提要：在經(jīng)歷了整整九年的連續(xù)大牛市之后算利，美股呈現(xiàn)疲態(tài)在辆，并開始劇烈調(diào)整证薇，自2月以來(lái)出現(xiàn)大幅下跌度苔。再通脹預(yù)期對(duì)估值形成壓制，高杠桿流行加大了波動(dòng)浑度。

一寇窑、美股調(diào)整

在經(jīng)歷了整整九年的連續(xù)大牛市之后，“永不下跌”的美股似乎也出現(xiàn)疲態(tài)箩张，開始出現(xiàn)劇烈調(diào)整甩骏。2月2日，道瓊斯指數(shù)單日下跌2.5%先慷，標(biāo)普500指數(shù)下跌2.1%饮笛，迎來(lái)了一個(gè)“黑色星期五”。此后的2月5日论熙，市場(chǎng)迎來(lái)了更大幅度的深度調(diào)整福青，道瓊斯指數(shù)單日下跌1175點(diǎn)，跌幅達(dá)到4.6%赴肚。

事實(shí)上素跺，這種單日的指數(shù)調(diào)整在美股歷史上也并不多見，以歷史最長(zhǎng)的道瓊斯工業(yè)指數(shù)為例誉券，2月5日是唯一一次單日指數(shù)下跌超過(guò)1000點(diǎn)指厌，如果考慮到美股在經(jīng)歷多年大幅上漲之后指數(shù)本身已經(jīng)處在高位，考察相對(duì)漲跌幅踊跟，從上世紀(jì)40年代開始踩验，跌幅超過(guò)2月5日當(dāng)日的也只有33天，絕大多數(shù)發(fā)生在1987年和2008年商玫。

而美股2日開始的劇烈震蕩同樣帶動(dòng)了全球市場(chǎng)的下跌箕憾， 5日亞洲和歐洲主要股市都迎來(lái)了一次深度調(diào)整。亞洲主要股票市場(chǎng)指數(shù)除上證綜指上漲0.73%之外全線下跌拳昌，日經(jīng)225指數(shù)下跌2.55%袭异，韓國(guó)綜指下跌1.33%，歐洲三大主要指數(shù)下跌1.4-1.6%左右炬藤。此后的6日市場(chǎng)迎來(lái)更深的調(diào)整御铃，亞洲主要指數(shù)跌幅都在4%以上，恒生指數(shù)下跌5.12%沈矿，德國(guó)DAX指數(shù)下跌2.32%上真，法國(guó)CAC40指數(shù)下跌2.35%，英國(guó)FT100指數(shù)下跌2.64%羹膳。

二睡互、是否為牛回頭？

中國(guó)投資者喜歡講一句話叫“千金難買啪椭椋回頭”寇壳，確實(shí)，美股這一輪牛市幾乎沒(méi)有過(guò)大的回撤嗓违，如果牛市繼續(xù)九巡，那么這次的震蕩對(duì)于倉(cāng)位較低的投資者而言，確實(shí)是一次千載難逢的加倉(cāng)良機(jī)蹂季。那么美股2月以來(lái)的大幅下跌冕广，到底是崩盤的開始，還是牛市行至中途的一次“懦ソ啵回頭”呢撒汉？

要回答這個(gè)問(wèn)題，首先應(yīng)當(dāng)回答的問(wèn)題是涕滋，這次美股為什么下跌睬辐？股票市場(chǎng)的波動(dòng)和漲跌總是易于解釋而難于預(yù)測(cè)，但這種“回頭看”對(duì)于投資者而言仍然顯得十分有價(jià)值宾肺。事后看溯饵，經(jīng)歷多輪上漲之后并不便宜的估值和再通脹預(yù)期的升溫是背后的核心原因，短期超預(yù)期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)帶來(lái)的對(duì)貨幣政策緊縮的預(yù)期是導(dǎo)火索锨用，而被動(dòng)指數(shù)投資和量化交易的風(fēng)行放大了這種波動(dòng)丰刊。

無(wú)論在美股獲利頗豐的投資者如何美化上市公司的盈利前景，例如按照當(dāng)前彭博提供的市場(chǎng)一致預(yù)期增拥，2018年標(biāo)普500指數(shù)成分上市公司的盈利增速可以達(dá)到25%左右啄巧，相較2017年的10%左右增長(zhǎng)大幅提速。但不可否認(rèn)的一點(diǎn)是掌栅，當(dāng)前的美股秩仆，估值真的不便宜了。

如果按照盈利回溯10年通脹調(diào)整的市盈率（Shiller周期調(diào)整市盈率）猾封，美股在2018年1月已經(jīng)達(dá)到32.47倍澄耍，已經(jīng)達(dá)到1929年“黑色星期四”之前的水平，遠(yuǎn)高于1987年“黑色星期一”的水平晌缘，僅次于2000年前后的科網(wǎng)泡沫時(shí)的估值逾苫。

如果將美股的漲幅拆解為估值和盈利等因素的貢獻(xiàn)，這種估值的擴(kuò)張就更為明顯枚钓。根據(jù)GMO集團(tuán)的測(cè)算，標(biāo)普500指數(shù)自1970年以來(lái)的年均漲幅6.3%中瑟押，股利年均增長(zhǎng)3.4%搀捷，公司實(shí)際業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)2.3%，而來(lái)自于估值擴(kuò)張帶來(lái)的貢獻(xiàn)只有0.5%。但這種情況在本輪牛市中出現(xiàn)了明顯變化嫩舟，2010年以來(lái)標(biāo)普500年均上漲中來(lái)自估值擴(kuò)張和盈利能力的擴(kuò)張合計(jì)貢獻(xiàn)超過(guò)一半氢烘，需要說(shuō)明的是，盈利能力的擴(kuò)張主要指來(lái)自于杠桿率抬升帶動(dòng)的股本回報(bào)率提升家厌。

圖表1：標(biāo)普500指數(shù)1970年以來(lái)的漲幅中大多數(shù)由股利和實(shí)際增長(zhǎng)貢獻(xiàn)

資料來(lái)源：GMO

圖表2：2010年以來(lái)標(biāo)普500的漲幅主要由估值擴(kuò)張貢獻(xiàn)

資料來(lái)源：GMO

三播玖、再通脹預(yù)期開始對(duì)估值形成壓制

然而需要說(shuō)明的是，高估值從來(lái)不是股票市場(chǎng)下跌的理由饭于，即“貴有貴的道理”蜀踏。對(duì)于高估值的股票，最重要的影響因素是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率掰吕，即市場(chǎng)整體的收益率環(huán)境果覆，具體表現(xiàn)為主權(quán)債券的收益率水平。

而開年至今殖熟，美國(guó)國(guó)債收益率不斷上揚(yáng)局待，10年期美債收益率一個(gè)月內(nèi)上行最多44個(gè)基點(diǎn)到2.84%，而歐元區(qū)主權(quán)債券同樣遭到拋售菱属，10年期歐元區(qū)公債收益率上行27個(gè)bps钳榨，而同期限的德國(guó)和法國(guó)國(guó)債分別上行28個(gè)和25個(gè)bps。

無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行的背后推手是不斷升溫的再通脹預(yù)期纽门，相比美國(guó)薛耻，歐洲經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇使得通脹水平一路上行，英國(guó)11月CPI同比增長(zhǎng)3.1%膜毁，創(chuàng)下2012年3月以來(lái)的最高昭卓，六年來(lái)第一次突破3%的重要關(guān)口。

這種再通脹的預(yù)期使得市場(chǎng)對(duì)全球主要央行貨幣政策收緊的速度產(chǎn)生擔(dān)憂瘟滨，而事實(shí)上候醒，有越來(lái)越多的央行開始加入美聯(lián)儲(chǔ)加息的隊(duì)伍，例如英國(guó)央行在去年11月2日加息25個(gè)bps杂瘸，韓國(guó)緊隨其后在11月30日上調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)bps倒淫，而加拿大央行在1月17日同樣加息25個(gè)bps，打響了新年加息的第一槍败玉。如果貨幣政策收緊太快敌土，本來(lái)已經(jīng)“緊繃”的高估值股票，將持續(xù)承壓运翼。

強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)成為壓倒市場(chǎng)的最后一根稻草

整體股票市場(chǎng)高企的估值水平和不斷上行的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率之間的矛盾不斷激化返干，而強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)成為了“黑色星期五”當(dāng)天壓倒市場(chǎng)的最后一根稻草。當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月2日晚間血淌，美國(guó)勞工部最新公布數(shù)據(jù)顯示美國(guó)1月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)口增加20萬(wàn)矩欠，超過(guò)預(yù)期的18萬(wàn)财剖，從去年11月到今年1月的三個(gè)月平均每月新增19.2萬(wàn)人。

而薪資數(shù)據(jù)更是超出市場(chǎng)預(yù)期癌淮，1月美國(guó)平均小時(shí)工資達(dá)到26.74美元躺坟，環(huán)比前月增加0.09美元，環(huán)比上漲0.3%乳蓄，超出市場(chǎng)預(yù)期的0.2%咪橙，同比上漲2.9%，達(dá)到2009年6月以來(lái)的最快增速虚倒，呈現(xiàn)加速上漲的態(tài)勢(shì)美侦。從美國(guó)的實(shí)際勞工市場(chǎng)情況看，工資在加速增長(zhǎng)裹刮，而就業(yè)市場(chǎng)的供需關(guān)系開始變得緊繃音榜，正如Moody's Analytics的經(jīng)濟(jì)學(xué)家Mark Zandi所說(shuō)，“經(jīng)濟(jì)的車輪正在傳來(lái)轟鳴聲”捧弃。

如此強(qiáng)勁的就業(yè)數(shù)據(jù)支撐下赠叼，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期再度升溫，預(yù)計(jì)聯(lián)儲(chǔ)最快將于三月貨幣政策例會(huì)上決定再次加息违霞，而也成為推動(dòng)美股下跌的最直接原因嘴办。事實(shí)上，在公布非農(nóng)數(shù)據(jù)之后买鸽，道指期貨和標(biāo)普500期貨盤前已經(jīng)分別下跌了1%和0.8%涧郊。

四、被動(dòng)投資和高杠桿產(chǎn)品的風(fēng)行加大了波動(dòng)

雖然早已經(jīng)處于高位的美股存在調(diào)整的需要眼五，但本輪下跌的程度和速度仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出投資者的預(yù)期妆艘，其背后核心原因在于，由于美股的牛市實(shí)在太強(qiáng)看幼，目前美國(guó)的資產(chǎn)管理市場(chǎng)中充斥著太多的被動(dòng)型指數(shù)投資基金批旺，此外還有一些基于被動(dòng)的指數(shù)投資的增強(qiáng)型策略，例如風(fēng)靡一時(shí)的Smart Beta诵姜，根據(jù)Morningstar統(tǒng)計(jì)汽煮，2015-2016年平均每年有超過(guò)100只采用Smart Beta策略的新基金成立。

越來(lái)越多的投資者發(fā)現(xiàn)棚唆，主動(dòng)管理的基金越來(lái)越難跑贏大市暇赤，從而持續(xù)有資金從主動(dòng)管理型基金中流出，而涌入被動(dòng)管理型基金宵凌。根據(jù)Strategic Insight統(tǒng)計(jì)鞋囊，被動(dòng)指數(shù)基金在2017年的資金凈流入同比增加13.6%，在2016年的11.6%基礎(chǔ)上再提速瞎惫，而主動(dòng)管理型的基金則在2017年產(chǎn)生了-0.3%的凈流出失暴，而2016年凈流出的速度是-3.2%坯门。

由于被動(dòng)投資往往會(huì)通過(guò)杠桿率放大收益，現(xiàn)在美股的ETF和指數(shù)基金實(shí)質(zhì)上杠桿率很高逗扒，Carl Icahn就明確表示，“美股杠桿過(guò)多欠橘，雖然現(xiàn)可能會(huì)反彈矩肩，但最終爆發(fā)時(shí)可能比1929年股災(zāi)還慘”。

需要提請(qǐng)注意的是肃续，雖然經(jīng)歷了震蕩黍檩，但目前看，斷言美股已經(jīng)見頂還為時(shí)尚早始锚，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的向好態(tài)勢(shì)還沒(méi)有終結(jié)刽酱，目前沒(méi)有看到任何衰退的前兆。更加重要的是瞧捌，一個(gè)持續(xù)多年上漲的股票市場(chǎng)棵里，通常不會(huì)以V型的尖頂結(jié)束，往往會(huì)有震蕩筑頂?shù)嫩E象姐呐。但投資者需要在這種市場(chǎng)中隨時(shí)“系好安全帶”殿怜，因?yàn)楦吒軛U金融產(chǎn)品的存在加大了波動(dòng)，在上漲的過(guò)程中如此曙砂，而在高位震蕩甚至崩盤的過(guò)程中更是如此头谜。

五、對(duì)大類資產(chǎn)配置的意義：投資者擁有更好的選擇

雖然“永不下跌”的美股可能在震蕩之后繼續(xù)重拾牛途鸠澈，畢竟如果聚焦美國(guó)本土柱告，在一個(gè)通脹預(yù)期不斷高企的市場(chǎng)中，股票仍然是遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)于債券的投資選擇笑陈。但對(duì)于全球投資者而言际度，美股并不是投資性價(jià)比最高的資產(chǎn)配置標(biāo)的，歐洲權(quán)益資產(chǎn)的吸引力要超過(guò)美股新锈，主要原因有二：

歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相比美國(guó)更強(qiáng)甲脏。從經(jīng)濟(jì)的先導(dǎo)指標(biāo)PMI看，歐洲在17年12月達(dá)到60.6妹笆，而美國(guó)則在9月觸及60.8的高點(diǎn)后開始回落块请，總體上看，歐洲的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開始得比美國(guó)更晚拳缠，而目前看來(lái)墩新，可持續(xù)性也要強(qiáng)于美國(guó)，這種復(fù)蘇已經(jīng)從德國(guó)窟坐、法國(guó)擴(kuò)展到過(guò)去經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)欠佳的經(jīng)濟(jì)體例如意大利海渊、希臘绵疲、西班牙等。歐洲相比美國(guó)更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)也成為了壓制美元指數(shù)表現(xiàn)的重要因素之一——美元兌歐元在美元指數(shù)一籃子貨幣中權(quán)重最高臣疑。

估值和回報(bào)率缺乏性價(jià)比盔憨。經(jīng)歷持續(xù)上漲之后，美股的估值已經(jīng)顯著處在高位讯沈，如果我們拋開分析師們樂(lè)觀的增長(zhǎng)預(yù)期郁岩，橫向比較主要股票市場(chǎng)的靜態(tài)市盈率水平，可以看到缺狠，標(biāo)普500已經(jīng)達(dá)到22.42倍的水平问慎，而歐洲主要股票指數(shù)都不到20倍，而日本挤茄、韓國(guó)等亞洲市場(chǎng)相比標(biāo)普500在估值上也極具吸引力如叼。

如果考察回報(bào)率水平，標(biāo)普500目前股息收益率在2.31%穷劈，遠(yuǎn)低于歐洲市場(chǎng)笼恰。英國(guó)FT100指數(shù)和法國(guó)CAC40指數(shù)股息收益率分別達(dá)到3.93%和3.16%。

綜合來(lái)看囚衔，無(wú)論考察相對(duì)的市盈率挖腰，還是絕對(duì)的股息回報(bào)率，美股都難言具備吸引力练湿，對(duì)于全球范圍內(nèi)配置資產(chǎn)的投資者而言猴仑，歐洲乃至日本的權(quán)益資產(chǎn)，都具備更好的投資性價(jià)比肥哎。因此辽俗，即使美股真的是“牛回頭”篡诽，對(duì)于投資者而言崖飘，也應(yīng)當(dāng)抬起頭，開始將目光投向其他經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)杈女。

六朱浴、中國(guó)投資者需要擔(dān)心嗎？

美股的下跌也帶動(dòng)A股和港股市場(chǎng)產(chǎn)生劇烈波動(dòng)达椰，那么對(duì)于美股的大波動(dòng)翰蠢，中國(guó)投資者需要擔(dān)心嗎？會(huì)不會(huì)城門失火啰劲，殃及池魚梁沧？

從目前情況看，中國(guó)投資者蝇裤，特別是A股投資者而言廷支，并不需要特別擔(dān)心频鉴。主要原因在于經(jīng)濟(jì)基本面并未出現(xiàn)明顯拐點(diǎn)，強(qiáng)勢(shì)的基本面支撐企業(yè)盈利繼續(xù)向好恋拍，而短期看收益率環(huán)境抬升對(duì)于估值的緊張情緒短期不會(huì)擴(kuò)散到A股垛孔，A股仍然具備較強(qiáng)的投資吸引力。

可以將股價(jià)的驅(qū)動(dòng)因素拆分為盈利和估值芝囤，從經(jīng)濟(jì)基本面角度看似炎，企業(yè)盈利仍然在上行周期之中。根據(jù)中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局披露數(shù)據(jù)顯示悯姊，1月份中國(guó)制造業(yè)PMI為51.3，雖然環(huán)比回落0.3個(gè)百分點(diǎn)贩毕，但與去年同期持平悯许，連續(xù)16個(gè)月位于擴(kuò)張區(qū)間，制造業(yè)繼續(xù)保持穩(wěn)步擴(kuò)張走勢(shì)辉阶。從這種前瞻性的指標(biāo)看先壕，經(jīng)濟(jì)基本面的由盛轉(zhuǎn)衰拐點(diǎn)還未到來(lái)。

在宏觀經(jīng)濟(jì)的支撐下谆甜，企業(yè)盈利仍然處于向上周期中垃僚，微觀上看，這一點(diǎn)將反映在A股上市公司的盈利之中规辱∽还祝可以從一個(gè)角度量化地考察這一點(diǎn)，如果將A股所有由分析師覆蓋罕袋，擁有市場(chǎng)一致預(yù)期盈利預(yù)測(cè)的上市公司2018年預(yù)期盈利進(jìn)行加總可以看到改淑，開年至今，分析師對(duì)于A股的上市公司盈利正在變得越來(lái)越有信心浴讯。具體而言朵夏，開年至今的一個(gè)月，A股上市公司的合計(jì)盈利被上修了1.25%榆纽，其中采掘仰猖、石油開采、鋼鐵奈籽、水泥等行業(yè)都是盈利上修的密集區(qū)饥侵，對(duì)這些強(qiáng)周期行業(yè)上市公司盈利更加樂(lè)觀也折射出分析師們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)更強(qiáng)的信心。

而另一方面唠摹，美股遇到的核心瓶頸——估值爆捞，卻并不成為A股的困擾。如前所述勾拉，上證綜指當(dāng)前靜態(tài)市盈率只有15.63倍煮甥，相比標(biāo)普500指數(shù)低30%左右盗温。有投資者擔(dān)心，一旦美債收益率上行成肘，中美利差將收窄卖局，這可能加大資本外流的壓力，從而倒逼中國(guó)的貨幣當(dāng)局被動(dòng)收緊貨幣双霍。

但現(xiàn)在看砚偶，這種擔(dān)憂顯然是過(guò)慮了，人民幣相對(duì)美元年初至今已經(jīng)升值3.6%洒闸，可以說(shuō)染坯，自2017年中開始，人民幣的貶值預(yù)期已經(jīng)開始逐漸緩解丘逸，隨之而來(lái)的是人民幣的升值預(yù)期单鹿，因此對(duì)于中國(guó)的貨幣當(dāng)局和外匯管理當(dāng)局而言，資金外流的壓力并不大深纲。

同時(shí)仲锄，中美國(guó)債收益率的差距，即所謂中美利差距離低點(diǎn)仍有一定距離湃鹊，因此預(yù)計(jì)整體海外收益率環(huán)境抬升儒喊，對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率向上壓力有限，對(duì)于估值壓抑的緊張情緒短期不會(huì)擴(kuò)散到A股币呵，投資者仍然需要對(duì)A股抱有信心怀愧。

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