元資產(chǎn)和1880億美元存款的美國第四大居民住房抵押貸款供應商弧腥。作為提供抵押貸款的重要機構，華盛頓互惠銀行在房地產(chǎn)蕭條中遭受重大打擊潮太，股價自高峰已下跌90%管搪，標普更是將其信用評級下調至垃圾級，引發(fā)投資者瘋狂擠兌消别。雷曼倒閉后十天時間抛蚤，華盛頓互惠銀行流失了170億美元存款。最終寻狂，華盛頓互惠影響的監(jiān)管機構——美國聯(lián)邦存款管理公司令其在9月25日破產(chǎn)岁经。
按照監(jiān)管安排，華盛頓互惠銀行的存款由摩根大通接管蛇券，其它債務因無人接管而發(fā)生實質性違約缀壤，意味著華盛頓互惠銀行的債權人因政府安排而蒙受巨大損失。消息傳出纠亚，引發(fā)了市場對美國銀行業(yè)的信任危機塘慕。
美聯(lián)銀行（Wachovia）成立于1879年，2007年位列世界財富500強第131位蒂胞，是全美最大的金融服務公司之一图呢，業(yè)務范圍涵蓋傳統(tǒng)銀行、財富管理骗随、資本管理蛤织、公司和投行業(yè)務等四個方面業(yè)務，市值一度達到8000億美元鸿染。2006年5月指蚜，美林銀行以250億美元收購住房貸款公司黃金西部金融公司，并接收了后者持有的共1220億美元的可調整利率住房抵押貸款期權涨椒。隨著房地產(chǎn)泡沫的破滅摊鸡，這些高風險抵押貸款價值迅速縮水，損失達百億蚕冬。
9月26日免猾，針對美聯(lián)銀行的擠兌開始了，投資者從美聯(lián)銀行撤出超過50億美元資金囤热，但美聯(lián)銀行的資本水平已經(jīng)無法應對如此規(guī)模的擠兌猎提。
在美國聯(lián)邦存款管理公司等監(jiān)管機構指引下，兩家大型銀行對陷入困境的美聯(lián)銀行展開競購赢乓，一家是花旗集團忧侧，一家是富國銀行。經(jīng)過多輪談判牌芋、訴訟蚓炬、調停，最終由富國銀行以每股7美元的代價收購美聯(lián)銀行躺屁。蓋特納與花旗銀行更親近肯夏，所以在書中對允許富國銀行收購美聯(lián)銀行頗有微詞。值得一說的是犀暑，富國銀行經(jīng)過此次收購驯击，形成了覆蓋全美的全面金融服務分銷系統(tǒng)，并在2014年以2830億美元的市值位列世界最有價值公司第8位耐亏，超越“宇宙行”中國工商銀行徊都。當然，彼時一切都是未知广辰，政府擔保缺失之下暇矫，債權人已經(jīng)瘋狂，爭先恐后逃離任何可能破產(chǎn)的銀行择吊，金融機構都在爭相自保李根，市場信貸意愿降到了最低。
誰將是下一個破產(chǎn)的呢几睛？
壓力測試——危機拯救計劃
對于美國金融業(yè)房轿，2008是殘酷的一年。年初最大的25家金融機構中所森，13家機構在這一年陷入危機：2家破產(chǎn)（雷曼兄弟囱持、華盛頓互惠銀行）、5家獲得政府救助（房利美必峰、房地美洪唐、美國國際集團、花旗集團吼蚁、美國銀行）凭需、4家被兼并（國家金融服務公司、貝爾斯登肝匆、美林銀行粒蜈、美聯(lián)銀行）、2家調整業(yè)務結構得以避免破產(chǎn)（摩根士丹利旗国、高盛）枯怖。美股較2007年峰值下跌逾40%，危機進一步通過金融系統(tǒng)向汽車業(yè)能曾、房地產(chǎn)業(yè)度硝、零售業(yè)肿轨、制造業(yè)等行業(yè)蔓延，而且引發(fā)其他國家的危機蕊程。到年底椒袍，失業(yè)率上升至7.3%，約80萬人失業(yè)藻茂，經(jīng)濟衰退尚不見底驹暑。
2008年11月，奧巴馬當選美國第56屆總統(tǒng)辨赐，蓋特納被任命為新一屆政府的財政部長优俘。擺在新任總統(tǒng)面前的，是一個深陷危機的超級大國掀序，千頭萬緒之中的首要任務是盡快走出經(jīng)濟衰退帆焕。
為拯救經(jīng)濟，布什政府任內(nèi)即通過了《2008年經(jīng)濟緊急穩(wěn)定法案》不恭，該法案核心是不良資產(chǎn)救助計劃（TAPR）视搏。救助計劃共批準7000億美元資金用于不良資產(chǎn)收購，分兩階段進行县袱，每階段3500億美元浑娜。到奧巴馬接任時，該計劃資金已使用2940億美元式散，再加上奧巴馬曾承諾用于解決住房危機的500億美元筋遭，此時財政部手里剩下約3000億美元來執(zhí)行救助計劃。按美聯(lián)儲估計暴拄，在壓力情景下和極度壓力情景下漓滔，銀行分別需要2900億美元和6800億美元的額外資本，而后者遠超救助計劃的能力乖篷，短期內(nèi)國會也不可能批準新的救助方案响驴。
救助資金的匱乏，迫使美國政府提出新的拯救策略撕蔼，即壓力測試計劃：通過壓力測試將金融機構資產(chǎn)損失實際情況透明化豁鲤，減少因不透明引起恐慌或擠兌的可能性。計劃共分兩步：第一步鲸沮，由美聯(lián)儲設計并執(zhí)行一項大型銀行壓力測試監(jiān)管資本評估計劃琳骡，估計每家機構面臨大蕭條式經(jīng)濟衰退時的損失規(guī)模；第二步讼溺，根據(jù)資本評估結果楣号，確定每家銀行需要補充多少緩沖資本來度過經(jīng)濟衰退，并給予每家公司籌措私人資本的機會，如籌措資本數(shù)額不夠炫狱，將由財政部注入資金來填補缺口藻懒。
監(jiān)管資本評估計劃
美聯(lián)儲設計了監(jiān)管資本評估計劃SCAP（The Supervisory Capital Assessment Program），選取所有19家在2008年底資產(chǎn)規(guī)模大于1000億美元的大型銀行控股公司（BHCs视译，Large Bank Holding Companies）束析，資產(chǎn)總規(guī)模超過美國銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的2/3作谚，貸款總額超過一半绍申。計劃要求這些銀行在2009年4月30日之前根據(jù)設定壓力情景評估資本充足性刃泌。
SCAP對2009年和2010年的宏觀經(jīng)濟指標（GDP增長率、失業(yè)率第美、房價指數(shù)）作出預測，分為兩種嚴重程度：基準情景是美聯(lián)儲基于當前金融危機深度與烈度得出的大衰退情景陆爽，嚴重情景是較基準情景更加嚴重的宏觀經(jīng)濟情景什往。SCAP提供了統(tǒng)一的宏觀經(jīng)濟情景和前瞻性概念框架，使監(jiān)管者得以使用一致和系統(tǒng)性的方法估計不同金融機構的收入和損失慌闭，進而預測各機構的資本缺口别威。
緩沖資本救助
2009年4月下旬，SCAP評估結果出爐驴剔。根據(jù)測算省古，19家參與測試機構中，9家不需要新增任何資本丧失，5家可以快速籌集需要的資金豺妓，5家可能有重大資本缺口。
19家機構共需要補充1850億美元額外資本布讹，且已通過私人融資渠道自行募集了1100億美元資本琳拭，只剩750億美元即可補齊所有資本缺口。其中美國銀行需要政府補充的資金最多描验，約339億美元白嘁，第二名是富國銀行的137億美元。到2009年5月膘流，需要額外籌措資金的機構通過發(fā)行普通股募集660億美元絮缅，僅留下90億美元的政府救助缺口，除通用汽車金融服務公司外呼股，所有公司都有計劃地通過資本市場填補資本缺口盟蚣。
危機漸消
蓋特納領導的這場危機救助行動，有兩個關鍵之處卖怜。一是通過壓力測試增加金融機構的資產(chǎn)透明度屎开，避免市場因誤判或信息不對稱造成擠兌“錯殺”而引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。二是對壓力情景下的資本缺口評估后，允許金融機構自行籌措資金來補足資本奄抽，不僅減緩市場對金融機構普遍國有化的擔憂蔼两，也減少了財政救助危機金融機構的成本。
壓力測試結果公布后逞度，美洲銀行和花旗銀行股價分別上漲63%和35%额划，股市的恐懼指數(shù)下降至雷曼倒閉以來的最低水平。金融類股指較三月初最低水平翻了一倍多档泽，各金融機構開始從金融危機的恐慌噩夢中蘇醒俊戳。
2009年后半年，就業(yè)崗位流失量開始下降馆匿，第四季度GDP增長恢復到3.9%水平抑胎，房價趨于穩(wěn)定，美國銀行和富國銀行在年底償還了全部TARP資金渐北，花旗也償還了大部分欠款阿逃，政府收回2/3的銀行救助計劃聯(lián)邦支出。雖然很難有充足的證據(jù)來證明美國經(jīng)濟好轉是否直接受益于蓋特納的壓力測試計劃赃蛛，但從數(shù)據(jù)指標來看恃锉，美國逐漸走出從2007年8月以來的金融恐慌。
2009年底呕臂，擺在蓋特納面前還有很多困難破托，比如實體經(jīng)濟尚處在寒冬之中，金融改革進程因面臨黨派斗爭而困難重重歧蒋，住房問題仍然是重大民生挑戰(zhàn)炼团，深陷于金融泥潭的歐洲拖累美國復蘇進程，但是國內(nèi)經(jīng)濟的好轉給了蓋特納喘息時間疏尿。
危機后的反思
狹義上講瘟芝，次貸危機在2009年底美國經(jīng)濟好轉后即告結束。但是從廣義上講褥琐，這場危機的影響并未散去锌俱，甚至最近發(fā)生在土耳其、阿根廷敌呈、印尼等新興國家的貨幣危機都與10年前的次貸危機存在緊密聯(lián)系贸宏。關于危機的反思在這十年中有很多，那么蓋特納又是如何反思這場危機的呢磕洪？
分業(yè)監(jiān)管體系的弱點
2007年底吭练，由美國證券交易委員會監(jiān)管的5家華爾街投資銀行（貝爾斯登、雷曼兄弟析显、美林鲫咽、摩根士丹利和高盛）的資本水平只有資產(chǎn)的3%，房地美和房利美的資本只到他們所擁有和擔保資產(chǎn)的1%。金融監(jiān)管的漏洞分尸，使得這些機構在經(jīng)營巨大風險的同時锦聊，卻缺少足夠的資本來緩沖風險。
在美國箩绍，金融監(jiān)管根據(jù)業(yè)務種類分為多個層次孔庭。
一是銀行監(jiān)管，美聯(lián)儲材蛛、聯(lián)保儲蓄保險公司（FDIC）和美國監(jiān)理署（OCC）均負有監(jiān)管銀行的責任圆到，監(jiān)管者在不同州法律規(guī)則下工作。儲蓄機構監(jiān)理署（OTS）主要負責監(jiān)管參與抵押貸款市場的儲蓄機構卑吭，但不負責其他非銀行子機構監(jiān)管芽淡。美聯(lián)儲監(jiān)管范圍按地域劃分，例如紐約美聯(lián)儲負責花旗集團和摩根大通陨簇，里士滿美聯(lián)儲負責美洲銀行和美聯(lián)銀行，舊金山美聯(lián)儲負責富國銀行迹淌。
二是證券監(jiān)管河绽，美國證券交易委員會（SEC）負責對投資銀行、貨幣基金唉窃、以及通用電氣金融服務集團（GE Capital）和通用汽車金融服務公司（GMAC）這類大型金融公司的監(jiān)管耙饰，其主要關注投資者保護的問題，沒有類似銀行的硬性資本要求纹份。
三是衍生品監(jiān)管苟跪，房地美和房利美由聯(lián)邦住房企業(yè)監(jiān)管辦公室（OFHEO）管理，甚至可以不需要擁有資本就建立一個龐大的抵押貸款投資組合蔓涧。商品期貨交易者由商品期貨交易委員會進行監(jiān)管件已。
四是保險監(jiān)管，保險公司由國家保險監(jiān)管部門主要負責元暴，即便像美國國際集團等大型跨國金融集團也是如此篷扩。
除銀行監(jiān)管者以外，其余監(jiān)管者并不注重所轄機構的資本約束茉盏，而這些機構在發(fā)生擠兌時無法獲得美聯(lián)儲的流動性救助鉴未。通常，大型金融集團往往包含多種業(yè)務線條鸠姨，這種混業(yè)經(jīng)營機構會由多個監(jiān)管機構進行監(jiān)管铜秆。例如，美聯(lián)儲負責監(jiān)管花旗銀行和摩根大通的控股集團公司讶迁，但其商業(yè)銀行部分由美國監(jiān)理署負責監(jiān)管连茧；投資銀行部分由美國證券交易委員會（SEC）負責監(jiān)管。此外，美聯(lián)儲和國家監(jiān)管機構梅屉，以及在倫敦值纱、蘇黎世、法蘭克福等世界各地的母國監(jiān)管當局共同分擔著對外資銀行美國分支機構的監(jiān)管職責坯汤。
事實上虐唠，眾多監(jiān)管機構“關照”下的金融機構并沒有更加穩(wěn)健，反而派生出監(jiān)管套利惰聂。當全球信貸擴張期間疆偿，違約率很低時，資本踴躍地從資本要求較高的銀行涌向資本要求低的非銀機構搓幌，不斷放大資本杠桿率杆故，對遠期樂觀的假設戰(zhàn)勝了不確定性的恐懼。
非理性擴張的衍生品市場
從某種角度來看溉愁，衍生品是一種風險承擔工具处铛，幫助對沖匯率、利率等市場風險拐揭，以及幫助金融機構補償因交易對手違約帶來的風險撤蟆。金融常識告訴我們，衍生品不能消除風險堂污，只可轉移風險家肯。但這一常識在經(jīng)濟向好，違約風險很低的市場環(huán)境下盟猖，人們常常忽視衍生品本身帶來的問題讨衣。
首先，衍生品帶來的風險幻覺放大了潛在風險式镐。當一筆貸款可以通過衍生品對沖其信用風險時反镇，銀行將傾向于降低信貸標準或者投放更大規(guī)模的貸款，以賺取更多利潤娘汞。而衍生品自帶杠桿屬性愿险，加之衍生品市場很少存在抵押品或保證金，使得衍生品合約的約束力在風險集中暴露時价说，一文不值辆亏。
其次，衍生品合約缺少估值驗證鳖目。衍生品估值通常以金融工程為基礎扮叨，估值模型往往建立在理想假設之上，市場上的買方和賣方都缺少對衍生品合約在極端或不利市場環(huán)境下的定價研究领迈。在經(jīng)濟平穩(wěn)時發(fā)行的衍生品價格無法體現(xiàn)對于危機情形下實際承擔的風險彻磁，這種對于尾部風險情形估值的缺失碍沐，加之衍生品的杠桿屬性，會進一步放大市場恐懼衷蜓。
最后累提，衍生品創(chuàng)新監(jiān)管缺少法規(guī)支持。2000年磁浇，美國通過了《商業(yè)期貨現(xiàn)代化法案》（Commodity Future Modernization Act）斋陪，其中規(guī)定明確禁止美國證券交易委員會和商品期貨交易委員會對交換類衍生品場外市場的監(jiān)管。這樣一來置吓，CDS業(yè)務游離于監(jiān)管之外无虚。直到金融危機后，Dodd-Frank法案才重新賦予監(jiān)管機構監(jiān)管權力衍锚。金融創(chuàng)新速度如果遠快于法律和制度友题，將會積累更大危機。
危機應對下的道德風險
資本主義經(jīng)濟不斷在周期律下進行自我肌體更新戴质，以破產(chǎn)形式讓脆弱度宦、虛胖、經(jīng)營不善的企業(yè)給充滿活力的競爭者讓路告匠，而且周期性的危機讓幸存者灌輸紀律意識戈抄。但凡事有度，極端的淘汰過程會使肌體更新變成自我毀滅凫海。
面對危機事件呛凶，市場參與者很難通過有限信息形成的局部視角判斷當前的脆弱跡象是正常的經(jīng)濟調整還是整個系統(tǒng)崩潰的前兆男娄。對于監(jiān)管者來說行贪，局部視角的弱點帶來一個道德困境：如果將每次擾動都視作災難前奏，從而待經(jīng)濟擾動一出現(xiàn)就實施救助模闲，將制造一切風險都由政府買單的錯覺建瘫，這會鼓勵市場參與者制造更多風險，泡沫將繼續(xù)膨脹尸折，最終導致更大規(guī)模的危機啰脚。
事實上，蓋特納的危機救助措施实夹，均帶來了關于道德風險的爭議橄浓。由于旁觀者具備不同信息渠道、不同利益訴求以及不同政治理念亮航，在拯救時機的選擇上會有較大差異荸实。承認“大而不能倒”本身就是一種潛在道德危機，因為這可能會導致大機構有恃無恐缴淋，為追求短期利益而忽視長期風險准给，從而使得“大而不能倒”成為導致金融危機的導火索之一泄朴。蓋特納在書中一直強調在金融危機時刻不能過多考慮道德風險，而是以撲滅火災為最終目的露氮。
從2008年次貸危機中祖灰，監(jiān)管機構意識到金融風險因為人類互動的不可復雜性而很難被預測，那么要求承擔更多道德風險的大機構擁有更加深厚的“緩沖器”——即資本是非常有必要的畔规。在金融危機后局扶，金融穩(wěn)定理事會在巴塞爾III的基礎上，先后公布了《評估金融機構油讯、市場和工具系統(tǒng)重要性的指導原則》详民、《強化系統(tǒng)重要性機構監(jiān)管的有效性》、《降低系統(tǒng)重要性銀行的道德風險》陌兑、《系統(tǒng)重要性金融機構的有效解決方案——建議和時間表》沈跨、《處理系統(tǒng)重要性金融機構的政策方法》等政策文件。金融穩(wěn)定理事會定期更新全球重要性銀行（G-SIBs兔综，Global Systemically Important Banks）名單饿凛，全球重要性銀行共分為五檔，分別附加不同資本要求软驰，最高3.5%涧窒，最低1%。按照最新名單锭亏，中國四大行均為G-SIBs成員纠吴，其中中國銀行、建設銀行慧瘤、工商銀行均需承擔1.5%附加資本戴已，農(nóng)業(yè)銀行需承擔1%附加資本。
