作者：林溪春

來源：Career In 投行PEVC

V：freedom8i001

1

確定一家公司的“質(zhì)地”

天花板

天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產(chǎn)品（或服務(wù)）趨于飽和、達(dá)到或接近供大于求的狀態(tài)返吻。在進(jìn)行投資之前姑子，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況，并針對(duì)不同情況給出相應(yīng)的投資策略测僵。在判斷上街佑，既要重視行業(yè)前景，也必須關(guān)注企業(yè)素質(zhì)捍靠。

1沐旨、已經(jīng)達(dá)到天花板的行業(yè)——極度飽和的行業(yè)（如鋼鐵行業(yè)）。投資機(jī)會(huì)來自于具有壟斷經(jīng)營能力的企業(yè)低成本兼并劣勢企業(yè)榨婆，擴(kuò)大市場份額磁携，降低產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的邊際成本，從而進(jìn)一步構(gòu)筑市場壁壘良风，獲得產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)谊迄。如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標(biāo)的闷供。比如，國企在行政推動(dòng)下的兼并做大统诺，并非按照市場定價(jià)原則進(jìn)行歪脏，因此其政治意義大于經(jīng)濟(jì)意義，此類國企不具備投資價(jià)值粮呢。

那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現(xiàn)金流唾糯，極具競爭能力的企業(yè)在大量同類企業(yè)紛紛陷入困境之時(shí)極具潛在的投資價(jià)值。判斷行業(yè)拐點(diǎn)或需求拐點(diǎn)是關(guān)鍵鬼贱，重點(diǎn)關(guān)注那些大型企業(yè)的并購機(jī)會(huì)，如國內(nèi)四大鋼鐵公司香璃。

2这难、產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)造新的需求，舊的天花板被解構(gòu)葡秒，新的天花板尚未或正在形成姻乓。如汽車行業(yè)和通訊行業(yè)。這些行業(yè)通常已經(jīng)比較成熟眯牧，其投資機(jī)會(huì)在于技術(shù)創(chuàng)新帶來新需求蹋岩。“創(chuàng)新”——會(huì)打破原有的行業(yè)平衡学少，創(chuàng)造出新的需求剪个。關(guān)注新舊勢力的平衡關(guān)系，代表新技術(shù)版确、新生產(chǎn)力的企業(yè)將脫穎而出扣囊，其產(chǎn)品和服務(wù)將逐步取代甚至完全取代舊的產(chǎn)品，如特斯拉電動(dòng)車（TSLA）和蘋果（AAPL）的創(chuàng)新對(duì)各自行業(yè)的沖擊绒疗。

3侵歇、行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè)。這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領(lǐng)域吓蘑，需求正在形成惕虑，并且未來的市場容量難以估計(jì)，如新型節(jié)能材料磨镶；要么屬于“快速消費(fèi)”產(chǎn)品溃蔫，如提高人類生活質(zhì)量、延長人類壽命的醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)棋嘲。這類行業(yè)歷來都是偉大企業(yè)的搖籃酒唉，牛股層出不窮，要重點(diǎn)挖掘那些細(xì)分行業(yè)里具備領(lǐng)軍地位的優(yōu)秀企業(yè)——即：小行業(yè)里的大公司沸移。

我們完全可以從公司和行業(yè)報(bào)道中痪伦，通過以上3點(diǎn)探討深刻了解一家公司的行業(yè)地位和未來想象空間侄榴。重點(diǎn)是明確：1.有沒有天花板？2.面對(duì)天花板网沾，企業(yè)都做了些什么癞蚕？

商業(yè)模式

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務(wù)，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費(fèi)來賺取商業(yè)利潤辉哥。比如桦山，制造業(yè)通過為客戶提供實(shí)用功能的產(chǎn)品獲取利潤。銷售企業(yè)通過各種銷售方式（直銷醋旦，批發(fā)恒水，網(wǎng)購等等商業(yè)模式）獲取利潤等等。

研究商業(yè)模式的意義在于：

1饲齐、是不是個(gè)好生意钉凌？

2、這樣的生意能夠持續(xù)多久捂人？

3御雕、如何阻止其他進(jìn)入者？

這三個(gè)問題分別對(duì)應(yīng)：商業(yè)模式滥搭、核心競爭力和商業(yè)壁壘酸纲。

商業(yè)模式，核心競爭力和壁壘三位一體構(gòu)成公司未來投資價(jià)值：前者指企業(yè)的盈利模式瑟匆，核心競爭力是指實(shí)現(xiàn)前者的能力闽坡，壁壘是通過努力構(gòu)筑的阻止其他公司進(jìn)入的代價(jià)。

【案例舉例】戴爾和聯(lián)想銷售的產(chǎn)品本質(zhì)上沒有多大區(qū)別脓诡，但是戴爾的電腦直銷盈利模式不同于傳統(tǒng)電腦銷售无午，相應(yīng)的核心競爭力是它的全球直銷網(wǎng)上管理系統(tǒng)。聯(lián)想若想重新搭建此平臺(tái)代價(jià)太高祝谚，且有可能遠(yuǎn)高于戴爾構(gòu)筑的成本宪迟，因此這套直銷網(wǎng)絡(luò)成為戴爾的壁壘。但是交惯，PC飽和是戴爾的天花板次泽，限制了它的發(fā)展空間。

百度（BIDU）的盈利模式是搜索流量變現(xiàn)席爽。搜索技術(shù)的不斷進(jìn)步是其核心競爭力意荤，先發(fā)優(yōu)勢構(gòu)筑的巨大數(shù)據(jù)庫和大量的應(yīng)用軟件是其壁壘；通過免費(fèi)殺毒為入口只锻，獲取流量變現(xiàn)是奇虎360（QIHU）的商業(yè)模式玖像。強(qiáng)大的研發(fā)能力，快速的服務(wù)響應(yīng)能力是其核心競爭力齐饮，快速累積巨大的用戶群構(gòu)成競爭壁壘捐寥。360利用巨大的用戶量努力進(jìn)入搜索領(lǐng)域笤昨，但是一直沒有看到突破性的技術(shù)進(jìn)展可以挑戰(zhàn)百度累積的巨大數(shù)據(jù)和應(yīng)用壁壘，所以相比之下握恳，360尚未具備顛覆百度的能力瞒窒。

另外，傳統(tǒng)銀行的商業(yè)模式是息差乡洼，競爭力要點(diǎn)是低成本攬儲(chǔ)能力崇裁、放貸能力和高度的信用，壁壘是用戶基礎(chǔ)束昵。中國的銀行有政府信用作為擔(dān)保加上勞動(dòng)成本低廉拔稳，所以進(jìn)入國內(nèi)的外資銀行很難與之競爭。一旦推出存款保險(xiǎn)制度锹雏，中小股份制銀行的信用將受到質(zhì)疑牍颈，所以外資投資首選四大行那婉，降低內(nèi)地股份制銀行的投資比重顽聂。

【簡要的商業(yè)模式情景分析】

靠什么掙錢潭枣？產(chǎn)品還是服務(wù)殃恒？掙誰的錢晒旅？是從現(xiàn)有的銷售中挖掘馏臭、爭奪彻况，還是創(chuàng)造新的需求挺庞？如何銷售晰赞？從產(chǎn)品生產(chǎn)到終端消費(fèi)，中間有幾個(gè)環(huán)節(jié)选侨？有什么辦法能夠?qū)⒅虚g環(huán)節(jié)減到最少掖鱼？企業(yè)有沒有做這方面的努力？隨著銷售量的擴(kuò)大援制，邊際成本會(huì)不會(huì)下降戏挡？等等。

通常來說晨仑，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業(yè)模式的企業(yè)褐墅。商業(yè)模式進(jìn)一步分析涉及企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈的地位如何？處在產(chǎn)業(yè)鏈的上游洪己、中游還是下游妥凳？整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式？關(guān)鍵的區(qū)別是什么答捕？那些是最有定價(jià)權(quán)的企業(yè)逝钥？為什么？企業(yè)與客戶的關(guān)系是否具備很強(qiáng)的粘性拱镐？等等艘款，這些決定該商業(yè)模式能否成功持际。

企業(yè)的核心競爭力

商業(yè)模式誰都可以模仿。但是磷箕，成功者永遠(yuǎn)是少數(shù)选酗。優(yōu)秀的企業(yè)關(guān)鍵是具備構(gòu)筑商業(yè)模式相應(yīng)的核心競爭力。

核心競爭力的內(nèi)容包含：股東結(jié)構(gòu)岳枷，領(lǐng)軍人物芒填，團(tuán)隊(duì)，研發(fā)空繁，專業(yè)性殿衰，業(yè)務(wù)管理模式，信息技術(shù)應(yīng)用盛泡，財(cái)務(wù)策略闷祥，發(fā)展歷史等等。

1傲诵、專一性：專一并不等同于“單一”凯砍，而是指企業(yè)在某一領(lǐng)域具有深度挖掘和擴(kuò)展產(chǎn)品或服務(wù)的能力。例如雙匯拴竹，在肉制品上做到絕對(duì)專一悟衩，除肉制品之外的行業(yè)均不涉及。其產(chǎn)品線豐富栓拜，在熱鮮肉座泳、冷鮮肉、凍肉幕与、肉腸和其他肉類加工產(chǎn)品方面有深入挖掘和拓展的能力挑势。相比之下，同樣是肉制品龍頭企業(yè)的雨潤食品卻涉足房地產(chǎn)啦鸣、旅游等非主業(yè)潮饱，管理層精力分散，多年來業(yè)績不佳诫给。因此饼齿，專一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)持不懈必有成就蝙搔。

2缕溉、創(chuàng)新能力：優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，已經(jīng)獲得的能夠提供高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品和服務(wù)的先進(jìn)的工藝吃型、流程证鸥，或是發(fā)明專利，等等。純粹的技術(shù)并不構(gòu)成永久的核心競爭力枉层。但是某一領(lǐng)域的技術(shù)壁壘（如專利技術(shù)）卻能在一段時(shí)期內(nèi)保持企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢泉褐。此外，技術(shù)優(yōu)勢會(huì)帶來生產(chǎn)效率以

及生產(chǎn)成本的優(yōu)勢鸟蜡，有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報(bào)膜赃。可以通過企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用與收入的比值關(guān)系獲得量化結(jié)果做出邏輯判斷揉忘。

3跳座、管理者優(yōu)勢：企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來超額收益。企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者及其管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)關(guān)系到企業(yè)的素質(zhì)泣矛，關(guān)系到企業(yè)能走多遠(yuǎn)疲眷、能做多大，“投資要投人”正是這個(gè)含義您朽。

在這一部分狂丝，重點(diǎn)要考察領(lǐng)導(dǎo)者和管理團(tuán)隊(duì)成員的背景，通過跟蹤他們的言行（通過新聞哗总、招股說明書或董事會(huì)報(bào)告）中獲取企業(yè)的發(fā)展方向几颜、行業(yè)戰(zhàn)略、用人機(jī)制讯屈、激勵(lì)措施等方面的信息菠剩。

我們需要判斷他們的人品、格局和價(jià)值觀耻煤，這些因素都會(huì)潛移默化地影響一個(gè)企業(yè)的前途，也間接地影響到投資者的回報(bào)率准颓。實(shí)踐證明哈蝇，一流的人才做三流的生意，有可能把三流做成一流攘已。相反炮赦，三流的人才做一流的生意，很可能把一流做成不入流样勃。很多第一代創(chuàng)業(yè)者締造的成功企業(yè)卻有可能毀在繼任者手中吠勘，微軟就是一個(gè)典型的例子。在企業(yè)核心競爭力諸多條件中峡眶，對(duì)人的因素的考察極其重要剧防。

經(jīng)濟(jì)護(hù)城河（市場壁壘）

護(hù)城河是一種比喻，通常用它來形容企業(yè)抵御競爭者的諸多保障措施辫樱。上面所述的核心競爭力是護(hù)城河的重要組成部分峭拘，但不是全部，我們還可以通過如下幾個(gè)條件來確認(rèn)企業(yè)護(hù)城河的真假和深淺：

1、回報(bào)率鸡挠。

從歷史上看辉饱，企業(yè)是否擁有可觀的回報(bào)率？回報(bào)率主要指毛利潤拣展、ROE（股東權(quán)益回報(bào)率）彭沼、ROA（總資產(chǎn)回報(bào)率）和ROIC（投入資本回報(bào)率）。這幾種回報(bào)率指標(biāo)分別適用于不同的商業(yè)模式备埃。重點(diǎn)是要從商業(yè)邏輯上判斷姓惑，企業(yè)的高回報(bào)率是由哪些方面構(gòu)成？決定因素是那些瓜喇？能否持續(xù)挺益？企業(yè)采取了何種措施以保障高回報(bào)率的持續(xù)性？主要的量化分析方法有杜邦法乘寒、波特五力法和SWOT法望众。

2、轉(zhuǎn)化成本伞辛。

企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)是否具備較高的轉(zhuǎn)化成本烂翰？轉(zhuǎn)化成本是指：用戶棄用本公司產(chǎn)品而使用其他企業(yè)相類似產(chǎn)品時(shí)所產(chǎn)生的成本（含時(shí)間成本）與仍舊使用本公司產(chǎn)品所產(chǎn)生的成本差值。較高的轉(zhuǎn)化成本構(gòu)成排他性蚤氏，如微信和易信甘耿，易信在本質(zhì)上與微信差別不大，但對(duì)于用戶來說棄用微信而用易信存在諸多不便竿滨，存在較高的轉(zhuǎn)化（重塑）成本佳恬，微信因?yàn)橄劝l(fā)優(yōu)勢具有較強(qiáng)的生命力和商業(yè)價(jià)值。

如果能讓用戶不選擇競爭對(duì)手的產(chǎn)品于游，說明企業(yè)的產(chǎn)品對(duì)用戶來說有粘性和依賴性毁葱，那么這家企業(yè)就擁有比較高的轉(zhuǎn)化成本和排他性。了解企業(yè)的轉(zhuǎn)化成本必須要從消費(fèi)者和使用者的角度考慮贰剥，從常識(shí)倾剿、使用習(xí)慣和商業(yè)邏輯來判斷。轉(zhuǎn)化成本不具備永久性蚌成，須結(jié)合實(shí)際情況綜合研判前痘。

3、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)担忧。

企業(yè)通過哪些手段銷售產(chǎn)品芹缔？具體地說，是通過人力推銷瓶盛、專門店銷售乖菱、連鎖加盟還是網(wǎng)店銷售坡锡？各種銷售手段分別為企業(yè)帶來多少銷售額？傳統(tǒng)企業(yè)如何應(yīng)對(duì)電商窒所？企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)如何鹉勒？網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)通常是指企業(yè)的銷售或服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，這些網(wǎng)絡(luò)的存在為用戶提供了便利吵取，以用戶為中心的便捷性就能產(chǎn)生粘性禽额。

隨著用戶數(shù)量的增加，企業(yè)的價(jià)值也逐漸由于網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模的擴(kuò)大而不斷放大皮官。比如脯倒，就全國范圍來說，工商銀行的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國大街小巷捺氢，甚至在國外主要城市也有網(wǎng)絡(luò)分布藻丢。相比而言，它比地區(qū)性銀行具有更大更廣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)摄乒，因此悠反，工商銀行的用戶更多，其企業(yè)價(jià)值也相對(duì)更高馍佑。

4斋否、成本與邊際成本。

企業(yè)的成本構(gòu)成是怎樣的拭荤？成本的決定因素有哪些茵臭？企業(yè)的成本能否做到行業(yè)最低？如何做到舅世？單位成本能不能隨著銷售規(guī)模擴(kuò)大而下降旦委？企業(yè)要想長久地保持成本優(yōu)勢并不容易，它需要有優(yōu)于對(duì)手的資源渠道（原材料優(yōu)勢）以及更優(yōu)越的生產(chǎn)工藝（流程優(yōu)勢）雏亚，更優(yōu)越的地理位置（物流優(yōu)勢）缨硝，更強(qiáng)大的市場規(guī)模（規(guī)模優(yōu)勢），甚至是更低的人力成本评凝。低成本的另一面就是高毛利，高毛利就是一種強(qiáng)勢競爭力的體現(xiàn)腺律，高毛利的企業(yè)通常具有定價(jià)權(quán)奕短。

5、品牌效應(yīng)匀钧。

產(chǎn)品或服務(wù)是否具有品牌效應(yīng)翎碑？事實(shí)上，對(duì)于大多數(shù)用戶而言之斯，他們對(duì)于品牌的敏感度遠(yuǎn)不如對(duì)價(jià)格的敏感度那么高日杈，價(jià)格是指導(dǎo)購買行為的第一要素。品牌的意義在于它能夠反映出產(chǎn)品或服務(wù)的差異性、質(zhì)量莉擒、品位和口碑酿炸。品牌的價(jià)值在于它能夠改變消費(fèi)者的購買行為，從而為企業(yè)帶來高于平均水平的附加值涨冀。因此填硕，具有品牌效應(yīng)的產(chǎn)品或服務(wù)應(yīng)該具有如下特征：

A、具有很強(qiáng)的辨識(shí)度鹿鳖。

B扁眯、是信任、依賴和滿足感翅帜。

C姻檀、高于一般水平的售價(jià)。

D涝滴、是企業(yè)的文化和價(jià)值觀绣版。

E、對(duì)于消費(fèi)者來說是一種優(yōu)先購買的選擇狭莱。

成長性

成長性側(cè)重未來的成長僵娃，而不是過去，要從天花板理論著眼看遠(yuǎn)景腋妙。成長性需要定性默怨、而無法精確地定量分析。對(duì)于新興行業(yè)來說骤素，歷史數(shù)據(jù)的參考意義不大匙睹。而對(duì)于成熟行業(yè)來說，較長時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)（最好涵蓋一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期）能夠提供一些線索济竹，作為參考還是很有必要的痕檬。

1、收入是利潤的先行指標(biāo)

A.收入增長情況

B.主營業(yè)務(wù)的變化

C.主要客戶銷售額分析

D.主要競爭對(duì)手比較

2送浊、毛利率水平體現(xiàn)了企業(yè)的競爭力梦谜。

A.毛利率水平

B.成本構(gòu)成

3、凈利潤的水份

A.經(jīng)營性利潤（剔除投資收益袭景、公允值變動(dòng)收益以及營業(yè)外收益后的利潤）

B.真實(shí)的凈利潤（經(jīng)營性利潤-所得稅）

4唁桩、收入與利潤的含金量

A.現(xiàn)金收入率（銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/收入）

B.經(jīng)營現(xiàn)金率（經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/收入）

C.自由現(xiàn)金FreeCashFlow（自由現(xiàn)金=運(yùn)營現(xiàn)金流-資本支出）

D.自由現(xiàn)金/企業(yè)價(jià)值（FCF/EV，企業(yè)價(jià)值=市值+有息債務(wù)）

注：自由現(xiàn)金和企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式可參考智庫百科耸棒。

回報(bào)率水平

1荒澡、ROE（股東權(quán)益回報(bào)率，或凈資產(chǎn)收益率）

2与殃、ROA（總資產(chǎn)回報(bào)率）

3单山、ROIC（投入資本回報(bào)率）

（注：以上三個(gè)回報(bào)率指標(biāo)的計(jì)算方法參考智庫百科或相關(guān)教科書碍现。需要注意的是，在計(jì)算過程中須對(duì)涉及凈利潤和凈資產(chǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行拆解米奸，獲取屬于經(jīng)營活動(dòng)的真實(shí)數(shù)值昼接。凈資產(chǎn)的拆解分析中必須剔除資產(chǎn)項(xiàng)中與企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)的內(nèi)容。）

4躏升、杜邦法

5辩棒、波特五力法

6、SWOT法

安全性：關(guān)鍵是現(xiàn)金流與現(xiàn)金儲(chǔ)備膨疏。

1一睁、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

A.現(xiàn)金資產(chǎn)，資產(chǎn)中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的比重佃却，代表了企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備者吁。

B.可轉(zhuǎn)換現(xiàn)金資產(chǎn)，包括金融資產(chǎn)饲帅、交易性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)等等复凳。

C.經(jīng)營性資產(chǎn)

2、負(fù)債結(jié)構(gòu)

A.有息負(fù)債

B.無息負(fù)債

3灶泵、運(yùn)營資本與資本流轉(zhuǎn)

A.應(yīng)收賬款與主要欠款方

B.存貨構(gòu)成

C.資本流轉(zhuǎn)情況育八，即：本期運(yùn)營資本變動(dòng)與上一期運(yùn)營資本變動(dòng)的差值。

運(yùn)營資本變動(dòng)=（預(yù)收+應(yīng)付）-（應(yīng)收+預(yù)付+存貨）

D.用別人的錢賺錢赦邻。具體來說就是企業(yè)的運(yùn)營資本變動(dòng)為正值髓棋，即：（預(yù)收+應(yīng)付）>（應(yīng)收+預(yù)付+存貨），上游客戶的應(yīng)付款與下游客戶的預(yù)收款相當(dāng)于一筆無息貸款惶洲，滿足了企業(yè)正常運(yùn)作所需的流動(dòng)資本按声。這是一種比較特別的商業(yè)模式，如：蘇寧電器和國美電器恬吕。這種商業(yè)模式顯示出企業(yè)在市場中的強(qiáng)勢地位签则。

E.信用。這里的信用是指票據(jù)信用铐料。票據(jù)是一種信用融資渐裂，企業(yè)的應(yīng)收票據(jù)是對(duì)下游客戶的信用，應(yīng)付票據(jù)體現(xiàn)了上游客戶給予企業(yè)的信用钠惩。票據(jù)信用反映了企業(yè)與上下游合作方之間的關(guān)系和地位柒凉，也是一種商業(yè)模式。

4妻柒、現(xiàn)金流是評(píng)估企業(yè)競爭力的關(guān)鍵指標(biāo)扛拨，因?yàn)槔麧櫩梢员环埏椩欧郑浣Y(jié)果的水分較多举塔。

經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為正的企業(yè)具備研發(fā)和投資實(shí)力绑警。大致可分為幾種情況：

A.現(xiàn)金增加值和經(jīng)營現(xiàn)金流都是正值——企業(yè)很安全。

B.現(xiàn)金增加值為正或者相抵央渣，經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)值计盒。表明籌資、發(fā)債或者銀行借款的現(xiàn)金流入抵消經(jīng)營現(xiàn)金支出芽丹。企業(yè)還算穩(wěn)健北启。須結(jié)合利率水平評(píng)估企業(yè)有可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

C.現(xiàn)金增加值和經(jīng)營現(xiàn)金流為都為負(fù)值拔第，表明公司存在財(cái)務(wù)問題咕村。當(dāng)然對(duì)于家公司的判斷要看其發(fā)展趨勢，要看核心競爭力和市場壁壘蚊俺。比如Facebook懈涛。如果是傳統(tǒng)型企業(yè)還是規(guī)避為好。

D.現(xiàn)金增加值為負(fù)值泳猬，但經(jīng)營現(xiàn)金流為正值批钠。說明企業(yè)有投資、研發(fā)或者還債支出得封。這種情況須具體分析埋心。重點(diǎn)要判斷消耗現(xiàn)金的主因是哪一部分（投資還是籌資）。最不理想的狀況是現(xiàn)金僅僅用于還債忙上，投資價(jià)值不大拷呆。

2

估值

企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式

1、 重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)）晨横，以凈資產(chǎn)估值方式為主洋腮，盈利估值方式為輔。

2手形、輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務(wù)業(yè)）啥供，以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔库糠。

3伙狐、 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以用戶數(shù)瞬欧、點(diǎn)擊數(shù)和市場份額為遠(yuǎn)景考量贷屎，以市銷率為主。

4艘虎、新興行業(yè)和高科技企業(yè)唉侄，以市場份額為遠(yuǎn)景考量，以市銷率為主野建。

市值與企業(yè)價(jià)值

1属划、無論使用哪一種估值方法恬叹，市值都是一種最有效的參照物。

2同眯、市值的意義不等同于股價(jià)的含義绽昼。

市值＝股價(jià)×總股份數(shù)

市值被看做是市場投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可，側(cè)重于相對(duì)的“量級(jí)”而非絕對(duì)值的高低须蜗。國際市場上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級(jí)標(biāo)準(zhǔn)硅确，500億美元市值則是一個(gè)國際化超大型企業(yè)的量級(jí)標(biāo)準(zhǔn)，而千億市值則象征著企業(yè)至高無上的地位明肮。市值的意義在于量級(jí)比較菱农，而非絕對(duì)值。

3柿估、市值比較大莫。

A.既然市值體現(xiàn)的是企業(yè)的量級(jí)，那么同類企業(yè)的量級(jí)對(duì)比就非常具有市場意義官份。

【例如】同樣是影視制作與發(fā)行企業(yè)只厘，國內(nèi)華誼兄弟市值419億人民幣，折合約68億美元舅巷，而美國夢工廠（DWA）市值25億美元羔味。另外，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣（2.12億美元）钠右，同期夢工廠收入為2.13億美元赋元。

這兩家公司的收入在一個(gè)量級(jí)上，而市值量級(jí)卻不在一個(gè)水平上飒房。由此推測搁凸，華誼兄弟可能被嚴(yán)重高估。當(dāng)然狠毯，高估值體現(xiàn)了市場預(yù)期定價(jià)护糖，高估低估不構(gòu)成買賣依據(jù)，但這是一個(gè)警示信號(hào)嚼松。精明的投資者可以采取對(duì)沖套利策略嫡良。

B.常見的市值比較參照物：

a.同股同權(quán)的跨市場比價(jià)，同一家公司在不同市場上的市值比較献酗。如：AH股比價(jià)寝受。

b.同類企業(yè)市值比價(jià)，主營業(yè)務(wù)基本相同的企業(yè)比較罕偎。如三一重工與中聯(lián)重科比較很澄。

c.相似業(yè)務(wù)企業(yè)市值比價(jià)，主營業(yè)務(wù)有部分相同，須將業(yè)務(wù)拆分后做同類比較甩苛。如上海家化與聯(lián)合利華比較忙干。

4、企業(yè)價(jià)值（EV,EnterpriseValue）浪藻。

企業(yè)價(jià)值=市值+凈負(fù)債

EV的絕對(duì)值參考意義不大，它通常與盈利指標(biāo)組合乾翔，用來反映企業(yè)盈利爱葵、凈負(fù)債與市值之間的關(guān)系。如：EBITDA/EV指標(biāo)用來比較相近企業(yè)價(jià)值的企業(yè)的獲利能力反浓。

估值方法

1萌丈、市值/凈資產(chǎn)（P/B），市凈率雷则。

A.考察凈資產(chǎn)必須明確有無重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目辆雾。

B.凈資產(chǎn)要做剔除處理，以反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)月劈。市凈率要在比較中才有意義度迂，絕對(duì)值無意義。

C.找出企業(yè)在相當(dāng)長的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低猜揪、最高和平均三檔市凈率區(qū)間惭墓。考察周期至少5年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期而姐。若是新上市企業(yè)腊凶，必須有至少3年的交易歷史。

D.找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對(duì)比拴念，明確三檔市凈率區(qū)間钧萍。

2、市值/凈利潤（P/E）政鼠，市盈率风瘦。

A.考察凈利潤必須明確有無重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目。

B.凈利潤要做剔除處理公般，以反映企業(yè)真實(shí)的凈利潤弛秋。市盈率要在比較中才有意義，絕對(duì)值無意義俐载。

C.找出企業(yè)在相當(dāng)長的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市盈率區(qū)間蟹略。考察周期至少5年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期遏佣。若是新上市企業(yè)挖炬，必須有至少3年的交易歷史。

D.找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對(duì)比状婶，明確三檔市盈率區(qū)間意敛。

3馅巷、市值/銷售額（P/S），市銷率草姻。

A. 銷售額須明確其主營構(gòu)成钓猬，有無重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目。

B.找出企業(yè)在相當(dāng)長的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市銷率區(qū)間撩独〕ú埽考察周期至少5年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期。若是新上市企業(yè)综膀，必須有至少3年的交易歷史澳迫。

C.找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對(duì)比，明確三檔市銷率區(qū)間剧劝。

4橄登、PEG，反映市盈率與凈利潤增長率之間的比值關(guān)系讥此。

PEG=市盈率/凈利潤增長率

通常認(rèn)為拢锹，該比值=1表示估值合理，比值>1則說明高估萄喳，比值<1說明低估面褐。這種方法在投資實(shí)踐中僅作為市盈率的輔助指標(biāo)，實(shí)戰(zhàn)意義不大取胎。

5展哭、本杰明。格雷厄姆成長股估值公式闻蛀。

價(jià)值=年收益×（8.5+預(yù)期年增長率×2）

公式中的年收益為最近一年的收益匪傍，可以用每股收益TTM（最近十二個(gè)月的收益）代替，預(yù)期年增長率為未來3年的增長率觉痛。假設(shè)役衡，某企業(yè)每股收益TTM為0.3，預(yù)期未來三年的增長率為15%薪棒，則公司股價(jià)=0.3*（8.5+15*2）=11.55元手蝎。該公式具有比較強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)價(jià)值，計(jì)算結(jié)果須與其他估值指標(biāo)結(jié)合俐芯，不可單獨(dú)使用棵介。

6、還有一種常用的估值方法——利率估值法吧史，見下文邮辽。

7、以上方式均不可單獨(dú)使用，至少應(yīng)配合兩種聯(lián)合研判吨述，其絕對(duì)值亦沒有實(shí)戰(zhàn)意義岩睁。估值的重點(diǎn)是比較，尤其是相似企業(yè)的比較揣云，跨行業(yè)亦沒有意義捕儒。

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安全邊際

市場利率

1、利率水平體現(xiàn)了市場融資成本邓夕，也是衡量市場資金面的有效指標(biāo)刘莹。

2、利率雙軌制翎迁。由于制度原因，我國的利率尚未完全市場化净薛，因此存在官方利率和民間利率的并行存在的狀況汪榔。官方利率（銀行利率）并不能完全反應(yīng)市場的真實(shí)融資成本和資金供需關(guān)系。

3肃拜、一年期銀行定期存款利率（當(dāng)前為3%）痴腌，被認(rèn)為是中短期無風(fēng)險(xiǎn)收益的參考標(biāo)準(zhǔn)，其倒數(shù)代表了當(dāng)前市場靜態(tài)市盈率燃领，即：1/0.03=33.33士聪。當(dāng)股票市場綜合市盈率低于此數(shù)值則表示投資于股票市場能夠獲得更高的收益。

4猛蔽、上海銀行間拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate剥悟，簡稱Shibor）與國債回購利率（Repurchaserate），這兩個(gè)利率比較真實(shí)地反映了市場資金面的波動(dòng)曼库，具有較強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)參考意義区岗。因此這兩個(gè)利率指標(biāo)通常被視作短期無風(fēng)險(xiǎn)收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)。他們的倒數(shù)反映了市場的動(dòng)態(tài)市盈率范圍毁枯。

5慈缔、銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益率也是一個(gè)非常好的市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)。

6种玛、上述各種市場利率的綜合值藐鹤，體現(xiàn)了市場整體資金的安全邊際，它直接或間接地影響著投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好赂韵。

利率估值法

1娱节、利率估值法，市場的安全邊際祭示。

收益率=收益/買入價(jià)格

“買入價(jià)格決定收益率”括堤。把上面的計(jì)算公式轉(zhuǎn)換一下，買入價(jià)格=收益/收益率。這個(gè)方程式告訴投資人這樣一個(gè)事實(shí)：假設(shè)一家公司的收益是每股0.3元悄窃，要獲得相當(dāng)于市場無風(fēng)險(xiǎn)收益的水平（假設(shè)為4%）讥电，那么，買入股票的價(jià)格必須低于7.5元（買入價(jià)格=0.3/0.04=7.5）轧抗。換而言之恩敌，當(dāng)股價(jià)低于7.5元時(shí)，投資者就能夠獲得高于市場利率的收益横媚。7.5元這個(gè)計(jì)算結(jié)果可以被認(rèn)為是該股票的安全邊際值纠炮。

2、多重利率估值法灯蝴。

把一年期銀行存款利率恢口、長期Shibor利率、國債回購利率穷躁、銀行理財(cái)利率分別代入公式耕肩，便可得出一個(gè)相對(duì)合理的無風(fēng)險(xiǎn)收益率區(qū)間。這個(gè)區(qū)間代表了市場的安全邊際范圍问潭，數(shù)值的高低直接影響投資者的資產(chǎn)配置策略猿诸，也間接地影響了市場整體資金的去向。

折扣與溢價(jià)

估值須根據(jù)具體的行業(yè)和企業(yè)特性來確定狡忙，市盈率梳虽、市凈率、市銷率灾茁，還是格雷厄姆估值法或利率估值法窜觉，無論哪一種估值方法，根據(jù)“買入價(jià)格決定收益率”原理北专，買入價(jià)格越低竖螃，則未來收益率就越高。

1逗余、分檔進(jìn)出原則——不要企圖做神仙特咆。

沒有人能夠精確計(jì)算股票的價(jià)值，也沒有人能買在絕對(duì)的低點(diǎn)录粱，賣在絕對(duì)的高點(diǎn)腻格。因此，適當(dāng)放大安全邊際和分檔進(jìn)出的原則是最有效的操作策略啥繁，可以做到既不錯(cuò)失機(jī)會(huì)菜职，也不易深套。

2旗闽、根據(jù)估值的分檔進(jìn)出策略（適合具有長期穩(wěn)健財(cái)務(wù)特征的企業(yè)）酬核。

舉例來說蜜另，某企業(yè)長期最低市凈率區(qū)間為1.2倍左右，激進(jìn)者可以在1.5倍市凈率時(shí)做分檔買入計(jì)劃嫡意，如：1.5倍举瑰、1.3倍、1.1倍蔬螟、1倍此迅、0.9倍……分檔放大安全邊際的目的是“不錯(cuò)失，不深套”旧巾，具體的分檔情況視情況而定耸序。與買入策略相反，假設(shè)某企業(yè)長期最高市盈率區(qū)間為20倍鲁猩，可以從18倍市盈率（0.9倍溢價(jià)）開始設(shè)置分檔賣出計(jì)劃坎怪，如：0.9倍溢價(jià)、1.0倍溢價(jià)廓握、1.1倍……

3搅窿、根據(jù)“圖形分析四項(xiàng)基本原則”進(jìn)出策略。

4疾棵、簡單的資金管理策略戈钢。

分檔進(jìn)出可以是等量進(jìn)出痹仙，也可以是金字塔式買入是尔、倒金字塔型賣出。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度上說开仰，單一股票的持倉不應(yīng)超過賬戶總資產(chǎn)的30%拟枚。

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底部與頂部

雙擊與雙殺

每股收益EPS體現(xiàn)了企業(yè)的盈利情況，市盈率P/E反映出投資人對(duì)企業(yè)盈利狀況的預(yù)期众弓，一個(gè)是現(xiàn)實(shí)恩溅，一個(gè)是愿景。戴維斯雙擊是指在市場低迷之時(shí)谓娃，在EPS和P/E相對(duì)低位并預(yù)計(jì)企業(yè)將出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)之前買入股票脚乡，待其盈利好轉(zhuǎn)。當(dāng)商業(yè)景氣回暖滨达、企業(yè)EPS回升奶稠，并且伴隨著市場預(yù)期好轉(zhuǎn)P/E逐步走高。現(xiàn)實(shí)和愿景同步上升捡遍，能夠?yàn)橥顿Y者享帶來股價(jià)的倍乘效應(yīng)锌订，獲得巨大的投資回報(bào)。

將上述情況反過來就是戴維斯雙殺画株。戴維斯雙擊辆飘、雙殺很難量化啦辐，往往在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來之時(shí)，股價(jià)已經(jīng)面目全非蜈项。因此芹关，需要結(jié)合信息分析提前做出判斷录豺，這是難點(diǎn)掰伸，也最能檢驗(yàn)投資者功力的部分。當(dāng)然其中必然有跡可循蘑辑。

好股不怕等三年

對(duì)于一個(gè)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)常侦，我們需要做的就是持續(xù)關(guān)注和等待浇冰，等待市場錯(cuò)配的機(jī)會(huì)。這種機(jī)會(huì)需要完美的聋亡、多方面的因素共振配合肘习，包括市場綜合因素、行業(yè)景氣度和黑天鵝事件等等坡倔。對(duì)于穩(wěn)健的投資者而言漂佩，戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)是“千載難逢”的，至少是數(shù)年才有一次罪塔。一旦雙擊成功投蝉，股價(jià)將會(huì)上漲至少1倍以上，優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)頭羊企業(yè)有可能上漲數(shù)倍或數(shù)十倍征堪！一旦錯(cuò)過雙擊買入的機(jī)會(huì)瘩缆，股價(jià)也許就再也沒有可能回到雙擊前的水平。做投資的樂趣就在于尋找這樣的股票佃蚜，享受復(fù)利庸娱！

主流偏見

輿論是市場情緒的放大器，尤其是那些具有一定市場地位的大機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)具有翻云覆雨的巨大力量谐算，其影響甚至是災(zāi)難性的熟尉。這部分具有巨大市場影響力的輿論也被稱之為“主流偏見”。主流偏見會(huì)引導(dǎo)市場共識(shí)洲脂，對(duì)主流偏見的方向性解讀能力是成熟投資者的基本功斤儿。索羅斯的反身性理論認(rèn)為：主導(dǎo)價(jià)格趨勢的主要力量是主流偏見。主流偏見的根源是對(duì)基本面（事實(shí)）過于樂觀或過于悲觀的預(yù)期所致恐锦，其根基還是基本面往果。研究基本面是尋找價(jià)值的平衡點(diǎn)，只不過市場的鐘擺從來不會(huì)在平衡點(diǎn)停下來踩蔚，總是在其左右晃動(dòng)——正是因?yàn)槭袌龅溺姅[效應(yīng)棚放，才為有準(zhǔn)備的投資者提供了機(jī)會(huì)。

股票價(jià)值的根基是企業(yè)基本面馅闽，當(dāng)主流偏見與基本面出現(xiàn)嚴(yán)重背離飘蚯，市場的鐘擺開始修正轉(zhuǎn)向時(shí)馍迄，價(jià)格回歸的強(qiáng)烈作用力會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的極端形態(tài)。主流偏見既是市場鐘擺的加速器局骤，也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生阻尼作用攀圈，最終導(dǎo)致轉(zhuǎn)向。對(duì)于投資者而言峦甩，敏銳的方向感極其重要——鐘擺與偏見的方向是否一致赘来？

轉(zhuǎn)向的跡象

1、有價(jià)值的信息：

A.新聞輿論開始出現(xiàn)反向口吻凯傲；

B.有沒有更極端的情況出現(xiàn)犬辰；

C.宏觀環(huán)境和市場資金面發(fā)生變化；

D.主流偏見的口氣不再那么堅(jiān)定冰单，出現(xiàn)意見不合的情況幌缝。

2、企業(yè)管理層開始行動(dòng)：

A.回購或拋售本公司股票诫欠；

B.企業(yè)發(fā)展目標(biāo)發(fā)生變更涵卵；

C.領(lǐng)導(dǎo)者有利或不利的言論和舉動(dòng)。

3荒叼、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

A.收入是利潤的先行指標(biāo)轿偎；

B.收入的含金量變化；

C.運(yùn)營資本的變化被廓。

4坏晦、市場數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

A.股價(jià)到達(dá)歷史最低（高）估值區(qū)間；

B.圖形出現(xiàn)極端走勢伊者；

C.成交量出現(xiàn)劇烈變化英遭；

D.融資融券出現(xiàn)劇烈變化间护。

上善若水亦渗。

愿你我終成長為一支隊(duì)伍，做個(gè)高手守住自己的城汁尺。