自我介紹

各位領(lǐng)導(dǎo)阳距、老師塔粒、同事，大家上午好筐摘。我叫肖子龍卒茬，我的學(xué)校導(dǎo)師是鄭子彬教授，企業(yè)導(dǎo)師是孟曉總經(jīng)理咖熟。今天我要做的中期報(bào)告的題目是《基于智能投顧的家族財(cái)富管理系統(tǒng)研究》圃酵，請(qǐng)各位專家批評(píng)指正！以下我將從兩個(gè)部分介紹我的課題進(jìn)展情況馍管，一是研究綜述郭赐，二是下一步研究計(jì)劃。

研究綜述

首先确沸，我們對(duì)研究綜述進(jìn)行一個(gè)概覽捌锭。本人在中期前完成的主要工作主要包括如下三個(gè)方面：

全球大類資產(chǎn)研究
已對(duì)全球的主要的資產(chǎn)類別進(jìn)行深入分析躬存，包括銀行存款、股票舀锨、債券岭洲、基金、大宗商品坎匿、貴金屬盾剩、外匯、衍生品等替蔬，為家族的金融資產(chǎn)配置夯實(shí)了基礎(chǔ)告私。

家族目標(biāo)分析
已充分研究家族的各項(xiàng)目標(biāo)與需求，包括家族理財(cái)承桥、家族信托驻粟、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃、稅務(wù)籌劃凶异、家族教育蜀撑、家族慈善、家族治理等方面剩彬，為富裕家族提供綜合性的財(cái)富管理服務(wù)提供支撐酷麦。

基于多目標(biāo)的家族財(cái)富管理
通過(guò)引入行為金融學(xué)中的心理賬戶概念，按照多目標(biāo)的資產(chǎn)配置原則喉恋，家族應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)配置到：不危害基本生活水平的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)類沃饶、維持生活方式的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)類以及提升生活方式的進(jìn)取風(fēng)險(xiǎn)類的三種大類資產(chǎn)類別中去。通過(guò)設(shè)計(jì)嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)試量表來(lái)評(píng)估家族投資者的具體風(fēng)險(xiǎn)偏好類型（保守/適中/進(jìn)惹岷凇）糊肤，將三種大類資產(chǎn)的配置比重邊界作為約束條件輸入到擴(kuò)展的MV模型中，然后將各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差氓鄙，以及各類風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)間的協(xié)方差（由相關(guān)系數(shù)矩陣獲得）作為輸入條件馆揉，采用MATLAB中的最優(yōu)化工具箱進(jìn)行二次規(guī)劃，即可求解在家族特定的風(fēng)險(xiǎn)偏好參數(shù)下玖详，其最優(yōu)的金融資產(chǎn)組合把介。將家族的全部財(cái)富減去必要的非金融資產(chǎn)配置部分后勤讽，剩下的財(cái)富便可以按照求出的最優(yōu)解進(jìn)行金融資產(chǎn)配置蟋座。
這一塊的研究，已撰寫論文《Multigoal-Based Asset Allocation Model in Family Wealth Management》脚牍，并被EI期刊“Engineering Intelligent Systems”擬錄用向臀。

首先我們來(lái)看大類資產(chǎn)研究：

全球市場(chǎng)概況

2018年以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由同步復(fù)蘇逐步走向分化，再由分化走勢(shì)趨同诸狭。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩信號(hào)逐步顯現(xiàn)券膀，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒隨之升溫君纫，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)幾乎全軍覆滅。整體而言芹彬，大類資產(chǎn)中蓄髓，僅避險(xiǎn)資產(chǎn)如美元、日元以及主要市場(chǎng)國(guó)債仍有正收益舒帮。

全球金融資產(chǎn)配置

再來(lái)看中國(guó)的大類資產(chǎn)表現(xiàn)会喝。2018年國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)總體略低于市場(chǎng)預(yù)期，GDP增速逐季放緩的趨勢(shì)令市場(chǎng)產(chǎn)生擔(dān)憂玩郊。2018年的中國(guó)金融市場(chǎng)肢执，各大資產(chǎn)類別表現(xiàn)不盡相同，根據(jù)近期統(tǒng)計(jì)译红，國(guó)內(nèi)各大類資產(chǎn)的年化收益率為：債券5.82%预茄，房地產(chǎn)4.39%，類現(xiàn)金3.10%侦厚，黃金-5.93%耻陕、股票-22.50%∨俾伲可謂中國(guó)股市全年盡墨淮蜈，債市絕地重生。

根據(jù)摩根大通全球資產(chǎn)配置報(bào)告顯示：美國(guó)已卷、歐洲和日本的GDP合計(jì)占全球約一半梧田，而股票市場(chǎng)合計(jì)占全球的72%、國(guó)債市場(chǎng)合計(jì)占全球約90%侧蘸。相比之下裁眯，新興亞洲經(jīng)濟(jì)體的GDP占全球的22%，而股票市場(chǎng)僅占11%讳癌。全球金融資產(chǎn)中穿稳，有24%為固定收益資產(chǎn)、31%為股票資產(chǎn)晌坤、37%為現(xiàn)金資產(chǎn)逢艘。在固定收益資產(chǎn)中，超過(guò)一半為美元資產(chǎn)骤菠、四份之一為歐元資產(chǎn)它改、近十分之一為日元資產(chǎn)；另有近60%為政府債券商乎、26%為信用債券央拖。政府債券中，歐洲占37%、美國(guó)占38%鲜戒、日本占15%专控；信用債券中，主要是美元高評(píng)級(jí)債券（37%）和歐元高評(píng)級(jí)債券（19%）遏餐。股票資產(chǎn)中伦腐，近一半為美國(guó)股票，近五分之一為歐洲股票失都，近十分之一為日本股票蔗牡。

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，近十年間嗅剖，位列收益率榜首的金融資產(chǎn)不斷更迭辩越，難有常勝將軍。新興市場(chǎng)權(quán)益類收益在2009年和2017年兩次位列榜首信粮，全球高收益?zhèn)袌?chǎng)表現(xiàn)也有兩次登頂黔攒。美國(guó)股市以標(biāo)普500為例，近十年間强缘，有7年都位列前5位督惰。

2018年，正如前文所述旅掂，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)幾乎全軍覆滅赏胚，波動(dòng)率加大，經(jīng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益（Sharpe比例）鮮有正值商虐。

中國(guó)金融產(chǎn)品市場(chǎng)

根據(jù)資產(chǎn)新規(guī)的相關(guān)規(guī)定觉阅，資產(chǎn)管理產(chǎn)品按照募集方式可分為公募、私募類產(chǎn)品秘车；按照投資標(biāo)的可分為固定收益類典勇、權(quán)益類、商品及衍生品類和混合類產(chǎn)品叮趴。上述產(chǎn)品的發(fā)行主體構(gòu)成了金融產(chǎn)品市場(chǎng)的主要參與者：商業(yè)銀行及理財(cái)子公司割笙、信托公司、證券公司及其子公司眯亦、基金公司及其子公司伤溉、期貨公司及其子公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司妻率、私募管理人等乱顾，而各個(gè)參與主體提供的主要產(chǎn)品形態(tài)，構(gòu)成了整個(gè)金融市場(chǎng)的產(chǎn)品譜系舌涨。

截至2018年底糯耍，根據(jù)最新可查數(shù)據(jù)扔字，不考慮交叉和重疊的業(yè)務(wù)囊嘉，金融產(chǎn)品市場(chǎng)“蛋糕”總規(guī)模約為113.25萬(wàn)億温技，其中銀行理財(cái)產(chǎn)品（非保本）22.32萬(wàn)億，信托資產(chǎn)23.14萬(wàn)億扭粱，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)18.01萬(wàn)億舵鳞，證券及期貨公司資管業(yè)務(wù)13.50萬(wàn)億，公募基金13.61萬(wàn)億琢蛤，基金子公司專戶9.88萬(wàn)億蜓堕，私募基金資管業(yè)務(wù)12.79萬(wàn)億。

在概覽全球大類資產(chǎn)之后博其，然后我們就需要對(duì)家族的目標(biāo)進(jìn)行分析套才。

財(cái)富家族的目標(biāo)一般是多重的，通過(guò)明確家族的目標(biāo)慕淡，可以對(duì)各類工作的優(yōu)先級(jí)進(jìn)行排序背伴，并制定實(shí)施計(jì)劃；此外還有助于做出選擇峰髓，并對(duì)相關(guān)決策的優(yōu)先級(jí)進(jìn)行排序傻寂。一般來(lái)說(shuō)，家族包括如下幾個(gè)目標(biāo)：資產(chǎn)配置携兵、財(cái)富傳承疾掰、家族治理、家族企業(yè)徐紧、稅務(wù)籌劃静檬、保險(xiǎn)養(yǎng)老、子女教育并级、品質(zhì)生活和家族慈善等巴柿。

資產(chǎn)配置

家族財(cái)富管理中最重要的安排，就是家族資產(chǎn)的增值安排死遭，其中家族資產(chǎn)配置安排广恢，是家族財(cái)富管理的基礎(chǔ)。它不是簡(jiǎn)單的將家族財(cái)富進(jìn)行分散化的投資管理呀潭，而是從戰(zhàn)略的角度根據(jù)家族不同的目標(biāo)和需求钉迷，對(duì)家族的財(cái)富進(jìn)行規(guī)劃和安排，蘊(yùn)含了對(duì)時(shí)間钠署、風(fēng)險(xiǎn)糠聪、收益、成本和不同投資市場(chǎng)邏輯的綜合理解谐鼎。

在這里舰蟆，成熟資產(chǎn)配置的基本原則，基于規(guī)避各種不確定性風(fēng)險(xiǎn)的安全考慮，通常是“長(zhǎng)期身害、分散味悄、專業(yè)”三原則綜合運(yùn)用。

長(zhǎng)期原則指的是塌鸯，財(cái)富家族不要一味的追求暴利侍瑟，只關(guān)注斷線投資，長(zhǎng)期投資中的復(fù)利收益實(shí)際上也是巨大的丙猬，比如PE（5-7年）涨颜，固定收益（10年以上），復(fù)利是財(cái)富積累中的重要利器茧球，應(yīng)用得好庭瑰，會(huì)為財(cái)富增長(zhǎng)做出卓越貢獻(xiàn)。

分散原則主要用的是Markowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論抢埋，也就是在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下收益最大化弹灭，或者在收益一定的情況下風(fēng)險(xiǎn)最小化呀邢。分散原則的重點(diǎn)是曙蒸，不僅需要財(cái)富家族在產(chǎn)品方面做不同的產(chǎn)品分散投資組合，還需要在區(qū)域方面做投資的分散組合列粪。產(chǎn)品分散投資組合福侈，可以選擇的產(chǎn)品有酒来，銀行理財(cái)產(chǎn)品，信托產(chǎn)品肪凛，券商類的產(chǎn)品堰汉；還有PE產(chǎn)品，保險(xiǎn)產(chǎn)品伟墙，甚至還包括一些衍生品翘鸭、貴金屬等。區(qū)域分散投資組合戳葵，可以將投資分散在世界各地就乓，而不僅僅局限于國(guó)內(nèi)，這樣可以分享全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的紅利拱烁。

專業(yè)原則指的是財(cái)富家族不必事必躬親生蚁，而是選擇專業(yè)的機(jī)構(gòu)，選擇適合的資產(chǎn)管理人來(lái)幫其做管理戏自、分析邦投。在財(cái)富管理中與我們最常打交道的是商業(yè)銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)擅笔、證券公司志衣、基金公司屯援。在資本市場(chǎng)中，證券公司是去管理資本市場(chǎng)中若干不同產(chǎn)品的念脯；之后便是期貨公司狞洋、私募股權(quán)投資基金公司以及做黃金和外匯的投資公司等等。專業(yè)機(jī)構(gòu)能夠幫助家族在某一特定產(chǎn)品上去做配置安排和二，家族通過(guò)專業(yè)的家族辦公室服務(wù)就可以統(tǒng)籌徘铝。

基于長(zhǎng)期耳胎、分散惯吕、專業(yè)的配置原則，在做資產(chǎn)配置的過(guò)程中怕午，家族大致可以將產(chǎn)品分為境內(nèi)配置废登、離岸配置兩部分，并從4個(gè)維度出發(fā)郁惜，將其歸納為固定收益堡距、短期浮動(dòng)收益、長(zhǎng)期浮動(dòng)收益兆蕉、其他投資產(chǎn)品四大類羽戒。

財(cái)富傳承

在成熟市場(chǎng)，家族信托是最常用的財(cái)富傳承工具虎韵，家族通常將家族信托作為具有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離易稠、合理避稅、防止后代揮霍等功能的個(gè)性化的財(cái)富傳承工具包蓝。

家族信托是以個(gè)人為委托人驶社，加家族財(cái)富轉(zhuǎn)移給受托人持有，同時(shí)指定信托的受益人测萎，受托人根據(jù)信托協(xié)議的要求亡电、按照委托人的意愿、為受益人的利益或特定目的硅瞧，管理或處置信托財(cái)產(chǎn)份乒，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)富的管理和傳承。正因如此腕唧，家族信托是一種能夠滿足財(cái)富轉(zhuǎn)移或辖、遺產(chǎn)規(guī)劃、稅務(wù)籌劃四苇、婚姻財(cái)富管理孝凌、子女教育、家族治理月腋、慈善事業(yè)等各種財(cái)富家族需求的工具蟀架。

根據(jù)成熟市場(chǎng)的實(shí)踐以及家族信托制度原理瓣赂，家族信托的主要優(yōu)勢(shì)有以下幾點(diǎn)。

• 財(cái)產(chǎn)隔離保持獨(dú)立片拍。根據(jù)信托制度原理煌集，委托資產(chǎn)的所有權(quán)將交于受托人即家族信托的管理者或機(jī)構(gòu)，將獨(dú)立于委托人與受益人捌省，從而保證委托資產(chǎn)可以實(shí)現(xiàn)有效的隔離和獨(dú)立苫纤，委托人和受益人的變故不會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)流失。
• 合理避債纲缓。家族信托可以有效隔離個(gè)人財(cái)產(chǎn)與公司財(cái)產(chǎn)卷拘，即便公司申請(qǐng)破產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)也可免受追訴祝高。比如將房產(chǎn)和部分資產(chǎn)放入家族信托中栗弟，從而保證子女的生活質(zhì)量免受個(gè)人公司財(cái)務(wù)糾紛的牽連。
• 有效節(jié)稅工闺。無(wú)論是公司股權(quán)其他資產(chǎn)乍赫，一旦裝入家族信托，就意味看家族成員對(duì)其喪失了法律上的所有權(quán)陆蟆，日后無(wú)須繳納高額的遺產(chǎn)稅雷厂。
• 避免家產(chǎn)外流。比如默多克通過(guò)GCM信托公司設(shè)立并運(yùn)作家族信托叠殷，默多克家族持有新聞集團(tuán)近40%的股票改鲫，其中超過(guò)38.4%的股票由默多克家族信托基金持有，受益權(quán)人是默多克的6個(gè)子女溪猿，鄧文迪不是受益人钩杰。最終，鄧文迪只分到價(jià)值約2000萬(wàn)美元的資產(chǎn)诊县，與默多克134億美元的總資產(chǎn)相比簡(jiǎn)直就是九牛一毛讲弄。離婚之事絲毫未影響新聞集團(tuán)的資產(chǎn)和運(yùn)營(yíng)，在這背后起作用的正是家族信托的力量依痊。
• 財(cái)富傳承方式靈活避除。家族信托可以根據(jù)委托人的要求靈活設(shè)置各種條款，如設(shè)立期限胸嘁、資產(chǎn)配置方式瓶摆、突發(fā)情況下財(cái)產(chǎn)的處置方式等。理論上性宏，設(shè)立一個(gè)家族信托群井，其收益可以涵蓋好幾代人。
• 保護(hù)股權(quán)促進(jìn)傳承毫胜。在設(shè)立家族信托時(shí)书斜，委托人可以在信托協(xié)議中設(shè)立家族財(cái)產(chǎn)不可分割和轉(zhuǎn)讓或信托不可撤銷條款诬辈。當(dāng)家族財(cái)富傳承涉及的受益人過(guò)多，如到孫輩甚至重孫輩時(shí)仍按遺產(chǎn)分割法傳承荐吉，家族企業(yè)的股權(quán)會(huì)變得極為松散焙糟，不利于公司治理。而通過(guò)將家族股權(quán)注入到家族信托計(jì)劃中样屠，可以有效的實(shí)現(xiàn)家族股權(quán)集中穿撮。
• 保護(hù)家族隱私。家族信托下的受益份額及資產(chǎn)配置不會(huì)向公眾公開痪欲，因此家族財(cái)富分配的隱私得到了嚴(yán)格保護(hù)悦穿。即便將來(lái)公司上市，通常情況下勤揩，招股書或者公司財(cái)報(bào)上只會(huì)顯示信托的成立人和受托人咧党，除非信托受益人在董事會(huì)或者高管名單中秘蛔，否則受益人的信息不會(huì)被披露陨亡。

家族治理

其實(shí)家族治理結(jié)構(gòu)，與公司治理結(jié)構(gòu)有相似之處深员，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)负蠕，公司治理結(jié)構(gòu)是用來(lái)管理公司的一套組織架構(gòu)，而家族治理結(jié)構(gòu)則是用來(lái)管理家族的一套組織架構(gòu)倦畅。

那么家族治理結(jié)構(gòu)到底怎么去制定呢遮糖？首先，應(yīng)確立家族會(huì)議制度叠赐，并確立家族會(huì)議的主要成員欲账。然后確定決策層成員，代表家族會(huì)議去決策芭概。家族會(huì)議相當(dāng)于股東大會(huì)赛不，決策層相當(dāng)于董事會(huì)，管理層就相當(dāng)于公司的董事長(zhǎng)或者CEO罢洲，同時(shí)其也是家族辦公室的CEO踢故，家族具體事務(wù)由其組織實(shí)施。

除此之外惹苗，公司治理需要制定公司章程來(lái)約束公司成員殿较，那家族治理也同樣需要制定家族憲法來(lái)約束家族成員。

家族憲法就是一個(gè)規(guī)則集桩蓉。其內(nèi)容可以包括使命宣言淋纲、家族核心價(jià)值、家族行為規(guī)范院究、家族成員培養(yǎng)洽瞬、家族利益分配機(jī)制玷或、家族爭(zhēng)端解決機(jī)制、家族退出機(jī)制片任、家族委員會(huì)與董事會(huì)的雙層規(guī)劃等等偏友。比如李錦記的家族憲法就包括：股權(quán)的繼承和轉(zhuǎn)讓、家族成員的雇傭原則对供、董事會(huì)成員的選拔原則位他、家族成員的婚姻擇偶原則、家族企業(yè)接班人培養(yǎng)計(jì)劃等等产场。

建立凝聚家族后代的家族管理架構(gòu)鹅髓，制定家族憲法，成立家族辦公室京景，建立科學(xué)的家族治理模式窿冯，幫助家族建立應(yīng)有的家族文化。從而使家族更清晰有效的實(shí)現(xiàn)家族財(cái)富的管理與傳承确徙，這便是家族治理結(jié)構(gòu)需要統(tǒng)籌治理的內(nèi)容醒串。

家族企業(yè)

家族企業(yè)指的是企業(yè)所有權(quán)大部分歸屬于某個(gè)家族，有兩名或更多的家族成員直接參與管理的企業(yè)鄙皇。

家族企業(yè)在家族財(cái)富管理中的主要問(wèn)題就是傳承問(wèn)題芜赌。每一個(gè)家族企業(yè)在傳承中都有各種不同的獨(dú)特的問(wèn)題。因?yàn)槲覀冎腊橐荩芾砥鋵?shí)本身就是高度情境化的缠沈，我們很難找到一個(gè)戰(zhàn)略或一個(gè)策略去解決所有企業(yè)的所有問(wèn)題。我們?cè)噲D建立一個(gè)決策樹模型错蝴，來(lái)幫助正在傳承的洲愤、或即將傳承的中國(guó)家族企業(yè)，去厘清傳承過(guò)程中可能遇到的決策點(diǎn)顷锰，可能遇到的決策選擇柬赐，給出一個(gè)系統(tǒng)的思考分析的框架。

第一個(gè)決策點(diǎn)就是家族的財(cái)富是不是要傳馍惹？這個(gè)答案似乎是肯定的躺率。對(duì)于大多數(shù)的中國(guó)家族企業(yè)來(lái)講，財(cái)富是要傳承的万矾，這本身也是很多企業(yè)家創(chuàng)立企業(yè)時(shí)的最初的目的悼吱，或者說(shuō)是一個(gè)理想。在西方其實(shí)有很多家族企業(yè)是會(huì)把他的財(cái)富部分或全部的捐贈(zèng)給一些大學(xué)良狈、非營(yíng)利組織或者是基金會(huì)后添，像斯坦福、杜克薪丁、洛克菲勒等這些偉大的企業(yè)家遇西，他們就把財(cái)富傳承給了這些機(jī)構(gòu)馅精。

對(duì)于大多數(shù)的中國(guó)家族企業(yè)，還是需要把財(cái)富在家族內(nèi)部進(jìn)行傳承的粱檀，那么需要做的一個(gè)重要決策就是洲敢，是在企業(yè)內(nèi)部進(jìn)行代際傳承，使家族二代進(jìn)入家族進(jìn)行管理茄蚯，還是說(shuō)選擇外部的職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)入家族進(jìn)行管理压彭？

如果選擇第一種方式，即選擇二代進(jìn)入家族企業(yè)進(jìn)行管理渗常，還需要做出一個(gè)選擇壮不，那就是培養(yǎng)方式。繼承人的培養(yǎng)方式是內(nèi)部培養(yǎng)皱碘，還是外部培養(yǎng)询一？?jī)?nèi)部培養(yǎng)的方式，是一種”干中學(xué)”的方式癌椿，主要是通過(guò)二代在企業(yè)的各個(gè)部門工作健蕊，通過(guò)在各個(gè)部門的歷練，同企業(yè)共同成長(zhǎng)如失，最后管理家族企業(yè)绊诲。如果是外部的培養(yǎng)方式，那就是一種“學(xué)會(huì)了干”的方式褪贵。二代進(jìn)入家族企業(yè)之前，要在一些企業(yè)外的大公司抗俄，或者政府機(jī)構(gòu)脆丁，或者金融單位，去學(xué)習(xí)相關(guān)的管理經(jīng)驗(yàn)动雹，去掌握一些社會(huì)資本槽卫，甚至于政商人脈，然后再回到家族企業(yè)去接班胰蝠。內(nèi)部的培養(yǎng)方式歼培，更是一種“干中學(xué)”的方式；外部的培養(yǎng)方式茸塞，更是一種“學(xué)會(huì)了干”的方式躲庄。

我覺得不論是內(nèi)部的培養(yǎng)，還是外部的培養(yǎng)钾虐，其實(shí)都是一個(gè)二代接班人自身能力不斷歷練的過(guò)程噪窘。本身也是一個(gè)二代再創(chuàng)業(yè)的過(guò)程。通過(guò)對(duì)二代的歷練效扫，達(dá)到對(duì)二代以及企業(yè)自身管理的全面優(yōu)化倔监。

如果選擇的是一個(gè)外部職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)入家族企業(yè)進(jìn)行管理直砂，有一個(gè)點(diǎn)需要我們考慮，那就是委托代理關(guān)系浩习。當(dāng)選擇職業(yè)經(jīng)理人進(jìn)入家族企業(yè)進(jìn)行管理的時(shí)候静暂，就會(huì)形成典型的委托代理問(wèn)題。由于代理人自身的機(jī)會(huì)主義和有限理性谱秽，就會(huì)出現(xiàn)很多代理成本籍嘹，那么為了約束代理人，也就是我們說(shuō)的職業(yè)經(jīng)理人的行為弯院，有一些家族企業(yè)會(huì)通過(guò)基金會(huì)辱士，或者是家族委員會(huì)的方式來(lái)進(jìn)行管理。

家族企業(yè)在傳承中除了遇到上述的問(wèn)題以外听绳，可能還會(huì)有一些意想不到的問(wèn)題颂碘。比如說(shuō)遺產(chǎn)的爭(zhēng)奪、多子女的利益沖突與均衡椅挣，以及婚姻的延遲等等头岔。當(dāng)這些問(wèn)題無(wú)法通過(guò)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制得到解決的時(shí)候，家族信托就是一個(gè)可以選擇的工具鼠证。

將家族企業(yè)納入到放在資產(chǎn)組合中考慮的時(shí)候峡竣，還應(yīng)考慮一些特殊的因素，這些因素可能會(huì)影響金融資產(chǎn)的最優(yōu)結(jié)構(gòu)方案量九。

首先是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)适掰。工薪族和企業(yè)主的人力資本有一個(gè)最重要的區(qū)別，那就是現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)荠列。 許多工薪族的人力資本很像債券类浪。相比之下，家族企業(yè)所有者從本質(zhì)上看是權(quán)益所有者肌似，因此他們的人力資本面臨大得多的風(fēng)險(xiǎn)费就。 所以在配置金融資產(chǎn)時(shí)，企業(yè)主的做法勢(shì)必迥異于工薪族川队。在其他因素完全一樣的情況下力细，企業(yè)主在金融資產(chǎn)上能承受的風(fēng)險(xiǎn)更小，因此他們對(duì)金融投資的態(tài)度應(yīng)該更保守固额。

其次眠蚂，企業(yè)所有者還應(yīng)該考慮家族企業(yè)與市場(chǎng)的相關(guān)性。例如对雪，與達(dá)文波特家族的木材企業(yè)相比河狐，吳氏家族的半導(dǎo)體企業(yè)可能對(duì)市場(chǎng)波動(dòng)更敏感。果真如此的話，吳氏家族就已經(jīng)通過(guò)其經(jīng)營(yíng)性企業(yè)承擔(dān)了比達(dá)文波特家族更多的風(fēng)險(xiǎn)馋艺，所以在擴(kuò)大其金融資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)栅干，應(yīng)當(dāng)三思而后行。

再次捐祠，無(wú)論家族企業(yè)對(duì)整體市場(chǎng)價(jià)值變化的敏感度有多高碱鳞，家族企業(yè)都不可避免地將風(fēng)險(xiǎn)敞口集中于某一行業(yè)或領(lǐng)域，而不像大多數(shù)投資者那樣合理地分散風(fēng)險(xiǎn)踱蛀。家族企業(yè)家往往不愿分散風(fēng)險(xiǎn)窿给，而傾向于集中投資，原因是他們想要通過(guò)控制并管理企業(yè)來(lái)創(chuàng)造價(jià)值率拒。因此崩泡，就算他們?cè)敢膺M(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模、承擔(dān)更多的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)猬膨，他們也不應(yīng)在自己的金融資產(chǎn)組合中擴(kuò)大對(duì)所處行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口角撞。

最后(但也可能也是最重要的)，家族企業(yè)相對(duì)于家族金融資產(chǎn)的規(guī)模會(huì)深刻影響金融資產(chǎn)的最優(yōu)投資方案勃痴。因?yàn)樵谄髽I(yè)中的權(quán)益規(guī)模較大谒所、變現(xiàn)較難，所以一切調(diào)倉(cāng)換股操作都需要在相對(duì)較小的金融資產(chǎn)組合內(nèi)完成沛申。因此劣领，即使家族或企業(yè)的情況只發(fā)生了不大的變化，家族的金融資產(chǎn)組合也可能需要大幅調(diào)整铁材。鑒于家族金融資產(chǎn)組合對(duì)家族企業(yè)或家族自身的變化非常敏感尖淘，在構(gòu)建金融資產(chǎn)組合時(shí)需要考慮家族企業(yè)的規(guī)模與特點(diǎn)。

家族企業(yè)對(duì)于資產(chǎn)配置和組合構(gòu)建非常重要衫贬。如果忽視家族企業(yè)的規(guī)模與特點(diǎn)德澈，就可能錯(cuò)失一些有針對(duì)性地設(shè)計(jì)資產(chǎn)組合方案的寶貴機(jī)會(huì)。

稅務(wù)籌劃

稅負(fù)對(duì)于企業(yè)家固惯、高凈值人士來(lái)說(shuō)，不能偷缴守、不能漏葬毫，但是可以通過(guò)合理的方式、方法去實(shí)現(xiàn)節(jié)稅屡穗，找到節(jié)稅的價(jià)值點(diǎn)贴捡，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的合理配置和安排。在家族財(cái)富的傳承過(guò)程中村砂，無(wú)論是對(duì)家族企業(yè)烂斋、不動(dòng)產(chǎn)還是金融資產(chǎn)的管理和傳承，我們都必須要重視稅負(fù)對(duì)財(cái)富傳承的影響，尤其是財(cái)富家族面臨的高稅收狀態(tài)汛骂。我們下面介紹幾個(gè)主要的全球節(jié)稅工具罕模。

信托可以用來(lái)避險(xiǎn)、避債和節(jié)稅帘瞭，把資產(chǎn)放在信托結(jié)構(gòu)下淑掌，在財(cái)富傳承過(guò)程中能節(jié)約很多遺產(chǎn)稅，使家族資產(chǎn)得到一定保值蝶念。

保險(xiǎn)是不征收遺產(chǎn)稅的抛腕，在資產(chǎn)傳承的過(guò)程當(dāng)中，保險(xiǎn)是一個(gè)很好的節(jié)稅工具∶窖常現(xiàn)在很多家族担敌，資金量大了以后爪喘，都會(huì)去購(gòu)買大量的人壽保險(xiǎn)惊奇，然后將自己的子女作為受益人扫倡。

離岸節(jié)稅工具（BVI）溉知。這個(gè)指的是中國(guó)居民用在海外注冊(cè)的公司岖寞，并且是用在離岸島注冊(cè)的公司來(lái)作為一個(gè)控股公司礼华，在全球進(jìn)行投資和資產(chǎn)配置的一種做法砚殿。因?yàn)殡x岸島本身收入和利潤(rùn)都沒有稅收丙号，這就解決了國(guó)內(nèi)稅負(fù)較高的問(wèn)題疫萤。常見的離岸島有安圭拉颂跨、巴哈馬、巴林扯饶、百慕大恒削、BVI、開曼群島尾序、根西島钓丰、馬恩島、澤西島每币、馬紹爾群島携丁、特克斯和凱科斯群島、阿聯(lián)酋兰怠、瓦努阿圖等梦鉴。在進(jìn)行海外投資的離岸架構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí)，有兩個(gè)核心要素：離岸平臺(tái)揭保、海外信托計(jì)劃肥橙。在組建離岸平臺(tái)的過(guò)程中，首先要選擇合適的離岸國(guó)家和地區(qū)秸侣，然后選擇合適的離岸公司形式存筏。離岸平臺(tái)的建立可以有效利用離岸地自由而又充滿活力的法律制度體系宠互，實(shí)現(xiàn)完善、高效的海外投資結(jié)構(gòu)以及運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)的搭建椭坚。還可以規(guī)避國(guó)內(nèi)關(guān)于外匯予跌、行業(yè)、資本市場(chǎng)運(yùn)作等方面的壟斷或管制藕溅。海外信托計(jì)劃是離岸架構(gòu)搭建的重要環(huán)節(jié)匕得，借助信托高效、隱秘巾表、安全等特點(diǎn)汁掠，離岸架構(gòu)成為更具優(yōu)勢(shì)的海外投資方案。

投資移民基金集币，使投資移民基金的個(gè)人行為變成公司行為考阱，并且通過(guò)參與這個(gè)投資移民基金，可以讓家族投資者在投資的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)節(jié)稅鞠苟，順便辦理移民業(yè)務(wù)乞榨。

目前，很多人的子女在海外上學(xué)当娱，如美國(guó)吃既、英國(guó)、澳洲等跨细，這些國(guó)家對(duì)外籍人收取的學(xué)費(fèi)比本國(guó)人要高出許多鹦倚，通過(guò)投資全球配置的海外基金，就可以轉(zhuǎn)換身份冀惭，孩子的學(xué)費(fèi)至少減半震叙。

保險(xiǎn)養(yǎng)老

保險(xiǎn)因具有無(wú)可替代的杠桿功能和類信托功能，實(shí)現(xiàn)家族資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖散休，而成為家族辦公室必不可少的工具媒楼。因兼具有法律架構(gòu)、金融工具的雙重屬性戚丸，能夠分散未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)划址、保障家人生活、定向傳承財(cái)富限府，已成為富裕家族的普遍選擇猴鲫。

如何利用保險(xiǎn)管理家族風(fēng)險(xiǎn)？如何利用保險(xiǎn)傳承家族財(cái)富谣殊？如何構(gòu)建家族保險(xiǎn)組合購(gòu)買多少保險(xiǎn)才是合適的？購(gòu)買什么類型保險(xiǎn)才是合理的牺弄？如何選擇性價(jià)比高的保險(xiǎn)產(chǎn)品姻几？

保險(xiǎn)規(guī)劃的路徑一般包括：1、設(shè)計(jì)、優(yōu)化家族保險(xiǎn)方案蛇捌，2抚恒、梳理評(píng)估家族（庭）現(xiàn)有保單，3络拌、協(xié)助家族（庭）保險(xiǎn)理賠俭驮，4、協(xié)助挑選保險(xiǎn)產(chǎn)品并構(gòu)建保險(xiǎn)組合春贸，5混萝、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)規(guī)劃保費(fèi)來(lái)源及保險(xiǎn)金。最終為家族實(shí)現(xiàn)守富和增富萍恕！

對(duì)于家族客戶來(lái)說(shuō)逸嘀，一些比較重要的保險(xiǎn)產(chǎn)品有：人身壽險(xiǎn)、儲(chǔ)蓄分紅險(xiǎn)允粤、養(yǎng)老保險(xiǎn)崭倘、高端醫(yī)療險(xiǎn)以及保險(xiǎn)金信托。其他保險(xiǎn)產(chǎn)品都比較容易理解类垫，我們重點(diǎn)來(lái)說(shuō)一下保險(xiǎn)金信托司光。

保險(xiǎn)金信托，是指投保人在為自己投保時(shí)悉患，將其在保險(xiǎn)合同下的權(quán)益残家，主要是保險(xiǎn)金請(qǐng)求權(quán)，設(shè)立信托购撼。一旦發(fā)生保險(xiǎn)理賠跪削，信托公司將按照投保人事先對(duì)保險(xiǎn)理賠金的處分和分配意志進(jìn)行管理、運(yùn)用資金迂求，并于信托期間或終止時(shí)將信托利益分配給信托受益人碾盐。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，就是將保險(xiǎn)的受益人改成相關(guān)信托公司揩局，未來(lái)留下的錢毫玖，不直接交給孩子，也就不會(huì)被孩子濫用凌盯、也不會(huì)與配偶的夫妻共同財(cái)產(chǎn)混同或被其他人窺視付枫。保險(xiǎn)金信托屬于事務(wù)管理+資產(chǎn)管理類信托。保險(xiǎn)類信托的重點(diǎn)驰怎，是實(shí)現(xiàn)委托人在保險(xiǎn)理賠后對(duì)受益人如何獲取財(cái)產(chǎn)的管理意志的延續(xù)阐滩，而不僅僅是簡(jiǎn)單的財(cái)富增值。

顧名思義县忌，保險(xiǎn)金信托結(jié)合了兩種金融工具掂榔，即人壽保險(xiǎn)與家族信托继效，因此兼具兩者的功能與優(yōu)勢(shì)：

由此可見，人壽保險(xiǎn)的不足恰好是家族信托的優(yōu)勢(shì)装获，而家族信托的不足又是人壽保險(xiǎn)的優(yōu)勢(shì)瑞信。因此，保險(xiǎn)和信托兩種工具結(jié)合使用穴豫，可以達(dá)到較好的互補(bǔ)凡简，實(shí)現(xiàn)兩種金融工具的雙重優(yōu)勢(shì)。保險(xiǎn)金信托可通過(guò)保險(xiǎn)的杠桿效應(yīng)精肃，利用較低的資金跨入較高的家族信托門檻秤涩，享受信托的靈活性、獨(dú)立性肋杖、功能性溉仑，具備財(cái)富管理、資產(chǎn)隔離状植、婚姻財(cái)產(chǎn)保護(hù)浊竟、避免繼承糾紛、防止子女揮霍等多重功能津畸。

子女教育

子女教育方面最主要的就是留學(xué)規(guī)劃振定。留學(xué)規(guī)劃是家族海外發(fā)展規(guī)劃的一部分，同時(shí)也與家族頂層架構(gòu)設(shè)計(jì)和家族培養(yǎng)合格接班人以及家族成員身份規(guī)劃息息相關(guān)肉拓。留學(xué)規(guī)劃通過(guò)打造留學(xué)一體化解決方案后频，為財(cái)富家族的子女提供了一系列的留學(xué)特色服務(wù)，如提供美國(guó)暖途、加拿大卑惜、英國(guó)、澳洲驻售、歐亞等全球多國(guó)留學(xué)咨詢露久、院校及專業(yè)選擇、獎(jiǎng)學(xué)金申請(qǐng)欺栗、簽證辦理等多項(xiàng)服務(wù)毫痕。

品質(zhì)生活

健康體魄、熏陶學(xué)識(shí)迟几、分享閱歷消请，是家族辦公室舉辦活動(dòng)永恒的主題。致力為高凈值家庭提供高品質(zhì)生活服務(wù)平臺(tái)类腮，大到生命理想臊泰，小到生活瑣事。提供諸如海外游學(xué)蚜枢、養(yǎng)生健康因宇、全球醫(yī)療七婴、藝術(shù)品收藏、高端圈層社交察滑、高爾夫、紅酒品鑒修肠、私人俱樂部贺辰、高端旅游定制、名車嵌施、游艇饲化、私人飛機(jī)、度假房產(chǎn)等高端品質(zhì)生活服務(wù)吗伤。

家族慈善

富裕家族愿意參與慈善事業(yè)吃靠，不僅僅是開一張支票，他們看到了從慈善中獲得的樂趣和機(jī)會(huì)足淆。人們不僅僅將商業(yè)解決方案應(yīng)用到慈善捐贈(zèng)中巢块，而且許多人已經(jīng)開始將風(fēng)險(xiǎn)慈善的原則應(yīng)用于他們的投資中，如社會(huì)責(zé)任投資（SRI）巧号、責(zé)任相關(guān)投資（MRI）和項(xiàng)目責(zé)任投資（PRI）等技術(shù)開始成為家族藍(lán)圖的一部分族奢。

慈善的好處：慈善是一個(gè)有效抵御孩子負(fù)面影響的途徑。此外丹鸿，慈善事業(yè)還可以將家族的價(jià)值一代一代的傳遞下去越走。

創(chuàng)造慈善戰(zhàn)略的選擇有很多，已有很多高素質(zhì)的組織開始幫助家庭發(fā)展慈善事業(yè)策略靠欢，其中一個(gè)公眾認(rèn)可度最高的是洛克菲勒慈善顧問(wèn)廊敌。其已經(jīng)發(fā)展了一個(gè)幫助家庭完成慈善事業(yè)的框架，這種類型的框架可以用來(lái)作為一個(gè)發(fā)展慈善的指引门怪，其中前三個(gè)步驟最為重要：確定價(jià)值觀骡澈，發(fā)展為一項(xiàng)任務(wù)，圍繞捐贈(zèng)設(shè)計(jì)一種策略等薪缆。

家族一旦建立了慈善框架秧廉，就需要對(duì)該慈善策略進(jìn)行實(shí)施。所以拣帽，家族必須在是所有財(cái)富管理計(jì)劃中選擇一個(gè)慈善通道：直接捐贈(zèng)還是慈善信托疼电。

這一步驟完成后，接下來(lái)的任務(wù)便是選擇一個(gè)慈善項(xiàng)目减拭。家族用來(lái)進(jìn)行私人慈善的選擇也有許多蔽豺，最常見的是私人基金會(huì)和捐贈(zèng)者顧問(wèn)基金會(huì)。

在了解完全球大類資產(chǎn)和家族財(cái)富管理的眾多目標(biāo)后拧粪，下面我們開始對(duì)家族財(cái)富管理中的多目標(biāo)資產(chǎn)配置建立模型修陡。

理論假設(shè)

資產(chǎn)配置是家族財(cái)富管理中最重要的決策之一沧侥。多年以來(lái)，最常用的資產(chǎn)配置框架是以現(xiàn)代投資組合理論（MPT）為基礎(chǔ)的魄鸦。該理論由Markkowitz(1952)創(chuàng)立宴杀，也被稱之為均值-方差(MV)模型，其認(rèn)為在市場(chǎng)有效拾因、資產(chǎn)相關(guān)性保持不變旺罢、以及理性經(jīng)濟(jì)人等假設(shè)條件下，投資者要么在給定風(fēng)險(xiǎn)水平下（給定回報(bào)方差）提供最高回報(bào)绢记，要么在給定回報(bào)率下確保風(fēng)險(xiǎn)最低扁达。家族財(cái)富根據(jù)這套理論去進(jìn)行資產(chǎn)配置的基本途徑就是將財(cái)富分散化配置于不同的資產(chǎn)類別。現(xiàn)代投資組合理論流行多年后蠢熄，近年來(lái)受到了許多質(zhì)疑跪解，特別是在2008年金融危機(jī)期間，它出現(xiàn)了一些預(yù)測(cè)失靈的情況签孔。在極端環(huán)境下叉讥，現(xiàn)代投資組合理論未能解釋證券價(jià)格的極端波動(dòng)，資產(chǎn)回報(bào)波動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)差是以前的數(shù)倍骏啰，部分資產(chǎn)回報(bào)甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)节吮，不同資產(chǎn)類別之間出現(xiàn)出人意料的高度相關(guān)性（資產(chǎn)價(jià)格齊跌），分散化投資似乎未能奏效判耕，本以為高流動(dòng)性的投資策略喪失流動(dòng)性透绩。財(cái)富家族開始重新審視自己長(zhǎng)期使用的資產(chǎn)配置框架與方法。

多目標(biāo)資產(chǎn)配置

每個(gè)富裕家族在投資中都面臨這樣一個(gè)問(wèn)題：怎樣的資產(chǎn)組合最有可能實(shí)現(xiàn)家族的諸多財(cái)務(wù)目標(biāo)壁熄，這些目標(biāo)包括財(cái)富的保值增值帚豪、為家族成員的生活提供基本保障、維持一只防備意外的基金草丧、向不同世代的家族成員進(jìn)行財(cái)富傳承狸臣、創(chuàng)辦新的企業(yè)、家族慈善與影響力投資等昌执。過(guò)去十年烛亦，無(wú)數(shù)家族因?yàn)镸V模型過(guò)于簡(jiǎn)化的假設(shè)而陷入了投資的亂局與挫敗，其結(jié)果之一是重新專注于家族的目標(biāo)懂拾，并將它們作為投資方針與風(fēng)控目標(biāo)的核心決定因素煤禽。根據(jù)近年來(lái)的經(jīng)驗(yàn)與行為金融學(xué)的研究結(jié)果，本文引入基于多目標(biāo)的財(cái)富管理模式岖赋，并對(duì)資產(chǎn)配置方法進(jìn)行了修正檬果，力求以符合市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的方式實(shí)現(xiàn)家族投資者的各項(xiàng)目標(biāo)。

我們采用分類對(duì)待的方式來(lái)引入基于多目標(biāo)的資產(chǎn)配置模型，它是根據(jù)行為金融學(xué)中的心理賬戶這個(gè)概念來(lái)設(shè)計(jì)的选脊。家族實(shí)際上會(huì)將自己的各項(xiàng)目標(biāo)分為不同類別杭抠，在這樣的現(xiàn)實(shí)情況下，將家族的所有財(cái)富納入同一資產(chǎn)組合來(lái)管理顯然不行恳啥。家族應(yīng)當(dāng)為每一項(xiàng)目標(biāo)來(lái)建立專門的資產(chǎn)組合偏灿，應(yīng)該制定多重的策略，每個(gè)策略與一個(gè)目標(biāo)相聯(lián)系角寸，并且根據(jù)投資者對(duì)此目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)偏好進(jìn)行相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量和管理菩混，而不是嘗試為家族投資者確定整體性的風(fēng)險(xiǎn)容忍度”馀海基于多目標(biāo)資產(chǎn)配置的過(guò)程將投資者的目標(biāo)與相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管理與投資策略聯(lián)系了起來(lái)。每一個(gè)目標(biāo)疚脐、風(fēng)險(xiǎn)和策略的組合可以形成一個(gè)獨(dú)立的子投資組合或資產(chǎn)池亿柑，所有的資產(chǎn)池加總起來(lái)就形成了總的投資組合。

本文我們基于Chhabra(2005)的財(cái)富配置框架棍弄，幫助家族識(shí)別具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征及優(yōu)先級(jí)的各類風(fēng)險(xiǎn)望薄。家族應(yīng)當(dāng)根據(jù)自身的需求以及各種資產(chǎn)在適當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)水平上實(shí)現(xiàn)家族目標(biāo)的能力，將資產(chǎn)配置到以下三個(gè)大類中：

個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)類：此類資產(chǎn)著眼于使家族投資者不必?fù)?dān)心生活水準(zhǔn)會(huì)大幅下降呼畸。此類資產(chǎn)價(jià)值比較穩(wěn)定痕支，可以保本。配置在這個(gè)類別中的財(cái)富一般不會(huì)遭受重大損失蛮原，但收益低于市場(chǎng)平均水平卧须。
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)類：此類資產(chǎn)讓投資者能夠在通貨膨脹和開支增長(zhǎng)的情況下維持家族既有的生活方式。此類資產(chǎn)旨在平衡風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)儒陨，賺取高于通脹率的回報(bào)花嘶，通常采用非常分散化的資產(chǎn)組合形式（這個(gè)類別正對(duì)應(yīng)著Markkowitz的現(xiàn)代資產(chǎn)組合理論框架）。
進(jìn)取風(fēng)險(xiǎn)類：此類資產(chǎn)讓投資者有機(jī)會(huì)大幅提升自己的財(cái)富蹦漠，并實(shí)現(xiàn)家族的進(jìn)取型目標(biāo)椭员。此類資產(chǎn)旨在提供高于市場(chǎng)平均水平的回報(bào)，以幫助家族提高生活水準(zhǔn)笛园，不過(guò)其也伴隨著較大的風(fēng)險(xiǎn)隘击。

擴(kuò)展的MV模型

在Markkowitz的MV模型中，有兩種基本的模型：一是給定風(fēng)險(xiǎn)的收益最大化研铆，二是給定收益的風(fēng)險(xiǎn)最小化埋同。我們可以認(rèn)為前種類型描述的是對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)沒有偏好的投資者，他們只關(guān)心預(yù)期收益蚜印，只要投資的預(yù)期收益最大而不管風(fēng)險(xiǎn)如何莺禁；后種類型描述的是投資者只關(guān)心投資風(fēng)險(xiǎn)，只要投資風(fēng)險(xiǎn)最小而不管預(yù)期收益如何窄赋∮炊可見傳統(tǒng)的Markowitz組合選擇模型是建立在這兩個(gè)目標(biāo)規(guī)劃的基礎(chǔ)上的楼熄，都是首先固定一個(gè)目標(biāo)而使另外一個(gè)目標(biāo)達(dá)到最優(yōu)。顯然這是兩種理想狀態(tài)浩峡，不符合實(shí)際的家族財(cái)富管理情況的可岂。本文將借助多目標(biāo)決策方法，同時(shí)考慮這兩個(gè)目標(biāo)翰灾，建立一個(gè)多目標(biāo)的投資組合模型：

或者：

家族投資者希望兩個(gè)目標(biāo)：投資組合期望收益率和投資組合的方差相反數(shù)都盡可能的大缕粹，這形成了一個(gè)多目標(biāo)規(guī)劃的問(wèn)題。
在多目標(biāo)規(guī)劃問(wèn)題中纸淮，一般可以用每個(gè)目標(biāo)的權(quán)重系數(shù)來(lái)反映各目標(biāo)間的相對(duì)重要性平斩，越重要的目標(biāo)，相應(yīng)的權(quán)重系數(shù)越大咽块。本文引入?yún)?shù)α（0<=α<=1）將加權(quán)問(wèn)題的目標(biāo)函數(shù)構(gòu)造成家族投資者的綜合效用函數(shù)：

因此绘面，多目標(biāo)規(guī)劃問(wèn)題轉(zhuǎn)換成權(quán)重α下的綜合效用最大化問(wèn)題：

通過(guò)此轉(zhuǎn)換，多目標(biāo)的線性規(guī)劃問(wèn)題就可以運(yùn)用單目標(biāo)的線性規(guī)劃最優(yōu)解的求解方法求解侈沪。

當(dāng)α=0時(shí)揭璃，表明家族投資者只關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)；

當(dāng)α=1時(shí)亭罪，表明家族投資者只關(guān)心收益率瘦馍。

權(quán)重α可以表示家族投資者風(fēng)險(xiǎn)容忍度（風(fēng)險(xiǎn)偏好）參數(shù)，是對(duì)家族投資者評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和收益的一種權(quán)衡应役，α越大情组，家族投資者越注重收益帶來(lái)的正效用，α越小扛吞，家族投資者越注重風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的負(fù)效用呻惕。

風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估量表

本文利用風(fēng)險(xiǎn)容忍度問(wèn)卷來(lái)評(píng)估家族投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力。財(cái)富分配框架平衡了投資者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的財(cái)務(wù)能力（客觀風(fēng)險(xiǎn)度量）與投資者避免風(fēng)險(xiǎn)的愿望（主觀風(fēng)險(xiǎn)度量）滥比。問(wèn)卷通過(guò)包含對(duì)投資者個(gè)人和進(jìn)取目標(biāo)亚脆、風(fēng)險(xiǎn)偏好和財(cái)務(wù)狀況的揭示來(lái)做到這一點(diǎn)∶し海基于前面提到的Chhabra(2005)的財(cái)富配置框架濒持，按照多目標(biāo)的資產(chǎn)配置原則，家族應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)配置到：不危害基本生活水平的個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)類寺滚、維持生活方式的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)類以及提升生活方式的進(jìn)取風(fēng)險(xiǎn)類的三種大類資產(chǎn)類別中去柑营。

在家族投資者經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)量表測(cè)試之后，我們通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化流程可以得到基于客觀風(fēng)險(xiǎn)度量和主觀風(fēng)險(xiǎn)度量的兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化得分Score(客觀)和Score(主觀)村视，對(duì)這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化得分進(jìn)行簡(jiǎn)單的算術(shù)平均后官套，我們便可得到家族投資者的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏好Score。

當(dāng)家族投資者的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏好的值在0.33(1/3)以下時(shí)，我們認(rèn)為家族投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是保守的奶赔；當(dāng)家族投資者的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏好的值在0.67(2/3)以上時(shí)惋嚎，我們認(rèn)為家族投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是進(jìn)取的；當(dāng)家族投資者的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏好的值在0.33_0.67(1/32/3)之間時(shí)站刑，我們認(rèn)為家族投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好是中性的（適中的）另伍。對(duì)于不同類型的家族投資者，我們按照Chhabra(2005)的財(cái)富配置框架绞旅，對(duì)三種大類資產(chǎn)類別的配置邊界界定如下：

多目標(biāo)資產(chǎn)配置程序

一個(gè)完整的多目標(biāo)的家族資產(chǎn)配置程序如圖所示：

然后我們來(lái)分步執(zhí)行多目標(biāo)的家族資產(chǎn)配置程序摆尝。首先是讓家族客戶來(lái)填寫客觀和主觀風(fēng)險(xiǎn)度量量表，然后求解家族客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)α和風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A因悲。

注：客觀風(fēng)險(xiǎn)偏好得分=4+3+3+2+2+2+1+2+3+2=24堕汞，標(biāo)準(zhǔn)化后=(24-8)/(36-8)=0.5714; 主觀風(fēng)險(xiǎn)偏好得分由三部分組成：((401+502+103)-100)/(300-100)=0.35，30/50=0.3晃琳，(2-1)/(3-1)=0.5臼朗，將這三部分進(jìn)行算術(shù)平均得到：(0.35+0.3+0.5)/3=0.3833；最終客戶的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏好為(0.57+0.72)/2=0.4774蝎土，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A=60-1000.4774=12.2619。

根據(jù)Chhabra(2005)的財(cái)富配置框架绣否，葛先生家族的綜合風(fēng)險(xiǎn)偏好的值為0.4774誊涯，在0.33~0.67,之間，因此本文認(rèn)為該客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好是適中的蒜撮。

然后我們將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)據(jù)輸入暴构，并進(jìn)行規(guī)范化處理。常見的金融理財(cái)工具包括銀行儲(chǔ)蓄段磨、固定收益證券取逾、股票、基金苹支、房地產(chǎn)和黃金等砾隅。基于家族辦公室常用的金融資產(chǎn)池和數(shù)據(jù)的可獲得性债蜜，本文選擇債券晴埂、A股、美股寻定、港股儒洛、新興市場(chǎng)股票、基金狼速、房地產(chǎn)琅锻、大宗商品、外匯、黃金10種常用的金融工具作為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合配置恼蓬，選擇銀行存款作為主要的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置惊完。數(shù)據(jù)頻度為年度數(shù)據(jù)，時(shí)間區(qū)間為2002年-2018年滚秩。其中专执，銀行存款市場(chǎng)選用的是1年期人民幣存款基準(zhǔn)利率（整存整取）郁油，年中如有調(diào)整本股，使用時(shí)間加權(quán)法得到年內(nèi)平均值；債券市場(chǎng)選用的是中債總指數(shù)的年收益率桐腌；A股市場(chǎng)選用的是上證綜合指數(shù)的年收益率拄显，美股市場(chǎng)選用的是美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年收益率，港股選擇的是中國(guó)企業(yè)(H股)在港交所主板上市的市價(jià)總值年度變化率案站，新興市場(chǎng)選用的是MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)的年收益率躬审；基金市場(chǎng)選擇的是上證基金指數(shù)和深證基金指數(shù)年收益率的加權(quán)平均值；房地產(chǎn)市場(chǎng)選擇的是商品房年平均銷售價(jià)格計(jì)算出來(lái)的年收益率蟆盐；大宗商品選擇的是南華商品期貨綜合指數(shù)的年收益率承边；外匯選擇的是人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)的年收益率；黃金選擇的是世界銀行提供的黃金價(jià)格（每盎司的美元價(jià)格）的年收益率石挂。進(jìn)行數(shù)據(jù)處理后各資產(chǎn)的收益率數(shù)據(jù)及相關(guān)的描述性統(tǒng)計(jì)如下表所示：

根據(jù)各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的年度收益率數(shù)據(jù)博助，可求得十種風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的期望投資收益率和標(biāo)準(zhǔn)差财异，然后利用Matlab可求得十種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)矩陣和協(xié)方差矩陣萍悴。

然后我們利用Matlab來(lái)執(zhí)行線性規(guī)劃，將中等風(fēng)險(xiǎn)家族客戶的邊界約束陈瘦、資產(chǎn)預(yù)期收益率向量及資產(chǎn)間協(xié)方差矩陣帶入進(jìn)去拯腮，可以求出風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的有效前沿窖式。

然后引入無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和借貸資產(chǎn)（負(fù)向約束），以及前面根據(jù)問(wèn)卷調(diào)查得到的家族客戶的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)A（=60-100*α）动壤，以及將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的有效前沿作為輸入?yún)?shù)萝喘，便可得到客戶的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置比例，以及各風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)內(nèi)部的配置比例狼电。

最后我們對(duì)家族的全部目標(biāo)進(jìn)行多目標(biāo)的資產(chǎn)配置蜒灰。首先，將家族確定性的非金融目標(biāo)進(jìn)行優(yōu)先滿足和配置肩碟，然后將家族總資產(chǎn)減去滿足非金融目標(biāo)后的剩余資產(chǎn)强窖，作為金融資產(chǎn)的配置前置約束條件。然后利用前面基于擴(kuò)展MV模型求解出來(lái)的各類金融資產(chǎn)的配置比例去進(jìn)行配置削祈，最終便可以得到詳盡的家族全目標(biāo)的資產(chǎn)配置解翅溺。

結(jié)論

我們基于Markowitz的工作提供了適合家族投資者的多目標(biāo)財(cái)富分配框架脑漫。這種擴(kuò)展始于合并家族投資者的所有資產(chǎn)和負(fù)債，包括住房咙崎，抵押和人力資本优幸，而不僅僅是金融資產(chǎn)??。我們介紹家族投資者的不同風(fēng)險(xiǎn)概念褪猛，以補(bǔ)充Markowitz的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)框架网杆。這使我們能夠根據(jù)家族投資者的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)偏好，為通常的多元化核心投資組合增加提供下行保護(hù)和上行潛力的能力伊滋。該財(cái)富分配框架的目標(biāo)是允許最佳地分配風(fēng)險(xiǎn)碳却，即在個(gè)人，市場(chǎng)和期望風(fēng)險(xiǎn)維度之間進(jìn)行資源預(yù)算笑旺，以同時(shí)滿足家族投資者的多項(xiàng)目標(biāo)昼浦。為了使家族投資者獲得適當(dāng)?shù)呢?cái)富分配，必須在資產(chǎn)分配之前進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配筒主。

已完成的研究

下一步研究計(jì)劃

小類資產(chǎn)：在各類不同的大類資產(chǎn)下关噪，為家族客戶提供可選擇的具體金融產(chǎn)品（小類資產(chǎn)），使得家族客戶的具體資產(chǎn)配置變得落地乌妙、可行使兔。
自動(dòng)畫像：基于對(duì)家族客戶的訪談，可以實(shí)現(xiàn)對(duì)家族客戶的風(fēng)險(xiǎn)全自動(dòng)畫像藤韵，輸出家族客戶的風(fēng)險(xiǎn)偏好系數(shù)
自動(dòng)建模求解：對(duì)用戶畫像（取得風(fēng)險(xiǎn)偏好）以及確定所有的大類火诸、小類資產(chǎn)之后，可帶入擴(kuò)展的MV模型中荠察，實(shí)現(xiàn)自動(dòng)建模求解，解出滿足家族用戶多目標(biāo)需求的全部資產(chǎn)配置情況奈搜。

基于BL模型的資產(chǎn)配置程序：B-L模型是上世紀(jì)90年代由高盛的Fisher Black和Robert Litterman提出悉盆，是對(duì)馬克維茲組合理論的改進(jìn)。通過(guò)Black-Litterman模型馋吗，可以把主觀的觀點(diǎn)和市場(chǎng)信息結(jié)合焕盟，將主觀觀點(diǎn)規(guī)范化，并且用比較科學(xué)的方法宏粤，來(lái)調(diào)整不同類資產(chǎn)之間的權(quán)重脚翘。BL模型主要改進(jìn)是加入了投資者的觀點(diǎn)，將歷史數(shù)據(jù)的特征和投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)相結(jié)合绍哎，簡(jiǎn)單的說(shuō)来农，就是在基于市場(chǎng)歷史數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)之上，加上投資者的主觀的觀點(diǎn)崇堰，然后將兩者結(jié)合沃于，形成一個(gè)新的收益率的分布涩咖，然后再求最優(yōu)解。

對(duì)家族辦公室進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研：對(duì)家族辦公室進(jìn)行市場(chǎng)調(diào)研繁莹，了解他們的基本運(yùn)營(yíng)狀況檩互，并向其推介家族財(cái)富管理工具箱的功能（主要是自動(dòng)化的資產(chǎn)配置工具集），了解他們對(duì)此類產(chǎn)品的興趣咨演。如嘉富誠(chéng)家族辦公室闸昨。

嘉富誠(chéng)家族辦公室是國(guó)內(nèi)最早創(chuàng)辦的一批家族辦公室之一，憑借著出色的管理團(tuán)隊(duì)薄风、頂級(jí)的投資饵较、信托、稅務(wù)村刨、法務(wù)專家告抄，通過(guò)對(duì)接海內(nèi)外優(yōu)秀的信托、保險(xiǎn)嵌牺、法務(wù)打洼、醫(yī)療、教育等平臺(tái)逆粹，有效整合家族資源募疮，為家族客戶提供高效、專業(yè)僻弹、定制化的服務(wù)阿浓。

目前已與嘉富誠(chéng)家族辦公室在深圳的管理團(tuán)隊(duì)取得初步聯(lián)系，就在前海的卓越一號(hào)14樓蹋绽，下一步將帶著調(diào)查問(wèn)卷和一個(gè)初步的家族財(cái)富管理工具箱過(guò)去拜訪和調(diào)研芭毙。

我的中期匯報(bào)就到這里，請(qǐng)各位老師卸耘、領(lǐng)導(dǎo)批評(píng)指正退敦！謝謝大家！