一. 去杠桿去的是什么：

? ? ? ? 當(dāng)經(jīng)濟(jì)長期繁榮若专，無論是借款者還是貸款者都過度樂觀从藤，風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提高比规。企業(yè)不斷貸款擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，產(chǎn)能逐步擴(kuò)張甚至出現(xiàn)過剩讥邻。企業(yè)的現(xiàn)金流只能償還負(fù)債的利息迫靖，本金則通過債務(wù)滾動(dòng)實(shí)現(xiàn)續(xù)期（我國現(xiàn)實(shí)，更是政府債現(xiàn)實(shí)）兴使。資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)攀升系宜，交易的投機(jī)性持續(xù)增強(qiáng)，投資者不斷加杠桿发魄，期望通過未來資產(chǎn)價(jià)格上漲來獲利并償還債務(wù)盹牧。經(jīng)濟(jì)總杠桿率加速上升，資產(chǎn)價(jià)格逐步偏離基本面欠母，大量龐氏融資（p2p充斥市場(chǎng)）欢策。

? ? ? ? 但無限上漲的資產(chǎn)只是空妄，隨著資產(chǎn)價(jià)格漲幅巨大并繼續(xù)上升赏淌，財(cái)富幻覺導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)陷入狂熱踩寇，出現(xiàn)大規(guī)模的龐氏融資直至出現(xiàn)某個(gè)節(jié)點(diǎn)。此時(shí)六水，社會(huì)現(xiàn)金流不但無法償還債務(wù)本金俺孙，甚至都無法覆蓋利息，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重偏離了基本面掷贾，市場(chǎng)變得極度脆弱（比如現(xiàn)在的股市和債市睛榄，已經(jīng)因?yàn)榱鲃?dòng)性摧毀了市場(chǎng)的信心），某個(gè)負(fù)面消息的出現(xiàn)便可能導(dǎo)致整個(gè)市場(chǎng)的全面崩潰想帅。

? ? ? ? 此后场靴，更進(jìn)一步將是市場(chǎng)逐漸出現(xiàn)恐慌，紛紛拋售資產(chǎn)回收流動(dòng)性，結(jié)果導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格大面積大幅度下跌旨剥。資產(chǎn)價(jià)格的全面下跌進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)的拋售咧欣，加劇市場(chǎng)的踩踏行為，形成惡性循環(huán)轨帜，金融危機(jī)爆發(fā)魄咕。

? ? ? ? 去桿杠過程會(huì)降低負(fù)債/收入比，當(dāng)債務(wù)水平過高時(shí)蚌父，去桿杠就會(huì)成為必然哮兰。去桿杠有非常成功的，也有慘淡收?qǐng)龅墓冻凇Ｓ行﹪胰ジ軛U的結(jié)局非常慘（造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失喝滞，社會(huì)劇變，甚至引發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)嗡午，而且杠桿率也沒降下來）囤躁，有些則結(jié)局美好（通過有序的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到健康的生產(chǎn)-消費(fèi)平衡狀態(tài)）荔睹。

二. 去杠桿如何去：

1. 政府通過以下四個(gè)途徑實(shí)現(xiàn)去杠桿，最終導(dǎo)致好的或壞的結(jié)果：

（1）債務(wù)減記

（2）緊縮政策

（3）財(cái)富轉(zhuǎn)移（將富人及中產(chǎn)消滅）

（4）債務(wù)貨幣化

2. 債務(wù)減記（即違約和重組）和緊縮政策具備通縮和抑制屬性言蛇，而債務(wù)貨幣化則具備通脹和刺激屬性

3.? 去杠桿默認(rèn)的標(biāo)志性數(shù)據(jù)：負(fù)債/收入比（下降）僻他，名義GDP增長率（超過）名義利率

4. 去杠桿的過程：

????????首先，債務(wù)問題和債務(wù)增長率持續(xù)下降會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮腊尚，在這個(gè)收縮過程中吨拗，負(fù)債/收入比上升，經(jīng)濟(jì)活力下降婿斥，金融資產(chǎn)價(jià)格下跌劝篷。我們稱這個(gè)階段是“糟糕的通縮去杠桿化”

????????這個(gè)階段的特征是，只存在債務(wù)減記（違約和重組）和支出緊縮民宿，沒有實(shí)施債務(wù)貨幣化娇妓。在這期間，私人部門信用增速下滑和流動(dòng)性緊縮會(huì)導(dǎo)致對(duì)商品活鹰、服務(wù)和金融資產(chǎn)的需求下降哈恰。當(dāng)沒有足夠的錢來還債時(shí)，金融泡沫破滅志群。

????????債務(wù)違約和重組將重創(chuàng)市場(chǎng)着绷，尤其是使用杠桿的放貸方（通常是銀行）會(huì)像雪崩一樣引發(fā)恐慌。 這些恐慌將惡性自我加強(qiáng)锌云，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)荠医。結(jié)果，還沒等到違約問題失控，政策制定者自己就已經(jīng)手足無措捉襟見肘了彬向≡バ——市場(chǎng)信心丟失后產(chǎn)生反身性，自我加強(qiáng)幢泼。

????????這種債務(wù)減記（債務(wù)違約和重組）的方法必須受到嚴(yán)格控制紧显，否則將會(huì)導(dǎo)致自我加強(qiáng)的下降螺旋，如果任由這種螺旋發(fā)展缕棵，市場(chǎng)信心遭受重創(chuàng)并在很多年內(nèi)都無法恢復(fù)

????????違約和重組的規(guī)模不能太大孵班，而且進(jìn)展也不能太快的原因是：一個(gè)人的負(fù)債是另一個(gè)人的資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)值劇烈下跌引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)招驴，將會(huì)對(duì)商品篙程、服務(wù)和資產(chǎn)的需求產(chǎn)生災(zāi)難性的影響。

? ? ? ? ?因?yàn)閭鶆?wù)人很難借到更多的錢别厘，而且身上的債務(wù)已經(jīng)很多了虱饿，所以債務(wù)人不得不削減支出，將其拉到收入的同一水平線触趴。但問題在于氮发，一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入，支出減少等于收入減少冗懦，所以通過削減支出來大幅降低負(fù)債/收入比爽冕，將極其痛苦

? ? ? ?我們并沒有說債務(wù)減記和緊縮政策在去杠桿過程中一點(diǎn)兒作用都沒有，因?yàn)樗鼈兤鋵?shí)有點(diǎn)兒用處披蕉，但作用不大颈畸，卻帶來痛苦的結(jié)果∶唤玻——作者認(rèn)為單一通縮政策不能真正實(shí)現(xiàn)去杠桿眯娱，現(xiàn)實(shí)政府也的確不采用單一政策，可能爬凑，采用單一政策的政府已經(jīng)證明了失斸憬伞（蕭條）

????????如果債務(wù)減記和緊縮政策要起到應(yīng)有的作用，必須跟“印鈔/債務(wù)貨幣化”來混合使用贰谣∧嚷В——每次金融危機(jī)低谷的標(biāo)志就是政府大放水。疑問：政府放水（引導(dǎo)）的能力決定去杠桿的成功與否吱抚。

????????其次百宇，在去杠桿的第二個(gè)階段中，負(fù)債/收入比將會(huì)下降秘豹，與此同時(shí)携御，經(jīng)濟(jì)活力有所恢復(fù)，金融資產(chǎn)價(jià)格得到改善。這些得益于充足的“印鈔/債務(wù)貨幣化”啄刹，把名義增長率提升到名義利率之上涮坐，同時(shí)用貨幣貶值抵消了通貨緊縮。這便開啟了“好的去杠桿化”誓军。

????????上述措施通常以如下的行為來體現(xiàn)：中央銀行放寬貸款所需抵押品的范圍（更低的資產(chǎn)質(zhì)量和更長的抵押期限）袱讹，同時(shí)買入（貨幣化）更低質(zhì)量和更長久期的債務(wù)。若實(shí)施力度達(dá)到如下標(biāo)準(zhǔn)昵时，便能在經(jīng)濟(jì)積極增長的同時(shí)去杠桿：

a) 阻止通貨緊縮階段的信用市場(chǎng)崩潰

b) 把名義增長率提高到略高于名義利率的水平

????????在再通脹階段捷雕，貨幣通常比較疲軟，尤其相對(duì)黃金而言壹甥。但由于此時(shí)再通脹可以沖銷通貨緊縮救巷，所以并不會(huì)產(chǎn)生難以接受的高通脹率

????????不過，因?yàn)榇碳ご胧?shí)在是太好用了句柠，以至于跟政府的其他選項(xiàng)相比浦译，他們很可能被濫用，進(jìn)而導(dǎo)致“糟糕的通脹去杠桿”

????????最后溯职，當(dāng) “印鈔/債務(wù)貨幣化”被過度采用精盅，而其他三個(gè)措施被用的較少時(shí)，貨幣貶值（再通脹）過于嚴(yán)重缸榄，“糟糕的通脹去杠桿”便會(huì)出現(xiàn)渤弛。存在兩種可能性：? ?

(a) 如果這個(gè)國家沒有儲(chǔ)備貨幣，同時(shí)有大量以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)甚带，而且通脹率是以快速貶值的本國貨幣來衡量，那么“糟糕的通脹去杠桿”很快就會(huì)浮現(xiàn)佳头；?

(b) 如果這個(gè)國家擁有儲(chǔ)備貨幣鹰贵，經(jīng)過長時(shí)間一系列的刺激政策后，“糟糕的通脹去杠桿”才會(huì)緩慢較晚出現(xiàn)康嘉。

三. 我們應(yīng)該思考：

1. 確認(rèn)我們處于哪個(gè)階段

2. 影響我國去杠桿的因素

3. 可以考量去杠桿階段的我國指標(biāo)

4. 如果進(jìn)行模擬測(cè)試碉输，大膽猜測(cè)未來發(fā)展走勢(shì)

5. 對(duì)所舉案例的幾點(diǎn)體會(huì)：

（1）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要催化劑有兩個(gè)：印鈔和貶值（美元相對(duì)黃金；中國相對(duì)美元）——是否意味著貶值不可避免（個(gè)人認(rèn)為是的）亭珍，那貶值的程度是如何敷钾？

（2）日本已陷入到“糟糕的通縮去杠桿”超過20年。1989年私人部門債務(wù)泡沫破滅肄梨，政府部門債務(wù)/財(cái)政開始擴(kuò)張阻荒，但政府從來沒有采取足夠的“印鈔/貨幣化”政策來使名義增長率超過名義利率，也沒有將貨幣貶值众羡。

????????在整個(gè)去杠桿化的過程中侨赡，日本央行僅以久期調(diào)整的名義，進(jìn)行了少量“印鈔/貨幣化”，而且其中大部分都流向了在能快速變現(xiàn)的短期資產(chǎn)羊壹。其結(jié)果導(dǎo)致蓖宦，再通脹無法實(shí)現(xiàn)，政府卻增加了數(shù)額恐怖的債務(wù)油猫。

（3）2008年金融危機(jī)稠茂，跟上次不同的是，由于美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)采取相應(yīng)對(duì)策情妖，包括迅速對(duì)債務(wù)進(jìn)行擔(dān)保以及大量印鈔睬关，經(jīng)濟(jì)萎縮期僅僅持續(xù)了六個(gè)月就結(jié)束（而1930年超過了3年）。隨后鲫售，提升名義增速共螺、債務(wù)違約和還債等一攬子措施混合實(shí)施，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再通脹和債務(wù)削減階段情竹。

????????美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的寬松政策力度確實(shí)很大藐不。美聯(lián)儲(chǔ)不僅在流動(dòng)性危機(jī)中降低了利率，支持基本的信貸秦效，而且還采用了一項(xiàng)最激進(jìn)的量化寬松政策雏蛮，即將資金注入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

????????2009年3月阱州，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開始第一輪量化寬松政策挑秉，通過購買國債和政府擔(dān)保債券將資金注入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。2010年8月苔货，第二輪量化寬松開始犀概，美聯(lián)儲(chǔ)增持長期政府債券（主要是國債），并于2011年秋天開始實(shí)施扭曲操作（注：賣出較短期限國債夜惭，買入較長期限的國債姻灶，從而壓低長期利率）