被動地位和主動地位之間采取折衷態(tài)度更有可能帶來的不是收獲，而是一種令人失望的結(jié)果。

• 本書針對的不是儲蓄者和投資者所面臨的總體財務(wù)策略；它只針對那些準(zhǔn)備投入交易（或流通）證券的資金植榕，即投入債券和股票的資金 ；
• 本書中的“現(xiàn)在”一詞指的是1971年年底或1972年年初尼夺；
• 文中的備注僅為個人的理解與思考尊残，不代表該書的觀點炒瘸，亦不保證正確；
• 投資操作是以深入分析為基礎(chǔ)寝衫，確保本金的安全顷扩，并獲得適當(dāng)?shù)幕貓螅粷M足這些要求的操作就是投機慰毅。

** 總述**

• 根據(jù)定義隘截，積極型投資者將花相當(dāng)多的注意力和精力，來獲得比普通投資更好的結(jié)果汹胃。

** 普通股業(yè)務(wù)**

• 積極型投資者在普通股領(lǐng)域的特定業(yè)務(wù)婶芭，可以分為以下4個方面：

• 低價買入，高價賣出着饥；

• 購買仔細(xì)挑選出的“成長股”犀农；

• 購買各種廉價證券；

• 購買“特殊股票”宰掉。

一般的市場策略——不同時期的方法

• 關(guān)于低價買入呵哨，高價賣出策略的可能性和局限性......我們已經(jīng)痛心地看到，過去20年的市場行為并沒有使這種業(yè)務(wù)建立在某種數(shù)學(xué)規(guī)律的基礎(chǔ)之上轨奄。

• 發(fā)生的波動盡管達(dá)到了較大程度孟害，但是要想從這種交易中獲利，必須擁有特殊的才能或“感覺”挪拟。

成長股投資

• 每一位投資者都喜歡選擇幾年內(nèi)業(yè)績超過平均水平的公司股票纹坐。成長股的定義是：不僅過去的業(yè)績超過了平均水平，而且預(yù)計將來也會如此（為了避免混淆舞丛，業(yè)績記錄一般的公司耘子，不能僅僅因為預(yù)計其未來的業(yè)績將要優(yōu)于平均水平而被成為成長型公司，或者將其股票稱為“成長股”）球切。因此谷誓，聰明的投資者重點選擇成長股，似乎是唯一符合邏輯的做法吨凑。

備注：“ 成長股”的定義非常嚴(yán)格捍歪，其是指過去與將來的業(yè)績都會超過平均水平的公司股票。但如果將“業(yè)績記錄一般的公司鸵钝，僅僅因為預(yù)計其未來的業(yè)績將要低于平均水平而被成為成長型公司糙臼，或者將其股票稱為‘成長股’”加入到“成長股”這一概念中的話，無疑擴大了該概念的外延恩商，由此可能會導(dǎo)致因為“預(yù)測”某個公司在未來會超過平均水平而造成買入之后的虧損变逃，雖然也有可能會因為某些“原因”得到盈利，但這樣的投資實與賭博無異怠堪。

• 實際上揽乱，正如我們將要看到的名眉，這一問題（意指聰明的投資者重點選擇成長股，似乎是唯一符合邏輯的做法）較為復(fù)雜：

• 確定哪些公司過去的業(yè)績“超過了平均水平”凰棉，這只不過是一項統(tǒng)計任務(wù)损拢。投資者可以從自己的經(jīng)紀(jì)人那里獲得50家或100家這樣的公司。那么撒犀，他為什么不僅僅從這類股票中挑選出最看好的15種或20種股票福压，從而保證自己的股票組合獲得成功呢？

• 這種簡單的想法面臨意料不到的復(fù)雜情況或舞。

• 業(yè)績記錄很好而且看上去很有前途的普通股荆姆，其價格也相應(yīng)很高。投資者即使對其前景的判斷是正確的嚷那，也仍然有可能得不到好的結(jié)果胞枕。原因就在于：

• 預(yù)期收益已經(jīng)完全包含在他所支付的股價中了（或許他支付的股價還超出了預(yù)期收益）杆煞；

• 他對未來的判斷有可能是錯誤的魏宽。一般情況下，公司的快速增長不可能永久持續(xù)下去决乎。當(dāng)一家公司已經(jīng)獲得了非常顯著的擴張時队询，僅僅因為其規(guī)模擴大，就使它很難再取得以往的成就构诚。打到某一時點蚌斩，增長曲線就會平緩下來，而且許多情況下會轉(zhuǎn)為下降范嘱。

• 顯然送膳，如果某人根據(jù)事后的判斷將自己局限于幾種選擇的情況，那么從他的結(jié)果中將會很容易看到丑蛤，成長股領(lǐng)域的投資既有可能成功叠聋，也有可能失敗。人們?nèi)绾屋^好地判斷這種投資的總體結(jié)果呢受裹？我們認(rèn)為碌补，通過專門從事成長股投資的基金公司所獲得結(jié)果，就可以得出比較可靠的結(jié)論棉饶。

• 與一般的普通股投資相比厦章，對成長性公司股票的分散化投資并不能帶來優(yōu)異的回報。

• 根本沒有理由使人相信照藻，一個智力一般的投資者（即使投入了大量的精力）購買成長股的結(jié)果袜啃，會好于專門在這一領(lǐng)域投資的基金公司。顯然幸缕，這些機構(gòu)可以利用更多的智慧和更好的研究手段囊骤。因此晃择，我們不贊成基金投資者通常所從事的成長股投資。在這種投資領(lǐng)域也物，極好的未來前景已經(jīng)完全被市場發(fā)現(xiàn)了宫屠。而且已經(jīng)通過當(dāng)期的市盈率得到了反映。

• 成長股這一類股票的一個顯著特點滑蚯，就是其市場價格的波動幅度一般較大浪蹂。

• 公眾對這種股票的熱情越高，股價上漲的速度相對于其實際利潤的增長就越快告材，同時坤次，這種股票的風(fēng)險也就越大。

• 從一家公司的投資中獲取的巨額財富斥赋，幾乎總是由下列人來實現(xiàn)的：他們與特定公司有密切聯(lián)系（通過雇傭關(guān)系和親屬關(guān)系等）缰猴，從而使他們講自己大部分的資金以一種方式投入進(jìn)去，并且在各種情況下都始終持有這部分投資——盡管一直都有許多似乎能按高價出售的機會在引誘者他們疤剑。

• 沒有這種密切的個人聯(lián)系的投資者滑绒，會不斷面臨著這樣的問題：以這種方式投入的資金是否過多？每一次的價格下跌（無論事后證明這種下跌是多么短暫）都會加重這一問題隘膘，而且內(nèi)部和外部壓力都有可能迫使他去接受看上去已經(jīng)很不錯的利潤疑故，但這一利潤卻大大低于最終能獲取的巨額財富。

• 華爾街有兩條古老的諺語弯菊，對這種出售股票的行為給予了忠告：一是“樹高不過天”纵势，二是“牛市能賺錢，熊市能賺錢管钳，但豬市從來也賺不到錢钦铁。”

推薦三個可用于“積極投資”的領(lǐng)域

• 為了在長時間獲得比一般投資更好的結(jié)果才漆，一種選擇或操作策略必須具備兩項優(yōu)勢：

  1.它必須能達(dá)到基本穩(wěn)健所要求的客觀或合理標(biāo)準(zhǔn)牛曹；

  2.它必須有別于大多數(shù)投資者或投機者采用的策略。

** 不太受歡迎的大公司**

• 如果我們認(rèn)為栽烂，市場習(xí)慣于高估那些增長極快或在其他方面很出色的普通股躏仇，那么我們自然可以預(yù)計到，相對而言腺办，市場至少會對那些因為發(fā)展不令人滿意而暫時失寵的公司做出低估焰手。這可以作為故事的一條基本規(guī)律，而且他向人們提供了一種既穩(wěn)妥又有希望的投資方式怀喉。

• 關(guān)鍵性的要求是书妻，積極投資者要關(guān)注那些在一段時間內(nèi)已不受歡迎的大公司。與其他公司相比，大公司有兩個優(yōu)勢：

1.它們可以借助于資本和人力資源來渡過難關(guān)躲履，并重新獲得令人滿意的利潤见间；

2.市場有可能對公司表現(xiàn)出的任何改善作出較為迅速的反應(yīng)。

• 雖然小公司也有可能會被低估工猜，而且很多情況下他們的利潤和股價后來也會上漲米诉，但是它們會導(dǎo)致這樣的風(fēng)險：

  1.始終沒有盈利能力；

  2.盡管利潤已經(jīng)改善篷帅，但卻長期被市場所忽視史侣。

在考慮每一個公司的情況時，可能需要對具有相反意義的特殊因素進(jìn)行分析：

利潤的極不穩(wěn)定魏身，必然導(dǎo)致某些公司的股票具有投機性惊橱。在形式不錯的年份里，這些公司的股票價格較高箭昵，市盈率較低税朴；而在形勢較差的年份里，這些公司的股票價格較低家制，但市盈率較高正林；尤其是當(dāng)利潤較低或不存在時，會出現(xiàn)相反的情況（從數(shù)學(xué)上講慰丛，如果某公司的利潤“接近于0”卓囚，那么瘾杭，其股票的市盈率一定會很高）诅病。

備注： 股票市盈率也就是通常我們所說的PE,它的公式為：市盈率＝普通股每股市場價格÷普通股每年每股盈利。由此我們不難看出上面節(jié)選想要說明的道理：舉文中的克萊斯勒的例子來說粥烁，（1）1952年贤笆，克萊斯勒公司的每股收益為9.04元，當(dāng)年最高價為98元讨阻，則其市盈率為10.8芥永；（2）而到了1954年，每股收益下降到了2.13元钝吮，當(dāng)年的最低價格為56元埋涧，則其市盈率為26.2；（3）假設(shè)1956年奇瘦，克萊斯勒公司的每股收益繼續(xù)下滑棘催，變?yōu)榱?元，而當(dāng)年的最低價格為30元耳标，則其市盈率反而變成了30醇坝。（實際上1956年克萊斯勒公司的每股收益為2.29元，最低價格為52元次坡，市盈率為22.9）
**

• 想避免將這種異常股票納入到低市盈率股票的名單中呼猪，方法很簡單画畅，即同時還要求股價相對于過去的平均利潤較低，或者采用一些類似的標(biāo)準(zhǔn)宋距。

• 或許轴踱，在選擇證券組合時，積極性投資者應(yīng)該這樣去做：首先采用“低市盈率”的想法谚赎，然后再增加一些其它的定量和定性要求寇僧。

** 購買廉價證券 **

• 我們對廉價證券的定義是：根據(jù)分析確立的事實，這種政權(quán)的價值似乎要大大高于起售價沸版。

• 有兩個標(biāo)準(zhǔn)可以用來尋找廉價普通股：

  1.采用評估法嘁傀。這主要是對未來利潤做出估計之后，再乘以特定證券相適應(yīng)的一個系數(shù)视粮。如果得出的價值足以高出證券的市場價（而且加入投資者對所使用的方法有信心细办，）那么他就可以將這種股票稱為廉價股；

  2.私人所有者從企業(yè)中獲得的價值蕾殴。這種價值通常也主要由未來的預(yù)期利潤決定——這種情況下得出的結(jié)果可能與第一個標(biāo)準(zhǔn)是一樣的笑撞。但是在第二個標(biāo)準(zhǔn)中，更關(guān)注的可能是資產(chǎn)的可實現(xiàn)價值钓觉，尤其強調(diào)的是凈流動資產(chǎn)或營運資本茴肥。

• 在廉價證券市場表現(xiàn)出的勇氣，并不僅僅來自于以往的經(jīng)驗荡灾，而且還依賴于合理的估值分析方法的運用瓤狐。

• 市場喜歡小題大作，使普通的波動夸大為嚴(yán)重的倒退批幌。即使只是缺乏一點興趣或熱情础锐，也會使價格降到荒唐的水平。

• 因此荧缘，我們可以看到皆警，價格被低估有兩個重要因素：

  1.當(dāng)期令人失望的結(jié)果；

  2.長期被忽視或不受歡迎截粗。

• 如果單獨來考慮的話信姓，這兩個因素都不可能成功地指導(dǎo)普通股的投資。我們?nèi)绾未_信绸罗，目前令人失望的結(jié)果的確只是短暫的現(xiàn)象意推？

• 很多的例子都說明了：利潤和股價下降之后，兩者并沒有在隨后自動出現(xiàn)大規(guī)模反彈从诲。

• 許多經(jīng)歷表明左痢，投資者要進(jìn)行穩(wěn)妥的投資，僅僅觀察利潤和股價的同時下跌是不夠。他還應(yīng)該要求：

  1.過去10年或更長時間內(nèi)的利潤至少具有較好的穩(wěn)定性（沒有利潤赤字的年份）俊性；

  2.還要要求公司具備足夠的規(guī)模和財務(wù)實力略步，以應(yīng)對未來有可能出現(xiàn)的困難。

• 理想的狀態(tài)是：一家著名大公司的股價定页，既大大低于其過去的平均價趟薄，又大大低于其過去平均的市盈率。

• 我們現(xiàn)在要明確的告訴讀者（無疑典徊，我們還將這樣去做）杭煎，“事后看到的利潤”和“實際得到的利潤”是不同的。

備注： “事后看到的利潤”和“實際得到的利潤”是不同的卒落，“事后看到的利潤”和“實際得到的利潤”是不同的羡铲，“事后看到的利潤”和“實際得到的利潤”是不同的。重要的事情要說三遍儡毕。

• 長期被忽視或不受歡迎是導(dǎo)致股價偏低另一個原因也切。

• 導(dǎo)致普通股價格偏低的第三個原因，有可能是市場沒有了解公司的實際利潤狀況腰湾。

• 最容易識別的一類廉價證券是這樣一種普通股：售價比公司（扣除所有優(yōu)先債務(wù)后）的凈運營資本本身還要低雷恃。這意味著，股票的買主根本沒有支付固定資產(chǎn)（房屋和機器設(shè)備等）的價格费坊，以及任何形式的商譽價格倒槐。

• 二類企業(yè)廉價證券的情況

  • 我們所定義的二類企業(yè)，是指沒有再重要行業(yè)中占據(jù)領(lǐng)導(dǎo)地位的企業(yè)附井。

  • 為了區(qū)別讨越，任何已被成為成長股的企業(yè)，一般都不看做是“二類企業(yè)”羡忘。

  • 當(dāng)投資者拒絕二類企業(yè)的股票時谎痢，盡管這些股票的價格相對較低磕昼，但他們卻認(rèn)為或擔(dān)心此類公司的前景不好卷雕。實際上，至少在下意識里票从，他們認(rèn)為這些股票的任何價格水平都太高漫雕，因為它們是走向消亡的——正如1929年的類似理論，那時人們認(rèn)為對“藍(lán)籌股”而言峰鄙，任何價格都不高浸间，因為他們的未來前景是無限的。這兩種觀點都被夸大了吟榴，同時會帶來嚴(yán)重的投資失誤魁蒜。事實上，與普通的非上市公司相比，規(guī)模中等的上市公司一般都稱得上是大企業(yè)兜看。我們沒有正當(dāng)理由認(rèn)為：這類公司的業(yè)務(wù)將無法持續(xù)下去锥咸；并且在經(jīng)歷了經(jīng)濟特有的波動之后，這類公司的投資資本總體上不能獲得較好的回報细移。

• 廉價購買二類企業(yè)證券的巨額利潤來自于許多方面：

  1.股息回報比較高搏予；

  2.用于再投資的利潤相對于支付的價格而言比較大，因此最終會影響股價弧轧；

  3.牛市期間雪侥，低價證券的價格一般也會比較高，因此精绎，這會使一般的廉價證券的價格至少上升到一個合理水平速缨；

  4.即使在市場相對平淡的時期，也會不斷出現(xiàn)價格調(diào)整過程代乃，這樣鸟廓，被低估的二類證券至少會上升到這類證券通常應(yīng)有的價格水平。

  5.導(dǎo)致利潤記錄令人失望的許多特定因素襟己，會因為新情況的出現(xiàn)引谜、新政策的采納和管理層的變動而得到糾正。

我們的投資法則所具有的更廣泛含義

• 這里介紹的投資策略擎浴，首先依賴于投資者做出的選擇：是想充當(dāng)防御性（被動）投資者员咽，還是想充當(dāng)進(jìn)取型（積極）投資者。實際上贮预，積極投資者必須擁有大量的證券估價只是贝室，才能把自己的證券業(yè)務(wù)看成是一種事業(yè)。被動地位和主動地位之間仿吞，并不存在著一種或一系列中間概念滑频。許多，或大多數(shù)投資者唤冈，都想將自己置身于這樣的一個中間地位峡迷；但我們認(rèn)為，這種折衷態(tài)度更有可能帶來的不是收獲你虹，而是一種令人失望的結(jié)果绘搞。

• 作為一名投資者，你不可能成為較好的“半個經(jīng)營者”傅物，并因此而期望你的投資帶來相當(dāng)于正常業(yè)務(wù)一般的利潤夯辖。

• 根據(jù)這一推論，大多數(shù)證券所有者都應(yīng)該選擇防御型投資者這一類別董饰。他們沒有實際蒿褂、決斷力和精力圆米，來像經(jīng)營企業(yè)那樣從事投資活動。因此啄栓，他們應(yīng)該滿足于現(xiàn)在從防御型證券組合中獲得的優(yōu)越回報（甚至是較低的回報）

• 而且榨咐，他們還應(yīng)該堅定地抵制不斷出現(xiàn)的誘惑——為了增加回報，而偏離到其他道路上去的誘惑谴供。

• 積極型投資者應(yīng)該從事一些恰當(dāng)?shù)淖C券業(yè)務(wù)块茁，即自己的知識和判斷力足以應(yīng)對這些業(yè)務(wù)；而且桂肌，按已有的商業(yè)準(zhǔn)則來看数焊，這些業(yè)務(wù)有足夠好的前景。

備注： 時刻要審視自己的能力圈崎场，永遠(yuǎn)在自身能力圈的范圍內(nèi)進(jìn)行投資活動佩耳。

• 在向防御型投資者提出建議和忠告時，我們主要遵循（心理上和數(shù)學(xué)上的）三個要求：

  1.基本安全性谭跨；

  2.選擇方法簡單干厚；

  3.有望獲得滿意的結(jié)果

• 我們建議，人們不要按“全價”購買三類重要的證券：

  1.外國債券螃宙；

  2.一般的優(yōu)先股蛮瞄；

  3.二類普通股（當(dāng)然也包括這幾類證券的初始發(fā)行。）

• 我們所說的“全價”谆扎，是指接近于債券和優(yōu)先股面值的價格挂捅，以及大約相當(dāng)于企業(yè)公允業(yè)務(wù)價值的普通股價格。大多數(shù)防御型投資者會會比這幾類證券（無論價格如何）堂湖；積極投資者值會低廉的價格購買它們——我們定義的低價闲先，是指價格不超過證券評估價值的三分之二。

• 企業(yè)本身的重要性越低无蜂，內(nèi)部和外部投資者的地位伺糠，以及相應(yīng)的投資策略之間的區(qū)別就越重要。主要的企業(yè)或領(lǐng)頭企業(yè)的一個基本特征是斥季，一種獨立的股份相當(dāng)于一種有控制權(quán)的股份训桶。而在二類企業(yè)中，獨立股份的平均市場價值泻肯，會大大低于有控制權(quán)的股份渊迁。

• 在某種證券上的看法出現(xiàn)一定程度的不確定性并不會帶來巨大的損害，因為這些情況都屬于例外灶挟，而且在這件事情上沒有太大的利害關(guān)系《咀猓可是稚铣，投資者在防御地位和積極地位之間的選擇箱叁，對他而言是極為重要的，因此惕医，他不應(yīng)該在這個基本決定方面模棱兩可耕漱，或采取折衷做法。