對我理解資金面藻糖、行業(yè)分析思路和投資心態(tài)上很有幫助~

荀玉根講策略：少即是多

策略研究本質(zhì)上就是分析贏面大小，主要回答三個(gè)問題：第一抢野，買不買横辆？就是從大類資產(chǎn)角度看股市值不值得配？第二竹习，買什么誊抛？就是選擇什么產(chǎn)業(yè)，怎么布局整陌？第三拗窃，有什么熱點(diǎn)、主題泌辫？這里面至關(guān)重要的就是買不買的問題随夸，這是一個(gè)0或1的問題。

辨識大勢和選擇產(chǎn)業(yè)——知輕重甥郑、抓主要變量逃魄、聚焦大概率事件

分析模型：

美林時(shí)鐘：衰退期（債券）、復(fù)蘇期（股票）澜搅、過熱期（商品）伍俘、滯脹期（現(xiàn)金）

缺陷：美林投資時(shí)鐘僅通過產(chǎn)出缺口、通脹兩大指標(biāo)來劃分經(jīng)濟(jì)周期勉躺，沒有考慮流動(dòng)性這個(gè)變量癌瘾，2013年之后中國大類資產(chǎn)表現(xiàn)時(shí)常與美林投資時(shí)鐘不符，例如2014年7月~2015年6月對應(yīng)美林投資時(shí)鐘的衰退期饵溅，股市表現(xiàn)應(yīng)該較差妨退，而實(shí)際上這個(gè)階段中國股市是牛市。

美林投資時(shí)鐘的改進(jìn)：

債券牛始于通脹頂蜕企，終于通脹底

股票牛始于政策底咬荷，終于經(jīng)濟(jì)頂

商品牛始于政策頂，終于實(shí)際利率底

滯期后期現(xiàn)金為王

DDM模型的三個(gè)變量：流動(dòng)性轻掩、企業(yè)盈利幸乒、風(fēng)險(xiǎn)偏好

1）流動(dòng)性：寬松時(shí)債券市場走牛，從債券牛市演繹到股票牛市唇牧，會出現(xiàn)高股息率股票先走牛的現(xiàn)象罕扎。這是因?yàn)椋瑐吲ｎA(yù)示著十年期國債利率下行丐重，當(dāng)股票市場中一些公司的股息率高于十年期國債利率時(shí)腔召，它們的投資吸引力明顯上升，這些股票先于股市指數(shù)上漲扮惦，是股市即將走牛的一個(gè)信號

股市資金面分析框架

微觀資金的供求關(guān)系變化往往是策略分析師跟蹤的重點(diǎn)臀蛛。因?yàn)殡m然邏輯上宏觀流動(dòng)性與股市微觀資金供求存在著因果關(guān)系，但是在實(shí)際投資中崖蜜，由于中間的傳導(dǎo)鏈條太長浊仆，干擾因素太多烙肺，宏觀政策的變動(dòng)與股市微觀資金的變動(dòng)并不完全是一一對應(yīng)的關(guān)系，兩者在節(jié)奏氧卧、幅度甚至方向上都會出現(xiàn)一定的偏差。宏觀流動(dòng)性在時(shí)間上的拐點(diǎn)領(lǐng)先于股市拐點(diǎn)氏堤，微觀流動(dòng)性則在節(jié)奏上與股市拐點(diǎn)一致沙绝，對股市影響也更為直接。

流入股市的資金主要有4個(gè)來源：散戶資金（用客戶交易結(jié)算資金余額來測算鼠锈，我國居民過去二十年對權(quán)益的配置力度一直很低）闪檬、杠桿資金（統(tǒng)計(jì)場內(nèi)的融資余額）、國內(nèi)機(jī)構(gòu)資金（包括基金购笆、保險(xiǎn)粗悯、社保等，其中公募基金用基金份額同欠、凈值和倉位來估算样傍，而私募基金、券商資管和保險(xiǎn)類資金通過持股市值變化估算）铺遂、境外資金（包括QFII衫哥、RQFII與陸港通，其中境外資金高頻數(shù)據(jù)用陸股通每日凈買入來監(jiān)測襟锐，低頻數(shù)據(jù)用央行公布的境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)股票金額來衡量）撤逢。

內(nèi)外資均偏好龍頭股，且相比于內(nèi)資粮坞，外資對龍頭股的投資更加集中蚊荣。

流出股市的資金主要有3個(gè)去向：IPO融資、產(chǎn)業(yè)資本凈減持（通過公司股東二級市場交易明細(xì)進(jìn)行計(jì)算）莫杈、交易費(fèi)用（融資費(fèi)用互例、印花稅和其他交易手續(xù)費(fèi)，其中印花稅與其他交易手續(xù)費(fèi)分別從交易額中抽取1‰）姓迅。

上證綜指每漲（跌）一個(gè)百分點(diǎn)對應(yīng)400億元資金流入（流出）敲霍，或者說每千億元資金的變動(dòng)將帶來指數(shù)2.5個(gè)百分點(diǎn)的變動(dòng)。這種400億元拉動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)的對應(yīng)關(guān)系并不是恒定不變的丁存，在市場上漲的初期肩杈，少量資金即能撬動(dòng)指數(shù)向上，而在牛市的中后期解寝，由于整體股市市值較高扩然，指數(shù)上漲1個(gè)百分點(diǎn)將需要更多的資金來推動(dòng)。場外的增量資金在牛市孕育期尚在觀望聋伦，在爆發(fā)期后期才開始入場夫偶，在泡沫期加速涌入界睁。

2）企業(yè)盈利：長期而言，股市的投資回報(bào)來源于公司的盈利兵拢，盈利分析是股市研究的根基翻斟。

兩個(gè)要點(diǎn)：第一是盈利的趨勢，即盈利數(shù)據(jù)是上升還是下降说铃，拐點(diǎn)在哪里访惜；第二是盈利的數(shù)據(jù)，具體數(shù)據(jù)的測算為多少腻扇。這兩個(gè)要點(diǎn)都很重要债热，盈利的趨勢本身會影響到估值水平，即影響投資者對市場或公司的未來預(yù)期幼苛、信心窒篱。

在以前要素投入驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的模式中，總需求的擴(kuò)張和收縮對盈利的影響非常明顯舶沿，企業(yè)盈利與宏觀GDP相關(guān)性大墙杯。但是隨著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級暑椰，企業(yè)盈利受總需求的影響程度變小霍转，技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)一汽、行業(yè)集中度等變量的影響上升避消。

企業(yè)盈利分析框架

從時(shí)間上看，政策底召夹、市場底岩喷、業(yè)績底依次出現(xiàn)的特征非常明顯。工業(yè)增加值同比增速反映量的變動(dòng)趨勢监憎，PPI同比增速則反映價(jià)格的變動(dòng)趨勢

ROE決勝負(fù)簡單有效：業(yè)績是驅(qū)動(dòng)市場的主力纱意，ROE更適宜跟蹤長期盈利趨勢。凈利潤同比易受到基期影響而波動(dòng)較大鲸阔，相對而言ROE走勢更平緩且更適宜跟蹤長期盈利偷霉。

2015年后高ROE策略在A股有效性增強(qiáng)，原因是：1）轉(zhuǎn)型期公司結(jié)構(gòu)分化褐筛，背后是2016年后中國經(jīng)濟(jì)增速放緩类少，總量變化不大但結(jié)構(gòu)分化更加明顯，映射在股市中就是有優(yōu)質(zhì)基本面的公司占據(jù)領(lǐng)先優(yōu)勢渔扎，ROE高的公司優(yōu)勢更明顯硫狞。2）險(xiǎn)資、外資及銀行理財(cái)?shù)却硇蚤L線資金更偏愛高ROE個(gè)股。

在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中残吩，隨著行業(yè)規(guī)模效應(yīng)的逐漸凸顯财忽，大型頭部企業(yè)市場占有份額將不斷上升，從而出現(xiàn)各行業(yè)集中度上升的現(xiàn)象泣侮。而集中度越高即彪，大廠商對市場的定價(jià)能力越強(qiáng)，對行業(yè)發(fā)展產(chǎn)生的影響越大活尊，從而越有可能獲得超額利潤祖凫。

3）風(fēng)險(xiǎn)偏好：這個(gè)變量有一點(diǎn)類似于主人遛狗時(shí)手上繩子的長短，風(fēng)險(xiǎn)偏好很高類似于繩子很長酬凳。無論是A股還是美股，估值的波動(dòng)都比基本面波動(dòng)更大遭庶。

產(chǎn)業(yè)趨勢的分析：

柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)顯示宁仔，產(chǎn)出由三大要素決定：第一，生產(chǎn)要素的投入峦睡，包括勞動(dòng)力（逃不開的人口周期）和資本（從過去的以地產(chǎn)為主轉(zhuǎn)向以科技翎苫、消費(fèi)服務(wù)業(yè)為主，股權(quán)融資快速發(fā)展）榨了；第二煎谍，技術(shù)水平（擋不住的技術(shù)滲透）；第三龙屉，要素產(chǎn)出彈性系數(shù)alpha和beta（少不了的產(chǎn)業(yè)政策）呐粘。需從這三大要素入手。

從人口周期转捕、技術(shù)水平作岖、產(chǎn)業(yè)政策三個(gè)角度分析，產(chǎn)業(yè)演變的兩個(gè)趨勢值得重視五芝。第一痘儡，消費(fèi)升級：品牌化、服務(wù)化枢步。第二沉删，制造升級：信息化、智能化醉途。

消費(fèi)升級的四大原因：1矾瑰、人均GDP邁過拐點(diǎn)。2结蟋、基建的消費(fèi)效應(yīng)出現(xiàn)：根據(jù)發(fā)達(dá)國家經(jīng)驗(yàn)脯倚，當(dāng)人均GDP超過10000美元時(shí)，國際大都市的產(chǎn)業(yè)布局會呈現(xiàn)兩個(gè)趨勢：一個(gè)是制造業(yè)郊區(qū)化，企業(yè)將生產(chǎn)向市區(qū)外圍轉(zhuǎn)移推正，而把研發(fā)設(shè)計(jì)留在市中心恍涂，形成周邊新產(chǎn)業(yè)基地；另一個(gè)是城市空間結(jié)構(gòu)從“單中心”轉(zhuǎn)向“多中心”植榕，大都市周邊形成獨(dú)立再沧、功能齊全的“新城”。3尊残、渠道下沉和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移炒瘸。4、人流和邊際消費(fèi)傾向變化寝衫。

品牌是指給擁有者帶來溢價(jià)顷扩、產(chǎn)生增值的一種無形資產(chǎn)，品牌的護(hù)城河就是消費(fèi)者的忠誠度慰毅，越是領(lǐng)先和知名的品牌隘截，投入相同的營銷力度，收獲的市場份額提升就越多汹胃，即消費(fèi)者的忠誠度具有馬太效應(yīng)婶芭。在家居辦公領(lǐng)域中，隨著健康消費(fèi)理念逐步深入人心着饥，消費(fèi)者對于健康高效辦公犀农、空間優(yōu)化的消費(fèi)升級需求將快速增長。通過人體工學(xué)設(shè)計(jì)的辦公家具能夠避免肢體的重復(fù)性勞損和其他肌肉骨骼疾病宰掉，從而保障職業(yè)健康呵哨，提升安全性、工作滿意度和生產(chǎn)力轨奄，將受到更多消費(fèi)者青睞仇穗，相關(guān)品牌也具有更高的成長性。

制造升級：當(dāng)前我國制造業(yè)已經(jīng)具備規(guī)模優(yōu)勢戚绕，從中長期看纹坐，產(chǎn)業(yè)政策支持、工程師紅利顯現(xiàn)舞丛、技術(shù)進(jìn)步正推動(dòng)中國智造走向世界前列耘子。國內(nèi)外疫情和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的時(shí)間差為我國的出口創(chuàng)造了重要的時(shí)間窗口，當(dāng)疫情破壞全球大部分國家的生產(chǎn)供給能力時(shí)球切，我國完整的產(chǎn)業(yè)鏈承擔(dān)起了全球供應(yīng)中心的角色谷誓。

在新時(shí)代，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長吨凑，但經(jīng)濟(jì)增長模式已從量的擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)的提升捍歪，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)已發(fā)生變化户辱，符合轉(zhuǎn)型方向的賽道業(yè)績更優(yōu)。巴菲特曾說過：“人生就像滾雪球糙臼，最重要的是發(fā)現(xiàn)很濕的雪和很長的坡庐镐。”其中“很長的坡”其實(shí)就是指績優(yōu)賽道变逃。

尋找長坡：行業(yè)比較分析框架

行業(yè)比較分析通常從風(fēng)格定位投資大方向必逆、盈利估值匹配程度（PEG、PB-ROE）分析揽乱、機(jī)構(gòu)持倉及超額收益（當(dāng)基金持倉比例處于歷史低位時(shí)名眉，如基本面好轉(zhuǎn)，行業(yè)將有明顯的超額收益）分析三個(gè)角度出發(fā)凰棉，展望行業(yè)發(fā)展趨勢损拢，尋找優(yōu)質(zhì)賽道。

風(fēng)格：A股作為新興市場撒犀，大小盤（大盤：申萬大盤指數(shù)探橱，小盤：申萬小盤指數(shù)）輪換周期較短，一般是2~3年绘证。A股的價(jià)值成長（價(jià)值：上證50指數(shù)，成長：創(chuàng)業(yè)板指）風(fēng)格輪換在2019年之前與大小盤風(fēng)格輪換基本同步哗讥，即價(jià)值占優(yōu)時(shí)大盤股勝出嚷那，成長占優(yōu)時(shí)小盤股表現(xiàn)優(yōu)異。市場風(fēng)格的核心決定因素是企業(yè)盈利杆煞，這是因?yàn)槠髽I(yè)盈利能力是決定股價(jià)漲跌的根本魏宽，盈利趨勢分化是風(fēng)格切換的分水嶺。

其他：

為何存在更大規(guī)模的機(jī)構(gòu)收益更高的規(guī)律决乎？1队询、更大規(guī)模的機(jī)構(gòu)能夠聘請更專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)；2构诚、基金費(fèi)用中的行政管理費(fèi)服從規(guī)模經(jīng)濟(jì)蚌斩，其費(fèi)用率隨著資產(chǎn)規(guī)模的增加而降低

擇時(shí)策略的有效性分析：從概率上看，美股熊短牛長范嘱，頻繁擇時(shí)的意義并不大送膳。A股市場方面，在過去擇時(shí)的效果很好丑蛤，擇時(shí)能力出色的基金能取得明顯的超額收益叠聋。從2016年開始，擇時(shí)的效果已經(jīng)開始減弱受裹，背后的原因在于2016年后個(gè)股表現(xiàn)分化的現(xiàn)象愈加明顯碌补，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會的重要性在上升。

牛市有三個(gè)階段：基于資金面、基本面厦章、情緒面镇匀，牛市可進(jìn)一步細(xì)化為孕育期、爆發(fā)期闷袒、泡沫期三個(gè)階段坑律。

孕育期：盈利回落、估值修復(fù)囊骤。

爆發(fā)期：前期政策效果開始顯現(xiàn)晃择，基本面也開始復(fù)蘇，政策維持寬松與基本面上行推動(dòng)A股盈利估值戴維斯雙擊也物，牛市全面爆發(fā)宫屠，這個(gè)階段市場漲幅最大。

泡沫期：宏觀政策在確認(rèn)基本面見底回升后開始退出滑蚯，宏觀流動(dòng)性開始收緊浪蹂，但企業(yè)盈利增速依舊在高位，情緒也更為樂觀告材，與此同時(shí)坤次，估值繼續(xù)上行。

A股vs. 港股：1）制度：A股發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制斥赋，股票發(fā)行數(shù)量受限缰猴，但資金入市沒有限制，資金的潛在力量大于股票疤剑。而港股發(fā)行實(shí)行注冊制滑绒，發(fā)行門檻不高，資金和股票的潛在力量沒有偏差隘膘。2）兩地投資者結(jié)構(gòu)不同疑故。

A股的日歷效應(yīng)

年初至3月投資者往往會關(guān)注開年情緒高漲帶來的春季躁動(dòng)行情、由中央一號文件刺激的農(nóng)業(yè)板塊行情弯菊，以及3月兩會帶來的會議行情纵势。

4月是基本面和政策面的驗(yàn)證期，投資者對新一年的經(jīng)濟(jì)基本面和宏觀政策面的判斷更明確管钳。歷史經(jīng)驗(yàn)表明吨悍，基本面或政策面變差時(shí)，4月后市場會下跌蹋嵌。相反育瓜，當(dāng)基本面或政策面變好時(shí)，4月后市場上漲栽烂。2013年市場的焦點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)板躏仇。經(jīng)歷2012年底到2013年初的反彈后恋脚，4月初市場對創(chuàng)業(yè)板分歧很大。季報(bào)顯示創(chuàng)業(yè)板指2013年Q1歸母凈利潤同比增速由上季度的17%增至24%焰手，創(chuàng)業(yè)板指最終突破向上糟描，走成牛市形態(tài)。

5~10月是政策淡季书妻，對股市刺激較少船响。觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明朗，上市公司公布年報(bào)和一季報(bào)躲履，市場進(jìn)入驗(yàn)證期见间，而在這之前市場已躁動(dòng)過，因此只有數(shù)據(jù)持續(xù)改善且好于預(yù)期工猜，市場在5~10月才有繼續(xù)上漲的動(dòng)力米诉。

每年9~11月會召開中共中央全會，每五年10月篷帅、11月會召開黨代會史侣，12月會召開中央經(jīng)濟(jì)工作會議。

10~12月受年底基金排名影響魏身，博弈行情頻現(xiàn)惊橱。每年年底市場博弈氛圍會比較濃厚。從具體行業(yè)來看箭昵，梳理歷史行情可以發(fā)現(xiàn)銀行税朴、地產(chǎn)往往在歲末年初有異動(dòng)，背后的主要誘因是四季度公募機(jī)構(gòu)進(jìn)入最后一個(gè)考核季宙枷，公募機(jī)構(gòu)排名考核制度安排使得四季度博弈因素增多，往往也是市場變盤的節(jié)點(diǎn)茧跋。

恪守紀(jì)律慰丛，知行合一——懂取舍，守護(hù)好能力圈瘾杭。

當(dāng)分析框架顯示風(fēng)險(xiǎn)收益比高诅病、贏面明顯大時(shí)，自然未戰(zhàn)而先勝了粥烁。否則贤笆，只能守護(hù)好能力圈，耐心等待機(jī)會的出現(xiàn)讨阻。會空倉的才是大師芥永，意思就是嚴(yán)格約束自己，珍惜交易的次數(shù)钝吮。

根據(jù)自己的投資哲學(xué)和理念埋涧，構(gòu)建投資策略和風(fēng)險(xiǎn)管理體系板辽，掙該掙的錢，框架不起作用時(shí)就休息棘催，進(jìn)退有序劲弦，從容面對市場，從心由境造到境由心造醇坝。投資收益最終是認(rèn)知的變現(xiàn)邑跪。

資產(chǎn)管理行業(yè)正是管理欲望的行業(yè)，高收益和安全性始終需要平衡呼猪。很多時(shí)候需要放棄一定的收益才能保證安全性画畅，雖然看起來是眼前的舍，但穩(wěn)定的復(fù)合收益最終將收獲未來的得郑叠。其實(shí)每一種投資策略和方法夜赵，只要能很好地運(yùn)用，都能有很高的收益乡革。投資最怕的是既要寇僧、又要、還要沸版、不停要嘁傀，不知道自己為什么掙錢，掙什么錢视粮。佛學(xué)說戒细办、定、慧蕾殴，戒即有所為有所不為笑撞，定即目標(biāo)專一，慧即交易精進(jìn)钓觉。

離北京越近的投資者越了解中國茴肥，關(guān)注得越細(xì)，好比用放大鏡看東西荡灾，美和丑都容易放大瓤狐。而離北京比較遠(yuǎn)的投資者，用望遠(yuǎn)鏡看中國批幌，看的是大概形態(tài)础锐，不太在意短期的噪聲，更加關(guān)注長期的邏輯荧缘。外資看A股是在做選擇題皆警，它們做全球資產(chǎn)配置，把A股跟其他市場做比較截粗，發(fā)現(xiàn)A股較好耀怜；而內(nèi)資看A股是在做是非題恢着，拿放大鏡看市場，總覺得各種因素在變差财破。

股市最大的陷阱就是投資者往往高估短期掰派、低估長期，而事實(shí)上慢才是快左痢∶蚁郏考核期只有1年的產(chǎn)品注定要關(guān)注較為短期的政策和事件，追逐趨勢和熱點(diǎn)在所難免俊性。而考核期長達(dá)3年甚至5年的產(chǎn)品略步，可以做時(shí)間的朋友。其實(shí)把時(shí)間拉長來看定页，投資期限越長趟薄，投資規(guī)模越大的投資者越有可能勝出.

交易沒有簡單的對錯(cuò)，要看背后的邏輯典徊，看資金屬性杭煎。市場本身很復(fù)雜，由于市場中的信息不可能被完全收集卒落，且不同的人對同一信息的反應(yīng)也不同羡铲，市場不可能被完全認(rèn)知，只能無限接近儡毕，基本面分析（價(jià)值也切、成長）、技術(shù)面分析都是認(rèn)識市場的角度腰湾。