格雷厄姆與多德追求“價值遠超過價格的安全保障”鲁森，這種證券分析方法是否已經(jīng)過時?目前許多撰寫教科書的教授認為如此。他們認為振惰，股票市場是有效率的市場歌溉；換言之，股票價格已經(jīng)充分反應了公司一切己知的事實以及整體經(jīng)濟情況：這些理論家認為骑晶，市場上沒有價格偏低的股票痛垛，因為聰明的證券分析師將運用全部的既有資訊，以確保適當?shù)膬r格桶蛔。投資者能經(jīng)年累月地擊敗市場匙头，純粹是運氣使然∽欣祝“如果價格完全反應既有的資訊蹂析，則這類的投資技巧將不存在〉牛”一位現(xiàn)今教科書的作者如此與寫道电抚。
或許如此！但是竖共，我要提供一組投資者的績效供各位參考蝙叛，他們長期的表現(xiàn)總是超越史坦普500種股價指數(shù)。他們的績效即使純屬巧合公给，這項假說至少也值得我們加以審查甥温。審查的關(guān)鍵事實是锻煌，我早就熟識這些贏家，而且長年以來便視他們?yōu)槌壨顿Y者姻蚓，最近的認知也有十五年之久宋梧。缺少這項條件——換言之，如果我最近才從成千上萬的記錄中挑選幾個名字狰挡，并且在今天早上提供給各位——我建議各位立即停止閱讀本文捂龄。我必須說明，所有的這些記錄都經(jīng)過稽核加叁。我必須再說明倦沧，我認識許多上述經(jīng)理人的客戶，他們長年以來所收取的支票確實符合既有的記錄它匕。
在進行審查之前展融，我要各位設想—場全國性的擲銅板大賽。讓我們假定豫柬，全美國2．25億的人口在明天早晨起床時都擲出一枚一美元的銅板告希。早晨太陽升起時，他們都走到門外擲銅板烧给，并猜銅板出現(xiàn)的正面或反面燕偶。如果猜對了，他們將從猜錯者的手中贏得一美元础嫡。每大都有輸家遭到淘汰指么，獎金則不斷地累積。經(jīng)過十個早晨的十次投擲之后榴鼎，全美國約有2．2萬人連續(xù)十次猜對擲銅板的結(jié)果伯诬。每人所贏得的資金約超過1000美元。現(xiàn)在巫财，這群人可能會開始炫耀自己的戰(zhàn)績盗似，此乃人的天性使然。他們可能保持謙虛的態(tài)度翁涤，但在雞尾酒宴會中桥言，他們偶爾會以此技巧吸引異性的注意萌踱，并炫耀其投擲銅板的奇異洞力葵礼。
假定贏家都可以從輸家手中得到適當?shù)莫劷穑俳?jīng)過十天并鸵，約有215個人連續(xù)二十次猜對擲銅板的結(jié)果鸳粉，每個人并贏得大約100萬美元的獎金。輸家總共付出2．25億美元园担，贏家則得到2．25億美元届谈。
這時候枯夜，這群人可能完全沉迷在自己的成就中：他們可能開始著書立說：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之內(nèi)將—美元變成100萬美元艰山『ⅲ”更糟的是，他們會在全國各地參加講習會曙搬，宣揚如何有效地投擲銅板摔吏，并且反駁持懷疑態(tài)度的教授說，“如果這是不可能的事纵装，為什么會有我們這215個人呢?”
但是征讲，某商學院的教授可能會粗魯?shù)靥岢觥検聦崳绻?．25億只猩猩參加這場大賽橡娄，結(jié)果大致上也是如此——有215只自大的猩猩將連續(xù)贏得20次的投擲诗箍。然而，我必須說明挽唉，前述事例和我即將提出的案例滤祖，兩者之間存在著若干重大差異。旨先橱夭，如果(a)你所選擇的2．25億只猩猩的分布狀況大致上和美國的人口分布相同氨距；如果(b)經(jīng)過20天的競賽，只剩下215只贏家棘劣；如果(c)你發(fā)現(xiàn)其中有40只猩猩來自于奧瑪哈的某個動物園俏让，則其中必有蹊蹺。于是茬暇，你會詢問猩猩管理員各種問題首昔，它們吃什么飼料、是否做特殊的運動糙俗、閱讀什么書籍……換言之勒奇，如果你發(fā)現(xiàn)成功案例有非比尋常的集中現(xiàn)象，則你希望判定此異常的特色是否是成功的原因巧骚。記住這個地方赊颠，這里盛產(chǎn)會投硬幣的大猩猩。
科學的調(diào)查也遵循此一形態(tài)劈彪。如果你試圖分析某種罕見的癌癥原因——例如竣蹦，美國每年只有1500個病例——而你發(fā)現(xiàn)蒙大拿州的某個礦區(qū)小鎮(zhèn)便產(chǎn)生400個病例，則你必然對當?shù)氐娘嬎着⒉』嫉穆殬I(yè)或其他種種變數(shù)產(chǎn)生興趣痘括。你知道，在—個小鎮(zhèn)中發(fā)生400個病例，絕不是隨機因素所造成纲菌。雖然你未必了解病因挠日，但你知道從哪里著手調(diào)查。除了地理國家翰舌，還有其他方式可以界定起源嚣潜。除了地理的起源，還有我所謂“智力的起源”椅贱。我認為各位將在投資領域發(fā)現(xiàn)郑原，不成比例的銅板投擲贏家來自于一個極小的智力村莊．它可以稱為“格雷厄姆一多德都市”。這個特殊智力村存在著許多贏家．這種集中現(xiàn)象絕非巧合所能夠解釋夜涕。
在某些情況下犯犁，即使非比尋常的集中現(xiàn)象也可能不重要∨鳎或許有100個只是模仿某一位極具說服力的領導者酸役，而依其主張來猜測銅板的投擲結(jié)果。當他猜正面驾胆，100個追隨者也會自動地做相同的猜測涣澡。如果這一位領導者是屬于最后215位贏家之一，則這100也便屬于同一個智力起源丧诺，這項事實便不具有任何意義入桂，因為100個案例實際上只代表一個案例。同理驳阎，假定你生活在一個父權(quán)結(jié)構(gòu)極為嚴密的社會抗愁，而美國每一個家庭都恰好以父親馬首是瞻。20天之后呵晚，你將發(fā)現(xiàn)215位贏家是來自于21．5個家庭蜘腌。若干天真的分析師可能因此而認為，成功地猜測鋼板投擲的結(jié)果饵隙，其中具有高度的遺傳因素撮珠。當然，這實際上不具有任何意義金矛，因為你所擁有的不是215位個別贏家芯急，而只是21．5個隨機分布的家庭。
我所要考慮的這一群成功投資者驶俊，共有一位共同的智力族長——本杰明·格雷厄姆娶耍。但是，這些離開此智力家族的孩童废睦，都是依據(jù)非常不同的方法猜測他們自己的“銅板”伺绽。他們各自前往不同的地方养泡，買賣不同的股票和企業(yè)嗜湃，但他們的綜合績效絕對無法用隨機因素加以解釋奈应。他們做相同的猜測，并不是因為領導者下達某一項指令购披，因此也無法用這種方式解釋他們的表現(xiàn)杖挣。族知只提供了猜測銅板的智力理論，每位學生都必須自行決定如何運用這項理論刚陡。
來自“格雷厄姆一多德都市”的投資者所具備的共同智力結(jié)構(gòu)是：他們探索企業(yè)的價值與該企業(yè)市場價格之間的差異惩妇。事實上，他們利用其間的差異筐乳，卻不在意效率市場理論家所關(guān)心的問題：股票究竟在星期一或星期—：買進歌殃，或是在一月份或七月份買進……。當企業(yè)家買進某家公司時——這正是格雷厄姆一多德都市的投資者透過上市股票所從事的行為——我懷疑有多少人會在意交易必須發(fā)生于某個月份或某個星期的第一天蝙云。如果企業(yè)的買進交易發(fā)生在星期一或星期五沒有任何差別氓皱，則我無法了解學術(shù)界人士為何要花費大量的時間和精力，探討代表該企業(yè)部分股權(quán)的交易發(fā)生時的差異勃刨。毋庸多說波材，格雷厄姆一多德都市的投資者并不探討bate、資本資產(chǎn)定價模型身隐、證券投資報酬本的變異數(shù)廷区。這些都不足他們所關(guān)心的議題。事實上贾铝，他們大多數(shù)難以界定上述學術(shù)名詞隙轻。他們只在乎兩項實數(shù)：價格與價值。
面對圖形分析師所研究的價量行為垢揩，我始終感覺驚訝大脉。你是否會僅僅因為某家公司的市場價格在本周或前一周劇揚．便決定購買該企業(yè)呢?在日前電腦化的時代，人們之所以會大量研究價格與成交量的行為水孩，理由是這兩項變數(shù)擁有了無數(shù)的資料镰矿。研究未必是因為其具任何功用；而只是因為資料既然存在俘种，學術(shù)界人士便必須努力學習操作這些資料所需要的數(shù)學技巧秤标。—旦擁有這些技巧宙刘，不去運用它們便會帶來罪惡感苍姜，即使這些技巧的運用沒有任何功用，或只會帶來負面功用．也在所不惜悬包。如同一位朋友所說的衙猪，對一位持鐵錘的人來說，每—樣事看起來都像是釘子。
我認為垫释，這一群具有共同智力起源的投資者非常值得我們研究丝格。雖然學術(shù)界不斷地對價格、成交量棵譬、季節(jié)性显蝌、資本規(guī)模以及其他變數(shù)，研究它們對股票績效的影響订咸，但這群以價值為導向贏家的方法卻毫不受人關(guān)心曼尊。
關(guān)于這一項績效的研究，我首先要追溯到從1954年到1956年間脏嚷，工作于Greham—Newman公司的四位伙伴骆撇。我們總共四個人——我并不是從數(shù)以千計的對象中挑選這四個人。在我選修本杰明·格雷厄姆的課程之后父叙，我要求進人Graham—Newman公司擔任無給職的工作艾船，但格雷厄姆卻以價值高估而拒絕了我的要求。他對價值看得非常嚴重高每！經(jīng)我不斷地懇求屿岂，他最后答應雇我。當時公司有三位合伙股東鲸匿，以及我們四位“學徒”爷怀。公司結(jié)束經(jīng)營之后，我們四個人陸續(xù)在1955年到1957年間離開公司带欢，目前只能夠追蹤其中三個人的投資記錄运授。
第一個案例是沃爾特·施洛斯。沃爾特從來沒有念過大學乔煞，但他在紐約金融協(xié)會參加了本杰明·葛雷厄姆的夜間課程吁朦。沃爾特在1955年離開Greham—Newman公司。以下是“亞當·史密斯”——在我和他談論有關(guān)沃爾特的事跡之后——在《超級金錢》(Supermoney渡贾，1972年) 一書中對他所做的描述：
他從來不運用或接觸有用的資訊逗宜。在華爾街幾乎沒有人認識他，所以沒有人提供他有關(guān)投資的觀念空骚。他只參考手冊上的數(shù)字纺讲，并要求企業(yè)寄年報給他，情況便是如此囤屹。當沃爾特介紹我們認識時熬甚，他曾經(jīng)描述“他從來沒有忘記自己是在管理別人的資金，這進一步強化了他對于風險的厭惡肋坚∠缋ǎ”他有高尚的品格．并以務實的態(tài)度自持肃廓。對他來說．金錢是真實的，股票也真實的——并從此而接受了“安全邊際”的原則诲泌。
沃爾特的投資組合極為分散盲赊，目前擁有的股票遠越過100支。他了解如何選股档礁，將價格遠低于其價值者出售給私人投資者。這便是他所做的一切吝沫。他不擔心目前是不是一月份呻澜，不在乎今天是不是星期一，也不關(guān)心今年是不是大選年惨险。他的想法非常單純羹幸，如果某家公司值一美元，若我能夠以40美分買進辫愉，我遲早會獲利栅受。他便是如此不斷地行動：他所持有的股票種類遠比我的多——而且比我更不關(guān)心企業(yè)的本質(zhì)；我對沃爾特似乎沒有太大的影響力恭朗。這是他的長處之—屏镊，沒有人能夠?qū)λa(chǎn)生足夠的影響力。
第二個案例是湯姆·科納普痰腮，他曾經(jīng)和我一起在Greham—Newman公司工作而芥。湯姆于大戰(zhàn)之前曾在普林斯頓大學主修化學，大戰(zhàn)結(jié)束之后膀值，他經(jīng)常在海灘游蕩棍丐。某一天，他得知大衛(wèi)·多德將在可倫比亞大學開夜間投資課程沧踏。湯姆以旁聽方式選修該課程歌逢，之后他對投資學科產(chǎn)生了濃厚的興趣，于是正式注冊進入哥倫比亞大學商學院翘狱，并且獲得了MBA學位秘案。35年之后，我撥電話給湯姆潦匈，確定某些有關(guān)此一主題的事踏烙，我發(fā)現(xiàn)他仍然在海灘游蕩。惟—的差別是．他目前擁有一片海灘历等！
在1968年讨惩，湯姆與艾德·安德生——也是葛拉漢的信徒——以及其他一、兩位有共同信念的人寒屯，組成了帝地布朗合伙公司荐捻。帝地布朗合伙公司的投資高度分散黍少。他們偶爾會從事控制股權(quán)的投資皆怕，但其被動式的投資績效約略等于控權(quán)式投資的表現(xiàn)瞻佛。
圖表3是格雷厄姆－紐曼公司第三位員工的投資業(yè)績記錄传黄。他在1957年成立巴菲特合伙公司器予。他做出的最明智的決策是在1969年結(jié)束合伙公司枣氧。從此之后撬讽，伯克夏.哈撒韋公司在某種程度上成為合伙公司的延續(xù)铲觉。我無法給各位單一的指數(shù)窝稿，用以合理地測試伯克夏公司的投資管理野揪。但是访忿，我認為各位不論如何考驗它，它的表現(xiàn)一直都令人滿意斯稳。
圖表四是紅杉基金經(jīng)理人比爾·盧昂的投資業(yè)績記錄海铆，我在1951年格雷厄姆的講座中認識他。哈佛商學院畢業(yè)之后挣惰，他進入華爾街卧斟。稍后，他發(fā)覺需要接受真正的商業(yè)教育憎茂，于是參加了格雷厄姆在哥倫比亞大學開辦的講座珍语，我們便相逢于1951年初。從1951年到1970年間竖幔。比爾所管理的資金規(guī)模相當小廊酣，績效卻遠比大盤來得好。當我結(jié)束巴菲特合伙公司的業(yè)務時赏枚，我要求比爾成立—個基金公司亡驰，來管理我們合伙股東的資金，他于是成立了紅杉基金饿幅。他成立基金的時機非常不利凡辱。他面臨兩個層次的市場，以及以價值為導向的投資者相當難以運作的情況栗恩。我十分樂于提及一點．我的合伙股東不僅繼續(xù)委托他管理透乾，還投入更多的資金，而且對他的表現(xiàn)十分贊賞磕秤。
其中并不涉及后見之明乳乌。比爾是我推薦給合伙股東的惟一人選，我當時就表示市咆，如果他的績效能夠高出史坦普指數(shù)四個百分點汉操，這便是非常穩(wěn)固的表現(xiàn)。比爾的績效遠甚于此蒙兰，而且所管理的資金規(guī)模不斷地擴大磷瘤。這使得管理愈來愈困難芒篷。資金規(guī)模是績效的拖累，這是毫無疑問的采缚。這并不意味當資金規(guī)模擴大针炉，你的表現(xiàn)便無法超越平均水準，只是超越的幅度會縮小扳抽。如果你所管理的資金是2兆美元篡帕，則你的表現(xiàn)必然無法超越平均水準，因為你的資金規(guī)模便是整個股票市場的總市值贸呢。
我必須補充說明一下镰烧，截至目前我們所觀察的記錄，投資組合在整段期間都幾乎沒有重疊贮尉。他們都是根據(jù)價格與價值間的差異來選股拌滋，選擇的標的也截然不同朴沿。沃爾特的最重要持股都是扎實的企業(yè)猜谚，如Hudson Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal赌渣、New York Trap Rock Company魏铅，即使是偶爾閱讀金融版新聞的人，對這些企業(yè)的名稱也耳熟能詳坚芜。帝地布朗公司所選擇的標的則更是名不見經(jīng)傳的企業(yè)览芳。另一方面，比爾的選擇標的則是大型企業(yè)鸿竖。這些投資組合極少出現(xiàn)重疊現(xiàn)象沧竟。他們的記錄并非由某人主導的猜測銅板，其他人則只聽命附和缚忧。
圖表5的投資業(yè)績來自于我的—位朋友悟泵，他畢業(yè)于哈佛法學院，并且成立了一家主要的法律事務所闪水。我大約在1960年認識他糕非，并且建議說，法律作為嗜好是件好事球榆，但是他應該做得更好朽肥。于是，他成立了一家合伙公司持钉，他的操作方式和華特迥異衡招，他的投資組合集中在極少數(shù)的證券，因此績效的變動比較激烈每强，但他仍然依據(jù)相同的價值折價法從事投資蚁吝。他愿意接受績效的上下震蕩旱爆，而他恰好是一位精神極度集中的人。他的名字是查理·蒙格窘茁，他是我在柏克夏公司從事操作的長期合伙股東怀伦。當他自己經(jīng)營合伙事業(yè)時，他的投資組合和我或任何先前所提到的人完全都不同山林。
圖表6的投資業(yè)績屬于查理的一位好朋友——另一位非商學系出身的人——他畢業(yè)于南加州大學的數(shù)學系房待。畢業(yè)之后，他進入IBM驼抹，曾經(jīng)擔任推銷員的工作桑孩。在我網(wǎng)羅查理之后，查理又網(wǎng)羅他框冀。他的名字是瑞克·吉林流椒。從1965年到]983年，史坦普指數(shù)的復利成長率為316％明也，而瑞克的績效為22200％宣虾，這或許是因為他缺乏商學教育背景，他可以視為具有統(tǒng)計上的顯著性温数。
原圖在此撇開主題：以40美分的價格買進一美元的紙鈔绣硝，人若不能夠立即接受這項概念，就永遠不會接受它撑刺。它就像注射藥劑鹉胖。如果它無法立即抓住這個人，則我認為即使你長期地說服他够傍，并且展示各種記錄甫菠，你也無法讓他接受。這是很單純的概念冕屯，但他們就是無法領悟寂诱。類似瑞克這樣的人，他完全沒有正式商學教育的背景愕撰，卻可以立即領會價值投資法刹衫，并且在五分鐘之后便加以利用。我從來不曾見過任何人搞挣，會在10年之后才逐漸地皈依這種方法带迟。它似乎和智商或?qū)W術(shù)訓練無關(guān)。它是頓悟囱桨，否則就是拒絕仓犬。
表7是史坦.波爾米塔（Stan Perlmeter）的投資業(yè)績。他畢業(yè)于密西根大學藝術(shù)系舍肠，是Bozell＆Jacobs廣告公司的合伙股東之—搀继。我們的辦公室恰好于奧瑪哈市的同一幢大樓窘面。1965年，他認為我所經(jīng)營的事業(yè)比他的行業(yè)要好叽躯，于是他離開廣告業(yè)财边。再—次地，史坦于五分鐘之內(nèi)就接受了價值投資法点骑。
史坦所持有的股票與沃爾特的不同酣难。他所持有的股票也和比爾不同。他們都是獨立的記錄黑滴。但是憨募，史坦買進每—支股票時，都是因為他所獲得的價值高于他所支付的價格袁辈。這是他惟一的考慮菜谣。他既不參考每一季的盈余預估值，也不參考明年的盈余項估值晚缩，他不在乎當時是星期幾尾膊，也不關(guān)心任何的投資研究報告，他無視價格動能橡羞、成交量與其他類似的變數(shù)眯停。他只提出一個問題：該企業(yè)值多少錢?
表8與表9的投資業(yè)績記錄分別屬于我參與的兩家退休基金济舆，它們并非是從我所參與的十幾種退休基金中選擇出來的卿泽，他是唯一兩家我能夠影響其投資決策的退休基金。在這兩家基金中滋觉，我引導他們轉(zhuǎn)變?yōu)閮r值導向的投資管理人签夭，只胡非常少數(shù)的基金是基于價值進行投資管理的。表8是華盛頓郵報公司退休基金（the Washington Post Company's Pension Fund）的投資業(yè)績記錄椎侠。幾年之前第租，他們委托一家大型銀行管理基金，后來我纪，我建議他們聘請以價值為導向的基金經(jīng)理慎宾，這樣能夠使投資業(yè)績更好。*本段采用劉建位的翻譯浅悉。
圖表9的投資業(yè)績屬于FMC公司退休基金趟据，我本人沒有管理過這家基金的一分錢，但我的確在1974年影響了他們的決策术健，說服他們選擇以價值為導向的基金經(jīng)理汹碱。在此之前，他們采取與其他大型企業(yè)相同的方式來選擇基金經(jīng)理荞估。在他們轉(zhuǎn)向價值投資策略之后咳促，其投資業(yè)績目前在貝克退休基金調(diào)查報告（the Becker survey of pension funds）中超越其他同等規(guī)闹尚拢基金而名列第一。1983年時跪腹，該基金共有8位任職1年以上的基金經(jīng)理褂删，其中7位累積投資業(yè)績超過標準普爾指數(shù)。在此期間冲茸，F(xiàn)MC基金的實際業(yè)績表現(xiàn)與基金平均業(yè)績表現(xiàn)的凈回報差額是2.43億美元笤妙，F(xiàn)MC將此歸功于他們與眾不同的基金經(jīng)理選擇傾向，這些基金經(jīng)理未必會是我個人中意的選擇噪裕，但他們都具有一個共同的特點蹲盘，即基于價值來選擇股票。
以上這9項投資業(yè)績記錄都來自于“格雷厄姆一多德都市” 的“銅板投擲者”膳音，是我根據(jù)他們的投資決策架構(gòu)召衔，在多年前便選定了他們。我了解他們所接受過的訓練祭陷，而且知道他們的智慧苍凛、個性和脾氣。我們務必了解兵志，這群人只承擔了一般水準以下的風險醇蝴；留意他們在股市疲弱期間的記錄。他們的投資風格雖然大不相同想罕，但心態(tài)上始終恪守：買進的標的是企業(yè)悠栓，而非企業(yè)的股票。他們當中有些人偶爾會買下整個企業(yè)按价，但是他們經(jīng)常只是購買企業(yè)的—小部分惭适。不論買進整體或一部分的企業(yè)，他們所秉持的態(tài)度完全相同楼镐。在投資組合癞志，有些人持有幾十種的股票；有些人則集中少數(shù)幾支股票框产。但是凄杯，每個人都受惠于企業(yè)市場價格與其內(nèi)含價值之間的差值。
我相信市場上存在著許多沒有效率的現(xiàn)象秉宿。這些來自于“格雷厄姆-多德都市”的投資人成功地掌握了價格與價值之間的缺口戒突。華爾街的“群眾”可以影響股票價格，當最情緒化的人蘸鲸、最貪婪的或最沮喪的人肆意驅(qū)動股價時妖谴，我們很難辯稱市場價格是理性的產(chǎn)物。事實上，市場經(jīng)常是不合理的膝舅。
我想提出有關(guān)報酬與風險之間的重要關(guān)系嗡载。在某些情況下，報酬與風險之間存在著正向關(guān)系仍稀。如果有人告訴我“我有一支六發(fā)彈裝的左輪*洼滚，并且填裝一發(fā)子彈。你可以任意地撥動轉(zhuǎn)輪技潘，然后朝自己扣一次扳機遥巴。如果你能夠逃過一功，我就賞你100萬美元享幽〔”我將會拒絕這項提議——或許我的理由是100萬美元太少了。然后值桩，他可能建議將獎金提高為500萬美元摆霉，但必須扣兩次扳機——這便是報酬與風險之間的正向關(guān)系!在價值投資法當中，情況恰巧相反奔坟。如果你以60美分買進一美元的紙鈔携栋，其風險大于以40美分買進一美元的紙鈔，但后者報酬的期望值卻比較高咳秉。以價值為導向的投資組合婉支，其報酬的潛力愈高，風險愈低澜建。
我可以舉一個簡單的例子：在1973年向挖，華盛頓郵報公司的總市值為8千萬美元。在這一天霎奢，你可以將其資產(chǎn)賣給十位買家之一户誓，而且價格不低于4億美元饼灿，甚至還能更高幕侠。該公司擁有華盛頓郵報、商業(yè)周刊以及數(shù)家重要的電視臺碍彭。這些資產(chǎn)目前的價值為4億美元晤硕，因此愿意支付4億美元的買家并非瘋子。
現(xiàn)在庇忌，如果股價繼續(xù)下跌舞箍，該企業(yè)的市值從8千萬美元跌到4千萬美元，其bate值也上升皆疹。對于用bate值衡量風險的人來說疏橄，更低的價格使它受得更有風險。這真是仙境中的愛麗絲。我永遠無法了解捎迫，用4千萬美元晃酒，而非8千萬美元購買價值4億美元的資產(chǎn)，其風險竟然更高窄绒。事實上贝次，如果你買進一堆這樣的證券，而且稍微了解所謂的企業(yè)評價彰导，則用8千萬美元的價格買進4億美元的資產(chǎn)蛔翅，這筆交易基本上沒有風險，尤其是分別以800萬美元的價格買進10種價值4000萬美元的資產(chǎn)位谋，其風險更低山析。因為你不擁有4億美元，所以你希望能夠確實找到誠實而有能力的人掏父，這并不困難盖腿。
另外，你必須有知識损同，而且能夠粗略地估計企業(yè)的價值翩腐。但是，你不需要精密的評價知識膏燃。這便是本杰明·葛拉厄姆所謂的安全邊際茂卦。你不必試圖以8000萬美元的價格購買價值8300萬美元的企業(yè)。你必須讓自己保有相當?shù)木彌_组哩。架設橋梁時等龙，你堅持載重量為3萬磅，但你只準許1萬磅的卡車穿梭其間伶贰。相同的原則也適用于投資領域蛛砰。
有些具備商業(yè)頭腦的人可能會懷疑我撰寫本文的動機：更多人皈依價值投資法，將會縮小價值與價格之間的差距黍衙。我只能夠如此告訴各位泥畅，自從本杰明·格雷厄姆與大衛(wèi)·多德出版《證券分析》，這個秘密已經(jīng)流傳了50年琅翻，在我奉行這項投資理論的35年中位仁，我不曾目睹價值投資法蔚然成風。人的天性中似乎存在著偏執(zhí)的特色方椎，喜歡把簡單的事情弄得更復雜聂抢。最近30年來，學術(shù)界如果有任何作為的話棠众，乃完全背離了價值投資的教訓琳疏。它很可能繼續(xù)如此。船只將環(huán)繞地球而行。但地平之說仍會暢行無阻空盼。在市場上疮薇，價格與價值之間還會存在著寬廣的差值，而奉行格雷厄姆與多德理論的人也會繁榮不絕我注。
