關(guān)于去杠桿的深入研究-Ray Dalio

2018-03-04?戴老板?飯統(tǒng)戴老板

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關(guān)于去杠桿的深入研究-Ray Dalio

翻譯：戴老板

資料整理：遠(yuǎn)川研究

遠(yuǎn)川導(dǎo)讀：

本篇報(bào)告發(fā)表于2012年2月份模软，是全球最大對(duì)沖基金B(yǎng)ridgeWater的部分研究成果展示展运。眾所周知，宏觀經(jīng)濟(jì)周期是BridgeWater的研究強(qiáng)項(xiàng)，水平超越全世界幾乎所有的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)单默，甚至包括所有國(guó)家的中央銀行。

一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的“加杠桿”和“去杠桿”過(guò)程，是橋水宏觀研究框架的重要組成部分。目前中國(guó)正處于后一個(gè)過(guò)程之中丑孩，更為重要的是，當(dāng)前主導(dǎo)中國(guó)“去杠桿”過(guò)程的宏觀決策者灭贷，對(duì)橋水的研究成果的重視程度温学，恐怕要比你想象地大得多得多。因此甚疟，本文值得所有專業(yè)交易者精讀10遍以上仗岖。

正文：

這篇報(bào)告的主要目的是展示過(guò)去多個(gè)國(guó)家的去桿杠過(guò)程，并且借此深入探討去桿杠是如何進(jìn)行的览妖。

去桿杠過(guò)程會(huì)降低負(fù)債/收入比轧拄，當(dāng)債務(wù)水平過(guò)高時(shí)，去桿杠就會(huì)成為必然讽膏。去桿杠有非常成功的檩电，也有慘淡收?qǐng)龅摹Ｓ行﹪?guó)家去杠桿的結(jié)局非常慘（造成巨大的經(jīng)濟(jì)損失府树，社會(huì)劇變俐末，甚至引發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)，而且杠桿率也沒(méi)降下來(lái)）奄侠，有些則結(jié)局美好（通過(guò)有序的調(diào)整卓箫，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)到健康的生產(chǎn)-消費(fèi)平衡狀態(tài)）。

在這份研究報(bào)告中垄潮，我們將通過(guò)回顧過(guò)去多次去桿杠化過(guò)程烹卒，來(lái)闡述去桿杠的詳細(xì)機(jī)制。您將會(huì)看到的是：好的去杠桿過(guò)程是均衡的弯洗，差的去杠桿過(guò)程是失衡的旅急。

去杠桿的結(jié)局之所以有好壞之分，主要取決于以下四個(gè)政策措施執(zhí)行的力度大小和進(jìn)度快慢牡整。

1. 債務(wù)減記

2. 緊縮政策

3. 財(cái)富轉(zhuǎn)移

4. 債務(wù)貨幣化

好的去杠桿能成功地平衡上述過(guò)程藐吮，而壞的去杠桿則無(wú)法平衡，而下文將具體展示這些（成功／失敗的去杠桿）案例是如何形成的果正。在闡述兩者差別之前炎码，我們先來(lái)回顧一下典型的去杠桿過(guò)程盟迟。

典型的去杠桿過(guò)程

通常來(lái)說(shuō)秋泳，去杠桿過(guò)程之所以經(jīng)常被決策者搞砸，是因?yàn)椤叭ジ軛U”對(duì)于絕大多數(shù)人來(lái)說(shuō)一輩子只會(huì)發(fā)生一次攒菠，所以政策制定者沒(méi)有研究過(guò)它們迫皱。導(dǎo)致的結(jié)果就是，他們像盲人燒飯一樣來(lái)制定政策，過(guò)程中夾雜著大量痛苦的嘗試和糾錯(cuò)卓起。

這些痛苦和教訓(xùn)讓政策制定者慢慢擺脫差勁的舉措和敬，駛向正確的方向。雖然最終都會(huì)完成去杠桿整個(gè)過(guò)程戏阅，但問(wèn)題在于：整個(gè)過(guò)程中你能承受多大的痛苦昼弟？

因?yàn)闅v史是有很多去杠桿案例可供參考，而且經(jīng)濟(jì)機(jī)器是一個(gè)相對(duì)簡(jiǎn)單的事物奕筐，所以如果政策制定者明白去杠桿是如何運(yùn)作的舱痘，很多痛苦其實(shí)可以避免。這就是這篇報(bào)告研究的目的离赫。

如前所述芭逝，去杠桿化之所以有好壞之分，主要取決于前面講的四個(gè)措施執(zhí)行的力度和進(jìn)度渊胸。這四條措施每個(gè)都能降低負(fù)債/收入比旬盯，但它們對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響各有不同。例如：

債務(wù)減記（即違約和重組）和緊縮政策具備通縮和抑制屬性翎猛，而債務(wù)貨幣化則具備通脹和刺激屬性胖翰。好的去杠桿能夠巧妙地平衡他們，壞的去杠桿則正好相反办成。換句話說(shuō)泡态，關(guān)鍵在于上述措施混合在一起的比例。

通常來(lái)說(shuō)迂卢，債務(wù)危機(jī)的演進(jìn)過(guò)程會(huì)經(jīng)歷如下步驟：?

1. 第一階段：

首先某弦，債務(wù)問(wèn)題和債務(wù)增長(zhǎng)率持續(xù)下降會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)收縮，在這個(gè)收縮過(guò)程中而克，負(fù)債/收入比上升靶壮，經(jīng)濟(jì)活力下降，金融資產(chǎn)價(jià)格下跌员萍。我們稱這個(gè)階段是“糟糕的通縮去杠桿化”腾降。

這個(gè)階段的特征是，只存在債務(wù)減記（違約和重組）和支出緊縮碎绎，沒(méi)有實(shí)施債務(wù)貨幣化螃壤。在這期間，私人部門(mén)信用增速下滑和流動(dòng)性緊縮會(huì)導(dǎo)致對(duì)商品筋帖、服務(wù)和金融資產(chǎn)的需求下降奸晴。當(dāng)沒(méi)有足夠的錢(qián)來(lái)還債時(shí)，金融泡沫破滅日麸。

債務(wù)違約和重組將重創(chuàng)市場(chǎng)寄啼，尤其是使用杠桿的放貸方（通常是銀行）會(huì)像雪崩一樣引發(fā)恐慌。?這些恐慌將惡性自我加強(qiáng)，導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)墩划。結(jié)果涕刚，還沒(méi)等到違約問(wèn)題失控，政策制定者自己就已經(jīng)手足無(wú)措捉襟見(jiàn)肘了乙帮。這種債務(wù)減記（債務(wù)違約和重組）的方法必須受到嚴(yán)格控制杜漠，否則將會(huì)導(dǎo)致自我加強(qiáng)的下降螺旋，如果任由這種螺旋發(fā)展察净，市場(chǎng)信心遭受重創(chuàng)并在很多年內(nèi)都無(wú)法恢復(fù)碑幅。

違約和重組的規(guī)模不能太大，而且進(jìn)展也不能太快的原因是：一個(gè)人的負(fù)債是另一個(gè)人的資產(chǎn)塞绿，資產(chǎn)價(jià)值劇烈下跌引發(fā)的財(cái)富效應(yīng)沟涨，將會(huì)對(duì)商品、服務(wù)和資產(chǎn)的需求產(chǎn)生災(zāi)難性的影響异吻。

為了將債務(wù)減少到（債務(wù)人）可承受的范圍內(nèi)裹赴，必須對(duì)債務(wù)的賬面價(jià)值進(jìn)行減值，使得債務(wù)人有能力償還（比如減值30%）诀浪，賬面價(jià)值減值將會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人的資產(chǎn)價(jià)值總量減少（30%）棋返。30%聽(tīng)起來(lái)很大，但由于很多經(jīng)濟(jì)實(shí)體都加了杠桿雷猪，所以它們的凈資產(chǎn)受影響程度其實(shí)更大睛竣。

例如，如果債權(quán)人杠桿率是2：1求摇，30%的債務(wù)減記將會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人凈資產(chǎn)將承受60%的下跌射沟。然而銀行杠桿率一般介于12倍到15倍之間，其遭受的損失很顯然將是災(zāi)難性的与境，這種情況在去杠桿化的初期特別明顯验夯。

去杠桿初期，違約造成的災(zāi)難性事情從一開(kāi)始就很明顯摔刁，所以政策制定者會(huì)在第一時(shí)間控制違約率挥转，但他們通常找不到什么好辦法。為了應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)帶來(lái)的沖擊共屈，政策制定者通常會(huì)采取緊縮政策绑谣，在他們眼里，這幾乎是再明顯不過(guò)的手段拗引。

因?yàn)閭鶆?wù)人很難借到更多的錢(qián)借宵，而且身上的債務(wù)已經(jīng)很多了，所以債務(wù)人不得不削減支出寺擂，將其拉到收入的同一水平線暇务。但問(wèn)題在于，一個(gè)人的支出是另一個(gè)人的收入怔软，支出減少等于收入減少垦细，所以通過(guò)削減支出來(lái)大幅降低負(fù)債/收入比，將極其痛苦挡逼。（評(píng)：看看希臘）

通常括改，政策制定者會(huì)在上述路徑上徘徊幾年，被折磨的痛苦不堪家坎，最終意識(shí)到債務(wù)減記和緊縮政策引發(fā)的通縮和抑制效應(yīng)實(shí)在是太痛苦了嘱能，得搞點(diǎn)兒其他的措施才行。

這將帶他們進(jìn)入下一個(gè)階段虱疏，在這個(gè)階段惹骂，“印鈔”將成為主角。我們并沒(méi)有說(shuō)債務(wù)減記和緊縮政策在去杠桿過(guò)程中一點(diǎn)兒作用都沒(méi)有做瞪，因?yàn)樗鼈兤鋵?shí)有點(diǎn)兒用處对粪，但作用不大，卻帶來(lái)痛苦的結(jié)果装蓬。如果債務(wù)減記和緊縮政策要起到應(yīng)有的作用著拭，必須跟“印鈔/債務(wù)貨幣化”來(lái)混合使用。

2. 第二階段：

在去杠桿的第二個(gè)階段中牍帚，負(fù)債/收入比將會(huì)下降儡遮，與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)活力有所恢復(fù)暗赶，金融資產(chǎn)價(jià)格得到改善鄙币。這些得益于充足的“印鈔/債務(wù)貨幣化”，把名義增長(zhǎng)率提升到名義利率之上蹂随，同時(shí)用貨幣貶值抵消了通貨緊縮爱榔。這便開(kāi)啟了“好的去杠桿化”。

抵消通縮蕭條最好的方法是中央銀行提供充足的流動(dòng)性和信用支持糙及，并且讓中央政府根據(jù)不同的關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)實(shí)體的資本需要详幽，提供相應(yīng)的資金支持。

上述措施通常以如下的行為來(lái)體現(xiàn)：中央銀行放寬貸款所需抵押品的范圍（更低的資產(chǎn)質(zhì)量和更長(zhǎng)的抵押期限）浸锨，同時(shí)買(mǎi)入（貨幣化）更低質(zhì)量和更長(zhǎng)久期的債務(wù)唇聘。若實(shí)施力度達(dá)到如下標(biāo)準(zhǔn)，便能在經(jīng)濟(jì)積極增長(zhǎng)的同時(shí)去杠桿：

a) 阻止通貨緊縮階段的信用市場(chǎng)崩潰

b) 把名義增長(zhǎng)率提高到略高于名義利率的水平

在再通脹階段柱搜，貨幣通常比較疲軟迟郎，尤其相對(duì)黃金而言。但由于此時(shí)再通脹可以沖銷(xiāo)通貨緊縮聪蘸，所以并不會(huì)產(chǎn)生難以接受的高通脹率宪肖。歷史證明表制，比起行動(dòng)遲緩的案例（如1930-33年的美國(guó)），又快又好地執(zhí)行上述措施（如2008-09年的美國(guó)）就能取得更好的結(jié)果控乾。

不過(guò)么介，因?yàn)榇碳ご胧?shí)在是太好用了，以至于跟政府的其他選項(xiàng)相比蜕衡，他們很可能被濫用壤短，進(jìn)而導(dǎo)致“糟糕的通脹去杠桿”。

3. 第三階段：

當(dāng) “印鈔/債務(wù)貨幣化”被過(guò)度采用慨仿，而其他三個(gè)措施被用的較少時(shí)久脯，貨幣貶值（再通脹）過(guò)于嚴(yán)重，“糟糕的通脹去杠桿”便會(huì)出現(xiàn)镰吆。存在兩種可能性：

(a)?如果這個(gè)國(guó)家沒(méi)有儲(chǔ)備貨幣帘撰，同時(shí)有大量以外幣計(jì)價(jià)的債務(wù)，而且通脹率是以快速貶值的本國(guó)貨幣來(lái)衡量万皿，那么“糟糕的通脹去杠桿”很快就會(huì)浮現(xiàn)骡和；

(b)如果這個(gè)國(guó)家擁有儲(chǔ)備貨幣，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間一系列的刺激政策后相寇，“糟糕的通脹去杠桿”才會(huì)緩慢較晚出現(xiàn)慰于。

順便說(shuō)一下，在去杠桿過(guò)程中唤衫，會(huì)發(fā)生由富人向窮人的財(cái)富轉(zhuǎn)移婆赠，方式多種多樣（如對(duì)有錢(qián)人征稅，金融援助如“富有的”歐洲國(guó)家向負(fù)債過(guò)重的國(guó)家提供支持佳励，等等）休里，這樣的財(cái)富轉(zhuǎn)移過(guò)程通常意義不大（除非發(fā)生革命）。

案例詳情請(qǐng)看：

https://jlclipboard.wordpress.com/2018/04/06/%E5%85%B3%E4%BA%8E%E5%8E%BB%E6%9D%A0%E6%9D%86%E7%9A%84%E6%B7%B1%E5%85%A5%E7%A0%94%E7%A9%B6-ray-dalio/