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MP3政策知押，也就是美聯(lián)儲自疫情以來的一系列寬松的貨幣與財(cái)政政策，已經(jīng)生效了侣滩，把經(jīng)濟(jì)從大崩潰中拉了出來摊册，并產(chǎn)生了提振以及持續(xù)的增長罢缸。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出被強(qiáng)大的貨幣與信貸刺激提振起來了篙贸，并且已經(jīng)產(chǎn)生了一個(gè)自我強(qiáng)化的循環(huán)：名義支出和收入增長超過了商品供給，因此產(chǎn)生了通貨膨脹枫疆。這些政策還產(chǎn)生了一層過剩的流動性爵川，推高了資產(chǎn)價(jià)格，并將流動性儲備落入人們和金融體系手中息楔，當(dāng)它通過系統(tǒng)循環(huán)時(shí)雁芙，這些流動性將繼續(xù)產(chǎn)生影響。
面對這些政策的結(jié)果和影響钞螟，政策制定者（特別是美聯(lián)儲）面臨著一系列壓力巨大的選擇兔甘，其壓力不亞于1970年。由于經(jīng)濟(jì)以自我強(qiáng)化的形式增長著鳞滨，因此經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的運(yùn)行帶來的通脹率遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲的目標(biāo)通脹率洞焙。對央行來說，不對稱的政策選擇帶來的是將來無限的緊縮空間和有局限的的寬松空間拯啦，平衡經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹變得越來越困難澡匪。鑒于該體系的惰性，如果不在近期內(nèi)進(jìn)行積極的貨幣緊縮褒链，目前的名義支出增長水平及其對通貨膨脹的影響不太可能得到控制唁情。
與這個(gè)正在展開的故事相反，市場價(jià)格正在反映維持了幾十年低通脹水平的抬頭甫匹，這在緊縮政策還沒展開時(shí)就已經(jīng)發(fā)生了——這在很大程度上會自然而然地自行發(fā)生甸鸟。我們看到即將發(fā)生的事情和現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)狀況即將發(fā)生沖突。正如我們在下面描述的那樣兵迅，這場沖突的必然性是由于MP3政策對名義收入抢韭、支出、資產(chǎn)價(jià)格和通貨膨脹的機(jī)械影響恍箭。
MP3政策的原理及其對通貨膨脹的影響
MP3政策的初期階段刻恭，央行印制大量鈔票以購買國債，對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的刺激扯夭。政府把從美聯(lián)儲借來的錢發(fā)給民眾鳍贾，導(dǎo)致了民眾名義收入創(chuàng)紀(jì)錄地增長鞍匾，即使他們的實(shí)際收入是下降的。這些名義收入流入了(a)支出骑科，(b)還債候学，(c)購買金融資產(chǎn)，這導(dǎo)致了實(shí)際利率接近零纵散，金融資產(chǎn)價(jià)格上升，給經(jīng)濟(jì)帶來第一輪飛升隐圾。
并非所有的收入都變成了支出伍掀，但這足以使得名義支出上升。一個(gè)人的支出就是另一個(gè)人的收入暇藏，所以名義支出的上升導(dǎo)致了又一輪名義收入的上升蜜笤。在短短幾個(gè)月時(shí)間里，持續(xù)的收入->支出循環(huán)可以支撐名義收入的高速增長盐碱，而這并不需要持續(xù)的貨幣信貸刺激把兔。這就是一個(gè)自我強(qiáng)化過程，高水平的名義收入增長支撐了高水平名義支出增長瓮顽，經(jīng)濟(jì)飛輪便以自我強(qiáng)化县好，自我支撐的形式運(yùn)轉(zhuǎn)著。盡管名義支出和收入是自我支撐的暖混，發(fā)生在系統(tǒng)內(nèi)的缕贡，但他們依舊被系統(tǒng)外的新發(fā)行貨幣與信貸所加強(qiáng)。自我強(qiáng)化的經(jīng)濟(jì)飛輪在下圖中描述拣播，包括私人部門的新增信貸——被名義收入增速與銀行系統(tǒng)提供的天量流動性所支持著晾咪。
自然而然地，上述過程便導(dǎo)致了通貨膨脹贮配。所有東西的價(jià)格——包括金融資產(chǎn)谍倦，商品與服務(wù)，由貨幣流通數(shù)量所決定：P=$/Q泪勒。假設(shè)這么一個(gè)系統(tǒng)昼蛀，存在一堆金錢與信貸在流通著，人們的名義支出增速是年均6-8%圆存，那么收入就會可觀地增長曹洽，然后又帶來支出，經(jīng)濟(jì)飛輪便運(yùn)行起來了辽剧。假設(shè)系統(tǒng)早期的失業(yè)率很高送淆，而且支出又會帶來商業(yè)利潤，那人們就會自覺地去工作怕轿。但假設(shè)系統(tǒng)的失業(yè)率很低偷崩，那么人們的收入就會上升辟拷，原因是名義支出超過了勞動供應(yīng)：勞動力價(jià)格=貨幣流通量/勞動力供應(yīng)量。與此同時(shí)阐斜，生存所需的支出在增長衫冻，導(dǎo)致了勞動供給和勞動需求都在上升，因此系統(tǒng)就發(fā)生了自我強(qiáng)化型的通貨膨脹谒出。如果生產(chǎn)力的提升與名義支出相當(dāng)隅俘，那就會導(dǎo)致真正的經(jīng)濟(jì)增長，但維持如此高速的生產(chǎn)力水平增長是不大可能的笤喳。因此为居，壓低通貨膨脹的唯一方法是通過收緊流動性來壓制名義支出，例如杀狡，提高利率蒙畴，或提高儲蓄水平。我們不能指望系統(tǒng)自然而然地就有通貨膨脹的回落呜象，因?yàn)樯鲜龅倪^程是自我強(qiáng)化地運(yùn)行的膳凝。這印證著人們對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的描述：“擴(kuò)張無法自然消失，只會被殺死”恭陡。
除了收入與支出的循環(huán)流動蹬音，MP3政策還深刻影響著我們的財(cái)富與資產(chǎn)負(fù)債表。政策帶來的流動性都是未來借貸和收支的源頭休玩。非常重要的一點(diǎn)是祟绊，中產(chǎn)與低收入群體的財(cái)富在過去是被擠壓的，如今受政策影響而得到了積累與增長哥捕。MP3政策直接把印出來的錢發(fā)到了中產(chǎn)與低收入群體的手中牧抽，他們獲得了大量新印的錢，要么拿去償還債務(wù)遥赚，要么作為銀行儲蓄扬舒。中產(chǎn)最大的資產(chǎn)莫過于房子，而如今的房價(jià)漲得遠(yuǎn)超抵押貸款的資產(chǎn)負(fù)債表了凫佛。再看看銀行——作為貨幣刺激或緊縮的水龍頭——其資產(chǎn)負(fù)債表已浮現(xiàn)了巨量的流動性讲坎，而他們卻不生產(chǎn)任何實(shí)質(zhì)財(cái)富。銀行會對支出予以融資愧薛，因此對信貸擴(kuò)張有支撐晨炕。如今銀行儲蓄已經(jīng)遠(yuǎn)大于貸款，且銀行資產(chǎn)中存到央行的現(xiàn)金儲蓄與政府債券占其總資產(chǎn)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)上升毫炉，我們用采樣的方式瓮栗，在下圖顯示了巨量財(cái)富與資產(chǎn)負(fù)債表的變動。
未來的政策轉(zhuǎn)向
接下來的政策轉(zhuǎn)向?qū)φ咧贫ㄕ吲c投資者都會帶來巨大挑戰(zhàn)。由于名義支出的強(qiáng)度已經(jīng)超過生產(chǎn)力水平的提升费奸，中央銀行弥激，特別是美聯(lián)儲，如今面臨著40年來最強(qiáng)的持續(xù)通貨膨脹愿阐。這本就已經(jīng)非常具有挑戰(zhàn)性了微服，再加上現(xiàn)在的疫情狀況和接近零的利率水平，更是讓政策制定者的選擇變得尤為困難缨历。壓制高速通貨膨脹的標(biāo)準(zhǔn)做法是貨幣政策緊縮以蕴，但在新冠病毒及其新變種可能導(dǎo)致的潛在風(fēng)險(xiǎn)的背景下，不斷攀升的通貨膨脹壓力會帶來越來越多問題辛孵，以及疫情對全球經(jīng)濟(jì)增長的影響帶來更多不確定性丛肮。所以，依據(jù)當(dāng)前情況來看觉吭，我們急需政策轉(zhuǎn)向，卻難以得知政策制定者應(yīng)當(dāng)用多大力氣去進(jìn)行緊縮仆邓。
央行面對的挑戰(zhàn)由緊縮與寬松的政策空間不對稱而加勏侍病（我的理解：央行已經(jīng)幾乎沒有寬松空間了）。決策者有一系列的政策工具包——MP1节值，也就是聯(lián)邦基準(zhǔn)利率徙硅，MP2，也就是量化寬松搞疗，以及MP3嗓蘑，也就是直接發(fā)錢。由于名義利率水平本就已經(jīng)觸地匿乃，資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)高企桩皿，所以決策者在疫情期間只有一種寬松選擇，也就是MP3幢炸，這需要財(cái)政政策予以支持泄隔。隨著財(cái)政支出政策越來越令人擔(dān)憂（我理解為赤字），如果美聯(lián)儲緊縮過頭了宛徊，可能會導(dǎo)致財(cái)政危機(jī)佛嬉。在2018年美聯(lián)儲緊縮政策被要求轉(zhuǎn)向后，如今的美聯(lián)儲毫無疑問會對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)對提升利率的敏感性非常擔(dān)憂闸天∨唬總而言之，一系列的寬松持續(xù)了如此久的時(shí)間苞氮，為更高水平的通貨膨脹率帶來了空間湾揽。（此處省略翻譯一句看不懂的 And with the new philosophy of targeting an average inflation rate over time (which supports delayed action to contain inflation in its early stages), and without clear time frames or metrics, there is latitude for the Fed to justify a delay and still comply with its mission of price stability.）
然而，非常重要的是，我們得考慮到盡管如今的資本市場（特別是美國的）對提升利率相比以往更加敏感钝腺，但是實(shí)體經(jīng)濟(jì)對此卻不太敏感抛姑。資產(chǎn)的高估值以及久期很大程度上是由低水平利率與高水平流動性支撐起來的，這意味著微小的緊縮都有可能（給投資者）帶來痛苦艳狐，特別是那些在美國權(quán)益市場最具泡沫成分的部門定硝。但對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和居民的資產(chǎn)負(fù)債表，特別是中產(chǎn)階級毫目，對于貨幣緊縮顯示出極強(qiáng)的韌性蔬啡，畢竟居民的支出與低水平利率有更低的相關(guān)性《婆埃考慮到近幾年的通貨膨脹與名義增長箱蟆，我們而無需等待實(shí)體部門達(dá)到了具備緊縮的條件，就已經(jīng)有很大的提升利率的空間了刮便。（此處省略翻譯一句看不懂的 Carrying this set of conditions forward, a diminished economic sensitivity to a rise in interest rates, combined with a cautious approach to raising them, would add to the risk of falling behind the curve and of asset markets getting even further ahead of themselves, followed by a more significant tightening with an even bigger impact on asset markets at that time.）
對投資者來說空猜，相比于過往四十年，這些情況會帶來兩種特殊的風(fēng)險(xiǎn)恨旱。首先辈毯，資產(chǎn)價(jià)格可能會因?yàn)橥ㄘ浥蛎洺掷m(xù)走高而下跌，其次是由于央行在追趕通貨膨脹的步伐過于緩慢而不得不在短時(shí)間內(nèi)加大步伐的風(fēng)險(xiǎn)（意思就是短時(shí)間內(nèi)大幅度緊縮）搜贤。在短期內(nèi)谆沃，政策寬松往往會沿著周期中期過渡產(chǎn)生良性影響。然而仪芒，過多的政策延遲可能會導(dǎo)致過度擴(kuò)張唁影、降低收益率和延長久期（啥意思？）掂名，從而使長期落后然后趕上的風(fēng)險(xiǎn)變得更大据沈。
市場價(jià)格正在逐漸反映不附帶積極緊縮政策的非通脹增長
盡管有上述一系列有趣的、會帶來潛在波動的即將發(fā)生的條件饺蔑，資本市場價(jià)格依舊沒有反映大幅度緊縮與通脹卓舵。也就是說，現(xiàn)在的資產(chǎn)價(jià)格預(yù)示著總體政策立場會在一個(gè)已經(jīng)過熱的經(jīng)濟(jì)體永久保持極端寬松膀钠，名義利率維持在0-2%掏湾，實(shí)際利率將永久為負(fù)，不管是美國還是其他發(fā)達(dá)國家都如此肿嘲。（市場認(rèn)為）這種最小程度的緊縮足以抑制需求融击，并把通脹壓制住。由于實(shí)際上即將發(fā)生的與大家認(rèn)為的有巨大差異雳窟，所以我們預(yù)見一個(gè)巨大的市場變化尊浪，當(dāng)然匣屡，這意味著持有資產(chǎn)的巨大風(fēng)險(xiǎn)，以及資產(chǎn)價(jià)格變化之后帶來的超級阿爾法機(jī)會拇涤。下圖所示捣作，美國短期利率在經(jīng)歷史上最短緊縮周期后就維持在2%以下，并且那幾年鹅士，直至疫情前券躁，通貨膨脹率也反轉(zhuǎn)到了一個(gè)低水平。下面的虛線清晰表明向低通脹平穩(wěn)過渡且短期利率上升很小的貼現(xiàn)掉盅，這些虛線顯示了現(xiàn)在的貼現(xiàn)也拜。（這里的貼現(xiàn)意思就是資產(chǎn)價(jià)格反推的潛在通脹水平與利率水平）
這種定價(jià)在其它發(fā)達(dá)國家甚至更加溫和。目前的定價(jià)表明各地都處于極其溫和的緊縮周期趾痘，（資產(chǎn)價(jià)格反映了）沒有主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體能夠在未來幾年的任何時(shí)候?qū)⒗示S持在 2.5%慢哈。
不同國家的情況差異巨大，中國與亞洲永票，和美國的經(jīng)濟(jì)體大體上是解耦的
美國和較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)貨幣化是對處于長期債務(wù)周期后期卵贱、利率降至零的正常反應(yīng)。 中國和亞洲許多其他經(jīng)濟(jì)體的長期狀況不同侣集。 中國是該地區(qū)的經(jīng)濟(jì)引擎键俱，并試圖通過有控制的去杠桿來防止由過度負(fù)債引起的不穩(wěn)定因素。
從周期的視角來看肚吏，我們能看到與美國及發(fā)達(dá)國家情況相當(dāng)不一樣的一些國家的存在方妖。中國的通脹率維持低或正常水平狭魂，其政府也沒有使用債務(wù)貨幣化方法維持經(jīng)濟(jì)罚攀。他們的利率結(jié)構(gòu)更加正常，盡管一定程度上受到某些地方地收益率的拖累雌澄。從周期性的角度來看斋泄，它們正在擺脫由政策驅(qū)動的金融體系去杠桿化和一些過度負(fù)債實(shí)體倒下的多米諾骨牌效應(yīng)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)放緩。由于這些情況镐牺，它們的債券收益率下降了炫掐，而歐美的債券收益率卻上升了。他們的股市下跌睬涧，而大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的股市上漲∧嘉福現(xiàn)在，隨著發(fā)達(dá)國家政策進(jìn)一步收緊畦浓，它們正在向適度刺激的貨幣和財(cái)政政策過渡痹束。這些市場本質(zhì)上是多樣化的，經(jīng)濟(jì)體規(guī)模相當(dāng)大讶请，并且由獨(dú)立的人民幣貨幣和信貸體系驅(qū)動祷嘶，該體系對自身?xiàng)l件做出反應(yīng)，市場由這些政策而不是歐美央行的政策驅(qū)動。以下是中國人民銀行和中國政府近期的政策跡象论巍。
* 1 月 5 日烛谊，李總理表示，政府要“實(shí)施新的更大范圍的減稅降費(fèi)并舉嘉汰，確保一季度經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開局丹禀，穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)”。
*?12月27日郑现，財(cái)政部重申將“加強(qiáng)財(cái)政與貨幣湃崩、就業(yè)等政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動”，并補(bǔ)充稱接箫，政府將“發(fā)揮財(cái)政政策穩(wěn)定投資攒读、促進(jìn)消費(fèi)的作用”。
*?中國人民銀行最近又增加了一項(xiàng)新的號召辛友，即“采取更加積極的措施薄扁，加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度”，“更好地穩(wěn)定信貸總量增長”以及“降低企業(yè)整體融資成本”废累。
下面邓梅，我們展示了中國股票和債券相對于美國的相反價(jià)格走勢。
由于債券收益率仍有下降空間邑滨，通脹仍然相對較低日缨，政策制定者面對經(jīng)濟(jì)而有著寬松空間，中國資產(chǎn)相對于現(xiàn)金仍然具有吸引力掖看，與西方的狀況差異創(chuàng)造了持續(xù)多元化的高可能性匣距。
相比之下，相比于現(xiàn)金哎壳，我們總體上對發(fā)達(dá)國家的（金融）資產(chǎn)的樂觀程度顯著降低毅待，各國之間存在顯著差異。我們已經(jīng)描述了我們的多頭/空頭現(xiàn)金阿爾法归榕，它對持有現(xiàn)金空頭頭寸的融資資產(chǎn)的吸引力提出了看法（這啥意思尸红？）。這些阿爾法的一個(gè)重要組成部分是我們的“政策約束量表”刹泄，它衡量政策制定者通過 MP3 多大程度達(dá)到了寬松的天花板——這些天花板的表現(xiàn)形式是過度通脹外里、資產(chǎn)泡沫和/或貨幣疲軟。美國正面臨三個(gè)中的兩個(gè)（高通脹和不斷增長的資產(chǎn)泡沫）特石，英國盅蝗、加拿大和歐洲緊隨其后，因?yàn)槟抢锏耐浺苍谏仙亟场Ｈ毡竞桶拇罄麃喸诖碳ふ呷杂邪l(fā)揮空間方面而更接近中國风科。
