1977年本公司的營業(yè)凈利為2190萬美元掂铐，每股約22.54美元煌茴，表現(xiàn)較年前的預(yù)期稍微好一點(diǎn)，在這些盈余中虾标，每股有1.43美元的盈余，來自于藍(lán)籌印花(BlueChipStamps)大量實(shí)現(xiàn)的資本利得灌砖，本公司依照投資比例認(rèn)列投資收益所貢獻(xiàn)璧函，至于(Berkshire)本身及其保險(xiǎn)子公司已實(shí)現(xiàn)的資本利得或損失，則不列入營業(yè)利益計(jì)算基显，建議大家不必太在意單一期間的盈余數(shù)字蘸吓，因?yàn)殚L期累積的資本利得或損失才是真正的重點(diǎn)所在。

紡織事業(yè)的表現(xiàn)遠(yuǎn)低于預(yù)估撩幽，至于伊利諾國家銀行的成績以及藍(lán)籌印花貢獻(xiàn)給我們的投資利益則大致如預(yù)期库继，另外，由PhilLiesche領(lǐng)導(dǎo)的國家產(chǎn)險(xiǎn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的表現(xiàn)甚至比我們當(dāng)初最樂觀的期望還要好。

通常公司會宣稱每股盈余又創(chuàng)下歷史新高宪萄，然而由于公司的資本會隨著盈余的累積擴(kuò)增艺谆，所以我們并不認(rèn)為這樣的經(jīng)營表現(xiàn)有什么大不了的，比如說每年股本擴(kuò)充10%或是每股盈余成長5%等等雨膨，畢竟就算是靜止不動的定存帳戶擂涛，由于復(fù)利的關(guān)系每年都可穩(wěn)定地產(chǎn)生同樣的效果。

除非是特殊的情況(比如說負(fù)債比例特別高或是帳上持有重大資產(chǎn)未予重估)聊记，否則我們認(rèn)為「股東權(quán)益報(bào)酬率」應(yīng)該是衡量管理當(dāng)局表現(xiàn)比較合理的指標(biāo)撒妈，1977年我們期初股東權(quán)益的報(bào)酬率約為19%，這比去年同期稍微好一點(diǎn)排监，但遠(yuǎn)高于本身過去長期以及當(dāng)年美國企業(yè)整體的平均數(shù)狰右，所以雖然我們每股的盈余成長了37%，但由于期初的資本也增加了34%舆床，這使得我們實(shí)際的表現(xiàn)并沒有想像中那么好棋蚌。

我們預(yù)期未來年度將很難再達(dá)到1977年這樣的報(bào)酬率水準(zhǔn)，一方面是因?yàn)槠诔踬Y本又增加了23%挨队，一方面我們預(yù)期保險(xiǎn)核保利潤率會在年底以前開始反轉(zhuǎn)谷暮，盡管如此，大家還是可以期待豐收的一年盛垦，而我們現(xiàn)在的估計(jì)是湿弦，雖然預(yù)測有其先天上的限制，我認(rèn)為每股營業(yè)利益在1978年應(yīng)該還有些許成長的空間腾夯。

紡織事業(yè)

1977年紡織事業(yè)的表現(xiàn)依舊低迷不振颊埃，過去兩年我們樂觀的預(yù)期紛紛落空，這或許也說明了我們預(yù)測能力的薄弱蝶俱，或是紡織產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)班利，盡管一再地努力與掙扎，行銷與制造的問題依舊存在榨呆，雖然市場上面臨的困境與產(chǎn)業(yè)情勢相關(guān)罗标，但也有不少問題是我們自己造成。

部份股東開始質(zhì)疑我們是否應(yīng)該繼續(xù)留在紡織產(chǎn)業(yè)愕提，雖然就長期而言其投資報(bào)酬率明顯低于其他的投資馒稍，但我們的理由有以下幾個：(1)我們在紐貝福及Manchester的工廠都是當(dāng)?shù)刈畲蟮钠腹蜆I(yè)者，員工的年齡偏高浅侨，缺乏轉(zhuǎn)換工作的能力纽谒，同時我們的員工及其公會也已經(jīng)盡其所能地與經(jīng)營階層配合，努力改善成本結(jié)構(gòu)及產(chǎn)品組合如输，以使我們的經(jīng)營得以維持下去鼓黔；(2)管理階層也相當(dāng)努力同時坦承面對產(chǎn)業(yè)的問題央勒，尤其是在1965年經(jīng)營權(quán)易主后，KenChace依然盡力地協(xié)助我們把紡織部門產(chǎn)生穩(wěn)定的資金澳化，轉(zhuǎn)到獲利更佳的保險(xiǎn)事業(yè)投資與并購上崔步；(3)努力工作加上對制造與行銷組合的樂觀預(yù)期，我們的紡織事業(yè)在未來看起來應(yīng)該可以維持一個起碼的利潤空間缎谷。

保險(xiǎn)事業(yè)

我們的保險(xiǎn)事業(yè)在1977年持續(xù)大幅地成長井濒，早在1967年我們以860萬美元并購國家產(chǎn)險(xiǎn)及國家海上火險(xiǎn)公司(兩者為姊妹公司)的方式進(jìn)軍保險(xiǎn)業(yè)，當(dāng)年他們的保費(fèi)收入大約為2200萬美元列林，時至今日瑞你，1977年的累積年保費(fèi)收入已達(dá)1.51億美元，必須強(qiáng)調(diào)的是希痴，在此期間者甲，沒有再發(fā)行過任何一股新股以支應(yīng)成長。

相反地砌创，這600%的成長幾乎都是來自于國家產(chǎn)險(xiǎn)本身的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的穩(wěn)定成長虏缸，再加上新創(chuàng)立的公司(包含1970年的Cornhusker產(chǎn)險(xiǎn)、1971年的Lakeland火險(xiǎn)嫩实、1972年的德州聯(lián)合保險(xiǎn)刽辙、1973年的愛荷華保險(xiǎn)及1977年的堪薩斯火險(xiǎn)公司等)，以并購方式買下的公司(1971年的家庭與汽車保險(xiǎn)甲献、1976年現(xiàn)已更名為中央火險(xiǎn)的Kerkling再保險(xiǎn)以及1977年的賽普路斯保險(xiǎn)公司)扫倡，以及最后透過行銷新業(yè)務(wù)—主要以國家保險(xiǎn)名下進(jìn)行的再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所得。

總體而言竟纳，保險(xiǎn)事業(yè)的表現(xiàn)還算不錯，但情況并非全然如此疚鲤，過去十年來锥累，我們也犯過一些大錯，不論是在產(chǎn)品或是人員方面集歇，比如說我們在以下方面就曾遇到重大的困難：(1)1969年推出的保證責(zé)任險(xiǎn)桶略；(2)1973年擴(kuò)充佛羅里達(dá)邁阿密地區(qū)的家庭及汽車保險(xiǎn)業(yè)務(wù)；(3)目前尚未解決的航空”前置”安排诲宇；(4)我們在加州的勞工退休金業(yè)務(wù)际歼，我們相信這業(yè)務(wù)一旦改組完成應(yīng)該還是相當(dāng)有潛力。

保險(xiǎn)這行業(yè)雖然小錯不斷姑蓝，但大致上還是可以獲得不錯的成果鹅心，就某些方面而言，這情況與紡織業(yè)剛好完全相反纺荧，管理階層相當(dāng)優(yōu)秀旭愧，但卻只能獲得微薄的利潤颅筋。各位管理階層很不幸一再學(xué)到的就是，選擇順風(fēng)而非逆風(fēng)產(chǎn)業(yè)環(huán)境的重要性输枯。

1977年保險(xiǎn)業(yè)核保的順風(fēng)不斷地從后方吹來议泵，保費(fèi)大幅度的調(diào)整在1976年正式生效后，適時地抵消1974年及1975年慘痛的核保記錄桃熄，而由于保單的簽訂通常以一年為期先口，所以定價(jià)的修正通常必須等到換新約時，所以實(shí)際上費(fèi)率的上漲一直等到1977年才充分反應(yīng)在盈余之上瞳收。

可惜的是鐘擺再度開始擺蕩到另一方向碉京，我們預(yù)估保險(xiǎn)理賠成本以每個月1%的幅度增加，主要的原因除了持續(xù)性的通貨膨脹使得修復(fù)人體及財(cái)產(chǎn)的成本不停上漲缎讼，另一方面社會通膨收夸，亦即社會及陪審團(tuán)對于保單理賠范圍不斷擴(kuò)大解釋的傾向，因此除非費(fèi)率每個月也能同步上漲1%血崭，否則核保利益肯定會縮水卧惜，只是最近保費(fèi)調(diào)漲的速度明顯趨緩，所以我們預(yù)期下半年的核保利潤空間將大幅縮減夹纫。

講到這里咽瓷，我們必須再度將殊榮歸予PhilLiesche，在核保部門RolandMiller以及理賠部門BillLyons的大力協(xié)助下舰讹，國家產(chǎn)險(xiǎn)1977年在傳統(tǒng)的汽車及責(zé)任險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面又大放異彩茅姜，保費(fèi)收入不但大幅成長，相較于其他同業(yè)不堪1974至1975年的危機(jī)陸續(xù)退出市場月匣，其優(yōu)異的核保利益更屬難得钻洒。

國家產(chǎn)險(xiǎn)的核保利益大幅地成長，此外可供投資的資金亦迅速累積锄开，只可惜這樣的情況維持不了多久素标，這些業(yè)者又會再度卷土重來，隨著市場緊繃情勢轉(zhuǎn)為寬松萍悴，費(fèi)率又將變得失控头遭，屆時我們又必須回復(fù)過去冷靜地接受保費(fèi)收入銳減的考驗(yàn)，嚴(yán)格的核保紀(jì)律絕對必須維持癣诱，如此我們才能抗拒直覺计维，眼睜睜地看著其他業(yè)者以瘋狂的價(jià)格搶走生意。

1977年由GeorgeYoung管理的再保險(xiǎn)部門改善了其核保的績效撕予，雖然高達(dá)107.1的綜合比率不算理想鲫惶，但至少趨勢是向下，此外再保險(xiǎn)的保費(fèi)收入依然貢獻(xiàn)大量的資金以供我們進(jìn)行投資嗅蔬。

至于JohnSeward領(lǐng)導(dǎo)的家庭與汽車保險(xiǎn)在各個方面都有重大進(jìn)展剑按，幾年前當(dāng)該公司因核保大幅虧損疾就，面臨倒閉危機(jī)時，John跳上火線艺蝴，在他的管理之下猬腰，公司的營運(yùn)漸上軌道。

JohnRingwalt負(fù)責(zé)的Homestate業(yè)務(wù)旗下主要包含五家公司猜敢，其中堪薩斯火險(xiǎn)在FloydTaylor籌備下于1977年底正式營運(yùn)姑荷，Homestate1977年的保費(fèi)凈收入達(dá)到2300萬美元，三年前不過只有550萬美元缩擂，其余四家的年度綜合比率都低于100鼠冕，其中Cornhusker甚至只有93.8，John在努力管理其他四家公司的同時胯盯，更讓Cornhusker過去七年有六年的綜合比率低于100懈费。

從1970年正式營運(yùn)以來，該公司已順利成為內(nèi)布拉斯加州傳統(tǒng)獨(dú)立經(jīng)紀(jì)系統(tǒng)的領(lǐng)導(dǎo)業(yè)者博脑，至于由JimStodolka帶領(lǐng)的Lakeland火險(xiǎn)則榮獲1977年主席杯的頭銜憎乙，因?yàn)槿ツ暝摴镜木C合比率最低，總體而言叉趣，Homestate集團(tuán)的營運(yùn)在去年大有進(jìn)展泞边。

我們旗下保險(xiǎn)事業(yè)最新加入的成員是位于加州的賽普路斯保險(xiǎn)，至于勞工退休金保險(xiǎn)則因?yàn)槭窃?977年底以現(xiàn)金買下疗杉，所以其1250萬美元的保費(fèi)收入并未列入我們當(dāng)年的營運(yùn)記錄阵谚，賽普路斯與國家產(chǎn)險(xiǎn)現(xiàn)有的勞工退休金保險(xiǎn)業(yè)務(wù)不會合并，而會采用不同的行銷策略各自獨(dú)立經(jīng)營烟具，賽普路斯現(xiàn)任總裁MiltThornton梢什，在保戶、業(yè)務(wù)員朝聋、員工及股東方面的營運(yùn)管理皆屬一流绳矩，對于能與他一起共事，我們相當(dāng)期待玖翅。

保險(xiǎn)公司提供的制式保單很容易為其他同業(yè)所模仿，他們唯一的產(chǎn)品就是承諾割以，保險(xiǎn)執(zhí)照不難取得金度，而費(fèi)率也是公開的，這行業(yè)商標(biāo)严沥、專利猜极、地點(diǎn)、企業(yè)年資消玄、原物料等都不重要跟伏，消費(fèi)者對于產(chǎn)品也很難產(chǎn)生特別的偏好丢胚，在企業(yè)的年報(bào)中，常呈馨猓看到有人強(qiáng)調(diào)自己不同于其他同業(yè)的特殊之處携龟，有時這樣的說法有道理，有時沒什么道理勘高，但不可否認(rèn)的是峡蟋，保險(xiǎn)事業(yè)的本質(zhì)使得經(jīng)理人的表現(xiàn)，對于公司績效的影響具有舉足輕重的地位华望，很幸運(yùn)的是與我們共事的是一群優(yōu)秀的經(jīng)理人蕊蝗。

保險(xiǎn)事業(yè)的投資

過去兩年我們保險(xiǎn)事業(yè)投入的資金成本(扣除對關(guān)系企業(yè)藍(lán)籌印花的投資)已從原先的1.346億美元成長到2.528億美元，保險(xiǎn)準(zhǔn)備的成長赖舟，主要是由于保費(fèi)收入的大幅增加蓬戚，加上保留的盈余，是我們投資部位之所以大幅增加的原因宾抓，也因此子漩，我們整體保險(xiǎn)事業(yè)因?yàn)橥顿Y而增加的凈收益也由1975年稅前840萬美元的利益成長到1977年的1230萬美元。

除了股利與利息收入之外洞慎，我們還實(shí)現(xiàn)了稅前690萬美元的資本利得痛单，四分之一來自債券，剩下的則來自股票劲腿，至于1977年年底未實(shí)現(xiàn)的資本利得大約在7400萬美元旭绒，對于這個數(shù)字，就像任何單一日期的數(shù)字焦人，(1974年底帳上有1700萬美元的未實(shí)現(xiàn)損失)大家不必看得太認(rèn)真挥吵。

因?yàn)槲覀兂止刹课槐容^大的投資，往往要持有很長一段時間花椭，所以我們的投資績效依據(jù)的是這些被投資公司在這段期間的經(jīng)營表現(xiàn)忽匈，而不是特定時期的股票價(jià)格，就像我們認(rèn)為買下一家公司卻只關(guān)心他的短期狀況是件很傻的事一樣矿辽，同樣地持有公司部份所有權(quán)(也就是股票)丹允，我們認(rèn)為只關(guān)心短期盈余或者是盈余短暫的變動也不應(yīng)該。

離題一下袋倔，有一點(diǎn)很有趣足以說明上述情況雕蔽，紡紗與海瑟威(Hathaway)工業(yè)是在1955年合并成為海瑟威公司的，再將時間往回推到1948年宾娜，在擬制合并的基礎(chǔ)下批狐，當(dāng)年他們合計(jì)稅前盈余達(dá)到1800萬美元，旗下?lián)碛惺畟€遍布新英格蘭地區(qū)的工廠前塔，員工人數(shù)一萬人嚣艇，在當(dāng)時的環(huán)境承冰，他們算是經(jīng)濟(jì)成長的重要動力之一。

因?yàn)镮BM在同一年度的盈余也不過2800萬美元(現(xiàn)在的年獲利達(dá)到27億美元)食零，另外Safeway商店1000萬困乒、3M只有1300萬而時代雜志則為900萬，然而在雙方合并后的十年內(nèi)慌洪，累計(jì)營收雖然有5.95億顶燕，但結(jié)算虧損卻達(dá)到1000萬美元，時至1964年冈爹，公司的營運(yùn)僅剩兩家工廠涌攻，凈值更從合并時的5300萬美元大幅縮減至2200萬美元，所以我們可以這樣說频伤，單一年度所透露出公司營運(yùn)的景況實(shí)在是極其有限恳谎。

我們投資股票的選擇方式與買進(jìn)整家企業(yè)的模式很相近，我們想要的企業(yè)必須是(1)我們可以了解的行業(yè)(2)具有長期競爭力(3)由才德兼具的人士所經(jīng)營(4)吸引人的價(jià)格憋肖，我們從來不試著去買進(jìn)一些短期股價(jià)預(yù)期有所表現(xiàn)的股票因痛，事實(shí)上，如果其企業(yè)的表現(xiàn)符合我們的預(yù)期岸更，我們反而希望他們的股價(jià)不要太高鸵膏，如此我們才有機(jī)會以更理想的價(jià)格買進(jìn)更多的股權(quán)。

我們過去的經(jīng)驗(yàn)顯示怎炊，一家好公司的股價(jià)谭企，常常要比協(xié)議談判買下整家要來得便宜許多，也因此想要擁有價(jià)廉物美的企業(yè)所有權(quán)评肆，直接并購的方式往往不可得债查，還不如透過間接擁有股權(quán)的方式來達(dá)到目的，當(dāng)價(jià)格合理瓜挽，我們很愿意在某些特定的公司身上持有大量的股權(quán)盹廷，這樣做不是為了要取得控制權(quán)，也不是為了將來再轉(zhuǎn)賣出或是進(jìn)行并購久橙，而是期望企業(yè)本身能有好的表現(xiàn)俄占，進(jìn)而轉(zhuǎn)化成企業(yè)長期的價(jià)值以及豐厚的股利收入，不論是少數(shù)股權(quán)或是多數(shù)股權(quán)皆是如此淆衷。

這類的投資初期對于我們的經(jīng)營利益的助益或許不大颠放，舉例來說，1977年我們投資了1090萬美元在資本城通訊公司之上吭敢，去年依照持股比例應(yīng)可分得的盈余約為130萬美元，但實(shí)際反應(yīng)在我們財(cái)務(wù)報(bào)表上的卻只有區(qū)區(qū)4萬美元的現(xiàn)金股利暮芭。

資本城擁有優(yōu)良的資產(chǎn)與優(yōu)異的管理階層鹿驼，而這些管理技能同樣也延伸至營運(yùn)面及資金管理面欲低，想要直接買下資本城所要花費(fèi)的成本可能是兩倍于間接透過股票市場投資，更何況直接擁有權(quán)對我們并沒有多大的好處畜晰，控制權(quán)雖然讓我們擁有機(jī)會砾莱，但同樣也帶來責(zé)任去管理企業(yè)的營運(yùn)及資源，我們根本就沒有能力提供現(xiàn)有管理階層關(guān)于這些方面額外任何的助益凄鼻。事實(shí)上腊瑟，與其管還不如不管，更能得到好的結(jié)果块蚌，這樣的觀念或許很反常闰非，但卻是我們認(rèn)為比較合適的。

銀行業(yè)

1977年伊利諾國家銀行的資產(chǎn)報(bào)酬率約為其他規(guī)模較大同業(yè)的三倍峭范，一如往常财松，這樣的成績，還搭配給予存款戶最優(yōu)惠的利率纱控，同時維持風(fēng)險(xiǎn)最低流動性最高的資產(chǎn)組合辆毡，GeneAbegg在1931年以25萬美元成立這家銀行，在第一個完整的營業(yè)年度甜害，盈余就達(dá)到8782美元舶掖，從那時候開始，銀行就沒有再辦理任何一次增資尔店，相反地眨攘，當(dāng)我們在1969年買下該公司時，馬上就領(lǐng)到了2000萬美元的現(xiàn)金股利闹获，1977年的盈余更達(dá)到360萬美元期犬，甚至比規(guī)模大他兩三倍的銀行同業(yè)還多。

去年現(xiàn)年80歲依然一馬當(dāng)先專注于銀行營運(yùn)的Gene避诽，要求新的接任者接手龟虎，因此前奧瑪哈美國國家銀行的總裁PeterJeffrey于3/1正式加入伊利諾國家銀行擔(dān)任新總裁。老當(dāng)益壯的Gene依然擔(dān)任董事長沙庐，我們預(yù)期該銀行仍將成為Rockford地區(qū)首區(qū)一指的銀行(伊利諾州城市)鲤妥。

藍(lán)籌印花

我們再度增加對藍(lán)籌印花的持股權(quán)益，截至1977年底拱雏，持有的股權(quán)比例大約是36.5%棉安，藍(lán)籌印花去年的表現(xiàn)相當(dāng)不錯，營業(yè)利益達(dá)到1290萬美元铸抑，此外還有410萬的已實(shí)現(xiàn)資本利得贡耽。

藍(lán)籌印花持有80%股權(quán)的Wesco金融公司(由LouisVincenti所管理)及持有99%股權(quán)的子公司See’sCandies(由ChuckHuggins所管理)在1977年都有重大進(jìn)展，自從See’sCandies在1972年被藍(lán)籌印花所買下后，就沒有挹注任何額外的資本蒲赂，其稅前盈余從420萬美元成長到1260萬美元阱冶，尤其難得的是See’s所處的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，幾乎沒有成長滥嘴，若有需要的股東可向Mr.Robert(地址加州洛杉磯5801SouthEasternAvenue)索取藍(lán)籌印花的年報(bào)木蹬。