我們?cè)?1961 年的表現(xiàn)

我不斷地告知各位合伙人,我們的預(yù)期,或者僅僅是愿望(通常我們很難將這兩者進(jìn)行準(zhǔn)確的

區(qū)分),是我們將在下降或持平的市場(chǎng)中有著較好的表現(xiàn),而不是在上漲的市場(chǎng)。而在強(qiáng)勁上升

的市場(chǎng)情況下蝇率，我預(yù)計(jì)屆時(shí)我們將很難超越市場(chǎng)的平均水平岛马。雖然 1961 年毫無(wú)疑問(wèn)地是一

個(gè)市場(chǎng)表現(xiàn)很好的年份章贞，而我們的絕對(duì)和相對(duì)收益也都有著很好的表現(xiàn)，但是我上述的預(yù)期

仍然保持不變绞佩。

1961 年财忽，包括分紅，道瓊斯指數(shù)上升了 22.2%谷浅，而我們的收益率是 45.9%。我們近五年的收

益情況如下：

Year Partnerships Operating Entire Year Partnership Gain DJ Industrials Gain

1957 3 10.4% -8.4%

1956 5 40.9% 38.5%

1959 6 25.9% 19.9%

1960 7 22.8% -6.3%

1961 7 45.9% 22.2%

累計(jì)收益率如下：

Year Partnership Gain DJ Industrials G

1957 9. 3% -8.4%

1958 32.2% 38.5%

1959 20.9% 19.9%

1960 18.6% -6.3%

1961 35.9% 22.2%

累計(jì)合伙人所得：

1957 9. 3% -8.4%

1957-8 44.5% 26.9%

1957-9 74.7% 52.2%

57-60 107.2% 42.6%

1957-61 181.6% 74.3%

對(duì)于優(yōu)秀合伙人的選擇和我與他們的良好關(guān)系將有助于確保我們使用同樣的價(jià)值/業(yè)績(jī)衡量

標(biāo)準(zhǔn)。如果我的表現(xiàn)糟糕一疯，我希望合伙人退出撼玄，而我也將尋找一個(gè)更適合的地方投放我自己

的錢。如果表現(xiàn)良好违施，則我會(huì)努力表現(xiàn)得更好互纯。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于瑟幕，我們要確定所有的合伙人對(duì)于什么是好什么是壞的都具有相同的理念磕蒲。我

相信如果在行動(dòng)之前就先確定評(píng)判的標(biāo)準(zhǔn)，將有助于所有的事業(yè)最終取得一個(gè)較好的結(jié)局只盹。

我一直以來(lái)都使用道瓊斯指數(shù)作為我們業(yè)績(jī)的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)辣往。我個(gè)人認(rèn)為 3 年是最最起碼的可以

對(duì)于業(yè)績(jī)的做出評(píng)判的時(shí)間段。而最好的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判周期應(yīng)該要經(jīng)歷一個(gè)完整的市場(chǎng)周期殖卑，比

如從業(yè)績(jī)?cè)u(píng)判當(dāng)時(shí)的道瓊斯指數(shù)水平開(kāi)始站削，直到該指數(shù)最終回到幾乎同樣的水平為止。

戰(zhàn)勝市場(chǎng)的平均水平并不是一件容易的工作孵稽。實(shí)際上许起，光是長(zhǎng)期跟上市場(chǎng)的平均水平就已經(jīng)

是一件十分困難的工作。雖然沒(méi)有確切的數(shù)據(jù)菩鲜，但我認(rèn)為即便是目前最好的幾家投資咨詢公

司也只取得了與市場(chǎng)水平相近的回報(bào)园细。

Wiesenberger 收集了 70 只共同基金自 1946 年以來(lái)的表現(xiàn)。其中有 32 只平衡型的基金接校，由

于它們沒(méi)有將全部資金投入股市猛频，并且它們的表現(xiàn)也不如股票市場(chǎng)的平均水平，因此我將他

們剔除蛛勉。在剩余的 38 只基金中鹿寻，只有 6 只長(zhǎng)期而言超越了市場(chǎng)的平均水平。而且它們中沒(méi)

有任何一只的年均復(fù)合增長(zhǎng)率能夠哪怕是超過(guò)道瓊斯指數(shù)幾個(gè)百分點(diǎn)诽凌。

下面是近五年來(lái)四家有代表性的大型投資基金和道瓊斯指數(shù)以及我們的投資業(yè)績(jī)的比較：

Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri Cont. Dow Partners

1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% - 8.4% + 9.3%

1958 +44.1% +47.6% +40.8% +33.2% +38.5% +32.2%

1959 + 8.2% +10.3% +8.1% 8.4% +19.9%

+20.9%

1960 - 0.9 - 0.1 + 2.6 + 2.8 - 6.3 +18.6

(From Moody’s Banks & Finance Manual, 1961)

COMPOUNDED 累計(jì)收益率

Year Mass. Inv. Trust Investors Stock Lehman Tri Cont. Dow Partners

1957 -12.0% -12.4% -11.4% -2.4% - 8.4% 9.3%

1957-8 +26.8% +29.3% +24.7% +30.0% +26.9% +44.5%

1957-9 +37.2% + 42.6% +34.8% +40.9% +52.2% +74.7%

1957-60 +36.0% +42.5% +38.3% +44.8% +42.6% +107.2%

Massachusetts Investors Trust has net assets of about $1. 8 billion; Investors Stock Fund about $1

billion; Tri-Continental Corporation about $. 5 billion; and Lehman Corporation about $350

million; or a total of over $3.5 billion.

我展示上述結(jié)果的目的并不是要控訴這些投資基金毡熏。由于資金總量較為龐大，而且受到各種

條款的限制侣诵，即便由我個(gè)人來(lái)管理這些基金也不見(jiàn)得會(huì)取得更好的結(jié)果（如果不是更壞的

話）痢法。我只是想要說(shuō)明：道瓊斯指數(shù)做為投資業(yè)績(jī)的衡量標(biāo)準(zhǔn)，是很多共同基金很難超越甚

至哪怕是接近的窝趣。

我們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)則跟道瓊斯指數(shù)和其他共同基金的表現(xiàn)有很大的區(qū)別疯暑，其主要原因是我們的

投資方法也同樣跟大多數(shù)共同基金有著很大的區(qū)別。

我們的投資運(yùn)作方法

我的投資組合主要由三部分構(gòu)成哑舒。每一部分的投資方式都各有不同妇拯，因而我們資金在這三部

分中的分配比例將會(huì)對(duì)我們的投資業(yè)績(jī)有很大的影響。對(duì)于資金在各部分中的分配比例，我

們有著一個(gè)大概的計(jì)劃越锈，但同時(shí)也由于時(shí)機(jī)的不同而有所變化仗嗦。

第一部分主要由價(jià)值被低估的證券組成。對(duì)于這一部分證券我們既不能影響公司的政策也無(wú)

法推進(jìn)公司做出某種決策的時(shí)間表甘凭。這是我們投資組合中最大的一部分稀拐。通常我們對(duì)于持有

量最大的 5-6 只證券會(huì)分別投入占我們總資產(chǎn) 5-10%的資金。而對(duì)于其他持有量較小的 10-15

只證券則會(huì)投入占我們總資產(chǎn)更小的比例的資金丹弱。

有時(shí)價(jià)值的修正將會(huì)非车虑耍快，但大多數(shù)時(shí)候需要一年甚至數(shù)年的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)躲胳。我們?cè)谫I入時(shí)

往往很難確切的知道為何某只股票將會(huì)在現(xiàn)有價(jià)格水平上增值蜓洪。但也正是因?yàn)槭袌?chǎng)上缺乏對(duì)

于該問(wèn)題的解答而導(dǎo)致我們有機(jī)會(huì)買入價(jià)格大大低于其價(jià)值的股票。無(wú)論如何坯苹，基于證券固

有價(jià)值并且以低于該價(jià)值的價(jià)格進(jìn)行買入的行為是具有令人感到舒適的安全邊際的隆檀。在具有

相當(dāng)?shù)陌踩呺H的前提下買入的股票將具有較大的升值潛力。長(zhǎng)期以來(lái)粹湃，我們對(duì)于買入時(shí)機(jī)

的選擇都要優(yōu)于我們對(duì)于賣出時(shí)機(jī)的選擇恐仑。我們并不指望能夠賺到可能賺到的每一分錢，我

們將十分滿足于以很低的價(jià)格買入为鳄，然后在該證券的價(jià)格能夠大概正確地反映其價(jià)值時(shí)（意

味著這對(duì)于一個(gè)私人持有人將是一個(gè)較為合理的價(jià)格）將他賣出裳仆。

我們持有的這些股票雖然便宜，但是一件東西的價(jià)格便宜并不意味著它的價(jià)格就不會(huì)繼續(xù)下

降济赎。當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)鉴逞，我們的這一部分也同樣將下跌。1961 年的市場(chǎng)表現(xiàn)很好司训，因而我們的

這一部分投資是在三個(gè)組成中表現(xiàn)最好的构捡。但是如果市場(chǎng)下跌，那么這一部分投資也將很可

能會(huì)是表現(xiàn)最差的壳猜。

我們投資組成的第二部分是 WORK OUT. （套利性投資）他們是那些漲跌結(jié)果取決與公司

的特定行為而非市場(chǎng)對(duì)于該證券的供求關(guān)系的股票勾徽。這些證券具有我們可以預(yù)期的時(shí)間表

（當(dāng)然也可能會(huì)有意外出現(xiàn)）。諸如合并统扳、清算喘帚、重組、分拆等公司事件將會(huì)構(gòu)成 WORK OUT咒钟。

最近幾年石油生產(chǎn)商將自己出售給主要的一體化石油企業(yè)是 WORK OUT 的一項(xiàng)重要來(lái)源吹由。

這一部分將會(huì)構(gòu)成年復(fù)一年的較為穩(wěn)定的利潤(rùn)，且很大程度上與道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)無(wú)關(guān)朱嘴。如

果我們將大部分資產(chǎn)投入這個(gè)部分倾鲫，而剛好當(dāng)年的市場(chǎng)情況不佳時(shí)粗合，顯然我們將會(huì)有非常好

的表現(xiàn)，反之亦然乌昔。在任一時(shí)期隙疚，我們都可能會(huì)有 10 到 15 項(xiàng)這樣的投資，有的所對(duì)應(yīng)的事

項(xiàng)才剛開(kāi)始磕道，有的則是已經(jīng)進(jìn)入了快要結(jié)束的階段供屉。由于這一部分的投資相對(duì)而言較為安全，

我相信可以利用借來(lái)的資金作為這一部分投資的一種補(bǔ)充溺蕉。這一部分的投資收益率（不包括

因借貸而產(chǎn)生的杠桿作用）一般在 10%到 20%之間伶丐。我個(gè)人設(shè)定的借款上限是不可以超過(guò)

我們凈資產(chǎn)的 25%。多數(shù)時(shí)候我們沒(méi)有借款焙贷，如果我們有撵割，則只是將其作為 WORK OUT 投

資的一種補(bǔ)充資金來(lái)使用贿堰。

第三種情況則是獲得目標(biāo)公司的控制權(quán)或者通過(guò)持有其較大比例的股權(quán)對(duì)該公司的政策產(chǎn)

生影響辙芍。這種行為肯定將需要一年以上或數(shù)年時(shí)間才會(huì)見(jiàn)到成效。在某一年中羹与，這種投資可

能對(duì)我們的利潤(rùn)沒(méi)有任何的貢獻(xiàn)故硅。而這種投資也跟道瓊斯指數(shù)的表現(xiàn)沒(méi)有什么關(guān)聯(lián)。

有些時(shí)候纵搁，當(dāng)我們買入一只價(jià)值被低估的股票時(shí)吃衅，我們可能從長(zhǎng)期而言計(jì)劃對(duì)其擁有控制權(quán)。

當(dāng)然當(dāng)它的價(jià)格上漲時(shí)我們可能將其拋售腾誉，否則我們可能在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間里不斷增持其股

票徘层，直到擁有該公司的控制權(quán)。

Dempster Mill Manufacturing Company

我們目前正在進(jìn)行對(duì)于 Dempster Mill Manufacturing Company 的控制利职。我們第一次買入這家

公司是在五年前趣效，作為價(jià)值被低估的股票買入的。之后我在 4 年前得以成為該公司的董事猪贪。

在 1961 年八月跷敬，我們?nèi)〉昧酥饕刂茩?quán)。這可以說(shuō)明我們的大多數(shù)投資并不是“一夜情”

式的投資热押。

目前我們擁有其 70%的股份西傀。其 10%的股份被一些合伙人持有，另外的股票持有人則只有

大約 150 人桶癣，因此該股票在市場(chǎng)上的交易額幾乎是零了拥褂。因此我們?cè)谑袌?chǎng)上的行為將會(huì)大大

影響該股票的開(kāi)價(jià)。

因此牙寞，我將很有必要估計(jì)一下我們所擁有的該股票的價(jià)值饺鹃。因?yàn)樾碌暮匣锶藢⒁源藘r(jià)格買入

該股，而原有的持有人將以此價(jià)格賣出手中的部分股票。所估算出的價(jià)格不應(yīng)該是我們所期

望的價(jià)格尤慰，或者是在一個(gè)熱切的買入者看來(lái)值得的價(jià)格馏锡，而是如果我們?cè)谝粋€(gè)合理的較短的

時(shí)間段賣出我們持有的股份所能獲得的價(jià)格。我們所努力達(dá)成的正是去盡量實(shí)現(xiàn)在這種情況

下的一個(gè)較高的價(jià)格伟端，而我們對(duì)能實(shí)現(xiàn)此目的的前景表示樂(lè)觀杯道。

Dempster 是一個(gè)農(nóng)業(yè)器具和灌溉系統(tǒng)的生產(chǎn)商。其在 1961 年的銷售收入為 9 百萬(wàn)美元责蝠。該

公司的運(yùn)作只產(chǎn)生了名義上的利潤(rùn)（跟其每年的新增資本投入相比）党巾。這反映了公司所處行

業(yè)的困境和公司本身的管理不良。目前公司的資產(chǎn)凈值約為 4.5 百萬(wàn)美元霜医，約 75 美元一股齿拂。

全部的流動(dòng)資本約為 50 美元一股。在年末我們將每股的價(jià)格評(píng)估為 35 美元一股肴敛。我感覺(jué)這

是一個(gè)對(duì)于新舊持有人而言同樣公平的價(jià)值署海。當(dāng)然如果溫和的利潤(rùn)能夠被取得，則公司的價(jià)

值應(yīng)該有所提高医男。我們持股的成本約在 28 美元左右砸狞，如果按照 35 元的價(jià)格計(jì)算，則該公司

的股票價(jià)格約在我們凈資產(chǎn)的的 21%左右镀梭。

當(dāng)然,我們這一部分資產(chǎn)絕不會(huì)僅僅因?yàn)?General Motors 或者是 U.S.Steel 之類的公司在以

一個(gè)相對(duì)更高的價(jià)格賣出而增值刀森。在牛市中，通過(guò)擁有控制權(quán)而實(shí)現(xiàn)公司的價(jià)值來(lái)賺錢要比

直接買入市場(chǎng)的指數(shù)基金賺錢來(lái)得困難报账。但我同時(shí)也充分認(rèn)識(shí)到在這樣的市場(chǎng)環(huán)境中研底，風(fēng)險(xiǎn)

比機(jī)遇要大。而上述控制公司的行為則可以在這種環(huán)境中減少我們面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)透罢。

關(guān)于保守的問(wèn)題

從上述的評(píng)論你們應(yīng)該可以看出我們的投資組合是多么的保守榜晦。很多人認(rèn)為購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債

或者類似的產(chǎn)品才算保守,但是這種投資最終可能導(dǎo)致投資組合的實(shí)際購(gòu)買力下降。也有許

多人認(rèn)為購(gòu)買所謂的藍(lán)籌股是一種保守的投資琐凭，好像只要買的是藍(lán)籌股芽隆，就可以不用仔細(xì)考

慮其市盈率或者分紅的情況。我認(rèn)為這種行為充滿了危險(xiǎn)统屈。

僅僅因?yàn)楹芏嗳嗽谝欢螘r(shí)間內(nèi)與你的看法相同胚吁，或者因?yàn)槟承┲匾宋镔澩愕挠^點(diǎn)，并不

意味著你的觀點(diǎn)就是正確的愁憔。

如果你的假設(shè)是正確的腕扶，你掌握的事實(shí)是正確的，你的推論是正確的吨掌，那么經(jīng)過(guò)許多次的交

易后半抱，你將最終是正確的脓恕。

因此，通過(guò)對(duì)比我們的投資組合和市場(chǎng)的所謂保守的投資組合并不能夠判斷出我們的投資組

合是否保守窿侈。判斷一個(gè)投資組合是否保守只能通過(guò)對(duì)其投資方法和結(jié)果的檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行炼幔。

關(guān)于規(guī)模的問(wèn)題

除了被問(wèn)到我死了以后我們的合伙企業(yè)怎么辦，我最多被問(wèn)到的一個(gè)問(wèn)題就是資金規(guī)模的快

速增長(zhǎng)對(duì)我們的業(yè)績(jī)表現(xiàn)會(huì)有怎樣的影響史简。

對(duì)于一些我們投資的證券而言乃秀，買入一萬(wàn)股比買入一百股要困難得多，有時(shí)甚至是不可能的圆兵。

因此增加的資金規(guī)模絕對(duì)不利于我們的投資結(jié)果跺讯。這種情況包括我們的 WORKOUT 和一般

性的投資。

然而對(duì)于以取得控制權(quán)為目的的投資而言殉农，資金增加的影響將會(huì)是正面的刀脏。我認(rèn)為隨著資金

的增加，我們能夠把握的這類投資機(jī)會(huì)也會(huì)增多超凳。因?yàn)橐话惚煌顿Y公司的規(guī)模增大愈污，那么關(guān)

注于控制它的競(jìng)爭(zhēng)者將會(huì)大大減少。

那么總體而言到底資金的增加是好是壞呢聪建？這個(gè)問(wèn)題的答案取決于我們?cè)谔囟〞r(shí)間段內(nèi)的

投資模式钙畔。而我可以確定的是，即使在 1960 年和 1961 年我們只有相等于 1957 年那樣的資

金規(guī)模金麸，我們的投資業(yè)績(jī)也不會(huì)變的更好。

一個(gè)預(yù)測(cè)

一般的讀者將會(huì)認(rèn)為我這種做預(yù)測(cè)行為肯定是很有問(wèn)題的簿盅。因?yàn)槲乙恢北苊馊ヮA(yù)測(cè)挥下。

我的確對(duì)于未來(lái)一兩年間市場(chǎng)的情況一無(wú)所知。

我認(rèn)為我們可以確定將來(lái)十年間市場(chǎng)會(huì)有在一年中上升 20%或者 25%的時(shí)候桨醋，也會(huì)有下降

同樣幅度的時(shí)候棚瘟。當(dāng)然更多的時(shí)候市場(chǎng)的波動(dòng)會(huì)小于這個(gè)幅度。而對(duì)于長(zhǎng)期投資者而言喜最，上

述的情況都是沒(méi)有太大意義的偎蘸。

對(duì)于任何一個(gè)較長(zhǎng)的歷史時(shí)期而言，我認(rèn)為道瓊斯指數(shù)應(yīng)該會(huì)取得一個(gè)總體在 5%到 7%的

年復(fù)合增長(zhǎng)率（包括上市公司的分紅）瞬内。對(duì)任何一個(gè)報(bào)有超出該幅度的希望的人而言迷雪，他都

會(huì)面臨失望。（美國(guó) 70 年的股票長(zhǎng)期平均收益率有西格爾統(tǒng)計(jì)為 6.7%）

我們的目標(biāo)是在一個(gè)較長(zhǎng)的歷史時(shí)期取得超過(guò)道瓊斯年均復(fù)合增長(zhǎng)率的回報(bào)虫蝶，而不關(guān)心我們

是否在某一年中超越了或者低于道瓊斯的表現(xiàn)章咧。許多合伙人對(duì)此表現(xiàn)出了成度不同的贊同。

然而我希望大家能夠真正的明白這一點(diǎn)能真，你們對(duì)此所表現(xiàn)出的贊同和理解應(yīng)當(dāng)不僅僅是表現(xiàn)

在我們的表現(xiàn)超越市場(chǎng)的時(shí)候赁严，更要在我們的表現(xiàn)低于市場(chǎng)的時(shí)候扰柠。

如果我們的表現(xiàn)能在長(zhǎng)期而言戰(zhàn)勝道瓊斯指數(shù)十個(gè)百分點(diǎn)，我將會(huì)感到滿意疼约。

如果未來(lái)市場(chǎng)在一年中下跌 35%或者 40%(我個(gè)人認(rèn)為這種情況是很可能在未來(lái)的十年中的

某一年出現(xiàn)的,當(dāng)然我不知道具體是哪一年),我希望我們的投資只下跌 15%或者 20%.如果市

場(chǎng)保持不變,我希望我們的投資能賺 10%左右.如果市場(chǎng)上升 20%以上,我們將掙扎著達(dá)到市

場(chǎng)的平均水平.在預(yù)期道瓊斯的長(zhǎng)期年均復(fù)合增長(zhǎng)率在 5%-7%之間的話卤档，我希望我們的增長(zhǎng)

率將會(huì)在 15%-17%之間。

上述的預(yù)期可能有些草率程剥，而且在將來(lái)也有可能被證明是錯(cuò)誤的裆装。然而我認(rèn)為合伙人有權(quán)利

知道我的想法的預(yù)期。1961 年的情況就顯然跟我預(yù)期有著很大的出入倡缠。幸好這種差異偏向

于好的一面哨免。然而，這種差異不會(huì)總是向好的一面傾斜昙沦！