自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流(Free Cash Flow彻秆，F(xiàn)CF) 作為一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估的新概念、理論结闸、方法和體系唇兑，最早是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特、哈佛大學(xué)詹森等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的桦锄，經(jīng)歷20多年的發(fā)展扎附，特別在以美國(guó)安然、世通等為代表的之前在財(cái)務(wù)報(bào)告中利潤(rùn)指標(biāo)完美無(wú)暇的所謂績(jī)優(yōu)公司紛紛破產(chǎn)后结耀，已成為企業(yè)價(jià)值評(píng)估領(lǐng)域使用最廣泛留夜，理論最健全的指標(biāo)匙铡，美國(guó)證監(jiān)會(huì)更是要求公司年報(bào)中必須披露這一指標(biāo)。

什么是自由現(xiàn)金流

自由現(xiàn)金流是一種財(cái)務(wù)方法碍粥，用來(lái)衡量企業(yè)實(shí)際持有的能夠回報(bào)股東的現(xiàn)金鳖眼。指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東(和債權(quán)人)的最大現(xiàn)金額。

簡(jiǎn)單地講嚼摩，自由現(xiàn)金流量就是企業(yè)產(chǎn)生的在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量钦讳。這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。

自由現(xiàn)金流表示的是公司可以自由支配的現(xiàn)金枕面。如果自由現(xiàn)金流豐富愿卒，則公司可以償還債務(wù)、開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品潮秘、回購(gòu)股票琼开、增加股息支付。

自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)整體自由現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)自由現(xiàn)金流量唇跨。整體自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)扣除了所有經(jīng)營(yíng)支出稠通、投資需要和稅收之后的，在清償債務(wù)之前的剩余現(xiàn)金流量买猖；股權(quán)自由現(xiàn)金流量是指扣除所有開(kāi)支改橘、稅收支付、投資需要以及還本付息支出之后的剩余現(xiàn)金流量玉控。整體自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)整體價(jià)值飞主，包括股權(quán)價(jià)值和債務(wù)價(jià)值；股權(quán)自由現(xiàn)金流量用于計(jì)算企業(yè)的股權(quán)價(jià)值高诺。股權(quán)自由現(xiàn)金流量可簡(jiǎn)單地表述為“利潤(rùn)＋折舊－投資”碌识。

自由現(xiàn)金流量的理論發(fā)展

自由現(xiàn)金流量最早是由美國(guó)西北大學(xué)拉巴波特（Alfred Rappaport）、哈佛大學(xué)詹森（Michael Jensen）等學(xué)者于20世紀(jì)80年代提出的一個(gè)全新的概念虱而。

為自由現(xiàn)金流量概念的提出開(kāi)思想先河的是美國(guó)學(xué)者莫迪格利尼（Franco Modigliani）和米勒（Mertor Miller）筏餐。他們1958年提出的關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的MM理論重新詮釋了企業(yè)目標(biāo)是價(jià)值最大化，并非新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)所述的“利潤(rùn)最大化”牡拇。他們首次闡述了公司價(jià)值和其他資產(chǎn)價(jià)值一樣也取決于其未來(lái)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的思想魁瞪，并通過(guò)建立米勒——莫迪格利尼公司實(shí)體價(jià)值評(píng)估公式對(duì)公司整體價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

受益于他們的思想惠呼，拉巴波特教授（1986）構(gòu)建了拉巴波特價(jià)值評(píng)估模型（Rappaport Model）导俘，并通過(guò)創(chuàng)辦ALCAR公司將其價(jià)值評(píng)估理論付諸于實(shí)際應(yīng)用。在其模型中剔蹋，拉巴波特確立了五個(gè)決定公司價(jià)值的重要價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素：銷售和銷售增長(zhǎng)率旅薄；邊際營(yíng)業(yè)利潤(rùn)；新增固定資產(chǎn)投資泣崩；新增營(yíng)運(yùn)資本少梁；資本成本洛口。并通過(guò)這些價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素而對(duì)公司現(xiàn)金流入和流出進(jìn)行預(yù)測(cè)。

詹森教授（1986）則是提出了自由現(xiàn)金流量理論(Free Cash Flow Theory)猎莲，用來(lái)研究公司代理成本（Agency Cost）問(wèn)題绍弟。在其理論中技即，自由現(xiàn)金流量定義為企業(yè)在“滿足所有以相關(guān)的資金成本折現(xiàn)的凈現(xiàn)值為正的所有項(xiàng)目所需資金后剩余的現(xiàn)金流量”著洼。他認(rèn)為“從效率的角度看，這些資金應(yīng)回報(bào)給股東而叼，比如增加分紅或購(gòu)回股份”而不是留存起來(lái)身笤。但這種情況很少見(jiàn)。詹森指出葵陵，企業(yè)管理當(dāng)局之所以保留現(xiàn)金而不分發(fā)給股東液荸，在某種程度上是因?yàn)楝F(xiàn)金儲(chǔ)備增加了他們面對(duì)資本市場(chǎng)的自主性，擴(kuò)大了他們所管理的公司的規(guī)耐迅荩——因?yàn)檎缭S多研究表明的“與管理人員的薪金更加密切地聯(lián)系在一起的是公司的規(guī)模的擴(kuò)大而不是公司價(jià)值的增加”娇钱。

科普蘭（Tom Copeland）教授(1990)（[[麥肯錫公司]的資深領(lǐng)導(dǎo)人之一）更是比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法：“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出，再減去營(yíng)運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資绊困。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額文搂，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者，包括債權(quán)人和股東秤朗∶翰洌”

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）
　　康納爾(Bradford Cornell)教授（1993）（美國(guó)FinEcon咨詢公司的創(chuàng)立者兼總裁）對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義與之類似：“投資者的利益（自由現(xiàn)金流量）是由公司所創(chuàng)造的現(xiàn)金流入量減去公司所有的支出，包括在工廠取视、設(shè)備以及營(yíng)運(yùn)資本上的投資等硝皂，所形成的凈現(xiàn)金流量。這些現(xiàn)金流量是可以分配給投資者的作谭』铮”

自由現(xiàn)金流量=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+股利收入+利息收入）×（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加
　　達(dá)姆達(dá)蘭（Aswath Damodaran）教授（1996）對(duì)自由現(xiàn)金流量的定義也是參照了科普蘭的觀點(diǎn)：

自由現(xiàn)金流量=息稅前利潤(rùn)×（1-所得稅率）+折舊-資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加
　　達(dá)姆達(dá)蘭教授還提出了股權(quán)自由現(xiàn)金流量的概念——股權(quán)資本自由現(xiàn)金流量就是在扣除經(jīng)營(yíng)費(fèi)用、本息償還和為保持預(yù)定現(xiàn)金流量增長(zhǎng)率所需的資本支出折欠、增加的營(yíng)運(yùn) 資本支出之后的現(xiàn)金流量贝或。而自由現(xiàn)金流量是公司所有權(quán)利要求者，包括普通股股東怨酝、優(yōu)先股股東（享有股東權(quán)益和債權(quán)人權(quán)益的一種折中形式）和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和傀缩。

股權(quán)自由現(xiàn)金流量=（營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+股利收入+利息收入-利息支出）×（1-所得稅率）+遞延所得稅增加+折舊 -資本支出-營(yíng)運(yùn)資本增加-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)-償還本金

股權(quán)自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量-資本支出-優(yōu)先股股利+新發(fā)行債務(wù)-償還本金

自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量
　　漢克爾（K. S. Hackel）（1996）（系統(tǒng)金融管理公司（Systematic Financial Management, L.P.）的創(chuàng)始人兼總裁）則提出自由現(xiàn)金流量等于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量減資本支出，再加上資本支出和其他支出中的隨意（discretionary）支出部分农猬。因?yàn)檫@些隨意支出可節(jié)省下來(lái)卻不會(huì)影響公司的未來(lái)增長(zhǎng)赡艰。他認(rèn)為只要不是為了維持企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)金支出都應(yīng)加回到自由現(xiàn)金流量中；公司可以在不影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)的情況下避免這些支出斤葱，而若公司沒(méi)有進(jìn)行這些支出慷垮，公司的自由現(xiàn)金流量會(huì)得以增加揖闸。這一定義更多地考慮到了公司管理當(dāng)局可能存在“濫用自由現(xiàn)金流量”的問(wèn)題。

綜上所述料身，不同的學(xué)者對(duì)自由現(xiàn)金流量的理解不盡相同汤纸。自由現(xiàn)金流量的名稱也眾多，如增量現(xiàn)金流量（Excess Cash Flow）芹血、剩余現(xiàn)金流量（Surplus Cash Flow）贮泞、可分配現(xiàn)金流量（Distributable Cash Flow）、可自由使用的現(xiàn)金流量（Disposable Cash Flow）等幔烛。但他們解釋自由現(xiàn)金流量的共同之處都是指在不危及公司生存與發(fā)展的前提下可供分配給股東（和債權(quán)人）的最大現(xiàn)金額啃擦。

自由現(xiàn)金流的計(jì)算

公司作為企業(yè)的一種組織形式，設(shè)立的資本來(lái)源有兩部分：一部分是股權(quán)投資者（股東）對(duì)企業(yè)的投入即權(quán)益資本饿悬；另一部分是來(lái)自債權(quán)人的債務(wù)資本令蛉。企業(yè)通過(guò)債務(wù)方式獲得的資本與通過(guò)股東投入及留存的方式獲得的資本雖然來(lái)源有別，但在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中發(fā)揮的作用是相同的狡恬。比如都可用于購(gòu)買材料設(shè)備或是支付工資費(fèi)用珠叔。

因此公司所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量在扣除對(duì)庫(kù)存、廠房設(shè)備等資產(chǎn)所需的投入及繳納稅金后弟劲，其余額應(yīng)屬于股東和債權(quán)人祷安，應(yīng)提供給公司資本的所有供應(yīng)者。這部分剩余現(xiàn)金流量就是自由現(xiàn)金流量函卒。應(yīng)該看到的是辆憔，利息費(fèi)用是屬于債權(quán)人的自由現(xiàn)金流量，盡管它作為費(fèi)用從收入中扣除报嵌。因此僅在計(jì)算股權(quán)自由現(xiàn)金流量時(shí)要扣除利息費(fèi)用虱咧，而在計(jì)算公司自由現(xiàn)金流量時(shí)則不能扣除。由此可見(jiàn)锚国，采用科普蘭所述的定義比其他學(xué)者要科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)一些腕巡。

自由現(xiàn)金流量=股權(quán)自由現(xiàn)金流量+債權(quán)自由現(xiàn)金流量

正如本文所采用的自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法所述，自由現(xiàn)金流量的數(shù)值可通過(guò)對(duì)會(huì)計(jì)科目的調(diào)整而得血筑。

自由現(xiàn)金流量=（稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)+折舊及攤銷）-（資本支出+營(yíng)運(yùn)資本增加）

科普蘭教授(1990)更是比較詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計(jì)算方法:“自由現(xiàn)金流量等于企業(yè)的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)(即將公司不包括利息收支的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)扣除實(shí)付所得稅稅金之后的數(shù)額)加上折舊及攤銷等非現(xiàn)金支出绘沉，再減去營(yíng)運(yùn)資本的追加和物業(yè)廠房設(shè)備及其他資產(chǎn)方面的投資。它是公司所產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量總額豺总，可以提供給公司資本的所有供應(yīng)者车伞，包括債權(quán)人和股東∮髟”

自由現(xiàn)金流量的衍生計(jì)算

隨自由現(xiàn)金流量的定義衍生出兩種:

（1）股權(quán)自由現(xiàn)金流量(FCFE, Free Cash Flow of Equity)另玖，F(xiàn)CFE是公司支付所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用，再投資支出，所得稅和凈債務(wù)支付(即利息谦去、本金支付減發(fā)行新債務(wù)的凈額)后可分配給公司股東的剩余現(xiàn)金流量慷丽，其計(jì)算公式為:

FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營(yíng)運(yùn)資本追加額-債務(wù)本金償還+新發(fā)行債務(wù)

（2）公司自由現(xiàn)金流量(FCFF, Free Cash Flow of Firm),FCFF是公司支付了所有營(yíng)運(yùn)費(fèi)用、進(jìn)行了必需的固定資產(chǎn)與營(yíng)運(yùn)資產(chǎn)投資后可以向所有投資者分派的稅后現(xiàn)金流量鳄哭。FCFF是公司所有權(quán)利要求者要糊，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流總和妆丘，其計(jì)算公式為:

FCFF=息稅前利潤(rùn)x (1-稅率)+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本

自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)實(shí)意義

自由現(xiàn)金流量的作用除了體現(xiàn)在它是公司價(jià)值評(píng)估體系中最為重要的環(huán)節(jié)之一外锄俄，其在衡量公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及投資價(jià)值上的表現(xiàn)更是優(yōu)于凈利潤(rùn)、市盈率飘痛、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量等指標(biāo)珊膜。

在大量的證券研究報(bào)告、新聞文章上經(jīng)常會(huì)用到利潤(rùn)這一指標(biāo)來(lái)評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)好壞以及是否有投資價(jià)值宣脉。同時(shí)還衍生出諸如市盈率、每股收益剔氏、凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)塑猖。

但使用單一指標(biāo)評(píng)價(jià)企業(yè)，將給投資者帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)谈跛。比如發(fā)生在資本市場(chǎng)最成熟羊苟、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則最完善的美國(guó)的安然（Enron）公司破產(chǎn)事件帶給我們的啟示之一就是：僅靠單一會(huì)計(jì)盈利數(shù)字為重心的財(cái)務(wù)報(bào)表模式弊端愈來(lái)愈顯現(xiàn)。由于經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的不確定性和金融工具的多元化感憾，在現(xiàn)有的會(huì)計(jì)原則下蜡励，賬面利潤(rùn)的人為可控性因素太多，職業(yè)判斷的空間太大阻桅。就在安然宣布破產(chǎn)前二個(gè)季度凉倚，其季報(bào)還顯示公司盈利4.23億美元，可現(xiàn)金流量為負(fù)5.27億美元嫂沉。

自由現(xiàn)金流量的提出正是為了彌補(bǔ)會(huì)計(jì)利潤(rùn)的不足稽寒。

首先，針對(duì)于企業(yè)可利用增加投資收益等非營(yíng)業(yè)活動(dòng)操縱利潤(rùn)的缺陷趟章，自由現(xiàn)金流量認(rèn)為只有在其持續(xù)的杏糙、主要的或核心的業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉，而所有因非正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益（利得）是不計(jì)入自由現(xiàn)金流量的蚓土。

其次宏侍，會(huì)計(jì)利潤(rùn)是按照權(quán)責(zé)發(fā)生制確定的，而自由現(xiàn)金流量是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定的蜀漆。

再者谅河，自由現(xiàn)金流量還考慮到了企業(yè)存貨增減變動(dòng)的影響。而這并沒(méi)有反映在會(huì)計(jì)利潤(rùn)的計(jì)量上。比如旧蛾，在會(huì)計(jì)計(jì)量上6天或60天的“存貨”時(shí)間對(duì)利潤(rùn)的影響是沒(méi)有差別的莽龟。可企業(yè)只有將生產(chǎn)出來(lái)的產(chǎn)品銷售出去才能增加財(cái)富锨天。若將大量存貨積壓在倉(cāng)庫(kù)里毯盈，非但不能給企業(yè)產(chǎn)生利潤(rùn)，反而還要為它不斷地支付資金成本病袄。

最后搂赋，關(guān)于股權(quán)資本成本的問(wèn)題，自由現(xiàn)金流量顯然是考慮到了的益缠。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量指的就是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下脑奠，可供分配給股東和債權(quán)人的最大現(xiàn)金額。

鑒于在評(píng)價(jià)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上自由現(xiàn)金流量指標(biāo)要優(yōu)于利潤(rùn)指標(biāo)幅慌，價(jià)值型投資機(jī)構(gòu)日益關(guān)注這一指標(biāo)宋欺，更多的是將其納入投資選股的標(biāo)準(zhǔn)之一。漢克爾（2000）分別運(yùn)用市盈率胰伍、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量和自由現(xiàn)金流量構(gòu)造的投資組合進(jìn)行比較齿诞，通過(guò)事后檢驗(yàn)得出自由現(xiàn)金流量投資策略優(yōu)于其他策略。

自由現(xiàn)金流法的評(píng)估程序

1. 選定預(yù)測(cè)期間

根據(jù)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)原則骂租，預(yù)測(cè)期為n年祷杈，但通常，分析人員往往以5-10年作為預(yù)測(cè)期間渗饮，且以5年最為常見(jiàn)但汞。

2. 確定各年的自由現(xiàn)金流量

自由現(xiàn)金流量的具體計(jì)算方法又有兩種:無(wú)債法(Debt—Free Mothod)和杠桿法(Leverage Method)，差別在于現(xiàn)金的定義和計(jì)算公式上互站。

無(wú)債法假使公司在預(yù)測(cè)期間不承擔(dān)債務(wù)私蕾，其運(yùn)用的現(xiàn)金流量無(wú)須考慮債務(wù)融資成本對(duì)現(xiàn)金流量的影響。無(wú)債法確定的自由現(xiàn)金流量是:

息稅前收入(EBIT)-利息費(fèi)用(f)=稅前收入(EBT）

稅前收入（EBT）-稅款支出=凈收入（NI）

凈收入（NI）-投資（I）=自由現(xiàn)金流量（FCF）

杠桿法是凈現(xiàn)金流量(Net Cash Flow)云茸，以目前的資本結(jié)構(gòu)為出發(fā)點(diǎn)是目，在現(xiàn)金流量的計(jì)算中考慮了債務(wù)融資成本對(duì)現(xiàn)金流量的影響。該種方法確定的自由現(xiàn)金流量為:

凈收入(NI)+稅后利息f(1-T)=經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入×(1-T)

經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金收入×(1-T)-投資(I)=自由現(xiàn)金流量(FCF)

3. 測(cè)定公司的資本成本标捺。無(wú)債法以加權(quán)平均資本成本為貼現(xiàn)率懊纳，而杠桿法使用的貼現(xiàn)率為股權(quán)資本成本。-應(yīng)改為(債法以股權(quán)資本成本為貼現(xiàn)率亡容，而杠桿法使用的貼現(xiàn)率為[加權(quán)平均資本成本])

4. 對(duì)現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)并匯總現(xiàn)值嗤疯。需要指出的是，在無(wú)債法下闺兢，分析人員按加權(quán)平均資本成本對(duì)每年的現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)茂缚，加總后即為公司總資本的市場(chǎng)價(jià)值戏罢。該市值包括股權(quán)和債權(quán)。因此脚囊，如按此法計(jì)算股東的那部分公司價(jià)值龟糕，則應(yīng)扣除公司所負(fù)擔(dān)的債務(wù)現(xiàn)值。

自由現(xiàn)金流量評(píng)估模式

以現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型為例悔耘，對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估一般應(yīng)按以下步驟進(jìn)行讲岁。

1、預(yù)測(cè)績(jī)效與自由現(xiàn)金凈流量包括:計(jì)算扣除調(diào)整后的營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)與投資成本;計(jì)算價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素;分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況;了解企業(yè)的戰(zhàn)略地位及產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率;制訂績(jī)效前景;預(yù)測(cè)個(gè)別詳列科目;檢驗(yàn)總體預(yù)測(cè)的合理性和真實(shí)性衬以。應(yīng)該說(shuō)缓艳，將企業(yè)經(jīng)過(guò)審計(jì)的現(xiàn)金流量表進(jìn)行分別明細(xì)科目的細(xì)化分析，結(jié)合企業(yè)經(jīng)營(yíng)的歷史看峻、現(xiàn)狀和預(yù)測(cè)分析所得出的企業(yè)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量表阶淘，應(yīng)該具有相當(dāng)強(qiáng)的科學(xué)性和準(zhǔn)確性，以此為基礎(chǔ)計(jì)算出的自由現(xiàn)金凈流量的可信程度是很高的互妓。

2溪窒、估測(cè)折現(xiàn)率包括:權(quán)益性資金成本估算;負(fù)債性資金成本估算;確定目標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值權(quán)數(shù);估計(jì)不同行業(yè)的企業(yè)的報(bào)酬率隨整個(gè)上市公司平均報(bào)酬率變動(dòng)的“已系數(shù)”或根據(jù)機(jī)會(huì)成本要求最低企業(yè)資金利潤(rùn)率。從而合理選定折現(xiàn)率车猬。

3霉猛、估測(cè)連續(xù)價(jià)值包括:選擇預(yù)測(cè)期限;估計(jì)參數(shù);連續(xù)價(jià)值折現(xiàn)。

價(jià)值評(píng)估工作主要取決于對(duì)企業(yè)珠闰、對(duì)其所在行業(yè)及普遍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境的了解长捧，然后進(jìn)行仔細(xì)的分析俄讹、認(rèn)真的預(yù)測(cè)溯街。選擇正確的方法是價(jià)值評(píng)估過(guò)程中的重要方面僵朗，更主要的是擁有齊全的歷史財(cái)務(wù)怎憋、統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)只祠，采用科學(xué)的態(tài)度去認(rèn)真分析和預(yù)測(cè)枯怖，才能避免誤區(qū)勒庄，得到真實(shí)可靠的結(jié)論挣轨。

自由現(xiàn)金流量模型的基本公式

自由現(xiàn)金流量法的基本思想是建立在資本預(yù)算的基礎(chǔ)上的—將持續(xù)經(jīng)營(yíng)期間的各年凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)军熏，即可得到公司的估價(jià)。其最基本的公式是

參數(shù)說(shuō)明：
Xn是第n年稅前營(yíng)業(yè)收入卷扮；T是所得稅稅率荡澎；K是資本成本；In是第n年的投資額.

對(duì)于一個(gè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司來(lái)說(shuō)晤锹，其經(jīng)營(yíng)情況摩幔，大致可以假設(shè)歸納為四種基本類型即:

1. 零增長(zhǎng);
2. 固定比率增長(zhǎng);
3. 超常增長(zhǎng)后的零增長(zhǎng);
4. 超常增長(zhǎng)后的固定比率增長(zhǎng)

自由現(xiàn)金流較其他企業(yè)價(jià)值評(píng)估指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)

自由現(xiàn)金流量是企業(yè)通過(guò)持續(xù)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造出來(lái)的財(cái)富，并且涵蓋了來(lái)自三大報(bào)表的資料鞭铆，與利潤(rùn)或衡、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量等指標(biāo)存在很大差別。下面就人為操縱、股權(quán)投資封断、持續(xù)經(jīng)營(yíng)斯辰、時(shí)間價(jià)值、信息綜合性5個(gè)方面來(lái)對(duì)比分析自由現(xiàn)金流量較其他財(cái)務(wù)價(jià)值指標(biāo)的優(yōu)點(diǎn)坡疼。

1. 人為操縱方面由于會(huì)計(jì)上遵循權(quán)責(zé)發(fā)生制彬呻，收入不需以收到現(xiàn)金來(lái)確認(rèn)，損失可被掛賬或以謹(jǐn)慎為由以準(zhǔn)備形式產(chǎn)生回梧，財(cái)務(wù)操縱利潤(rùn)有較大的空間废岂。自由現(xiàn)金流量則是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定的，認(rèn)準(zhǔn)的是是否收到或支付現(xiàn)金狱意，一切調(diào)節(jié)利潤(rùn)的手法都對(duì)它毫無(wú)影響湖苞。此外，自由現(xiàn)金流量認(rèn)為只有在其持續(xù)的详囤、主要的或核心的業(yè)務(wù)中產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)才是保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的源泉财骨，而所有因非正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的非經(jīng)常性收益(利得)是不計(jì)入自由現(xiàn)金流量的。它只計(jì)算營(yíng)業(yè)利潤(rùn)而將非經(jīng)常性收益剔除在外藏姐，反映了企業(yè)實(shí)際節(jié)余和可動(dòng)用的資金隆箩，不受會(huì)計(jì)方法的影響。所以自由現(xiàn)金流量彌補(bǔ)利潤(rùn)等指標(biāo)在反映公司真實(shí)盈利能力上的缺陷羔杨，是企業(yè)在扣除了所有經(jīng)營(yíng)成本和當(dāng)年投資之后剩下來(lái)的現(xiàn) 金利潤(rùn)捌臊。這些利潤(rùn)可以以真金白銀的形式全部分配給企業(yè)的投資者，包括股權(quán)投資者和債權(quán)投資者兜材。

2. 股權(quán)投資方面會(huì)計(jì)利潤(rùn)核算有個(gè)致命的缺陷理澎，就是未考慮股東的股權(quán)投資成本。會(huì)計(jì)方法上盡管將債務(wù)資本的成本在計(jì)算時(shí)以財(cái)務(wù)費(fèi)用利息支出的形式扣除了曙寡，但通常不扣減因使用權(quán)益資本而產(chǎn)生的成本糠爬，認(rèn)為留存收益、通過(guò)發(fā)新股獲得的資金是可以無(wú)償使用的举庶。這就會(huì)造成很多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者根本不重視資本的有效配置执隧。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量只關(guān)注由企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)，更是沒(méi)考慮到股東的資本成本户侥。關(guān)于股權(quán)資本成本的問(wèn)題镀琉，自由現(xiàn)金流量顯然是考慮到了。因?yàn)樽杂涩F(xiàn)金流量指的就是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下添祸，將這部分由企業(yè)核心收益產(chǎn)生的現(xiàn)金流量自由地分配給股東和債權(quán)人的最大紅利滚粟，是投資收益的客觀衡量依據(jù)，消除了可能存在的水分刃泌，反映了企業(yè)的真實(shí)價(jià)值凡壤。

3. 持續(xù)經(jīng)營(yíng)方面自由現(xiàn)金流量最大的特色也就在于其“自由”二字署尤，它是以企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)為前提，是指將經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于支付維持現(xiàn)有生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力所需資本支出后亚侠，余下的能夠自由支配的現(xiàn)金曹体，它旨在衡量公司未來(lái)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。而擁有了穩(wěn)定充沛的自由現(xiàn)金流量意味著企業(yè)的還本付J息硝烂、能力較強(qiáng)箕别、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況良好，用于再投資滞谢、償債串稀、發(fā)放紅利的余地就越大，公司未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)就會(huì)越好狮杨。經(jīng)營(yíng)者也可將它作為經(jīng)營(yíng)者判斷財(cái)務(wù)健康狀況的依據(jù)母截，當(dāng)自由現(xiàn)金流量急劇下降之時(shí)，就說(shuō)明企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)不順暢橄教，可能也是財(cái)務(wù)危機(jī)即將來(lái)臨之日清寇。自由現(xiàn)金流量還可以作為經(jīng)營(yíng)者判斷銷售及收現(xiàn)能力的依據(jù)，如銷售增加而自由現(xiàn)金流量并未變化护蝶，說(shuō)明銷售的收現(xiàn)能力下降华烟，存在大量賒銷，增大了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)持灰】梗總之，自由現(xiàn)金流量可為投資者堤魁、管理者和債權(quán)人提供了企業(yè)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)發(fā)展的指向比吭。

4. 時(shí)間價(jià)值方面利潤(rùn)在計(jì)算過(guò)程中采用歷史成本，企業(yè)的各種資產(chǎn)應(yīng)按其取得或購(gòu)建時(shí)發(fā)生的實(shí)際成本進(jìn)行核算姨涡，并在以后的期間保持一致。但資本是有價(jià)值的吧慢，顯然涛漂，利潤(rùn)忽略了資本的時(shí)間價(jià)值。自由現(xiàn)金流量則考慮到了資本的連續(xù)運(yùn)動(dòng)過(guò)程检诗，任何資金使用者把資金投入生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)用以購(gòu)買生產(chǎn)資料與勞動(dòng)力相結(jié)合以后匈仗，都會(huì)生產(chǎn)新的產(chǎn)品，創(chuàng)造新的價(jià)值逢慌，帶來(lái)利潤(rùn)悠轩，實(shí)現(xiàn)增值。自由現(xiàn)金流量通過(guò)折現(xiàn)反映了資本的時(shí)間價(jià)值攻泼，為指標(biāo)使用者帶來(lái)一個(gè)更可信的價(jià)值火架。

5. 信息綜合性方面利潤(rùn)來(lái)自干損益表中鉴象，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量來(lái)自于現(xiàn)金流量表中，由于它們的計(jì)算局限于各自所在財(cái)務(wù)報(bào)表的編制情況何鸡，因而在一定程度上不能代表企業(yè)整體特征纺弊。自由現(xiàn)金流量則涵蓋了來(lái)自損益表、資產(chǎn)負(fù)債表骡男、現(xiàn)金流量表中的關(guān)鍵信息淆游，比較綜合地反映了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成效，并通過(guò)各種信息的結(jié)合隔盛，甩開(kāi)上市公司各項(xiàng)衡量指標(biāo)的“水分”犹菱，去偽存真。

綜上所述吮炕，自由現(xiàn)金流量不受會(huì)計(jì)方法的影響腊脱，受到操縱的可能性較小，可在很大程度上避免凈利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量指標(biāo)在衡量上市公司業(yè)績(jī)上的不足来屠，并結(jié)合多方信息虑椎，綜合股東利益及企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的因素，有效刻畫上市公司基于價(jià)值創(chuàng)造能力的長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿愕选Ｗ杂涩F(xiàn)金流量無(wú)愧于是評(píng)價(jià)衡量上市公司利潤(rùn)質(zhì)量的有效工具捆姜，具有長(zhǎng)盛不衰的生命力。

自由現(xiàn)金流量運(yùn)用的局限性

自由現(xiàn)金流量法估價(jià)的基石是未來(lái)的自由現(xiàn)金流量和折現(xiàn)率迎膜。但它的使用要有一定的假設(shè):公司在被估價(jià)時(shí)有正的現(xiàn)金流泥技，并且未來(lái)的現(xiàn)金流可以較可靠地加以估計(jì)，同時(shí)磕仅，又能根據(jù)現(xiàn)金流相關(guān)特征確定恰當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率珊豹，那么就適合運(yùn)用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。但現(xiàn)實(shí)情況與模型的假設(shè)條件往往大相徑庭榕订，特別對(duì)干以下幾類公司店茶，自由現(xiàn)金流量運(yùn)用存在其局限性。

• (1)陷入財(cái)務(wù)困難狀態(tài)的公司劫恒。其當(dāng)前的收益和自由現(xiàn)金流量一般為負(fù)贩幻，并很難斷定何時(shí)公司會(huì)走出困境，而且公司有可能會(huì)走向破產(chǎn)两嘴。對(duì)這類公司估計(jì)現(xiàn)金流量十分困難丛楚。

• (2)擁有未被利用資產(chǎn)的公司。自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法反映了產(chǎn)生現(xiàn)金流資產(chǎn)的價(jià)值憔辫。如果有資產(chǎn)未被利用趣些，則其價(jià)值未體現(xiàn)在現(xiàn)金流中。如果有資產(chǎn)未被充分利用贰您，也會(huì)產(chǎn)生類似問(wèn)題坏平，只是程度不同拢操。通常我們可以單獨(dú)獲得此類資產(chǎn)的價(jià)值，然后把它加到計(jì)算出的價(jià)值中功茴。從這個(gè)方面庐冯，我們可以理解上市公司的市盈率偏高的原因之一。因?yàn)樯鲜泄酒毡楣芾硭捷^低坎穿，企業(yè)盈利水平未能充分反映其潛在的贏利能力展父。

• (3)擁有未利用專利或產(chǎn)品選擇權(quán)的公司。它們?cè)诋?dāng)前并不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流量玲昧，預(yù)計(jì)近期也不能產(chǎn)生現(xiàn)金流量栖茉，但我們不能否認(rèn)專利或選擇權(quán)所具有的價(jià)值，對(duì)這個(gè)問(wèn)題孵延，我們可以在公開(kāi)市場(chǎng)上對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行估價(jià)吕漂，然后將其加入現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型估價(jià)之中。

• (4)涉及并購(gòu)事項(xiàng)的公司尘应。對(duì)涉及并購(gòu)的公司惶凝，至少要解決兩個(gè)重要問(wèn)題:首先，并購(gòu)是否會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)?協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值是否可估計(jì)?如果可單獨(dú)估計(jì)犬钢，應(yīng)將其單獨(dú)估計(jì)苍鲜。但這種估計(jì)極為主觀。其次玷犹，公司管理層變動(dòng)對(duì)公司現(xiàn)金流量和風(fēng)險(xiǎn)的影響混滔，在敵意并購(gòu)導(dǎo)致的目標(biāo)公司管理層大范圍離職時(shí)，尤其應(yīng)注意其影響歹颓。

• (5)對(duì)非上市公司坯屿。最大的問(wèn)題在于非上市公司的風(fēng)險(xiǎn)難以度量從而難以確定適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率。因?yàn)槎鄶?shù)風(fēng)險(xiǎn)/收益模型要求根據(jù)被分析資產(chǎn)的歷史價(jià)格來(lái)估算風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)巍扛。由于非上市公司的股票不在公開(kāi)市場(chǎng)上交易领跛，所以這一要求無(wú)法滿足。解決方法之一就是考察可比上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)確定撤奸。

由于上述局限性的存在隔节，為企業(yè)價(jià)值評(píng)估帶來(lái)較大困難。要正確使用自由現(xiàn)金流量對(duì)企業(yè)的價(jià)值做出評(píng)估寂呛，必須充分考慮公司自由現(xiàn)金流量產(chǎn)生的基本因素及其對(duì)預(yù)期自由現(xiàn)金流量的影響，因此在實(shí)際運(yùn)用時(shí)瘾晃，非常依賴與公司相關(guān)的一切財(cái)務(wù)信息贷痪，甚至還要一些非財(cái)務(wù)報(bào)表信息，并將這些信息所引起的變化反映在預(yù)期現(xiàn)金流量及其增長(zhǎng)狀況中蹦误，使估值結(jié)果更符合實(shí)際劫拢。

但同時(shí)肉津，現(xiàn)有的業(yè)績(jī)報(bào)告為估價(jià)帶來(lái)了困難。由于目前國(guó)內(nèi)的會(huì)計(jì)制度還不非常完善舱沧，每年都要出臺(tái)相應(yīng)的補(bǔ)充解答來(lái)滿足各企業(yè)的需求妹沙，從而也導(dǎo)致了有些行業(yè)要時(shí)常調(diào)整報(bào)表數(shù)，造成連續(xù)幾年的數(shù)據(jù)較難具有可比性熟吏。

自由現(xiàn)金流的應(yīng)用

企業(yè)價(jià)值與企業(yè)自由現(xiàn)金流量正相關(guān)距糖，也就是說(shuō)，同等條件下牵寺，企業(yè)的自由現(xiàn)金流量越大悍引，它的價(jià)值也就越大。我們把以提升企業(yè)價(jià)值為目標(biāo)的管理定義為企業(yè)價(jià)值管理帽氓。企業(yè)價(jià)值指標(biāo)是國(guó)際上各行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)所普遍采用的業(yè)績(jī)考評(píng)指標(biāo)趣斤，而自由現(xiàn)金流量正是企業(yè)價(jià)值的最重要變量。企業(yè)價(jià)值和自由現(xiàn)金流量因其本身具有的客觀屬性黎休，正在越來(lái)越廣泛的領(lǐng)域替代傳統(tǒng)的利潤(rùn)浓领、收入等考評(píng)指標(biāo)，成為現(xiàn)代企業(yè)必須研究的課題势腮。

自由現(xiàn)金流是股東評(píng)估公司價(jià)值的一個(gè)重要測(cè)量工具联贩。 它是公司給付所有現(xiàn)金開(kāi)支以及運(yùn)營(yíng)投資后所持有的剩余資金， 它是公司為各種求償權(quán)者尤其是股東所能提供的回報(bào)嫉鲸。

許多投資者把公司產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的能力擺在考察指標(biāo)的第一位撑蒜。利潤(rùn)、股息和資產(chǎn)價(jià)值也許是重要的指標(biāo)玄渗，但最終這些指標(biāo)的增長(zhǎng)都是由公司產(chǎn)生現(xiàn)金的能力所決定的座菠。豐富的現(xiàn)金流讓一個(gè)公司可以提高股息、研發(fā)新產(chǎn)品藤树、進(jìn)入新市場(chǎng)浴滴、償還債務(wù)、回購(gòu)股票岁钓，甚至成為被并購(gòu)對(duì)象升略。

利潤(rùn)和市盈率指標(biāo)主導(dǎo)公司表現(xiàn)的評(píng)估和股價(jià)的估值。但是屡限，會(huì)計(jì)方法的輕微變動(dòng)就會(huì)引起收益的變動(dòng)品嚣，從而造成不同時(shí)間或不同公司間的利潤(rùn)不可比。實(shí)際的現(xiàn)金流可以克服這一不足钧大。

自由現(xiàn)金流案例分析

一翰撑、問(wèn)題提出

近年來(lái).隨著財(cái)務(wù)理論和實(shí)踐的發(fā)展，理財(cái)目標(biāo)和理財(cái)對(duì)象發(fā)生了明顯的變化啊央。理財(cái)目標(biāo)從產(chǎn)量最大化眶诈、產(chǎn)值最大化涨醋、利潤(rùn)最大化，發(fā)展到價(jià)值最大化逝撬；理財(cái)對(duì)象經(jīng)歷了貨幣浴骂、資產(chǎn)、成本費(fèi)用宪潮、利潤(rùn)以及現(xiàn)金流溯警、自由現(xiàn)金流的變化。現(xiàn)金流指標(biāo)和價(jià)值指標(biāo)相對(duì)于資產(chǎn)坎炼、成本費(fèi)用愧膀、利潤(rùn)更客觀、更科學(xué).更能綜合反映企業(yè)管理活動(dòng)和財(cái)務(wù)管理的成效谣光，以自由現(xiàn)金流為基礎(chǔ)建立企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造分析體系是財(cái)務(wù)管理的新階段檩淋。傳統(tǒng)的杜邦財(cái)務(wù)分析體系是基于利潤(rùn)的，即它的理財(cái)對(duì)象是利潤(rùn)萄金。因此蟀悦，如何將杜邦財(cái)務(wù)分析體系進(jìn)行改造提升，使其符合財(cái)務(wù)管理新的目標(biāo)是一個(gè)值得研究的課題對(duì)此氧敢，有學(xué)者將現(xiàn)金流動(dòng)負(fù)債比率日戈、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、現(xiàn)金債務(wù)總額比率孙乖、利潤(rùn)現(xiàn)金比率和權(quán)益現(xiàn)金四個(gè)比率引入杜邦分析體系的償債能力浙炼、資產(chǎn)管理、負(fù)債管理和獲利能力四類比率中唯袄。也有學(xué)者引入凈利潤(rùn)現(xiàn)金比弯屈、銷售現(xiàn)金比、全部資產(chǎn)現(xiàn)金回收率三個(gè)現(xiàn)金流量指標(biāo)取代了凈資產(chǎn)收益率及銷售利潤(rùn)率恋拷。有學(xué)者以權(quán)益現(xiàn)金率作為核心指標(biāo)资厉，用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流量指標(biāo)替代了凈利潤(rùn)指標(biāo).用以衡量股東擁有的來(lái)源于主業(yè)的可支配現(xiàn)金流。還有學(xué)者基于拉帕波特模型構(gòu)建了一個(gè)自由現(xiàn)金流視角的創(chuàng)值解析模型蔬顾，該研究開(kāi)創(chuàng)了基于現(xiàn)金流管理創(chuàng)值動(dòng)因分析的新領(lǐng)域宴偿。但至今還沒(méi)有基于自由現(xiàn)金流的杜邦財(cái)務(wù)分析體系研究。正是基于創(chuàng)值財(cái)務(wù)學(xué)的理論體系诀豁，嘗試引入自由現(xiàn)金流概念窄刘，對(duì)杜邦財(cái)務(wù)分析體系進(jìn)行改進(jìn)。

二舷胜、基于自由現(xiàn)金流杜邦財(cái)務(wù)分析體系的理論框架都哭。

(一)引入自由現(xiàn)金流因素的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

根據(jù)自由現(xiàn)金流與利潤(rùn)的概念和關(guān)系，將自由現(xiàn)金流作為分析基礎(chǔ)代替?zhèn)鹘y(tǒng)的利潤(rùn)指標(biāo)。關(guān)鍵步驟如下：一是將經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量引入杜邦財(cái)務(wù)分析體系欺矫。凈資產(chǎn)收益率=(凈利潤(rùn)／經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量)×(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量／資產(chǎn))×權(quán)益乘數(shù)。二是將自由現(xiàn)金流引入杜邦財(cái)務(wù)分析體系展氓。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量=自由現(xiàn)金流量／自由現(xiàn)金流量比率穆趴。其中：自由現(xiàn)金流量比率=(1-限制性現(xiàn)金流量比率)=l-[(營(yíng)運(yùn)資本需求／經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量)+(固定資產(chǎn)投資現(xiàn)金需求／經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量)]。

如果將經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量轉(zhuǎn)換為自由現(xiàn)金流量遇汞，將凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行如下分解：凈資產(chǎn)收益率=(凈利潤(rùn)／經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量)×(經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量／資產(chǎn))×權(quán)益乘數(shù)=(凈利潤(rùn)×自由現(xiàn)金流比率／自由現(xiàn)金流)×[(自由現(xiàn)金流／自由現(xiàn)金流比率)／資產(chǎn)]×財(cái)務(wù)杠桿作用=自由現(xiàn)金凈利率×資產(chǎn)自由現(xiàn)金率×財(cái)務(wù)杠桿作用

(二)新體系重要指標(biāo)和分析方法

新體系重要指標(biāo)有自由現(xiàn)金流未妹、自由現(xiàn)金凈利率、資產(chǎn)自由現(xiàn)金率空入。

自由現(xiàn)金流是指企業(yè)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生的络它、在不影響公司以后時(shí)期經(jīng)營(yíng)和發(fā)展的前提下，向所有權(quán)者支付現(xiàn)金之前剩余的現(xiàn)金流量歪赢。自由現(xiàn)金凈利率是凈利與自由現(xiàn)金流量的比值化戳，該指標(biāo)將凈利潤(rùn)與自由現(xiàn)金流量聯(lián)系起來(lái)，反映凈利潤(rùn)對(duì)自由現(xiàn)金流量的貢獻(xiàn)埋凯，從現(xiàn)金流角度反映企業(yè)盈利能力的大小点楼。該指標(biāo)越大說(shuō)明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，股東財(cái)富增長(zhǎng)的可能性越大白对；反之掠廓，該指標(biāo)越小，說(shuō)明企業(yè)盈利能力越弱甩恼，股東財(cái)富增長(zhǎng)的可能性小蟀瞧。資產(chǎn)自由現(xiàn)金率是自由現(xiàn)金流與企業(yè)總資產(chǎn)的比值。反映企業(yè)資產(chǎn)獲得自由現(xiàn)金流量的能力条摸，從現(xiàn)金流的角度反映企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力和資產(chǎn)利用效率悦污。該指標(biāo)越大，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)利用效率高屈溉，股東財(cái)富增長(zhǎng)的可能性越大塞关；反之，該指標(biāo)越小子巾，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)利用效率低帆赢，股東財(cái)富增長(zhǎng)的可能性小。

在新體系下线梗，核心指標(biāo)仍然是凈資產(chǎn)收益率椰于，影響凈資產(chǎn)收益率的關(guān)鍵是自由現(xiàn)金凈利率、資產(chǎn)自由現(xiàn)金率和權(quán)益乘數(shù)三個(gè)因素仪搔。自由現(xiàn)金凈利率反映凈利潤(rùn)對(duì)自由現(xiàn)金流量的貢獻(xiàn).從現(xiàn)金流角度反映企業(yè)盈利能力的大旭觥：資產(chǎn)自由現(xiàn)金率反映企業(yè)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)能力；權(quán)益乘數(shù)反映資本結(jié)構(gòu)和償債能力。在該層次下偏陪，繼續(xù)利用凈利潤(rùn)抢呆、自由現(xiàn)金流和總資產(chǎn)等因素分析企業(yè)變化的現(xiàn)象和原因，這樣層層分解笛谦。為企業(yè)利用責(zé)權(quán)利內(nèi)部管理提供有效的分析工具抱虐。因此，新體系同樣從盈利能力饥脑、營(yíng)運(yùn)能力和資本結(jié)構(gòu)三方面反映了企業(yè)價(jià)值的影響因素恳邀，只不過(guò)分析的基礎(chǔ)是自由現(xiàn)金流，這樣將自由現(xiàn)金流和企業(yè)價(jià)值分析聯(lián)系起來(lái)灶轰，更符合現(xiàn)代企業(yè)管理發(fā)展的需要谣沸。

三、實(shí)證檢驗(yàn)

選用海爾2005年2006年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)(相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自巨潮咨詢網(wǎng)海爾2005笋颤、2006年年報(bào))乳附，分別用傳統(tǒng)杜邦財(cái)務(wù)體系和改造后的新體系對(duì)海爾公司進(jìn)行分析。

(一)傳統(tǒng)杜邦財(cái)務(wù)分析體系分析

根據(jù)海爾2005椰弊、2006年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)計(jì)算出各關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行杜邦財(cái)務(wù)分析如下圖(單位：萬(wàn)元)许溅。

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從上圖可以看出，海爾集團(tuán)2006年凈資產(chǎn)收益率為5.43％ .比2005年的4.28％增長(zhǎng)了1.15個(gè)百分點(diǎn)秉版，總體反映出2006年企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果比2005贤重、年好。進(jìn)一步分析原因可以看出清焕，一方面并蝗，權(quán)益乘數(shù)由1.21增長(zhǎng)為1.47，表明企業(yè)負(fù)債率的提高促進(jìn)了凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)秸妥；銷售利潤(rùn)率由1.45％上升至1.6％.表明主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利能力提高也促進(jìn)了凈資產(chǎn)收益率增長(zhǎng)滚停。另一方面，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率卻由2.44下降到2-31粥惧，表示資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降在一定程度上影響了凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)键畴。具體來(lái)看.2006年企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所下降，主要是受流動(dòng)資產(chǎn)大幅度增加的影響突雪。

(二)新體系分析

根據(jù)海爾2005起惕、2006年度財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)計(jì)算出各關(guān)鍵指標(biāo)進(jìn)行新體系分析如下圖(單位：萬(wàn)元)。

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從上圖可以看出咏删。2006年業(yè)績(jī)提高的三個(gè)因素同樣是權(quán)益乘數(shù)惹想、盈利能力的提高和資產(chǎn)利用率的下降。但進(jìn)一步分析看.2006年企業(yè)自由現(xiàn)金流大幅度減少是關(guān)鍵原因督函。近兩年企業(yè)都處于超常增長(zhǎng)狀態(tài)嘀粱，增長(zhǎng)必然帶來(lái)大量的資金需求.2006年企業(yè)的短期借款增加了2倍激挪，同時(shí)還增加了一筆長(zhǎng)期借款，應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)也大量增加锋叨，企業(yè)還款壓力較大垄分，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況并不理想，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)后續(xù)的現(xiàn)金流情況娃磺。

從傳統(tǒng)杜邦財(cái)務(wù)分析可以看出锋喜，企業(yè)2006年較2005年盈利能力增強(qiáng)，負(fù)債程度上升豌鸡，資產(chǎn)利用率略有下降。兩年各項(xiàng)數(shù)據(jù)變動(dòng)并不明顯段标，企業(yè)運(yùn)行基本正常涯冠，而且是好的發(fā)展趨勢(shì).沒(méi)有發(fā)現(xiàn)企業(yè)存在現(xiàn)金流方面的潛在問(wèn)題。

從新體系分析發(fā)現(xiàn)逼庞，2006年企業(yè)的自由現(xiàn)金流量急劇減少.表明其內(nèi)部產(chǎn)生現(xiàn)金的能力減弱蛇更，企業(yè)的償債能力和現(xiàn)金股利發(fā)放能力減弱，進(jìn)行未來(lái)項(xiàng)目投資的機(jī)會(huì)減少赛糟，對(duì)外部融資的要求也增大派任，企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力反而較2005年減弱 因此.基于自由現(xiàn)金流的杜邦財(cái)務(wù)分析體系更有利于為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造服務(wù)。

參考：https://wiki.mbalib.com/wiki/%E8%87%AA%E7%94%B1%E7%8E%B0%E9%87%91%E6%B5%81