原創(chuàng)2017-12-20清澄君《比較公司治理》

清澄君按：本文原載《證券法苑》第22卷亿汞，也是清澄君向第六屆“上證法治論壇”提交的報(bào)告，有幸獲得“法治論壇”征文的二等獎(jiǎng)链沼。原文腳注從略理逊。

自上世紀(jì)80年代以來(lái)，美國(guó)上市公司出現(xiàn)了大舉回購(gòu)自身股票的現(xiàn)象责鳍，此后數(shù)十年間，股票回購(gòu)的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大兽间。對(duì)此，批評(píng)者認(rèn)為：上市公司為回購(gòu)股票耗費(fèi)大量資金正塌，這令公司投資產(chǎn)能以及提高工資的資金所剩無(wú)幾嘀略，這種向股東輸送短期利益的行為恤溶，不僅加劇了勞動(dòng)力與資本回報(bào)之間的差距，還將妨礙長(zhǎng)期性投資帜羊，以致削弱整體經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力咒程。

然而，支持股票回購(gòu)者則認(rèn)為回購(gòu)增加了市場(chǎng)的流動(dòng)性讼育，提高了資本市場(chǎng)的效率帐姻，降低了上市公司股東面臨的代理人成本問題。[2] 對(duì)于股票回購(gòu)的是非只有借助嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕?jīng)驗(yàn)研究才有可能一窺究竟奶段。實(shí)際上饥瓷，三十余年來(lái)學(xué)者們對(duì)此已經(jīng)積累起了頗為豐富的研究成果。本文以下就依據(jù)這些成果來(lái)展示美國(guó)上市公司股票回購(gòu)的實(shí)際狀況痹籍，探尋回購(gòu)背后的動(dòng)力呢铆，以及回購(gòu)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)影響。在此基礎(chǔ)上進(jìn)行制度性反思蹲缠，針對(duì)中國(guó)現(xiàn)有的相關(guān)制度提出改革建議棺克。

美國(guó)上市公司股票回購(gòu)的基本狀況

主要規(guī)則

上市公司回購(gòu)自身的股票主要可能面臨兩類法律障礙，一是有關(guān)內(nèi)幕交易的限制线定，具有法律人格的公司是“最終的”內(nèi)部人士娜谊，如果在擁有重大內(nèi)幕信息的情況下購(gòu)買自己的股票，就可能構(gòu)成內(nèi)幕交易斤讥。二是有關(guān)禁止操縱市場(chǎng)的規(guī)定纱皆，由于公司在公開市場(chǎng)回購(gòu)股票往往會(huì)以一系列的交易來(lái)完成，而其結(jié)果又會(huì)影響股票的市場(chǎng)價(jià)格周偎，因而有陷入操縱市場(chǎng)之虞抹剩。基于這兩項(xiàng)憂慮蓉坎，原本美國(guó)上市公司回購(gòu)自身股票的情況并不多見澳眷。

這一情況在1982年出現(xiàn)了根本性變化。這一年蛉艾，SEC制定了SEC Rule 10b-18钳踊，為上市公司回購(gòu)股票提供了“避風(fēng)港”，如果回購(gòu)滿足該規(guī)則確立的交易條件勿侯，其違法的風(fēng)險(xiǎn)——尤其是被視為操縱市場(chǎng)——的風(fēng)險(xiǎn)就將大大降低拓瞪。具體而言，這些交易條件包括：（1）每日回購(gòu)只通過(guò)一個(gè)經(jīng)紀(jì)人實(shí)施回購(gòu)（交易方式）助琐；（2）不構(gòu)成開盤交易及不在休市前的特定時(shí)間段內(nèi)實(shí)施（交易時(shí)間）祭埂；（3）每日回購(gòu)數(shù)量不超過(guò)前一個(gè)月股票日均交易量的25%（交易數(shù)量）；（4）回購(gòu)價(jià)格不高于回購(gòu)之前最高的獨(dú)立交易報(bào)價(jià)或者最后一筆獨(dú)立交易的價(jià)格（以兩者較高者為準(zhǔn)）（交易價(jià)格）。

此后蛆橡，SEC又在2000年制定SEC Rule 10b5-1舌界，進(jìn)一步降低了股票回購(gòu)導(dǎo)致內(nèi)幕交易的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)這一規(guī)則泰演，公司可以利用預(yù)先設(shè)置好的呻拌，對(duì)于交易數(shù)量、日期睦焕、價(jià)格等因素?zé)o從事后變更的自動(dòng)交易計(jì)劃（所謂“Rule 10b5-1交易計(jì)劃”）來(lái)實(shí)施股票回購(gòu)藐握，符合這種計(jì)劃的回購(gòu)不會(huì)被認(rèn)定為內(nèi)幕交易。無(wú)論是否利用“Rule 10b5-1交易計(jì)劃”實(shí)施回購(gòu)垃喊，為避免不必要的內(nèi)幕交易嫌疑猾普，上市公司在回購(gòu)股票之前都會(huì)將回購(gòu)的計(jì)劃（包括回購(gòu)時(shí)間、數(shù)量缔御、目的抬闷、方式等）通過(guò)《現(xiàn)狀報(bào)告》（Current Report，即8-K表耕突，屬于8.01項(xiàng)“其他事項(xiàng)”）予以公告笤成。

值得一提的是，上市公司事先公告的回購(gòu)計(jì)劃中宣示的回購(gòu)數(shù)量只是其預(yù)期回購(gòu)的最高數(shù)量眷茁，而并不意味著公司必須實(shí)際回購(gòu)這些數(shù)量的股票炕泳。實(shí)際上，有相當(dāng)部分的上市公司在回購(gòu)公告發(fā)布后并沒有實(shí)施任何回購(gòu)上祈。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)培遵，SEC也不要求上市公司對(duì)實(shí)際的（而非宣示的）股票回購(gòu)情況作出披露。直到2003年SEC修改Regulation S-K方才要求上市公司在定期公布的季報(bào)（或年報(bào)）中披露其上一季度回購(gòu)股票的實(shí)際數(shù)量登刺。

根據(jù)美國(guó)各州——主要是特拉華州——的公司法籽腕，上市公司回購(gòu)自己的股票只需得到董事會(huì)的批準(zhǔn)，而不必進(jìn)行股東投票纸俭。不過(guò)皇耗，董事會(huì)只能利用公司的“溢余”（surplus）來(lái)回購(gòu)股票。所謂“溢余”揍很，是指公司在會(huì)計(jì)上的凈資產(chǎn)（net assets郎楼，即總資產(chǎn)與總負(fù)債之差）與資本金（capital）之差。假如用以回購(gòu)股票的資金超出“溢余”窒悔，授權(quán)回購(gòu)的董事就可能面臨賠償責(zé)任呜袁。然而，由于特拉華法律對(duì)股票面值（par value）不設(shè)底限简珠，而且允許董事會(huì)自主認(rèn)定資本金數(shù)額阶界，因此，資本金對(duì)“溢余”計(jì)算的限制微乎其微。

回購(gòu)狀況

美國(guó)上市公司回購(gòu)股票的形式主要有兩種膘融，一是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)直接回購(gòu)芜抒，稱為“公開市場(chǎng)回購(gòu)”（open market repurchase），其回購(gòu)價(jià)格就是市場(chǎng)價(jià)托启；二是通過(guò)要約收購(gòu)的方式回購(gòu)，稱為“固定價(jià)格要約回購(gòu)”（fixed-price tender offer repurchase）攘宙，回購(gòu)價(jià)格即要約中確定的價(jià)格屯耸，與市場(chǎng)價(jià)相比，要約價(jià)格有一定比例的溢價(jià)蹭劈，平均在16%左右疗绣。美國(guó)上市公司絕大部份的回購(gòu)都是以第一種方式實(shí)施的。

從股票回購(gòu)價(jià)值的絕對(duì)數(shù)量上看铺韧，美國(guó)上市公司回購(gòu)股票的規(guī)亩喟可謂驚人。由于2003年前沒有關(guān)于實(shí)際回購(gòu)的確切信息哈打，研究者只能通過(guò)公告計(jì)劃回購(gòu)的股票數(shù)量來(lái)推測(cè)回購(gòu)規(guī)模塔逃。按此標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，美國(guó)上市公司回購(gòu)股票的熱潮興起于1984年料仗，這一年公告計(jì)劃回購(gòu)的股票價(jià)值接近300億美元湾盗，而此前一年的規(guī)模只是35億美元左右，2000年前股票回購(gòu)最多的一年是1998年立轧，被公司宣布準(zhǔn)備回購(gòu)的股票價(jià)值超過(guò)2200億美元格粪。 而從2005年到2014年間，僅標(biāo)普500指數(shù)成分股公司實(shí)際回購(gòu)的股票價(jià)值接近4萬(wàn)億美元氛改，其中最高的一年（2007年）就超過(guò)5500億美元帐萎。在此期間，這些公司總計(jì)向股東支付的現(xiàn)金總額飆升至6.4萬(wàn)億美元胜卤，相當(dāng)于其累計(jì)凈收益（net income）的93%疆导，而其中大部分又是以股票回購(gòu)的方式支付的。

不過(guò)瑰艘，光看公司用以股票回購(gòu)的絕對(duì)支出也許并不恰當(dāng)是鬼。正如哈佛大學(xué)的兩位學(xué)者在一項(xiàng)近期研究中顯示的那樣，一方面紫新，公司可以一邊向股東支付現(xiàn)金均蜜，一方面又通過(guò)股權(quán)增發(fā)獲得新的股權(quán)融資。假如考慮到這一因素芒率，那么囤耳，同一時(shí)期標(biāo)普500指數(shù)成分股公司向股東支付的現(xiàn)金總額占公司凈收益的比例就下降到44%。再者，就美國(guó)上市公司的整體來(lái)看充择，標(biāo)普500指數(shù)成分股公司向股東支付的現(xiàn)金顯然高于平均水平——美國(guó)上市公司整體支付給股東的現(xiàn)金大概占凈收益的33%德玫。

如果再考慮到公司通過(guò)債務(wù)融資新增的資金，那么椎麦，美國(guó)上市公司在2005至2014年10年間整體向股東支付的現(xiàn)金僅占凈收益的22%宰僧。此外，這兩位學(xué)者還指出观挎，用“凈收益”作為分母來(lái)衡量上市公司向股東支付的現(xiàn)金數(shù)額大小其實(shí)并不準(zhǔn)確琴儿，至少不能有效反應(yīng)出批評(píng)者們憂慮的研發(fā)投資受擠壓?jiǎn)栴}。因?yàn)樵谟?jì)算凈收益的時(shí)候已經(jīng)剔除了包括研發(fā)投資在內(nèi)的用以實(shí)現(xiàn)未來(lái)盈利的支出金額嘁捷。

上市公司回購(gòu)股票的動(dòng)機(jī)

美國(guó)的上市公司究竟因何回購(gòu)自己的股票呢造成？三十多年來(lái)，學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了深入研究雄嚣，提出了各種理論晒屎，以下對(duì)這些理論作一扼要介紹。

提升每股收益

對(duì)于上市公司回購(gòu)股票動(dòng)機(jī)的第一種解釋是管理層希望憑借回購(gòu)減少流通股票的數(shù)量缓升，進(jìn)而提升每股收益（earnings per share）鼓鲁，以便提高股價(jià)、改善市場(chǎng)對(duì)管理層業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)仔沿。在對(duì)上市公司經(jīng)理人的問卷調(diào)查中坐桩，提升每股收益常常被列為公司回購(gòu)股票的主要原因，而相關(guān)媒體報(bào)道也多持類似見解封锉。

從理論上說(shuō)绵跷，只要回購(gòu)導(dǎo)致的收入減少幅度小于流通股票數(shù)量的減少幅度，回購(gòu)就能起到提升每股收益的作用成福。不過(guò)碾局，這里隱含的一個(gè)前提是，公司實(shí)際上未能充分有效地利用其資產(chǎn)奴艾，因此净当，通過(guò)回購(gòu)股票來(lái)縮減資產(chǎn)就成為提高資本配置效率的手段。換言之蕴潦，假如回購(gòu)股票能夠提升每股收益像啼，那是因?yàn)榛刭?gòu)剝離了那些回報(bào)低于成本的資本，從而令資本配置更有效率潭苞。

向市場(chǎng)發(fā)信號(hào)

對(duì)回購(gòu)股票原因的第二種解釋是公司管理層認(rèn)為市場(chǎng)低估其股票的真實(shí)價(jià)值忽冻，因而希望通過(guò)回購(gòu)向市場(chǎng)發(fā)出信號(hào)，傳遞股價(jià)被低估的信息此疹，從而促使市場(chǎng)改變對(duì)公司實(shí)際價(jià)值的評(píng)價(jià)僧诚，推升股票價(jià)格遮婶。發(fā)信號(hào)理論立足于公司內(nèi)部管理層與外部投資人之間的信息不對(duì)稱，前者比后者掌握更多有關(guān)公司真實(shí)價(jià)值的信息湖笨。假如這些信息對(duì)評(píng)估公司的價(jià)值具有正面作用旗扑，那么，設(shè)法將它們傳遞給市場(chǎng)就能提振股價(jià)慈省，也使得資本市場(chǎng)的效率得以提升臀防。發(fā)信號(hào)理論是解釋股票回購(gòu)動(dòng)因最重要的理論。

要通過(guò)發(fā)信號(hào)來(lái)解決信息不對(duì)稱問題離不開信號(hào)本身的可信度边败，而可信度源自發(fā)信號(hào)者要為發(fā)出虛假信號(hào)而承擔(dān)的成本清钥。由于上市公司的管理層多擁有公司股票，因此如果回購(gòu)股票的價(jià)格高于每股股票的實(shí)際價(jià)值放闺，回購(gòu)就會(huì)讓包括管理層在內(nèi)的未出售股票的股東蒙受損失。這種損失成了管理層向市場(chǎng)發(fā)出假信號(hào)需要負(fù)擔(dān)的成本缕坎，由此使得公司宣布回購(gòu)股票成為具有可信度的信號(hào)怖侦。不過(guò)，這里包含兩個(gè)前提谜叹，其一是宣布回購(gòu)股票的公司的確會(huì)實(shí)施股票回購(gòu)匾寝，否則，空口說(shuō)白話自然無(wú)法讓市場(chǎng)相信荷腊；其二是管理層自身不利用回購(gòu)的機(jī)會(huì)出售股票艳悔，否則發(fā)出虛假信號(hào)者不必?fù)?dān)負(fù)損失，也會(huì)讓市場(chǎng)對(duì)信號(hào)失去信任女仰。

降低代理人成本

現(xiàn)代上市公司的一大特點(diǎn)是產(chǎn)權(quán)人與控制權(quán)人的分離猜年，由于兩者之間的利益沖突，讓后者作為前者的代理人來(lái)打理前者的投資就會(huì)出現(xiàn)機(jī)會(huì)主義行為疾忍，例如代理人中飽私囊乔外、昏聵懶惰，這就是有名的代理人成本問題一罩。而當(dāng)公司出現(xiàn)大量自由現(xiàn)金流的時(shí)候杨幼，代理人成本尤其突出。這是因?yàn)檎莆者@些現(xiàn)金流的管理層可以輕易地為滿足自己的私利而低效率的使用這些過(guò)剩的資金聂渊，包括進(jìn)行低效的投資差购，或者為自己添置額外福利。

股票回購(gòu)無(wú)疑是擠出公司過(guò)剩的現(xiàn)金流汉嗽，將其從管理層——也就是代理人——掌控之下轉(zhuǎn)移到股東——也就是公司真正產(chǎn)權(quán)人——掌控之下的一種有效手段欲逃。因此，管理層可以通過(guò)回購(gòu)股票向市場(chǎng)表明其降低代理人成本的決心诊胞，從而提振股價(jià)暖夭。當(dāng)然锹杈，這有助于改善投資人對(duì)管理層的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，由此帶來(lái)物質(zhì)上與名譽(yù)上的收益迈着。正是因?yàn)檫@些收益竭望，管理層才會(huì)愿意主動(dòng)放棄自由現(xiàn)金流，降低代理人成本裕菠。

替代分紅

作為向股東支付現(xiàn)金的手段咬清，股票回購(gòu)還可以被用作替代分紅。與分紅相比奴潘，股票回購(gòu)給公司管理層帶來(lái)了更大的靈活性旧烧。在美國(guó)市場(chǎng)上，公司一旦分紅画髓，市場(chǎng)就會(huì)期待公司此后將持續(xù)進(jìn)行類似的分紅掘剪。因此，假如出現(xiàn)紅利減少奈虾，市場(chǎng)就可能給予負(fù)面評(píng)價(jià)夺谁，從而影響公司股價(jià)。而市場(chǎng)對(duì)于股票回購(gòu)卻不存在這樣的期待肉微，即便公司宣布的回購(gòu)計(jì)劃未能兌現(xiàn)匾鸥，市場(chǎng)也沒有對(duì)此加以懲罰。于是碉纳，管理層可以根據(jù)現(xiàn)金流的實(shí)際狀況自由決定回購(gòu)與否及其數(shù)量勿负，這特別適合公司用來(lái)分配短期性富余現(xiàn)金流。

回購(gòu)股票被用以替代分紅的另一種原因是管理層對(duì)自身持有的股票期權(quán)價(jià)值的考慮劳曹。股價(jià)相當(dāng)于未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)奴愉，假如不分紅，這些現(xiàn)金流的價(jià)值將儲(chǔ)積起來(lái)進(jìn)而推升股價(jià)铁孵。對(duì)于持有行權(quán)價(jià)格一定的股票期權(quán)者而言躁劣，股價(jià)越高意味著其期權(quán)的價(jià)值越大。反過(guò)來(lái)库菲，分紅盡管可以讓股東獲得現(xiàn)金支付账忘，足以補(bǔ)償由此帶來(lái)的股價(jià)下跌，卻無(wú)法讓尚未行權(quán)的股票期權(quán)人獲得現(xiàn)金熙宇。于是鳖擒，回購(gòu)作為既能使部分（出售股票的）股東取得現(xiàn)金，又能推升剩余（沒有出售的）股票價(jià)格的現(xiàn)金分配方式烫止，就特別受到持有股票期權(quán)的管理層的青睞蒋荚。

增強(qiáng)流動(dòng)性

公司作為買方回購(gòu)自己的股票將提升有意出售股票者達(dá)成交易的可能性，也就是說(shuō)馆蠕，股票回購(gòu)增加了賣方的市場(chǎng)深度（depth of market）期升。尤其在市場(chǎng)處于下跌趨勢(shì)之中時(shí)惊奇，容易出現(xiàn)賣盤多，買盤少播赁，這種一邊倒的狀況當(dāng)然會(huì)增加成交的難度颂郎，降低市場(chǎng)流動(dòng)性。此時(shí)容为，假如由公司出面回購(gòu)自己的股票乓序，就能增加買盤數(shù)量，降低做市商的庫(kù)存成本（inventory cost）從而降低買賣差價(jià)（bid-ask spread）,由此增加下跌市場(chǎng)的流動(dòng)性坎背。同時(shí)替劈，公司大舉回購(gòu)股票也可以提升市場(chǎng)信心，減少賣盤數(shù)量得滤，穩(wěn)住市場(chǎng)行情陨献。然而，另一方面懂更，公司回購(gòu)導(dǎo)致做市商與具有優(yōu)勢(shì)信息的內(nèi)部人士交易湿故，由此產(chǎn)生的逆向選擇問題又可能增加買賣差價(jià)，降低市場(chǎng)流動(dòng)性膜蛔。

抵御敵意收購(gòu)

回購(gòu)股票之所以可能成為對(duì)敵意收購(gòu)的抵御，是因?yàn)榻鹑趯W(xué)研究發(fā)現(xiàn)股東對(duì)股票價(jià)值的認(rèn)識(shí)并不一致脖阵，就如同消費(fèi)者對(duì)普通消費(fèi)品的價(jià)值認(rèn)識(shí)一樣皂股。對(duì)于相同的股票，有的人估價(jià)高命黔，有的人估價(jià)低呜呐，而市場(chǎng)的供求關(guān)系決定了股票的市價(jià)取決于一定股票供應(yīng)量之下邊際股東（也就是正好買完市場(chǎng)上最后一股的那位股東）對(duì)股票的估值。在這種需求狀態(tài)下悍募，市場(chǎng)上股票的供應(yīng)量越小蘑辑，股價(jià)就越高。于是坠宴，通過(guò)回購(gòu)來(lái)降低股票供應(yīng)量將促使股價(jià)上升洋魂。而股價(jià)的上升意味著收購(gòu)公司的成本增加，這樣一來(lái)便有助于阻遏敵意收購(gòu)者收購(gòu)公司的企圖喜鼓。

此外副砍，假如回購(gòu)股票能夠迫使管理層擠出過(guò)剩的自由現(xiàn)金流，從而降低代理人成本庄岖，那么豁翎，公司的股票價(jià)格也會(huì)隨之上升。這樣一來(lái)隅忿，回購(gòu)股票也會(huì)讓公司變得不再對(duì)敵意收購(gòu)者具有吸引力心剥。

便利知情交易

所謂知情交易（informed trading）就是公司內(nèi)部人士利用其信息優(yōu)勢(shì)交易股票邦尊，但由于這種內(nèi)部信息不屬于“重大”（material）信息，所以尚未構(gòu)成內(nèi)幕交易优烧。如果公司內(nèi)部管理層由于自身的資金限制蝉揍，或者受到公司有關(guān)內(nèi)部人士交易股票的規(guī)則限制而無(wú)法直接以自己名義交易股票，那么匙隔，讓公司回購(gòu)股票就可以成為他們實(shí)施知情交易的另一種途徑疑苫。公司內(nèi)部人士至少有兩種方式從這樣的知情交易中得利。

其一纷责，當(dāng)公司股票價(jià)格被市場(chǎng)低估的時(shí)候捍掺，公司回購(gòu)股票等于是以折扣價(jià)格購(gòu)入股票。這種情況下再膳，出售股票的股東遭受了損失挺勿，而未出售的股東卻可以因此獲利。于是喂柒，假如持有公司股票的管理層知道股價(jià)被低估不瓶，就可以借助回購(gòu)獲取私人利益——低價(jià)買入實(shí)際價(jià)值更高的股票。其二灾杰，如果市場(chǎng)會(huì)對(duì)股票回購(gòu)公告作出積極反應(yīng)蚊丐，而公司在公告之后又不必實(shí)施回購(gòu)，那么艳吠，公司內(nèi)部管理層就可以先利用回購(gòu)公告推升股價(jià)麦备，隨后再順勢(shì)自己出售的股票而獲利，而不必切實(shí)回購(gòu)昭娩。

與公開市場(chǎng)回購(gòu)常常受制于Rule 10b-18的交易數(shù)量限制不同凛篙，以固定價(jià)格要約回購(gòu)股票一般不會(huì)被認(rèn)定為操縱市場(chǎng)，因而無(wú)需借助Rule 10b-18的“避風(fēng)港”栏渺，由此得以更大規(guī)模的實(shí)施回購(gòu)呛梆。而規(guī)模的擴(kuò)大也意味著市場(chǎng)反應(yīng)放大，于是磕诊，有意借助回購(gòu)信息對(duì)股價(jià)的提升作用出手股票的管理層更會(huì)愿意利用固定價(jià)格要約回購(gòu)來(lái)實(shí)施知情交易填物。同時(shí)，對(duì)于那些希望低價(jià)買入股票獲益的內(nèi)部人士霎终，也可能看中要約回購(gòu)的快速性融痛，在市場(chǎng)價(jià)格上升到股票的真實(shí)價(jià)值之前就迅速完成知情交易，進(jìn)而從中獲利神僵。換言之雁刷，固定價(jià)格要約回購(gòu)比公開市場(chǎng)回購(gòu)更有利于內(nèi)部人士的知情交易。

統(tǒng)一管理層與股東的意見

最后保礼，有學(xué)者認(rèn)為回購(gòu)股票有利于管理層排除掉與自身意見不同的股東沛励。正如前面提到的责语，股東對(duì)股票的價(jià)值——尤其是針對(duì)公司未來(lái)的投資機(jī)會(huì)——認(rèn)識(shí)并不一致，從而令股東與管理層就公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略產(chǎn)生分歧目派，而與管理層的經(jīng)營(yíng)理念相左的股東更有可能低估股票的價(jià)值坤候。于是，當(dāng)公司回購(gòu)股票時(shí)企蹭，這些對(duì)股票價(jià)值評(píng)估最低的股東最有可能將股票出售給公司白筹。由此，當(dāng)股票回購(gòu)?fù)瓿珊罅律悖切┮廊怀钟泄善睕]有出售的股東應(yīng)該更可能贊同管理層的經(jīng)營(yíng)理念和策略徒河。換言之，股票回購(gòu)有助于實(shí)現(xiàn)股東與管理層之間的意見統(tǒng)一送漠，而這種統(tǒng)一既給管理層依照自身的觀點(diǎn)經(jīng)營(yíng)公司帶來(lái)便利顽照，同時(shí)也將推升股價(jià)。

股票回購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)研究

金融學(xué)者針對(duì)上市公司回購(gòu)股票展開了大量的經(jīng)驗(yàn)研究闽寡。本文第三部分從兩個(gè)方面對(duì)經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果作一綜述代兵。

股票回購(gòu)的動(dòng)機(jī)

本文第二部分介紹了八種解釋上市公司回購(gòu)股票動(dòng)機(jī)的理論，那么爷狈，究竟這些理論有沒有經(jīng)驗(yàn)上的證據(jù)呢植影？以下我們就來(lái)一一檢視。

提升每股收益

有關(guān)上市公司通過(guò)回購(gòu)進(jìn)行收益管理的確切證據(jù)最早來(lái)自2006年發(fā)表的一項(xiàng)研究涎永。該研究發(fā)現(xiàn)那些季度收益狀況恰好稍稍不及市場(chǎng)分析預(yù)期水準(zhǔn)的公司比季度收益恰好稍稍優(yōu)于市場(chǎng)分析預(yù)期的公司更有可能實(shí)施股票回購(gòu)思币。這表明收益管理的確是回購(gòu)股票的一項(xiàng)動(dòng)因，不過(guò)市場(chǎng)對(duì)此似乎也早有察覺土辩，投資人會(huì)對(duì)回購(gòu)股票帶來(lái)的收益提升打上折扣，降低由此產(chǎn)生的股價(jià)上漲作用抢野。此后拷淘，這一現(xiàn)象又得到另一項(xiàng)獨(dú)立研究證實(shí)。

此外指孤，還有研究發(fā)現(xiàn)上市公司在回購(gòu)股票之前就會(huì)對(duì)每股收益作出管理启涯，從而使得回購(gòu)之前那一季度以及回購(gòu)當(dāng)季的收益狀況下挫。這樣一來(lái)既有利于壓低回購(gòu)的價(jià)格恃轩，又有助于令回購(gòu)之后的股價(jià)表現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)勁结洼。不過(guò)，這些研究找到的因果關(guān)系并不是由管理收益引發(fā)收購(gòu)叉跛，而是恰恰相反——因?yàn)闇?zhǔn)備收購(gòu)而引起事先的收益管理松忍。

向市場(chǎng)發(fā)信號(hào)

針對(duì)發(fā)信號(hào)理論的經(jīng)驗(yàn)研究也許是最多的。除少數(shù)研究沒有發(fā)現(xiàn)結(jié)果之外筷厘，其余大量研究都發(fā)現(xiàn)向市場(chǎng)發(fā)出股價(jià)被低估的信號(hào)的確可能是上市公司回購(gòu)自身股票的主要原因鸣峭。與理論分析相一致的是宏所，只有確實(shí)回購(gòu)股票——而非空頭宣告準(zhǔn)備回購(gòu)——才能夠起到發(fā)信號(hào)的作用。大概也是由于這一原因摊溶，盡管美國(guó)法律并不要求公告回購(gòu)計(jì)劃的公司必須實(shí)施回購(gòu)爬骤，但公司宣布回購(gòu)的絕大多數(shù)（75%以上）股票都被切實(shí)回購(gòu)掉了。

這些研究還發(fā)現(xiàn)莫换，越有可能存在信息不對(duì)稱霞玄，因而價(jià)格低估問題越嚴(yán)重的公司實(shí)施股票回購(gòu)的可能性越大，而市場(chǎng)對(duì)這些回購(gòu)的價(jià)格反應(yīng)也越大拉岁。同時(shí)坷剧，與發(fā)信號(hào)理論相吻合，市場(chǎng)對(duì)于內(nèi)部管理層事前大量買入股票的回購(gòu)反應(yīng)更為強(qiáng)烈，因?yàn)楣芾韺拥倪@種行為體現(xiàn)出他們對(duì)股價(jià)被低估的確信。此外庄拇，還有研究發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)接受到信號(hào)之后的反應(yīng)并非一步到位问顷，而是會(huì)在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)逐步體現(xiàn)在股價(jià)上。

不僅針對(duì)美國(guó)市場(chǎng)的研究為發(fā)信號(hào)理論提供了支持吱抚，針對(duì)加拿大市場(chǎng)的研究同樣表明市場(chǎng)將回購(gòu)當(dāng)作一種股價(jià)被低估的信號(hào)——盡管市場(chǎng)對(duì)信號(hào)的充分反應(yīng)同樣需要較長(zhǎng)時(shí)間。而且，在股價(jià)被低估的程度越是強(qiáng)烈沪么，因此更需要回購(gòu)來(lái)發(fā)出信號(hào)的時(shí)候，公司實(shí)際完成股票回購(gòu)計(jì)劃的可能性也越大锌半。

降低代理人成本

以回購(gòu)股票來(lái)降低公司管理層掌握的自由現(xiàn)金流禽车，進(jìn)而達(dá)到降低代理人成本的效果也得到多數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究的證明。那些處于成熟階段刊殉，找不到有效率的投資機(jī)會(huì)的公司會(huì)通過(guò)回購(gòu)股票將富余現(xiàn)金返還給股東殉摔，而市場(chǎng)也的確對(duì)那些更有可能進(jìn)行無(wú)效投資的公司實(shí)施的回購(gòu)作出了更為正面的反應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)無(wú)論公開市場(chǎng)回購(gòu)還是固定價(jià)格要約回購(gòu)都可能降低代理人成本记焊。

替代分紅

公司以回購(gòu)股票替代分紅作為向股東支付現(xiàn)金的方式也得到許多經(jīng)驗(yàn)研究的支持逸月。例如，美國(guó)從1980年到2000年間遍膜，上市公司年均回購(gòu)股票的支出增長(zhǎng)幅度為26.1%碗硬，而同一時(shí)期紅利支出的增長(zhǎng)幅度只有年均6.8%。分紅與回購(gòu)支出的此消彼長(zhǎng)導(dǎo)致1980年回購(gòu)金額僅占紅利金額的26.1%瓢颅，而到2000年則增長(zhǎng)到113.1%恩尾。1982年SEC出臺(tái)的Rule 10b-18則成為紅利與回購(gòu)對(duì)比關(guān)系的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。針對(duì)1989到2005年間歐盟市場(chǎng)的研究也發(fā)現(xiàn)分紅與回購(gòu)之間類似的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系挽懦。

經(jīng)驗(yàn)研究不但發(fā)現(xiàn)分紅與回購(gòu)之間的替代性關(guān)系翰意，還發(fā)現(xiàn)公開市場(chǎng)回購(gòu)的確為上市公司提供了一種更為靈活的現(xiàn)金分配方式，方便他們及時(shí)調(diào)整現(xiàn)金頭寸以免造成市場(chǎng)恐慌×晕铮回購(gòu)的這種靈活性特別有利于公司將由短期非經(jīng)營(yíng)性收入增長(zhǎng)虎囚、收入波動(dòng)等因素造成的臨時(shí)性富余現(xiàn)金流返還給股東。最后蔫磨，經(jīng)驗(yàn)研究還發(fā)現(xiàn)管理層持有的股票期權(quán)的確會(huì)影響分紅還是回購(gòu)的決定淘讥，正如理論預(yù)期的那樣，伴隨管理層持有的股票期權(quán)的增加堤如，紅利的金額將顯著下降蒲列，而回購(gòu)金額卻顯著上升。

增強(qiáng)流動(dòng)性

有關(guān)回購(gòu)股票能否增進(jìn)市場(chǎng)的流動(dòng)性搀罢，經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)果顯得并不一致蝗岖，不過(guò)，這或許正符合結(jié)論不明的理論預(yù)期榔至。早期的兩項(xiàng)研究一項(xiàng)發(fā)現(xiàn)回購(gòu)令買賣差價(jià)升高抵赢，也就是降低了市場(chǎng)的流動(dòng)性，而另一項(xiàng)卻沒有發(fā)現(xiàn)回購(gòu)影響買賣差價(jià)唧取。不過(guò)铅鲤，更為近期的研究則發(fā)現(xiàn)公開市場(chǎng)回購(gòu)的確降低了買賣差價(jià)，增強(qiáng)了市場(chǎng)流動(dòng)性枫弟。另一方面邢享，針對(duì)歐盟市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性越大的股票越可能被回購(gòu)，這或許表明增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性未必是公司回購(gòu)股票的動(dòng)因淡诗。

抵御敵意收購(gòu)

有關(guān)股票回購(gòu)抵御敵意收購(gòu)的作用骇塘，經(jīng)驗(yàn)研究不太多。不過(guò)韩容，現(xiàn)有研究顯示回購(gòu)的確具有震懾收購(gòu)企圖的作用款违。有研究發(fā)現(xiàn)：如果一家公司遭遇收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)從第5個(gè)百分位數(shù)（percentile）上升到第95個(gè)百分位數(shù)，它將多回購(gòu)15.58%的股票群凶。

便利知情交易

盡管對(duì)于持有公司股票的管理層而言插爹，在股票價(jià)格遭到低估的情況下由公司實(shí)施回購(gòu)，的確可以令他們像其他未出售股票的股東一樣獲得利益座掘，可是递惋，有關(guān)便利知情交易成為回購(gòu)股票動(dòng)因的理論卻似乎缺乏直接證據(jù)柔滔。首先溢陪，假如固定價(jià)格要約回購(gòu)果真比公開市場(chǎng)回購(gòu)更有利于內(nèi)部人士的知情交易，那么睛廊，管理層出于知情交易目的回購(gòu)股票就應(yīng)該更多選擇要約回購(gòu)方式形真。可是，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)毫無(wú)疑問地顯示公開市場(chǎng)回購(gòu)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于要約回購(gòu)咆霜。其次邓馒，研究發(fā)現(xiàn)公司回購(gòu)股票會(huì)有意避開公告公司特定信息的時(shí)段，可見內(nèi)部管理層特別留心避免利用公司的短期信息進(jìn)行交易蛾坯。

接著分別來(lái)看所謂的低價(jià)買入與高價(jià)售出這兩種知情交易光酣。有關(guān)低價(jià)買入的證據(jù)包括：1）宣布回購(gòu)股票之后，公司股票出現(xiàn)大幅異常收益（abnormal return）脉课；2）回購(gòu)前管理層持股比例越高救军，回購(gòu)后股價(jià)上升也越多；3）實(shí)際實(shí)施回購(gòu)的公司在回購(gòu)宣布4年之后的異常收益高達(dá)25%倘零，而未實(shí)際回購(gòu)者卻為0唱遭。然而，正如前面已經(jīng)提到的呈驶，這些證據(jù)完全符合回購(gòu)是為了向市場(chǎng)發(fā)信號(hào)的理論拷泽。質(zhì)言之，要讓市場(chǎng)相信回購(gòu)代表了股價(jià)被低估袖瞻，就只能讓持有公司股票的內(nèi)部人士得益——因?yàn)榘l(fā)出真信號(hào)不得益的內(nèi)部人士必定也不會(huì)因?yàn)榘l(fā)假信號(hào)而受損司致。于是，既然讓股價(jià)反應(yīng)股票的真實(shí)價(jià)值有利于提升公司價(jià)值虏辫、促進(jìn)市場(chǎng)效率蚌吸，那么，也許就不得不承受回購(gòu)令內(nèi)部人士得益的結(jié)果砌庄。

至于高價(jià)賣出的證據(jù)主要只是管理層在回購(gòu)期間持股比例下降這一情況羹唠。針對(duì)內(nèi)部人士出售股票的行為，金融學(xué)研究早已發(fā)現(xiàn)可能存在多種原因——比如出于流動(dòng)性需求娄昆，而不一定是為實(shí)施內(nèi)幕交易佩微，因此，內(nèi)部人士出售股票傳遞的信息遠(yuǎn)不如其購(gòu)入股票那么豐富萌焰，市場(chǎng)對(duì)前者的反應(yīng)也要小很多哺眯。況且，利用回購(gòu)之后一時(shí)上揚(yáng)的股價(jià)拋售股票獲利至少需要滿足兩個(gè)條件：1）宣布回購(gòu)之前股價(jià)未被低估扒俯；以及2）宣布回購(gòu)之后奶卓，實(shí)施回購(gòu)之前股價(jià)出現(xiàn)上漲。然而撼玄，正如前面介紹過(guò)的那樣夺姑，現(xiàn)有證據(jù)表明股價(jià)反應(yīng)只針對(duì)實(shí)際回購(gòu)狀況，而與宣布的回購(gòu)目標(biāo)無(wú)關(guān)掌猛，并且盏浙，股價(jià)的反應(yīng)有相當(dāng)時(shí)間的延遲。這樣一來(lái)，要想在實(shí)際回購(gòu)之前靠出售價(jià)值未被低估的股票獲利可能性不大废膘，而出售被低估的股票則更要蒙受損失竹海。

統(tǒng)一管理層與股東的意見

現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持管理層利用回購(gòu)股票來(lái)統(tǒng)一股東與股東的意見這一理論。研究發(fā)現(xiàn)管理層與股東意見分歧越大的公司越有可能進(jìn)行股票回購(gòu)丐黄；而在回購(gòu)?fù)瓿芍笳洌瑑烧叩姆制绲拇_縮小了。

股票回購(gòu)的經(jīng)濟(jì)影響

從微觀角度看灌闺，大多數(shù)經(jīng)驗(yàn)研究顯示公司實(shí)際回購(gòu)股票之后许起，其長(zhǎng)期（三年左右）經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)有所改善，不論回購(gòu)的方式是公開市場(chǎng)回購(gòu)還是要約回購(gòu)菩鲜。不過(guò)园细，研究也發(fā)現(xiàn)回購(gòu)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)改善可能只發(fā)生在某些類型的上市公司身上，比如成熟的低增長(zhǎng)公司接校，或者財(cái)務(wù)狀況寬松的公司猛频。除美國(guó)市場(chǎng)之外，針對(duì)加拿大和香港市場(chǎng)的研究也得到類似發(fā)現(xiàn)蛛勉。至于表現(xiàn)改善的原因經(jīng)驗(yàn)研究的結(jié)論并不一致鹿寻，有的研究認(rèn)為改善源自回購(gòu)壓縮了管理層手中過(guò)剩的自由現(xiàn)金流，從而降低了代理人成本诽凌，但也有研究者認(rèn)為回購(gòu)之后的經(jīng)營(yíng)改善至少應(yīng)部分歸因于管理層在回購(gòu)之前有意壓低公司業(yè)績(jī)毡熏。還有少數(shù)研究沒有發(fā)現(xiàn)回購(gòu)股票會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)產(chǎn)生影響。

微觀層面的經(jīng)驗(yàn)研究還發(fā)現(xiàn)：上市公司在回購(gòu)股票之后減少了投資侣诵，特別是研發(fā)投資痢法，同時(shí)也削減了員工的數(shù)量。最后值得一提的是杜顺，盡管經(jīng)驗(yàn)研究對(duì)回購(gòu)股票是否改善了公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)财搁，以及表現(xiàn)改善的原因存在一些分歧，但迄今尚未發(fā)現(xiàn)股票回購(gòu)令公司經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)惡化的證據(jù)躬络。即便發(fā)現(xiàn)公司在實(shí)施回購(gòu)之后減少投資和員工數(shù)量尖奔，但這些變化也沒有對(duì)公司此后的業(yè)績(jī)以及公司的價(jià)值產(chǎn)生影響。

與豐富多彩的微觀層面的研究不同穷当，有關(guān)股票回購(gòu)在宏觀層面產(chǎn)生的影響卻罕有科學(xué)的研究提茁。就股票回購(gòu)對(duì)一個(gè)國(guó)家整體研發(fā)投入的影響而言，從理論上講并不必定是負(fù)面的馁菜。因?yàn)橐环矫鎿碛袃?yōu)異投資機(jī)會(huì)的上市公司始終可以通過(guò)增發(fā)新股募集資金茴扁。另一方面，股東們從上市公司收回資金之后并不會(huì)將它們白白從下水道沖走火邓。資本逐利的本性會(huì)促使他們通過(guò)私募基金丹弱、風(fēng)投基金等渠道將資金重新投入回報(bào)率更高的領(lǐng)域，包括大量的非上市公司铲咨，特別是科技型創(chuàng)業(yè)公司躲胳，而歷史上這些公司正是經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新與活力之源。

作為一種粗略的經(jīng)驗(yàn)觀察纤勒，我們不妨來(lái)比較美國(guó)與日本這兩個(gè)國(guó)家的全要素生產(chǎn)率（Total Factor Productivity坯苹，簡(jiǎn)稱TFP）變化狀況。TFP是一個(gè)衡量科技因素以及資源利用效率對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出貢獻(xiàn)的重要指標(biāo)摇天，或者說(shuō)是衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)體自身實(shí)力進(jìn)步的指標(biāo)粹湃。圖1和圖2都來(lái)自美國(guó)圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行，它們分別描繪了自1950年以來(lái)美泉坐、日兩國(guó)的TFP變化情況（以2011年為基準(zhǔn)）为鳄。之所以將美國(guó)和日本進(jìn)行比較，一則是因?yàn)檫@兩個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平大致相當(dāng)腕让，具有一定的可比性孤钦；另一方面也是因?yàn)閮蓢?guó)有關(guān)上市公司回購(gòu)股票的法律規(guī)制的變化呈現(xiàn)先后次序，因而更有可能觀察到回購(gòu)制度變化給TFP變化造成的影響纯丸。

圖1 美國(guó)TFP變化

圖2 日本TFP變化

先看美國(guó)1982年SEC制定回購(gòu)新規(guī)偏形，特別是1984年回購(gòu)開始日益增長(zhǎng)之后的TFP變化情況。圖1顯示觉鼻，1985年后美國(guó)的TFP總體呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)俊扭，而且1985-2005年間的增長(zhǎng)幅度超過(guò)了此前的1970-1985年。

再看日本坠陈。日本2001年修改商法之前萨惑，原則上不允許上市公司回購(gòu)自己的股票，而且在2003年再次修法之前仇矾，日本公司董事會(huì)無(wú)權(quán)自行決定回購(gòu)股票咒钟。21世紀(jì)初日本大幅解禁股票回購(gòu)之后，我們并沒有發(fā)現(xiàn)其TFP出現(xiàn)明顯下滑若未，而是大體保持不變朱嘴。

最后比較美日兩國(guó)〈趾希可以說(shuō)至少在2003年之前萍嬉，日本公司回購(gòu)自身股票的自由度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國(guó)公司。然而隙疚，圖2卻顯示從1970年代初到1995年的近20年間壤追，日本的TFP總體呈下降趨勢(shì)，與圖1展現(xiàn)的美國(guó)在此時(shí)期的持續(xù)上升形成鮮明對(duì)比供屉。

當(dāng)然行冰，由于美日兩國(guó)在股票回購(gòu)之外還存在其他諸多不同溺蕉，以上的觀察并不足以證明回購(gòu)對(duì)TFP產(chǎn)生的影響。然而悼做，無(wú)論美國(guó)還是日本疯特，在股票回購(gòu)管制政策出現(xiàn)變化之后，其TFP都沒有變現(xiàn)出明顯變化肛走，這或許為股票回購(gòu)不直接影響一國(guó)的科技創(chuàng)新能力提供了某種初步證據(jù)漓雅。

至于股票回購(gòu)對(duì)雇員福利的影響，同樣朽色，從理論上講邻吞，即便向股東支付股票回購(gòu)款之后，上市公司仍可以通過(guò)重新融資來(lái)支持工資的增長(zhǎng)葫男。不過(guò)抱冷，這方面的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)更不易獲得。作為十分粗疏的比較梢褐，根據(jù)經(jīng)合組織（OECD）的數(shù)據(jù)徘层，回購(gòu)?fù)⒌拿绹?guó)從1990至2016年間平均工資穩(wěn)步增長(zhǎng)，2016年達(dá)到60154美元利职。而日本在這17年間平均工資基本沒有變化趣效，2016年的數(shù)值為39113美元，僅是美國(guó)的2/3左右猪贪。據(jù)此來(lái)看跷敬，似乎股票回購(gòu)對(duì)于雇員的工資也很難說(shuō)有多少影響。

總結(jié)與思考

美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)是什么热押？

從以上主要針對(duì)美國(guó)的考察中西傀，我們可以看到這樣幾點(diǎn)。首先桶癣，上市公司回購(gòu)股票的動(dòng)因常秤倒樱可能是混合的，而非單一的牙寞。從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)上看饺鹃，有關(guān)于此最主要的原因應(yīng)該是向市場(chǎng)發(fā)出股價(jià)被低估的信號(hào)，擠出自由現(xiàn)金流以降低代理人成本间雀，以及作為替代分紅向股東支付現(xiàn)金的方式悔详。然而，假如這三項(xiàng)是美國(guó)上市公司回購(gòu)股票的主要原因的話惹挟，那么茄螃，收益管理、統(tǒng)一意見连锯、抵御收購(gòu)等因素也可能在不同程度上推動(dòng)著股票回購(gòu)归苍。

其次用狱，作為公司內(nèi)部人士的管理層從股票回購(gòu)中獲得私人利益恐怕也是事實(shí)，只是這種利益實(shí)際上是因?yàn)槠涔蓶|——而非管理層——的身份獲得的拼弃。之所以讓管理層持有公司股票夏伊，本質(zhì)上是為了捆綁他們與公眾投資人的利益，以期降低代理人成本肴敛。為此，我們自然無(wú)可避免地要允許管理層作為股東獲益吗购，而不可能只要求他們分擔(dān)股東的風(fēng)險(xiǎn)医男。換言之，即便管理層在內(nèi)幕交易規(guī)則許可的范圍內(nèi)因?yàn)榛刭?gòu)股票而獲益捻勉，那也是為了降低代理人成本镀梭、促進(jìn)公司治理的整體利益□馄簦“又要馬兒跑报账，又要馬兒不吃草”恐怕是辦不到的。

另一方面埠偿，經(jīng)驗(yàn)研究也顯示透罢，目前還沒有直接證據(jù)表明上市公司管理層回購(gòu)股票是存粹出于私利。即便他們因此獲利冠蒋，或許也主要是回購(gòu)的副產(chǎn)品羽圃。同時(shí)，為了取得這些利益抖剿，管理層也必須削減自身掌握的自由現(xiàn)金流朽寞，而這樣做也反過(guò)來(lái)（至少部分）抵消了回購(gòu)股票帶給他們的私利。因此斩郎，總體而言脑融，對(duì)于股票回購(gòu)會(huì)給內(nèi)部人士帶來(lái)私利這一點(diǎn)也許不必過(guò)于擔(dān)心。

在此基礎(chǔ)上缩宜，美國(guó)法律將是否回購(gòu)股票的權(quán)力大體交給了上市公司董事會(huì)肘迎。由于這種廣泛的授權(quán)，回購(gòu)股票作為替代分紅的手段锻煌，其靈活性得以充分發(fā)揮膜宋，促成公司更加大量、及時(shí)地向股東支付現(xiàn)金炼幔。而市場(chǎng)對(duì)回購(gòu)包含的信息也有準(zhǔn)確的認(rèn)識(shí)：“干打雷秋茫，不下雨”的回購(gòu)公告并不足以引起市場(chǎng)反應(yīng)，而管理層通過(guò)自身行為擔(dān)保股價(jià)低于實(shí)際價(jià)值的回購(gòu)則會(huì)引起市場(chǎng)更為充分的反應(yīng)乃秀。由此可見肛著，美國(guó)法律不要求公司必須兌現(xiàn)其回購(gòu)承諾的做法并沒有給市場(chǎng)帶來(lái)負(fù)面影響圆兵。

第三，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)顯示上市公司回購(gòu)股票有可能改善了公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)枢贿，促進(jìn)了公司對(duì)股東的價(jià)值殉农。這方面，即便最為負(fù)面的研究結(jié)果也沒有發(fā)現(xiàn)回購(gòu)股票損害到股東利益局荚。至于宏觀層面的資本配置——包括研發(fā)投入等長(zhǎng)期資本配置——狀況超凳，目前還缺乏科學(xué)的系統(tǒng)研究。不過(guò)耀态，從理論上講轮傍，有效率的資本市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)有助于實(shí)現(xiàn)資本朝著產(chǎn)生最大收益的方向流動(dòng)，最大限度地避免對(duì)資本的浪費(fèi)首装，而股票回購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)向市場(chǎng)發(fā)信號(hào)增強(qiáng)了資本市場(chǎng)的效率创夜，因而，回購(gòu)扭曲資本配置之說(shuō)似乎缺乏直接的理論基礎(chǔ)仙逻。從美日兩國(guó)的TFP變化對(duì)比中也找不到股票回購(gòu)抑制一國(guó)整體技術(shù)革新的跡象驰吓。

有關(guān)股票回購(gòu)導(dǎo)致雇員福利下降，加劇貧富分化的擔(dān)憂或許有一定的道理系奉，卻依然缺乏足夠的科學(xué)證據(jù)檬贰。然而，即便回購(gòu)真的造成這種不幸的局面缺亮，也很可能只是我們這個(gè)資本推動(dòng)科技創(chuàng)新偎蘸，而創(chuàng)新加劇“贏者通吃”的時(shí)代，由技術(shù)革命加深貧富分化這個(gè)大背景的一個(gè)組成部分瞬内。要扭轉(zhuǎn)這種局面迷雪，僅僅怪罪于股票回購(gòu)只怕遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。尤其值得注意的是資本市場(chǎng)的基本功能在于有效率地配置資本虫蝶，而不在于調(diào)整勞資分配問題章咧。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，調(diào)節(jié)貧富分化最有效的機(jī)制是稅收和再分配制度能真，而不是借助法律規(guī)則扭曲市場(chǎng)有效配置資源的功能赁严。換言之，讓資本市場(chǎng)負(fù)擔(dān)其并不勝任的工作可能得不償失粉铐。

中國(guó)該怎樣對(duì)待疼约？

長(zhǎng)期處于法定資本制影響之下的中國(guó)公司法原則禁止股份公司回購(gòu)自己的股份，作為股份公司的上市公司也同樣受到限制蝙泼。不過(guò)程剥，法定資本制理論與現(xiàn)代公司，尤其是上市公司的實(shí)際資本運(yùn)作狀況嚴(yán)重脫節(jié)汤踏，也不符合多數(shù)債權(quán)人應(yīng)對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)際做法织鲸，可以說(shuō)既對(duì)保護(hù)債權(quán)人作用不大舔腾，又可能無(wú)謂增加公司的融資成本。

基于這樣的認(rèn)識(shí)搂擦，中國(guó)公司法開始逐漸放松法定資本制度稳诚，改實(shí)繳制為認(rèn)繳制，也取消了實(shí)繳出資的最低數(shù)額要求瀑踢，但有關(guān)限制回購(gòu)的規(guī)定依然得以維持扳还。與中國(guó)同樣屬于大陸法系的近鄰日本卻從21世紀(jì)初期開始實(shí)行了更加深入的改革，很大程度上放寬了由董事會(huì)主導(dǎo)回購(gòu)公司股票的限制橱夭。

在此背景下氨距，有必要重新審視中國(guó)法律嚴(yán)格限制股票回購(gòu)的規(guī)則。這方面美國(guó)經(jīng)驗(yàn)的最大啟示也許在于回購(gòu)股票作為一種信號(hào)向市場(chǎng)傳遞信息的積極作用徘钥，以及由此提升資本市場(chǎng)效率的重要意義衔蹲。不同的上市公司其經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)肢娘、發(fā)展?jié)摿Ω鞑幌嗤蚀。獠客顿Y人卻很難掌握這些信息，從而根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好來(lái)配置資金橱健。這種信息不對(duì)稱的結(jié)果可能造成“逆向選擇”而钞，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)的公司無(wú)法募集到充足的資金滿足其發(fā)展需求。

為此拘荡，掌握信息的管理層就需要發(fā)出可靠的信號(hào)臼节，向市場(chǎng)表明自己的優(yōu)異特性，避免被與劣質(zhì)公司等同對(duì)待珊皿。而發(fā)出這種信號(hào)的前提在于法律制度給予公司采取行動(dòng)的自由度网缝，否則，法律一概禁止或者一概要求公司采取某些行動(dòng)蟋定，市場(chǎng)上的投資人就無(wú)從通過(guò)公司的舉動(dòng)來(lái)推知其各自的屬性粉臊，只能無(wú)論好壞地將它們混為一談。從這個(gè)意義上看驶兜，中國(guó)有必要解禁公司回購(gòu)自己的股票扼仲。

不過(guò)，前面的分析說(shuō)得很明白抄淑，解禁股票回購(gòu)主要目的在于克服信息障礙屠凶，增進(jìn)市場(chǎng)效率，因此肆资，不能允許上市公司利用回購(gòu)破壞市場(chǎng)效率矗愧。一方面要防止通過(guò)回購(gòu)操縱市場(chǎng)。對(duì)此郑原，美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)可資借鑒贱枣，比如設(shè)置類似的“避風(fēng)港”規(guī)則监署，對(duì)符合規(guī)則要求的時(shí)間、數(shù)量纽哥、方式钠乏、價(jià)格條件的回購(gòu)行為給予保護(hù)，而不符合規(guī)則要求的回購(gòu)則給予嚴(yán)格審查春塌，確保其不涉及操縱晓避。

另一方面，應(yīng)當(dāng)要求上市公司在回購(gòu)之前進(jìn)行充分披露只壳，這方面美國(guó)的規(guī)則可能還有改進(jìn)的余地俏拱。譬如可以要求公司在實(shí)際回購(gòu)前公告回購(gòu)股票的具體數(shù)量（或上限）、回購(gòu)的價(jià)格吼句、回購(gòu)的期限锅必、回購(gòu)資金來(lái)源等，如有回購(gòu)有具體目的（如為實(shí)施員工持股計(jì)劃而購(gòu)入股票）也應(yīng)公告此等目的惕艳。這些信息有助于市場(chǎng)辨析回購(gòu)背后的真實(shí)用意搞隐，作出更加準(zhǔn)確的價(jià)格反應(yīng)。

除此之外远搪，回購(gòu)不能被用來(lái)躲避債務(wù)劣纲，損害債權(quán)人利益，因此公司只能利用自己的凈資產(chǎn)來(lái)回購(gòu)股票谁鳍。為此癞季，要求回購(gòu)之前公告資金來(lái)源也便于債權(quán)人掌握回購(gòu)資金的狀況，避免借助回購(gòu)?fù)堤觽鶆?wù)倘潜。對(duì)于違反此項(xiàng)規(guī)定回購(gòu)股票的公司绷柒，其董事個(gè)人要向債權(quán)人承擔(dān)賠償義務(wù)。最后涮因，對(duì)于利用重大內(nèi)幕信息實(shí)施回購(gòu)者應(yīng)依法追究其內(nèi)幕交易之責(zé)废睦。

結(jié)論

自1980年代中期以來(lái)，美國(guó)上市公司出現(xiàn)了回購(gòu)股票的熱潮蕊退，這股熱潮此后也逐漸在歐洲和日本等地蔓延開來(lái)郊楣。本文回顧了三十多年來(lái)金融學(xué)界對(duì)上市公司——尤其是美國(guó)上市公司——股票回購(gòu)的研究成果。這些成果表明：上市公司回購(gòu)股票可能出于多種原因瓤荔，其中最主要的原因有向市場(chǎng)發(fā)出股價(jià)被低估的信號(hào)净蚤、降低代理人成本，以及代替分紅將過(guò)剩的現(xiàn)金返還給股東输硝，此外今瀑，管理層的收益管理以及排除與自己觀點(diǎn)不一致的股東也可能是實(shí)施回購(gòu)的原因。

不過(guò)，迄今還沒有證據(jù)表明上市公司回購(gòu)股票是單純出于管理層謀取私利之目的橘荠∮旄剑回購(gòu)股票并沒有損害公司的經(jīng)驗(yàn)業(yè)績(jī)以及對(duì)股東的價(jià)值，甚至有可能提升了業(yè)績(jī)哥童。盡管股票回購(gòu)可能減少了單個(gè)企業(yè)的研發(fā)投資挺份，但有關(guān)回購(gòu)造成一國(guó)整體研發(fā)投入下降乃至影響技術(shù)進(jìn)步的憂慮目前還缺乏有力的科學(xué)證據(jù)。

鑒于法定資本制度與公司金融實(shí)踐的脫節(jié)贮懈，以及股票回購(gòu)可能具有的促進(jìn)資本市場(chǎng)效率的積極作用匀泊，中國(guó)有必要考慮解禁公司回購(gòu)自身股票。當(dāng)然朵你，這種解禁的目的在于提升市場(chǎng)效率各聘。為此，在設(shè)計(jì)具體的回購(gòu)制度時(shí)抡医，一方面要防止利用股票回購(gòu)實(shí)施內(nèi)幕交易躲因、操縱股價(jià)，或者偷逃債務(wù)忌傻，另一方面也應(yīng)當(dāng)強(qiáng)化回購(gòu)實(shí)施之前的信息披露要求大脉，以利市場(chǎng)更為便利地讀懂回購(gòu)行為背后蘊(yùn)含著的有關(guān)公司價(jià)值的信息。