抄底海外的好時(shí)機(jī)瓜富？-國際并購中問題資產(chǎn)交易的風(fēng)險(xiǎn)控制

By Leslie ZhangWeihua

國際油價(jià)已經(jīng)低位運(yùn)行一段時(shí)間了鳍咱，至少從現(xiàn)在看來，還沒有油價(jià)上升的趨勢出現(xiàn)与柑。市場上的共識也是今后相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)國際原油價(jià)格會處于低位谤辜。而隨著油價(jià)的下降，擁有激進(jìn)的資本支出的公司价捧、財(cái)務(wù)狀況不佳的公司丑念、信用評級被下調(diào)的公司，債務(wù)即將到期结蟋、需要債務(wù)重組的公司脯倚，這些公司往往被稱為困境公司，困境公司自身或者困境公司所擁有的資產(chǎn)嵌屎，都可能成為國際并購市場上的DistressedAssets（問題資產(chǎn)）推正。在低油價(jià)持續(xù)的情況下，市場上也不時(shí)傳來“乘著低油價(jià)宝惰，趕緊抄底海外”的聲音植榕。雖然“油價(jià)不可預(yù)測（從過去的經(jīng)驗(yàn)看，對油價(jià)的預(yù)測曾讓行業(yè)里很多所謂的行業(yè)領(lǐng)袖被現(xiàn)實(shí)pia pia打臉）”尼夺，但是從Shell打算用700億美元并購BG Group的大交易來看尊残，至少行業(yè)內(nèi)對油價(jià)在短期內(nèi)不會回到高位是有一個(gè)基本共識的(殼牌在上述并購案中，對2016年的油價(jià)預(yù)測是布倫特每桶67美元/17年每桶75美元/18-20年每桶90美元）淤堵。作為律師寝衫，先不評論現(xiàn)在是否是抄底的好時(shí)機(jī)，我們來談一談在面對國際并購市場上出現(xiàn)問題資產(chǎn)的時(shí)候拐邪，如何才能正確的把控好風(fēng)險(xiǎn)竞端，不讓“抄底”變成“抄家”，從而成為自身的一場噩夢庙睡。

并購問題資產(chǎn)事富，首先需要解決的第一個(gè)問題是：如何發(fā)現(xiàn)有價(jià)值的問題資產(chǎn)？中國有句古話叫做“富貴險(xiǎn)中求”乘陪，盡管購買問題資產(chǎn)比常規(guī)海外并購的風(fēng)險(xiǎn)在理論上大一些统台，但只要看準(zhǔn)了問題資產(chǎn)的增值空間，敢于出手并對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制啡邑，購買問題資產(chǎn)帶來的收益可能是非常大的贱勃。對于中國企業(yè)來說，如果能夠盡量早的發(fā)現(xiàn)問題資產(chǎn)谤逼，特別是在問題資產(chǎn)出現(xiàn)問題的前兆時(shí)就發(fā)現(xiàn)能給中國買家?guī)硐劝l(fā)優(yōu)勢贵扰。比如困境公司有削減債務(wù)、成本縮減流部、裁員戚绕、與工會進(jìn)行集體合同的重新談判、管理層重要崗位突然更換枝冀、從某些重要業(yè)務(wù)中退出舞丛、出賣資產(chǎn)、發(fā)行股本融資果漾、資本解構(gòu)復(fù)雜球切，融資手段過分多、政府司法或者行政調(diào)查绒障、股東集體訴訟等情況出現(xiàn)的時(shí)候吨凑，就需要考慮、跟蹤困境公司是否出現(xiàn)了財(cái)務(wù)上的困境和困境公司是否有可能靠自身的力量走出困境户辱。在問題資產(chǎn)出現(xiàn)問題的早期就介入到購買中去鸵钝，比困境公司進(jìn)入復(fù)雜的破產(chǎn)清算程序的時(shí)候再行進(jìn)入面對的問題相對較少。

在深入的分析問題資產(chǎn)出現(xiàn)問題的原因的基礎(chǔ)上焕妙，中國買家還需要對自身做兩個(gè)評估：一是潛在問題資產(chǎn)的評估：問題資產(chǎn)出現(xiàn)問題究竟是行業(yè)趨勢引發(fā)的蒋伦，還是因?yàn)槔Ь彻咀陨砉芾聿簧啤鶆?wù)到期焚鹊、市場信用緊縮痕届、運(yùn)營成本過高、資本開支過分激進(jìn)造成的末患；二是對自身能力的評估：自身是否有能力將問題資產(chǎn)運(yùn)營得更好研叫，是否能超過現(xiàn)有運(yùn)營者的效率，和自身現(xiàn)有資產(chǎn)有無契合度璧针，自身的能力是否支持等到行業(yè)回暖等等因素嚷炉，需要逐一的考慮與評估。評估目的是為了評價(jià)自身作為問題資產(chǎn)的買家探橱，是否有創(chuàng)造更高價(jià)值的可能申屹。

在發(fā)現(xiàn)了有價(jià)值的問題資產(chǎn)之后绘证，如果中國買家仍然覺得問題資產(chǎn)所帶來的機(jī)遇大于挑戰(zhàn)，則需要考慮如何控制風(fēng)險(xiǎn)的問題了哗讥。

和正常的并購交易相比嚷那，問題資產(chǎn)的并購無疑風(fēng)險(xiǎn)更大。問題資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于如下幾個(gè)方面：第一杆煞，對于問題資產(chǎn)來說魏宽，由于困境公司的流動性往往已經(jīng)出現(xiàn)了問題，對問題資產(chǎn)的盡職調(diào)查的時(shí)間不太可能長决乎，往往買家是在時(shí)間壓力較大的情況下完成盡職調(diào)查的队询；第二，鑒于困境公司的困境构诚，在購買問題資產(chǎn)的交易完成之后蚌斩，能對賣家行使追索權(quán)的可能性較正常交易為小；第三唤反，由于困境公司的困境凳寺，問題資產(chǎn)往往已經(jīng)設(shè)置有抵押權(quán)或者其他障礙，抵押和障礙的查明彤侍，以及抵押和障礙的解除（比如債權(quán)人的同意）都不是非常容易的事情肠缨；第四，如果困境公司在出售問題資產(chǎn)后進(jìn)入了破產(chǎn)清算程序盏阶，則出售交易的公平性很可能受到債權(quán)人的挑戰(zhàn)晒奕，從而交易有可能被撤銷的風(fēng)險(xiǎn)。因此有效的控制問題資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)名斟，對中國買家來說是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)脑慧。

要減少并購問題資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，需要關(guān)注以下幾個(gè)方面：

第一砰盐，盡可能的做好盡職調(diào)查闷袒。盡管問題資產(chǎn)的盡職調(diào)查往往有很強(qiáng)的時(shí)間限制，中國買家一定要秉承“買者當(dāng)心”的原則岩梳，盡量對困境公司或者問題資產(chǎn)做好盡職調(diào)查囊骤。盡職調(diào)查的目的是評價(jià)和量化風(fēng)險(xiǎn)，要盡量在此階段將問題資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定性和定量冀值。風(fēng)險(xiǎn)定性是解決能不能干的問題也物，風(fēng)險(xiǎn)定量是解決扣除多少價(jià)格的問題。和正常的并購交易相比列疗，中國買方想通過合同來對自己利益進(jìn)行保護(hù)滑蚯，還不如在盡職調(diào)查階段就盡量將可能的風(fēng)險(xiǎn)揭示清楚，將風(fēng)險(xiǎn)定量后從交易價(jià)金中扣除。

第二告材、在進(jìn)入問題資產(chǎn)交易談判的一開始就注意保持交易靈活度坤次。比如，在與困境公司簽署的保密協(xié)議中创葡，中國買家在作出答應(yīng)不將潛在交易的討論向任何第三方披露的承諾應(yīng)當(dāng)更為謹(jǐn)慎的作出浙踢，保留在商業(yè)上與賣方的債權(quán)人或者與其他第三方合作的商業(yè)靈活性。再比如困境公司是上市公司的情況下灿渴，如果困境公司要求中國買家作出Standstill（禁止條款，意思為在簽署保密協(xié)議或者討論潛在交易后的一段時(shí)間胰舆，不得在公開市場上收購困境公司的股份或者重要資產(chǎn)）的承諾骚露，則中國買家至少應(yīng)該要求一個(gè)MFN條款（morefavorable nation，最惠國條款缚窿，當(dāng)困境公司給予第三方更優(yōu)惠的條款時(shí)棘幸，中國買方應(yīng)當(dāng)享有該等更優(yōu)惠條款的權(quán)利）或者在惡意收購出現(xiàn)時(shí)，Standstill條款不予適用倦零。因?yàn)閱栴}資產(chǎn)的并購過程中误续，往往中國買家不只是應(yīng)對困境公司，還要應(yīng)對困境公司的債權(quán)人扫茅，資產(chǎn)的抵押人等等蹋嵌，如果困境公司進(jìn)入了破產(chǎn)清算程序，則中國買家還需要面對法庭葫隙，破產(chǎn)清算的管理人等等栽烂。保持商業(yè)的靈活性，對于問題資產(chǎn)的購買是個(gè)很重要的商業(yè)考量點(diǎn)恋脚。

第三腺办、并購困境公司或問題資產(chǎn)的方式盡量以資產(chǎn)購買的形式出現(xiàn)，很少有潛在的買家愿意做公司交易糟描。因?yàn)楣窘灰谆澈恚貏e是困境公司的交易，很容易使中國買家陷入到繼承者責(zé)任的泥潭中去船响，特別是困境公司的潛在負(fù)債一旦沒有查明躬拢，給中國買家?guī)淼娘L(fēng)險(xiǎn)后果將是無法預(yù)計(jì)的敞口。如果困境公司還是上市公司灿意，在這種情況下估灿，考慮到股東提出異議的可能性，交易完成的風(fēng)險(xiǎn)后的風(fēng)險(xiǎn)將會更大缤剧。如果困境公司或問題資產(chǎn)的并購以資產(chǎn)購買方式出現(xiàn)馅袁，中國買家一定要注意需要在協(xié)議中明確規(guī)定哪些債務(wù)應(yīng)當(dāng)被排除在資產(chǎn)交易之外，以便控制好風(fēng)險(xiǎn)荒辕。

第四汗销、中國買家在并購問題資產(chǎn)的前期文件中（比如意向書或者備忘錄中）盡量爭取Exclusivity Period（排他談判期）犹褒。在并購問題資產(chǎn)的時(shí)候，往往沖在前面的潛在買家會被困境公司當(dāng)作試水市場價(jià)格的stalking Horse（掩護(hù)馬弛针，即在并購交易中被作為試水價(jià)格的角色）叠骑，在獲得初步報(bào)價(jià)后去市場上再行尋找其他第三方的更高報(bào)價(jià)。爭取排他談判期有利與減少此類風(fēng)險(xiǎn)削茁。但需要注意的是宙枷，如果困境公司是上市公司，考慮到上市公司董事的Fiduciary Duty（信義責(zé)任）茧跋，中國買家要獲得排他談判期的難度較大慰丛，而且有的困境公司可能會在給出排他談判期的同時(shí)要求中國買家支付相關(guān)的費(fèi)用。

第五瘾杭、如果是已經(jīng)進(jìn)入破產(chǎn)清算程序的困境公司處置問題資產(chǎn)或者售賣困境公司本身诅病，中國買家一定要請好外部顧問。帶有破產(chǎn)清算因素的售賣本身粥烁，無論是在中國還是在國外贤笆，都具有復(fù)雜的程序和高度技術(shù)化的特征，只有在請好外部顧問的基礎(chǔ)上讨阻，加上自身正確的商業(yè)判斷和適當(dāng)滿足破產(chǎn)清算的各利益相關(guān)方的利益芥永，才能在問題資產(chǎn)的并購中控制好風(fēng)險(xiǎn)、取得成功变勇。

在油價(jià)低迷時(shí)期恤左，如何正確的認(rèn)識陷入困境公司和評估問題資產(chǎn)的價(jià)值，是中國“抄底”買家需要解決的首要問題搀绣。在價(jià)值評估有依據(jù)飞袋，且中國買家有能力提升困境公司或問題資產(chǎn)價(jià)值的基礎(chǔ)上，做好困境公司和問題資產(chǎn)并購的風(fēng)險(xiǎn)控制链患，才能在困境公司和問題資產(chǎn)并購上取得成功巧鸭。

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