上半年的表現(xiàn)
在1963年的上半年,道瓊斯指數(shù)從652.10上升到706.88點(diǎn)。如果有人在這段時(shí)間內(nèi)持有道瓊斯成分股蜓耻，考慮到紅利的獲得茫舶，上半年的收益將超過10%。
我們的咒語包括：
- 短期(少于3年)的表現(xiàn)意義不大,尤其對于我們這種投資組合包括了大量取得公司控制權(quán)的情況刹淌。
- 我們的投資組合會(huì)在熊市的時(shí)候有好的表現(xiàn)饶氏，而在牛市的情況下難以趕超大盤的表現(xiàn)。
注：投資中80%的收益往往是在20%的時(shí)間獲得有勾，而在另外的80%的時(shí)間疹启，盈利低甚至浮虧都是很正常的事。這也是為什么巴菲特強(qiáng)調(diào)至少需要3年作為一個(gè)衡量周期的原因蔼卡。
雖然如此喊崖，我們上半年的收益率，除開Dempste的變化之外雇逞，是14%贷祈。這14%的收益率是通過計(jì)算我們?nèi)績糍Y產(chǎn)的變化得出的（包括Dempste），并且已經(jīng)扣除了我們的開支（但未包括每月返還給合伙人的錢）喝峦∈铺埽總之，有限合伙人的實(shí)際收益約為12%谣蠢。
雖然14%的業(yè)績相對10%的道瓊斯表現(xiàn)來說還是可以的粟耻，但是請不要忘記1962年上半年，當(dāng)我們才下降7.5%的時(shí)候道瓊斯卻下降了21.7%眉踱。想想我前面的咒語吧挤忙。
上半年，我們投資在一般普通股的凈資金約為527.5萬美元谈喳，在這一時(shí)段這部分投資的盈利為110萬美元册烈，上升了21%。而在1962年的時(shí)候這一部分投資由于大盤的下跌而遭受了慘重的損失婿禽。那時(shí)我們是靠著我們在WORKOUTS和CONTROLS上面的投資才使得我們?nèi)〉昧肆己玫臉I(yè)績赏僧。
而今年我們的WORKOUTS的表現(xiàn)比道瓊斯要差大猛，當(dāng)然在上升的市場當(dāng)中這是我們可以預(yù)計(jì)的情況。在上升的市場中淀零，最好我們的全部投資都是一般普通股挽绩，而在下降市場中則最好全部都是WORKOUTS。雖然如此驾中，我并不試圖去猜測未來市場到底會(huì)是上升還是下降唉堪。我們認(rèn)為我們的這三種投資標(biāo)的長期而言都會(huì)產(chǎn)生令人滿意的利潤，所不同的只是在短期而言它們的表現(xiàn)會(huì)隨著大盤的表現(xiàn)而有所不同而已肩民。我們認(rèn)為去測量大盤的波動(dòng)情況并試圖預(yù)測其未來走勢的做為在長期而言是很愚蠢的做法唠亚，所以我們不會(huì)試圖依據(jù)我們對大盤未來走勢的判斷來猜測我們這三種投資中的哪一種會(huì)在未來有最好的表現(xiàn)。
注：巴菲特從不預(yù)測市場持痰，他認(rèn)為預(yù)測市場是愚蠢的灶搜，他曾向合伙人坦言：“我的工作并不是預(yù)測整個(gè)股市或商界的走勢和波動(dòng)情況。如果你認(rèn)為我能夠做到這一點(diǎn)共啃，或是認(rèn)為這對于一項(xiàng)投資至關(guān)重要，那么你就不應(yīng)該入股這個(gè)合伙公司暂题∫萍簦”
其它投資公司的表現(xiàn)與我們合伙企業(yè)的表現(xiàn)
從1957年到1963年6月30日，道瓊斯指數(shù)上漲了77.8%薪者，而幾大投資公司的表現(xiàn)都沒有能夠超越大盤纵苛。而我們的合伙企業(yè)取得了355.8%的收益率，有限合伙人取得了252.9%的收益率言津。
1963年的表現(xiàn)
1963年對我們而言是一個(gè)好年景攻人，我們在這一年的收益率為38.7%。上述的收益率并不是造成我得出好年景結(jié)論的原因悬槽。是不是好年景關(guān)鍵要看我們是否跑贏了大盤怀吻。如果我們收益率是負(fù)的20%而大盤是負(fù)的30%，我仍然會(huì)認(rèn)為這是一個(gè)好年景初婆。
巴菲特有一套不偏不倚的評(píng)價(jià)尺度蓬坡，他會(huì)將這個(gè)尺度公之于眾并嚴(yán)格要求他人和自己。在之后運(yùn)營伯克希爾哈撒韋他也是這么要求自己和所投資公司的管理層的磅叛。
合伙企業(yè)年度收益率：
| 年份 | 道瓊斯指數(shù) | 合伙企業(yè)收益 | 合伙人實(shí)際收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | -8.4% | 10.5% | 9.3% |
| 1958 | 38.5 | 40.9 | 32.2 |
| 1959 | 20.0 | 25.9 | 20.9 |
| 1960 | -6.2 | 22.8 | 18.6 |
| 1961 | 22.4 | 45.9 | 35.9 |
| 1962 | -7.6 | 13.9 | 11.9 |
| 1963 | 20.7 | 38.7 | 30.5 |
合伙企業(yè)累積收益率：
| 年份 | 道瓊斯指數(shù) | 合伙企業(yè)累積收益 | 合伙人實(shí)際累積收益 |
|---|---|---|---|
| 1957 | 8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1957-58 | 26.9% | 55.6% | 44.5% |
| 1957-59 | 52.3% | 95.9% | 74.7% |
| 1957-60 | 42.0% | 140.6% | 107.2% |
| 1957-61 | 74.9% | 251.0% | 181.6% |
| 1957-62 | 61.6% | 299.8% | 215.1% |
| 1957-63 | 95.1% | 454.5% | 311.2% |
運(yùn)營方式
在開頭我總是要發(fā)展出一段文字上的精神分裂癥屑咳。一方面我知道許多合伙人希望我詳細(xì)介紹一下我們的生意情況，而另一方面我也知道有不少的合伙人對我的喋喋不休感到煩躁弊琴，希望我能夠少說多干。
為了同時(shí)滿足上述兩種合伙人的需要，我決定只在這里簡單地把我們的三種不同性質(zhì)的投資標(biāo)的介紹一下，想了解詳細(xì)情況的人可以看看附錄中的具體例子。
我們的三種性質(zhì)的投資其實(shí)從長期來看在收益率上應(yīng)該不會(huì)有太大的不同蝶押。最終我們都希望在10到15年的時(shí)間段內(nèi)，任何一種投資都可以取得在年復(fù)合增長率上戰(zhàn)勝道瓊斯指數(shù)約10%企锌，這也是我們的目標(biāo)抖坪。
之后分別介紹了三種投資(之前的信已經(jīng)寫過握侧，這里不再累述)孽查。
對于控制公司的投資方式而言贷揽，我們不會(huì)純粹為了要主動(dòng)而主動(dòng)蓖救。但是在需要我們主動(dòng)采取措施來使得我們的資金運(yùn)用達(dá)到最佳狀態(tài)中，我們將毫不猶豫地采取行動(dòng)印屁。
合適的買入需要時(shí)間循捺。在有必要的情況下，我們可以需要加強(qiáng)買入公司的管理水平雄人，重新分配其資金从橘，然后取得令人滿意的銷售業(yè)績或促成某項(xiàng)合并。而上述的這些事項(xiàng)可能要花上好幾年的時(shí)間才可以完成础钠。這也就是對于取得控制權(quán)的投資而言恰力，往往需要花費(fèi)我們較長的一段時(shí)間才能看到利潤。也正是因?yàn)槿绱似煊酰谫I入的時(shí)候踩萎，我們需要一個(gè)寬大的安全邊際，否則我們寧愿錯(cuò)過一些“機(jī)會(huì)”阵漏。
取得控制權(quán)的投資在剛開始的時(shí)候往往受大盤的波動(dòng)影響驻民，而在之后則會(huì)有獨(dú)立于大盤的表現(xiàn)翻具，最后的結(jié)果是比WORKOUTS相對大盤的獨(dú)立性還要高履怯。
在目前的情況下，GENERAL的投資占了最大的比例裆泳，其次分別是WORKOUTS和CONTROLS叹洲。
附言1——
這是一個(gè)我們的WORKOUTS。是一個(gè)石油及天然氣的生產(chǎn)商工禾。TNP是一個(gè)相對較小的石油及天然氣生產(chǎn)商运提，數(shù)年來我對它大概有了一定的了解。在1962年年初我聽到有關(guān)于它將賣給Union Oil of California的傳聞闻葵。我從來不會(huì)介入這種謠言民泵，雖然如果謠言成真，則在早期介入無疑將可以得到更大的利潤槽畔。
在1962年4月初栈妆，相關(guān)交易被正式宣布。TNP持有三種非常不錯(cuò)的證券。
- 利率為6.5%的債券（總值6.5百萬）鳞尔，我們購買了約26.4萬美元嬉橙；
- 總值3.7百萬的普通股，其中40%為管理層持有寥假。估計(jì)賣出后每股將可以獲得7.42美元市框。我們在6個(gè)月中（從宣布交易到股票停止上市）購買了6.4萬股股票。
- 65萬份可以以3.5元的價(jià)格購買普通股的權(quán)證糕韧。我們在六個(gè)月中購買了8.32萬份枫振，占全部權(quán)證的13%。
該項(xiàng)交易被管理層否決的可能性為零兔沃，因?yàn)樵摻灰拙褪枪芾韺由陶劦慕Y(jié)果蒋得。而且最終的價(jià)格也不錯(cuò)。
Union Oil是使用standard ABC production payment method 作為其資金渠道的乒疏。The university of southern California 是production payment holder. 由于The university of southern California 的慈善機(jī)構(gòu)身份额衙，導(dǎo)致在資金的償付上有所拖延。
上述情況給美國國內(nèi)收入署（TNP）造成了新的麻煩怕吴。雖然如此窍侧，我們確信USC是愿意放棄起慈善機(jī)構(gòu)的身份的，在把所有的錢從銀行借到手以后转绷，他們?nèi)匀豢梢缘玫綕M意的利潤伟件。這導(dǎo)致了交易的延期，但是并未威脅到交易本身议经。
當(dāng)我們在4月23日及24日與公司溝通時(shí)斧账，他們預(yù)計(jì)公司的結(jié)算將在8、9月間進(jìn)行煞肾。在五月底舉行的股東會(huì)中咧织，公司表示結(jié)算將在9月1日實(shí)施。
在隨后的幾個(gè)月中籍救，我們與公司的管理層進(jìn)行了電話交流习绢，具體內(nèi)容摘要如下：
- 6月18日，公司秘書表示：Union被告知對其有利的IRS裁決已經(jīng)制定出來了蝙昙，但是尚需要更多的IRS人員審議闪萄。裁決仍然有望在7月做出。
- 7月24日奇颠，公司主席表示他預(yù)期IRS的裁決會(huì)在“下周出做出”败去。
- 8月13日，公司財(cái)務(wù)告知我們TNP烈拒，Union Oil和USC的人都集中在華盛頓圆裕，試圖推敲出一個(gè)裁決結(jié)果三椿。
- 9月18日，公司財(cái)務(wù)告知我們“雖然IRS表示裁決將在下周做出葫辐，但是截至目前尚未有明確的消息搜锰。”公司預(yù)計(jì)其賣出的每股價(jià)格仍將為7.42美元耿战。
在9月底我們收到了裁決結(jié)果蛋叼。相關(guān)交易于10月31日終止。我們持有的債券在十一月十三日被償付剂陡。之后我們將持有的權(quán)證轉(zhuǎn)換成了股票, 之后在1962年12月14日收到了每股3.5美元狈涮；在1963年2月4日收到了每股3.9美元；在1963年4月24日收到每股15美分鸭栖；我們還將會(huì)在未來的一到兩年內(nèi)收到每股4美分的收益歌馍。考慮到我們一共有147晕鹊，235股松却，即便每股4美分的收益也是可觀的（3.5 3.9 0.15 0.04 = 7.59 > 7.42）。
以上是一次具有普遍意義的例子：
- 交易所需的時(shí)間超過了通常所需要的時(shí)間溅话；
- 最后的股票償付額比預(yù)計(jì)的額度略高一些晓锻。拜TNP所賜，交易花費(fèi)了更長的時(shí)間飞几，我們也獲得了一點(diǎn)額外的收益砚哆。
——在債券方面我們投資了260,773，平均持有了約不到5個(gè)月屑墨。我們獲得了6.5%的利息收入和14,446的資本利得躁锁。這樣算來，這一筆的WORKOUT為我們帶來了相當(dāng)于20%的年收入卵史。
附言2——
DEMPSTER MILL MFG.相關(guān)投資開始于1956年战转。當(dāng)時(shí)每股售價(jià)為18，而每股的凈資產(chǎn)為72程腹，公司的流動(dòng)資產(chǎn)（現(xiàn)金匣吊、應(yīng)收賬款和存貨）減去所有的負(fù)債之后除以總股本的價(jià)值為50儒拂。在長達(dá)5年的時(shí)間里寸潦，我們小筆小筆的買入該公司的股票，總的來說買入的均價(jià)在16-25的范圍內(nèi)社痛。
到1961年中期见转，我們約持有公司30%的股權(quán)，但是在1961年的8蒜哀、9月份斩箫，我們開始在30.25的價(jià)位大量買入，持股量占到了70%。
我們于是提拔其執(zhí)行副總裁為總裁乘客，看看情況是否能有所改善狐血，然而情況依然不妙。在1962年4月23日易核，我們請來了HARRY BOTTLE （譯者按：注意不是HARRY POTTER）做總裁匈织。在HARRY的幫助下，公司情況有了很大起色牡直，我們得以在1963年以平均每股80的價(jià)格把公司出售缀匕。
注：這是一次典型的格雷厄姆似的投資，之后這樣的投資機(jī)會(huì)越來越少碰逸，巴菲特的投資思路也從簡單地以低于凈資產(chǎn)1/3的價(jià)格買入公司變成了更加“價(jià)值”的投資方式乡小，這一轉(zhuǎn)變是巴菲特提到的傳說中來自西部的哲人查理·芒格帶來的。
1963年7月10日
沃倫.巴菲特
