作者：陳紹霞 來源：《證券市場紅周刊》疯坤。

價值投資的核心是以顯著低于內在價值的價格買入并持有股票报慕。通常而言，只有在深度熊市中压怠，市場才會出現(xiàn)大量這類估值極具吸引力的股票眠冈，從這個意義上來說，熊市是投資者的聚寶盆菌瘫。當天上下金子的時候蜗顽，要拿大桶來接玄柠，而不是落荒而逃。

但是诫舅，在一個持續(xù)的熊市中，股票即使價值已經嚴重低估宫患，仍可能繼續(xù)下跌刊懈，且持續(xù)相當長時間。買入價值嚴重低估的股票娃闲，仍可能面臨股價下跌虚汛、長期套牢。

彼得·林奇在《戰(zhàn)勝華爾街》一書中為我們講述了一個這方面的案例：1971年凱澤工業(yè)公司股價由25美元下跌到了13美元皇帮，彼得·林奇認為這只股票的價值至少為40美元卷哩。于是在他的建議下，他所在的麥哲倫公司買了500萬股属拾。很快這只股票跌到了8美元将谊，彼得·林奇甚至打電話叫他母親買入這只股票，此后該股又下跌了兩年多渐白。1973年這只股票跌到了4美元尊浓，不久后，股價由4美元漲到了30美元纯衍。在1973年-1974年的美股熊市中栋齿，有如此慘烈經歷的顯然不止彼得·林奇，巴菲特以及他當年的小伙伴們都曾有過相似的經歷襟诸。羅杰·洛文斯坦在《一個美國資本家的成長》一書中寫道瓦堵，在投資業(yè)歷史上，1 973～1974 年的市場大跌甚至可以和30 年代的大蕭條相提并論歌亲，股票像熟透的水果從高空墜落菇用。

比爾?魯安：因市值重挫而不敢接客戶電話，業(yè)績最終顯著戰(zhàn)勝市場应结。1969年巴菲特解散了由他管理的合伙基金刨疼，并向他的合伙人推薦了他的朋友比爾·魯安；應巴菲特邀請鹅龄，比爾·魯安成立了紅杉基金揩慕，巴菲特原來的合伙人向紅杉基金投入了約5000萬元美元資金。1984年扮休，在紀念《證券分析》出版50周年的慶子保活動中，巴菲特發(fā)表了《價值投資為什么能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場》的演講玷坠，在演講中蜗搔，巴菲特列舉了九位格雷厄姆和多德部落的超級投資者的投資業(yè)績記錄劲藐，其中之一就是比爾·魯安：1970年7月～1984年3月間，由比爾·魯安管理的紅杉基金在扣除1%的管理費后取得了17.2%年均復合收益率樟凄，全體合伙人累計獲利7.75倍聘芜，同期標準普爾500指數(shù)的年均復合收益率為10.0%，累計漲幅2.7倍缝龄，紅杉基金的累計收益率顯著高于同期大盤指數(shù)的表現(xiàn)汰现，這顯然是一項成功的投資。

不過叔壤，紅杉基金在成立之初的幾年里卻異常艱難瞎饲。1970年代初，華爾街熱衷于成長股的炒作炼绘，“漂亮50”股票的市盈率高達80倍甚至90倍嗅战，紅杉基金沒有追捧這些熱門股，而是買入并持有那些低估值的股票俺亮，但這些價值股在市場上卻倍受冷遇驮捍，淪為市場的棄兒。1973年-1974年間“漂亮50”泡沫破裂脚曾，低估值的價值股也隨市場下跌厌漂。到1974年，紅杉基金已比市場落后了令人咋舌的36個百分點斟珊，投資人的資金損失近半苇倡。紅杉基金最大的投資人——鮑勃·馬洛特怒火沖天，他常常因為一些微不足道的虧損就打電話抱怨囤踩，他痛罵魯安旨椒，指責他在股票市場的業(yè)績太差，并且反復不斷地斥責他堵漱，導致魯安害怕他會把資金從公司抽走综慎。“我們躲在桌下勤庐，不敢接電話示惊，心里盤算著風暴是否已平息∮淞”1969年米罚，巴菲特向他的合伙人介紹比爾·魯安時說：“我對他的品格、性情和才智非常了解丈探。如果蘇茜和我身故录择，我們的孩子成了孤兒，我們委托三個人全權負責投資事宜，比爾·魯安將是其中之一”隘竭，“我認為塘秦，選比爾，從他的品格上看动看，有特別高的概率是對的尊剔；從他的投資業(yè)績上看，也有很高的概率是對的菱皆「潮”

數(shù)年后魯安因業(yè)績低迷而受到客戶質疑時，巴菲特對魯安仍然充滿信心搔预，他知道股票的市場價格往往與內在價值背離，他了解魯安和他的合伙基金所買的股票叶组。巴菲特在他的朋友圈建立了一個價值投資的俱樂部拯田，每兩年組織一次聚會。為了安撫馬洛特甩十，他讓魯安邀請馬洛特——這種機會一般不會隨便給人——和他的夫人艾比成為1973年太陽谷年會的新成員船庇。馬洛特可能是被這個活動打動了，決定繼續(xù)支持魯安的工作侣监，盡管他依然不斷地抱怨鸭轮。1975年紅杉基金持有的價值股開始大放光芒，他們在熊市中買入并堅定持有的那些低估值股票最終為他們帶來了滿意的收益橄霉，到了1976年底窃爷，紅杉基金的累計業(yè)績表現(xiàn)已經大幅領先于市場，到了1978年姓蜂，紅杉基金累計收益率達220%按厘，同期標準普爾500指數(shù)累計漲幅為60%。截止1984年3月末钱慢，在扣除管理費后逮京，紅杉基金全體合伙人累計獲利7.75倍，顯著高于同期標準普爾500指數(shù)2.7倍的累計漲幅束莫。

巴菲特：如果你不能承受股價下跌50%懒棉，那么你就不適合做股票投資。

當比爾·魯安的紅杉基金在1973-74年的熊市中因業(yè)績低迷而陷入困境時览绿，巴菲特的投資組合也出現(xiàn)了大幅虧損策严。巴菲特在寫給洛克福特銀行董事長吉恩·阿貝格的信中說：“你說銀行在1973 年里業(yè)績有多么糟糕，我的情況比你更慘饿敲。幸虧我做投資時已經解散了合伙人企業(yè)享钞。”巴菲特解散合伙人基金后，成為伯克希爾·哈撒韋公司的控股股東栗竖，并以伯克希爾·哈撒韋為投資平臺繼續(xù)進行投資暑脆。1973 年底，伯克希爾公司賬面成本5200 萬美元的投資組合的市值下跌至4000 萬美元狐肢；至1974年年底添吗，伯克希爾公司股票投資的賬面浮虧上升至1700萬美元。在1973年-1974年的熊市中份名，當“漂亮50”泡沫破裂碟联、華爾街陷入一片恐慌性拋售中時，巴菲特卻處于一種近乎狂喜的狀態(tài)中僵腺，隨著股價的下跌鲤孵，巴菲特不斷加碼買入他心儀的股票，尤其是傳媒業(yè)股票：聯(lián)合出版公司辰如、華盛頓郵報普监、布思報業(yè)、哈特—漢克斯報業(yè)琉兜，他一直在買進凯正。

伯克希爾·哈撒維公司所持有股票之一的聯(lián)合出版公司， 1973 年初股價曾以10 美元/股交易豌蟋，此后股價連續(xù)滑落廊散，巴菲特不斷買進，一年間有107天他都買了聯(lián)合出版公司股票梧疲，最低買價達到5.5美元/股允睹。

1974年2月，伯克希爾·哈撒維公司開始以27 美元的價位買入《華盛頓郵報》公司的股票18600 股幌氮，到5月時擂找，《華盛頓郵報》股票跌到了23 美元/股，伯克希爾·哈撒維公司又買了4 萬股浩销，《華盛頓郵報》股票價格繼續(xù)大跌贯涎，巴菲特繼續(xù)買進。9月份時慢洋，他以每股20.75美元的價格又買入了181000股塘雳。到10月份時，伯克希爾·哈撒維公司已經成為《華盛頓郵報》最大的外部股東普筹。雖然賬面出現(xiàn)了較大的浮虧败明，巴菲特對他的投資組合卻充滿信心。在致股東的信中太防，巴菲特表示：“1974年年底在股票部分我們的投資組合未變現(xiàn)凈損失達1700萬美元妻顶，但是我們堅信酸员，不論如何，這個組合整體相對于其賬面價值的成本而言讳嘱，還是有著良好的投資價值的幔嗦。”

到1975年底沥潭，伯克希爾公司股票投資組合的浮虧下降至288.8萬美元邀泉， 1976年1季度，股票投資組合終于扭虧為盈钝鸽、賬面浮盈約1500萬美元汇恤。到1983年，華盛頓郵報等股票的價格較當初熊市中買入的成本價漲幅已高達十幾倍拔恰，為伯克希爾公司帶來了豐厚的投資收益因谎。“如果你不能承受股價下跌50%颜懊，那么你就不適合做股票投資财岔。”這是巴菲特一句廣為流傳的語錄饭冬。巴菲持的這句名言并非泛泛而談，而是其切身經歷揪阶。在1973年-1974年的熊市中昌抠，巴菲特控股的伯克希爾公司的股票價格就曾經歷了被市場腰斬的慘痛：1973 年1月伯克希爾的股價曾達到 93 美元的價位，此后鲁僚，伯克希爾股價隨大勢暴跌炊苫， 1975 年1月，它的價格跌到了38 美元/股冰沙。人們對伯克希爾公司幾乎沒什么興趣侨艾，連報紙上都不標出它的股價，公眾對它的興趣幾乎為零拓挥。1973-1974年的熊市期間唠梨，當巴菲特以伯克希爾公司作為投資平臺大量買入股票的同時，隨著伯克希爾股價的慘烈下跌侥啤，巴菲特也在大量增持伯克希爾公司的股票当叭。

1969年底，巴菲特合伙基金持有伯克希爾691,441 股盖灸，占伯克希爾總股本983,582股的70.3%蚁鳖；由于伯克希爾當時是非上市公司，基金解散清算時難以變現(xiàn)赁炎。巴菲特給伯克希爾的估值為每股43美元，基金合伙人可以選擇按其持有基金的比例保留伯克希爾的股票，也可以按每股43美元的價格將伯克希爾股票賣給巴菲特神郊。巴菲特擁有合伙基金26%的股份，按持股比例分配放棒，巴菲特將獲得18.3%的伯克希爾公司股票；1970 年巴菲特合伙人企業(yè)解散時坞琴，巴菲特個人擁有29％的伯克希爾公司股票哨查。這意味著部分基金合伙人選擇了將伯克希爾股票賣給了巴菲特。橋牌冠軍薩姆·斯泰曼認為巴菲特已經黔驢技窮了剧辐。他把自己的伯克希爾股票以43 美元/股出售給了巴菲特寒亥。但是許多投資者繼續(xù)持有。他們無法知道伯克希爾·哈撒韋公司將變成什么樣子荧关，但是巴菲特清楚地表明溉奕，他將保留他的伯克希爾股票。在1973年-1974年的大熊市中忍啤，巴菲特繼續(xù)買入伯克希爾股票加勤，到70 年代中期時，巴菲特持有伯克希爾股票份額由29%上升至43％同波，而他的妻子蘇茜持有另外的3％鳄梅，這意味著巴菲特夫婦增持了約17%的伯克希爾公司股票。1969年12月未檩，在回答合伙人是否應該持有伯克希爾股票時戴尸，巴菲特明確表示，他會繼續(xù)持有冤狡，而且打算買入更多孙蒙。巴菲特在致合伙人的信中說：“顯而易見，五年或十年之后悲雳，（伯克希爾）公司會遠遠比現(xiàn)在更值錢挎峦。我希望股票價格能緊跟經營業(yè)績，而不是因為投機情緒高漲或低迷而大起大落合瓢√菇海”

令人遺憾的是，在隨后的5年間晴楔，伯克希爾的股價卻隨市場大起大落迁央，一度跌至38美元，比5年前基金清算時43美元的估值還低滥崩。那些在基金清算時選擇以43美元價格將伯克希爾股票賣給巴菲特的合伙人岖圈，以及那些在其后熊市的恐慌中拋售伯克希爾股票的投資者，在隨后的歲月里钙皮，都會因此追悔莫及蜂科。他們錯失的是史上最強悍的牛股顽决，1983年伯克希爾的股價突破千元關口，上漲至1300多美元导匣，如今伯克希爾的股價高達30多萬美元才菠。**

熊市是投資者的聚寶盆

股票市場總是周期性地在牛市與熊市之間輪回，當股市進入熊市贡定、市場上出現(xiàn)嚴重低估的股票時赋访，巴菲特抑制不住內心的興奮、從股票市場買入心儀的股票缓待。1969年美國股市仍在牛市的一片樂觀氛圍中蚓耽，巴菲特解散了他的合伙基金，1972初華爾街重回牛市的亢奮中時旋炒，巴菲特卻冷眼旁觀步悠。1972年初，伯克希爾·哈撒維公司的保險公司的證券組合價值1億1百萬美元瘫镇，其中投資于股票的只有1700萬美元鼎兽，巴菲特把余下的錢都投到債券上去了。1973年-1974年當“漂亮50”泡沫破裂铣除、華爾街陷入一片恐慌性拋售中時谚咬，巴菲特卻處于一種近乎狂喜的狀態(tài)中，不斷買入股票尚粘。在別人貪婪時恐懼择卦，在別人恐懼時貪婪。當股票市場陷入深度熊市中時背苦，市場恐慌性拋售會導致一些股票的價格顯著低于股票的內在價值互捌，這為價值投資者提供了足夠的安全邊際和難得的買入時機潘明，巴菲特正是利用了這樣的時機行剂，為伯克希爾·哈撒維公司買入了大量物超所值的公司，從而為公司及其股東創(chuàng)造了驚人的投資回報钳降。在股市中厚宰，貪婪與恐懼這兩種傳染性極強的流行病總是伴隨著牛市與熊市的演繹而不斷地反復爆發(fā)，每當市場陷入深度熊市遂填，恐懼往往主導市場的思維铲觉，悲觀情緒在市場不斷蔓延并隨著市場的持續(xù)下跌而自我強化。2005年滬綜指跌破千點時吓坚，市場主流機構向下看跌至700點撵幽，兩年后的2007年，滬綜指上漲至6000點時礁击，各大機構幾乎一致看高至7000點-10000點盐杂。2015年滬綜指5000點之上時主流機構一片看多的聲音逗载。其實，那些在熊市中極度悲觀的人與那些在牛市中極度樂觀的人链烈，往往都是同一批人厉斟。

當前，A股市場在經歷半年多的下跌后强衡，已陷入深度熊市擦秽，各大股指紛紛創(chuàng)下或接近2015年股災以來的低點，市場主流機構及各大券商首席的觀點日漸悲觀漩勤。一些在市場上廣為流傳的悲觀論調是否真實反應了我們的經濟基本面和市場現(xiàn)狀感挥，還是僅僅緣于熊市中恐慌情緒的累積？當前市場總體估值水平已處于歷史低位锯七，市場涌現(xiàn)出一批價格顯著低于內在價值的股票链快。不必試圖預測市場明天是否會繼續(xù)下跌，熊市是投資者的聚寶盆眉尸，那些估值極具吸引力的股票域蜗，因恐慌性拋售而股價持續(xù)大跌，對于價值投資者而言噪猾，就是重大利好霉祸。