我將從股票市場談起票摇，試圖展開一種反身性的理論坠敷。這是因為：一則妙同，作為擁有近25 年資歷的投資商，我最熟悉的就是股票市場膝迎；二則渐溶，股票市場提供了一個優(yōu)越的實驗場所用于檢驗理論，在股票市場中弄抬，變化是以定量語言表達的并且易于獲取資料，甚至連參與者的觀點也可以通過經(jīng)紀人的報告一目了然宪郊。最為重要的是掂恕，我已經(jīng)在股票市場中實地檢驗了我的理論，至少可以貢獻出一些有趣的研究案例弛槐。

誠如我在導論中所提到的懊亡，反身性思想的發(fā)展最初并未同我在股票市場中的活動聯(lián)系起來，反身性理論始于抽象的哲學思辯乎串，后來我逐漸地發(fā)現(xiàn)了它同股票價格行為的相關(guān)性店枣。在我所期望的抽象層次上，我的理論表述還是極不成熟的叹誉，在我的生活中鸯两，作為哲學家的失敗和作為投資家的成功形成了突兀的對照。本書的敘述將逆溯思想發(fā)展的線索长豁，我希望這樣做可以使我們不至于迷失在過于幽深的抽象探討之中钧唐。

從股票市場中談起的另一個原因，是股票市場能夠提供研究反身性現(xiàn)象的最佳切入點匠襟，股票市場和任何市場一樣滿足充分競爭理論的標準：一個中央市場钝侠，同質(zhì)的產(chǎn)品，低廉的交易和運輸成本酸舍，便捷的通訊系統(tǒng)帅韧，足夠數(shù)量的參與者以保證沒有人能夠在日常的交易過程中左右市場價格，對內(nèi)部交易的控制規(guī)則啃勉，以及向所有參與者開放有關(guān)信息的特殊保障忽舟，還能要求什么更好的條件呢？要是有什么地方能夠?qū)嵺`充分競爭理論的話，股票市場無疑是最合適的萧诫。

問題在于斥难，我們未能發(fā)現(xiàn)存在著任何均衡點，或者那怕是價格朝向均衡點的運動趨勢的經(jīng)驗證據(jù)帘饶，因此哑诊，均衡概念的最高評價也不過是毫無用處，如果挑剔一點及刻，應該說它根本就是誤人之見镀裤。無論選擇多大的時間跨度作為觀察的周期，經(jīng)驗證據(jù)均表現(xiàn)出固執(zhí)的價格漲落缴饭。當然暑劝，被假定為反映在股票價格中的基本狀況也在不斷地變化，但是颗搂，在股票價格的變化和基本狀況的變化之間担猛，難以建立起任何穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系，勉強建立起來的無論何種關(guān)系都是人為的而非觀察的成果丢氢。如果我打算應用反身性理論批判古典經(jīng)濟學執(zhí)迷于均衡觀念的錯誤傅联，那么，不會有比股票市場更好的例證了疚察。

關(guān)于股票價格的波動蒸走，現(xiàn)行的理論多似是而非，它們對場內(nèi)的交易者談不上有什么幫助貌嫡，我甚至并不很了解這些理論比驻，沒有它們我也照樣過得去枷畏，僅此一點即足以說明問題稚茅。

大致上，有關(guān)理論可以歸入兩個類型：基礎(chǔ)性的和技術(shù)性的嘁字。最近弦撩，隨機漫步理論開始流行起來步咪，這個理論堅持認為市場將一切未來的發(fā)展充分地作了貼現(xiàn)，以至于個別參與者超越或低于市場（平均獲利能力）的機會是均等的益楼。這一觀點為日益增多的投資于指數(shù)基金的機構(gòu)作了理論證明猾漫，它的錯誤甚至不值一提——我本人在十二年的時間里持續(xù)取得超出市場平均水平的業(yè)績，僅此一端即足以證明其荒謬感凤。投資機構(gòu)可能是經(jīng)過慎重考慮后才投資于指數(shù)基金的悯周，這樣可以避免具體的投資決策，但他們之所以如此是因為自己的業(yè)績表現(xiàn)不佳陪竿，不能以此證明市場平均水平是無法超越的禽翼。

技術(shù)分析派研究市場變化和股票的需求與供給的模式屠橄。它的長處在于判斷事件的概率而不是作出實際的預言，就本書討論的主題而言闰挡，它并沒有特別的價值锐墙。這一派談不上有什么理論，無非是股票價格由供求決定长酗、過去的經(jīng)驗同未來的市場表現(xiàn)具有相關(guān)性之類的老生常談溪北。

相比之下，基礎(chǔ)性分析要有趣得多夺脾，它是均衡理論的產(chǎn)物之拨。股票被假定為具有真實的基本的價值，這一價值不一定等于其市場價格咧叭。股票的基本價值或者決定于其基本資產(chǎn)的贏利能力蚀乔，或者決定于同其他同質(zhì)股票的比價，在任何一種情況下菲茬，都假定股票的價格在一個時段里趨向于基本價值吉挣，從而為基本價值的分析提供一個有用的投資決策的指標。

值得重視的是該方法中的假設(shè)婉弹，股票價格和該公司的經(jīng)營狀況之間的聯(lián)系是正相關(guān)的听想。公司的經(jīng)營狀況決定了——盡管可能存在滯后——在股票市場上交易的各種股票的相對價值，而股票市場的行情變化左右公司經(jīng)營狀況的可能在這一方法中卻未予以考慮马胧。這一點同價格理論很相近，無差別曲線形狀確定了消費的相對總量衔峰，市場影響無差別曲線形狀的可能卻被忽略了佩脊。這種相似當然不是偶然的，基礎(chǔ)性分析是以價格理論為基礎(chǔ)的垫卤。這一遺漏在股票市場中的影響比在其他市場中要大得多威彰，股票市場上的估價是影響股票潛在價值的直接方法：股票、期權(quán)的發(fā)行和回購穴肘，各種公司交易——兼并歇盼、收購、上市评抚、私有化等等豹缀。股票價格可以影響一家公司的地位，更微妙的方式還有信用評級慨代、消費者接受程度邢笙、管理者信譽等等，這些因素對股票價格的影響當然得到場內(nèi)人士的充分承認侍匙，奇怪的是氮惯，股票價格對這些因素的影響卻為基礎(chǔ)性的方法所忽略。

交易價格和基本價值之間的差別，可以歸因于尚未認清的妇汗、但已經(jīng)為股票市場所正確預見了的該公司的未來變化帘不。基礎(chǔ)分析派認為杨箭，股票價格的變動準確地預報了公司未來經(jīng)營狀況的變化寞焙。關(guān)于如何利用這一點對公司（市場、股票價格等等）的未來的發(fā)展進行貼現(xiàn)的問題告唆，目前尚在爭論中棺弊，盡管理論上還有待于證明，但這并不妨礙他們假定市場可以準確地作出這類預報擒悬，我們可以將這種想法簡化為一個口號：市場永遠是正確的模她。這個主張深入人心，連反對基礎(chǔ)分析的人士也點頭稱是懂牧。

對于上述問題侈净，我的觀點剛好相反。我不相信股票價格是潛在價值的被動反映僧凤，更不相信這種反映傾向于符合潛在的價值畜侦。我堅決主張市場的估價總是失真的，不僅如此——這是對均衡理論的決定性背離——這種失真具有左右潛在價值的力量躯保。股票價格不是單純的被動的反應旋膳，它在一個同時決定股票價格和公司經(jīng)營狀況的過程中發(fā)揮著積極的作用，換言之途事，我將股票價格的變化看成是一個歷史過程的一部分验懊，并且我著重于考察參與者的期望和事件過程的相互影響，以及這種影響作為因果因素在這一過程中所起的作用尸变。

為了解釋這一過程义图，我將以上述的相互影響所造成的差異作為出發(fā)點。我不排除事件實際上存在著與人們的預期取得一致的可能召烂，但卻將此視為特例碱工。用市場術(shù)語來說，我認為市場參與者總是表現(xiàn)為這樣或那樣的偏向性奏夫。我不否認市場時常顯示出神奇的預示或預期功能怕篷，但這可以解釋為參與者的偏向?qū)κ录^程的影響，例如酗昼，人們普遍相信股票市場預期了蕭條匙头，實際上應該說它促成了預期中的蕭條成為現(xiàn)實。這樣仔雷，我就用另外兩個主張取代了

“市場永遠正確”的迷信：

1. 市場總是表現(xiàn)出某種偏向蹂析；

2. 市場能夠影響它預期的事件舔示；

這兩個主張結(jié)合起來解釋了為什么市場似乎經(jīng)常能夠正確地預期未來事件。

以參與者的偏向作為出發(fā)點电抚，我們可以試著建立起參與者的觀點和他所參與的情境之間相互作用的模型惕稻，難點在于，參與者的觀點是所參與的情境的一部分蝙叛。研究如此復雜的情境俺祠，我們必須采取簡化的方法，參與者的偏向就是這樣一個簡化的概念借帘，現(xiàn)在我想更進一步蜘渣，引入主流偏向（Prevailing bias ）的概念。

市場中存在著為數(shù)眾多的參與者肺然，他們的觀點必定是各不相同的蔫缸，其中許多偏向彼此抵消了，剩下的就是我所謂的“主流偏向”际起。這個假設(shè)并非對所有的歷史過程都合適拾碌，但的確適用于股票市場和其他市場，諸多觀點的總合之所以可能街望，是因為它們相交于一個共同點校翔，即股票的價格。在其他歷史過程中灾前，參與者的觀點過于分散防症，無法總合，主流偏向只能是一個象征性的概念哎甲，可能不得不引入其他模型告希，但在股票市場中，參與者的偏向在股票買進和賣出交易中找到了表達形式烧给。其他條件相同時，正的偏向?qū)е聝r格上漲喝噪，負的偏向?qū)е孪碌〉眨虼耍髁髌蚴且环N可觀察的現(xiàn)象酝惧。

其他因素各各不同榴鼎，我們需要對“其他因素”了解得更多些以建立我們的模型。在此我將引進第二個簡化概念晚唇。假定存在著一個無論投資者是否意識到都將影響股票價格變化的“基本趨勢”巫财，其對于股票價格的影響及程度，視市場參與者的觀點而定哩陕，絕非一成不變平项。以這兩個概念作為基礎(chǔ)赫舒，就可以把股票價格的運動趨勢擬想成“基本趨勢”和“主流偏向”的合成。

這兩個因素如何相互作用呢闽瓢？請讀者回憶一下前邊提到的兩種函數(shù)關(guān)系：參與函數(shù)和認識函數(shù)接癌。基本趨勢通過認識函數(shù)影響參與者的認知扣讼，認知所引起的變化又通過參與函數(shù)影響情境缺猛。在股票市場中，首當其沖受到影響的就是股票價格椭符，股票價格的變化又反過來對參與者的偏向和基本趨勢同時施加影響荔燎。

存在著一種反身性的關(guān)系，其中股票價格取決于兩個因素——基本趨勢和主流偏向——這兩者又反過來受股票價格的影響销钝。股票價格和這兩個因素之間的相互作用不存在常數(shù)關(guān)系：在一個函數(shù)中的自變量到了另一個函數(shù)中就成為因變量有咨。常數(shù)關(guān)系不存在，均衡的趨勢也就無從談起曙搬。市場事件的序列只能解釋為歷史性的變化過程摔吏，其中沒有一個變量——股票價格、基本趨勢纵装、主流偏向——可以保持不變征讲。在一個典型的市場事件序列中，三變量先是在一個方向上橡娄，接著又在另一個方向上彼此加強诗箍，繁榮與蕭條的交替，就是一個最簡單而又最熟悉的模式挽唉。

首先滤祖，定義幾個概念。如果股票價格的變化加強了基本趨勢瓶籽，我們稱這個趨勢為自我加強的匠童，當它們作用于相反的方向時，則稱之為自我矯正的塑顺。同樣的術(shù)語也適用于主流偏向汤求，可能自我加強，也可能自我矯正严拒。理解這些術(shù)語的意義是很重要的扬绪，當趨勢得到加強時，它就會加速裤唠，當偏向得到加強時挤牛，預期和未來股票價格的實際變化之間的差異就會擴大；反之种蘸，當它自我矯正時墓赴，差異就縮小竞膳。至于股票價格的變化，我們將它們簡單地描述為上升的和下降的竣蹦，當主流偏向推動價格上漲時顶猜，我們稱其為積極的；當它作用于相反的方向時痘括，則稱為消極的长窄。上升的價格變化為積極的偏向所加強，而下降的價格變化為消極的偏向所加強纲菌，在一個繁榮/ 蕭條的序列中挠日，我們可以指望找到至少一個上升的價格變化為積極偏向所加強的階段和一個下跌的價格變化為消極偏向所加強的階段。同時一定還存在著某一點翰舌，在這一點上基本趨勢和主流偏向聯(lián)合起來嚣潜，扭轉(zhuǎn)了股票價格的變化方向。

現(xiàn)在已經(jīng)可以建立一個初步的繁榮和蕭條的交替模型了椅贱。首先假設(shè)存在著尚未意識到的基本趨勢——盡管不能排除未反映在股票價格中的主流偏向存在的可能性懂算，這意味著，主流偏向在開始時是消極的庇麦。起初是市場參與者意識到了基本趨勢计技，認識上的變化將（通過投資決策）影響股票的市場價格，股票價格的變化可能影響也可能影響不了基本趨勢山橄，在后一種情況中垮媒，問題到此為止，無須進一步討論在前一種情況里航棱，我們進入了自我加強過程的起點睡雇。

加強的趨勢可能在兩個方向上左右主流偏向，它將導致進一步加速的預期或矯正的預期饮醇。如果是后者它抱，經(jīng)過股票價格變化的矯正，這個基本趨勢可能繼續(xù)也可能終止朴艰；如果是前者观蓄，則意味著一個積極的偏向發(fā)展起來，它將引起股票價格的進一步上漲和基本趨勢的加速發(fā)展呵晚。只要偏向是自我加強的，預期甚至比股票價格還要升得快沫屡《叮基本趨勢愈益受到股票價格的影響，與此同時沮脖，股票價格的上漲則愈益依賴主流偏向的支撐金矛，從而造成基本趨勢與主流偏向兩者同時滑入極其脆弱的狀態(tài)芯急，最后，價格的變化無法維持主流偏向的預期驶俊，于是進入了矯正過程娶耍。失望的預期對股票價格有一種消極的影響，不穩(wěn)定的股票價格的變化削弱了基本趨勢饼酿。如果基本趨勢過度依賴股票價格的變化榕酒，那么矯正就可能成為徹底的逆轉(zhuǎn)，在這種情況下故俐，股票價格下跌想鹰，基本趨勢反轉(zhuǎn)，預期則跌落得還要快一些药版，這樣辑舷，自我加強的過程就朝相反的方向啟動了，最終槽片，衰落也會達到極限并使自己重新反轉(zhuǎn)過來何缓。典型的情況是，一個自我加強的過程在早期會進行適度的自我矯正还栓，如果在矯正之后趨勢仍然得以持續(xù)碌廓，這一偏向?qū)⒂袡C會得到加強和鞏固，且不易動搖蝙云。當這一過程繼續(xù)下去時氓皱，矯正行為就會逐漸減少，而在趨勢頂點逆轉(zhuǎn)的危險則增大了勃刨。

我在上面勾劃了一個典型的繁榮/ 蕭條的序列過程波材，它可以用兩條大致同向的曲線加以描述。一條代表股票價格身隐，另一條代表每股收益廷区，將收益曲線擬想成基本趨勢的一個標度，這是很自然的贾铝，兩條曲線之間的差距則是主流偏向的標示隙轻。具體的關(guān)系當然復雜得多。收益曲線不僅融合了基本趨勢垢揩，也融合了股票價格對該趨勢的影響玖绿。主流偏向僅僅部分地由兩條曲線之間的差距得到表示，其他部分反映在曲線本身當中叁巨。由于其表征的現(xiàn)象只能部分地觀察到斑匪，這些概念在操作上困難極大，這也是為什么選擇了可觀察的和可定量的變量的原因——雖然锋勺，后面將會談到蚀瘸，每股收益的可定量性是頗具迷惑力的狡蝶。為了眼下的目的，我們假設(shè)投資商感興趣的“基本因素”就可以恰當?shù)匾悦抗墒找鎭砗饬俊?/p>

這兩條曲線的一個典型走向可能如下圖（圖2－l ）所示贮勃。起初贪惹，對基本趨勢的認定將是在一定程度上滯后的，但該趨勢已經(jīng)足夠強大寂嘉，并且在每股收益中表現(xiàn)出來（A—B ）奏瞬。基本趨勢被市場認可后垫释，開始得到上升預期的加強（B—C ）丝格，此時，市場仍然非常謹慎棵譬，趨勢繼續(xù)發(fā)展显蝌，時而減弱時而加強，這樣的考驗可能反復多次订咸，在圖中只標出了一次（C—D ）曼尊。結(jié)果，信心開始膨脹脏嚷，收益的短暫挫折不至于動搖市場參與者的信心（D—E ）骆撇。預期過度膨脹，遠離現(xiàn)實父叙，市場無法繼續(xù)維持這一趨勢（E—F ）神郊。偏向被充分地認識到了，預期開始下降（F—G ）趾唱。股票價格失去了最后的支持涌乳，暴跌開始了（G ）√瘃基本趨勢反轉(zhuǎn)過來夕晓，加強了下跌的力量。最后悠咱，過度的悲觀得到矯正蒸辆，市場得以穩(wěn)定下來（H—I ）。

應該強調(diào)析既，這只是一條可能的路徑躬贡、產(chǎn)生于一個基本趨勢和一種主流偏向之間的相互作用。在現(xiàn)實中眼坏，基本趨勢可能不止一個拂玻，偏向內(nèi)部也會有各種微妙的差別，事件的序列過程也可能會有迥然不同的路徑。關(guān)于模型的理論結(jié)構(gòu)還可以說上幾句纺讲。我們感興趣的是參與者的偏向和事件實際過程之間的相互作用，然而參與者的偏向并沒有直接出現(xiàn)在模型中囤屹，兩條曲線都是實際事件過程的表現(xiàn)熬甚。主流偏向部分地融入了這兩條曲線之中，部分由它們之間的差異體現(xiàn)出來了肋坚。

這個結(jié)構(gòu)的主要價值是它采用了可定量化的變量乡括。股票價格充當了同參與者的偏向有關(guān)的情境的方便代表。在其他歷史過程中智厌，同樣存在著通過認識函數(shù)和參與函數(shù)與參與者的認知發(fā)生內(nèi)在聯(lián)系的情境诲泌，但辨別和定量化的研究則困難得多。度量上的方便铣鹏，使股市成為研究反身性現(xiàn)象的一個非常有效的實驗室敷扫。

遺憾的是，模型只提供了如何確定股票價格的部分解釋诚卸，基本趨勢只是一個起占位作用的符號葵第，以表示“基本因素”中的變化，在這個概念中并未定義基本因素包括那些內(nèi)容合溺，甚至回避了基本因素應當如何度量的問題卒密。收益、股息棠赛、資產(chǎn)價值哮奇、自由現(xiàn)金流量，所有這些標尺都是相關(guān)的睛约，其他的標尺也不例外鼎俘，然而，對每一種標尺所賦予的相對權(quán)重卻取決于投資者的判斷痰腮，也即受制于其偏向而芥。當然，每股收益是一個可用的概念膀值，但它會引起更多的問題棍丐，長期以來，股市分析家們對此一直爭論不休沧踏，所幸這一困難并不妨礙我們繼續(xù)發(fā)展反身性的理論歌逢。

即使對基本因素一無所知，我們還是可以作出一些有價值的概括翘狱。第一個概括是股票價格一定會對基本因素（不管它們是什么）產(chǎn)生影響秘案，由此產(chǎn)生了繁榮/ 蕭條的模式。有時，這種聯(lián)系是直接的阱高，我在后面會給出幾個例子赚导，但多數(shù)情況下則是間接的，往往要通過諸如稅收赤惊、管制或?qū)π詈屯顿Y的態(tài)度的變化等政治程序才能被人們體會到吼旧。

即令基本趨勢保持不變，在股票價格和主流偏向之間仍然很可能存在著一種反身性的聯(lián)系未舟。但是圈暗，只有在涉及基本趨勢時，這種聯(lián)系才是令人感興趣的裕膀。假設(shè)基本因素沒有變化员串，主流偏向也可能得到迅速的矯正，這正是我們在股票市場的日常變化中所觀察到的現(xiàn)象昼扛，將這種偏向僅僅看成是噪音而加以忽略應該是恰當?shù)拇缙耄浞指偁幚碚撘约盎疽蛩嘏傻淖C券分析就是這么做的。相形之下抄谐，當基本因素受到影響時访忿，就不能不考慮這種偏向存在嚴重的失真，因為它引起了一個自我加強/ 自我消減的過程斯稳，在這個過程里海铆，股票價格、基本因素挣惰、參與者的觀點全都變得面目皆非卧斟。

第二個概括是參與者對基本因素的認知必然含有某種缺陷，起初也許并不明顯憎茂，但以后會表現(xiàn)出來珍语。這時，它將啟動主流偏向的逆轉(zhuǎn)階段竖幔。如果偏向變化扭轉(zhuǎn)了基本趨勢板乙，自我加強的趨勢就開始朝著相反的方向運動。缺陷在哪里拳氢？它如何募逞、又何時表現(xiàn)出來？這是理解繁榮/ 蕭條模型的關(guān)鍵馋评。

前面的模型建立在這兩個概括之上放接，當然，模型是極其粗糙的留特。它的價值在于纠脾，借助這個模型玛瘸，我們得以辨別典型的繁榮/ 蕭條序列過程的決定性特征。其中包括：投資者尚未意識到的趨勢苟蹈、自我加強的過程的啟動糊渊、成功的檢驗、日益增強的信心慧脱、由此而引起的現(xiàn)實和預期之間的差異的不斷擴大再来、投資者認知中的缺陷、市場形成高潮磷瘤、反向的自我加強過程，只有辨別出這些特征搜变，我們才能對股票價格的變化有所理解采缚。但是，我們不能指望從一個初始的模型中得到更多的東西挠他。

在任何情況下反身性模型都不能取代基本分析扳抽，它的作用僅限于提供基本分析中所欠缺的成分。原則上這兩種方法可以調(diào)和殖侵，基本分析試圖確立潛在價值如何反映在股票價格中贸呢，而反身性理論則表明了股票價格如何影響潛在價值，一幅是靜態(tài)的圖景拢军，另一幅則是動態(tài)的楞陷。

盡管只能就股票價格的運動提供部分的解釋，這一理論對于投資商來說仍然可能是非常有用的茉唉，因為它闡明了一種其他投資商未能領(lǐng)會到的市場關(guān)系固蛾。投資者只有有限的資金可供調(diào)度，也只有有限的情報進行操作度陆。他們無須成為萬事通艾凯，只要自己的悟性比別人稍好一些，就可以占盡上風懂傀。有關(guān)證券分析的專業(yè)化的知識盡管各有所長趾诗，但都未能切中投資商關(guān)心的要害問題，反身性理論長于理解并辨別具有歷史重要性的價格變化蹬蚁，因此能夠直達問題的核心恃泪。

在我本人的投資生涯中，前述模型已經(jīng)證明了它能夠帶來相當豐厚的投資回報犀斋。表面看來悟泵，這個模型是如此簡單、如此吻合于人們慣用的股票市場模型闪水，想來每個投資商應該都不會對它感到陌生糕非。然而實際情況卻遠非如此蒙具。為什么會這樣呢？我認為朽肥，這一現(xiàn)狀在相當程度上是由于參與者觀念上的錯誤所造成的禁筏。這種觀念源自古典經(jīng)濟學浅碾，再向前則可以回溯到自然科學的理論結(jié)構(gòu)锄俄，他們頑固地堅持呜舒，股票價格是某種基本的現(xiàn)實因素的被動反映吧史，而不是歷史過程中的一個積極成分焊夸。我們已經(jīng)看到钟哥，這是絕對錯誤的辕狰，值得注意的是勋眯，人們并沒有清醒地認識到這一點浪箭。當然穗椅，投資商們確實了解我所指出的市場過程，也確實對它們作出了反應奶栖，惟一的區(qū)別是匹表，他們的動作慢了一步。選用合適的模型宣鄙，留意尋找決定價格曲線形狀的關(guān)鍵特征袍镀，這，就是我的優(yōu)勢冻晤。

我第一次系統(tǒng)地應用這一模型是在60年代后期苇羡，正值集團企業(yè)熱時期，它幫助我在繁榮和蕭條兩個階段中都賺了錢鼻弧。集團企業(yè)熱的關(guān)鍵起因是投資者中盛傳的各種誤解宣虾。投資商們只知道每股收益的評估增長了，卻未能看穿實現(xiàn)增長的方式温数。很多公司掌握了通過收購取得收益增長的方法绣硝。一旦市場開始對他們的表現(xiàn)作出正面反應，事情就簡單多了撑刺，因為它們可以在收購其他公司時提供自己業(yè)經(jīng)高估了的股票作為支付工具鹉胖。

這一套把戲的原理是這樣的：首先，假設(shè)所有公司取得了同樣的內(nèi)部收益增長够傍，但收購公司的股票以兩倍于被收購公司市盈率的價格出售甫菠，如果收購公司得以實現(xiàn)規(guī)模加倍，其每股收益將躍升50％冕屯，企業(yè)成長率亦相應提高寂诱。

在實踐中，早期的集團企業(yè)都是那些實現(xiàn)了較高的內(nèi)部增長率安聘，并因此在股票市場上贏得高倍市盈率的企業(yè)痰洒。幾個主要的開拓者都是具有很強的國防背景的高技術(shù)公司瓢棒，其管理人員意識到它們過去那種歷史性的增長率不可能無限期地維持下去，如Tex-tron丘喻，Teledyne脯宿， Ling-Temco-Vought（即后來的LTV）等等，它們開始收購更多的市場（市盈率）表現(xiàn)平庸的公司泉粉，但是连霉，隨著每股收益增長加速，其市盈率上升而非下降嗡靡。它們的成功吸引了模仿者跺撼，后來連最不起眼的公司也能夠借助收購狂熱而以高倍市盈率的價格在市場上交易。例如讨彼，Ogden公司歉井，其收益的主要部分來自廢金屬交易，然而点骑，其股票在巔峰時竟賣出20倍于收益的價格。最后谍夭，一家公司甚至只要做出保證采取收購行動并奪取成功黑滴，就足以贏得高倍的市盈率。

經(jīng)理們發(fā)明了專門的會計處理技術(shù)紧索，增強了收購的沖擊力袁辈，他們還把一些新的處理方法引入了被收購的公司：合理化操作（ streamlingoperation）、資產(chǎn)變賣珠漂，以及普遍的在凈收益上所做的手腳晚缩。可是媳危，比起收購行為對每股收益的影響來說荞彼，這些手法可謂小巫見大巫了。投資商的反應就像是印第安人見到了烈酒待笑。起初鸣皂，每一個公司的記錄都是基于其本身的價值的∧乎澹可是集團企業(yè)逐漸被承認為一個特殊板塊寞缝，于是出現(xiàn)了一批新型的投資商，即所謂的速利基金經(jīng)理仰泻，或“快槍手”荆陆，他們與集團企業(yè)的經(jīng)理人員建立起特殊的親密關(guān)系，雙方開通了熱線聯(lián)系集侯，集團企業(yè)將所謂的“庫存股票”直接存放于投資商那里被啼，最后帜消，集團企業(yè)幾乎可以隨心所欲控制股票價格和收益。

事件的發(fā)展遵循著我在模型中所刻畫的路徑趟据，市盈率猛升券犁，現(xiàn)實的市場終于無力承受預期的重負，盡管游戲還在進行汹碱，但已經(jīng)有越來越多的人意識到粘衬，支撐著市場繁榮信心的仍是一個錯誤的理念，收購的規(guī)模越來越大咳促，非此則不足以保持增長的勢頭稚新，直到最后其規(guī)模達到了極限點。整個過程的高潮是索爾·斯坦因伯格（Soul Steinberg）收購化學銀行的行動跪腹，結(jié)果遭到該銀行的反擊而告失敗褂删。

股票價格開始下跌，下降的趨勢進入自我強化的程序冲茸。收購對每股收益的有利影響消失了屯阀，新的收購成了不明智的舉動，在迅猛的外部增長期間被掃到地毯底下的內(nèi)部問題暴露出來了轴术。收益報告揭示了令人不快的意外难衰，投資商如夢初醒，公司經(jīng)理們?nèi)巳俗晕６涸裕钊伺d奮的成功已經(jīng)過去了盖袭，日常管理的瑣屑事務(wù)無人愿意打理，這種困境又為經(jīng)濟衰退所加劇彼宠，許多趾高氣揚的集團企業(yè)陷于瓦解鳄虱，投資商作了最壞的打算，也確實發(fā)生了幾宗這樣的案例凭峡，對于其余的公司拙已，實際表現(xiàn)經(jīng)證明要優(yōu)于市場的預期，最后摧冀，股票市場的形勢逐漸穩(wěn)定悠栓，生存下來的公司多數(shù)進行了管理層的大換班，然后艱難地從廢墟底下掙扎出來按价。

集團企業(yè)的繁榮特別適于證明我的初步模型惭适，因為其“基本因素”很容易定量化。投資商把他們對股票的估價建立于每股收益報告的基礎(chǔ)上楼镐。無論圖表數(shù)字多么缺乏意義癞志，它們還是提供了與我的理論原型極其吻合的圖形（見圖2－2，圖2－3框产，圖2-4）凄杯。在理解和把握集團企業(yè)的繁榮/蕭條變化過程的努力中错洁，我最成功的一例是對不動產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trust），即所謂REITs的投資操作戒突。這是一種根據(jù)立法授權(quán)產(chǎn)生的特殊法人組織形式屯碴，它們的關(guān)鍵特征是在分配收入時可以免交公司稅，前提條件是將全部收入悉數(shù)分配膊存。直至1969年导而，這個由立法授權(quán)催生的機會在很大程度上尚未得到很好的利用。從那以后隔崎，REITs開始大批成立今艺。我目睹了它們的創(chuàng)立，由于剛剛經(jīng)歷了集團企業(yè)熱的興衰爵卒，我意識到由這種公司在市場上發(fā)動一輪繁榮/蕭條序列過程的潛在可能虚缎。為此我發(fā)表了一篇研究報告，其主要部分如下：

抵押信托案例研究

（1970年2月）

概念

表面上钓株，抵押信托類同于預期實現(xiàn)高額當期收益率的共同基金实牡，實際卻不然。抵押信托的魅力在于它們能夠以超過賬面價值的溢價出售追加股份轴合，從而為股東帶來資本收益创坞。如果信托單位賬面價值為10美元，股本收益率12％值桩，以每股20美元的價格拋售追加股份摆霉，令其股本翻番豪椿，賬面價值將升至13.33 美元奔坟，每股收益由1.20 美元升至1.60 美元。

出于對高收益和每股收益高增長率的預期搭盾，投資商們愿意支付一筆溢價咳秉。溢價越高，信托（的股票）就越容易滿足他們的預期鸯隅。這個過程是一個自我加強的過程澜建，一旦進展順利，信托就可以在每股收益上表現(xiàn)出一種穩(wěn)定的增長蝌以，盡管實際上它將收益全部作為股息支付了出去炕舵。較早參與這一過程的投資商能夠享受到高額股權(quán)收益、上升的賬面價值跟畅、以及超出賬面價值的不斷上漲的溢價的綜合效益咽筋。

分析步驟

證券分析的慣用方法首先是試圖預言將來的收益水平，然后推測投資商可能愿意為這一收益而支付的股票價格徊件。這一方法不適用于分析抵押信托奸攻，因為投資商為這些股票支付高價的意愿是決定將來收益的重要因素蒜危。

在此，我將就整個自我加強的過程作出預言睹耐，而不是分別預言將來的收益和估價辐赞。

首先要確定彼此相互加強的三個要素，用它們勾勒出一個可能的發(fā)展過程的腳本硝训。這三個因素是：

1. 抵押信托資本的實際回報率响委；

2. 抵押信托規(guī)模的增長率；

3. 投資商的認可捎迫，比如晃酒，在給定的每股收益增長

率下投資商所愿意支付的市盈率。

腳本

第一幕：目前窄绒，建筑貸款的實際收益處于最佳狀態(tài)贝次。不但利率高而且損失處在一個相對較低的水平上。住宅需求尚未充分滿足彰导，新住宅很容易找到買主蛔翅；資金短缺；順利進展的工程在經(jīng)濟上被證明是合算的位谋。仍在開業(yè)的建筑商比之繁榮末期時更為富裕和可靠山析，他們將竭力加快施工進度，因為資金實在是太昂貴了掏父。不錯笋轨，勞動力和原材料的緊缺造成了違約和延誤，但上漲的成本容許抵押信托毫無虧損地清償他們的承付款項赊淑。貨幣供應緊張爵政，臨時資金來源相當有限。投資商已經(jīng)開始接受抵押信托的概念陶缺，因而新信托的成立和現(xiàn)有信托的擴張成為可能钾挟。自我加強的序列過程啟動了。

第二幕：一旦通貨膨脹壓力減輕饱岸，建筑貸款的實際收益率就會下降掺出。但是，與此同時卻會出現(xiàn)一個房地產(chǎn)的旺季苫费，可以指望在有利可圖的利率水平下獲取銀行貸款汤锨。由于杠桿比例升高，即使實際收益下降百框，股權(quán)資本收益率仍然得以維持闲礼。市場膨脹，投資商日漸友好，超出賬面價值的溢價一帆風順位仁。抵押信托公司可以充分收獲溢價的好處柑贞，并且其規(guī)模和每股收益同時迅速上升。既然進入這個領(lǐng)域不受限制聂抢，抵押信托公司的數(shù)量也就不斷增加钧嘶。

第三慕：自我加強的過程將一直持續(xù)，直至抵押信托公司爭取到建筑貸款市場的一個可觀份額琳疏。日益加劇的競爭迫使他們冒更大的風險有决。建筑行業(yè)彌漫著投機的氣味，呆賬增加了空盼。房地產(chǎn)的繁榮難以為繼书幕。全國各地都出現(xiàn)了房產(chǎn)過剩的現(xiàn)象，房地產(chǎn)市場趨向疲軟揽趾，價格暫時下降台汇。此時，必定有一些抵押信托公司在其資產(chǎn)組合中出現(xiàn)大量的拖欠貸款篱瞎，銀行就會感到恐慌苟呐，要求各個公司按貸款額度償還。

第四幕：投資人的失望情緒影響了對整個板塊的估價俐筋，較低的溢價和放慢了的增長率將反過來降低了每股收益的增長牵素。市盈率下降，整個板塊進入了淘汰期澄者。幸存的企業(yè)走向成熟：幾乎沒有新的進入者笆呆，還可能會實施某些管制，現(xiàn)有的企業(yè)將穩(wěn)定下來并滿足于適當?shù)脑鲩L率粱挡。

評估

淘汰過程在相當長的時間后才會見出分曉赠幕。在此之前，抵押信托公司早已在規(guī)模上實現(xiàn)了成倍的擴張抱怔，抵押信托的股份將會取得巨額的收益劣坊。暫時不存在令投資人躊躕不前的威脅嘀倒。

當前的真實威脅在于自我加強的過程能否啟動屈留。在如此嚴重的市場衰退期間，甚至12% 的股權(quán)資本收益率也不能吸引投資商付出任何溢價测蘑。由于擔心這一點灌危，我們更傾向于期待另一種環(huán)境的來臨。在那里碳胳，12% 的收益比之今天會更有吸引力勇蝙。最好是在近幾年集團企業(yè)和計算機租賃公司的自我加強過程結(jié)束，進入淘汰期之后挨约。在這樣一種環(huán)境里味混，應該會有可資用于剛剛開始的自我加強過程的充足的貨幣供應产雹，特別應當認識到的是，它已經(jīng)成為場內(nèi)惟一可能的游戲了翁锡。

即使這一程序未能啟動蔓挖，投資商也可以找出避免賬面價值下降的辦法。新的信托公司以賬面價值加上包銷傭金（通常為10% ）的股價上市馆衔，絕大多數(shù)最近成立的信托公司以仍然適中的溢價銷售其股份瘟判，我們應該記得，當其資產(chǎn)充分用于臨時貸款后角溃，抵押信托公司賬面上的盈利拷获，在不記杠桿作用時為11% ，在1∶1 的杠桿條件下為12% 减细。超出賬面價值的適中溢價匆瓜，甚至在沒有增長的情況下似乎也是合理的。

如果自我加強的程序真的啟動了未蝌，善于經(jīng)營的抵押信托公司的股東們在未來幾年里就可以享受包括高額的股權(quán)資本收益陕壹、賬面價值上升和溢價上升的綜合效益。至于其資本收益的潛力树埠，可以回想一下近期股市歷史中那些自我加強過程起始階段的情景糠馆。

這份報告的經(jīng)歷是頗為有趣的，它發(fā)表于速利基金經(jīng)理在集團企業(yè)倒閉中蒙受嚴重虧損的時期怎憋。既然他們被授權(quán)分享利潤卻不必分攤基金的損失又碌，他們也就熱衷于抓住可以帶來迅速贏利希望的任何一個機會，他們本能地明白自我加強程序的原理绊袋，既然他們剛剛參與了一個這樣的過程并急于采取下一輪的行動毕匀，所以這個報告得到了熱烈的反響。起初我并不知道癌别，后來克利夫蘭的一家銀行打來電話索要一份新的復印件皂岔，我才意識到它受重視的程度，因為他們那份經(jīng)過多次復印再也無法辨認了展姐。當時躁垛，抵押信托公司還不很多，但人們急于尋找可投資的股票圾笨，以至于在一個月左右的時間里這些公司的股票價格就翻了一番教馆。需求創(chuàng)造了供給，一股發(fā)行新股的浪潮涌進市場擂达。當人們意識到抵押信托公司可以無休止地供給其股份之后土铺，股票價格迅速下跌，就像當初迅速升起來一樣。顯然悲敷，報告的讀者未料想新公司這么快就進入市場從而矯正他們的錯誤究恤，然而正是狂熱購買促發(fā)了報告中所勾勒的自我加強的過程。后來發(fā)生的一切遵循了報告里描述的過程后德，抵押信托公司的股票出現(xiàn)了一輪高漲丁溅，盡管不像報告剛發(fā)表時那樣強勁，但實際上卻遠為持久探遵。我大力投資于抵押信托公司窟赏，市場對那份研究報告的反應超出了我的預期，因此而獲利就是很自然的了箱季。接著我為自己的成功而忘乎所以涯穷，在不景氣時積壓了一筆可觀的存貨，我堅持著藏雏，甚至還增加了我的存貨拷况，我密切注意這些企業(yè)的發(fā)展長達一年之久，適時賣掉了我的存貨并獲利豐厚掘殴。此后我即同這一板塊斷了聯(lián)系赚瘦，直到數(shù)年后問題開始暴露出來。我禁不住想開設(shè)一個空頭賬戶奏寨，可是由于我不再熟悉這個領(lǐng)域而受挫起意。不過，當我重讀了自己幾年前寫下的這份報告后病瞳，我為自己的預言所折服揽咕，我決定幾乎不加分別地賣空這一板塊的股票。當股價下降時套菜，我賣空額外股份亲善，保持我的敞口水平。早先的預言實現(xiàn)了逗柴，大部分的抵押信托公司破產(chǎn)了蛹头。我在空頭上的贏利超過了100%——考慮到空頭的最大利潤就是100%，這種成績簡直匪夷所思（其解釋是由于我一直在拋售額外的股份）戏溺。

自我加強/自我消減的周期渣蜗，如集團企業(yè)的繁榮以及REITs那樣的變化并非每天都會發(fā)生。其間會有很長的一段休閑期于购，那時這方面的專家將無所用其長袍睡。然而知染，這并不意味著他會挨餓肋僧。基本趨勢和投資商的認識兩者之間的背離一直存在著，精明的投資商可以利用這一點嫌吠。新企業(yè)崛起了止潘，或者老企業(yè)卷土重來，典型的情況是辫诅，起初它們未引起適當?shù)淖⒁馄敬鳌＠纾娰M開支經(jīng)過長期削減之后于70年代初開始回升之際炕矮，只有兩三位經(jīng)濟分析家真正注意到了這一行業(yè)么夫，盡管它代表了經(jīng)濟的一個重要份額。其余的分析家則過于消沉肤视，沒有看出一個重大的變化趨勢正在形成档痪，那是一個投資于國防股票的絕好時機。有一些高技術(shù)國防股票從未為任何一位分析家眷顧過邢滑，如E系統(tǒng)股份有限公司腐螟，又如一些在倒楣的日子里經(jīng)營困難，而現(xiàn)在試圖引入多種經(jīng)營擺脫過于依賴國防訂單困境的走向成熟的公司困后，如桑德斯聯(lián)合公司乐纸，還有卷入賄賂出售飛機丑聞的公司，如諾斯洛普和洛克希德公司摇予。

就國防股票而論汽绢，沒有發(fā)生自我加強的過程，但投資商的認識確實助長了股票的升勢侧戴，實際上庶喜，投資商的偏向?qū)疽蛩睾翢o影響的情況是極為罕見的，即使是對國防概念股票救鲤，主流偏向也發(fā)揮著重要的作用久窟，只不過是在消極的方向上。洛克希德不得不由政府出面擔保本缠，而像桑德斯之類的公司則被迫按如今看來實際上非常低廉的價格出售可轉(zhuǎn)換債券來調(diào)整其債務(wù)結(jié)構(gòu)斥扛。只有在消極偏向得到矯正之后才出現(xiàn)了非常微弱的正面反饋：公司不再需要額外資本，而經(jīng)理們卻由于一度失手而對多種經(jīng)營心有疑慮丹锹。不過也有一些例外稀颁，如聯(lián)合航空公司，但投資商的偏向從未變得足夠積極以容許自我加強的過程開始走上正軌：聯(lián)合航空公司在收購許多公司時是以現(xiàn)金支付的方式成交的楣黍，所涉及的股票又沒有明顯地提高收益匾灶，其結(jié)果是一個更為龐大的多種經(jīng)營的公司，因而看不到其股票價格出現(xiàn)大起大落的情形租漂。

最有意思的消極偏向也許發(fā)生在技術(shù)股票市場中阶女。在1974年的股票市場崩盤后颊糜，投資商對需要通過外部渠道籌資以提高股權(quán)資本的公司都存有戒心。分散的數(shù)據(jù)處理公司尚處于早期的發(fā)展階段秃踩，像Datapoint和Four-Phase那樣的新公司成了開路先鋒衬鱼，而IBM則遠遠落在后面，市場實際上正在劇烈膨脹憔杨，但這些小公司卻因籌資困難而被拖住了后腿鸟赫。它們的股票市盈率很低，不利的說法主要是它們不可能通過迅速的增長滿足產(chǎn)品的需求消别，而IBM最終將會進入市場抛蚤，這個觀點被證明是正確的，但等到這些公司變得龐大興旺起來并且投資商變得愿意支付高倍市盈率之后寻狂，那些樂于向消極偏向開戰(zhàn)的投資人將會得到優(yōu)渥的回報霉颠。

在適合小公司生存的各種小環(huán)境匯集成一個大市場之后，它們大多為更大的公司所吸收荆虱，那些堅持獨立的公司則陷入了困境蒿偎。Datapoint目前正以大大降低了的市場盈率尋找其安身之所，F(xiàn)our-Phase最近被摩托羅拉公司收購怀读，它如果繼續(xù)經(jīng)營诉位，將會輸?shù)酶鼞K。假如開始時市場對分散的數(shù)據(jù)處理公司的反應更積極些菜枷，早期的開發(fā)公司就有可能很快增長并生存下來苍糠，正如更早的微機熱確實產(chǎn)生了一些像數(shù)字設(shè)備公司（Digital Equipment）和通用數(shù)據(jù)公司（Data General）那樣長盛不衰的企業(yè)。

接著啤誊，1975～1976 年間的消極偏向讓位于相反的情緒岳瞭，表現(xiàn)為在1983 年第二季度達到了高潮的風險資本的活躍。事件的發(fā)展過程并不像在REITs 中那樣清楚蚊锹，這只是因為高科技企業(yè)并非同質(zhì)的企業(yè)瞳筏。在每一例中都可以觀察到股票價格、主流偏向和基本因素之間具有同樣的反身性相互作用牡昆，但準確地揭示它們則需要更專業(yè)化的技術(shù)姚炕。

逐利的投機資本的供給導致新企業(yè)一擁而上，每個公司都需要設(shè)備和庫存丢烘，于是電子設(shè)備制造商得以坐享繁榮柱宦，包括相關(guān)產(chǎn)品和部件的制造商。由于電子設(shè)備企業(yè)成為自己產(chǎn)品的消費大戶播瞳，行業(yè)的繁榮也就成為自我加強的了掸刊，但是企業(yè)過于分散化激化了競爭，當產(chǎn)品升級后赢乓，行業(yè)龍頭逐步喪失其市場地位忧侧，因為負責開發(fā)新產(chǎn)品的管理者和發(fā)明家會離開原公司去創(chuàng)建新公司石窑。行業(yè)不是隨著企業(yè)規(guī)模同步增長，而是隨著企業(yè)數(shù)目的成倍增加而增長苍柏，投資商沒能看出這一點尼斧，結(jié)果姜贡，一般的技術(shù)股和特別的新發(fā)行的技術(shù)類股票被大大地高估了试吁。

這場新的發(fā)行股票的熱潮在1983 年第二季度達到了高潮。當股價開始下降時楼咳，新股的銷售極為困難熄捍。最終風險資本的風險性實際上也就降低了。由于成立的公司很少母怜，現(xiàn)存的公司也耗盡了現(xiàn)金余耽，技術(shù)產(chǎn)品的市場疲軟下來。競爭激烈苹熏，利潤邊際惡化了碟贾。這個過程開始進入自我強化階段，也許至今仍未探底轨域。①

風險資本熱潮并不是緊隨其后的淘汰過程的惟一原因——堅挺的美元和日本競爭力的崛起至少是同樣重要的——但是股票的價格在兩個方面對“基本因素”的影響都很明顯袱耽。

將集團企業(yè)和REITs 的興衰與風險資本熱區(qū)分開來的是，在前兩者中基本趨勢本身是建立在對投資者偏向的利用之上的干发，而后者則不是朱巨。就集團企業(yè)而言，其思想是用擴大票據(jù)發(fā)行的方法收購其他公司枉长，在REITs 中是杠桿作用冀续，而新技術(shù)產(chǎn)品背后的動機則與股票市場無關(guān)。

要弄懂技術(shù)類股票的興衰必峰，我們必須對技術(shù)發(fā)展的根本趨勢有所了解洪唐。而對于集團企業(yè)和REITs 來說，除了反身性理論吼蚁，我們幾乎無需了解其他任何問題桐罕。

更重要的是，我們應該知道桂敛，技術(shù)發(fā)展基本趨勢的全部細節(jié)并不足以充分解釋技術(shù)類股票的興衰功炮。要認識后者，還要了解基本趨勢术唬、主流偏向和股票價格之間的反身性相互作用薪伏。把這兩種理解結(jié)合起來極為困難。希望熟悉技術(shù)的人必須持續(xù)地關(guān)注產(chǎn)業(yè)發(fā)展動態(tài)粗仓，想利用參與者的認知與現(xiàn)實之間的背離牟利的人嫁怀，則必須不斷地從一個行業(yè)集團轉(zhuǎn)向另一個行業(yè)集團设捐。大多數(shù)技術(shù)專家對反身性毫無認識，一廂情愿地指望永遠維持充足的投資塘淑。他們的聲望和影響以一種反身性的方式交替地增長或衰落萝招。技術(shù)類股票的市場價格在近期下降之后，市場上似乎正在涌現(xiàn)出一批新的對投資商的心理過于敏感的分析家存捺，經(jīng)過一個適當?shù)拈g隔槐沼，反主流偏向而行，根據(jù)基本趨勢投資于技術(shù)類股票也許又將是有利可圖的了捌治。

由于不斷需要補充新的專業(yè)知識岗钩，我在技術(shù)類股票中的投資總是不太順手，最后肖油，我成功地捕捉到1975 到1976 年間的計算機行業(yè)的變化兼吓，并利用主流的消極偏向賺了一筆。在好幾年里森枪，我堅持持有自己的頭寸视搏，但后來還是賣掉了，從此無法掌握這個行業(yè)的內(nèi)情县袱。1981 年我犯了一個錯誤浑娜，沒有加入由一位當時最成功的風險資本家所經(jīng)營的風險資本基金，因為我認為繁榮不可能繼續(xù)下去显拳，投資商可能會來不及抽身撤出棚愤。顯然，我對整體形勢的理解是錯誤的杂数。不管怎么說宛畦，他的投資者在1983 年賺得了一大筆利潤。到了那個時候揍移，我手頭的技術(shù)類股票早已出清次和，繁榮與我擦身而過。

① 1987 年2 月附記：在眼下這種爆漲的形勢中那伐，這一論斷當然已經(jīng)過時踏施。

甚至連集團企業(yè)和REITs 的發(fā)展也不是完全獨立的，外部的變化因素罕邀，諸如經(jīng)濟活動水平畅形、調(diào)控措施，或者特殊事件（例如诉探，收購化學銀行的企圖）等等日熬，在集團企業(yè)的繁榮中起著決定性的作用涨醋，而在不太“純粹”的過程中顾犹，外部因素影響就更大了砚亭。

眼下我們正處于另一個自我加強/ 自我消減的循環(huán)過程的中間階段油昂，它將作為80 年代的兼并熱潮而載入史冊。這一次充當支付手段的是現(xiàn)金而不是膨脹的票據(jù)毕荐，交易的規(guī)模早已令當年集團企業(yè)的風頭相形見絀了束析。兼并狂潮只不過是一場遠為宏大的正在上演的歷史劇中的一個場景，其深遠的影響遠遠超出了股票市場憎亚，而涉及到政治员寇、外匯市場、貨幣和財政政策虽填、稅收政策的突然變化丁恭、國際資本流動以及其他種種事件的發(fā)展曹动。

我將嘗試揭開這出歷史劇的幕布斋日，這可不像分析繁榮/ 蕭條歷史過程那樣簡單。更大的圖景充滿了反身性相互作用和非反身性的基本趨勢墓陈，我們需要一個更復雜的模型恶守，既要考慮一個繁榮/ 蕭條過程向另一個的過渡，又要兼顧若干反身性過程同步進行的可能贡必。在著手這一雄心勃勃的工程之前兔港，我要先考察另一個以惡性循環(huán)和良性循環(huán)為特征的市場：外匯市場。