前言
行為金融學第一講主要分享了宏觀經(jīng)濟中人的行為或者人的行為決策對于宏觀經(jīng)濟運行的影響。第二講和第三講更關(guān)注于微觀層面，作為一個具體的投資者，在整個決策過程中展現(xiàn)出來的行為方式和偏差圃验。來到第四講，我主要想跟大家分享關(guān)于高管的一些行為趨勢和行為偏差枪蘑。
在西方商業(yè)教育里面损谦，大家如果去海外商學院讀MBA，一定會有兩節(jié)金融必修課程岳颇，一個是投資學照捡，一個是公司金融。投資學是有關(guān)于二級市場投資領(lǐng)域的內(nèi)容话侧，而公司財務(wù)或公司金融更多是公司內(nèi)部如何進行決策的內(nèi)容栗精，我一直不希望把整個金融的內(nèi)容割裂成投資學和公司金融。所以瞻鹏，本講想跟大家更多討論在企業(yè)內(nèi)部的決策過程中悲立，公司高管行為、市場的行為新博、公司高管和市場之間的互動會對企業(yè)的融資投資決策薪夕，會對資本市場對于上市公司的看法產(chǎn)生什么樣的影響。
在講到行為金融對于公司財務(wù)或者公司金融的影響之前赫悄，我們先講講公司金融究竟是研究什么的原献，公司的董事長、CEO埂淮、CFO最關(guān)注的金融決策有哪些姑隅。
大家想想，上市公司有哪些重大決策會對它的股價有很大影響倔撞？首先讲仰，他要上市才能成為一個上市公司；其次痪蝇，上市是公司融資的過程鄙陡，使公眾投資者能夠把資金交給這個公司來使用。除了通過發(fā)行新股上市之外霹俺，還可通過發(fā)行債券進行融資柔吼，采取自有資金進行滾存發(fā)展。這一系列問題往往涉及公司如何融資丙唧，如何能從其他的投資者獲得資金肩民，這是一個公司日常運行過程中很重要的一方面僵驰。那么站辉，投資者為什么要把錢交給上市公司怀估？一定是認為把錢交給上市公司比自己管理能帶來更高收益。公司在融得資金后胡本，很重要的任務(wù)就是要投資牌柄，把獲得的資金投到一個能夠給投資者帶來更高收益的用途上。
上市公司主要通過什么方式進行投資呢侧甫？內(nèi)部投資和外部投資珊佣。
內(nèi)部投資是通過研發(fā)、渠道披粟，上下游系統(tǒng)的構(gòu)建咒锻，提升公司獲利的空間。
外部投資是通過收購兼并守屉，通過資本市場的助力惑艇，將更優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)并入公司。
那么拇泛，并購對于上市公司有什么好處呢滨巴？并購會帶來協(xié)同效應(yīng)或增量，并購能極大降低交易費用俺叭，這都是收購和兼并對于一個企業(yè)的作用恭取。
一、為什么收購“兇多吉少”
1.1 企業(yè)收購的動機
本講熄守，行為金融學將從另外一個角度探討并購可能面臨的風險和挑戰(zhàn)蜈垮，我將從人的角度、管理者的角度柠横、管理者心態(tài)的角度來探討為什么收購會“兇多吉少”窃款。
總結(jié)起來，中國企業(yè)過去5到10年在海外進行的很多收購牍氛，很多失敗都是由于沒有能夠成功收購被收購目標晨继。但在過去幾年，我們會發(fā)現(xiàn)搬俊，只要是中國企業(yè)去的地方就無往而不勝紊扬。中國企業(yè)想買什么，就能買什么唉擂。但由此所引發(fā)了一系列問題餐屎，很多中國企業(yè)家在收購之后，很難把收購的企業(yè)整合起來玩祟。更有甚者腹缩，由于文化沖突、監(jiān)管、勞工等問題藏鹊，在完成收購之后润讥，甚至不能夠保證被收購企業(yè)的正常運行。
—案例:上汽收購案例
下面給大家分享上汽在韓國收購雙龍汽車的案例盘寡。上汽在收購這個企業(yè)之后楚殿，由于對韓國的勞工情況不夠了解，出現(xiàn)了韓國工人大量的罷工和游行竿痰，韓國工人甚至把上汽派出的員工鎖在一個獨立的建筑里面劫持為人質(zhì)脆粥。這反映了并購其實是一個比較復雜的過程，并購的風險不只是針對中國特定的時點影涉、特定的市場变隔，如果用海外成熟市場的視角來看，并購仍然是一項挑戰(zhàn)很多常潮，風險很大的商業(yè)活動弟胀，而這些風險可能來自于高層管理者的心態(tài)或者心理認知的過程。這是接下來的課程中我想跟大家討論的第一個問題喊式。
總結(jié)起來孵户，企業(yè)收購的動機包括：
第一，突破增長瓶頸岔留。企業(yè)從投資者或二級市場獲得資金后夏哭，如果增長很有潛力是不需要進行收購的。收購的一個很重要的原因是企業(yè)的增長放緩或面臨瓶頸献联。這個時候企業(yè)往往有兩個辦法突破瓶頸竖配，一個辦法是擴大市場，比如縱向一體化里逆、擴大產(chǎn)品的服務(wù)對象來創(chuàng)造商業(yè)機會进胯；還有一種是通過重要技術(shù)的進步，能夠讓自己做一些原來想做原押，但是不能完成的工作胁镐。
第二，高管漲薪的需要诸衔。我在很多企業(yè)做獨立董事盯漂，一個很簡單的原因是，高管的薪酬是和企業(yè)的規(guī)模相關(guān)聯(lián)的笨农，高管的薪酬是由所在企業(yè)在行業(yè)中對標的位置決定的就缆。這也就決定了，同樣是一份CEO的工作谒亦，你在越大的企業(yè)做CEO竭宰，你的薪酬就越高空郊。不但如此，在西方很多上市公司里面羞延，完成重大的收購兼并交易渣淳，公司的高管會獲得特別的獎勵脾还。所以伴箩，這里面有超出股東價值之外的，上市公司進行收購和兼并的一些考慮鄙漏。
第三嗤谚，構(gòu)建商業(yè)帝國。公司高管每年收入上百萬怔蚌、上千萬的現(xiàn)金巩步，對他來說收入已經(jīng)變得不是很重要了。除了收入桦踊，在行業(yè)里面受到大家的尊敬更重要椅野。在每個高管的心中，可能都有構(gòu)建一個商業(yè)帝國的雄心壯志或虛榮心籍胯。
第四竟闪，羊群效應(yīng)。比如兩家企業(yè)并購之后杖狼，原本處在一個相對比較寬松狀態(tài)的炼蛤，如行業(yè)第二名和第三名并購了，行業(yè)第一的公司突然發(fā)現(xiàn)自己的優(yōu)勢不太明顯了蝶涩，甚至自己的規(guī)模已經(jīng)被第二和第三的企業(yè)超過了理朋，為了應(yīng)對競爭，它很可能會去并購其他企業(yè)绿聘，擴張自己的規(guī)模嗽上。
第五，過度自信熄攘。有些企業(yè)家覺得自己能夠把這家公司管好兽愤，一定也可以把其他公司管好，或者自己可以把這么大的公司管好鲜屏，也可以把更大的公司管好烹看。在這個過程中，不可避免地會產(chǎn)生自己的管理能力和優(yōu)勢的認知與現(xiàn)實生活中真實的能力之間的差異洛史。
1.2 贏者的詛咒
我往往會講一個簡單的道理惯殊，這個道理是由一名英國的經(jīng)濟學家所提出的。這個經(jīng)濟學家曾獲得了諾貝爾獎也殖，專門研究拍賣理論土思。假設(shè)大家都知道這瓶水值十塊錢务热，如果我們采用荷蘭式拍賣，你要出一個價拍賣這瓶水己儒，只有出價最高的那個人才能買到這瓶水崎岂。我想問的是，真正能夠拍賣到這瓶水的人會付什么樣的價錢闪湾？
不管他出的是什么價錢冲甘，他一定出的價格要高過十塊錢，為什么要高過十塊錢途样？因為大家都知道這瓶水值十塊錢江醇，所以大家都想，這個十塊錢是一個他真正物有所值的價格何暇，人人都愿意出這個價格陶夜。但是出這個價格，你是不能贏得這個拍賣的裆站。如果我們把一個收購和兼并的過程當做是一個拍賣過程的話条辟，我們會發(fā)現(xiàn)，最終能夠贏得拍賣的標的或者目標公司的這個公司宏胯，一定要出一個比大家認知價格更高的價格羽嫡，這就是贏者的詛咒。你確實贏得了這個拍賣胳嘲，詛咒來自于你花了比你應(yīng)該花的更多厂僧，所以這是個悖論。
所以了牛，在美國尤其是80年代出現(xiàn)的收購兼并狂潮颜屠，那些在多輪競價過程中成功進行收購的企業(yè)，幾年后往往淪為其他公司收購的目標鹰祸。因為在收購其他企業(yè)的時候甫窟，原來的收購方付出了過高的代價，浪費了太多的資源蛙婴，以至于損耗了自己的實力粗井。最后，反而螳螂捕蟬街图，黃雀在后浇衬，變成了被其他公司收購的目標。
1.3過度自信CEO與并購
下面我們來分析一下餐济，什么樣的CEO算是巨星CEO或明星CEO耘擂？我在加州大學的同事做了一項研究，面對一個樣本絮姆，在全國的媒體中得獎的CEO醉冤、對全國性電視和媒體有巨大影響的CEO秩霍、聲名顯赫的CEO，比較明星CEO一般的CEO有哪些不同蚁阳，發(fā)現(xiàn)明星CEO表現(xiàn)出如下特征：
·他們花更多的時間寫回憶錄
·在更多其他公司中擔任獨立董事
·更喜歡進行盈余管理
·更喜歡在高爾夫球場上花更多的時間
大家會發(fā)現(xiàn)铃绒，明星CEO在管理公司之外花的時間越來越多，在公司內(nèi)部花的時間越來越少螺捐。這一現(xiàn)象對于那些公司治理相對薄弱的公司颠悬，體現(xiàn)得非常明顯。在沒有董事會約束的前提下归粉，明星CEO會做一些自己覺得更有滿足感和樂趣的活動椿疗。另外，這些明星CEO糠悼、持有本公司大量股票的CEO和那些增持了本公司大量股票的CEO有一個比較明顯的趨勢，就是他們收購其他企業(yè)的可能性明顯增加浅乔。
所以倔喂，并不是所有的CEO進行收購和兼并的可能性是一樣的，一些CEO特別喜歡收購和兼并靖苇。明星CEO席噩、持有本公司大量股票的CEO和最近增持了本公司股票的CEO，這三者之間有一個共通之處在于都對自己和對自己所管理的企業(yè)擁有高度的信心贤壁。通過員工持股計劃獲得大量的本公司股票之后悼枢，本可以在二級市場進行減值，但是這些CEO不但沒有進行減值脾拆，反而還積極地在二級市場進行增值馒索，這都表明了明星CEO對于自己的管理能力、對于自己企業(yè)的前景是非常有信心的名船。
圖1 1980-1994年美國主板上市公司股票的數(shù)據(jù)
那么绰上，大家看一下圖1，這是1980-1994年美國主板上市公司股票的數(shù)據(jù)渠驼，紅線是自信CEO管理的企業(yè)蜈块，黃線是其他CEO管理的企業(yè)。大家可以看到迷扇，紅線遠遠高于黃線百揭。紅線反映了自信CEO管理的企業(yè)進行并購或者收購的可能性，黃線是其他一般CEO進行收購和兼并的可能性蜓席。這個數(shù)據(jù)表明器一，自信CEO所進行的收購和兼并的強度遠遠高于一般CEO。
這點和我們剛才講的收購和兼并的動機是緊密聯(lián)系在一起瓮床，越是自信的CEO越有構(gòu)建商業(yè)帝國的沖動盹舞，越有很強的代理問題产镐，同時也有更強烈的自信。那真正的問題來了踢步，他們是否能夠把一個新收購的企業(yè)管理好或者至少沒有太大的差距癣亚？
我們發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)的同等規(guī)模的公司获印，一個比較謙虛的CEO所管理的公司和自信CEO所進行收購之后的公司相比述雾，進行收購的公司比其他沒有進行收購的公司在今后三年里面股票表現(xiàn)要低15—26%。
一些公司表現(xiàn)不好之后兼丰，作為金融行業(yè)的人玻孟，第一反應(yīng)就是有兩種可能性。第一鳍征，這些公司確實不如其他公司黍翎。第二，公司之間并沒有差異艳丛，是投資者對于公司的估值或者判斷產(chǎn)生了差異或錯誤匣掸。我們看到股價的差異之后，往往第一反應(yīng)是要看一看企業(yè)經(jīng)營狀況是不是有差異氮双。進行收購兼并的企業(yè)碰酝，你的盈利能力究竟是不是跟原來一樣，或者跟同類公司相比戴差，盈利能力是提升了還是落后了送爸。
我們發(fā)現(xiàn)，如果觀察資產(chǎn)收益率或者投資回報率暖释，它們的表現(xiàn)也和股價有類似之處袭厂，進行收購和兼并的企業(yè)，它的盈利能力饭入、資本回報率不但沒有提升嵌器，反而是下降了。也就是說谐丢，資本市場并沒有誤讀這個公司爽航，是這個公司自己的盈利能力和業(yè)績增長出現(xiàn)放緩和衰退。
回到我們在第三個單元里面問大家這個問題乾忱，如果投資者投資是虧錢的讥珍，他為什么還要去二級市場進行投資？類似的問題可以轉(zhuǎn)移公司金融的環(huán)境里面窄瘟，如果公司高管知道自己收購之后衷佃，企業(yè)的增長還不如不進行收購的企業(yè)，公司為什么要去進行收購蹄葱？
我再強調(diào)一下行為偏差對于投資決策的影響氏义，投資決策對于公司績效的影響锄列。看起來非常成功的公司高管也受到了過度自信的影響惯悠。也就是對于自己能力的判斷邻邮，對于企業(yè)發(fā)展的預測可能和事后真實發(fā)展的情況之間存在一個巨大的差異。
這就是為什么我們在討論公司金融克婶、行為公司金融時必須要結(jié)合資本市場反映的原因筒严。公司金融講的并不只是公司內(nèi)部的事情，很多上市公司的一舉一動也會對資本市場的投資人產(chǎn)生影響情萤。與此同時鸭蛙，資本市場投資者的行為偏差和行為方式也會約束或者影響上市公司的決策。
我們有大量的公司金融的行為筋岛，比如公司的上市的決定娶视，公司發(fā)債的決定，公司分紅的決定泉蝌，公司回購股票的決定歇万，公司改名的決定，都不是隨機發(fā)生的勋陪。很多上市公司的決策都是為了能夠迎合二級市場投資者的偏好或者當時市場的情緒或者市場的熱點。這是非常有趣的事情硫兰。所以我覺得诅愚，我們雖然講的是行為公司金融，但是我希望大家一定要意識到劫映，公司金融里面很多決策最后做給誰看了违孝？誰做給我們二級市場的投資者來看的。
1.4投資者對公司收購行為的評價
那么二級市場怎么看待進行收購和兼并的企業(yè)呢泳赋？
圖2 并購研究
圖2是美國大型收購和兼并交易中雌桑，收購方在收購兼并交易公布的前一天到后一天的三個交易日里面，公司股價會出現(xiàn)什么樣的波動祖今。
為什么要進行這樣的分析校坑？在公司金融的研究中，我們假設(shè)二級市場投資者能夠正確評價一個事件千诬、一個公告耍目、一個公司的決定是好還是壞。
那么徐绑，來看一看市場投資者覺得收購和兼并對于收購方公司股票來講究竟是不是一個好的消息邪驮。
第一，資本市場不太喜歡公司去收購其他企業(yè)傲茄。
相比市場平均水平毅访，這三天收購方公司的股票是跑輸30個基準點沮榜。也就是說，如果你沒有公布這個消息喻粹，你的公司收益可以稍微高一點蟆融。
第二，進行現(xiàn)金出價和股票出價的交易有非常不同的結(jié)果磷斧。
用現(xiàn)金進行收購的交易往往會受到市場的追捧振愿，而通過換股的方式（國內(nèi)基本上大量都是換股的方式）進行收購往往不受到市場的認可。在換股過程中弛饭，資本市場會對收購方產(chǎn)生一定的猜疑冕末。比如你為什么要用自己的股票去換別人的股票，是被收購方的股票被低估了嗎侣颂？還是自己公司的股票被高估了档桃？
大家可能忘記了，2015年曾是整個A股市場的并購的活躍年份憔晒。很多公司的實際控制人知道自己的公司值不了那么多錢藻肄，所以他要把現(xiàn)在被高估很多的資產(chǎn)換成一個高估沒有那么多的資產(chǎn)。所以拒担，你會看到嘹屯，往往收購和兼并是集中發(fā)生在歷史里面兩個階段，一個是市場的頂部从撼，一個是市場的底部州弟。發(fā)生在底部是因為有很多便宜貨。發(fā)生在頂部是因為低零，很多公司都希望在頂部能夠有效的套現(xiàn)自己當時被嚴重高估的公司的股票婆翔。
1.5現(xiàn)金收購與股票收購
看過NBA的同學應(yīng)該知道有一個球隊叫達拉斯小牛隊。小牛隊的擁有者叫做馬克庫班掏婶，是個脾氣非常暴躁的企業(yè)家啃奴。在互聯(lián)網(wǎng)泡沫的時候，他把自己創(chuàng)建的一個公司賣給雅虎公司雄妥，賣了55億美金最蕾，自己拿大概一半左右的財富。更了不起的是茎芭，他在換成了雅虎公司的股票后揖膜，和高盛簽了個對賭協(xié)議，把自己持有的雅虎公司的股票全都套現(xiàn)梅桩。不但自己套現(xiàn)了壹粟，還跟自己的創(chuàng)業(yè)團隊說，大家都應(yīng)該去套現(xiàn)，咱們公司肯定不值55億美金趁仙，雅虎公司的股票也肯定不值它現(xiàn)在的價錢洪添。然而雅虎那當時是什么地位？雅虎正是如日中天的時候雀费，是互聯(lián)網(wǎng)門戶的第一股干奢。但僅僅兩年后，就被谷歌搞下去了盏袄。
所以從某種意義上來講忿峻，為什么換股交易得不到市場的認可？是因為市場上的投資者辕羽、二級市場的投資者很難去揣測收購時的心態(tài)逛尚。而如果采取現(xiàn)金收購的話，第一刁愿，你拿的是真金白銀绰寞，所以你一定是認為被收購方的企業(yè)值這個錢，才愿意從口袋里拿出這么多錢來铣口。第二滤钱，如果一個企業(yè)愿意拿出一兩億的現(xiàn)金的話，這個企業(yè)一定不會很差脑题。所以件缸，現(xiàn)金收購說明你整個企業(yè)的財務(wù)狀況還是比較有吸引力的。這就是為什么我們看到叔遂，通過現(xiàn)金收購和股票收購得到市場的反映是完全不同的停团。
還有一個很重要的研究是，由自信的CEO進行的交易和其他的CEO所進行的交易掏熬，市場給予的認可度是非常不同的。對于現(xiàn)金交易來講秒梅，如果由一般CEO完成的話旗芬，市場給予的是正面的反映，而如果由自信的CEO完成的話捆蜀，市場給予的是一個負面的反映疮丛。
所以，通過二級市場反映的研究辆它，我想跟大家強調(diào)的是誊薄，二級市場投資者也會不自覺地把公司金融運行過程中，高管的一些心理的活動考慮進去了锰茉。因為高管的心理會影響決策呢蔫，決策又會影響公司的業(yè)績和今后的股票表現(xiàn)。
1.6兩個啟發(fā)
所以飒筑，為什么說收購“兇多吉少”片吊？我講的并不是極端的例子绽昏，通過很多的交易跟大家分享，收購兼并本身是一個好事情俏脊，但通過不同交易的組織形式和通過不同的企業(yè)進行交易全谤，可能對資本市場的影響是不一樣的，它給現(xiàn)有股東的財富影響也是不一樣的爷贫。
我用這一系列的數(shù)據(jù)來說明兩個方面的問題：
第一认然，希望同學能夠關(guān)注收購兼并過程中可能產(chǎn)生的挑戰(zhàn)和風險。
收購兼并不是一本萬利漫萄、一趟坦途的卷员。在這個過程中，資本市場會對你提出很多質(zhì)疑卷胯，所以希望大家意識到子刮，收購需要高超的管理水平、金融經(jīng)驗窑睁、團隊構(gòu)建挺峡，需要非常大的系統(tǒng)工程才能成功完成。
第二担钮，要意識到資本市場橱赠、上市公司、公司金融之間的互動箫津。
我希望大家不要把公司金融和資本市場割裂起來看待狭姨，而是把它們看作是一個有機的整體。到底是什么因素把兩者拉在一起呢苏遥？其實是我們投資者自身的行為和自身的判斷饼拍，把原來我們認為割裂的投資學和公司金融這兩個領(lǐng)域，把它融合在了一起田炭，我覺得這點其實是我個人對于金融的理解师抄，在金融的教學過程中，我覺得對傳統(tǒng)的一些金融理論或者理念的提升教硫，所以我想跟大家分享一下叨吮。所以這是第一個部分內(nèi)容，給大家稍微做一個小結(jié)瞬矩。
二茶鉴、野村收購雷曼案例
大家已經(jīng)知道我在雷曼和野村證券都工作過。我給大家分享一下景用，野村證券當時收購雷曼兄弟亞洲業(yè)務(wù)這個看起來非常簡單和成功的案例涵叮，是怎么一步步走入死循環(huán)的。
2.1收購背景
這是個很有趣的案例，我個人也有一些比較獨特的視角围肥。我親身經(jīng)歷了這次收購剿干，在收購完成離開雷曼之后蜡坊，非常巧合的和野村證券全球的CEO在博鰲論壇里相遇叔锐，我們又對這個交易進行了一個復盤浩考。先給大家介紹一下背景欠窒。雷曼兄弟在破產(chǎn)之前是北美排名第三或者第四的投資銀行伪嫁。正是因為它的破產(chǎn)粉铐，才變得家喻戶曉亥贸。在這之前导饲，它在美國并不是一家非常主流的投行朵锣。雷曼與其他券商不同的是：它的很大一部分業(yè)務(wù)集中在固定收益領(lǐng)域谬盐，很大一部分利潤來自于交易業(yè)務(wù)。它于2008年9月15日诚些，一夜之間哄然倒塌飞傀。但這個倒塌并非沒有任何征兆，在這之前雷曼的股價從80美元跌到五六塊錢诬烹。在這個過程中砸烦，公司的CEO還整天出來說公司運營非常好，還要跟做空公司股票的人奮戰(zhàn)到底绞吁。最后幢痘，還沒有奮戰(zhàn)到底，公司已經(jīng)沒有了家破。
這個事件讓我印象非常深颜说，我可能一輩子都會記得這個場景：我在雷曼的紐約辦公室的一個同事，他是韓國人汰聋。公司破產(chǎn)之后门粪，我馬上給他打了一個電話，我問：“兄弟烹困，你怎么樣了庄拇？”他沉默了一秒鐘后說：“我這輩子存的錢都沒了【碌耍”這個事情告訴我們，公司風險對任何一個員工的影響都不能小覷溶弟。所以女淑，我還是希望大家能夠盡可能進行多元化。尤其這段時間出現(xiàn)了一些P2P平臺的“暴雷”事件辜御。對于一些家庭或投資者的遭遇鸭你，我非常同情，但也很惋惜。我很不解的是袱巨，大家怎么會把全部的家庭財富都投入到單一的投資平臺上阁谆，風險實在太大了！
在這個過程中愉老，雷曼CEO迪克·富德做了兩件非常有名的事：第一场绿，雷曼兄弟破產(chǎn)之后，他接受了很多媒體采訪說嫉入，我仍然不能相信焰盗，美聯(lián)儲怎么可能讓雷曼兄弟破產(chǎn)。第二咒林，他加入雷曼兄弟之后熬拒，在2008年4月，也就是貝爾斯登公司破產(chǎn)之后垫竞，其他的公司和投行都在對有毒資產(chǎn)次貸證券避之不及的時候澎粟，他指示雷曼的交易員說：“那些公司根本沒經(jīng)歷過大世面，現(xiàn)在面值一塊錢的債券都賣到五塊錢了欢瞪，趕緊四毛錢全都買進來活烙，以后市場反彈了，咱們一定賺得盆滿缽滿引有“曷”正是由于他的過度自信，自認為對市場的把握比其他人更準確譬正，最后敲定了雷曼的棺材上的最后一根木板宫补。
野村證券毫無疑問是全日本最大的證券公司，由于它的風格比較保守曾我，在金融危機的時候反而沒有受到很大的沖擊粉怕。它的操盤手渡部賢一先生畢業(yè)于哈佛商學院，是野村證券的終身雇員抒巢，熱愛歌劇贫贝，信仰禪宗，每過一兩個周末蛉谜，都會到寺里住一個晚上稚晚。他和原來雷曼以及野村的同事都說，對于我們野村來講型诚，這是我一輩子才會有一次的收購和兼并的機會客燕，終于有一個一線的西方投行能落入我們野村證券的懷抱。誰成想狰贯，這個一輩子一次的機會卻變成了一輩子一次的噩夢也搓。
當時雷曼決定賣給野村是因為公司接近破產(chǎn)赏廓，雷曼兄弟非常著急。所以傍妒，雷曼兄弟的亞洲部分是和兩個潛在的收購方進行溝通幔摸，一個是英國的巴克萊銀行，一個是日本的野村證券颤练。巴克萊出資一億美元既忆，野村證券出資兩億美元。實際上昔案，這一億美元對于公司沒有很大差距尿贫，但是真正打動雷曼兄弟高管的收購手段是野村證券提出的金色降落傘加上金色手銬。
什么是金色降落傘呢踏揣？所有的雷曼本地區(qū)的高管庆亡，享受以2007年當時的薪酬的水平固定的兩年或者三年的保證獎金。什么叫做金色手銬捞稿？如果你自己申請離職的話又谋，這個錢就沒了。但哪怕你在公司睡兩年娱局，這個錢也是拿回家的彰亥。
對于很多雷曼高管來講，這可能是一個好到難以拒絕的條款衰齐。盡管雷曼高管意識到任斋，自己和野村在文化上很難匹配，并且兩個公司在業(yè)務(wù)上有很多的重疊耻涛，但公司高管自己的目標和利益促進了這次收購交易废酷。
這個交易看起來非常順利，也非常成功的抹缕。因為在所有可能的交易方式中澈蟆，我想不出還要比這個交易更加簡單的。去過香港的朋友知道卓研，野村證券在香港中環(huán)的IFC二期趴俘，過去的雷曼兄弟也在IFC二期，不但同在一個樓里奏赘，兩個公司在合并之前用的都是同一家電梯寥闪。但大家往往忽略的一個現(xiàn)實是，在整個投資銀行界磨淌，最重要的資產(chǎn)是人橙垢，因為人是最難管的，也是最難控制的伦糯。
在整個收購兼并過程中柜某，新的野村證券的各個業(yè)務(wù)領(lǐng)域都突然出現(xiàn)了很大增長，一時間公司的人多了敛纲，一個團隊變成兩個團隊喂击，而且兩個團隊的人都干勁十足。因為大家都知道淤翔，公司不能一直保持兩個團隊并行翰绊，一定會有人留下，有人離開旁壮。員工一定要在老板面前表現(xiàn)自己的能力监嗜。所以，這種鯰魚效應(yīng)不但有一個規(guī)模上的擴張抡谐，同時也促進了員工的能動性和積極性裁奇。所以，在短期我們會發(fā)現(xiàn)麦撵，這是一個非常成功的收購和兼并交易刽肠。
2.2巨額的獎金與人員的流失
問題出在第一次發(fā)分紅上，在發(fā)第一年獎金的時候免胃，野村證券突然發(fā)現(xiàn)雷曼兄弟高管的獎金是自己高管獎金的2-3倍音五。雷曼人的想法是，我們是虎落平陽羔沙，先到這兒工作兩年以后躺涝，經(jīng)濟好轉(zhuǎn)了再轉(zhuǎn)到一個美資或外資銀行，在這暫時委屈兩年扼雏。野村證券的前員工想的是坚嗜，這些敗軍之將何以言勇，來我們這兒工作掙的錢比我們還多呢蛤。馬上惶傻，公司內(nèi)部文化開始逐漸分化了。
所以其障，在短期看整合很成功银室，但到中長期，問題就變得復雜起來励翼，很多部門甚至出現(xiàn)了聯(lián)席主管蜈敢。比如，原來野村有個主管汽抚，雷曼也有個主管抓狭，業(yè)務(wù)上公司又想讓雷曼的人多做一點，組織架構(gòu)上又想讓野村的人管控更強一些造烁。所以否过，當時雷曼的人基本管野村的人叫政委午笛，主要是保障雷曼員工認真工作的。結(jié)果是苗桂，一方面药磺，雷曼覺得我沒有原來那么高的身價，另一方面煤伟，野村人覺得癌佩，雷曼這群人不但要拿走更多的錢，還有可能搶他們的飯碗便锨。于是就開始了各種各樣的猜忌围辙。所以，最后幾乎雷曼的人在做業(yè)務(wù)放案，野村的同事在控制整個內(nèi)部架構(gòu)姚建。
我在這三個月的時間里，搬了四個不同的辦公室卿叽。我的工作需要很多數(shù)據(jù)桥胞，一開始這些數(shù)據(jù)是來自于我雷曼的美國同事，后來雷曼的美國業(yè)務(wù)賣給巴克萊銀行之后考婴，數(shù)據(jù)就來自于野村贩虾，于是我就又搬到野村這邊工作。對于交易平臺和研究部門的結(jié)構(gòu)也是一再調(diào)整沥阱，比如公司內(nèi)部出現(xiàn)了很多并行團隊缎罢，兩套體系，兩個IT系統(tǒng)相互的不能夠很好的整合考杉。還有一個策精，經(jīng)歷我印象很深。大概在2009年崇棠，當時的野村房地產(chǎn)分析員和雷曼的房地產(chǎn)分析員對于香港市場寫了兩個意見完全相反的報告咽袜，都頂著野村證券的旗號發(fā)給客戶。
當時枕稀，如果投資市場擴張比較快询刹，年景比較好的話，大家也會相對比較平和萎坷。但是到了2011年凹联，市場又出現(xiàn)一個小幅的調(diào)整，所有拿了兩年的獎金的雷曼員工全都離職了哆档，拿了三年獎金的員工也基本離職了蔽挠。所以，一方面是人員的流失瓜浸，一方面是策略的更迭澳淑。結(jié)果是雖然海外的很多券商從2008—2012年股價都出現(xiàn)了一倍甚至多倍的上漲比原，但在全球金融危機過程中，幾乎毫發(fā)無傷的日本野村證券杠巡，它的股價反而在金融危機之后大大低于金融危機爆發(fā)最嚴重的時期春寿。所以，很多看上去很美的交易忽孽，很好的設(shè)計，最后的決定者仍然在人谢床。具體來講兄一，更集中在少數(shù)幾個高管人的肩膀上。這些高管對于整個事態(tài)的把握识腿，對于情況的了解出革，對于溝通的控制會決定收購交易的成敗與否。
2.3野村收購案例小結(jié)
總結(jié)起來渡讼，我覺得野村收購雷曼失敗的原因有三點：第一骂束，我覺得野村證券對于進行收購外資或西方券商太過樂觀了。第二成箫，雷曼兄弟的高管在出售本公司的時候展箱，有意無意地隱瞞或忘記提醒很多關(guān)鍵信息的內(nèi)容。第三蹬昌，在進行跨境交易和跨境收購的時候混驰，沒有意識到文化的沖突。
我給大家對比一下野村和雷曼兩個一線的國際投行之間的文化沖突皂贩，如表1所示栖榨。
表1：雷曼與野村文化沖突對比
從這一點上講，我想問大家兩個問題：
·為什么收購兼并是如此復雜的一個過程明刷？
·我們?yōu)槭裁匆P(guān)注自己的核心價值或者收購兼并的戰(zhàn)略目標婴栽？
事后我和野村證券的CEO復盤時，他跟我講：“我仍然認為辈末，我們應(yīng)該進行這樣的收購愚争。收購雷曼兄弟徹底改變了傳統(tǒng)野村證券作為一個日本券商的文化。現(xiàn)在我們很多做法終于和一些國際上的券商接軌了本冲。其中包括：第一准脂，改變了終身雇傭制，我不用再一輩子雇一個員工了檬洞。第二狸膏，打破了年金序列制√碚”
年金序列制就是我們原來講論資排輩湾戳。不管你賺了多少錢贤旷，都要看你的層級和在企業(yè)工作的時間。我覺得說得有一定道理砾脑。所以幼驶，看待一個收購和兼并交易，既要看它的戰(zhàn)略意義和價值韧衣，也要看它的財務(wù)和戰(zhàn)術(shù)意義盅藻。
因此，我們在進行收購和兼并時要注意：第一畅铭，一定要克服自己的個人自信心氏淑。要想清楚通過一次收購和兼并交易達成什么戰(zhàn)略目的，完成什么樣的目標硕噩。這點不是用股價的波動假残，也不是用估值的多少來衡量的。這個會對整個企業(yè)長期的發(fā)展有非常長久的影響炉擅。所以這點我希望站在企業(yè)負責人的角度辉懒，尤其是可能跟收購和兼并有關(guān)的業(yè)務(wù)的同學，能夠從這個經(jīng)驗或者教訓里面明白：我究竟希望通過一個收購和兼并完成什么谍失？第二眶俩，整合之殤「ぶ看起來野村收購雷曼是簡單得不能再簡單的交易仿便，然而一個簡單的不能再簡單的交易尚且復雜到如此程度，如果是一個復雜的不能再復雜的程度的交易怎么辦呢攒巍？
當年嗽仪，聯(lián)想電腦收購IBM的PC業(yè)務(wù)之后，在北美有各種各樣的聯(lián)想電腦柒莉，有寫著IBM聯(lián)想電腦闻坚，有只寫聯(lián)想電腦的。我想跟大家強調(diào)的是兢孝，在收購兼并的時候窿凤，一定要事先想好在收購之后，用什么策略和手段跨蟹，進行資產(chǎn)和團隊的整合雳殊。
你完全沒有想到收購另外一家企業(yè)可能是什么情況，就像野村證券收購雷曼兄弟的時候窗轩，完全沒有想到雷曼的高管拿那么多錢夯秃。收購雷曼只用了兩億美元，可第一年給所有雷曼員工的薪酬是20億美元，這就是認知偏差仓洼。如果你沒經(jīng)歷過這么高的薪酬介陶，你確實很難想到，同是投資銀行家色建，為什么別人家的員工比自己家貴這么多哺呜？但這恰恰是作為一個管理者、真正的操盤手必須要想到的箕戳。
三某残、總結(jié)
所以我想給大家總結(jié)一下：
第一，收購兼并是公司發(fā)展的一個重要手段陵吸，但一定不要認為收購兼并是一個萬能的良藥驾锰。兼并后融合的困難很大程度上就在于管理者對自己整合能力和跨行業(yè)管理企業(yè)能力的高估。
第二走越，不要低估整個過程中可能會發(fā)生的風險和不確定性。收購兼并是復雜的商業(yè)交易耻瑟，導致交易失敗的一個很重要的原因是公司高管沒有對交易的復雜程度進行充分的準備旨指。
第三，對中國企業(yè)來講喳整，跨文化融合是更大的挑戰(zhàn)谆构。大家這段時間可能已經(jīng)感受到了我們在全球的領(lǐng)域里有一些策略的調(diào)整。這個現(xiàn)象很正常框都，也很普遍搬素。任何一個新興的經(jīng)濟，在逐漸取代過去的經(jīng)濟霸主的過程中魏保，這種不同的想法和價值取向幾乎是不可避免的熬尺。美國取代英國，日本短暫超過美國谓罗，都發(fā)生過不同國家的價值觀粱哼，不同國家的戰(zhàn)略，不同的經(jīng)濟增長模式之間的摩擦和沖突檩咱。這點無可厚非揭措，但是我希望大家仍然有換位思考的能力。由于我們處于不同的發(fā)展階段刻蚯，所以大家不可避免對于問題的看法绊含，價值體系是有很大差異的。怎么更好地規(guī)劃投資前景炊汹，怎么規(guī)劃企業(yè)的發(fā)展躬充？我覺得我們必須要跳出中國過去三四十年成功的經(jīng)濟發(fā)展的奇跡去看這個問題。我覺得，大家必須要用一個長的時間維度和國際的開放性的視角來思考這個問題麻裳。比如其他的國家在我們類似的發(fā)展階段口蝠，他們面臨過什么樣的挑戰(zhàn)，他們面臨過什么樣的風險津坑？他們最后汲取了什么樣的教訓妙蔗？不只是日本，東南亞四小龍疆瑰、中國臺灣眉反、韓國、中國香港穆役，在發(fā)展到一定的階段時寸五，房地產(chǎn)行業(yè)和實體經(jīng)濟有什么樣的關(guān)系？債務(wù)水平對經(jīng)濟會產(chǎn)生什么樣的影響耿币？貨幣政策會對于本幣的估值和匯率估值產(chǎn)生什么樣的沖擊梳杏？
這門課有兩個目標，第一淹接，這門課不一定能幫大家掙更多的錢十性，但是想幫助大家掙該掙的錢，不要虧不該虧的錢塑悼。第二劲适，我希望給大家提出很多值得思考的問題。愛因斯坦曾經(jīng)講過：提出問題往往是整個解決問題過程中最重要的一部分厢蒜。如果通過這個課程能讓大家有獨立思考的能力霞势，這是我覺得作為教授最重要的一個職責和使命。我曾經(jīng)聽清華的校長講斑鸦，大學者非大樓也愕贡，而是大師也。大師不同的地方在于能夠幫助和激發(fā)大家去進行更多的思考巷屿，我希望這門課能給同學們帶來一些思考颂鸿。
非常感謝大家的聆聽！謝謝攒庵！
