作者 | 王永慶

來源 |新生說

（ID：xinshengshuowx）

股權(quán)投資圈有一個知名的段子：基金募集基本靠PR葱淳，判斷風口基本靠媒體荷荤，項目獲取基本靠抬價起胰，盡職調(diào)查基本靠審計，判斷標準基本照發(fā)審荡陷，風險控制基本靠對賭狸膏，投資勇氣基本靠合投沟饥，投后管理基本靠放羊，GP收益基本靠費率湾戳，LP賺錢基本靠運氣贤旷，排名基本靠贊助費。

真實的私募股權(quán)投資是什么樣的呢砾脑？本文回顧中國的私募股權(quán)投資市場近30年的發(fā)展歷程幼驶，我們把國內(nèi)股權(quán)投資模式的變遷概況為四個階段，呈現(xiàn)出四種不同的投資策略和邏輯韧衣。本文認為盅藻，簡單的一二級市場套利模式即將走向衰落，新的市場機遇期下唯有賦能投資畅铭，主動幫助被投企業(yè)創(chuàng)造價值才是當下投資機構(gòu)的必然選擇萧求。

階段一

經(jīng)濟高速增長期：成長性投資

1998年，全國政協(xié)九屆一次會議上顶瞒，“中國風險投資之父”成思危代表民建中央提交了《關(guān)于盡快發(fā)展我國風險投資事業(yè)的提案》，該提案的背景是：海外風險投資正準備大舉進入中國尋找投資機會元旬；國內(nèi)科技界和大學(xué)有大量科技成果需要轉(zhuǎn)換榴徐，全國一年有3萬多項科技成果守问，僅有20%轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，建廠生產(chǎn)的不足5%坑资。這就是后來被認為引發(fā)了一場高科技產(chǎn)業(yè)新高潮的一號提案耗帕，由此開始風險投資在中國真正進入了一個高速發(fā)展時期。

（數(shù)據(jù)來源：清科研究中心）

與美國和歐洲等發(fā)達地區(qū)相比袱贮，中國的資本市場有效性相對較差仿便，全國各地區(qū)都呈現(xiàn)出極為優(yōu)秀的產(chǎn)業(yè)龍頭，私募股權(quán)投資機會在中國經(jīng)濟快速增長階段可以挖掘投資機會攒巍，尤其是在上世紀90年代嗽仪，股權(quán)投資普遍獲得了較高的投資回報。由于這類公司的上市和資本市場的繁榮柒莉，這一波的投資浪潮在2004-2005年和2007-2008年形成兩次高潮闻坚，觀察到的歷史平均基金收益超過30%。

隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的優(yōu)化兢孝，私募股權(quán)投資市場的成熟窿凤，中國私募股權(quán)投資基金的投資收益也回歸到正常水平，逐步與全球市場的收益趨同跨蟹。

階段二

經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌和制度套利期：法人股雳殊、Pre-IPO模式

由于政府監(jiān)管的原因，股權(quán)投資市場出現(xiàn)多次機遇性的投資窗口期窗轩，代表性的投資策略是：法人股和Pre-IPO模式夯秃。

（一）法人股

股權(quán)分置改革期間，投資法人股成為最有效率的短期造富投資策略品姓。股權(quán)分置指的是A股市場中的上市公司的股份分為流通股與非流通股寝并。流通股是指股東所持向社會公開發(fā)行的股份，并且能夠在證券交易所上市交易腹备；公開發(fā)行前股份暫不上市交易的就被稱為非流通股衬潦。同一上市公司的股份分為流通股和非流通股的股權(quán)分置狀況，是中國內(nèi)地證券市場獨有的情形植酥。

2005年4月29日镀岛，在“國九條”的指導(dǎo)下，真正意義上的股權(quán)分置改革正式啟動友驮。尚福林“開弓沒有回頭箭”的改革決心猶在耳畔漂羊，截至2007年底，股權(quán)分置改革基本完成卸留。股權(quán)分置改革是中國資本市場完善市場基礎(chǔ)制度和運行機制的重要變革走越，也是前所未有的重大創(chuàng)新，其意義不僅在于解決了歷史問題耻瑟，還在于為資本市場其他各項改革和制度創(chuàng)新積累了經(jīng)驗旨指、創(chuàng)造了條件赏酥。

在這個過程中，代表性的投資人和機構(gòu)是：劉益謙和新理益谆构。2000年裸扶，劉益謙成立了新理益投資咨詢有限公司（簡稱“新理益”），以公司身份參與法人股市場搬素。接下來的兩年呵晨，新理益四處出擊，通過協(xié)議受讓或競拍方式大量收購上市公司法人股熬尺。

伴隨著股改的完成摸屠，劉益謙所投資的法人股給他帶來豐厚的利潤，比如對一汽轎車的收益率超過770%猪杭，對安琪酵母的投資獲利達到17倍餐塘，對中體產(chǎn)業(yè)的投資收益近10倍。隨著股改的結(jié)束皂吮，投資法人股的策略宣告結(jié)束戒傻。

（二）Pre-IPO模式

在中國資本市場中，企業(yè)從接受上市輔導(dǎo)到最終成功上市蜂筹，最快需要2-3年需纳，一旦成功上市，股權(quán)的投資收益瞬間實現(xiàn)數(shù)倍的增長艺挪。于是不翩，投資即將IPO的企業(yè)成為投資機構(gòu)獲得較為“短平快”的投資策略。

最初開創(chuàng)Pre-IPO模式的投資機構(gòu)是闞治東的掌舵下的深圳創(chuàng)新科技投資有限公司（深創(chuàng)投）麻裳。深創(chuàng)投的第一批投資項目是“深圳市重點培訓(xùn)上創(chuàng)業(yè)板的23家企業(yè)和全國各省市重點扶持上創(chuàng)業(yè)板的前3名企業(yè)”口蝠，兩三年中深創(chuàng)投投資多個省事的近百個項目。不少人認為“闞治東只投‘差一步’企業(yè)”津坑，干的不是真正的風險投資妙蔗。對此他不以為意，“這種方法在深創(chuàng)投初期人員不齊疆瑰、項目研究能力弱的背景下眉反，是找到好項目的捷徑”。由于2001年下半年到2005年穆役，A股IPO的窗口幾乎封閉寸五。2005年A股IPO的窗口打開之后，深創(chuàng)投所投的項目已有一批在境內(nèi)外資本市場IPO耿币，每個項目的投資收益都在7倍以上梳杏。

隨著新的一輪IPO提速，Pre-IPO再次受到投資機構(gòu)的追捧，這類項目越來越像是債權(quán)投資秘狞。原因是Pre-IPO投資人關(guān)注的三大要點分別是：（1）公司近2-3年的營收和利潤叭莫，是否達到IPO的標準；（2）通過對賭確保接下來的1-2年利潤不會有下滑烁试；（3）如果多長時間不能實現(xiàn)IPO，要以什么樣的代價回購拢肆。在當前發(fā)行價是市盈率23倍的要求下减响，投資機構(gòu)只要確保進入時有一定的增長空間，就安心投資郭怪、坐等上市支示。

此類投資模式面臨以下三大風險：（1）A股整體估值下降，IPO前后的估值差異變小鄙才，甚至在未來兩者的估值差異趨向一致颂鸿，套利的空間將不復(fù)存在；（2）政策的不確定性攒庵，在當下的時點投資嘴纺，退出期是2-4年，在這段期間內(nèi)很可能有很多的不確定性因素浓冒，退出周期可能沒有投資機構(gòu)想象的那么快栽渴；（3）目前幾乎所有的未上市公司都自稱是Pre-IPO的項目，如果所投的公司基本面極其一般稳懒，那上市后的市盈率將難以保證闲擦，如果不能順利上市，能否履行回購承諾值得商榷场梆。

總之：投資Pre-IPO項目為主的股權(quán)投資基金墅冷，熱衷于追逐“賺快錢”，其投資回報率過度依賴于股票市場（主要是二級市場）或油。當股票市場長期低迷時寞忿，這些基金的投資將難以獲得理想的回報。投資Pre-IPO項目在特定的歷史時期的確可以為基金賺快錢装哆，但卻難以持久罐脊，原因在與偏離了價值創(chuàng)造的投資理念。

階段三

流動性過剩期：流動性套利（PE+上市公司模式）

流動性套利即指通過為市場提供流動性蜕琴，利用商品價格在其他條件相同而市場流動性不同時的價格差異套利萍桌。金融學(xué)理論中常用買賣一個產(chǎn)品的一定數(shù)量對于其目前的價格的影響程度或某一產(chǎn)品買入報價與賣出報價之差來衡量一個產(chǎn)品的流動性，對于有的金融產(chǎn)品凌简，其存在著大量的需求方與供給方上炎，因此流動性較好，買入或賣出一定數(shù)量對價格的影響較小藕施；而有的產(chǎn)品寇损，需求方與供給方都較少，因而流動性很差裳食，買入或賣出一定數(shù)量對于價格的影響很大矛市，對于此類商品，進行流動性套利大有可為诲祸。流動性套利的常見方式是外延并購和跨界轉(zhuǎn)型浊吏，典型性的投資模式是：PE+上市公司模式。

自2011年硅谷天堂與大康牧業(yè)合伙成立產(chǎn)業(yè)基金開創(chuàng)“PE+上市公司”先河以來救氯，這一模式迅速被上市公司和PE聯(lián)手復(fù)制找田，進而成為A股市場的一股潮流。該模式產(chǎn)生的背景是很多的上市公司在外延并購方面缺少足夠的人才和經(jīng)驗着憨，可以利用PE機構(gòu)的專業(yè)能力墩衙，提升上市公司的并購能力，尋找新的產(chǎn)業(yè)方向和機會甲抖。上市公司在與 PE 合作后往往會帶來股價的大幅上漲漆改，一些業(yè)內(nèi)人士將這種模式看作是 PE 機構(gòu)參與上市公司市值管理的新模式，原因是上市公司和PE機構(gòu)的合作惧眠，多是短平快的輕資產(chǎn)投資并購籽懦，短時間內(nèi)提升公司的市盈率和凈利潤纬傲，呈現(xiàn)出積極跨界轉(zhuǎn)型的表象思喊。

"PE+上市公司"模式存在三方面問題，主要為市場操縱响驴、內(nèi)幕交易和信息披露秀存，短平快的利益綁定給上市公司帶來虛胖的營業(yè)收入和虛高的市值捶码，還有虛構(gòu)的利潤。PE機構(gòu)獲得高額收益或链，留給市場一地雞毛惫恼。上交所表示已將并購重組預(yù)案等信息披露納入事后重點監(jiān)管的范疇，2016年有24家企業(yè)并購重組申請被否澳盐，上交所對“忽悠式”祈纯、“雙高(高估值、高承諾)”類重組以及規(guī)避借殼類重組加大問詢力度叼耙。

更為重要的是腕窥，隨著IPO審核速度加快，越來越多的擬上市公司筛婉、優(yōu)質(zhì)的標的放棄了被并購簇爆、借殼的方式進入資本市場，轉(zhuǎn)而直接轉(zhuǎn)戰(zhàn)IPO的通道。2017年1月19日入蛆，躍嶺股份公告終止收購深圳市翔豐華科技股份有限公司100%股權(quán)响蓉，原因為“近期國內(nèi)證券市場環(huán)境、政策等客觀情況發(fā)生了較大變化哨毁，標的公司相關(guān)方對標的公司對接資本市場的方式產(chǎn)生了不同的想法枫甲，推進重組的條件已不再具備《笸剩”據(jù)媒體報道言秸，先后有300多家新三板掛牌公司進入IPO輔導(dǎo)環(huán)節(jié)，近一半創(chuàng)新層公司爭先恐后進入IPO的主戰(zhàn)場……

階段四

經(jīng)濟轉(zhuǎn)型+流動性拐點期：賦能式投資模式

在上一個二十年迎捺，中國PE機構(gòu)的收益主要來自于企業(yè)的自然增長、資本市場的收益查排、政策改革紅利凳枝，常常看到投資機構(gòu)瘋搶Pre-IPO項目的情況跋核，而如今岖瑰，整個中國市場經(jīng)濟環(huán)境不佳，單純依靠資本市場溢價獲利的空間趨小砂代，單純依靠企業(yè)自然增長的增速收益下降蹋订，私募股權(quán)投資的策略也隨之進行調(diào)整。

（1）投資機構(gòu)的競爭

對于投資機構(gòu)而言刻伊，如何提供超越資本外的“投后管理”服務(wù)露戒，成為與同行拉開差距的關(guān)鍵，也成為被投企業(yè)關(guān)注的重點捶箱，管理增值逐漸替代財務(wù)杠桿智什，成為私募股權(quán)交易高回報的核心來源。

經(jīng)過過去三十多年的發(fā)展丁屎，私募股權(quán)獲取高回報的主要手段已發(fā)生了本質(zhì)性變化荠锭。根據(jù)BCG分析，在上世紀80年代晨川，私募股權(quán)交易的高回報主要依靠高杠桿以及倍數(shù)套利证九，管理增值對于回報的貢獻占比不到五分之一。但這一比例在過去三十年一直在穩(wěn)步提升共虑。在后金融危機時代愧怜，經(jīng)營業(yè)績改善占到對整體回報貢獻的50%，管理增值已成為了私募股權(quán)投資成功的最關(guān)鍵因素看蚜。

（2）被投公司的需求

目前叫搁，中國的經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型期，尚未形成新的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)形態(tài)，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域需要大力的推動渴逻、整合和升級疾党，新興產(chǎn)業(yè)處于爆發(fā)期之前，能否茁壯成長尚需時間的檢驗惨奕。同時雪位，中國的國有企業(yè)也經(jīng)歷新的一輪國企改革的浪潮，國有企業(yè)的重組梨撞、改制和改造持續(xù)進行雹洗。

更為重要的是，盡管民營企業(yè)和國有企業(yè)都極需從改變治理結(jié)構(gòu)到產(chǎn)業(yè)整合這樣的長期價值增值服務(wù)卧波，希望得到針對中國國情的股權(quán)投資機構(gòu)股權(quán)為企業(yè)提供管理时肿、產(chǎn)業(yè)、資本和人才等多方面的服務(wù)港粱，但是目前中國缺乏針對中國國情的長期私募股權(quán)資本螃成，當前的資本缺乏長期的投資思維，以短周期的投資為主查坪，對具體的細分產(chǎn)業(yè)缺少專業(yè)能力寸宏。中國股權(quán)投資機構(gòu)需要向價值創(chuàng)造的理念回歸，如此才能基業(yè)長青偿曙。

己欲立而立人氮凝，己欲達而達人。新時代下需要肩擔偉大使命的投資機構(gòu)茁壯成長望忆，以利他之心罩阵，推動和引領(lǐng)新時代的轉(zhuǎn)型與變革。新生資本倡導(dǎo)的賦能式投資理念就是踐行價值創(chuàng)造的理念炭臭，從心靈永脓、管理、產(chǎn)業(yè)鞋仍、資本和價值等五個方面常摧，幫助被投企業(yè)成長、轉(zhuǎn)型和升級威创，最終實現(xiàn)可持續(xù)經(jīng)營落午。

結(jié)語

當盛宴不再，喧囂落定肚豺，冷靜下來的投資者們已經(jīng)開始思考這樣的一個基本的命題：PE行業(yè)存在的核心價值是什么溃斋？作為投資機構(gòu)何為正確？PE應(yīng)秉持怎樣的投資理念吸申？當過度依賴估值價差來賺取快錢的時代結(jié)束之時梗劫，當資本市場高漲大潮中魚目混珠的機會消失之后享甸，靠智慧、靠眼光梳侨、靠技術(shù)蛉威、靠辛勤、靠管理的賦能式投資時代已經(jīng)來臨走哺。

【參考資料】

1.創(chuàng)投簡史：20000字盤點中國創(chuàng)投15年

2.證券時報：中國資本市場陣痛轉(zhuǎn)型期：制度變革重塑證券市場新生

3.闞治東：榮辱二十年：我的股市人生

4.新財富：炒家劉益謙

5.葉有明：股權(quán)投資基金運作-PE價值創(chuàng)造的流程