本文的初衷是幫助研究員提出一些結(jié)構(gòu)性的研究要點(diǎn)，希望他們能夠按圖索驥淋昭、寫出一些有實(shí)戰(zhàn)價(jià)值的買方報(bào)告俐填。同時(shí)也期望以此為投資輔助軟件的開發(fā)者們提供一些專業(yè)理念方面的協(xié)助。

以前有位券商自營大佬跟老揭說過翔忽，投資股票英融，看基本面就不要看技術(shù)面，跌得太慘歇式，只要公司基本面向好驶悟，就堅(jiān)定拿著〔氖В看技術(shù)面就不要看基本面痕鳍，一旦個(gè)股破位，立即砍倉龙巨。近代投資歷史100年笼呆，基本面和技術(shù)面吵吵鬧鬧。每個(gè)流派的高手互相看不慣對(duì)方旨别。以前诗赌，老揭經(jīng)常介紹一些技術(shù)面的投資干貨，而老揭目前也以技術(shù)面為主秸弛，消息面為輔铭若，基本面老揭很少深入研究。但為了補(bǔ)短板递览，老揭認(rèn)為有必要學(xué)習(xí)學(xué)習(xí)基本面分析的投資干貨叼屠，小長假，與各位看官共享非迹。文章有點(diǎn)長环鲤，請耐心讀完。

本文是去年為招聘研究員時(shí)寫的一個(gè)《買方研究報(bào)告綱要》憎兽，是我研究企業(yè)基本面時(shí)經(jīng)常關(guān)注的一些要點(diǎn)冷离。由于原文較長，本文對(duì)其作出了必要?jiǎng)h減纯命，保留一些綱領(lǐng)性的內(nèi)容西剥，希望對(duì)廣大球友有益，也希望大家多提寶貴意見亿汞。請注意：本文僅代表我個(gè)人觀點(diǎn)瞭空，而非教科書式的陳述，文中觀點(diǎn)難免有所偏頗，請慎入咆畏。

第一部分：確定一家公司的“質(zhì)地”（描繪一家公司的總體印象）

1.1 天花板

天花板是指企業(yè)或行業(yè)的產(chǎn)品（或服務(wù)）趨于飽和南捂、達(dá)到或接近供大于求的狀態(tài)。在進(jìn)行投資之前旧找，我們必須明確企業(yè)屬于下列哪一種情況溺健，并針對(duì)不同情況給出相應(yīng)的投資策略。在判斷上钮蛛，既要重視行業(yè)前景鞭缭，也必須關(guān)注企業(yè)素質(zhì)。

1）已經(jīng)達(dá)到天花板的行業(yè)——極度飽和的行業(yè)（如鋼鐵行業(yè)）魏颓。投資機(jī)會(huì)來自于具有壟斷經(jīng)營能力的企業(yè)低成本兼并劣勢企業(yè)岭辣，擴(kuò)大市場份額，降低產(chǎn)品生產(chǎn)和銷售的邊際成本甸饱，從而進(jìn)一步構(gòu)筑市場壁壘沦童，獲得產(chǎn)品的定價(jià)權(quán)。如果兼并不能做到邊際成本下降就不能算是好的投資標(biāo)的柜候。比如搞动，國企在行政推動(dòng)下的兼并做大，并非按照市場定價(jià)原則進(jìn)行渣刷，因此其政治意義大于經(jīng)濟(jì)意義，此類國企不具備投資價(jià)值矗烛。

那些在行業(yè)蕭條期末端仍有良好現(xiàn)金流辅柴，極具競爭能力的企業(yè)在大量同類企業(yè)紛紛陷入困境之時(shí)極具潛在的投資價(jià)值。判斷行業(yè)拐點(diǎn)或需求拐點(diǎn)是關(guān)鍵瞭吃，重點(diǎn)關(guān)注那些大型企業(yè)的并購機(jī)會(huì)碌嘀，如國內(nèi)四大鋼鐵公司。

2）產(chǎn)業(yè)升級(jí)創(chuàng)造新的需求歪架，舊的天花板被解構(gòu)股冗，新的天花板尚未或正在形成。如汽車行業(yè)和通訊行業(yè)和蚪。這些行業(yè)通常已經(jīng)比較成熟止状，其投資機(jī)會(huì)在于技術(shù)創(chuàng)新帶來新需求≡芘“創(chuàng)新”——會(huì)打破原有的行業(yè)平衡怯疤，創(chuàng)造出新的需求句各。關(guān)注新舊勢力的平衡關(guān)系脊髓，代表新技術(shù)、新生產(chǎn)力的企業(yè)將脫穎而出评矩，其產(chǎn)品和服務(wù)將逐步取代甚至完全取代舊的產(chǎn)品，如$特斯拉電動(dòng)車(TSLA)$ 和$蘋果(AAPL)$ 的創(chuàng)新對(duì)各自行業(yè)的沖擊塔淤。

3）行業(yè)的天花板尚不明確的行業(yè)摘昌。這些行業(yè)要么處在新興行業(yè)領(lǐng)域，需求正在形成高蜂，并且未來的市場容量難以估計(jì)聪黎，如新型節(jié)能材料；要么屬于“快速消費(fèi)”產(chǎn)品妨马，如提高人類生活質(zhì)量挺举、延長人類壽命的醫(yī)藥產(chǎn)品和服務(wù)。這類行業(yè)歷來都是偉大企業(yè)的搖籃烘跺，牛股層出不窮湘纵，要重點(diǎn)挖掘那些細(xì)分行業(yè)里具備領(lǐng)軍地位的優(yōu)秀企業(yè)——即：小行業(yè)里的大公司。

我們完全可以從公司和行業(yè)報(bào)道中滤淳，通過以上3點(diǎn)探討深刻了解一家公司的行業(yè)地位和未來想象空間梧喷。重點(diǎn)是明確：1. 有沒有天花板？脖咐；2. 面對(duì)天花板铺敌，企業(yè)都做了些什么？

1.2 商業(yè)模式

商業(yè)模式是指企業(yè)提供哪些產(chǎn)品或服務(wù)屁擅，企業(yè)用什么途徑或手段向誰收費(fèi)來賺取商業(yè)利潤偿凭。比如，制造業(yè)通過為客戶提供實(shí)用功能的產(chǎn)品獲取利潤派歌。銷售企業(yè)通過各種銷售方式（直銷弯囊，批發(fā)，網(wǎng)購等等商業(yè)模式）獲取利潤等等胶果。

研究商業(yè)模式的意義在于：1. 是不是個(gè)好生意匾嘱？2. 這樣的生意能夠持續(xù)多久？3. 如何阻止其他進(jìn)入者早抠？這三個(gè)問題分別對(duì)應(yīng)：商業(yè)模式霎烙、核心競爭力和商業(yè)壁壘。商業(yè)模式蕊连，核心競爭力和壁壘三位一體構(gòu)成公司未來投資價(jià)值：前者指企業(yè)的盈利模式悬垃，核心競爭力是指實(shí)現(xiàn)前者的能力。壁壘是通過努力構(gòu)筑的阻止其他公司進(jìn)入的代價(jià)咪奖。

舉例來說：戴爾和聯(lián)想銷售的產(chǎn)品本質(zhì)上沒有多大區(qū)別盗忱，但是戴爾的電腦直銷盈利模式不同于傳統(tǒng)電腦銷售，相應(yīng)的核心競爭力是它的全球直銷網(wǎng)上管理系統(tǒng)羊赵。聯(lián)想若想重新搭建此平臺(tái)代價(jià)太高趟佃，且有可能遠(yuǎn)高于戴爾構(gòu)筑的成本扇谣，因此這套直銷網(wǎng)絡(luò)成為戴爾的壁壘。但是闲昭，PC飽和是戴爾的天花板罐寨，限制了它的發(fā)展空間。

$百度(BIDU)$ 的盈利模式是搜索流量變現(xiàn)序矩。搜索技術(shù)的不斷進(jìn)步是其核心競爭力鸯绿，先發(fā)優(yōu)勢構(gòu)筑的巨大數(shù)據(jù)庫和大量的應(yīng)用軟件是其壁壘；通過免費(fèi)殺毒為入口簸淀，獲取流量變現(xiàn)是$奇虎360(QIHU)$ 的商業(yè)模式瓶蝴。強(qiáng)大的研發(fā)能力，快速的服務(wù)響應(yīng)能力是其核心競爭力租幕，快速累積巨大的用戶群構(gòu)成競爭壁壘舷手。360利用巨大的用戶量努力進(jìn)入搜索領(lǐng)域，但是一直沒有看到突破性的技術(shù)進(jìn)展可以挑戰(zhàn)百度累積的巨大數(shù)據(jù)和應(yīng)用壁壘劲绪，所以相形之下男窟，360 尚未具備顛覆百度的能力。

另外贾富，傳統(tǒng)銀行的商業(yè)模式是息差歉眷，競爭力要點(diǎn)是低成本攬儲(chǔ)能力、放貸能力和高度的信用颤枪。壁壘是用戶基礎(chǔ)汗捡。中國的銀行有政府信用作為擔(dān)保加上勞動(dòng)成本低廉，所以進(jìn)入國內(nèi)的外資銀行很難與之競爭畏纲。一旦推出存款保險(xiǎn)制度凉唐，中小股份制銀行的信用將受到質(zhì)疑，所以外資投資首選四大行霍骄，降低內(nèi)地股份制銀行的投資比重。

簡要的商業(yè)模式情景分析：

靠什么掙錢淡溯？產(chǎn)品還是服務(wù)读整？掙誰的錢？是從現(xiàn)有的銷售中挖掘咱娶、爭奪米间，還是創(chuàng)造新的需求？如何銷售膘侮？從產(chǎn)品生產(chǎn)到終端消費(fèi)屈糊，中間有幾個(gè)環(huán)節(jié)？有什么辦法能夠?qū)⒅虚g環(huán)節(jié)減到最少琼了？企業(yè)有沒有做這方面的努力逻锐？隨著銷售量的擴(kuò)大夫晌，邊際成本會(huì)不會(huì)下降？等等昧诱。

通常來說晓淀，我們盡可能投資那些用一句話就能說明白商業(yè)模式的企業(yè)。商業(yè)模式進(jìn)一步分析涉及企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈的地位如何盏档？處在產(chǎn)業(yè)鏈的上游凶掰、中游還是下游？整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中有哪些不同的商業(yè)模式蜈亩？關(guān)鍵的區(qū)別是什么懦窘？那些是最有定價(jià)權(quán)的企業(yè)？為什么稚配？企業(yè)與客戶的關(guān)系是否具備很強(qiáng)的粘性畅涂？等等，這些決定該商業(yè)模式能否成功药有。

1.3 企業(yè)的核心競爭力

商業(yè)模式誰都可以模仿毅戈。但是，成功者永遠(yuǎn)是少數(shù)愤惰。優(yōu)秀的企業(yè)關(guān)鍵是具備構(gòu)筑商業(yè)模式相應(yīng)的核心競爭力苇经。

核心競爭力的內(nèi)容包含：股東結(jié)構(gòu)，領(lǐng)軍人物宦言，團(tuán)隊(duì)扇单，研發(fā)，專業(yè)性奠旺，業(yè)務(wù)管理模式蜘澜，信息技術(shù)應(yīng)用，財(cái)務(wù)策略响疚，發(fā)展歷史等等鄙信。

1）專一性

專一并不等同于“單一”，而是指企業(yè)在某一領(lǐng)域具有深度挖掘和擴(kuò)展產(chǎn)品或服務(wù)的能力忿晕。例如雙匯装诡，在肉制品上做到絕對(duì)專一，除肉制品之外的行業(yè)均不涉及践盼。其產(chǎn)品線豐富鸦采，在熱鮮肉、冷鮮肉咕幻、凍肉渔伯、肉腸和其他肉類加工產(chǎn)品方面有深入挖掘和拓展的能力。相比之下肄程，同樣是肉制品龍頭企業(yè)的雨潤食品卻涉足房地產(chǎn)锣吼、旅游等非主業(yè)选浑，管理層精力分散，多年來業(yè)績不佳吐限。因此鲜侥，專一性決定了企業(yè)的主攻方向和發(fā)展戰(zhàn)略，堅(jiān)持不懈必有成就诸典。

2）創(chuàng)新能力

優(yōu)秀的研發(fā)團(tuán)隊(duì)描函，已經(jīng)獲得的能夠提供高標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品和服務(wù)的先進(jìn)的工藝、流程狐粱，或是發(fā)明專利舀寓，等等。純粹的技術(shù)并不構(gòu)成永久的核心競爭力肌蜻。但是某一領(lǐng)域的技術(shù)壁壘（如專利技術(shù)）卻能在一段時(shí)期內(nèi)保持企業(yè)的領(lǐng)先優(yōu)勢互墓。此外，技術(shù)優(yōu)勢會(huì)帶來生產(chǎn)效率以及生產(chǎn)成本的優(yōu)勢蒋搜，有技術(shù)優(yōu)勢的企業(yè)就能夠獲得高于行業(yè)平均水平的回報(bào)篡撵。可以通過企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用與收入的比值關(guān)系獲得量化結(jié)果做出邏輯判斷豆挽。

3）管理者優(yōu)勢

企業(yè)的發(fā)展為投資者帶來超額收益育谬。企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者及其管理團(tuán)隊(duì)的素質(zhì)關(guān)系到企業(yè)的素質(zhì)，關(guān)系到企業(yè)能走多遠(yuǎn)帮哈、能做多大膛檀，“投資要投人”正是這個(gè)含義。在這一部分娘侍，重點(diǎn)要考察領(lǐng)導(dǎo)者和管理團(tuán)隊(duì)成員的背景咖刃，通過跟蹤他們的言行（通過新聞、招股說明書或董事會(huì)報(bào)告）中獲取企業(yè)的發(fā)展方向憾筏、行業(yè)戰(zhàn)略嚎杨、用人機(jī)制、激勵(lì)措施等方面的信息氧腰。我們需要判斷他們的人品磕潮、格局和價(jià)值觀，這些因素都會(huì)潛移默化地影響一個(gè)企業(yè)的前途容贝，也間接地影響到投資者的回報(bào)率。實(shí)踐證明之景，一流的人才做三流的生意斤富，有可能把三流做成一流。相反锻狗，三流的人才做一流的生意满力，很可能把一流做成不入流焕参。很多第一代創(chuàng)業(yè)者締造的成功企業(yè)卻有可能毀在繼任者手中，微軟就是一個(gè)典型的例子油额。在企業(yè)核心競爭力諸多條件中叠纷，對(duì)人的因素的考察極其重要。

1.4 經(jīng)濟(jì)護(hù)城河（市場壁壘）

護(hù)城河是一種比喻潦嘶，通常用它來形容企業(yè)抵御競爭者的諸多保障措施涩嚣。上面所述的核心競爭力是護(hù)城河的重要組成部分，但不是全部掂僵，我們還可以通過如下幾個(gè)條件來確認(rèn)企業(yè)護(hù)城河的真假和深淺：

1）回報(bào)率

從歷史上看航厚，企業(yè)是否擁有可觀的回報(bào)率？回報(bào)率主要指毛利潤锰蓬、ROE（股東權(quán)益回報(bào)率）幔睬、ROA（總資產(chǎn)回報(bào)率）和ROIC（投入資本回報(bào)率）。這幾種回報(bào)率指標(biāo)分別適用于不同的商業(yè)模式芹扭。重點(diǎn)是要從商業(yè)邏輯上判斷麻顶，企業(yè)的高回報(bào)率是由哪些方面構(gòu)成？決定因素是那些舱卡？能否持續(xù)辅肾？企業(yè)采取了何種措施以保障高回報(bào)率的持續(xù)性？主要的量化分析方法有杜邦法灼狰、波特五力法和SWOT法宛瞄。

2）轉(zhuǎn)化成本

企業(yè)的產(chǎn)品或服務(wù)是否具備較高的轉(zhuǎn)化成本？轉(zhuǎn)化成本是指：用戶棄用本公司產(chǎn)品而使用其他企業(yè)相類似產(chǎn)品時(shí)所產(chǎn)生的成本（含時(shí)間成本）與仍舊使用本公司產(chǎn)品所產(chǎn)生的成本差值交胚。較高的轉(zhuǎn)化成本構(gòu)成排他性份汗，如微信和易信，易信在本質(zhì)上與微信差別不大蝴簇，但對(duì)于用戶來說棄用微信而用易信存在諸多不便杯活，存在較高的轉(zhuǎn)化（重塑）成本，微信因?yàn)橄劝l(fā)優(yōu)勢具有較強(qiáng)的生命力和商業(yè)價(jià)值熬词。如果能讓用戶不選擇競爭對(duì)手的產(chǎn)品旁钧，說明企業(yè)的產(chǎn)品對(duì)用戶來說有粘性和依賴性，那么這家企業(yè)就擁有比較高的轉(zhuǎn)化成本和排他性互拾。了解企業(yè)的轉(zhuǎn)化成本必須要從消費(fèi)者和使用者的角度考慮歪今，從常識(shí)、使用習(xí)慣和商業(yè)邏輯來判斷颜矿。轉(zhuǎn)化成本不具備永久性寄猩，須結(jié)合實(shí)際情況綜合研判。

3）網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)

企業(yè)通過哪些手段銷售產(chǎn)品骑疆？具體地說田篇，是通過人力推銷替废、專門店銷售、連鎖加盟還是網(wǎng)店銷售泊柬？各種銷售手段分別為企業(yè)帶來多少銷售額椎镣？傳統(tǒng)企業(yè)如何應(yīng)對(duì)電商？企業(yè)的網(wǎng)絡(luò)規(guī)模效應(yīng)如何兽赁？網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)通常是指企業(yè)的銷售或服務(wù)網(wǎng)絡(luò)状答，這些網(wǎng)絡(luò)的存在為用戶提供了便利，以用戶為中心的便捷性就能產(chǎn)生粘性闸氮。隨著用戶數(shù)量的增加剪况，企業(yè)的價(jià)值也逐漸由于網(wǎng)絡(luò)和規(guī)模的擴(kuò)大而不斷放大。比如蒲跨，就全國范圍來說译断，工商銀行的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)遍布全國大街小巷，甚至在國外主要城市也有網(wǎng)絡(luò)分布或悲。相比而言孙咪，它比地區(qū)性銀行具有更大更廣的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，因此巡语，工商銀行的用戶更多翎蹈，其企業(yè)價(jià)值也相對(duì)更高。

4）成本與邊際成本

企業(yè)的成本構(gòu)成是怎樣的男公？成本的決定因素有哪些荤堪？企業(yè)的成本能否做到行業(yè)最低？如何做到枢赔？單位成本能不能隨著銷售規(guī)模擴(kuò)大而下降澄阳？企業(yè)要想長久地保持成本優(yōu)勢并不容易，它需要有優(yōu)于對(duì)手的資源渠道（原材料優(yōu)勢）以及更優(yōu)越的生產(chǎn)工藝（流程優(yōu)勢）踏拜，更優(yōu)越的地理位置（物流優(yōu)勢）碎赢，更強(qiáng)大的市場規(guī)模（規(guī)模優(yōu)勢），甚至是更低的人力成本速梗。低成本的另一面就是高毛利肮塞，高毛利就是一種強(qiáng)勢競爭力的體現(xiàn)，高毛利的企業(yè)通常具有定價(jià)權(quán)姻锁。

5）品牌效應(yīng)

產(chǎn)品或服務(wù)是否具有品牌效應(yīng)枕赵？事實(shí)上，對(duì)于大多數(shù)用戶而言位隶，他們對(duì)于品牌的敏感度遠(yuǎn)不如對(duì)價(jià)格的敏感度那么高烁设，價(jià)格是指導(dǎo)購買行為的第一要素。品牌的意義在于它能夠反映出產(chǎn)品或服務(wù)的差異性、質(zhì)量装黑、品位和口碑。品牌的價(jià)值在于它能夠改變消費(fèi)者的購買行為弓熏，從而為企業(yè)帶來高于平均水平的附加值恋谭。因此，具有品牌效應(yīng)的產(chǎn)品或服務(wù)應(yīng)該具有如下特征：

A. 具有很強(qiáng)的辨識(shí)度挽鞠。

B. 是信任疚颊、依賴和滿足感。

C. 高于一般水平的售價(jià)信认。

D. 是企業(yè)的文化和價(jià)值觀材义。

E. 對(duì)于消費(fèi)者來說是一種優(yōu)先購買的選擇。

6）企業(yè)采取了那些措施來保持以上這些優(yōu)勢（護(hù)城河）不被侵蝕嫁赏？

1.5 成長性

成長性側(cè)重未來的成長其掂，而不是過去，要從天花板理論著眼看遠(yuǎn)景潦蝇。成長性需要定性款熬、而無法精確地定量分析。對(duì)于新興行業(yè)來說攘乒，歷史數(shù)據(jù)的參考意義不大贤牛。而對(duì)于成熟行業(yè)來說，較長時(shí)間的歷史數(shù)據(jù)（最好涵蓋一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期）能夠提供一些線索则酝，作為參考還是很有必要的殉簸。

收入是利潤的先行指標(biāo)。

A. 收入增長情況

B. 主營業(yè)務(wù)的變化

C. 主要客戶銷售額分析

D. 主要競爭對(duì)手比較

毛利率水平體現(xiàn)了企業(yè)的競爭力沽讹。

A. 毛利率水平

B. 成本構(gòu)成

凈利潤的水份

A. 經(jīng)營性利潤（剔除投資收益般卑、公允值變動(dòng)收益以及營業(yè)外收益后的利潤）

B. 真實(shí)的凈利潤（經(jīng)營性利潤-所得稅）

收入與利潤的含金量

A. 現(xiàn)金收入率（銷售商品或提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/收入）

B. 經(jīng)營現(xiàn)金率（經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/收入）

C. 自由現(xiàn)金Free Cash Flow（自由現(xiàn)金=運(yùn)營現(xiàn)金流-資本支出）

D. 自由現(xiàn)金/企業(yè)價(jià)值（FCF/EV，企業(yè)價(jià)值=市值+有息債務(wù)）

注：自由現(xiàn)金和企業(yè)價(jià)值的計(jì)算方式可參考智庫百科妥泉。

1.6 回報(bào)率水平

1）ROE（股東權(quán)益回報(bào)率椭微，或凈資產(chǎn)收益率）

2）ROA（總資產(chǎn)回報(bào)率）

3）ROIC（投入資本回報(bào)率）

注：以上三個(gè)回報(bào)率指標(biāo)的計(jì)算方法參考智庫百科或相關(guān)教科書。需要注意的是盲链，在計(jì)算過程中須對(duì)涉及凈利潤和凈資產(chǎn)的項(xiàng)目進(jìn)行拆解蝇率，獲取屬于經(jīng)營活動(dòng)的真實(shí)數(shù)值。凈利潤的拆解見上一節(jié)“真實(shí)的凈利潤”刽沾，凈資產(chǎn)的拆解分析中必須剔除資產(chǎn)項(xiàng)中與企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)無關(guān)的內(nèi)容本慕。

4）杜邦法

5）波特五力法

6）SWOT法

1.7 安全性：關(guān)鍵是現(xiàn)金流與現(xiàn)金儲(chǔ)備。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

A. 現(xiàn)金資產(chǎn)侧漓，資產(chǎn)中現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物的比重锅尘，代表了企業(yè)的現(xiàn)金儲(chǔ)備。

B. 可轉(zhuǎn)換現(xiàn)金資產(chǎn)，包括金融資產(chǎn)藤违、交易性資產(chǎn)和投資性資產(chǎn)等等浪腐。

C. 經(jīng)營性資產(chǎn)

負(fù)債結(jié)構(gòu)

A. 有息負(fù)債

B. 無息負(fù)債

運(yùn)營資本與資本流轉(zhuǎn)

A. 應(yīng)收賬款與主要欠款方

B. 存貨構(gòu)成

C. 資本流轉(zhuǎn)情況，即：本期運(yùn)營資本變動(dòng)與上一期運(yùn)營資本變動(dòng)的差值顿乒。

運(yùn)營資本變動(dòng)=（預(yù)收+應(yīng)付）-（應(yīng)收+預(yù)付+存貨）

D. 用別人的錢賺錢议街。具體來說就是企業(yè)的運(yùn)營資本變動(dòng)為正值，即：（預(yù)收+應(yīng)付）>（應(yīng)收+預(yù)付+存貨）璧榄，上游客戶的應(yīng)付款與下游客戶的預(yù)收款相當(dāng)于一筆無息貸款特漩，滿足了企業(yè)正常運(yùn)作所需的流動(dòng)資本。這是一種比較特別的商業(yè)模式骨杂，如：蘇寧電器和國美電器涂身。這種商業(yè)模式顯示出企業(yè)在市場中的強(qiáng)勢地位。

E. 信用搓蚪。這里的信用是指票據(jù)信用蛤售。票據(jù)是一種信用融資，企業(yè)的應(yīng)收票據(jù)是對(duì)下游客戶的信用陕凹，應(yīng)付票據(jù)體現(xiàn)了上游客戶給予企業(yè)的信用悍抑。票據(jù)信用反映了企業(yè)與上下游合作方之間的關(guān)系和地位，也是一種商業(yè)模式杜耙。

現(xiàn)金流是評(píng)估企業(yè)競爭力的關(guān)鍵指標(biāo)搜骡，因?yàn)槔麧櫩梢员环埏棧浣Y(jié)果的水分較多佑女。經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為正的企業(yè)具備研發(fā)和投資實(shí)力记靡。大致可分為幾種情況：

A. 現(xiàn)金增加值和經(jīng)營現(xiàn)金流都是正值--------企業(yè)很安全。

B. 現(xiàn)金增加值為正或者相抵团驱，經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)值摸吠。表明籌資、發(fā)債或者銀行借款的現(xiàn)金流入抵消經(jīng)營現(xiàn)金支出嚎花。企業(yè)還算穩(wěn)健寸痢。須結(jié)合利率水平評(píng)估企業(yè)有可能存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

C. 現(xiàn)金增加值和經(jīng)營現(xiàn)金流為都為負(fù)值紊选，表明公司存在財(cái)務(wù)問題啼止。當(dāng)然對(duì)于家公司的判斷要看其發(fā)展趨勢，要看核心競爭力和市場壁壘兵罢。比如Facebook献烦。如果是傳統(tǒng)型企業(yè)還是規(guī)避為好。

D. 現(xiàn)金增加值為負(fù)值卖词，但經(jīng)營現(xiàn)金流為正值巩那。說明企業(yè)有投資、研發(fā)或者還債支出。這種情況須具體分析即横。重點(diǎn)要判斷消耗現(xiàn)金的主因是哪一部分（投資還是籌資）噪生。最不理想的狀況是現(xiàn)金僅僅用于還債，投資價(jià)值不大东囚。

第二部分：估值

2.1 企業(yè)的商業(yè)模式?jīng)Q定了估值模式

1）重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)）杠园，以凈資產(chǎn)估值方式為主，盈利估值方式為輔舔庶。

2）輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務(wù)業(yè)），以盈利估值方式為主陈醒，凈資產(chǎn)估值方式為輔惕橙。

3）互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，以用戶數(shù)钉跷、點(diǎn)擊數(shù)和市場份額為遠(yuǎn)景考量弥鹦，以市銷率為主。

4）新興行業(yè)和高科技企業(yè)爷辙，以市場份額為遠(yuǎn)景考量彬坏，以市銷率為主。

2.2 市值與企業(yè)價(jià)值

1）無論使用哪一種估值方法膝晾，市值都是一種最有效的參照物栓始。

2）市值=股價(jià)*總股份數(shù)，市值的意義不等同于股價(jià)的含義血当。

市值被看做是市場投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可幻赚，側(cè)重于相對(duì)的“量級(jí)”而非絕對(duì)值的高低。國際市場上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級(jí)標(biāo)準(zhǔn)臊旭，500億美元市值則是一個(gè)國際化超大型企業(yè)的量級(jí)標(biāo)準(zhǔn)落恼，而千億市值則象征著企業(yè)至高無上的地位。市值的意義在于量級(jí)比較离熏，而非絕對(duì)值佳谦。

3）市值比較。

A. 既然市值體現(xiàn)的是企業(yè)的量級(jí)滋戳，那么同類企業(yè)的量級(jí)對(duì)比就非常具有市場意義钻蔑。例如：同樣是影視制作與發(fā)行企業(yè)，國內(nèi)華誼兄弟市值419億人民幣胧瓜，折合約68億美元矢棚，而美國夢工廠（DWA）市值25億美元。另外府喳，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣（2.12億美元）蒲肋，同期夢工廠收入為2.13億美元。這兩家公司的收入在一個(gè)量級(jí)上，而市值量級(jí)卻不在一個(gè)水平上兜粘。由此推測申窘，華誼兄弟可能被嚴(yán)重高估。當(dāng)然孔轴，高估值體現(xiàn)了市場預(yù)期定價(jià)剃法，高估低估不構(gòu)成買賣依據(jù)，但這是一個(gè)警示信號(hào)路鹰。精明的投資者可以采取對(duì)沖套利策略贷洲。

B. 常見的市值比較參照物：

a）同股同權(quán)的跨市場比價(jià)，同一家公司在不同市場上的市值比較晋柱。如：AH股比價(jià)优构。

b）同類企業(yè)市值比價(jià)，主營業(yè)務(wù)基本相同的企業(yè)比較雁竞。如三一重工與中聯(lián)重科比較钦椭。

c）相似業(yè)務(wù)企業(yè)市值比價(jià)，主營業(yè)務(wù)有部分相同碑诉，須將業(yè)務(wù)拆分后做同類比較彪腔。如上海家化與聯(lián)合利華比較。

4）企業(yè)價(jià)值（EV, Enterprise Value）进栽。企業(yè)價(jià)值=市值+凈負(fù)債德挣。EV的絕對(duì)值參考意義不大，它通常與盈利指標(biāo)組合泪幌，用來反映企業(yè)盈利盲厌、凈負(fù)債與市值之間的關(guān)系。如：EBITDA/EV指標(biāo)用來比較相近企業(yè)價(jià)值的企業(yè)的獲利能力祸泪。

2.3 估值方法

1）市值/凈資產(chǎn)（P/B）吗浩，市凈率。

A. 考察凈資產(chǎn)必須明確有無重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目没隘。

B. 凈資產(chǎn)要做剔除處理懂扼，以反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。市凈率要在比較中才有意義右蒲，絕對(duì)值無意義阀湿。

C. 找出企業(yè)在相當(dāng)長的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低、最高和平均三檔市凈率區(qū)間瑰妄∠葑欤考察周期至少5年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期。若是新上市企業(yè)间坐，必須有至少3年的交易歷史灾挨。

D. 找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對(duì)比邑退，明確三檔市凈率區(qū)間。

2）市值/凈利潤（P/E）劳澄，市盈率地技。

A. 考察凈利潤必須明確有無重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目。

B. 凈利潤要做剔除處理秒拔，以反映企業(yè)真實(shí)的凈利潤莫矗。市盈率要在比較中才有意義，絕對(duì)值無意義砂缩。

C. 找出企業(yè)在相當(dāng)長的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市盈率區(qū)間作谚。考察周期至少5年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期庵芭。若是新上市企業(yè)食磕，必須有至少3年的交易歷史。

D. 找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對(duì)比喳挑，明確三檔市盈率區(qū)間。

3）市值/銷售額（P/S）滔悉，市銷率伊诵。

A. 銷售額須明確其主營構(gòu)成，有無重大進(jìn)出報(bào)表的項(xiàng)目回官。

B. 找出企業(yè)在相當(dāng)長的時(shí)間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市銷率區(qū)間曹宴。考察周期至少5年或一個(gè)完整經(jīng)濟(jì)周期歉提。若是新上市企業(yè)笛坦，必須有至少3年的交易歷史。

C. 找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對(duì)比苔巨，明確三檔市銷率區(qū)間版扩。

4）PEG，反映市盈率與凈利潤增長率之間的比值關(guān)系侄泽。PEG=市盈率/凈利潤增長率礁芦。通常認(rèn)為，該比值=1表示估值合理悼尾，比值>1則說明高估柿扣，比值<1說明低估。這種方法在投資實(shí)踐中僅作為市盈率的輔助指標(biāo)闺魏，實(shí)戰(zhàn)意義不大未状。

5) 本杰明.格雷厄姆成長股估值公式。

價(jià)值=年收益*（8.5+預(yù)期年增長率*2）析桥，公式中的年收益為最近一年的收益司草，可以用每股收益TTM（最近十二個(gè)月的收益）代替艰垂，預(yù)期年增長率為未來3年的增長率。假設(shè)翻伺，某企業(yè)每股收益TTM為0.3材泄，預(yù)期未來三年的增長率為15%，則公司股價(jià)=0.3*（8.5+15*2）=11.55元吨岭。該公式具有比較強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)價(jià)值拉宗，計(jì)算結(jié)果須與其他估值指標(biāo)結(jié)合，不可單獨(dú)使用辣辫。

6）還有一種常用的估值方法——利率估值法旦事，見下文。

7）以上方式均不可單獨(dú)使用急灭，至少應(yīng)配合兩種聯(lián)合研判姐浮，其絕對(duì)值亦沒有實(shí)戰(zhàn)意義。估值的重點(diǎn)是比較葬馋，尤其是相似企業(yè)的比較卖鲤，跨行業(yè)亦沒有意義。

第三部分：安全邊際

3.1 市場利率

1）利率水平體現(xiàn)了市場融資成本畴嘶，也是衡量市場資金面的有效指標(biāo)蛋逾。

2）利率雙軌制。由于制度原因窗悯，我國的利率尚未完全市場化区匣，因此存在官方利率和民間利率的并行存在的狀況。官方利率（銀行利率）并不能完全反應(yīng)市場的真實(shí)融資成本和資金供需關(guān)系蒋院。

3）一年期銀行定期存款利率（當(dāng)前為3%）亏钩，被認(rèn)為是中短期無風(fēng)險(xiǎn)收益的參考標(biāo)準(zhǔn)，其倒數(shù)代表了當(dāng)前市場靜態(tài)市盈率欺旧，即：1/0.03=33.33姑丑。當(dāng)股票市場綜合市盈率低于此數(shù)值則表示投資于股票市場能夠獲得更高的收益。

4）上海銀行間拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate辞友，簡稱Shibor）與國債回購利率（Repurchase rate）彻坛，這兩個(gè)利率比較真實(shí)地反映了市場資金面的波動(dòng)，具有較強(qiáng)的實(shí)戰(zhàn)參考意義踏枣。因此這兩個(gè)利率指標(biāo)通常被視作短期無風(fēng)險(xiǎn)收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)昌屉。他們的倒數(shù)反映了市場的動(dòng)態(tài)市盈率范圍。

5）銀行的理財(cái)產(chǎn)品收益率也是一個(gè)非常好的市場無風(fēng)險(xiǎn)收益率的參考標(biāo)準(zhǔn)茵瀑。

6）上述各種市場利率的綜合值间驮，體現(xiàn)了市場整體資金的安全邊際，它直接或間接地影響著投資人的風(fēng)險(xiǎn)偏好马昨。

3.2 利率估值法

1）利率估值法竞帽，市場的安全邊際扛施。

“買入價(jià)格決定收益率”。收益率=收益/買入價(jià)格屹篓，把計(jì)算公式轉(zhuǎn)換一下疙渣，買入價(jià)格=收益/收益率。這個(gè)方程式告訴投資人這樣一個(gè)事實(shí)：假設(shè)一家公司的收益是每股0.3元堆巧，要獲得相當(dāng)于市場無風(fēng)險(xiǎn)收益的水平（假設(shè)為4%）妄荔，那么，買入股票的價(jià)格必須低于7.5元（買入價(jià)格=0.3/0.04=7.5）谍肤。換而言之啦租，當(dāng)股價(jià)低于7.5元時(shí)，投資者就能夠獲得高于市場利率的收益荒揣。7.5元這個(gè)計(jì)算結(jié)果可以被認(rèn)為是該股票的安全邊際值篷角。

2）多重利率估值法。把一年期銀行存款利率系任、長期Shibor利率恳蹲、國債回購利率、銀行理財(cái)利率分別代入公式俩滥，便可得出一個(gè)相對(duì)合理的無風(fēng)險(xiǎn)收益率區(qū)間阱缓。這個(gè)區(qū)間代表了市場的安全邊際范圍，數(shù)值的高低直接影響投資者的資產(chǎn)配置策略举农，也間接地影響了市場整體資金的去向。

3.3 折扣與溢價(jià)

估值須根據(jù)具體的行業(yè)和企業(yè)特性來確定敞嗡，市盈率颁糟、市凈率、市銷率喉悴，還是格雷厄姆估值法或利率估值法棱貌，無論哪一種估值方法，根據(jù)“買入價(jià)格決定收益率”原理箕肃，買入價(jià)格越低婚脱，則未來收益率就越高。

1）分檔進(jìn)出原則——不要企圖做神仙勺像。

沒有人能夠精確計(jì)算股票的價(jià)值障贸，也沒有人能買在絕對(duì)的低點(diǎn)，賣在絕對(duì)的高點(diǎn)吟宦。因此篮洁，適當(dāng)放大安全邊際和分檔進(jìn)出的原則是最有效的操作策略，可以做到既不錯(cuò)失機(jī)會(huì)殃姓，也不易深套袁波。

2）根據(jù)估值的分檔進(jìn)出策略（適合具有長期穩(wěn)健財(cái)務(wù)特征的企業(yè)）瓦阐。

舉例來說，某企業(yè)長期最低市凈率區(qū)間為1.2倍左右篷牌，激進(jìn)者可以在1.5倍市凈率時(shí)做分檔買入計(jì)劃睡蟋，如：1.5倍、1.3倍枷颊、1.1倍戳杀、1倍、0.9倍……偷卧。分檔放大安全邊際的目的是“不錯(cuò)失豺瘤，不深套”，具體的分檔情況視情況而定听诸。

與買入策略相反坐求，假設(shè)某企業(yè)長期最高市盈率區(qū)間為20倍，可以從18倍市盈率（0.9倍溢價(jià)）開始設(shè)置分檔賣出計(jì)劃晌梨，如：0.9倍溢價(jià)桥嗤、1.0倍溢價(jià)、1.1倍……

3）根據(jù)“圖形分析四項(xiàng)基本原則”進(jìn)出策略仔蝌。

4）簡單的資金管理策略泛领。

分檔進(jìn)出可以是等量進(jìn)出，也可以是金字塔式買入敛惊、倒金字塔型賣出渊鞋。從風(fēng)險(xiǎn)控制的角度上說蹈垢，單一股票的持倉不應(yīng)超過賬戶總資產(chǎn)的30%橡淆。

第四部分：底部與頂部

4.1 雙擊與雙殺

每股收益EPS體現(xiàn)了企業(yè)的盈利情況，市盈率P/E反映出投資人對(duì)企業(yè)盈利狀況的預(yù)期媳否，一個(gè)是現(xiàn)實(shí)特恬，一個(gè)是愿景执俩。戴維斯雙擊是指在市場低迷之時(shí)，在EPS和P/E相對(duì)低位并預(yù)計(jì)企業(yè)將出現(xiàn)盈利拐點(diǎn)之前買入股票癌刽，待其盈利好轉(zhuǎn)役首。當(dāng)商業(yè)景氣回暖、企業(yè)EPS回升显拜，并且伴隨著市場預(yù)期好轉(zhuǎn)P/E逐步走高『獍拢現(xiàn)實(shí)和愿景同步上升，能夠?yàn)橥顿Y者享帶來股價(jià)的倍乘效應(yīng)远荠，獲得巨大的投資回報(bào)杰赛。

將上述情況反過來就是戴維斯雙殺。戴維斯雙擊矮台、雙殺很難量化乏屯，往往在數(shù)據(jù)上體現(xiàn)出來之時(shí)根时，股價(jià)已經(jīng)面目全非。因此辰晕，需要結(jié)合信息分析提前做出判斷蛤迎，這是難點(diǎn)，也最能檢驗(yàn)投資者功力的部分含友。當(dāng)然其中必然有跡可循替裆。

4.2 好股不怕等三年

對(duì)于一個(gè)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，我們需要做的就是持續(xù)關(guān)注和等待窘问，等待市場錯(cuò)配的機(jī)會(huì)辆童。這種機(jī)會(huì)需要完美的、多方面的因素共振配合惠赫，包括市場綜合因素把鉴、行業(yè)景氣度和黑天鵝事件等等。對(duì)于穩(wěn)健的投資者而言儿咱，戴維斯雙擊的機(jī)會(huì)是“千載難逢”的庭砍，至少是數(shù)年才有一次。一旦雙擊成功混埠，股價(jià)將會(huì)上漲至少1倍以上怠缸，優(yōu)質(zhì)的領(lǐng)頭羊企業(yè)有可能上漲數(shù)倍或數(shù)十倍！一旦錯(cuò)過雙擊買入的機(jī)會(huì)钳宪，股價(jià)也許就再也沒有可能回到雙擊前的水平揭北。做投資的樂趣就在于尋找這樣的股票，享受復(fù)利吏颖！

4.3 主流偏見

輿論是市場情緒的放大器搔体，尤其是那些具有一定市場地位的大機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)具有翻云覆雨的巨大力量，其影響甚至是災(zāi)難性的侦高。這部分具有巨大市場影響力的輿論也被稱之為“主流偏見”。主流偏見會(huì)引導(dǎo)市場共識(shí)厌杜，對(duì)主流偏見的方向性解讀能力是成熟投資者的基本功奉呛。索羅斯的反身性理論認(rèn)為：主導(dǎo)價(jià)格趨勢的主要力量是主流偏見。主流偏見的根源是對(duì)基本面（事實(shí)）過于樂觀或過于悲觀的預(yù)期所致夯尽，其根基還是基本面瞧壮。研究基本面是尋找價(jià)值的平衡點(diǎn)，只不過市場的鐘擺從來不會(huì)在平衡點(diǎn)停下來匙握，總是在其左右晃動(dòng)——正是因?yàn)槭袌龅溺姅[效應(yīng)咆槽，才為有準(zhǔn)備的投資者提供了機(jī)會(huì)。

股票價(jià)值的根基是企業(yè)基本面圈纺，當(dāng)主流偏見與基本面出現(xiàn)嚴(yán)重背離秦忿，市場的鐘擺開始修正轉(zhuǎn)向時(shí)麦射，價(jià)格回歸的強(qiáng)烈作用力會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的極端形態(tài)。主流偏見既是市場鐘擺的加速器灯谣，也會(huì)對(duì)其產(chǎn)生阻尼作用潜秋，最終導(dǎo)致轉(zhuǎn)向。對(duì)于投資者而言胎许，敏銳的方向感極其重要——鐘擺與偏見的方向是否一致峻呛？

4.4 轉(zhuǎn)向的跡象

1）有價(jià)值的信息：

A. 新聞輿論開始出現(xiàn)反向口吻；

B. 有沒有更極端的情況出現(xiàn)辜窑；

C. 宏觀環(huán)境和市場資金面發(fā)生變化钩述；

D. 主流偏見的口氣不再那么堅(jiān)定，出現(xiàn)意見不合的情況穆碎；

2）企業(yè)管理層開始行動(dòng)：

A. 回購或拋售本公司股票牙勘；

B. 企業(yè)發(fā)展目標(biāo)發(fā)生變更；

C. 領(lǐng)導(dǎo)者有利或不利的言論和舉動(dòng)惨远；

3) 財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

A. 收入是利潤的先行指標(biāo)谜悟；

B. 收入的含金量變化；

C. 運(yùn)營資本的變化北秽；

4) 市場數(shù)據(jù)驗(yàn)證：

A. 股價(jià)到達(dá)歷史最低（高）估值區(qū)間葡幸；

B. 圖形出現(xiàn)極端走勢；

C. 成交量出現(xiàn)劇烈變化贺氓；

D. 融資融券出現(xiàn)劇烈變化蔚叨；

結(jié)語：

實(shí)在很難用高度概括的語言全面系統(tǒng)地闡述一個(gè)完整的投資邏輯。投資是一門藝術(shù)辙培，博大精深蔑水，豈是這數(shù)千字能夠講得清楚，似乎每一個(gè)段落都可以長篇大論或著書立說扬蕊。然而搀别，作為我個(gè)人投資生涯的一個(gè)階段性總結(jié)和梳理，學(xué)而時(shí)習(xí)之尾抑，落筆寫下來于人于己都是有益的歇父。本文的初衷是幫助研究員提出一些結(jié)構(gòu)性的研究要點(diǎn)，希望他們能夠按圖索驥再愈、寫出一些有實(shí)戰(zhàn)價(jià)值的買方報(bào)告榜苫。同時(shí)也期望以此為投資輔助軟件的開發(fā)者們提供一些專業(yè)理念方面的協(xié)助。本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)翎冲，歡迎補(bǔ)充垂睬、指正！