作者：霍華德·馬克斯

霍華德馬克思牢屋，美國(guó)著名投資人且预、華爾街最受尊敬的聲音與意見(jiàn)領(lǐng)袖之一槽袄，以評(píng)估市場(chǎng)機(jī)會(huì)、金融風(fēng)險(xiǎn)的遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)而聞名遐邇锋谐。他從上世紀(jì)90年代開(kāi)始針對(duì)投資人撰寫“投資備忘錄”遍尺，2000年1月份的投資備忘錄中，他預(yù)言了科技股泡沫破裂涮拗，之后聲名鵲起乾戏，“投資備忘錄”成為華爾街的必讀文件。在今天的文章中三热，他講述了投資的兩層思維鼓择，認(rèn)為，投資者都想以公平價(jià)格買入理想資產(chǎn)就漾，這個(gè)基本目標(biāo)既合理又直接呐能；可是，當(dāng)你想得越深抑堡，就了解到成功的投資在很多方面都違反直覺(jué)催跪，就也越能體會(huì)一些看似明顯的事實(shí)，往往錯(cuò)得有多厲害夷野。

查理·芒格曾說(shuō)過(guò)一句關(guān)于投資的話：“投資本來(lái)絕非易事懊蒸，認(rèn)為投資容易的人都是愚蠢的∶跎Γ”

市場(chǎng)就像是一個(gè)見(jiàn)面的地方骑丸，人們聚在一起以物(通常是金錢)易物。市場(chǎng)有多種功能妒貌，其中一種是消除獲得超額回報(bào)的機(jī)會(huì)通危。在大多數(shù)的市場(chǎng)中，透明度往往可以揭示價(jià)格灌曙，明顯的錯(cuò)誤定價(jià)不會(huì)發(fā)生菊碟。任何想要輕易獲得暴利的人都低估了市場(chǎng)的運(yùn)作方式。

第二層次思維

在書(shū)的第一章里在刺，我是這樣介紹“第二層次思維”的：記住逆害，你的投資目標(biāo)不是達(dá)到平均回報(bào)水平；你想要的是超越平均水平蚣驼。因此魄幕，你的思維必須比別人更出色，即思考更周密颖杏、水平更高纯陨。其他投資者也許都聰慧、信息靈通并且善于運(yùn)用電腦，因此你必須找出一種與眾不同的優(yōu)勢(shì)翼抠。你必須想他們所未想咙轩，見(jiàn)他們所未見(jiàn)，或者具備他們所不具備的洞察力阴颖。

你的反應(yīng)與行為必須與眾不同臭墨。簡(jiǎn)而言之，保持正確性可能是投資成功的必要條件膘盖，但不是充分條件。你必須比其他人更加正確尤误。其中的含義是侠畔，你的思維方式必須非比一般。 你要表現(xiàn)與普通人不同损晤，你的預(yù)期软棺，甚至你的投資組合都必須偏離常態(tài)，你的看法必須比大家的共識(shí)更為正確尤勋。與眾不同并且更出色：這是對(duì)第二層次思維相當(dāng)確切的描述喘落。

在思考查理的看法時(shí)，我的腦海中瞬間出現(xiàn)的就是“第二層次思維”最冰。在這個(gè)不錯(cuò)的大標(biāo)題下面瘦棋，可討論許多把卓越投資變成一場(chǎng)挑戰(zhàn)的重要因素∨冢總之赌朋，用查理的話來(lái)說(shuō)，那些認(rèn)為投資是一件易事的人必然是第一層次思維者篇裁。請(qǐng)?jiān)试S我舉書(shū)中幾個(gè)簡(jiǎn)單例子來(lái)說(shuō)明兩個(gè)層次思維的差異沛慢。

第一層次思維的人說(shuō)：“這是一家好公司，我們應(yīng)該買進(jìn)他們的股票达布⊥偶祝”第二層次思維的人說(shuō)：“這是一家好公司，但是人人都認(rèn)為如此黍聂，所以它不是最佳選擇躺苦。因?yàn)楣善钡墓乐岛蛢r(jià)格都過(guò)高，我們應(yīng)該賣出产还』恚”

第一層次思維的人說(shuō)：“公司將出現(xiàn)增長(zhǎng)低迷、通脹上漲的不利前景雕沉。我們拋掉股票吧集乔。”第二層次思維的人說(shuō)：“前景是糟糕，但所有人都在恐慌中拋售扰路，買進(jìn)吧尤溜！”

第一層次思維的人說(shuō)：“我認(rèn)為這家公司的利潤(rùn)會(huì)下跌，賣出汗唱」常”第二層次思維的人說(shuō)：“我認(rèn)為這家公司利潤(rùn)下跌的情況遠(yuǎn)低于人們的預(yù)期，有意外的利好消息便能拉升股票哩罪；可買進(jìn)授霸。”

第一層次思維是單純而膚淺的际插，幾乎人人都能做到(如果你想爭(zhēng)取優(yōu)勢(shì)碘耳，這可不是一個(gè)好兆頭)。第一層次思維者所需要的只是一種對(duì)于未來(lái)的看法框弛，譬如“公司的前景是亮麗的辛辨，意味著股票會(huì)上漲 ”。

第二層次思維更加深邃瑟枫、復(fù)雜而迂回斗搞。第二層次思維者要考慮許多東西：

未來(lái)可能出現(xiàn)的結(jié)果會(huì)在什么范圍之內(nèi)？

我認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)怎樣的結(jié)果慷妙？

我猜中的概率有多大僻焚？

市場(chǎng)的共識(shí)是什么？

我的預(yù)期與市場(chǎng)的共識(shí)有多大差異膝擂？

資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格與市場(chǎng)對(duì)未來(lái)價(jià)格普遍的看法溅呢，和我的看法之間切合程度有多大？

價(jià)格中反映的共識(shí)心理是過(guò)于樂(lè)觀還是過(guò)于悲觀猿挚？

如果大眾的看法是正確的咐旧，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)發(fā)生怎樣的變化？如果我是正確的绩蜻，價(jià)格又會(huì)如何铣墨？

重點(diǎn)就是第一層次思維者看到的是表面，單純地對(duì)表面現(xiàn)象作出反應(yīng)办绝，并且根據(jù)自己的反應(yīng)買賣股票伊约。他們并不明白所處的設(shè)定環(huán)境是投資市場(chǎng)，該市場(chǎng)中資產(chǎn)價(jià)格反映且依賴的是市場(chǎng)參與者的期望孕蝉。他們忽視了他人的行為會(huì)使價(jià)格變化的事實(shí)屡律。而且他們無(wú)法理解這件事對(duì)他們能否走向成功的含義。

舉例來(lái)說(shuō)降淮，我住在洛杉磯超埋，有一位股票經(jīng)紀(jì)經(jīng)常在我開(kāi)車時(shí)聽(tīng)的電臺(tái)節(jié)目里高談闊論。他的建議很簡(jiǎn)單：

“如果你喜歡某一家公司的產(chǎn)品，就買這家公司的股票霍殴∶教瑁”這就是第一層次思維。它相當(dāng)簡(jiǎn)單而又有誘惑力来庭。但也容易出錯(cuò)妒蔚，因?yàn)樗鲆暳诉@樣的可能性：有好產(chǎn)品的公司也會(huì)業(yè)績(jī)不佳；好產(chǎn)品也可能過(guò)時(shí)月弛；或者公司股票價(jià)格過(guò)高肴盏，不是一項(xiàng)好的投資。

換句話說(shuō)帽衙，第二層次思維者(和第三層次思維者)反復(fù)斟酌每種情形的各個(gè)角度菜皂。約翰·梅納德·凱恩斯(JohnMaynard Keynes)在1936年提出的假設(shè)報(bào)章選美比賽，便是一個(gè)很好的例證佛寿。假設(shè)報(bào)上發(fā)表100張女性的照片，要求讀者選出其中最美的6位但壮，命中率最高的幾名讀者可以獲得獎(jiǎng)品冀泻。為了獲勝，想法簡(jiǎn)單的參賽讀者會(huì)選擇最美的女性蜡饵。但是請(qǐng)注意弹渔，比賽獲獎(jiǎng)?wù)咭x的并不是最美的，而是最受歡迎溯祸，最多人選擇的女子肢专。

因此，獲勝的關(guān)鍵不是選美焦辅，而是根據(jù)平均參賽讀者認(rèn)為誰(shuí)最漂亮的看法博杖，來(lái)預(yù)測(cè)投票結(jié)果。顯然筷登，為了做好預(yù)測(cè)剃根，獲勝者必須是第二層次思維者。(第一層次思維者并不會(huì)察覺(jué)兩者間的差別前方。)

維基百科指出狈醉，想從比賽中勝出的競(jìng)爭(zhēng)者需要超越這種差異：

還可以再作更進(jìn)一步的考慮，那就是其他參賽者對(duì)于大眾審美的看法惠险。如此一來(lái)苗傅，策略一步一步的拓展下去，在每一層次中參賽者都要以他人的推理為依據(jù)班巩，爭(zhēng)取預(yù)測(cè)選美過(guò)程的最終結(jié)果渣慕。

“這并不是在靠個(gè)人判斷來(lái)選出最美的[面孔]，也不是要選出公眾平均心目中最美的面孔。我們已進(jìn)入第三層次摇庙，運(yùn)用智慧預(yù)測(cè)參賽者平均預(yù)期大家的平均看法是什么旱物。而且我相信，有些參賽者甚至?xí)M(jìn)行第四層卫袒、第五層和更高層次的思考宵呛。”(凱恩斯夕凝，《就業(yè)宝穗、利息和貨幣通論》，1936年)

凱恩斯創(chuàng)造了這樣一個(gè)比賽來(lái)印證實(shí)他對(duì)股票市場(chǎng)的觀點(diǎn)码秉。從短期看逮矛，跑贏大市需要的是一種可預(yù)測(cè)哪些股票能夠贏得投資者青睞的能力。洞悉這種動(dòng)態(tài)的高層次思考者在獲得最大收益的過(guò)程中會(huì)搶占先機(jī)转砖。當(dāng)本杰明须鼎？格雷厄姆(Ben Graham)說(shuō)市場(chǎng)短期是“投票機(jī)(”雖然在解釋他的看法時(shí)，他說(shuō)市場(chǎng)長(zhǎng)期是“稱重儀”)府蔗，他所用的是同一種思維方式晋控。第一層次思維者僅僅側(cè)重最優(yōu)質(zhì)的公司、最好的產(chǎn)品姓赤、最快的盈利增長(zhǎng)速度或最低的市盈率倍數(shù)赡译。而對(duì)第二層次該思考什么的重要性，以及進(jìn)行第二層次思考的需要?jiǎng)t一無(wú)所知不铆。

第二層次思維者在考慮購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)則經(jīng)歷了更為復(fù)雜的歷程蝌焚。這種資產(chǎn)好嗎？其他人對(duì)它的看法和我一樣樂(lè)觀嗎誓斥？它真如我想的那樣好嗎只洒？其他人都認(rèn)為同樣的好嗎？其他人眼中別人的想法呢劳坑？它將如何變化红碑？

其他人認(rèn)為它會(huì)如何變化？根據(jù)當(dāng)前的狀況泡垃；我認(rèn)為它的狀況將如何變化析珊；其他人認(rèn)為它將如何變化；以及在其他人眼中別人認(rèn)為它會(huì)如何變化等因素蔑穴，它的定價(jià)如何忠寻？這些還僅僅只是開(kāi)始。是的存和，這并不簡(jiǎn)單奕剃。

(請(qǐng)注意衷旅，以上所討論的主題完全是針對(duì)短期投資，我只是借此提供圖解說(shuō)明纵朋，以分析第一層次和第二層次的思維差異柿顶。橡樹(shù)及我本人并不關(guān)注短期結(jié)果，我們進(jìn)行長(zhǎng)期考慮時(shí)的思維是頗不同的操软。我們很少思考其他人短期內(nèi)傾向于做什么嘁锯；相反，我們依靠的是稱重儀上得出的最終數(shù)字聂薪。目前為止家乘，首要需要考慮的應(yīng)該是對(duì)基本面的客觀評(píng)價(jià)。市場(chǎng)參與者過(guò)度沉迷于預(yù)測(cè)其他參與者的行為藏澳，以至于因?yàn)閾?dān)心所考慮的資產(chǎn)會(huì)持續(xù)不受歡迎或進(jìn)一步遭到冷遇而忽略了其價(jià)值仁锯，錯(cuò)過(guò)廉價(jià)資產(chǎn)。這為那些愿意進(jìn)行獨(dú)立思考翔悠，并為能夠忍耐由于資產(chǎn)暫時(shí)不受歡迎而導(dǎo)致短期損失的投資者业崖，提供了極佳的機(jī)會(huì)，他們能夠從廉價(jià)資產(chǎn)中作出具有吸引力的投資蓄愁。)

凱恩斯的假設(shè)性比賽清晰不過(guò)地顯示了在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上双炕，成功的途徑未必是第一眼看上去的樣子。當(dāng)你的目標(biāo)是舉起最大的重量涝登，在高爾夫球場(chǎng)打出最低桿數(shù)雄家，在數(shù)學(xué)考試中獲得最高分效诅，或是在最短的時(shí)間內(nèi)完成填字游戲胀滚，這種競(jìng)爭(zhēng)是來(lái)自于對(duì)自身的挑戰(zhàn)以及克服所面臨的困難。但當(dāng)您的目標(biāo)是成功投資時(shí)乱投，是在心理戰(zhàn)當(dāng)中力圖超過(guò)其他人時(shí)咽笼，就涉及很多心理層面的較量，即其他人也在試圖揣摩你的心理戚炫，所以這種情況下的挑戰(zhàn)變得更為復(fù)雜剑刑。

投資者都想以公平價(jià)格買入理想資產(chǎn)，這個(gè)基本目標(biāo)既合理又直接双肤；可是施掏，當(dāng)你想得越深，就了解到成功的投資在很多方面都違反直覺(jué)茅糜，就也越能體會(huì)一些看似明顯的事實(shí)七芭，往往錯(cuò)得有多厲害。當(dāng)然還有大量重要的因素要考慮蔑赘，但認(rèn)識(shí)到這些是關(guān)鍵狸驳。

人人都追捧的事物

第一層次思維者與投資大眾最為顯著的特點(diǎn)是—他們喜歡具有明顯吸引力的事物预明。這些往往是很容易理解且易于買進(jìn)的東西，但這不大可能是通往成功投資的路徑耙箍。我在2007年4月的《人人皆知》(“Everyone Knows”)一書(shū)中是這樣寫的：投資者們明確達(dá)成的廣泛共識(shí)差不多都是錯(cuò)的撰糠。首先，大部分人們并不理解某個(gè)具有非凡潛力的資產(chǎn)辩昆，在實(shí)現(xiàn)盈利之前所需要經(jīng)歷的過(guò)程阅酪。其次，大眾對(duì)某一投資形成的一些普遍性看法卤材，可能會(huì)斷送其盈利潛力遮斥。

舉例說(shuō)，“人人”都相信是很不錯(cuò)的投資扇丛，在我看來(lái)术吗，事情顯然不會(huì)這么簡(jiǎn)單。

如果人人都喜歡帆精，那么很可能是因?yàn)榇速Y產(chǎn)之前一直表現(xiàn)良好较屿。大多數(shù)人似乎認(rèn)為，如果迄今為止表現(xiàn)突出卓练，那么也就預(yù)示著未來(lái)的表現(xiàn)將依然不俗隘蝎。其實(shí)更可能的是，到目前為止的出色表現(xiàn)是對(duì)未來(lái)表現(xiàn)的提前預(yù)支襟企，因而預(yù)示著從現(xiàn)在開(kāi)始表現(xiàn)將達(dá)平均水平以下嘱么。

若人人都喜歡，那么可能是投資熱情推漲了價(jià)格顽悼，進(jìn)一步升值的可能性相對(duì)偏低曼振。(當(dāng)然草讶，也存在從“高估”到“進(jìn)一步高估”的可能性胁后，但我不會(huì)指望這種情況發(fā)生。)

若人人都喜歡预侯，可能意味著這一領(lǐng)域的價(jià)值已被過(guò)度挖掘木羹，且資金流入過(guò)量甲雅，已經(jīng)不存在廉值資產(chǎn)。

若人人都喜歡坑填，當(dāng)大眾的集體想法出現(xiàn)變化并尋求退出投資時(shí)抛人，價(jià)格將會(huì)有下跌的重大風(fēng)險(xiǎn)。優(yōu)秀的投資者會(huì)知道何時(shí)某一資產(chǎn)的價(jià)格低于它本來(lái)應(yīng)有的價(jià)值脐瑰，到時(shí)會(huì)買進(jìn)那些資產(chǎn)妖枚。只有當(dāng)大多數(shù)人未能預(yù)見(jiàn)某個(gè)投資的價(jià)值時(shí)，價(jià)格才有可能低于其應(yīng)有價(jià)值蚪黑。Yogi Berra因其名句“不會(huì)再有人去那家餐館了盅惜；它太擠”而為人所熟知中剩。這就像說(shuō)“每個(gè)人都意識(shí)到這項(xiàng)投資是廉宜”一樣荒謬。如果每個(gè)人都意識(shí)到這一點(diǎn)抒寂，就會(huì)選擇買入结啼，在這種情況下，價(jià)格不會(huì)停留在低位屈芜。

因此郊愧，具有最明顯優(yōu)勢(shì)的資產(chǎn)成為所有人追捧的對(duì)象。他們也可能是最受熱捧及定價(jià)最高者井佑，從而成為前途最為渺茫和最不牢靠者属铁。一些現(xiàn)實(shí)中的例子又是如何表現(xiàn)的呢？

當(dāng)我于1968年在第一國(guó)民城市銀行的投資研究部開(kāi)始我的第一份工作時(shí)躬翁，該銀行正大量投資于“漂亮五十(Nifty Fifty) ”股票：即美國(guó)最好焦蘑、增長(zhǎng)最快的50家公司的股票。因?yàn)檫@是些不大可能出狀況的公司盒发，官方的論調(diào)是無(wú)論在什么價(jià)位買入例嘱，都不會(huì)有太大影響。鑒于這些公司的增長(zhǎng)率宁舰，80或90的市盈率似乎也沒(méi)什么不合理拼卵。

但事實(shí)證明，買入價(jià)非常重要蛮艰，并且80-90倍的市盈率也過(guò)高腋腮。因此，在20世紀(jì)70年代初市場(chǎng)遇到難關(guān)時(shí)壤蚜，許多股票喪失了絕大多數(shù)的價(jià)值即寡。投資者最終受了教訓(xùn)，知道人是可能對(duì)某項(xiàng)不錯(cuò)的投資過(guò)分樂(lè)觀仍律，而意料之中的是嘿悬，結(jié)果這些對(duì)完美未來(lái)的預(yù)測(cè)是會(huì)出錯(cuò)的实柠，例如顯赫一時(shí)的柯達(dá)水泉、寶麗來(lái)和施樂(lè)(10.32, -0.11, -1.05%)等大企業(yè)最終落得破產(chǎn)或急需轉(zhuǎn)型的下場(chǎng)。

大約十年前窒盐，每個(gè)人都熱衷于進(jìn)行房地產(chǎn)草则，尤其是住宅的投資。這受到一些似乎令人信服的“公認(rèn)至理名言”推動(dòng)蟹漓，譬如“你可以一直居住在這里”炕横、“房?jī)r(jià)會(huì)一直上漲”以及“房地產(chǎn)是一種抗通脹的保值資產(chǎn)”等說(shuō)法。

就連保守的債券投資者(而不是房屋買家自己)也受“從來(lái)未發(fā)生過(guò)全國(guó)性的按揭貸款違約浪潮”這一事實(shí)說(shuō)服葡粒，紛紛購(gòu)買杠桿和分層按揭擔(dān)保證券份殿。

但到2007年膜钓，事實(shí)證明房?jī)r(jià)可升也可跌，基于完美歷史紀(jì)錄而恣意擴(kuò)大的按揭貸款也存在缺陷卿嘲。當(dāng)房地產(chǎn)和按揭貸款成為所有人的寵兒時(shí)颂斜，結(jié)果就變成了不良的投資。

事實(shí)是拾枣，如果沒(méi)有這些所謂的真理沃疮，那么這些令人痛苦的泡沫就不會(huì)存在∶贩簦“漂亮五十”股份曾經(jīng)是一些整體不錯(cuò)的公司司蔬。房?jī)r(jià)的確會(huì)隨著時(shí)間的推移而上漲，并抵消通脹姨蝴。按揭貸款一般能夠償還或擁有足夠的抵押品俊啼。互聯(lián)網(wǎng)或?qū)⒏淖兪澜缱笠健Ｃ客?47美元的石油曾經(jīng)不可或缺且供不應(yīng)求吨些。但在每一種情況下，其優(yōu)勢(shì)都太過(guò)明顯炒辉；這種投資理念變得過(guò)于流行豪墅，因此最終資產(chǎn)的價(jià)格被抬升至危險(xiǎn)的水平。追隨在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)內(nèi)流行的趨勢(shì)黔寇，顯然不是投資的成功法寶偶器，因?yàn)檫@種流行度可能會(huì)導(dǎo)致投資者走在一條舒適但方向錯(cuò)誤的道路上。以下內(nèi)容節(jié)選自《人人皆知》：事實(shí)上缝裤，并沒(méi)有什么可靠的跡象能夠指明下一個(gè)暴利投資所在：一筆價(jià)格極低的好買賣屏轰。大多數(shù)人根本不知道如何尋找這種投資 。暴利(我的意思是指不尋常的回報(bào)憋飞，或不尋常的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后回報(bào))往往并非從購(gòu)買公眾普遍追捧的資產(chǎn)中獲得霎苗，而是通過(guò)購(gòu)買價(jià)值被眾人所低估的資產(chǎn)。

簡(jiǎn)而言之榛做，卓越的投資包含兩個(gè)基本要素：

擁有其他人所忽視的要點(diǎn)(且尚未在價(jià)格上得到體現(xiàn))唁盏，

以及該要點(diǎn)最后被證明是正確的(或至少被市場(chǎng)所認(rèn)可)。

第一個(gè)基本要素中检眯，必須清楚明白的是厘擂，這一過(guò)程中投資者必須具有不尋常的分辨能力、能不按常規(guī)出牌锰瘸、打破舊習(xí)或深有遠(yuǎn)見(jiàn)刽严。這就是為什么常說(shuō)成功的投資者往往是孤獨(dú)的原因。???