「?中規(guī)中矩?」

和安杰思相比，康基醫(yī)療的數(shù)據(jù)僅能用中規(guī)中矩來形容，但是明顯洒擦，康基的管理層信心滿滿，我準備繼續(xù)我的小倉位持倉觀察怕膛，目前價格還沒到我起心動念加大倉位的地步熟嫩。

1. 利潤表：

營收增長13.6%，成本增長16.44%褐捻，毛利增長12.9%掸茅。

歸母凈利11.9%，經(jīng)調整凈利15.9%柠逞，剔除同比多出來的利息昧狮，凈利增長11.5%。

（1）期內毛利增速慢于營收板壮，主要因為成本增速過快逗鸣，超聲刀和吻合器的產(chǎn)品特性導致毛利率較低，細想想绰精，無非生產(chǎn)難度更高撒璧，且數(shù)量不足。

超聲刀毛利率50%左右笨使，主要在于人工和生產(chǎn)成本的增加沪悲，而非原材料。

（2）經(jīng)營成本中阱表，銷售費用增速20.12%殿如，管理費用增速11.96%，研發(fā)費用減少27.8%最爬。

銷售費用增加是人員及推廣開支涉馁，我們樂見其花，因為從花錢到收錢有滯后性爱致，這可以帶來未來更高的營業(yè)收入烤送。（員工總數(shù)下降了）

管理費用增長中，有20周年一次性費用糠悯，預期未來總體管理成本仍有下降空間帮坚。

研發(fā)費用因唯精出表下降妻往，實際研發(fā)費用仍然同比增長17.1%。

（3）由于唯精醫(yī)療出入表等影響试和，暫按經(jīng)調整凈利計算增長11.5%讯泣，但礙于賬面大量的現(xiàn)金，實際主營業(yè)務凈利潤增速不及我的預期阅悍，公司目前還處于調整結構階段好渠。

（4）其他開支1188.3W大幅度增加，為美元的匯兌損益节视，這部分美元降息拳锚，公司需要盡快調整資產(chǎn)結構，待年報繼續(xù)觀察寻行。

2.?資產(chǎn)負債表

同樣按實際的經(jīng)營情況霍掺，將其還原為看得懂的數(shù)據(jù)，得到下表拌蜘。

（1）應收受限制股份按1.8%實際貸款利率抗楔，計入類現(xiàn)金。

（2）持有待售資產(chǎn)和負債拦坠，按差額3.3918億計入類現(xiàn)金连躏。

（3）唯精對賭代價1.18億，從類現(xiàn)金中剔除贞滨。

（4）出售公司預收款0.5加入類現(xiàn)金入热。

（5）應付股息在類現(xiàn)金中還原。

還原后真正的經(jīng)營資產(chǎn)7.64億晓铆，預計24年可以帶來5億凈利潤勺良，經(jīng)營ROE=65.5%，未來仍然具備上漲空間骄噪。

按安杰思3：2024半年報解析中的分析思路尚困，按現(xiàn)金1PB，投資資產(chǎn)歸0的保守方案還原經(jīng)營資產(chǎn)的PB約為5.73倍链蕊。

和安杰思8PB經(jīng)營資產(chǎn)對比事甜，差異在于港股和A股的流動性錨定，目前康基醫(yī)療PE-11.38滔韵，而安杰思PE-14.55逻谦。

也就是說，如何利用現(xiàn)金和已有資產(chǎn)陪蜻，復制原有賺錢能力和其行業(yè)空間邦马，決定了這筆投資的回報水平。

從3年角度看，安杰思的空間在海外滋将，而康基的空間在國內邻悬。

3.?現(xiàn)金流量表

經(jīng)營現(xiàn)金流勉強跟上凈利潤，在發(fā)展期的企業(yè)随闽，我們更希望他們花錢父丰，而這樣的情景也說明，同類公司將現(xiàn)金變成資產(chǎn)的渠道并不足夠多橱脸。

公司原有資產(chǎn)確實非常賺錢，但是復制能力受限分苇。

銀行利息收益同比增加2000萬添诉，這是非勞動所得，剔除再看凈利潤增速11.5%医寿，低于營收的13.6%栏赴，目前公司還沒有到達利潤螺旋，這點還要繼續(xù)觀察靖秩，或許要等到超聲刀放量须眷，毛利提升，且其他條件不變的情況下沟突，才可期待花颗。

公司存款利率大概為4.2%，乍一看哪里來的這么高惠拭，再看存款結構扩劝，就一目了然了。

「?收入結構 」

國內增速14.75%职辅，海外增速2.7%棒呛，海外占比8.8%，同比環(huán)比下降1%左右域携，海外增長主要歸因于歐洲市場簇秒。

卷爸之前提過兩個觀點：

1. 集采未來是醫(yī)藥和藥械行業(yè)的商業(yè)模式而非風險。

雖然我們看到過去曾經(jīng)的種種BUG秀鞭，讓醫(yī)療醫(yī)藥藥械大賺特賺趋观，羨慕不已，但這已經(jīng)一去不復返锋边，即使我們懷念曾經(jīng)的純真時光拆内，卻仍要面對叢林法則的現(xiàn)實處境。

于行業(yè)內企業(yè)來講宠默，要規(guī)避這個風險麸恍，唯有不斷創(chuàng)新增加競爭力或是出海分杯羹分攤風險。

從創(chuàng)新來講，藥械行業(yè)的工程師紅利屬性的確定性要強于創(chuàng)新藥基礎研發(fā)的不確定性抹沪。

2. 出海是營收快速發(fā)展的核心關注點刻肄。

同比安杰思海外收入占比超過50%，公司慢的像個蝸牛融欧，目前管理層調整了策略敏弃，增加了銷售力量，預期未來3年做到15%的營收噪馏，但從卷爸來看麦到，還遠遠不夠。

至少安杰思部分產(chǎn)品GOOGLE首頁有欠肾，而康基醫(yī)療第三頁才勉強出現(xiàn)瓶颠。對于康基的同類產(chǎn)品，首頁除了國外企業(yè)刺桃，倒是每次都能看到邁瑞醫(yī)療粹淋。

往回看，說明公司這塊做的不咋地瑟慈，投入嚴重不足桃移。

往前看州丹，也說明空間巨大管削。

看看安杰思和康基的同類公司，思泰瑞和泰利福电抚，都是長達10幾年的大牛股进泼，PE高達40-60倍第步，不是我們不努力，是他們命太好缘琅。

命好的原因在公司年報中總結如下：

這些行業(yè)的增長在很大程度上是由世界各地人口老齡化推動的粘都，因為被來越多的人進入了醫(yī)療消費的黃金時期，取決于醫(yī)療服務的進步刷袍，對新技術接受程度翩隧、政府政策和總體經(jīng)濟狀況。

究其本質呻纹，無非三點：有需求堆生、有錢、競爭可控雷酪。

雖然目前集采很溫和淑仆，猜測原因是博弈局限下的短中期階段，絕對不能做溫水里的青蛙哥力，會堵死發(fā)展的道路蔗怠。

原有海外低墩弯，小客戶為主，逐步加大自有品牌出海工作寞射。

24H1啟動海外客戶結構優(yōu)化工作渔工，銷往69個國家和地區(qū)，同比新增了22個桥温。141個海外客戶引矩，同比新增了43個。

新增11個海外注冊證侵浸，部分通過OEM客戶和經(jīng)銷商進行注冊旺韭，如此看來，總的海外投入比例還是不夠高掏觉，決心不夠強区端，不知道是競爭格局的原因，還是國內市場仍有大比例的空間履腋？

從0到1珊燎，要付出很長時間惭嚣，放量仍需等待遵湖，而公司對海外的重視度，包括3年到15%比例晚吞，從言辭看來仍需很久延旧。

「?產(chǎn)品結構 」

從發(fā)展角度，卷爸個人不滿足其滲透的效率和速度槽地；

從管線角度迁沫，低端到中高端的逐步覆蓋，公司一直按部就班的在做捌蚊，這次財報初步看到了未來的雛形集畅。

1. 低端耗材穩(wěn)健增長。

一次性套管穿刺器和結扎夾預期都有10-15%左右的一個增長水平缅糟，因結構性因素所致（后續(xù)有分析）挺智。短期結扎夾低增速，和7月開始的全國聯(lián)采有關窗宦，代理商上半年觀望情緒較重赦颇。

2. 一次性電凝鉗、超聲切割止血刀快速放量赴涵，產(chǎn)品本身的滲透率較低媒怯，超聲刀國內滲透率從2020年的1.1%達到目前的5%，好日子還在后頭髓窜。

從營收角度扇苞，未來的集采對公司有幫助。從利潤率角度，降低行業(yè)整體預期杨拐，更符合醫(yī)逼聿停現(xiàn)狀。

3. 吻合器單獨列報哄陶，光腳不怕穿鞋帆阳，目前才370萬營收，集采空間大有可為屋吨。

4. 可吸收免打結縫合線蜒谤，滲透率初級階段。

5. 宮腔鏡和一次性電子宮腔鏡等產(chǎn)品都是后續(xù)中高端管線至扰，是公司需要加大力度推廣和布局的部分鳍徽。

6. 機器人不考慮，早著呢敢课，現(xiàn)階段的中國根本用不起阶祭。

「?關于集采1 」

之前發(fā)文章，卷爸特別關注這次結扎夾的集采直秆，因為這是公司第二大品種濒募，占比23年營收23.51%，直接決定了1/4的企業(yè)價值圾结。

根據(jù)跟蹤瑰剃，目前觀點和之前一致，利好于公司筝野，參考穿刺器集采晌姚，公司改用配送模式的地區(qū)，銷量增加年增速達20%歇竟，但是出廠價沒有下降挥唠。

其實規(guī)則出來的時候，就已經(jīng)注定了利好頭部公司了焕议。

現(xiàn)已進入醫(yī)療機構報量階段宝磨，剩下的工作如下：

此次公布的企業(yè)名單共95家企業(yè)。

其中69家企業(yè)只參與了1個競價單元号坡；

19家企業(yè)同時參與了2個競價單元懊烤；

5家企業(yè)同時參與了3個競價單元（分別為泰利福、柯惠醫(yī)療宽堆、浙江微度腌紧、北京派爾特、常州市康蒂娜）畜隶；

2家企業(yè)最高覆蓋4個競價單元（分別為杭州康基醫(yī)療器械有限公司壁肋、強生（上海）醫(yī)療器材有限公司）号胚。

其中有2個競價單元只有2家符合條件的申報企業(yè)：

開放連發(fā)血管組織閉合用結扎夾（柯惠醫(yī)療、強生上海）

腔鏡連發(fā)血管組織閉合用結扎夾 （施夾器可重復使用）（杭州康基浸遗、杰尼肯（蘇州））

同時：

2月開始執(zhí)行京津冀3+N的吻合器及超聲止血刀猫胁。

已經(jīng)中標川渝聯(lián)盟超聲止血刀。

廣東牽頭超聲刀全國聯(lián)采啟動跛锌，這是公司今年的第二場重大戰(zhàn)役弃秆。

集采不好，大幅度壓低了產(chǎn)品的售價髓帽，如超聲刀7mm和5mm超聲刀頭均價從5734元降到1800元菠赚。

集采好，給了國內玩家快速上牌桌的機會郑藏，原來你出1800衡查，也沒有銷路拌牲，你就是進不了院也賣不出去塌忽。

「?關于集采2?」

卷爸對于康基醫(yī)療和安杰思的積極看法，也來源于集采政策阁吝，結論就是：

從醫(yī)保角度砚婆，國家沒有必要讓這樣的產(chǎn)品躺在功勞簿上賺錢械拍。

從商業(yè)角度突勇，國家有必要給予嬰幼兒產(chǎn)業(yè)一定的保護，讓其有機會長大抵御外敵坷虑。

而這個轉變的時間點甲馋，就是國產(chǎn)替代滲透率定躏。

康基23年42.55%的大單品，一次性套管穿刺器芹敌，國產(chǎn)滲透率較高（2019銷量國產(chǎn)占比87.6%痊远，份額占比67.9%），所以是20年開始的最早批國家集采的品種液茎。

當時的政策野蠻粗暴逞姿，只看降價的金額和幅度辞嗡。

結合這次心脈醫(yī)療支架事件，現(xiàn)在醫(yī)保局的態(tài)度就是：獨家產(chǎn)品可以賺錢滞造，但要在現(xiàn)有條件和未來發(fā)展之間找平衡续室；低滲透率產(chǎn)品也會集采，但給予一定的新手保護期谒养。高滲透率產(chǎn)品既然玩家眾多挺狰，成熟可靠，大幅降價是必然买窟。

也由于這種原她渴，穿刺器打到了出廠價邊緣，利益不足以和經(jīng)銷商分配蔑祟，所以公司在部分省份用自營學術推廣代替經(jīng)銷模式趁耗，經(jīng)過這次洗禮，集采直營部分地區(qū)的增長依舊良好疆虚，鍛煉了隊伍苛败，增強了未來應對的空間。

高滲透率集采下的增長径簿，從經(jīng)營角度罢屈，公司肯定在努力，但從博弈角度篇亭，證明的是行業(yè)正處于結構性增長階段缠捌，這才是增長的核心來源，微創(chuàng)手術替代開放手術的進程译蒂，已經(jīng)開弓沒有回頭箭曼月，越過了性能優(yōu)勢區(qū)間，來到了價格優(yōu)勢領域柔昼。

微創(chuàng)可以提高床位周轉率哑芹，從而帶來醫(yī)院總體經(jīng)濟利益的提升，醫(yī)院領導也是有考核指標的捕透。

目前微創(chuàng)手術國內滲透率45%聪姿，美國滲透率80%，具備滲透率提升和老齡化上升的雙擊空間乙嘀。

「?直營和代理 」

想做大做強末购，就是要搞直營。

但是虎谢，直營是有條件的盟榴，技術要過硬，渠道要夠強嘉冒。這對于從低值耗材起家曹货，二階管線是中高端耗材的企業(yè)而言咆繁，顯然不現(xiàn)實。

公司在集采后顶籽，除非擊破或接近出廠價的區(qū)域玩般，才用直營替代了經(jīng)銷。

既然集采后礼饱，本身可以降低成本增加利潤坏为，為什么不把經(jīng)銷商都扔了呢，說明公司的渠道能力還差的遠镊绪。

渠道是無數(shù)的觥籌交錯匀伏、無數(shù)的利益鏈條、無數(shù)的“關心偏愛”編制而成的一道巨網(wǎng)蝴韭，建立之難够颠，打破之難，絕非一個好產(chǎn)品榄鉴，好價格能替代的了履磨。

況且這并不是具備絕對壟斷屬性的產(chǎn)品，強如蘋果庆尘、茅臺剃诅，一樣有渠道。

集采后驶忌，公司在不調整出廠價前提下矛辕，會壓縮經(jīng)銷商利潤，但同時也能提高經(jīng)銷商的回款速度付魔，同時聊品，對于公司目前的多品類產(chǎn)品和頭部企業(yè)發(fā)展趨勢，經(jīng)銷商也要考慮一些長久發(fā)展的問題抒抬，畢竟賣1個也是賣杨刨，賣10個也是賣晤柄，就是利用自身醫(yī)院資源的變現(xiàn)擦剑，做頭部的代理還是有品類規(guī)模效益的優(yōu)勢。

「?價格?」

5月份股權激勵行權價格6.45港幣芥颈，減去1.54元的分紅惠勒，實際價格4.91港幣，目前價格距離其行權價還有11%的跌幅空間爬坑。

如果達到4.91港幣纠屋，預計24年已經(jīng)有6%分紅率，加上1%的回購和預期10%-15%的增長盾计，依舊保持小倉位持有觀察售担，愿意觀察的原因赁遗，一是在于行業(yè)的結構性增長，二是目前管線優(yōu)良族铆，有保持幾年穩(wěn)定增長的基礎岩四。

對于上倉位這件事情，鑒于現(xiàn)在的宏觀環(huán)境哥攘、行業(yè)環(huán)境剖煌，必須要有足夠多的安全邊際，趕上如此的外部條件逝淹，實在是地獄難度耕姊，真TM的想罵娘。

風險提示：本文所提到的觀點僅代表個人的觀點栅葡，所涉及標的不作推薦茉兰，據(jù)此買賣，風險自負欣簇。由于對財務管理邦邦、會計學和行業(yè)供給和需求的行為模式知識的缺失，請您務必帶著懷疑的眼光看待我所有的數(shù)據(jù)分析醉蚁，如果您能指出分析中的漏洞和錯誤燃辖，定將不勝感激。