題圖：昆吾九鼎投資合伙創(chuàng)始人鱼鼓、九鼎投資總裁 蔡蕾先生
投資就是投未來喜颁，這是投資圈普遍的共識。隨著中國日新月異的發(fā)展尝江，變化影響到了投資行業(yè)本身笨觅。善于面對變化的投資人此時迎來了一大挑戰(zhàn)牵舵，投資人應(yīng)該如何把握自己的未來方援？蔡蕾認為先匪，隨著中國金融的發(fā)展，中國未來很有可能也逐步迎來杠桿收購時代降允，為此他做了一番分析辱挥。
1扰楼、跨界的蹬竖、兩棲的PE
PE在全球的時間都不長，半個世紀左右的時間流酬，中國就更短了币厕，20年，但是現(xiàn)在我們認為也面臨大量的理論問題芽腾，就是如何認識PE劈榨。
PE的本質(zhì)特征是什么？我這里有一個總結(jié)晦嵌，就是兩棲性的同辣。PE從一開始就是跨著金融和產(chǎn)業(yè)誕生的，從PE這個詞Private Equity惭载，Private就是融資這一端旱函，一個是投資，一個是融資端描滔，一個是資產(chǎn)端棒妨。融資就是Private，以私募的方式在融資。融了以后怎么應(yīng)用呢券腔？投到股權(quán)伏穆，而不是股票，Equity是股權(quán)纷纫，沒有上市的企業(yè)的股權(quán)枕扫。很顯然，就必須極其深刻辱魁、深度地跟實體經(jīng)濟聯(lián)系在一起烟瞧。
基于這個理解，就是全世界的PE染簇，50年前的PE還是現(xiàn)在中國的PE参滴，都有一個最本質(zhì)的特征，一定是跨界锻弓，跨著金融和產(chǎn)業(yè)砾赔，怎么跨界呢？資金來源端是金融化的或者是泛金融化的青灼。
實際上我們說PE最早是以私募的方式过蹂，實際上原來也不只是私募的方式，也有以公募的方式募集股權(quán)投資基金聚至，比如說我們有些公募基金，下面也有一些基金公司本橙，也在做直投扳躬。比如加了杠桿，私募化還是公募化都已經(jīng)金融化了甚亭。
另外一端這也是PE最有特色的贷币，一定是投的實體企業(yè)，而且投的實體企業(yè)的股權(quán)亏狰，不管是狹義的PE還是廣義的PE役纹，VC也是廣義的PE，投的是初創(chuàng)企業(yè)暇唾，但是一定是股權(quán)促脉，一定是跟企業(yè)的風(fēng)險和收益高度匹配的。
我認為策州，如果要理解PE瘸味，第一個基本問題就是要理解PE是兩棲性、跨界性的資本够挂，基本上也是PE的價值所在旁仿，如果PE純粹是金融資本，肯定沒法比拼銀行孽糖，如果純粹是產(chǎn)業(yè)資本枯冈，也沒法比拼很多實體企業(yè)毅贮，相關(guān)的資本運作，一定是跨界的尘奏、兩棲的滩褥。資金端是金融化，投資端是產(chǎn)業(yè)化罪既。
我認為除了兩棲的普遍規(guī)律以外铸题，還有一個特殊規(guī)律，這個規(guī)律就是PE一定要高度本土化的投資模式琢感。實際上這種本土化的特色也來自于它的兩棲性丢间，PE的資金方面需要金融化，一定是跟業(yè)務(wù)所在國驹针、機構(gòu)所在國的金融體系高度相關(guān)烘挫，而金融體系大家知道是一個高度本土化的領(lǐng)域。同時PE投資的對象是實體企業(yè)柬甥、實業(yè)饮六，而且實業(yè)股權(quán)，同時這也是高度本土化的一個情況苛蒲。
2卤橄、中美模式比較
PE最早誕生于美國，我自己總結(jié)臂外，如果PE有兩個最基本的模式：第一窟扑，美國A模式，跟中國不一樣漏健，PE從誕生的那天嚎货，它是一個高度發(fā)達的金融體系，加上高度成熟的實體經(jīng)濟蔫浆，是以這么樣的背景發(fā)展起來的殖属，當(dāng)然一開始就是做杠桿收購，就是門口的野蠻人瓦盛，這是美國模式洗显。
第二，中國模式原环，中國的PE墙懂，20年前才開始誕生的時候，我們跟美國完全不一樣扮念，我們的環(huán)境是快速發(fā)展损搬，而且當(dāng)時很不成熟的金融體系，比如說杠桿收購，中國沒有巧勤，加不了杠桿嵌灰。尤其是收購企業(yè)，好多企業(yè)是第一代創(chuàng)業(yè)者還在颅悉。比如說收購萬科沽瞭，怎么收購呢？王石還在你收購它干什么呢剩瓶？收購不了驹溃，這是跟美國完全不一樣的。
中國模式一開始就是基于成長性企業(yè)的參股延曙，是這樣的模式豌鹤，我們叫做C模式，中國大量企業(yè)創(chuàng)業(yè)者還健在枝缔，股權(quán)投資又不能合作布疙，只能參股。
3愿卸、PE的本土性
PE的第二個特點灵临，就是本土性，可以說這也是PE的特殊規(guī)律趴荸。
實際上我們認為儒溉，這里面有大量的理論問題需要研究和理清，這些問題的研究從小的看发钝，比如說最近證監(jiān)會又出了一些規(guī)則顿涣，調(diào)整股東，比如說PE很多上市公司的股東笼平，這些問題的解決就跟理論問題的深入研究相關(guān)。
但是另外更大我認為我們?nèi)绻裀E的理論問題得到解決舔痪，實際上中國現(xiàn)在有更大的舞臺等著PE機構(gòu)寓调。
第一個問題就是中國有幾十萬億的國企要改革，這個PE可以發(fā)揮重大的作用锄码《嵊ⅲ「一帶一路」的投資，也是上萬億滋捶、上十萬億痛悯、幾十萬億的投資，中國資本走出去重窟，PE可以發(fā)揮重要的作用载萌。還有更大的中國現(xiàn)在在談?wù)衽d實體經(jīng)濟剧劝，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革偎漫，實體企業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級，PE也會發(fā)揮重大的作用。
但是這些作用都需要我們理論武裝之下的PE機構(gòu)來迎接這方面的挑戰(zhàn)充坑，把握這方面的機會。
4矮台、做PE要抓住時代
第一锰悼，過往20年中國的PE，有兩個階段熊泵。
第一階段-導(dǎo)入期：第一個階段就是我前面講的典型的中國模式仰迁，做成長性企業(yè)的參股，那個階段中國PE的導(dǎo)入?yún)^(qū)顽分，主要還是一幫外資機構(gòu)徐许，也有中國少量的機構(gòu)。投資模式就是參股怯邪，選優(yōu)秀的行業(yè)龍頭企業(yè)绊寻、快速成長的行業(yè)龍頭企業(yè)，特別是蒙牛悬秉、伊利澄步、雙匯等等這些企業(yè)，成為他的股東和泌，參股這么一個模式村缸。
第二階段-Pre-IPO：隨著推進，到2009年創(chuàng)業(yè)板開始以后武氓，我們成長性模式就要做一些優(yōu)化梯皿，就進入了增加上市因素的成長性投資，就是Pre IPO县恕，九鼎也是那個階段發(fā)展起來的东羹。這個階段中國本土的PE就發(fā)展起來了，包括九鼎在內(nèi)忠烛。這個階段我認為也過去了属提，以這種模式在中國做PE，時代已經(jīng)是俱往矣美尸。
到2013年以后冤议，中國整個大的外部環(huán)境經(jīng)濟增長方式發(fā)生了很大的變化，這個時候就是現(xiàn)在∈玻現(xiàn)在中國再做PE的話恕酸，如果我們再講成長性投資，中國的經(jīng)濟高成長期已經(jīng)過去了胯陋，再講上市前的參股投資Pre IPO已經(jīng)不是主流了蕊温，主流我認為就是進入現(xiàn)在中國PE的第三個階段袱箱，我自己總結(jié)，也在很多場合講寿弱，叫產(chǎn)業(yè)整合性的投資犯眠。
第三階段-產(chǎn)業(yè)整合投資：核心模式我總結(jié)是「1+N」，也很簡單症革，就是幫助產(chǎn)業(yè)龍頭整合筐咧，通過整合加上N的方式，成為一個區(qū)域性的系龍頭噪矛，變成中國龍頭量蕊，甚至國際龍頭，變成一個甚至世界龍頭艇挨，就是內(nèi)部有一個「建龍計劃」來支撐這個計劃残炮，叫「1+N」。還有很多行業(yè)可以主動去打造這個N缩滨，就是通過整合N的方式打造1势就，這就是中國現(xiàn)在PE的主流模式。
第四階段-杠桿收購：未來的市場我認為中國也可能逐步走向一個標準的美國模式脉漏，就是A模式苞冯，可能出現(xiàn)杠桿收購。隨著中國經(jīng)濟整體增速進一步下降侧巨，這是必然的舅锄，中國金融體系進一步成熟，各種金融手段進一步增加司忱，大量的第一代的創(chuàng)業(yè)人退休皇忿，中國很有可能也逐步迎來杠桿收購時代，但是我認為那個是可能五年甚至十年以后的事情坦仍，現(xiàn)在還不是主流鳍烁，主流就是產(chǎn)業(yè)整合的模式，我認為是「1+N」的方式整合產(chǎn)業(yè)繁扎，打造龍頭幔荒。
5、PE的未來
投資未上市的成長型企業(yè)锻离，在3-5年時間內(nèi)實現(xiàn)業(yè)績翻番铺峭，上市之后由于流動性溢價估值也可以翻番墓怀，這就是我們經(jīng)典的「2×2」模型汽纠，用3-5年的時間實現(xiàn)「1變4」。這個時期市場玩家們的關(guān)鍵技能是既要懂得成長型企業(yè)的規(guī)律傀履，更重要的是懂得資本市場虱朵。這是一個「搶錢」時代莉炉，較之「撿錢」時代需要更多的專業(yè)知識和業(yè)務(wù)能力。
但這個時代很快就因為「新常態(tài)」而結(jié)束了碴犬。經(jīng)濟增長持續(xù)放緩絮宁，快速成長的行業(yè)和企業(yè)都在減少。A股上市艱難服协，盡管上市后回報巨大绍昂，但是上市的周期卻很長，并且具有很大的不確定性偿荷。這個時期如果要繼續(xù)做好股權(quán)投資窘游，就必須找到第三個增長因素，這就是并購跳纳，通過并購來重組產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的資源忍饰，通過并購發(fā)揮整合者和被整合者之間協(xié)同效應(yīng)，通過并購來實現(xiàn)企業(yè)新的增長寺庄。
并購型投資階段的投資模型是「1.5×1.5×1.5」艾蓝。
第一個1.5是要繼續(xù)投資于成長型的行業(yè)，但不追求過高的增長斗塘，每年增長5%-10%即可赢织，幾年后利潤增長到1.5倍。
第二個1.5是還是要利用好中國資本市場一逛拱、二級市場的溢價敌厘，目標企業(yè)通過直接上市或間接上市實現(xiàn)從1到1.5的溢價。
第三個1.5就是通過整合并購提升效率朽合，發(fā)揮協(xié)同效益俱两，帶來企業(yè)額外的增長，從1增加1.5曹步。這三個1.5乘在一起是1變3到4的回報宪彩。這就是中國PE的第三季——并購季。相較于過去的「撿錢」時代讲婚、「搶錢」時代尿孔，我把這個時代稱為「掙錢」時代。
「撿錢」與「搶錢」時代筹麸，因為比較容易活合，來得快去得也快。而「掙錢」時代物赶，盡管外部環(huán)境更加艱難白指，專業(yè)要求也更高，但卻是一個更大的舞臺酵紫，持續(xù)時間將會長很多告嘲。
這完全是一個為有準備错维、有能力的PE機構(gòu)展現(xiàn)才華而準備的時代，要求PE從簡單的金融資本向產(chǎn)業(yè)資本進行進化橄唬。這個時代門檻更高赋焕、市場更大、玩家卻更少仰楚。事實上隆判，這才是中國PE發(fā)展的黃金時期。
并購時代中僧界，PE應(yīng)該這么做蜜氨？搞并購我們確定了兩個模式。由于并購就是要提高行業(yè)集中度捎泻，企業(yè)數(shù)量會明顯減少飒炎，龍頭企業(yè)會涌現(xiàn)出來。因此并購一定是與龍頭企業(yè)相關(guān)笆豁。
我們的第一個并購?fù)顿Y模式是「龍頭A模式」郎汪，圍繞中國各個行業(yè)中已經(jīng)形成的龍頭企業(yè)來進行。并購是一件非常復(fù)雜的事闯狱，只有以各個行業(yè)長期拼殺出來的龍頭為主導(dǎo)煞赢，由資本配合而推進的并購勝算才更大。
第二個模式并購?fù)顿Y模式是「龍頭B模式」哄孤，我們主動去打造龍頭照筑。目前國內(nèi)有很多產(chǎn)業(yè)還沒有龍頭企業(yè)，例如醫(yī)療瘦陈、教育凝危、旅游、公用事業(yè)晨逝、城市服務(wù)等蛾默。以醫(yī)療為例，國內(nèi)有很多大型單體醫(yī)院捉貌，但并沒有真正的規(guī)模較大的連鎖醫(yī)療集團支鸡。未來中國一定會誕生出一批規(guī)模很大、區(qū)域性甚至全國連鎖經(jīng)營的醫(yī)療集團趁窃。
這類集團在取得巨大的經(jīng)濟效益的同時牧挣，也能夠為消費者提供優(yōu)質(zhì)的醫(yī)療服務(wù)，實現(xiàn)良好的社會效益醒陆。這一模式需要由資本力量來主導(dǎo)進行整合瀑构，并找到由優(yōu)秀企業(yè)家來經(jīng)營。由于「龍頭B模式」所涉及的產(chǎn)業(yè)幾乎都跟城市化统求、家庭生活相關(guān)检碗，我們也稱其為「人頭模式」。
無論是「龍頭模式」還是「人頭模式」码邻，不論是資本去配合企業(yè)家還是資本去雇傭企業(yè)家折剃，都是企業(yè)家和資本的結(jié)合。企業(yè)一定要有競爭優(yōu)勢像屋，通過并購發(fā)展起來的企業(yè)也必須要有競爭優(yōu)勢才有價值怕犁。企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源，包括產(chǎn)品己莺、技術(shù)奏甫、特許經(jīng)營權(quán)、客戶等等凌受，其實都來自于企業(yè)家的創(chuàng)造力和執(zhí)行力阵子。善于利用資本，找到低廉和充裕的資本來發(fā)展企業(yè)胜蛉，推動并購整合挠进，也只有優(yōu)秀的企業(yè)家才能夠做到。
并購?fù)顿Y誊册，就是我們理解的中國PE的未來领突。
