公開市場(chǎng)上超過(guò)1 / 3 的工業(yè)股票缤底，出售的價(jià)格低于公司凈速動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值敏释。大量的普通股以低于公司庫(kù)藏現(xiàn)金的價(jià)格出售骂澄。信貸風(fēng)險(xiǎn)小的公司不需要借取商業(yè)性貸款癣疟。他們?nèi)匀粨碛写罅课词褂玫默F(xiàn)金余額挣柬，這些現(xiàn)金余額由新時(shí)代（ t h eNew Era）的股東提供。
當(dāng)股東疲于奔命時(shí)睛挚，財(cái)務(wù)主管睡得正香邪蛔。銀行不再直接借貸給大公司。他們借給股東扎狱，股東通過(guò)購(gòu)買價(jià)格膨脹的股票侧到，使公司過(guò)度融資。公司淤击、董事和股東匠抗，他們各自的責(zé)任是什么？怎樣才是退出公司的適當(dāng)方法污抬？股東是其公司的所有者汞贸，或者只是受騙者？
小公司是否應(yīng)該反轉(zhuǎn)1 9 2 9年的做法 — 給股東以權(quán)利售回其購(gòu)買的股票印机，減少資本金以及平衡公司和股東之間的負(fù)擔(dān)矢腻？如果說(shuō)，因?yàn)槲磥?lái)可能持續(xù)的損失射赛，市場(chǎng)行情對(duì)其巨額的現(xiàn)金資產(chǎn)打折扣踏堡，難道股東不應(yīng)該在其資金被揮霍浪費(fèi)掉之前要求清算嗎？公司是否公平地對(duì)待他們的股東呢咒劲？
假如你是一家大型制造企業(yè)的所有人顷蟆，像許多其他人一樣诫隅，你在 1 9 3 1年遭受了重大損失；當(dāng)前的前景并不令人鼓舞帐偎；你對(duì)未來(lái)感到悲觀逐纬，愿意將它出售 — 以低廉的價(jià)格。一個(gè)可能的買主會(huì)要求看你的賬表削樊。你展示給他一張真正非常健康的資產(chǎn)負(fù)債表豁生。
這張表展現(xiàn)出來(lái)像這樣：
現(xiàn)金和美國(guó)政府債券 $8 500 000
應(yīng)收賬款和商品存貨 15 000 000
廠房設(shè)備，房地產(chǎn)漫贞，等等 14 000 000
合計(jì) $37 000 000
減流動(dòng)負(fù)債 1 300 000
凈價(jià)值 $36 200 000
買主仔細(xì)檢查這張表甸箱，然后給你的公司出價(jià) 5 0 0萬(wàn)美元— 現(xiàn)金，政府債券和其他所有東西都包括在內(nèi)迅脐。你會(huì)賣嗎芍殖？
我得承認(rèn)，提出這個(gè)問(wèn)題好像在開玩笑谴蔑。一個(gè)頭腦清醒的人是不會(huì)將8 5 0萬(wàn)美元現(xiàn)金資產(chǎn)與5 0 0萬(wàn)美元錢相交換豌骏，更不用說(shuō)還要加上 2 8 0 0萬(wàn)美元其他資產(chǎn)。盡管這樣一筆交易聽起來(lái)完全違背理性隐锭、荒謬可笑窃躲，但是那些以每股 7至8美元的價(jià)格出售懷特汽車公司股票的所有者，在做的正是這樣的
事 — 或者說(shuō)他們所可能做到的最接近這樣的事钦睡。
以上給出的數(shù)字表示了懷特汽車公司去年（1931年） 1 2月3 1日的情況蒂窒。按照每股7 . 3 7美元的低價(jià)格，公司6 5萬(wàn)股出售的價(jià)格是4 8 0萬(wàn)美元 — 大約是現(xiàn)金及其等價(jià)物單獨(dú)一項(xiàng)價(jià)值的 6 0% 荞怒，或者說(shuō)只是凈速動(dòng)資產(chǎn)的
1 / 5 刘绣。普通股之前沒有資本性負(fù)債（ capital obligations），惟一的負(fù)債只是上面表明的經(jīng)常性應(yīng)付賬款挣输。
一個(gè)大型的纬凤、歷史悠久的公司在市場(chǎng)上以其一部分速動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格出售，這毫無(wú)疑問(wèn)是一個(gè)令人吃驚的場(chǎng)面撩嚼。
但是當(dāng)我們注意到停士，許多其他公司的行情牌價(jià)低于其在銀行中的現(xiàn)金資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，這個(gè)情景變得更加引人注目完丽。更重要的是這個(gè)事實(shí)恋技，所有工業(yè)公司當(dāng)中，有令人吃驚的大比例逻族，出售的價(jià)格低于其速動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值 — 更不用說(shuō)廠房和其他固定資產(chǎn)蜻底。這意味著，大量的美國(guó)公司在市場(chǎng)上的行情牌價(jià)低于其清算價(jià)值聘鳞；這也意味著薄辅，根據(jù)華爾街的最佳判斷要拂，這些企業(yè)沒有存在的必要了。
在有秩序的清算中站楚，大多數(shù)的工業(yè)公司至少應(yīng)該產(chǎn)生與其速動(dòng)資產(chǎn)相當(dāng)?shù)膬r(jià)值脱惰。當(dāng)然應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，廠房設(shè)備窿春、房地產(chǎn)等資產(chǎn)不能相當(dāng)于其賬面價(jià)值拉一，但是其可實(shí)現(xiàn)的價(jià)值應(yīng)該足以彌補(bǔ)應(yīng)收賬款和商品存貨低于賬面價(jià)值的縮水部分。如果這不是一個(gè)合理的假定旧乞，那么我們大公司的會(huì)計(jì)方法就有根本性的錯(cuò)誤蔚润。
在作者的指導(dǎo)下，哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院進(jìn)行了一項(xiàng)研究尺栖。這項(xiàng)研究涉及在紐約證券交易所掛牌的 6 0 0家工業(yè)公司嫡纠。研究成果表明，超過(guò) 2 0 0家公司 — 或者說(shuō)接近1 / 3 的被調(diào)查公司 — 以低于其凈速動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格出售决瞳。
在被調(diào)查公司中，有超過(guò)5 0家公司左权，其股票出售的價(jià)格低于其現(xiàn)金和可轉(zhuǎn)讓證券單獨(dú)一項(xiàng)的價(jià)值皮胡。
附表（表1 - 1）列示了部分被調(diào)查公司，包括更具代表性的后一類公司赏迟。
這種情況代表什么含義呢屡贺？經(jīng)驗(yàn)豐富的金融家一定會(huì)回答說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)繁榮的泡沫崩潰之后锌杀，股票總是過(guò)度貶值甩栈。正如紐約證券交易所的主席所說(shuō)，“這樣的時(shí)代使美國(guó)人民對(duì)我們的股票感到恐懼糕再，不敢輕易接近我們的股票量没。”
有一種不同的觀點(diǎn)認(rèn)為突想，事情發(fā)生的原因在于殴蹄，當(dāng)股票價(jià)格低迷時(shí)，那些有勇氣購(gòu)買的人沒有資金猾担，而那些有資金的人卻沒有膽量袭灯。但是，在上一個(gè)熊市 — 比如1 9 2 1年绑嘹，為什么沒有出現(xiàn)同樣的現(xiàn)象呢稽荧？
然而，當(dāng)時(shí)的情況與現(xiàn)在不同工腋。當(dāng)時(shí)處在戰(zhàn)后嚴(yán)重的衰退時(shí)期姨丈，股票以低廉的價(jià)格出售畅卓。但是在證券交易所，很少有股票能夠以低于速動(dòng)資產(chǎn)的價(jià)值出售构挤，沒有一支股票的價(jià)格低于公司可用現(xiàn)金的價(jià)值髓介。
特別是當(dāng)人們注意到，這些代表性的公司并未在 1 9 3 1年表現(xiàn)出比1 9 2 1年更差的經(jīng)營(yíng)成果筋现，這兩個(gè)時(shí)期數(shù)字的對(duì)比尤其使人震驚唐础。為什么現(xiàn)在這些公司出售的總價(jià)格是其運(yùn)營(yíng)資金（working capital）的一半？而在1 0年前矾飞，其運(yùn)營(yíng)資金僅為其底價(jià)的一半一膨。以現(xiàn)金資產(chǎn)來(lái)衡量，當(dāng)前的價(jià)格相當(dāng)于
1 9 2 1年價(jià)格的 1 / 6 洒沦。
因此豹绪，我們必須承認(rèn)，當(dāng)前存在的情形并不是所有熊市的典型情況申眼。大體上說(shuō)瞒津，這是一個(gè)嶄新的、史無(wú)前例的情形括尸。它是1 9 2 8～1 9 2 9年新時(shí)代的瘋狂后產(chǎn)生的古怪的巷蚪、具有諷刺性的后果。在那個(gè)時(shí)代濒翻，人們的金融觀念和國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)都發(fā)生了深遠(yuǎn)但難以理解的轉(zhuǎn)變屁柏，這個(gè)現(xiàn)象正是這一轉(zhuǎn)變的
反映。
市場(chǎng)上存在兩個(gè)似有道理有送、似乎無(wú)害的觀點(diǎn) — 第一淌喻，好的股票是好的投資；第二雀摘，股票的價(jià)值取決于其盈利能力裸删。這兩個(gè)觀點(diǎn)被利用為一種狂熱的信條，它將我們所有的投資者轉(zhuǎn)變?yōu)橥稒C(jī)者阵赠；它使我們的公司變得富有烁落，使我們的股東變得貧窮；它倒置了商業(yè)性貸款與華爾街貸款兩者的重要性豌注；它產(chǎn)生了本末倒置的會(huì)計(jì)方針和完全非理性的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)伤塌；它在不小的程度上應(yīng)當(dāng)為我們正處在的似是而非的蕭條負(fù)責(zé)。
大量的股票正在以比其運(yùn)營(yíng)資金價(jià)值低得多的價(jià)格出售轧铁。這個(gè)簡(jiǎn)單的事實(shí)后面隱藏著錯(cuò)綜復(fù)雜的原因每聪、結(jié)果和含義。這篇文章的剩余部分將要探討造成現(xiàn)在這個(gè)獨(dú)特情況的原因，而其他復(fù)雜的方面將在以后的文章中涉及药薯。
股東通過(guò)行使認(rèn)購(gòu)權(quán)將大量的現(xiàn)金注入公司的保險(xiǎn)柜绑洛，市場(chǎng)價(jià)格和流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值兩者之間的鮮明對(duì)比在很大程度上可以由它來(lái)解釋。這個(gè)現(xiàn)象是 1 9 2 8～1 9 2 9年大牛市與其他市場(chǎng)相區(qū)別的一個(gè)顯著特點(diǎn)童本。它產(chǎn)生了兩個(gè)截然相反的效果真屯。一方面，多余的資金極大地增加了公司的現(xiàn)金和流動(dòng)資金頭寸穷娱；另一方面绑蔫，多余發(fā)行的股票極大地增加了股票的供給，這反過(guò)來(lái)削弱了股票的技術(shù)價(jià)位泵额，加速了其市場(chǎng)價(jià)格的下跌配深。因此，相同的條件既提高了股票背后的價(jià)值嫁盲，又壓低了它的價(jià)格篓叶。
然而，如果在2 0年代股東沒有失去研究資產(chǎn)負(fù)債表的習(xí)慣羞秤，股票價(jià)格的下跌是否能夠達(dá)到這種程度值得懷疑缸托。過(guò)去一年中股票出售大多出于恐懼而非出于必要。如果這些膽怯的股票持有人完全意識(shí)到瘾蛋，他們出售股票的價(jià)格只是股票背后流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的一小部分時(shí)俐镐，他們中許多人可能會(huì)改變行動(dòng)的方式。
但是由于股票價(jià)值已經(jīng)變成單獨(dú)與盈利能力聯(lián)系在一起瘦黑，股東不再關(guān)心其公司所擁有的 — 甚至不關(guān)心公司在銀行里的資金京革。
毫無(wú)疑問(wèn)奇唤，過(guò)去的投資者過(guò)于強(qiáng)調(diào)其公司的賬面價(jià)值幸斥，而很少關(guān)注其資產(chǎn)的盈利能力。而現(xiàn)在咬扇，除非公司的資產(chǎn)表現(xiàn)出相稱的盈利能力甲葬，投資者就會(huì)忽視其賬面價(jià)值，這是有益的一步懈贺。
但是像華爾街的大多數(shù)觀點(diǎn)一樣经窖，這個(gè)觀點(diǎn)做得太過(guò)頭了。這導(dǎo)致對(duì)報(bào)告利潤(rùn)地過(guò)分強(qiáng)調(diào) — 這種利潤(rùn)可能僅僅是臨時(shí)性的甚至是欺騙性的 — 它同樣導(dǎo)致了對(duì)公司流動(dòng)資金頭寸重要性的掩蓋梭灿，流動(dòng)資金頭寸曾經(jīng)一直被認(rèn)為是證券價(jià)值的決定因素画侣。
華爾街評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)完全不同于私人企業(yè)運(yùn)用的標(biāo)準(zhǔn)。在行情好的時(shí)候堡妒，股票交易的價(jià)格配乱，以普通企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)衡量，總是異乎尋常得高；而現(xiàn)在搬泥，根據(jù)補(bǔ)償?shù)脑瓌t桑寨，同樣是這些公司，其資產(chǎn)卻經(jīng)歷著一樣荒誕的價(jià)值低估忿檩。
人們對(duì)這一現(xiàn)象的另一種解釋是尉尾，股票以低于其流動(dòng)資產(chǎn)價(jià)值的價(jià)格轉(zhuǎn)讓，是因?yàn)閾?dān)心未來(lái)的經(jīng)營(yíng)損失燥透。許多讀者會(huì)聲稱沙咏，這正是當(dāng)前低的市場(chǎng)價(jià)位被掩蓋了的原因。行情牌價(jià)不僅反映盈利能力的喪失兽掰，也反映了“虧損能力”的存在芭碍。這種“虧損能力”預(yù)示將要耗費(fèi)掉今天股票背后的流動(dòng)資金。
難道真是這樣嗎孽尽？每三家美國(guó)企業(yè)中就有一家企業(yè)注定要不斷虧損窖壕，直到股東手中沒有股份剩余為止？這就是證券市場(chǎng)所確切表明的杉女。
這種觀點(diǎn)極有可能是錯(cuò)誤的瞻讽，正如它在對(duì)未來(lái)的判斷中也是錯(cuò)誤的一樣。眾所周知熏挎，華爾街的邏輯沒有說(shuō)服力速勇。它在很少情況下是一致的。例如坎拐，一方面烦磁，華爾街因?yàn)榭ㄜ噴Z去了鐵路的市場(chǎng)份額而對(duì)鐵路感到絕望，另一方面哼勇，它又對(duì)卡車工業(yè)如此依賴都伪，以至用最大數(shù)量的股票換取其流動(dòng)資產(chǎn)一項(xiàng)的一小部分。
如果一家企業(yè)注定要虧損积担，為什么還要繼續(xù)經(jīng)營(yíng)它呢陨晶？如果它的未來(lái)如此黯淡，已不再是一家活躍繁榮的企業(yè)帝璧，以至不如結(jié)束它的業(yè)務(wù)先誉，為什么不清理業(yè)務(wù)并最終關(guān)閉它呢？當(dāng)然的烁，在擔(dān)心企業(yè)后來(lái)將被揮霍掉時(shí)褐耳，企業(yè)的所有者有更好的選擇，而非浪費(fèi)其當(dāng)前的資金渴庆。讓我們?cè)賮?lái)看看本文開始提到的懷特汽車公司铃芦，其股東與私人工廠主之間的和約买雾。
這個(gè)問(wèn)題純粹是一個(gè)簡(jiǎn)單的邏輯關(guān)系⊙蠲保或者懷特汽車公司漓穿，作為一家活躍繁榮的企業(yè)，比其在銀行中的現(xiàn)金更有價(jià)值注盈，或者它不如這現(xiàn)金有價(jià)值晃危。如果它更有價(jià)值的話，股東以比這現(xiàn)金價(jià)值低得多的價(jià)格出售其股票就是愚蠢的老客，除非他們被強(qiáng)迫這樣做僚饭。如果它不如這現(xiàn)金有價(jià)值，企業(yè)應(yīng)該被清算掉胧砰，每個(gè)股東被給付其在現(xiàn)金和其他資產(chǎn)中所占的份額鳍鸵。
顯而易見，股東不僅已經(jīng)忘記了如何觀察資產(chǎn)負(fù)債表尉间，他們也忘記了自己是企業(yè)的所有者偿乖，而不僅僅是股市行情的所有者。美國(guó)數(shù)以百萬(wàn)計(jì)的股東哲嘲，你們?cè)缇蛻?yīng)當(dāng)將注意力從每天的市場(chǎng)行情報(bào)告中轉(zhuǎn)移開贪薪，并關(guān)注企業(yè)本身。你們是這些企業(yè)的所有者眠副，這些企業(yè)為了其股東的利益而存在画切，并聽從股東的安排。
當(dāng)然囱怕，對(duì)這些企業(yè)的監(jiān)督必須授權(quán)給董事霍弹，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)必須委托給付薪的經(jīng)理。但是娃弓，所有者的資金是否應(yīng)該被經(jīng)營(yíng)損失揮霍掉典格，它是否應(yīng)該無(wú)生產(chǎn)性的投放在資金表上無(wú)法動(dòng)用，而所有者自己卻急需現(xiàn)金忘闻？這些問(wèn)題是方針政策問(wèn)題钝计，需要每個(gè)股東自己思考恋博，做出決定齐佳。這些問(wèn)題不是管理問(wèn)題，這些問(wèn)題是所有權(quán)問(wèn)題债沮。管理部門關(guān)于這些問(wèn)題的觀點(diǎn)可能是重要的炼吴，但絕不是決定性的。
股東今天需要對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表有意識(shí)疫衩，而且不僅僅是這樣硅蹦，他們還需要對(duì)所有權(quán)有意識(shí)。如果他們意識(shí)到其作為企業(yè)所有者的權(quán)利，我們面前就不會(huì)出現(xiàn)這樣瘋狂愚蠢的場(chǎng)面童芹。公司的保險(xiǎn)柜中塞滿了現(xiàn)金涮瞻，而他們的業(yè)主卻以他
們所能得到的任何條件瘋狂地放棄他們的股份。當(dāng)然假褪，也可能是公司自己買回其在證券市場(chǎng)上的股份署咽，具有一點(diǎn)諷刺意味的是，我們看到股東收到用其自己的資金支付的一點(diǎn)款項(xiàng)生音。
民間傳說(shuō)中詼諧的理發(fā)師在其招牌上印上：
你還在想什么呢宁否？
我們?yōu)槟忝赓M(fèi)理發(fā)，并給你一份飲料缀遍！
這句話慕匠，如果沒有逗號(hào)，可以宣布為今天股票出售者的格言：他們無(wú)償轉(zhuǎn)讓掉他們?cè)诖尕浐蛻?yīng)收賬款中的份額域醇，而且拋掉房地產(chǎn)台谊、建筑物、機(jī)器設(shè)備和所有不具有可轉(zhuǎn)讓特點(diǎn)的東西譬挚。
這種可笑的情況可以進(jìn)一步挖掘青伤，但是現(xiàn)在需要的不是詼諧的言語(yǔ)，而是將股東殴瘦、管理部門和銀行家面臨的重大問(wèn)題直接展示出來(lái)狠角。
