文獻報告

Learning from peers' stock prices and corporate investment

1 文獻背景分析

1.1 研究背景分析

在進行財務(wù)分析時蚯窥，為評估新的投資項目的效益低矮，決定是否做出投資決策時行剂，公司的管理者往往會參考同行的公司股價情況秘豹，Graham, J., Harvey, C., 2001認為企業(yè)高管將同行的估值用于資本預(yù)算決策艘款。因此，人們期望企業(yè)的投資受到同行的市場估值（股票價格）的影響钠署。但是魂毁，這種影響是否存在以及為什么沒有受到足夠的重視。在本文中荷科，作者研究了這些問題唯咬。

1.2 理論與學術(shù)背景

作者檢驗了一個假設(shè)纱注，即企業(yè)同行的市場估值會影響其投資，因為該估值使經(jīng)理了解該公司的增長機會胆胰，從而補充了管理者可獲得的其他信息狞贱，例如公司自身的股價。如果管理者使用同行的估值來做出投資決策蜀涨，那么公司的投資和同行的估值應(yīng)該會產(chǎn)生協(xié)同性瞎嬉，但是影響公司的股價的因素眾多，證據(jù)不足以證明這種協(xié)同性厚柳，因此作者設(shè)計了一個簡單的模型氧枣。

我們考慮一個簡單的模型，在該模型中别垮，同行的估值補充了經(jīng)理們有關(guān)其投資機會的知識便监。在此模型中，某公司出售一種產(chǎn)品宰闰，該產(chǎn)品的需求不確定茬贵，并且與另一家公司的產(chǎn)品（同行）的需求相關(guān)簿透。公司的管理者必須決定是否擴大生產(chǎn)能力移袍。僅當對公司產(chǎn)品的未來需求足夠強勁時，這種增長機會才具有正的凈現(xiàn)值老充。當投資者利用有關(guān)未來需求的私人信息進行交易時葡盗，公司的股票價格和其同行的股票價格除了向管理者提供私人信息外，還向管理者提供有關(guān)增長機會的凈現(xiàn)值的信號啡浊。
我們比較了三種不同的情況：（i）管理者忽略股票市場信息（無管理者的信息學習）觅够；（ii）管理者只依靠自己的股價（狹義的信息學習）；（iii）管理者使用每個股票價格中包含的信息（向同行學習）巷嚣。
當管理者忽視股價時喘先，公司的投資和股價就會變動，因為管理者的私人信號和投資者的信號是相關(guān)的廷粒。當管理者從股票價格中獲取信息時窘拯，該“相關(guān)信息”通道也會運行。

簡單來說坝茎，作者認為公司投資與股價變動的相關(guān)性主要通過兩個渠道來實現(xiàn)：

1. 股價相關(guān)信息渠道涤姊，這一渠道是由于投資者和管理者的信息具有相關(guān)性；
2. 管理者的學習渠道嗤放，管理者察覺同行的股價上升時會增加自己投資思喊，意即從同行的股價中接受到了較多的信息。

作者提出了5個預(yù)測：

1. 如果公司的經(jīng)理從股票價格中學習信息次酌，那么公司自身股票價格信息的增加會降低其投資對其同業(yè)股票價格的敏感性恨课；
2. 如果經(jīng)理從同行股票價格中獲取信息舆乔，則其同行股票價格的信息量的增加會降低公司投資對其自身股票價格的敏感度；
3. 第2點也適用于公司的基本面信息與同行的相關(guān)性增加的情況庄呈；
4. 通過學習蜕煌，管理者私人信息的改善總是會降低公司對同行的投資敏感性股票價格；
5. 當公司的同行股票價格的信息量足夠高時诬留，管理信息質(zhì)量對公司投資對其自身股價敏感度的影響從負變?yōu)檎?/li>

本質(zhì)上斜纪，管理者匯集各方的信息，包括自己的信息（從自身股價的變動中獲得）文兑，同行的信息（從同行股價的變動中獲得）盒刚，對于自身信息和同行信息的依賴程度，總體上來說是一個此消彼長的現(xiàn)象绿贞，當自身股價更高或者自己的私人信息更全面時因块，對于同行信息的依賴就會少，當同行的股價更高或者自己未公開上市時籍铁，對同行的股價信息依賴更多涡上。（注：這里隱含的條件是，投資者是理性的拒名，并且存在掌握套利信息的投機者吩愧，公司股價上漲代表投資者認為公司的投資活動的增長機會更多，包含了更多的價值信息） 作者希望證實的是對同行股價的信息學習對于的投資決策有顯著的影響增显，那么逐一分解信息來源成為檢驗這一理論的關(guān)鍵雁佳。

2 建立模型

為了逐一分解管理者的信息來源，并描述管理者投資過程同云，作者建立了一個模型詳細描述了管理者投資決策的過程：

投資決策過程

存在公司A和B糖权，產(chǎn)品需求和現(xiàn)金流在第3天實現(xiàn)，在第2天炸站，在知道其產(chǎn)品需求之前星澳，公司A可以擴大或不擴大其生產(chǎn)能力，在第1天旱易，投資者以PA1和PB1的價格交易公司A和B的股份禁偎。

簡單來說，公司B是公司A的同行咒唆，公司A的管理者需要綜合各方信息來做出決定届垫，是否在第二天擴大投資。
作者在這一部分耗費了大量的筆墨進行投資決策的數(shù)學分析全释，我在此不便贅述装处。總結(jié)作者的分析，主要是以下幾點：

1. 作者將市場交易的參與者分為四種人妄迁，并且各有其信息來源：
   a. 私人投資者寝蹈，其主要體現(xiàn)在正常的股票交易中，并且會利用有效信息買入股票登淘，使股價上升箫老；
   b. 管理者，其從自身的經(jīng)營管理中獲取信息黔州，有一定的概率γ獲得完全有效的信息耍鬓；
   c. 投機者，其從自身的研究或者偶然中獲得低成本或者無成本的信息π（A,B皆有）流妻；
   d. 做市商牲蜀，做市商通過交易訂單中的訂單流獲得信息，有投機者參與時绅这，做市商會參考這種買入的信號涣达，而獲得信息f。
   這些信息最終都能通過股價的變動體現(xiàn)出來证薇，分情況考慮管理者對于股價的學習程度度苔，可以有效地分離信息的使用情況；
2. 以上信息的作用下浑度，股票市場存在以下兩種平衡：
   均衡一：a. 投機者知道B的產(chǎn)品需求增長時買入B的股票寇窑，知道B的產(chǎn)品需求下降時賣出股票，其他情況不交易俺泣；b. 第一天公司B的股價是投資者凈需求的增函數(shù)（投機者買入帶來額外的股票需求增量疗认，增加了凈買完残，凈買會拉升股價伏钠，凈賣則反之）。
   均衡二：a.投機者知道A的產(chǎn)品需求增長時買入B的股票谨设，知道B的產(chǎn)品需求下降時賣出股票熟掂，其他情況不交易;b. 第一天公司A的股價是投資者凈需求的增函數(shù)（投機者買入帶來額外的股票需求增量，增加了凈買扎拣，凈買會拉升股價赴肚，凈賣則反之）；c. 管理者在第二天獲得需求B會增加的信號或者自己的股價上升的信息會增加投資二蓝。決策的關(guān)系可以參考下圖：

投資決策分析

3. 通過上述均衡的推導誉券，作者分別從三種情況：（i）管理者忽略股票市場信息；（ii）管理者僅從自己的股價中學習刊愚；（iii）管理者從他們的股票價格和同行的股票價格中學習踊跟。最終得出的相關(guān)性結(jié)果如下圖所示：

   
   
   投資決策影響
   
   

   經(jīng)過作者的分析，存在同行學習時（第三種情況）鸥诽，公司投資與同行股價的協(xié)同性是確定且唯一的商玫，這種協(xié)同性（或稱依賴度）隨投機者對同行公司的信息的增加而增加箕憾，（即B的股價包含更多的信息），隨管理者自己私人信息和自己公司股價內(nèi)投機者信息的增加而減少拳昌，隨A和B業(yè)務(wù)需求的相關(guān)性的增強而增強袭异，這與上述簡要分析符合。

3 實證檢驗

3.1 數(shù)據(jù)來源

作者基于基于每年向美國證券交易委員會（SEC）提交的公司10-K（產(chǎn)品1或項目1A）產(chǎn)品描述部分的文本分析來進行行業(yè)分類炬藤，該分類涵蓋1996年至2008年御铃，因為TNIC行業(yè)要求以電子可讀格式提供10-K年度歸檔。作者選取TNIC的原因主要為以下：

TNIC行業(yè)具有三個重要特征沈矿。
首先畅买，與基于標準行業(yè)分類（SIC）或北美行業(yè)分類系統(tǒng)（NAICS）的行業(yè)不同，它們會隨時間變化细睡。尤其是谷羞，當一家公司修改其產(chǎn)品范圍，創(chuàng)新或進入新產(chǎn)品市場時溜徙，這家對等公司會相應(yīng)地發(fā)生變化湃缎。
其次，TNIC行業(yè)以公司向市場提供的產(chǎn)品為基礎(chǔ)蠢壹，而不是以NAICS為例嗓违。因此，與我們的模型一樣图贸，同一TNIC行業(yè)中的公司更容易受到共同需求沖擊的影響蹂季。
第三，與SIC和NAICS行業(yè)不同疏日，TNIC行業(yè)不要求企業(yè)之間的關(guān)系具有傳遞性偿洁。確實，由于相對于每個公司定義了行業(yè)成員沟优，所以每個公司都有自己獨特的一組同行涕滋。

作者使用了諸多參考變量，如下:

參考變量

PPE代表了檢驗的被解釋變量，投資支出I侵俗；托賓Q來衡量企業(yè)的市值锨用，股價變動情況；Ψ代表前文中投機者偶然獲得的信息量π隘谣；insiderAR代表公司內(nèi)部的超額收益可能增拥，為管理者的私人信息γ；ρsales和ρreturns分別為兩種代表公司業(yè)務(wù)需求的相關(guān)性。

3.2 回歸模型

依據(jù)上述分析和變量跪者，作者設(shè)計了如下的回歸模型：

回歸1

前兩項截距項分別代表了公司層和時間的固定效應(yīng)棵帽，-i代表了同行的情況，i代表公司自己的情況渣玲，X為公司的資產(chǎn)逗概、現(xiàn)金流等其他控制變量，公司投資支出與股價變動的協(xié)同效應(yīng)通過β和η表示出來忘衍，前者代表對自己股價的相關(guān)性逾苫，后者代表對同行股價的相關(guān)性。

3.3 實證結(jié)果

總結(jié)作者的實證結(jié)果如下：

1. 公司投資和股價的關(guān)系枚钓，具體來說铅搓，作者使用不同公司及其同行的分位值進行了回歸檢驗，結(jié)果表明以托賓Q為代表的市價的變動表現(xiàn)出對公司投資水平的顯著的正相關(guān)性搀捷，在基準回歸中星掰，公司自身的托賓Q變動一個標準差會導致公司的投資水平增加5.9%，而同行的托賓Q變動一個標準差會導致公司的投資水平增加13.7%嫩舟，這里的穩(wěn)健性檢驗氢烘，作者只是簡單陳述再考慮以下幾種情況后依舊穩(wěn)健：a. 不同的固定效應(yīng)家厌；b. 不同的聚類分組播玖；c. 不同的投資支出定義；d. 不同的估值代表饭于；e. 不同的收益率選擇蜀踏；f. 其他能反應(yīng)資產(chǎn)情況的變量；
2. 動態(tài)行業(yè)分類掰吕，這里作者又分為幾種情況分析：
   首先果覆，作者選取了1000家非同行的公司的股價變動情況，并對公司的投資回歸畴栖，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些非同行公司的股價變動的信息對于公司A的投資影響是微不足道的随静；
   然后八千，作者考察公司發(fā)生行業(yè)轉(zhuǎn)換吗讶，或進入一個新領(lǐng)域進行投資時的決策影響情況，把同行劃分為：（i）新的同行恋捆，（ii）仍然是同行照皆，（iii）過去的同行，（iv）未來的同行沸停。在具體操作上膜毁，以t 為時間點，設(shè)定公司A于t時做出投資決策，t+1時正式踏入新行業(yè)瘟滨，擁有新同行候醒，實證結(jié)果表明公司A的投資對于新同行的公司的股價信息表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性，而對退出同行的公司的股價信息的相關(guān)性并不顯著杂瘸，這與管理者從新領(lǐng)域公司的估值獲取信息的經(jīng)驗事實相符倒淫；

3. 對于公司向同行學習股價信息的假設(shè)檢驗，作者在基準回歸實驗的基礎(chǔ)上完善了回歸模型：

   
   
   模型2

這里作者引入了托賓Q和φ的交叉項 ,通過選擇不同的參數(shù)指標（具體為三種：分別為投機交易信息π败玉；管理者私人信息γ敌土；同行需求的相關(guān)性ρ，代表上述的三種信息影響）运翼，
a. 投機交易信息（同行股票知情交易水平）π的檢驗返干，作者參考Durnev，Morck和Yeung血淌，2004中對于這種交易信息Ψ的定義矩欠，將同行的Ψ對公司的Ψ回歸后的殘差設(shè)定為πB，將公司的Ψ對同行的Ψ回歸后的殘差設(shè)定為πA悠夯，之后對π進行回歸分析晚顷， η1和β1即代表這種參數(shù)帶來的影響，結(jié)果表明同行股票知情交易水平的提高在一定程度上增強了公司投資對其同行市值的敏感性疗疟。该默；
b. 管理者私人信息γ，作者使用Chen, Q., Goldstein, I., Jiang, W., 2007.的方法使用公司內(nèi)部人員的交易活動和其交易的盈利能力作為私人信息質(zhì)量的代理來檢驗這兩個預(yù)測策彤，結(jié)果表明投資行為對同行的股價信息都顯著為正栓袖，但是對于自身股價信息不顯著，這也符合上述隨同行的股價知情交易水平相關(guān)的推論店诗，因此作者加入了三元的交乘項裹刮，Qi* φ *Ψ，之后就表現(xiàn)出顯著庞瘸，且當同行股價信息相關(guān)性較大時捧弃，對自身的相關(guān)性由負轉(zhuǎn)正；
c. 公司需求的相關(guān)性ρ擦囊，我們使用三種不同的代理來表示企業(yè)產(chǎn)品需求之間的相關(guān)性违霞。首先，使用前三年的季度銷售額瞬场；其次买鸽，我們使用公司股票收益與同業(yè)股票收益之間的相關(guān)性；最后贯被，根據(jù)公司的產(chǎn)品描述直接測量產(chǎn)品相似性眼五，參考Hoberg和Phillips妆艘，2011開發(fā)的TNIC行業(yè)是基于相似度得分（從0％到100％）來代表相關(guān)性。結(jié)果表明看幼，當公司的產(chǎn)品需求與同業(yè)的需求更相關(guān)時批旺，公司的投資對自己的托賓Q的敏感性降低。
以上三種實證結(jié)果如下圖：

實證結(jié)果

4. IPO前對于同行上市公司的股價信息參考诵姜，如果由于管理者從這些價格中獲取信息而使公司的投資受到其同行估值的影響朱沃，那么在公司IPO之后，該公司的投資對其同行估值的敏感性下降茅诱。作者對樣本進行了重新篩選逗物，使用1996年至2008年期間3,166個美國IPO的樣本，比較了公司在IPO前后的投資瑟俭。在此樣本中翎卓，確定了1,342家公司，作者從中獲得投資和同業(yè)公司股票在上市之前和之后的股票價格的數(shù)據(jù)（上市后最多五年）摆寄。同時引入虛擬變量Post作為IPO事件的分界點失暴，IPO之后Post取1，之前為0.實證結(jié)果也顯著表明微饥，一旦公司上市逗扒，公司的投資對其同行的估值就變得不那么敏感，而當增加銷售增長的變量以進一步控制公司的投資機會之后欠橘，也獲得相同的結(jié)果矩肩。

總結(jié)以上實證結(jié)果，都證實作者的理論推斷肃续，表明了在管理者關(guān)注股票市場價格的情況下黍檩，公司投資支出對于同行股價變動的顯著的相關(guān)性，而這一相關(guān)性又隨三種不同的信息來源的影響始锚，分別是投機者的信息π刽酱，私人信息γ，需求相關(guān)性ρ瞧捌。

4 個人觀點與分析

1. 研究背景的國內(nèi)適用性棵里，我認為投資前對于同行信息的學習在國內(nèi)是比較普遍的，尤其是國內(nèi)股票市場對于公司的行業(yè)特征和題材概念十分看重姐呐，例如近段時間興起的熱門概念：口罩殿怜、新能源汽車、光伏技術(shù)皮钠、遠程辦公技術(shù)稳捆、在線教育技術(shù)、無人機技術(shù)麦轰，以及老牌熱門概念：5G乔夯、區(qū)塊鏈、云計算款侵、大數(shù)據(jù)末荐、物聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)等等新锈，某一行業(yè)內(nèi)“龍頭企業(yè)”股價的大幅拉升往往會帶動整個板塊的公司股價上漲甲脏，從而刺激公司的投資與研發(fā)支出，我認為最典型的是本次疫情期間迅速火爆的口罩行業(yè)妹笆，這一行業(yè)是傳統(tǒng)加工制造業(yè)块请，但是由于疫情的原因?qū)е逻@一行業(yè)的需求暴漲，從而吸引眾多公司投產(chǎn)口罩設(shè)備或生產(chǎn)消毒防護產(chǎn)品等拳缠，具有十分典型的行業(yè)特征和同行的信息學習性墩新，一旦宣布公司加入口罩生產(chǎn)，企業(yè)股價立馬拉升窟坐，對于企業(yè)而言海渊，企業(yè)價值出現(xiàn)較大增漲；
2. 實證研究過程的疑問哲鸳，首先臣疑，作者在文中并沒有提供較多的關(guān)于基準回歸實驗的穩(wěn)健性檢驗，但是作者依舊陳述了考慮多種情況后依然穩(wěn)健的結(jié)果徙菠；其次讯沈，聯(lián)想另一篇文章Does Corporate Headquarters Location Matter for Stock Returns? 的內(nèi)容，公司的股價收益率表現(xiàn)出地域的協(xié)同性婿奔，不考慮分紅時芙盘，股票收益率又變現(xiàn)為股價的增長，而股價的增長在本文中又會影響公司的投資水平脸秽，因此儒老，在這樣的傳導機制下，這種投資水平的變動是否會產(chǎn)生地域特征记餐，同時驮樊，那篇文章中也指明同行業(yè)的公司往往具有“扎堆”的地域特征（聯(lián)想國內(nèi)的工業(yè)園區(qū)，高新園區(qū)片酝，科技園區(qū)囚衔，同行的地域聚類特征明顯），而作者在本文中并沒有對這種地域特征做出分析雕沿，這或許是可以補充的一點练湿。
3. 關(guān)于股價包含的信息的可靠性，在成熟的資本市場或者有效的市場下审轮，股價的上漲包含了投資者的理性和增長機會的真實性肥哎，但是在資本市場尚不成熟或者有效性不足時辽俗，股價就容易受資金炒作的影響從而過于上揚或下跌，導致股價包含的信息失真篡诽，那么對于本文中描述的公司管理者對于股價信息的學習行為在不成熟的資本市場中又會發(fā)生什么樣的變化呢崖飘？我認為如果理性的管理者意識到自己身處一個不成熟的資本市場，那么對于股價的學習效果就會減弱杈女，意味著公司投資決策對股價的敏感度降低朱浴，依據(jù)此消彼長的理論，對股價信息的敏感度降低达椰，必然導致對另一信息源的敏感性的增強翰蠢，在本文三種情況下，當管理者無視股價信息時啰劲，私人信息γ的占據(jù)主導地位梁沧，因此這一私人信息的衡量成為不成熟市場下投資決策影響的關(guān)鍵，而私人信息又可以選擇工作時間呈枉、教育水平趁尼、收入、在職期間公司增長等具有個體信息特征的變量來分析猖辫，這也是我認為可以補充的一方面酥泞。

以上，是我關(guān)于 Learning from peers' stock prices and corporate investment 這篇文章的總結(jié)和看法啃憎，請連老師批評指正芝囤，祝您身體健康，工作愉快~