第五部分埋首于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的日子：1986—1994年

第17章 理性主義者與行為主義者的辯論

[if !supportLists]1.?? [endif]實(shí)驗(yàn)人員告訴兩組實(shí)驗(yàn)對(duì)象待讳，有600個(gè)人感染了某種亞洲疾病，必須要在兩種策略中做出選擇谢肾。第一組實(shí)驗(yàn)對(duì)象的兩個(gè)選項(xiàng)是：策略A將挽救200人，以及策略B有1/3的概率挽救所有人董瞻，有2/3的概率會(huì)導(dǎo)致600名患者全部死亡。大多數(shù)實(shí)驗(yàn)對(duì)象都選擇了較為安全的策略A诡延；第二組實(shí)驗(yàn)對(duì)象的兩個(gè)選項(xiàng)是：如果選擇策略C竭钝，有400人將會(huì)死亡抑胎，以及策略D有1/3的概率讓所有人都存活下來燥滑，有2/3的概率會(huì)導(dǎo)致所有人全部死亡，大多數(shù)實(shí)驗(yàn)對(duì)象都選擇了有風(fēng)險(xiǎn)的策略D阿逃。

[if !supportLists]1)?? [endif]策略A與策略C實(shí)際上是一樣的铭拧，策略B和策略D也是一樣的赃蛛，所以實(shí)驗(yàn)對(duì)象偏向A而非B，同時(shí)偏向D而非C羽历，這是不合邏輯的焊虏，甚至問一組醫(yī)師時(shí)，結(jié)果也是這樣秕磷。

[if !supportLists]2)?? [endif]經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，理性經(jīng)濟(jì)人是絕對(duì)不會(huì)有這么不合邏輯的行為的炼团。公平是一個(gè)愚蠢的概念澎嚣，只有不能為所欲為的小孩子才會(huì)拿公平說事兒。從原則上說瘟芝，經(jīng)濟(jì)學(xué)理論必須建立在‘經(jīng)濟(jì)人是理性的’基礎(chǔ)上易桃，否則就沒有理論可言。但是消費(fèi)者可以根據(jù)習(xí)慣輕易地建立一種理論锌俱。當(dāng)價(jià)格變化時(shí)晤郑，消費(fèi)者在預(yù)算范圍內(nèi)重新選擇的商品和服務(wù)，將與此前的消費(fèi)最為接近贸宏，甚至消費(fèi)者可能還有一些嚴(yán)格的理論造寝，就像“購買產(chǎn)品時(shí)盡量選擇含有字母K的品牌”一樣奇怪。因此吭练，標(biāo)準(zhǔn)模型不必是理性的诫龙，它們甚至不必是合理的。理性（即所謂的利益最大化）既不是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的必要條件鲫咽，也不是充分條件签赃。

[if !supportLists]3)?? [endif]理性并沒有多大用處，認(rèn)識(shí)到理性是有限的這一點(diǎn)很重要分尸。要想得到有用的結(jié)果锦聊，理論學(xué)家必須增加輔助性的假設(shè)條件，比如假設(shè)所有人都符合相同的效用函數(shù)箩绍，也就是說他們都有一樣的品位孔庭。這一假設(shè)不僅被證明是錯(cuò)誤的，還會(huì)立刻導(dǎo)致與事實(shí)相矛盾的各種預(yù)測(cè)伶选。

[if !supportLists]4)?? [endif]經(jīng)濟(jì)理論家花費(fèi)了幾個(gè)月的時(shí)間史飞，才找到某個(gè)復(fù)雜經(jīng)濟(jì)難題的最優(yōu)解決方案，卻興高采烈地假設(shè)模型中的經(jīng)濟(jì)主體輕易就能夠靠直覺或經(jīng)驗(yàn)判斷仰税，快速解決同樣的問題构资。

[if !supportLists]2.?? [endif]“如果你把一張10美元的鈔票從一個(gè)兜放到另一個(gè)兜里，那么你的財(cái)富不會(huì)發(fā)生任何變化陨簇⊥旅啵”其大意是迹淌，投資者不需要關(guān)心錢存放在何處，也不需要關(guān)心錢花在何處己单。

[if !supportLists]1)?? [endif]“無關(guān)性定理”（Miller-Modigliani

irrelevance theorem唉窃，也叫MM理論），米勒認(rèn)為纹笼，在某些假設(shè)條件下纹份，公司無論選擇支付股票紅利、用這些錢回購股票廷痘，還是償還債務(wù)蔓涧，結(jié)果是一樣的。MM理論的一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)條件是：不必納稅笋额。如果支付股票紅利與公司以其他方式發(fā)錢給股東元暴，它們的納稅方式不同，那么是否支付股票紅利將不再是無關(guān)因素兄猩。（股票紅利的收益稅率高達(dá)50%甚至更多茉盏，而資本利得的稅率僅為25%。資本利得需要繳納的稅款只有在收益兌現(xiàn)（即股票賣出）后枢冤，才需要支付鸠姨。因?yàn)檫@樣的稅收規(guī)定，股東更愿意得到資本利得而非股票紅利掏导，至少對(duì)理性經(jīng)濟(jì)人而言是這樣的享怀。）

[if !supportLists]2)?? [endif]重要的是，公司可以用支付股票紅利的錢回購股票趟咆，從而輕易地將股票紅利轉(zhuǎn)化為資本利得添瓷。這樣，股東雖然沒有拿到股票紅利值纱，卻可以看到自己的股票價(jià)格上漲鳞贷，還省下了稅款。而讓人疑惑的是：公司為什么要通過支付股票紅利懲罰需要為此多繳稅的股東呢虐唠？（這兩種方法對(duì)那些無須繳稅的收益而言搀愧，比如捐贈(zèng)或存儲(chǔ)在免稅賬戶上的錢，就無關(guān)緊要了疆偿。）

[if !supportLists]3)?? [endif]一名退休的經(jīng)濟(jì)人會(huì)購買不支付股票紅利的公司股票咱筛，然后定期賣掉一定比例的股票蚕泽，靠得到的收益生活咖耘，同時(shí)繳納較低的稅款。人們一直認(rèn)為屋摇，不動(dòng)用本金而只花掉收益是明智的舉動(dòng)处铛，這和心理賬戶和自我控制有關(guān)饲趋。長(zhǎng)久以來拐揭，基金會(huì)一直都按照此法運(yùn)作，這往往會(huì)促使它們持有可以支付高額紅利的債券和股票奕塑。漸漸地堂污，這些機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到這種做法很愚蠢，于是采用了更合理的方法龄砰，比如以基金連續(xù)三年的平均收益率為基礎(chǔ)盟猖，花掉一定比例（比如5%）的基金，這樣它們就可以根據(jù)長(zhǎng)期潛力而非現(xiàn)金支出選擇投資方式换棚。這種策略變化可以讓基金會(huì)選擇新的投資產(chǎn)品扒披，比如風(fēng)險(xiǎn)投資基金，而這種投資一般很多年都不會(huì)兌現(xiàn)任何收益圃泡。

[if !supportLists]4)?? [endif]米勒理論告訴我們，公司不應(yīng)該支付股票紅利愿险，但實(shí)際上公司們幾乎都在這么做颇蜡。描述公司如何支付股票紅利的最佳模型是一種行為模型，以及各人投資者的最佳模型也是一種行為模型辆亏，但這些最佳模型里面风秤，卻缺失了“在每一份財(cái)產(chǎn)背后，可能都會(huì)涉及家族產(chǎn)業(yè)扮叨、家庭爭(zhēng)吵缤弦、遺產(chǎn)、離婚協(xié)議彻磁，以及其他與投資組合選擇理論幾乎完全無關(guān)的因素”碍沐。

[if !supportLists]3.?? [endif]“范式轉(zhuǎn)移”（paradigm?shift），是指科學(xué)領(lǐng)域中發(fā)生了一次罕見的巨變衷蜓，人們擺脫了原來的發(fā)展方向累提，開始追求新的路徑。比如哥白尼革命提出日心說替代了托勒密的地心說磁浇。只有在人們廣泛接受大量反痴悖現(xiàn)象時(shí)，范式才會(huì)發(fā)生變化置吓。如果只是個(gè)別現(xiàn)象無法解釋无虚，將無法顛覆傳統(tǒng)觀點(diǎn)。也許這樣一場(chǎng)重大的科技革命即將到來衍锚，從行為分析的角度進(jìn)一步研究有效市場(chǎng)模型友题，這種延伸從某種程度上說改進(jìn)了這些模型，而不是單純地“為了大眾心理而拋棄理性預(yù)期假設(shè)”构拳。

第18章股市咆爽、賽馬與反沉禾模現(xiàn)象

[if !supportLists]1.?? [endif]傳統(tǒng)主義者對(duì)范式轉(zhuǎn)移有著某種擔(dān)憂，他們的防御之策斗埂，一般是嚴(yán)厲批評(píng)某一研究結(jié)果符糊，并解釋為什么這種結(jié)果沒有看上去那么重要。只要有必要呛凶，傳統(tǒng)范式的衛(wèi)士們總能找到類似“本輪”的東西男娄，以證明某一個(gè)令他們感到尷尬的事實(shí)是合理的。另外漾稀，每一種反衬Ｏ校現(xiàn)象都會(huì)被他們斥為一次性問題，如果足夠努力崭捍，肯定可以找到一種令人滿意的解釋尸折。要想實(shí)現(xiàn)真正的范式轉(zhuǎn)移，我覺得我們需要一系列反骋笊撸現(xiàn)象实夹，而且每一種都需要特別的解釋。

[if !supportLists]2.?? [endif]桌子上擺放著4張卡片粒梦，你的任務(wù)是翻動(dòng)盡可能少的卡片亮航，以證明下面這句話是否正確：每張一面是元音字母的卡片，其另一面一定是偶數(shù)匀们。結(jié)果被翻動(dòng)的頻率由高到低依次為A缴淋、2、3泄朴、B重抖。

[if !supportLists]1)?? [endif]卡幾乎所有人都決定先翻動(dòng)卡片A，這一決定是正確的叼旋，如果這張卡片的背面不是偶數(shù)仇哆，問題中的那句話就是錯(cuò)誤的，這顯而易見夫植。

[if !supportLists]2)?? [endif]翻動(dòng)頻率第二高的正面為2的卡片卻是無用的讹剔。這張卡片的背面如果是元音字母，就將與問題中的假設(shè)一致详民，但是延欠，翻動(dòng)這張卡片既不能證明那句話是正確的，也不能證明它是錯(cuò)誤的沈跨。

[if !supportLists]3)?? [endif]要駁斥題中的說法由捎，必須第二次選擇翻動(dòng)正面為3的卡片，但該選項(xiàng)的人不多饿凛。至于被選擇次數(shù)最少的選項(xiàng)狞玛，即正面為B的卡片软驰，因?yàn)檫@張卡片的反面可能是元音字母，所以也必須翻動(dòng)心肪。

[if !supportLists]4)?? [endif]從這個(gè)問題中锭亏，我們可以學(xué)到兩點(diǎn)：第一，人們有一種自然的傾向硬鞍，喜歡尋找證明假設(shè)成立而非不成立的證據(jù)慧瘤，選卡片2的人多于選卡片3的人即可以證明這一點(diǎn)。這種傾向被稱為“確認(rèn)性偏見”（confirmation

bias）固该。第二锅减，當(dāng)沒有根據(jù)的假設(shè)使得某些否定性證據(jù)看起來不大可能成為證據(jù)時(shí)，確認(rèn)性偏見會(huì)更加嚴(yán)重伐坏，翻動(dòng)卡片B的人最少即可證明這一點(diǎn)怔匣。（題目并沒有說卡片的一面肯定是字母，而另一面肯定是數(shù)字桦沉，但回答問題的人一般都會(huì)有這樣的猜想劫狠。）

[if !vml]

[endif]

[if !supportLists]3.?? [endif]與當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)學(xué)范式不一致的現(xiàn)象就是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域的反常現(xiàn)象永部。經(jīng)濟(jì)學(xué)之所以能與其他社會(huì)科學(xué)區(qū)分開來，是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為呐矾，如果經(jīng)濟(jì)主體擁有穩(wěn)定苔埋、明確的偏好，并且所做出的理性選擇與（最終）市場(chǎng)出清時(shí)的偏好一致蜒犯，那么大多數(shù)（甚至所有）行為都可以得到解釋组橄。如果在當(dāng)前的范式內(nèi)，實(shí)證研究結(jié)果很難對(duì)一些現(xiàn)象“做出合理的解釋”罚随，或者要解釋的話玉工，就必須違背理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)，這一研究結(jié)果就屬于反程云校現(xiàn)象遵班。

第19章 打造一個(gè)行為經(jīng)濟(jì)學(xué)家的明星團(tuán)隊(duì)

[if !supportLists]1.?? [endif]跨學(xué)科會(huì)議結(jié)果往往會(huì)令人失望，雙方的交集未必都是對(duì)方領(lǐng)域里面的熱門研究方向潮改，從而形成緊密的合作狭郑，還有就是雙方的交流是否能令對(duì)方完全理解。

[if !supportLists]1)?? [endif]也許更好的方式是針對(duì)某一個(gè)問題汇在，邀請(qǐng)對(duì)方領(lǐng)域的專家合著論文翰萨。比如如果雇主從薪酬和辦公環(huán)境方面優(yōu)待員工，就可以換來員工更多的付出與更低的流動(dòng)率糕殉，所以高于市場(chǎng)的薪酬會(huì)給公司帶來經(jīng)濟(jì)上的收益亩鬼。

[if !supportLists]2)?? [endif]這個(gè)普遍性問題也存在例外情況殖告。比如神經(jīng)科學(xué)，通過來自各個(gè)領(lǐng)域的科學(xué)家的共同努力雳锋，這個(gè)領(lǐng)域的研究成果豐碩黄绩。

[if !supportLists]2.?? [endif]最有效的經(jīng)費(fèi)使用方式就是培養(yǎng)并鼓勵(lì)年輕學(xué)者加入這一領(lǐng)域。為了達(dá)到這一目的魄缚，在有限的預(yù)算內(nèi)（一開始是每年10萬美元）宝与，我們夏天時(shí)會(huì)面向研究生組織為期兩周的強(qiáng)化訓(xùn)練班，為全球的研究生提供一個(gè)了解行為經(jīng)濟(jì)學(xué)的機(jī)會(huì)冶匹。

第20章狹窄框架與出租車司機(jī)的工作時(shí)間

[if !supportLists]1.?? [endif]“狹窄框架”（narrow framing）习劫，這與一個(gè)更寬泛的心理賬戶問題有關(guān)：人們什么時(shí)候會(huì)把不同的經(jīng)濟(jì)事件或交易看成一件事，什么時(shí)候又會(huì)區(qū)別對(duì)待嚼隘？如果出去度假诽里，你會(huì)把每項(xiàng)花費(fèi)（比如交通、住宿飞蛹、餐飲谤狡、遠(yuǎn)足、禮物）看成一次次獨(dú)立的交易卧檐，還是把它們統(tǒng)統(tǒng)歸為度假花費(fèi)墓懂，就像一切費(fèi)用全包的郵輪旅行一樣？人們什么時(shí)候會(huì)不怕麻煩地一個(gè)個(gè)區(qū)別看待所有交易霉囚，而不是將其視為同一種交易捕仔？

[if !supportLists]2.?? [endif]當(dāng)專家以項(xiàng)目組成員的身份思考這個(gè)問題時(shí)，他被內(nèi)部觀點(diǎn)局（inside view）限住了盈罐，即陷入了由團(tuán)隊(duì)共同努力而產(chǎn)生的樂觀情緒中榜跌，所以沒有費(fèi)神去思考心理學(xué)家所說的“基準(zhǔn)率”（base rates），即完成類似項(xiàng)目的平均時(shí)間盅粪。不過钓葫，當(dāng)他以專家的身份思考這個(gè)問題（外部觀點(diǎn)outside view）時(shí)，自然會(huì)聯(lián)想到他所知道的其他項(xiàng)目票顾，從而做出更精確的預(yù)測(cè)础浮。如果加上合適的基本數(shù)據(jù)，外部觀點(diǎn)就會(huì)比內(nèi)部觀點(diǎn)更可靠奠骄，也就是說霸旗，他推翻了自己預(yù)測(cè)課程設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)可以18-30個(gè)月完成該項(xiàng)目的預(yù)測(cè)，而意識(shí)到戚揭，根據(jù)他的經(jīng)驗(yàn)诱告，沒有哪個(gè)團(tuán)隊(duì)在7年內(nèi)完成過類似的項(xiàng)目，更糟糕的是，有40%的團(tuán)隊(duì)最終根本就沒有完成精居！但問題在于锄禽，內(nèi)部觀點(diǎn)會(huì)很自然地出現(xiàn)在人們的腦海中，從而影響人們的判斷力靴姿。即使是了解這一概念的人沃但，都擺脫不了內(nèi)部觀點(diǎn)的影響。

[if !supportLists]3.?? [endif]管理決策會(huì)受到兩個(gè)相互抗衡但不一定會(huì)抵消的偏見的影響佛吓，即膽大的預(yù)測(cè)（源自卡尼曼對(duì)“內(nèi)部觀點(diǎn)”和“外部觀點(diǎn)”的區(qū)分）和膽小的選擇宵晚。

[if !supportLists]1)??[endif]對(duì)于一切會(huì)歸因于自身的結(jié)果，每位經(jīng)理都會(huì)厭惡損失维雇，獎(jiǎng)懲措施會(huì)進(jìn)一步加劇經(jīng)理們對(duì)損失的厭惡程度淤刃。在很多公司，如果經(jīng)理為公司創(chuàng)造了很大的收益吱型，一般只會(huì)得到適度的獎(jiǎng)勵(lì)逸贾，但是，如果他們給公司造成同等程度的損失津滞，卻一般會(huì)被辭退铝侵。在這種情形下，即使一開始對(duì)風(fēng)險(xiǎn)持中立態(tài)度的經(jīng)理触徐，也會(huì)變得極度厭惡風(fēng)險(xiǎn)咪鲜。公司的組織結(jié)構(gòu)不僅不能解決問題，還會(huì)雪上加霜撞鹉，這時(shí)會(huì)出現(xiàn)“膽小的選擇”嗜诀。

[if !supportLists]A.?? [endif]一次投資機(jī)會(huì)，可能會(huì)產(chǎn)生兩種結(jié)果：有50%的概率可以獲得200萬美元的利潤(rùn)孔祸，有50%的概率會(huì)損失100萬美元。（200×50%-100×50%=50）所以這次投資的期望收益為50萬美元发皿。假設(shè)一家公司損失100萬美元甚或幾百萬美元都不會(huì)有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)崔慧。

[if !supportLists]B.?? [endif]在場(chǎng)的23位高管中，只有三人表示愿意投資穴墅，大部分人不愿意冒著50%項(xiàng)目失敗風(fēng)險(xiǎn)而被炒魷魚惶室，這是一種狹窄的框架效應(yīng)。

[if !supportLists]C.?? [endif]如果把這23個(gè)項(xiàng)目看成一個(gè)投資組合玄货，期望收益將為1150萬美元（23*50=1150）皇钞，懂點(diǎn)兒數(shù)學(xué)知識(shí)的人都能算出來所有項(xiàng)目均虧損的概率低于5%，公司很顯然會(huì)覺得這項(xiàng)投資極具吸引力松捉。然而夹界，如果將這些投資相互分開到各個(gè)部分，區(qū)別評(píng)估決策隘世，經(jīng)理們將不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可柿，公司最后會(huì)錯(cuò)失投資良機(jī)鸠踪。

[if !supportLists]2)?? [endif]聚合效應(yīng)，將這些投資項(xiàng)目視為一個(gè)整體复斥，而狹窄框架扼殺了企業(yè)獲得長(zhǎng)期成功的兩個(gè)必要因素——?jiǎng)?chuàng)新和實(shí)驗(yàn)营密。這是委托–代理模型的一個(gè)重要問題：

[if !supportLists]A.?? [endif]在經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，這種失誤往往會(huì)被歸咎于代理人目锭，董事會(huì)會(huì)指責(zé)他們的決策未能使公司的利益最大化评汰，而是只考慮到自身利益最大化。雖然這種說法通常不無道理痢虹，但在很多情況下被去，真正的罪魁禍?zhǔn)灼鋵?shí)是老板，而非經(jīng)理人世分。

[if !supportLists]B.?? [endif]為了鼓勵(lì)經(jīng)理人承擔(dān)適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)编振，公司必須營(yíng)造出一種環(huán)境，獎(jiǎng)勵(lì)那些在特定時(shí)刻與地點(diǎn)做出價(jià)值最大化決策的經(jīng)理人臭埋，也就是說踪央，他們根據(jù)當(dāng)時(shí)所有的信息做出了最優(yōu)策略，即使后來造成損失也無所謂瓢阴。

[if !supportLists]C.?? [endif]因?yàn)楹笠娭鞯钠姵澹@種策略實(shí)施起來都比較困難。只要決策時(shí)間和最后結(jié)果之間存在時(shí)間差荣恐，老板就可能會(huì)忘記他起初也認(rèn)為這是個(gè)好點(diǎn)子液斜。所以，在大多數(shù)代理人做出糟糕決定的情況下叠穆，行為不合邏輯的往往是委托人（老板未能讓經(jīng)理人愿意承擔(dān)值得承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)）少漆，而非代理人。

[if !supportLists]4.?? [endif]股權(quán)溢價(jià)（equity premium）硼被，是指股權(quán)（股票）與短期政府債券等無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益之差示损。歷史上的股權(quán)溢價(jià)幅度會(huì)因?yàn)榫唧w時(shí)間段和定義的不同而不同，股票（高風(fēng)險(xiǎn)嚷硫，高回報(bào)）比短期國(guó)庫券（低風(fēng)險(xiǎn)检访，低回報(bào)）的收益率高。

[if !supportLists]1)?? [endif]任何一個(gè)描述投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)的模型都會(huì)這樣預(yù)測(cè)：因?yàn)橥顿Y股票風(fēng)險(xiǎn)較大仔掸，只有當(dāng)股票的回報(bào)率高于無風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)時(shí)脆贵，投資者才會(huì)愿意承擔(dān)這份風(fēng)險(xiǎn)。這種解釋股權(quán)溢價(jià)的存在的說法沒有錯(cuò)起暮。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域卖氨，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的真實(shí)利率（消除通貨膨脹影響）比較低時(shí)，股權(quán)溢價(jià)也不會(huì)很多。就梅赫拉與普雷斯科特研究的時(shí)間段而言双泪，短期國(guó)庫券的實(shí)際回報(bào)率還不到1%持搜。這看起來似乎區(qū)別不大，實(shí)則不然焙矛。如果回報(bào)率為1%葫盼，投資組合的本金要翻番的話需要70年，如果回報(bào)率為1.35%村斟，則需要52年贫导，但如果回報(bào)率是7%，則僅需10年蟆盹。

[if !supportLists]2)?? [endif]買股票就如同打賭孩灯，按經(jīng)濟(jì)學(xué)家的標(biāo)準(zhǔn)衡量，在一個(gè)附加條件下逾滥，如果某人不愿意打一次賭峰档，那么也不應(yīng)該同意打多次賭。這個(gè)附加條件是寨昙，他不情愿打一次賭讥巡，是因?yàn)樗麑?duì)較小的財(cái)富變化不敏感，確切地說舔哪，即使打很多次賭欢顷，他對(duì)任何輸贏也是不敏感的，因而也不情愿打很多次賭捉蚤√浚“如果某件事做一次不劃算，那么做兩次缆巧、三次……多少次也都是不劃算的布持。”

[if !supportLists]A.?? [endif]拋硬幣試驗(yàn)中陕悬，布朗最多輸10000美元（即打賭100次题暖，而且全輸了），最多贏20000美元（即打賭100次墩莫，而且全贏了）。如果布朗的退休金很多逞敷，他也經(jīng)常獲得或損失這么多錢狂秦，我們就可以有把握地做出預(yù)測(cè)，他會(huì)拒絕打一次賭推捐，而愿意打100次賭裂问。

[if !supportLists]B.?? [endif]薩繆爾森作為一位訓(xùn)練有素的經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他會(huì)使用倒推法。他知道堪簿，如果可以對(duì)第100次賭博進(jìn)行選擇痊乾，他會(huì)拒絕，并意識(shí)到第99次賭博也是單一可選的椭更，所以他也會(huì)拒絕画髓。但是逐沙，如果你繼續(xù)用這種邏輯進(jìn)行推算，結(jié)果就是布朗也不會(huì)打第一次賭。所以勿负，薩繆爾森的結(jié)論是：如果你不愿意打一次賭，就也不會(huì)愿意打很多次賭鲁驶。（有一點(diǎn)對(duì)薩繆爾森的論點(diǎn)至關(guān)重要俱两，即他使用的是傳統(tǒng)的期望效用模型。在這種情況下痛侍，因?yàn)榻疱X具有可替代性朝氓，所以像“莊家的金錢效應(yīng)”的這種非理性行為是不可能出現(xiàn)的。）

[if !supportLists]C.?? [endif]在薩繆爾森看來主届，布朗接受100次賭博是一個(gè)錯(cuò)誤的選擇，原因在于布朗沒有理解“大數(shù)定律”（the law of

large numbers）這一統(tǒng)計(jì)學(xué)原理岂膳。大數(shù)定律指出誓竿，如果你重復(fù)打賭的次數(shù)足夠多，結(jié)果將與期望收益十分接近谈截。如果你拋1000次硬幣筷屡，正面朝上的次數(shù)應(yīng)該接近500次。所以簸喂，布朗認(rèn)為毙死，若重復(fù)打賭100次，他就不大可能會(huì)輸錢喻鳄，這種想法是正確的扼倘。事實(shí)上，他輸錢的概率僅為1/2300除呵。薩繆爾森認(rèn)為布朗的錯(cuò)誤在于他忽視了輸很多錢的可能性再菊。如果你只賭一次，有50%的概率會(huì)輸颜曾，但最多輸100美元纠拔。如果賭100次，雖然輸?shù)母怕屎苄》汉溃惚仨毘姓J(rèn)確實(shí)有極小的概率會(huì)輸?shù)?0000美元稠诲，即拋硬幣100次都是背面朝上侦鹏。

[if !supportLists]D.?? [endif]我們認(rèn)為，布朗的錯(cuò)誤其實(shí)在于他拒絕了一次性賭博臀叙，原因正是狹窄框架問題略水。平均來說，布朗如果接受100次賭局劝萤，期望收益將是5000美元渊涝，他輸錢的概率很小，輸很多錢的概率更小稳其。具體而言驶赏，輸錢超過1000美元的概率大約為1/62000。要想接受100次有吸引力的賭博既鞠，必須先接受第一次賭博煤傍。只是因?yàn)榘衙恳淮钨€博分開來看，才落入了拒絕一次性賭博的圈套嘱蛋。這種現(xiàn)象稱為“短視型損失厭惡”（myopic?loss aversion）蚯姆。

[if !supportLists]5.?? [endif]股權(quán)溢價(jià)之謎（equity premium puzzle），同種邏輯也適用于投資股票和債券洒敏，如果人們預(yù)期股票的回報(bào)率每年都不少于6%龄恋，但同時(shí)持有大量債券的原因是，他們?cè)谕顿Y上過于短視凶伙。如果股票的投資回報(bào)率不低于6%郭毕，從長(zhǎng)期來看，比如二三十年函荣，股票收益低于債券的概率很小显押。

[if !supportLists]1)?? [endif]實(shí)驗(yàn)一，焦點(diǎn)變量在于回報(bào)率的呈現(xiàn)形式傻挂。第一種情況乘碑，實(shí)驗(yàn)對(duì)象看到的是一年的回報(bào)率走勢(shì)圖，第二種情況金拒，實(shí)驗(yàn)對(duì)象看到的是模擬出的30年回報(bào)率走勢(shì)圖兽肤。注意，兩幅圖表使用的數(shù)據(jù)完全一樣绪抛。在經(jīng)濟(jì)人的眼中资铡，這兩幅圖表之間的差異屬于看似無關(guān)的因素，不會(huì)影響他們的選擇幢码。僅能看到一年回報(bào)率走勢(shì)圖的實(shí)驗(yàn)對(duì)象選擇將40% 的錢投到股票中笤休，而那些看到30年的年均回報(bào)率走勢(shì)圖的實(shí)驗(yàn)對(duì)象則將90%的錢投到了股票中。當(dāng)人們看到真實(shí)數(shù)據(jù)后蛤育，他們更喜歡風(fēng)險(xiǎn)大的投資方式宛官。對(duì)普通人而言，數(shù)據(jù)的呈現(xiàn)方式對(duì)他們影響很大瓦糕。

[if !supportLists]2)?? [endif]實(shí)驗(yàn)二底洗，焦點(diǎn)變量在于實(shí)驗(yàn)對(duì)象查看投資結(jié)果的次數(shù)。實(shí)驗(yàn)對(duì)象只有兩種投資策略可選擇咕娄，一種是高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)亥揖，另一種是低風(fēng)險(xiǎn)低回報(bào)。有些實(shí)驗(yàn)對(duì)象在實(shí)驗(yàn)?zāi)M出的一年時(shí)間里查看了8次圣勒，有些實(shí)驗(yàn)對(duì)象則一年看一次或每五年看一次费变。那些一年查看8次結(jié)果的實(shí)驗(yàn)對(duì)象僅將40%的錢投資到股票中，而一年只看一次的實(shí)驗(yàn)對(duì)象則將70%的錢投入股票圣贸。正如短視型損失厭惡理論所預(yù)測(cè)的挚歧，查看投資結(jié)果次數(shù)越多的人敏感性越高，看到的損失也越多吁峻，就越不愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)滑负。

[if !vml]

[endif]

[if !supportLists]3)?? [endif]投資者查看投資收益的頻率各有不同，但一年一次是非秤煤可信的矮慕。人們每年做一次納稅申報(bào)，同樣啄骇，退休金計(jì)劃和基金會(huì)也要定期向投資者匯報(bào)情況痴鳄，年報(bào)可能是最重要的。以色列政府部門改變了公布投資回報(bào)率的方式缸夹，投資者查看投資情況時(shí)看到的第一個(gè)數(shù)字痪寻，從之前的最近一個(gè)月的投資回報(bào)率改為過去一年的回報(bào)率。此后明未，投資者將更多的資金投到了股票中槽华。他們的換手率亦隨之降低，不再輕易將股票轉(zhuǎn)換成最近回報(bào)率較高的基金了趟妥。這是一次非常明智的政策調(diào)整猫态。

[if !supportLists]4)?? [endif]股權(quán)溢價(jià)或者投資者們所要求的股票投資回報(bào)率很高，是因?yàn)橥顿Y者查看投資收益的頻率過高披摄，真的不用每天都關(guān)注財(cái)經(jīng)新聞亲雪。當(dāng)然，這并不意味著股價(jià)總是上漲的疚膊。我們看到股票有時(shí)也會(huì)下跌50%义辕，所以我認(rèn)為隨著投資者年齡的增長(zhǎng)，投資組合中股票所占份額應(yīng)該逐漸減少寓盗。

[if !supportLists]6.?? [endif]我們的研究顯示灌砖，有效薪水越高璧函，出租車司機(jī)工作的時(shí)間反而越短。如果根據(jù)司機(jī)的開車年限長(zhǎng)短將實(shí)驗(yàn)對(duì)象分為兩組基显，經(jīng)驗(yàn)更豐富的司機(jī)的行為會(huì)更加理性蘸吓。在大多數(shù)情況下，經(jīng)驗(yàn)豐富的出租車司機(jī)會(huì)在薪酬更高而非更低時(shí)工作更長(zhǎng)時(shí)間撩幽。當(dāng)然库继，對(duì)于經(jīng)驗(yàn)不足的司機(jī)而言，狹窄框架效應(yīng)會(huì)比一般情況下的影響更加明顯：他們都有一個(gè)目標(biāo)日薪窜醉，目標(biāo)達(dá)到后就會(huì)收車回家宪萄。

[if !supportLists]1)?? [endif]基本的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論告訴我們，需求曲線向下傾斜而供給曲線向上傾斜榨惰。也就是說拜英，薪水越高，勞動(dòng)力的供應(yīng)量越多琅催。我們也認(rèn)為如果出租車司機(jī)的薪水翻番聊记，就會(huì)有更多的人想以此為生。如果有理由相信某一天將會(huì)很忙恢暖，那么決定在這一天休息的司機(jī)肯定很少排监。但如果司機(jī)決定在這一天出車，那么他在思考當(dāng)天要工作多長(zhǎng)時(shí)間時(shí)杰捂，就會(huì)陷入狹窄框架的陷阱舆床。他們只會(huì)狹隘地關(guān)注當(dāng)天的收入目標(biāo)，這會(huì)導(dǎo)致他們犯下忙碌的日子少干活嫁佳、清閑的日子多干活的錯(cuò)誤挨队。

[if !supportLists]2)?? [endif]假設(shè)司機(jī)以月而非以天為單位來記錄收入，如果他們決定每天工作同樣長(zhǎng)的時(shí)間蒿往，那么他們的收入將會(huì)比我們實(shí)驗(yàn)中的那些司機(jī)的收入高5%盛垦。如果他們?cè)诿β档娜兆佣喔梢粫?huì)兒、清閑的日子少干一會(huì)兒瓤漏，收入將會(huì)比每天工作同樣長(zhǎng)的時(shí)間高出10%腾夯。我們懷疑，尤其是對(duì)經(jīng)驗(yàn)不足的司機(jī)來說蔬充，每天的收入目標(biāo)是否真起到了自我控制的作用蝶俱。“持續(xù)開車直到賺夠目標(biāo)收入饥漫，否則就工作滿12個(gè)小時(shí)”這一規(guī)則很容易遵守榨呆，對(duì)自己和家人也能有個(gè)交代。

第六部分金融市場(chǎng)：1983—2003年

第21章 選美競(jìng)賽和股票投資

[if !supportLists]1.?? [endif]在金融市場(chǎng)上庸队，不僅風(fēng)險(xiǎn)很高积蜻，而且專業(yè)交易者有充足的機(jī)會(huì)利用他人的錯(cuò)誤謀利闯割。從理論上講，任何非經(jīng)濟(jì)人（普通人）或是非理性的行為（即使是專家的行為）在該市場(chǎng)中應(yīng)該都沒有幸存的機(jī)會(huì)竿拆。經(jīng)濟(jì)學(xué)家纽谒，尤其是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家一致認(rèn)為，金融市場(chǎng)將是最不可能發(fā)現(xiàn)反常行為的地方如输，愚蠢的行為根本不會(huì)影響市場(chǎng)的價(jià)格，多數(shù)行為學(xué)家假設(shè)央勒，即使有人在投資過程中犯了錯(cuò)誤不见，還有一部分聰明人會(huì)起到平衡作用，“校正”價(jià)格崔步，所以市場(chǎng)價(jià)格不會(huì)受到影響稳吮。

[if !supportLists]2.?? [endif]“有效市場(chǎng)假說”，由兩部分組成井濒，它們從某種程度上說是相互關(guān)聯(lián)的灶似，但從概念上講又有區(qū)別。其中一部分與價(jià)格的合理性有關(guān)瑞你，另一部分關(guān)注的則是能否“跑贏市場(chǎng)”酪惭。

[if !supportLists]1)?? [endif]“價(jià)格是合理的”，是指任何資產(chǎn)的價(jià)格都能反映出其真正的“內(nèi)在價(jià)值”者甲。如果一家公司的合理估值為1億美元春感，那么在股票市場(chǎng)上，這家公司的市值就是1億美元虏缸。金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家指出鲫懒，內(nèi)在價(jià)值是無法測(cè)算的，這也是人們稱其為假說的一個(gè)原因刽辙。畢竟窥岩，誰能說出通用電氣、蘋果公司每股股票的合理價(jià)格呢宰缤？要建立對(duì)某一理論的信心颂翼，沒有比認(rèn)為該理論無法驗(yàn)證更好的方法了。如果價(jià)格是“合理的”慨灭，就不會(huì)有泡沫產(chǎn)生疚鲤。如果誰可以駁倒這一點(diǎn)，必將成為重磅新聞缘挑。

[if !supportLists]2)?? [endif]我們沒有辦法跑贏市場(chǎng)集歇。假設(shè)一只股票的價(jià)格為每股30美元，我知道它很快就會(huì)漲到35美元语淘，那么我可以在股價(jià)低于35 美元時(shí)大量買入诲宇，然后在我的預(yù)測(cè)成真時(shí)賣出獲利际歼。但如果我預(yù)測(cè)時(shí)使用的信息是公開的，信息一經(jīng)公開姑蓝，所有知道這些信息的人都會(huì)開始加倉鹅心，股價(jià)幾乎轉(zhuǎn)瞬之間就會(huì)漲到35美元，致使獲利的機(jī)會(huì)快速消逝纺荧。職業(yè)投資者的業(yè)績(jī)并不比市場(chǎng)上全部投資者的平均水平高旭愧，如果連專業(yè)人士都無法跑贏市場(chǎng)，那還會(huì)有誰呢宙暇？

[if !supportLists]A.?? [endif]凱恩斯認(rèn)為输枯，情感或他所說的“動(dòng)物精神”在個(gè)人決策, 包括投資決策中扮演著重要角色。隨著股權(quán)逐漸分散占贫，“已進(jìn)行投資和計(jì)劃進(jìn)行投資的人在估計(jì)投資價(jià)值時(shí)桃熄，所需要的真正的知識(shí)已經(jīng)大大減少了”。

[if !supportLists]B.?? [endif]在有效市場(chǎng)中型奥，股價(jià)反映的應(yīng)該是公司的長(zhǎng)期價(jià)值瞳收，而不是夏天時(shí)冰的銷售量較高這一事實(shí)。所以厢汹，這種可以預(yù)測(cè)的股價(jià)的季節(jié)性規(guī)律是有效市場(chǎng)假說嚴(yán)格禁止的∶睿現(xiàn)在有觀點(diǎn)認(rèn)為，受季節(jié)性因素影響的公司烫葬，收入高時(shí)股價(jià)也會(huì)更高血崭。

[if !supportLists]C.?? [endif]支持有效市場(chǎng)假說的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，正是那些“行家”使市場(chǎng)保持了有效性厘灼，但凱恩斯認(rèn)為職業(yè)投資者很難扮演好“行家”的角色夹纫，這些專業(yè)人士更有可能跟隨著非理性繁榮的浪潮前行，而不會(huì)與之抗?fàn)幧璋迹渲幸粋€(gè)原因是舰讹，“世俗的智慧告訴人們：從聲譽(yù)角度講，墨守成規(guī)的失敗比不守成規(guī)的成功要好闪朱≡孪唬”

[if !supportLists]3.?? [endif]凱恩斯認(rèn)為，職業(yè)投資者玩的是一種微妙的競(jìng)猜類游戲奋姿，即發(fā)揮最佳判斷力锄开，去推斷一般人所推斷出的一般人的意見是什么，而不是和市場(chǎng)的錯(cuò)誤行為抗衡称诗∑笺玻“從0到100之間選一個(gè)數(shù)字，使這個(gè)數(shù)字盡可能接近其他參賽者所選數(shù)字平均值的2/3？”比如先假設(shè)有三名參賽者癣诱，分別猜的是20计维、30 和40，平均數(shù)為30撕予，30的2/3是20鲫惶，所以猜數(shù)字20的那個(gè)人就是贏家。想想在游戲開始之前实抡，你有沒有想問的欠母，如果沒有，請(qǐng)你先猜一個(gè)數(shù)字吧吆寨。

[if !supportLists]1)?? [endif]零級(jí)參與者赏淌，“我不知道。這看起來像是一道數(shù)學(xué)題鸟废，我想我會(huì)隨便猜一個(gè)數(shù)字」煤桑” 如果有很多人決定從0到100之間隨機(jī)選擇一個(gè)數(shù)字盒延，那平均值會(huì)是50。

[if !supportLists]2)?? [endif]一級(jí)參與者鼠冕，“其他參與者不會(huì)想那么多添寺，他們很可能隨便選一個(gè)數(shù)字，這樣的話平均值就是50懈费，所以我猜是數(shù)字33计露，即50的2/3≡饕遥”

[if !supportLists]3)?? [endif]二級(jí)參與者票罐，“其他大多數(shù)參與者都是一級(jí)參與者，他們覺得其他人都比他們笨泞边，于是他們猜是數(shù)字33该押，所以我應(yīng)該猜22≌笱瑁”

[if !supportLists]4)?? [endif]三級(jí)參與者蚕礼，“大多數(shù)人都看清楚這個(gè)游戲了，他們肯定認(rèn)為大多數(shù)人會(huì)猜33梢什，于是他們猜數(shù)字22奠蹬，所以我應(yīng)該猜15∥宋纾”

[if !supportLists]5)?? [endif]你現(xiàn)在要改變你的答案嗎囤躁？這個(gè)問題涉及到了納什均衡理論，指當(dāng)其他所有人都猜到同一個(gè)數(shù)字時(shí)，沒有人愿意改變自己的答案割以，此時(shí)將會(huì)達(dá)到納什均衡金度。那我們應(yīng)該猜哪個(gè)數(shù)字呢？對(duì)于上文中的這道題而言严沥，能達(dá)到納什均衡的數(shù)字只有0猜极。因?yàn)槲覀兝^續(xù)列舉下去，我們可以假設(shè)其他所有人猜的都是3消玄，那么平均值也是3跟伏，所以你會(huì)猜2。如果其他所有人都猜2翩瓜，那么你應(yīng)該猜1.33受扳，有且只有當(dāng)所有參與者猜的都是0時(shí)，才沒有人愿意改變主意兔跌。

[if !supportLists]6)?? [endif]現(xiàn)在勘高，你知道在猜數(shù)字之前你應(yīng)該問的問題是：其他參與者是誰？他們懂多少數(shù)學(xué)和博弈論的知識(shí)坟桅？如果你是在深夜的酒吧玩這個(gè)游戲华望，其他人可能不會(huì)做深入思考，所以你猜的數(shù)字可以在33左右仅乓。只有在參加全是博弈論學(xué)者出席的會(huì)議時(shí)赖舟，你才應(yīng)該猜數(shù)字0。

[if !supportLists]7)?????[endif]《金融時(shí)報(bào)》的讀者在玩這個(gè)游戲的獲勝的數(shù)字是13夸楣，一部分聰明的讀者知道根據(jù)納什均衡宾抓，數(shù)字應(yīng)該是0，更聰明的讀者意識(shí)到并不是所有人都知道納什均衡豫喧，很多一級(jí)和二級(jí)參與者猜的數(shù)字都是33和22石洗，甚至有些惡作劇者會(huì)猜99,和100，所以將數(shù)值提高到1-10紧显【⑼龋“大于67的數(shù)字只有傻子感興趣，猜的數(shù)字大于45表明你是個(gè)數(shù)字盲鸟妙。從1到45中隨機(jī)選擇的數(shù)字的平均值為23焦人，人們通過邏輯推理應(yīng)該猜數(shù)字15，留給我的就是數(shù)字10了重父』ㄍ郑”

[if !supportLists]4.?? [endif]人們心理的復(fù)雜性各不相同，很多投資者自詡為“價(jià)值管理者”房午，他們努力購買低價(jià)股票矿辽；還有一些投資者自稱“增長(zhǎng)管理者”峰锁，他們努力購買價(jià)值增長(zhǎng)迅速的股票挽铁。當(dāng)然钞钙，沒有人試圖購買昂貴的股票或是即將貶值的公司的股票诅岩。這些所謂的投資者把賭注押在了其他人對(duì)未來股價(jià)的更高估值上。投資當(dāng)下市場(chǎng)并不完全看好的股票也沒關(guān)系宾娜，只要其他人很快改變觀點(diǎn)和你達(dá)成一致即可批狐！還記得凱恩斯的另一句著名的話嗎，“從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看前塔，我們都死了”嚣艇。對(duì)一個(gè)投資經(jīng)理來說，“長(zhǎng)遠(yuǎn)”最多不超過幾年华弓，甚至只有幾個(gè)月食零！

第22章 股市反應(yīng)過度了嗎？

[if !supportLists]1.?? [endif]在理性世界中寂屏，應(yīng)該沒有多少交易量才對(duì)贰谣，一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)人不會(huì)想要購買其他經(jīng)濟(jì)人想要出售的股票。如果所有人都認(rèn)為每只股票的定價(jià)很合適迁霎，并且一直如此吱抚，那就沒有買賣股票的必要了，至少人們不會(huì)產(chǎn)生跑贏市場(chǎng)的想法欧引。除非有些投資者過度自信频伤，認(rèn)為自己更聰明而占了對(duì)方糟糕判斷力的便宜】一眩現(xiàn)實(shí)中芝此，沒人會(huì)把這條極端的“無交易定理”當(dāng)真，但實(shí)際上股票的交易量大得驚人因痛。

[if !supportLists]2.?? [endif]人們會(huì)根據(jù)站不住腳的數(shù)據(jù)做出極端的預(yù)測(cè)婚苹。比如根據(jù)學(xué)生們GPA的十分位數(shù)（成績(jī)是否排在前90%~100%或者80%~90%區(qū)間）的第一組實(shí)驗(yàn)對(duì)象做出的GPA成績(jī)預(yù)測(cè)，和根據(jù)同一組學(xué)生的“幽默感”測(cè)試結(jié)果的十分位數(shù)做預(yù)測(cè)的第二組實(shí)驗(yàn)對(duì)象鸵膏，對(duì)于幽默感測(cè)試分?jǐn)?shù)排在前十分位的學(xué)生與GPA排在前十分位的學(xué)生膊升，兩組實(shí)驗(yàn)對(duì)象預(yù)測(cè)出的GPA基本一樣！如果實(shí)驗(yàn)對(duì)象都是理性主義者谭企，簡(jiǎn)言之廓译，他們的預(yù)測(cè)不應(yīng)該受到幽默感測(cè)試結(jié)果的影響。對(duì)于這一結(jié)果的一種可能的解釋是债查，實(shí)驗(yàn)對(duì)象對(duì)學(xué)生幽默感測(cè)試信息的反應(yīng)過度非区。

[if !supportLists]3.?? [endif]投資者對(duì)“短暫且無關(guān)緊要的”日常信息做出過度反應(yīng)的間接證據(jù)早已存在，即由來已久的“價(jià)值投資法”盹廷，即找到定價(jià)低于其內(nèi)在長(zhǎng)期價(jià)值的股票征绸，重點(diǎn)是如何找出這類股票。

[if !supportLists]1)?? [endif]一只股票在什么情況下算是“便宜”的呢？格雷厄姆提倡的一種簡(jiǎn)單方法是計(jì)算市盈率（P/E）管怠，即某只股票的每股價(jià)格與其每年的盈利的比率淆衷。通過高市盈率可以預(yù)測(cè)，盈利會(huì)快速增長(zhǎng)渤弛，以證明當(dāng)前的高股價(jià)是合理的祝拯；如果盈利的增長(zhǎng)速度沒有預(yù)期那么快，股票價(jià)格就會(huì)下跌暮芭。相反鹿驼，對(duì)于市盈率低的股票，市場(chǎng)預(yù)期其盈利會(huì)繼續(xù)保持較低的水平甚至下降辕宏。如果盈利反彈或者保持穩(wěn)定畜晰，這類股票的價(jià)格就會(huì)上漲。

[if !supportLists]2)?? [endif]格雷厄姆從行為學(xué)角度解釋了他的研究結(jié)果：便宜的股票不受歡迎瑞筐，而昂貴的股票深受投資者喜愛凄鼻。“由于疏忽或偏見導(dǎo)致的價(jià)值低估可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)期聚假，讓人難以忍受块蚌，這種情形同樣也會(huì)出現(xiàn)在由過度狂熱和興奮引起的股市暴漲階段”旄瘢”這句箴言在20世紀(jì)90年代末科技泡沫發(fā)生時(shí)也值得引起人們的注意峭范。那時(shí)，昂貴的互聯(lián)網(wǎng)股票的價(jià)格不斷上漲瘪贱，把那些價(jià)值股遠(yuǎn)遠(yuǎn)地甩在后面纱控，價(jià)值投資法的投資表現(xiàn)十分糟糕。

[if !supportLists]3)?? [endif]現(xiàn)在菜秦，金融市場(chǎng)已經(jīng)數(shù)字化甜害，研究人員建立了各種數(shù)據(jù)庫，比如收集股價(jià)信息的證券價(jià)格研究中心和收集金融財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)普爾COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫球昨。而像格雷厄姆那種涉及股票數(shù)量較少尔店、時(shí)間跨度較短的研究方法只會(huì)被貼上落伍的標(biāo)簽。

[if !supportLists]4.?? [endif]羅爾夫·班斯（Rolf Banz）發(fā)現(xiàn)了另一種反持魑浚現(xiàn)象嚣州，即小公司的投資組合跑贏了大公司的投資組合。德勒曼是第一個(gè)明確用心理學(xué)知識(shí)來解釋價(jià)值效應(yīng)的人共螺，即人們傾向于根據(jù)最近的情況去預(yù)測(cè)未來该肴。順著德勒曼的想法，我和維爾納做出了一個(gè)合理的假設(shè)：“市盈率效應(yīng)”（P/E?effect）是由過度反應(yīng)引起的璃谨。

[if !supportLists]1)?? [endif]投資者對(duì)股價(jià)的未來增長(zhǎng)過度樂觀沙庐，市盈率高的股票（即成長(zhǎng)股鲤妥，因?yàn)榇祟惞善钡膬r(jià)格必須瘋漲才能證明其高市盈率的合理性）價(jià)格漲得“過高”；因?yàn)橥顿Y者過度悲觀拱雏，市盈率低的股票或價(jià)值股的價(jià)格又跌得“過低”棉安。如果該假設(shè)成立，價(jià)值股的高收益和成長(zhǎng)股的低收益將呈現(xiàn)“趨均數(shù)回歸”（regression?toward the mean）的現(xiàn)象铸抑，運(yùn)動(dòng)員的得分記錄也會(huì)呈現(xiàn)類似的曲線贡耽。如果一名籃球員在一場(chǎng)比賽創(chuàng)造了個(gè)人得分的最高紀(jì)錄，那么下一場(chǎng)比賽他的個(gè)人得分極有可能低于最高記錄鹊汛；同樣蒲赂，如果他在一場(chǎng)比賽中只得了3分，這是他兩年內(nèi)的最差成績(jī)刁憋，幾乎可以肯定的是他下一場(chǎng)比賽會(huì)表現(xiàn)得更好滥嘴。，

[if !supportLists]2)?? [endif]連續(xù)幾年表現(xiàn)優(yōu)異的公司頂著“好公司”的光環(huán)至耻，將會(huì)繼續(xù)快速成長(zhǎng)若皱，而連續(xù)數(shù)年表現(xiàn)糟糕的公司被貼上了“差公司”的標(biāo)簽，將會(huì)一事無成尘颓。我們可以把這種觀點(diǎn)視為某種對(duì)公司的刻板印象走触。這種印象加上做出極端預(yù)測(cè)的傾向，趨均數(shù)回歸的條件就成熟了疤苹。那些“差”公司并不像看上去的那么差互广，它們未來可能會(huì)表現(xiàn)得非常好。

[if !supportLists]5.?? [endif]有效市場(chǎng)假說指出股市存在趨均值回歸現(xiàn)象不會(huì)發(fā)生卧土，因?yàn)橛行袌?chǎng)假說的一個(gè)組成部分是“價(jià)格是合理的”惫皱，這一點(diǎn)說明股價(jià)不會(huì)偏離股票的內(nèi)在價(jià)值，所以夸溶，股價(jià)不可能會(huì)“便宜”逸吵。有效市場(chǎng)假說的另一個(gè)組成部分是“沒有免費(fèi)的午餐”凶硅，這意味著所有信息都已體現(xiàn)在當(dāng)前的每股價(jià)格中了缝裁，所以你不可能跑贏市場(chǎng)。我們對(duì)紐約證券交易所的所有股票足绅，按照它們?cè)?至5年內(nèi)（時(shí)間要足夠長(zhǎng)捷绑，讓投資者對(duì)公司產(chǎn)生過度樂觀或悲觀的情緒）的表現(xiàn)進(jìn)行排序，看是否找到趨均值回歸的證據(jù)氢妈，從而打破有效市場(chǎng)假說粹污。

[if !supportLists]1)?? [endif]我們將表現(xiàn)最佳的股票稱為“贏家”，把表現(xiàn)最差的股票稱為“輸家”首量；把最大的贏家和輸家（比如最好和最差的35只股票）分為兩組壮吩，對(duì)比它們未來的表現(xiàn)进苍。如果市場(chǎng)是有效的，那么兩個(gè)投資組合的表現(xiàn)將會(huì)同樣好鸭叙。畢竟觉啊，根據(jù)有效市場(chǎng)假說，依據(jù)過去無法預(yù)測(cè)未來沈贝。但是杠人，如果過度反應(yīng)假設(shè)成立，輸家將跑贏贏家宋下。

[if !supportLists]2)?? [endif]我們沒有詳細(xì)說明投資者會(huì)對(duì)什么信息反應(yīng)過度嗡善，只是假設(shè)通過抬高或壓低某只股票的價(jià)格，使其在幾年的時(shí)間內(nèi)成為最大的贏家或輸家学歧，投資者就很可能會(huì)對(duì)某個(gè)因素產(chǎn)生過度反應(yīng)罩引。

[if !supportLists]3)?? [endif]實(shí)驗(yàn)結(jié)果有力證明了“輸家”的回報(bào)率的確高于大盤。在一次實(shí)驗(yàn)中枝笨，我們計(jì)算贏家組合和輸家組合的5年收益蜒程，并將其與大盤的表現(xiàn)相比，5年里輸家的收益比大盤高出約30%伺帘，而贏家的收益比大盤低大約10%昭躺。

第23章 價(jià)值股比成長(zhǎng)股的風(fēng)險(xiǎn)更大？

[if !supportLists]1.?? [endif]要想拯救有效市場(chǎng)假說中的“沒有免費(fèi)的午餐”這一觀點(diǎn)伪嫁，必須有人找到一種方法證明輸家組合比贏家組合的投資風(fēng)險(xiǎn)更大领炫，對(duì)“價(jià)值”的任何測(cè)量也符合同樣的道理，比如低市盈率或低股價(jià)賬面價(jià)值比张咳。

[if !supportLists]1)?? [endif]尤金·法瑪正確指出帝洪，所有針對(duì)“沒有免費(fèi)的午餐”的檢驗(yàn)實(shí)際上都是對(duì)兩種假設(shè)的“聯(lián)合檢驗(yàn)”，即有效市場(chǎng)假說以及風(fēng)險(xiǎn)和收益模型脚猾。這種聯(lián)合假設(shè)的論點(diǎn)可以用于解釋任何違背有效市場(chǎng)假說的現(xiàn)象葱峡，如果我們的輸家組合比贏家組合承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)高，那么觀察到的高回報(bào)率可能是理性投資者在投資高風(fēng)險(xiǎn)投資組合時(shí)所要求的補(bǔ)償龙助。

[if !supportLists]2)?? [endif]“錯(cuò)誤定價(jià)”砰奕，本文是指股價(jià)會(huì)以可預(yù)見的形式上漲或下跌，即投資者可以利用這個(gè)機(jī)會(huì)得到“免費(fèi)的午餐”提鸟。這是證明有效市場(chǎng)假說的兩個(gè)組成部分相互關(guān)聯(lián)的第一個(gè)例證军援。認(rèn)為定價(jià)“過低”的股票最后會(huì)跑贏大盤是合理的，但我和維爾納并沒有確鑿的證據(jù)證明輸家組合的股價(jià)偏離了其內(nèi)在價(jià)值称勋，我們只是證明了輸家的股票收益更高胸哥。

[if !supportLists]3)?? [endif]毫無疑問，輸家組合中的股票若單獨(dú)來看都是有風(fēng)險(xiǎn)的赡鲜，其中有些公司甚至可能會(huì)破產(chǎn)空厌。在我們的研究中庐船，如果任何一個(gè)投資組合中的股票從紐交所退市（比如因?yàn)楣酒飘a(chǎn)），我們的計(jì)算機(jī)程序會(huì)假設(shè)以任何可能的價(jià)格將該股票“賣出”嘲更，或者將此項(xiàng)投資記錄為損失醉鳖。我們已經(jīng)將這種風(fēng)險(xiǎn)考慮在內(nèi)。

[if !supportLists]A.?? [endif]根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型哮内，在理性世界中盗棵，唯一需要補(bǔ)償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)將通過股票收益與大盤的相關(guān)性（“貝塔值”Beta）進(jìn)行衡量。如果你的投資組合由股價(jià)波動(dòng)幅度很大的高風(fēng)險(xiǎn)股票組成北发，而且每只股票的股價(jià)波動(dòng)獨(dú)立于投資組合中的其他股票纹因，那么投資組合本身的風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)很大，因?yàn)楦髦还善钡墓蓛r(jià)波動(dòng)可以相互抵消琳拨；但是瞭恰，如果這些股票的收益呈正相關(guān)關(guān)系，也就是說它們會(huì)同時(shí)上漲或下跌狱庇，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)很大惊畏，而持有投資組合的多元化益處則不大了。粗略地說密任，如果一只股票的貝塔值為1.0颜启，那么它的波動(dòng)與大盤是同步的。如果貝塔值是2.0浪讳，當(dāng)大盤上漲或下跌10%時(shí)缰盏，單只股票的價(jià)格（平均來說）就會(huì)漲或跌20%。如果股票與大盤完全不相關(guān)淹遵，那么它的貝塔值為0口猜。

[if !supportLists]B.?? [endif]實(shí)際上我們發(fā)現(xiàn)的規(guī)律恰恰與此相反。比如透揣，我們以三年為期建立了贏家和輸家組合济炎，贏家組合中各只股票的平均貝塔值為1.37，而輸家組合中各只股票的平均貝塔值為1.03辐真。所以须尚，贏家組合實(shí)際上比輸家組合的投資風(fēng)險(xiǎn)更大。

[if !supportLists]C.?? [endif]不管用什么測(cè)量方式拆祈，“價(jià)值股”的表現(xiàn)都勝過“成長(zhǎng)股”恨闪。還有一點(diǎn)令有效市場(chǎng)假說的支持者十分震驚倘感，即用貝塔值計(jì)算放坏，價(jià)值股的風(fēng)險(xiǎn)也更低。

[if !supportLists]2.?? [endif]時(shí)至今日老玛，也沒有證據(jù)表明小公司或價(jià)值股的投資組合比大公司或成長(zhǎng)股的投資組合風(fēng)險(xiǎn)更大淤年。價(jià)值股究竟是像行為學(xué)家所說的那樣發(fā)生了定價(jià)錯(cuò)誤钧敞，還是像理性主義者所說的那樣風(fēng)險(xiǎn)更大，多年來一直沒有定論麸粮，無法說清楚價(jià)值股的高收益究竟是源于風(fēng)險(xiǎn)還是股市的過度反應(yīng)溉苛。

[if !supportLists]3.?? [endif]自20世紀(jì)60年代夏普和林特納發(fā)明資本資產(chǎn)定價(jià)模型以來，我們從只有一個(gè)因子的模型發(fā)展到了五因子模型（貝塔值弄诲，對(duì)小公司和價(jià)值股的高收益的兩個(gè)解釋性因素愚战，用來衡量公司的贏利性（預(yù)測(cè)高回報(bào)）因子，用來描述公司的投資力度（預(yù)測(cè)低回報(bào)）因子）齐遵，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家后來又在其中加入了第六個(gè)因子——?jiǎng)恿考帕幔傅氖沁^去半年到一年中表現(xiàn)很好的公司，且其在接下來的半年到一年中還會(huì)保持這一良好的發(fā)展勢(shì)頭梗摇。資本資產(chǎn)定價(jià)模型建立在投資者的理性行為基礎(chǔ)上拓哟，是資本價(jià)格的一個(gè)規(guī)范性理論，與此不同的是伶授，找不到理論來支撐規(guī)模和價(jià)值能夠預(yù)測(cè)收益的結(jié)論断序。之所以引入這些因素，是因?yàn)閷?shí)證研究證明了它們的重要性糜烹，確實(shí)很難證明收益高的公司比虧損的公司的投資風(fēng)險(xiǎn)更大违诗。

第24章 價(jià)格并不都是合理的

[if !supportLists]1.?? [endif]合理預(yù)測(cè)有一個(gè)重要特性，即預(yù)測(cè)結(jié)果不能超過預(yù)期疮蹦，股價(jià)的表現(xiàn)也應(yīng)該如此好比新加坡的哪位氣象預(yù)報(bào)員喝得酩酊大醉较雕，預(yù)測(cè)某天的溫度為10℃（比史上最低溫度還低），預(yù)測(cè)其后一天的溫度為43℃（比史上最高溫度還高）挚币。一般來說亮蒋，東南亞熱時(shí)氣溫大約為32℃，最熱時(shí)會(huì)達(dá)到35℃妆毕，“冷”時(shí)也只會(huì)降到29℃慎玖，預(yù)測(cè)每天的氣溫是32℃就絕對(duì)不會(huì)與實(shí)際氣溫相差太遠(yuǎn)。

[if !supportLists]2.?? [endif]席勒正是將這一原則設(shè)計(jì)了“事后合理”預(yù)測(cè)方法笛粘。他收集了從1871年以來的股價(jià)和股票紅利信息趁怔，從1871年開始，對(duì)每一年都根據(jù)歷史數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)未來的股票紅利薪前，即如果某人購買了那時(shí)的股票投資組合润努，預(yù)測(cè)他未來能夠得到多少股票紅利。席勒的計(jì)算方法是示括，通過觀察實(shí)際支付的股票紅利铺浇，并將其貼現(xiàn)到某一年。長(zhǎng)久以來垛膝，股價(jià)呈上漲趨勢(shì)鳍侣，席勒發(fā)現(xiàn)丁稀，股票紅利的現(xiàn)值就像新加坡的溫度一樣穩(wěn)定，但股價(jià)卻波動(dòng)很大倚聚，即股票紅利變化已經(jīng)無法解釋此后的這種波動(dòng)线衫。

[if !supportLists]3.?? [endif]1987年10月19日被稱為“黑色星期一”，全球股價(jià)陡然直下惑折，卻沒有人知道原因是什么授账。（當(dāng)年日本轟炸珍珠港之后，美國(guó)股市僅下跌了4.4%惨驶。）在理性世界中矗积，價(jià)格只會(huì)因?yàn)橄⒍l(fā)生變化，而在那個(gè)星期敞咧，唯一的消息就是股價(jià)波動(dòng)得十分瘋狂棘捣。如果股價(jià)極不穩(wěn)定，那么從某種程度上說休建，它們肯定是“出了問題”乍恐。在沒有任何消息的情況下，我們很難說這這些價(jià)格都是內(nèi)在價(jià)值的合理表現(xiàn)测砂。幾年后茵烈，席勒和喬治·阿克洛夫在一本書中引用了凱恩斯的“動(dòng)物精神”，以指代消費(fèi)者和投資者反復(fù)無常的態(tài)度變化砌些。

[if !supportLists]4.?? [endif]是否可以通過購買相對(duì)便宜的股票呜投，同時(shí)避免購買相對(duì)昂貴的股票，來跑贏大盤呢存璃？席勒大膽地宣稱：“可以仑荐，但是……”這也是我能給出的最佳答案，因?yàn)橄盏拈L(zhǎng)期市盈率似乎有某種預(yù)測(cè)能力纵东，但預(yù)測(cè)并不十分精確粘招，有可能投資者在大肆押注市場(chǎng)下跌中，破產(chǎn)早于有機(jī)會(huì)獲利偎球。

[if !supportLists]1)?? [endif]要做這種計(jì)算洒扎，席勒傾向于用股票指數(shù)（比如標(biāo)準(zhǔn)普爾500）的股價(jià)除以過去10年的平均收益，這樣可以平滑經(jīng)濟(jì)周期中暫時(shí)的波動(dòng)衰絮。

[if !supportLists]2)?? [endif]請(qǐng)注意袍冷，當(dāng)股市偏離其歷史趨勢(shì)時(shí)，最后總會(huì)回歸均數(shù)猫牡。20世紀(jì)70 年代胡诗，股票看起來很便宜，但股價(jià)最后觸底反彈。20世紀(jì)90年代末乃戈，股票看起來很昂貴褂痰，最后卻一路狂跌亩进。

[if !vml]

[endif]

[if !supportLists]5.?? [endif]羅伯特·席勒還研究過投資者情緒和房?jī)r(jià)等數(shù)據(jù)症虑，他們創(chuàng)建房?jī)r(jià)指數(shù)時(shí)主要依據(jù)同一處房產(chǎn)排除通貨膨脹因素后的重復(fù)銷售數(shù)據(jù)，從而控制了房屋的質(zhì)量及位置變量归薛。

[if !supportLists]1)?? [endif]20世紀(jì)90年代中期之前谍憔，大部分時(shí)候房?jī)r(jià)增長(zhǎng)比較平緩，20世紀(jì)90 年代中期之后房?jī)r(jià)出現(xiàn)暴漲主籍。另外习贫，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，房?jī)r(jià)與租金比都保持在大約20∶1的水平上千元，但此后則大幅偏離這一長(zhǎng)久以來的基準(zhǔn)水平苫昌。通過研究這些數(shù)據(jù)，席勒提出了存在房地產(chǎn)泡沫的警告幸海，最終事實(shí)證明席勒是正確的祟身。但是當(dāng)時(shí)，說不準(zhǔn)是因?yàn)榕菽拇嬖谶€是經(jīng)濟(jì)狀況發(fā)生了某種變化物独，致使更高的房?jī)r(jià)與租金比成為常態(tài)袜硫。

[if !supportLists]2)?? [endif]這些預(yù)測(cè)雖然不夠精確，但它們并非一無是處挡篓。當(dāng)房?jī)r(jià)嚴(yán)重偏離歷史水平時(shí)婉陷，不管是偏高還是偏低，這些信號(hào)都有某種預(yù)測(cè)價(jià)值官研。房?jī)r(jià)偏離歷史水平越遠(yuǎn)秽澳，這些信號(hào)越應(yīng)該被嚴(yán)肅對(duì)待。投資者應(yīng)該避免在市場(chǎng)顯示出過熱跡象時(shí)將資金投入其中戏羽，但也不應(yīng)該期待通過短線操作而獲得巨大收益肝集。比起判斷泡沫何時(shí)會(huì)破裂，發(fā)現(xiàn)我們是否處于泡沫當(dāng)中其實(shí)更容易蛛壳，試圖通過波段操作獲利的投資者幾乎都很難如愿以償杏瞻。

第25章 動(dòng)物精神和封閉式基金折價(jià)之謎

[if !supportLists]1.?? [endif]由于很難精確地衡量?jī)?nèi)在價(jià)值，從而很難證明股價(jià)偏離了其內(nèi)在價(jià)值衙荐。有一種方法可以用來檢驗(yàn)價(jià)格是否“合理”捞挥，即運(yùn)用有效市場(chǎng)假說的一條核心原則——“一價(jià)定律”。該定律指出忧吟，在一個(gè)有效市場(chǎng)中砌函，同一種資產(chǎn)不可能同時(shí)以兩種不同的價(jià)格出售。如果出現(xiàn)價(jià)格不一致的情況，立刻就會(huì)出現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)讹俊，即在沒有任何風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲利垦沉。假設(shè)紐約的黃金價(jià)格為每盎司1000美元，而倫敦的售價(jià)為1010美元仍劈，投資者就可以在紐約購買黃金厕倍，然后在倫敦賣掉。如果交易成本很低贩疙，那么在兩地黃金價(jià)格變得一樣之前投資者都可以從中獲利讹弯。市場(chǎng)上有很多聰明的交易者一直在留心觀察有悖于一價(jià)定律的情況，所以套利機(jī)會(huì)幾乎是轉(zhuǎn)瞬即逝的这溅，這樣就保證了一價(jià)定律的適用性组民。如果能找到違反該定律的證據(jù)，將會(huì)重創(chuàng)有效市場(chǎng)假說悲靴。

[if !supportLists]2.?? [endif]封閉式基金這種共同基金似乎就違反了一價(jià)定律臭胜。

[if !supportLists]1)?? [endif]“開放式”是指，基金所管理的資產(chǎn)可以根據(jù)投資者的偏好增加或縮減癞尚。投資者可以隨時(shí)買入或贖回耸三，并且所有交易的價(jià)格都是由基金標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值（即資產(chǎn)凈值）決定的。假設(shè)一只基金只購買蘋果公司的股票否纬，一份蘋果基金相當(dāng)于一股蘋果股票蚌铜。假設(shè)蘋果基金每份為100美元畴博，投資者投資1000美元可很，就可以購買10份蘋果基金蒜田。如果投資者后來想要贖回基金，贖回金額將取決于蘋果公司當(dāng)時(shí)的股價(jià)膜廊。如果每股價(jià)格漲到200美元乏沸，投資者就可以得到2000美元（基金收取的傭金很少）。

[if !supportLists]2)?? [endif]封閉式基金爪瓜，如果封閉式基金的基金經(jīng)理最初打算籌集1億美元蹬跃，這個(gè)數(shù)額不能改變，既不允許新的資金投入铆铆，也不允許原有資金撤出蝶缀。（我們可以看出這種基金對(duì)投資經(jīng)理的吸引力是多么大，因?yàn)橥顿Y者是不能撤資的!）封閉式基金可以在市場(chǎng)上交易薄货，如果投資者想賣掉手中的基金翁都，她必須以市價(jià)賣出。

[if !supportLists]3)?? [endif]假設(shè)蘋果基金是一種封閉式基金谅猾，一份基金等值于一股股票柄慰，那么封閉式蘋果基金的市價(jià)是多少呢鳍悠？有人可能會(huì)認(rèn)為是資產(chǎn)凈值，也就是蘋果公司當(dāng)前的股價(jià)坐搔。如果不是蘋果公司當(dāng)前的股價(jià)藏研，就違反了一價(jià)定律，因?yàn)橥顿Y者能以兩種價(jià)格購買蘋果股票概行，一種由蘋果股票的市價(jià)決定蠢挡，另一種由蘋果基金的價(jià)格決定。

[if !supportLists]4)?? [endif]有效市場(chǎng)假說對(duì)封閉式基金的價(jià)格有一個(gè)清晰的預(yù)測(cè)：基金價(jià)格等于資產(chǎn)凈值占锯。但是袒哥，查看任何一張封閉式基金的價(jià)格表格缩筛，我們都會(huì)發(fā)現(xiàn)這些表格通常有三欄：一欄是每份基金成立時(shí)的價(jià)格消略；一欄是資產(chǎn)凈值；還有一欄是折價(jià)或溢價(jià)（前兩欄價(jià)格的百分?jǐn)?shù)差）瞎抛。這三欄數(shù)據(jù)顯示市價(jià)往往與資產(chǎn)凈值不同艺演。雖然基金通常折價(jià)賣出，一般低于資產(chǎn)凈值的10-20%桐臊，但有時(shí)也會(huì)溢價(jià)賣出胎撤。這顯然違反了一價(jià)定律。

[if !supportLists]3.?? [endif]理性經(jīng)濟(jì)人只會(huì)因?yàn)檎鎸?shí)的信號(hào)而改變投資想法断凶，但普通人可能會(huì)對(duì)那些都不能算作信號(hào)的事件做出反應(yīng)伤提。看似無關(guān)的信號(hào)就是噪聲认烁，噪聲交易者會(huì)根據(jù)看似無關(guān)的因素而非真實(shí)信號(hào)做決定肿男。

[if !supportLists]4.?? [endif]4個(gè)封閉式基金之謎構(gòu)成了有效市場(chǎng)之謎：

[if !supportLists]1)?? [endif]封閉式基金建立后，一般由經(jīng)紀(jì)人出售却嗡，他們會(huì)收取高額的傭金舶沛，大約是售價(jià)的7%左右。但是在6個(gè)月內(nèi)窗价，封閉式基金一般會(huì)以高于10% 的折價(jià)率進(jìn)行交易如庭，所以第一個(gè)謎團(tuán)是：為什么有人會(huì)花107美元購買6 個(gè)月后期望值為90美元的資產(chǎn)呢？（在封閉式基金折價(jià)銷售時(shí)進(jìn)行投資是聰明之舉撼港，但在開始發(fā)行并收取傭金時(shí)購買則是愚蠢的行為坪它。）

[if !supportLists]2)?? [endif]第二個(gè)謎團(tuán)是之前提到的折價(jià)和溢價(jià)。為什么基金的交易價(jià)格與資產(chǎn)凈值不同呢帝牡？

[if !supportLists]3)?? [endif]第三個(gè)謎團(tuán)是不同的基金在不同時(shí)間的折價(jià)（和溢價(jià)）情況差異很大往毡。這一點(diǎn)很重要，因?yàn)樗懦撕芏啾徽J(rèn)為可以解釋折價(jià)存在的簡(jiǎn)單理由否灾。其中一種簡(jiǎn)單解釋是卖擅，折價(jià)是因基金收取了費(fèi)用或管理不當(dāng)而對(duì)投資者做出的必要補(bǔ)償。但是，如果這可以算作一種解釋惩阶，為什么折價(jià)情況會(huì)變化那么大呢挎狸？一般而言，費(fèi)用或管理不會(huì)因?yàn)闀r(shí)間不同而相差很多断楷。

[if !supportLists]4)?? [endif]第四個(gè)謎團(tuán)是當(dāng)折價(jià)銷售的封閉式基金決定轉(zhuǎn)變?yōu)殚_放式基金時(shí)锨匆，這往往是由于折價(jià)太多而受到來自股東的壓力，其價(jià)格會(huì)趨近于資產(chǎn)凈值冬筒。這一點(diǎn)排除了資產(chǎn)凈值計(jì)算錯(cuò)誤的可能性恐锣。

[if !supportLists]5.?? [endif]我們的主要研究貢獻(xiàn)是進(jìn)一步剖析了折價(jià)隨時(shí)間變化的原因。

[if !supportLists]1)?? [endif]美國(guó)封閉式基金的一個(gè)重要特點(diǎn)是舞痰，這些基金的主要持有者是個(gè)人投資者而非機(jī)構(gòu)投資者土榴。我們假設(shè)個(gè)人投資者在市場(chǎng)中扮演著噪聲交易者的角色，他們比退休的基金和捐贈(zèng)基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)的投資者更浮躁响牛，因?yàn)樗麄兒苋菀赘淖冏约旱姆e極或消極情緒玷禽，我們將這些情緒稱為“投資者情緒”，類似于席勒認(rèn)為的“動(dòng)物精神”呀打。我們推測(cè)矢赁，當(dāng)個(gè)人投資者興致高昂時(shí)，封閉式基金的折價(jià)率會(huì)降低贬丛，但當(dāng)他們比較悲觀或害怕時(shí)撩银，折價(jià)率則會(huì)升高。

[if !supportLists]2)?? [endif]問題是封閉式基金如何衡量投資者情緒豺憔。機(jī)構(gòu)投資者之所以回避小公司的股票额获，是因?yàn)檫@些股票的交易量不夠，無法滿足其流動(dòng)性需求焕阿；共同基金等機(jī)構(gòu)投資者也不會(huì)購買封閉式基金或其他共同基金咪啡，因?yàn)樗鼈兊目蛻舨幌矚g支付兩種費(fèi)用。個(gè)人投資者比機(jī)構(gòu)投資者更可能持有小公司股票暮屡。封閉式基金的平均折價(jià)與小公司股票和大公司股票之間的收益差有關(guān)撤摸；折價(jià)越大，兩種股票的收益差也越大褒纲。

[if !supportLists]3)?? [endif]折價(jià)最大時(shí)購買基金將會(huì)得到巨大的收益准夷。（雖然從平均情況來看，小公司的股票表現(xiàn)得更好莺掠，但有時(shí)大公司的股票表現(xiàn)也會(huì)優(yōu)于小公司衫嵌。）

第26章 果蠅、冰山和負(fù)股價(jià)

[if !supportLists]1.?? [endif]有一家名為3Com的公司明顯違背了一價(jià)定律彻秆。3Com公司的主要產(chǎn)品是計(jì)算機(jī)楔绞，它收購了Palm公司（掌上電腦的生產(chǎn)商）结闸。在1999年夏天，硅谷任何一家還算不錯(cuò)的科技公司的股價(jià)每一兩個(gè)月幾乎都會(huì)翻一番酒朵，但3Com公司的股價(jià)卻一直很平穩(wěn)桦锄。于是，公司的管理層執(zhí)行了新計(jì)劃去提高股價(jià)蔫耽，就是把自己與Palm公司分開结耀，讓Palm公司獨(dú)立經(jīng)營(yíng)。

[if !supportLists]1)?? [endif]“股票分拆上市”匙铡，3Com公司在Palm公司的首次公開募股中賣掉了Palm公司大約4%的股份图甜，以及整個(gè)集團(tuán)1%的股份，自己則保留了95%的股份鳖眼。

[if !supportLists]2)?? [endif]有效市場(chǎng)假說的支持者會(huì)對(duì)此舉表示懷疑黑毅，他們認(rèn)為，在充滿經(jīng)濟(jì)人的市場(chǎng)中具帮，3Com公司的價(jià)值等于Palm公司的價(jià)值加上其他所有部門的價(jià)值博肋，將Palm公司獨(dú)立出來不會(huì)影響公司的整體價(jià)值低斋。除非母公司對(duì)Palm公司管理不善蜂厅，妨礙了子公司的成長(zhǎng)。但是3Com公司的管理層沒有宣稱Palm公司的獨(dú)立是因?yàn)樗麄児芾聿簧啤?/p>

[if !supportLists]3)?? [endif]20世紀(jì)90年代末的科技公司的股價(jià)顯然不是由理性經(jīng)濟(jì)人推動(dòng)的膊畴。1999年12月13日掘猿，3Com公司首次宣布他們計(jì)劃將Palm公司分拆出來，當(dāng)時(shí)3Com公司的股票為每股40美元唇跨，到2000年3月1日Palm公司首次公開募股時(shí)稠通，3Com公司的股價(jià)超過了100美元。雖然分拆計(jì)劃耗時(shí)耗力买猖，但回報(bào)還是不小的改橘！

[if !supportLists]4)?? [endif]真正奇怪的事情還在后頭。股票分拆的過程如下：最初Palm公司只有5%的股份被賣給了外部投資者玉控，3Com公司持有余下95%的股份飞主。幾個(gè)月后，3Com公司的每位股東持有的Palm公司股份變成原來的1.5倍高诺。一價(jià)定律此時(shí)便發(fā)揮作用了碌识。Palm公司的原始股一旦開始交易，3Com公司的股東就將擁有兩項(xiàng)獨(dú)立的投資虱而。一股3Com公司的股票包括1.5股Palm的股票加上3Com公司其余部分的股權(quán)筏餐，后者用金融學(xué)術(shù)語來說就是3Com公司的“自有價(jià)值”（stub

value）。在理性世界中牡拇，3Com的股價(jià)等于自有價(jià)值加上Palm股價(jià)的1.5倍魁瞪。

[if !supportLists]A.?? [endif]隨著投資者對(duì)首次公開募股的熱情不斷高漲穆律，他們不斷提高股價(jià)，最后定為每股38美元导俘。但是众旗，當(dāng)Palm股票開始入市交易時(shí)，當(dāng)天收盤時(shí)每股價(jià)格已超過95美元趟畏。投資者的確很看好獨(dú)立后的Palm公司的前景贡歧。

[if !supportLists]B.?? [endif]此時(shí)，每股3Com股票中包括1.5股Palm股票赋秀，即95美元×1.5=143美元利朵。3Com 公司除去Palm公司的其余部分也是贏利的，所以3Com公司的股價(jià)至少應(yīng)該漲到143美元猎莲，并且很有可能比這個(gè)金額還高绍弟。但實(shí)際上，自Palm公司股票開始交易的第一天起著洼，3Com公司的股價(jià)卻呈下行趨勢(shì)樟遣，收盤時(shí)僅為82美元。這就是說身笤，市場(chǎng)對(duì)3Com公司“自有”價(jià)值的估算是每股– 61美元（=143-82）豹悬。

[if !supportLists]4)?? [endif]金融學(xué)中還有一個(gè)比一價(jià)定律更基本的原則，即股價(jià)不可能是負(fù)值液荸。如果你愿意瞻佛，可以拋售所有股票；股東的責(zé)任也是有限的娇钱，所以股價(jià)的絕對(duì)值最低可以降為零伤柄。沒有哪家公司的股票價(jià)值是–100美元。但是文搂，市場(chǎng)顯示的結(jié)果卻是如此适刀。

[if !supportLists]5)?? [endif]換個(gè)方式思考一下，假設(shè)一個(gè)理性的經(jīng)濟(jì)人希望投資Palm公司煤蹭，他可以花95美元購買一股Palm公司的股票笔喉，也可以花82美元購買一股3Com公司的股票，后者相當(dāng)于Palm股票的1.5倍加上3Com公司的自有價(jià)值疯兼。因此然遏，如果購買3Com的股票，不僅可以用更少的錢買到更多Palm公司的股票吧彪，還可以免費(fèi)獲得3Com公司旗下其余部門的股份待侵，那么為什么要直接購買Palm公司的股票呢？這嚴(yán)重違背了一價(jià)定律姨裸，以至于各大報(bào)紙紛紛對(duì)此進(jìn)行報(bào)道秧倾。盡管如此怨酝，3Com公司的自有價(jià)值直到幾個(gè)月后才擺脫負(fù)值。

[if !supportLists]6)?? [endif]違背一價(jià)定律并使其持續(xù)一段時(shí)間那先，發(fā)生這種情況兩個(gè)必要因素：

[if !supportLists]A.?? [endif]要有一些投資者莫名其妙地希望擁有一股未摻雜其他成分的Palm公司股票农猬，而不希望擁有摻有另外一股贏利公司股份且更為便宜的股票。一些噪聲交易者售淡，購買Palm公司股票時(shí)有人知道其估值過高斤葱，但他們希望隨后以更高的價(jià)格賣給其他“傻瓜”。

[if !supportLists]B.?? [endif]必須阻止專業(yè)投資者讓股票恢復(fù)到正常價(jià)格揖闸。明智的投資者只會(huì)購買3Com公司的股票而非Palm公司的股票揍堕，但真正的經(jīng)濟(jì)人還會(huì)更進(jìn)一步：專業(yè)投資者將購買估值過低的3Com公司股票，同時(shí)賣空一定數(shù)量的Palm公司股票汤纸，最終獲得的利潤(rùn)將等于3Com作為獨(dú)立公司的股價(jià)衩茸。這種交易絕不會(huì)虧本。

[if !supportLists]7)?? [endif]既然大家都知道這些消息贮泞，為什么不這樣做呢楞慈？問題在于首次公開募股中銷售的Palm公司股票太少，無法滿足所有想買入該股票的投資者：可供買入的股票少于想要買入的需求啃擦，這意味著囊蓝，專業(yè)投資者無法促使Palm和3Com公司的股價(jià)達(dá)到合理的均衡點(diǎn)，即3Com公司的股價(jià)至少是Palm公司股價(jià)的1.5倍议惰。

[if !supportLists]2.?? [endif]3Com公司和Palm公司的故事并非唯一的特例慎颗。年輕的本杰明·格雷厄姆就發(fā)現(xiàn)杜邦公司持有大量通用汽車的股票，但奇怪的是言询，杜邦股票的市價(jià)幾乎與其通用汽車的股價(jià)一樣。盡管杜邦是一家贏利很多的公司傲宜，但它的自有價(jià)值幾乎是零运杭。格雷厄姆做了一筆聰明的交易，買入杜邦公司的股票函卒，賣掉通用汽車的股票辆憔，之后在杜邦股價(jià)上漲時(shí)大賺了一筆。2014年年中雅虎持有的阿里巴巴的股票價(jià)值超過了整個(gè)雅虎的價(jià)值报嵌。

[if !supportLists]3.?? [endif]不過虱咧，股價(jià)會(huì)變得異常，而專業(yè)投資者并不是總能做出正確的判斷锚国，其中暗藏著風(fēng)險(xiǎn)腕巡。當(dāng)股價(jià)朝著與投資經(jīng)理預(yù)期相反的方向發(fā)展，投資者開始要求贖回資金時(shí)血筑，股價(jià)會(huì)變得更加離譜绘沉，將呈惡性螺旋狀上升煎楣，這就是“有限套利”理論。

[if !supportLists]1)??? [endif]多年來车伞，荷蘭皇家殼牌這家合并形成的公司一直持有兩種股票择懂，皇家荷蘭石油公司的股票在紐約和荷蘭交易，殼牌的股票則在倫敦交易另玖。根據(jù)1907年公司成立時(shí)的合并協(xié)議規(guī)定困曙，60%的利潤(rùn)歸皇家荷蘭的股東所有，而40%的利潤(rùn)歸殼牌的股東所有谦去。一價(jià)定律規(guī)定赂弓，兩種股票的股價(jià)之比應(yīng)該是60∶40，即比值為1.5哪轿。但是盈魁，這兩種股票是否一直按照此比率交易呢？沒有窃诉！皇家荷蘭的股價(jià)有時(shí)比殼牌低30%杨耙，有時(shí)高15%。對(duì)噪聲交易者來說飘痛，似乎連計(jì)算“乘以1.5”都極有難度珊膜。

[if !supportLists]2)??? [endif]在這種情況下，專業(yè)投資者應(yīng)該買入較便宜的股票宣脉，賣掉較貴的股票车柠。與3Com公司和Palm公司那個(gè)案例不同的是，皇家荷蘭和殼牌這兩種股票很容易買到塑猖，那么是什么妨礙專業(yè)投資者以1.5∶1的價(jià)格比率交易這兩種股票呢竹祷？奇怪的是，沒有任何因素羊苟。還有一點(diǎn)很重要塑陵，3Com和Palm之間的股價(jià)異常現(xiàn)象幾個(gè)月后就消失了蜡励，但這兩種股票的差異卻持續(xù)存在了幾十年令花。

[if !supportLists]3)?? [endif]有些專業(yè)投資者，比如對(duì)沖基金美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司（LTCM）就按此法交易凉倚，賣掉較昂貴的皇家荷蘭股票兼都，買入便宜的殼牌股票。1998年8月稽寒，因?yàn)閬喼藿鹑谖C(jī)和俄羅斯債務(wù)違約扮碧，美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司和其他對(duì)沖基金開始賠錢，需要減倉瓦胎，其中包括荷蘭皇家殼牌的股票芬萍。不過尤揣，美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司并不是唯一一家發(fā)現(xiàn)荷蘭皇家殼牌股價(jià)反常的對(duì)沖基金，在美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司減持荷蘭皇家殼牌的股票時(shí)柬祠，其他對(duì)沖基金也在這么做北戏，但股價(jià)卻朝著相反的方向變化，也就是說漫蛔，昂貴的股票變得更貴了嗜愈。幾個(gè)星期后，這個(gè)“套利”機(jī)會(huì)以及其他類似的機(jī)會(huì)都不復(fù)存在莽龟，美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司的“套利”最終失敗了蠕嫁。

[if !supportLists]4.????[endif]在我看來，金融領(lǐng)域的這些特殊案例就像遺傳學(xué)研究中的果蠅毯盈，大千世界剃毒，果蠅并不是一個(gè)極其重要的物種，但它們的快速繁殖能力有助于科學(xué)家的研究搂赋。類似案例只是市場(chǎng)定價(jià)錯(cuò)誤的冰山一角赘阀，如果一價(jià)定律可以被上述案例違背，那么就整個(gè)市場(chǎng)而言脑奠，顯然會(huì)出現(xiàn)更大的差距基公。

[if !supportLists]1)??? [endif]在Palm與3Com的股票交易中，昂貴的股票屬于出色的Palm公司宋欺，便宜的股票屬于不夠活躍的3Com母公司轰豆，這似乎并不是巧合；當(dāng)我們對(duì)比吸引力巨大的科技股和默默無聞的工業(yè)股的股價(jià)上漲情況時(shí)齿诞，也是如此酸休。

[if !supportLists]2)?? [endif]20世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)股票是否存在泡沫，當(dāng)時(shí)甚至直到現(xiàn)在都無法證明科技股的定價(jià)過高掌挚。但是雨席，如果市場(chǎng)連Palm和3Com公司股價(jià)這么簡(jiǎn)單的問題都無法校正，以科技股為主的納斯達(dá)克指數(shù)當(dāng)然也可能定價(jià)過高吠式。

[if !supportLists]5.?? [endif]作為規(guī)范性標(biāo)準(zhǔn)，有效市場(chǎng)假說是十分有用的抽米。在理性經(jīng)濟(jì)人的世界里特占，我認(rèn)為有效市場(chǎng)假說是正確的。如果沒有理性模型作為起點(diǎn)云茸，就沒有所謂的反呈悄浚現(xiàn)象，我們也就無法發(fā)現(xiàn)非理性的行為标捺，行為金融學(xué)的研究將無從開始懊纳。有效市場(chǎng)假說仍是我們所擁有的最佳起點(diǎn)揉抵，但有效市場(chǎng)假說作為資本市場(chǎng)的描述性模型是沒有那么清晰的：

[if !supportLists]1)?? [endif]“沒有免費(fèi)的午餐”這一點(diǎn)是“基本正確”的。當(dāng)然也有反赤头瑁現(xiàn)象：有時(shí)市場(chǎng)反應(yīng)過度冤今，有時(shí)則反應(yīng)不足，但大多數(shù)活躍的投資經(jīng)理都沒有跑贏市場(chǎng)茂缚，這一點(diǎn)毋庸置疑戏罢。那些認(rèn)同有效市場(chǎng)假說并投資低成本指數(shù)基金的投資者，他們的選擇也是無可指摘的脚囊。

[if !supportLists]A.?? [endif]正如荷蘭皇家殼牌公司和美國(guó)長(zhǎng)期資本管理公司的案例所示龟糕，即使投資者確實(shí)知道股價(jià)不合理，這種價(jià)格也仍會(huì)繼續(xù)存在悔耘，甚至還會(huì)變得更加不合理讲岁。這理應(yīng)嚇壞那些自認(rèn)為很聰明并想要利用定價(jià)錯(cuò)誤來賺錢的投資者。賺錢是有可能的衬以，但并不容易缓艳。

[if !supportLists]B.?? [endif]有一個(gè)古老的笑話，芝加哥大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家不會(huì)彎腰去撿一張20美元的鈔票泄鹏，因?yàn)槿绻X是真的郎任，早就有人撿走了。世上沒有免費(fèi)的午餐或白撿20美元這種便宜事备籽。但地上確實(shí)躺著一張20美元的紙幣舶治，為它彎一次腰還是值得的。這種情況頗具諷刺意味车猬。

[if !supportLists]2)?? [endif]我對(duì)有效市場(chǎng)假說中“價(jià)格是合理的”這一點(diǎn)的評(píng)價(jià)更低霉猛。價(jià)格通常都是錯(cuò)誤的，有時(shí)還錯(cuò)得很離譜珠闰。此外惜浅，當(dāng)股價(jià)偏離基本價(jià)值的幅度很大時(shí)，資源誤置的情況會(huì)非常嚴(yán)重伏嗜。

[if !supportLists]A.?? [endif]與2000年的峰值相比坛悉，當(dāng)納斯達(dá)克指數(shù)在2002年跌至低谷時(shí)，其跌幅超過2/3承绸，幾乎可以肯定的是裸影，這次下跌主要是因?yàn)樽畛醯倪^度上漲。這說明军熏，價(jià)格與價(jià)值的比值在泡沫時(shí)期轩猩，可能達(dá)到3倍或者更多。

[if !supportLists]B.?? [endif]當(dāng)全美國(guó)的房?jī)r(jià)普遍上漲時(shí)，有些地區(qū)漲得十分迅速均践，房?jī)r(jià)與租金比達(dá)到歷史最高點(diǎn)晤锹。如果房主和放貸者都是理性的經(jīng)濟(jì)人，那么他們應(yīng)該會(huì)注意到這些預(yù)警信號(hào)彤委，并意識(shí)到房?jī)r(jià)下跌的可能性將越來越大鞭铆。不過，席勒的調(diào)查卻顯示葫慎，這些地區(qū)的人對(duì)房?jī)r(jià)將繼續(xù)上漲的預(yù)期最樂觀衔彻。人們并沒有預(yù)期房?jī)r(jià)會(huì)回歸均值，而是認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)漲得更高偷办。同時(shí)艰额，在這種情況下，理性的放貸者應(yīng)該對(duì)抵押貸款資格的審核更加嚴(yán)格椒涯，但事實(shí)恰恰相反柄沮。申請(qǐng)抵押貸款基本不需要交首付，對(duì)借款人的信用度也并未給予足夠的關(guān)注废岂。這些“騙子貸款”對(duì)房?jī)r(jià)的上漲起到了推波助瀾的作用祖搓，而政策制定者卻沒有采取任何措施加以干預(yù)。

[if !supportLists]C.?? [endif]如果政策制定者只是簡(jiǎn)單地相信價(jià)格永遠(yuǎn)合理湖苞，那么他們永遠(yuǎn)都不會(huì)認(rèn)為有政策干預(yù)的必要拯欧。但是，一旦我們承認(rèn)可能會(huì)出現(xiàn)泡沫财骨，并且私營(yíng)企業(yè)似乎也正在助長(zhǎng)這一瘋狂的趨勢(shì)镐作，決策者在某種程度上出手干預(yù)就是有道理的。

[if !supportLists]D.?? [endif]全球央行必須采取特別措施以幫助經(jīng)濟(jì)走出金融危機(jī)的困境隆箩。那些最愛抱怨這些特別措施的人该贾，同樣也會(huì)反對(duì)采取措施來降低另一場(chǎng)危機(jī)發(fā)生的概率。這真是太不理性了捌臊。