全文總結(jié)：

1. 價值投資的歷史可以追溯到本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴維.多德（David Dodd）在1934年所作的《證券分析》。?

2. Graham和Dodd（1934）提出為了獲得對證券內(nèi)在價值的完整理解为流，不應(yīng)該過度依賴于簡單的基本面指標(biāo)琐脏。為此安聘，他們建議價值投資者應(yīng)該采用三步流程：1. 價值投資者應(yīng)確定價格與內(nèi)在價值之間的差異腔呜；2. 證券的內(nèi)在價值取決于其未來的盈利能力崇呵；3. 未來的盈利能力應(yīng)在仔細(xì)分析定量和定性因子的基礎(chǔ)上確定出爹。

3. 但許多價值投資戰(zhàn)略依賴于一些基本面指標(biāo)與價格的比率而并沒有運(yùn)用綜合性方法來明確公司的內(nèi)在價值。

4. 基于簡單基本面與價格比率的投資策略未必能識別出被低估的股票缎除，而是識別那些在會計測算數(shù)據(jù)上暫時扭曲的公司严就。

5. 盈利或者質(zhì)量因子可以用來提高價值投資收益，是符合基于風(fēng)險溢價的有效市場假說器罐。?

6. 價值投資不僅僅適用于股票梢为。

7. 價值可以通過多種方式來衡量，以多個變量綜合衡量為最佳轰坊。

8. 價值投資并非意味著只能集中持股铸董。

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價值投資發(fā)展簡史

價值投資的歷史可以追溯到本杰明.格雷厄姆（Benjamin Graham）和戴維.多德（David Dodd）在1934年所作的《證券分析》，這也是關(guān)于價值投資主題的經(jīng)典之作肴沫。在這本書中粟害，Graham和Dodd提出應(yīng)該購買那些價格相對于其內(nèi)在價值大打折扣的股票。與此同時颤芬，他們也謹(jǐn)慎地避免采用公式化的方法來確定內(nèi)在價值悲幅。關(guān)于使用賬面市值比（book-to-market ratio）來進(jìn)行投資的方法，他們在書中寫道：

“一段時間以來驻襟，（普通股）內(nèi)在價值被認(rèn)為與其“賬面價值”大致相同夺艰，即它等于在合理定價情況下的企業(yè)凈資產(chǎn)芋哭。這種內(nèi)在價值的觀點(diǎn)是非常絕對的沉衣，然而事實(shí)證明這一觀點(diǎn)幾乎毫無價值，因?yàn)椤捌骄找妗焙汀捌骄袌鰞r格”都沒有表現(xiàn)出任何受“賬面價值”所支配的傾向”减牺。

同時豌习，關(guān)于使用收益來確定投資策略的方法，他們說道拔疚，“我們必須發(fā)出強(qiáng)烈警告肥隆，反對在確定投資價值時過于專注這一因子”。并且稚失，他們認(rèn)為“這些所謂的“每股收益”栋艳，不僅具有極高波動性，并且在很大程度上也受到隨機(jī)決策和人為操縱的影響”句各。

相反吸占，Graham和Dodd（1934）提出為了獲得對證券內(nèi)在價值的完整理解，不應(yīng)該過度依賴于這些簡單的基本面指標(biāo)凿宾。為此矾屯，他們建議價值投資者應(yīng)該采用如下三步流程：

1.?價值投資者應(yīng)確定價格與內(nèi)在價值之間的差異；

2.?證券的內(nèi)在價值取決于其未來的盈利能力初厚；

3.?未來的盈利能力應(yīng)在仔細(xì)分析定量和定性因子的基礎(chǔ)上確定件蚕。

Graham和Dodd（1934）將他們的方法概述為“較好的數(shù)理統(tǒng)計基礎(chǔ)是必要的，但這絕不是分析師做出有利決策的充分條件”。

Graham和Dodd提出的這種價值投資的綜合方法在此后50年里都尤為盛行排作。在20世紀(jì)80年代牵啦，依賴價格乘數(shù)的投資方法逐漸開始復(fù)興。這種變化的催化劑是計算機(jī)的引入及相關(guān)金融數(shù)據(jù)庫的開發(fā)妄痪，尤其是證券價格研究中心（CRSP）數(shù)據(jù)庫蕾久。

CRSP于1960在美國芝加哥大學(xué)建立，目的是發(fā)展第一個綜合股票市場數(shù)據(jù)庫拌夏。在早期階段僧著，學(xué)術(shù)界對CRSP數(shù)據(jù)庫的研究結(jié)果大致與市場有效理論相符，但是在20世紀(jì)80年代障簿，出現(xiàn)了大量所謂的“市場異象”盹愚。其中，突出的案例包括股票的未來收益與當(dāng)前股票市值站故，杠桿率皆怕、賬面市值比和市盈率之間具有顯著相關(guān)性。

20世紀(jì)90年代西篓，“價值投資”這一概念逐漸開始被描述為：基本面指標(biāo)與市場價格的簡單比率所做出的機(jī)械化投資策略愈腾。1994年Lakonishok等人的研究是一個學(xué)術(shù)分水嶺，研究的開篇指出岂津，“多年來虱黄，學(xué)者和投資專業(yè)人士一直認(rèn)為價值策略優(yōu)于市場表現(xiàn)（Graham和Dodd，1934吮成；Dreman橱乱，1977）。這些價值策略建議購買那些相對于收益粱甫、股息泳叠、歷史價格、賬面資產(chǎn)或其他價值衡量指標(biāo)而言茶宵，市場價格較低的股票危纫。”

正如前文所述乌庶，Graham和Dodd實(shí)際上并沒有提倡僅僅依賴簡單比率來購買股票种蝶，并且他們認(rèn)為應(yīng)該避免純統(tǒng)計方法的價值投資。盡管如此安拟，這種標(biāo)簽依然延續(xù)下去蛤吓，許多學(xué)者開始將價值投資與基于比率的投資劃上等號。例如糠赦，F(xiàn)ama和French（1998）將具有較高賬面市值比（book-to-market ratios）的股票成為“價值股”会傲。同時锅棕，業(yè)界對于“價值”認(rèn)知的發(fā)展歷程與學(xué)術(shù)界歷程相似。直到20世紀(jì)90年代淌山，這一術(shù)語才被普遍用作與Graham和Dodd（1934）觀點(diǎn)一致的投資策略裸燎，即確定市場價格與內(nèi)在價值的差異。運(yùn)用綜合方法來確定證券內(nèi)在價值的投資者也被稱作價值投資者泼疑。

關(guān)于價值投資的分水嶺事件發(fā)生在1987年德绿，當(dāng)時Russell Investments（羅素投資集團(tuán)）提出了風(fēng)格指數(shù)。這些指數(shù)最初被稱為“價格驅(qū)動指數(shù)”和“盈利增長指數(shù)”退渗，旨在衡量特定市場領(lǐng)域的投資經(jīng)理表現(xiàn)情況移稳。Haughton和Christopherson（2009）在決定如何構(gòu)建羅素價格驅(qū)動指數(shù)時考慮了許多估值比率和基本面變量，最終決定只使用賬面市值比（book-to-market ratios）会油。羅素價格驅(qū)動指數(shù)隨后更名為羅素1000價值指數(shù)个粱，并將增長變量納入到組成中。在此后的幾年里翻翩，其他指數(shù)提供商使用各種基礎(chǔ)會計指標(biāo)與價格之比的組合開發(fā)了自己的“價值”指數(shù)都许，如下所示：

這些價值指數(shù)最開始被那些使用傳統(tǒng)價值投資方法的投資經(jīng)理視為基準(zhǔn)。但很快嫂冻，主要依賴這些比率的量化投資基金也開始采用“價值”這一概念胶征。一個較早的例子是Dimensional Fund Advisors（DFA）的美國高市值價值基金投資組合。該基金起始于1993年桨仿，其投資策略描述為——“這個投資組合通過投資于DFA信托投資公司的美國大盤價值股系列睛低，以期獲得與高賬面市值比相關(guān)的超額收益。后者投資于市值約為5億美元及以上且賬面市值比在上市公司中排前30%的公司蹬敲，并以市值進(jìn)行加權(quán)暇昂≥航洌”如今伴嗡，這類產(chǎn)品無處不在，名字帶有“價值”二字的兩個規(guī)模最大的投資基金是440億美元的先鋒價值指數(shù)基金以及310億美元的BlackRock iShares Russell 1000 Value ETF从铲。先鋒價值指數(shù)基金追蹤C(jī)RSP美國大盤股價值指數(shù)的表現(xiàn)瘪校，基金簡介上包含“這些股票可能被投資者暫時低估”的陳述聲明。BlackRock iShares Russell 1000 Value ETF追蹤其同名指數(shù)名段，而該基金的情況說明書也指出阱扬，投資那些被市場低估的公司。

簡而言之伸辟，在實(shí)踐領(lǐng)域的價值投資正在倒退回Graham和Dodd之前的時代麻惶，許多價值投資戰(zhàn)略依賴于一些基本面指標(biāo)與價格的比率而并沒有運(yùn)用綜合性方法來明確公司的內(nèi)在價值。

傳統(tǒng)價值投資的市場表現(xiàn)如何信夫？

盡管目前公式化的價值投資策略已經(jīng)廣泛運(yùn)用窃蹋，但并沒有突出證據(jù)足以證明公式化價值投資具有較好的市場表現(xiàn)卡啰。Loughran（1997）在研究了賬面市值比的投資表現(xiàn)后首次提出這一觀點(diǎn)，“在所有公司中規(guī)模最大的五分之一警没，賬面市值比對1963－1995期間的橫截面收益率并不具備顯著的解釋能力匈辱。因此，對于投資經(jīng)理來說杀迹，賬面市值比在市場投資中的重要性并不如學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中所載明的那么重要”亡脸。同樣，近期的研究還表明树酪，自賬面市值比以及其他的傳統(tǒng)價值投資策略在美國首次提出以來浅碾，其市場表現(xiàn)變得越來越弱（Asness等，2015续语；McLean和Pontiff及穗， 2016；Fama 和French绵载，2017）埂陆。并且，傳統(tǒng)價值策略的超額收益常常集中在具有較強(qiáng)賣空限制的小型高增長股票中（Nagel娃豹，2005焚虱；Beneish、Lee和Nichols懂版，2015）鹃栽。

總而言之，至少就美國股票而言躯畴，沒有令人信服的證據(jù)支持這樣的說法民鼓，即投資于具有較高賬面市值比率的股票策略提供了良好的市場表現(xiàn)。

迄今為止蓬抄，只考慮了基于規(guī)模和賬面市值比的公式化投資策略丰嘉。使用其他估值比率(如盈利與價格比率)的公式化策略表現(xiàn)如何？需要注意的是嚷缭，一旦開始考慮任何可能的多個基礎(chǔ)指標(biāo)的組合饮亏，數(shù)據(jù)透視偏差就成為一個問題≡乃考慮到這一點(diǎn)路幸，評估公式化價值投資不同策略表現(xiàn)的一種便捷方法是考慮主要指數(shù)提供商提供的指數(shù)“價值版本”的表現(xiàn)。下表總結(jié)了截至2015年底各個時期四個價值指數(shù)相對其廣泛基礎(chǔ)指數(shù)的收益表現(xiàn)付翁。盡管指數(shù)使用了各種不同的基礎(chǔ)指標(biāo)和加權(quán)方案简肴，但結(jié)果非常一致。

可以看出百侧，價值指數(shù)的收益與其風(fēng)險程度類似的廣泛指數(shù)收益非常相似砰识，且收益往往略低杂伟。因此，價值指數(shù)具有與其相似的夏普比率仍翰。同樣赫粥，沒有令人信服的證據(jù)支持基于比率的價值投資有穩(wěn)健的市場表現(xiàn)。

如果基于基本面指標(biāo)與價格的比率進(jìn)行投資不能識別出定價過低的證券予借，那這類傳統(tǒng)“價值策略”真正識別的是什么呢越平？使用基本面指標(biāo)與價格的比率進(jìn)行價值投資背后的理論很簡單。分子中的基礎(chǔ)指標(biāo)反映了證券的內(nèi)在價值灵迫，分母中的價格告訴我們購買證券必須支付多少錢秦叛。因此，高比率確定了相對“便宜”的證券瀑粥。如果價格恢復(fù)到內(nèi)在價值挣跋，前者應(yīng)該上漲，導(dǎo)致證券獲得超額收益狞换。那么避咆，這套理論在實(shí)踐中是如何失敗的呢？

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首先考慮為什么相對較高的基本面指標(biāo)與價格比率可以恢復(fù)到均值的兩個原因：

1. 價格可能會上漲修噪，這就是基于比率投資者在推薦使用這些方式作為價值投資時的想法查库。

2.?基本面指標(biāo)可能會降低，這就是Graham和Dodd（1934黄琼，第20頁）在他們提出 “會計掩蓋技巧能被有能力的分析師檢測出來”時所考慮的一點(diǎn)樊销。在這種情況下，證券從來沒有真的很便宜脏款。相反围苫，其他投資者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)基本面指標(biāo)暫時被夸大并相應(yīng)地進(jìn)行定價。但同時撤师，較高的比率維持在一個高水平也是有可能的剂府。

最后，根據(jù)《Facts?about?formulaic?value?investing》研究表明：基于簡單基本面與價格比率的投資策略未必能識別出被低估的股票丈氓，而是識別那些在會計測算數(shù)據(jù)上暫時扭曲的公司周循。而經(jīng)驗(yàn)老練的投資者會預(yù)見到這些會計扭曲并相應(yīng)地設(shè)定價格。

關(guān)于價值投資的部分事實(shí)

事實(shí)1：盈利或者質(zhì)量因子可以用來提高價值投資收益万俗，是符合基于風(fēng)險溢價的有效市場假說?

有效市場假說（efficient markets hypothesis，EMH）指出饮怯，所有的信息都應(yīng)該納入價格闰歪，這樣任何收益的可預(yù)測性都必須是關(guān)于風(fēng)險溢價。EMH 沒有規(guī)定所有的公司都應(yīng)該有相同的價格或相同的價格倍數(shù)蓖墅，比如 B/P库倘。

事實(shí)上临扮，利用盈利能力來提升價值策略與有效或低效的市場觀相一致。通過確定哪些公司具有低（高）B/P教翩，因?yàn)樗鼈兊睦麧櫢啵ǜ伲┒皇歉伲ǜ啵╋L(fēng)險杆勇，盈利能力有助于從有效市場的角度來識別風(fēng)險最高（最高預(yù)期收益）的資產(chǎn)。從低效的市場情況來看饱亿，盈利能力有助于找到最低價的資產(chǎn)蚜退，考慮到價格應(yīng)該隨質(zhì)量而變化。簡單地說彪笼，在任何一種假設(shè)下钻注，并非所有的公司都應(yīng)該擁有相同的 B/P，而諸如盈利能力等措施有助于消除 B/P 的變化配猫，這種變化伴隨著質(zhì)量的變化而不是預(yù)期的收益幅恋。?

Graham and Dodd 實(shí)際上提倡使用盈利能力和其他質(zhì)量變量來“清理”價值。也就是說泵肄，他們比 Buffett 更有系統(tǒng)性（至少 Graham 是）捆交，他們不是“純粹”的價值投資者。來自《聰明的投資者》中安全選擇的主要標(biāo)準(zhǔn)（1973 修訂）：

（1）足夠的規(guī)模腐巢；

（2）足夠強(qiáng)的財務(wù)狀況零渐；

（3）至少在過去的 20 年中持續(xù)分紅；

（4）在過去的 10 年中沒有盈余赤字系忙；

（5）至少持續(xù) 10 年實(shí)現(xiàn)每股收益的三分之一增長诵盼；

（6）股票價格不超過凈資產(chǎn)的 1.5倍 價值；

（7）價格不超過過去三年平均收益的 15 倍银还。

只有最后兩個將被認(rèn)為是大多數(shù)的估值度量风宁。其余的屬于識別成長、高質(zhì)量公司的范疇蛹疯。事實(shí)上戒财，上面列出的安全選擇標(biāo)準(zhǔn)與Peter Lynch 的“合理價格增長”（或“GARP”）概念非常一致。

這一想法再次表明捺弦，所有股票不一定以相同的估值比率出售饮寞，這是一種純粹的價值投資策略。純粹價值投資忽略了這一真理列吼，事實(shí)上幽崩，盡管不合邏輯的隱含觀點(diǎn)認(rèn)為，所有估值都應(yīng)該以同樣的價格出售寞钥，但事實(shí)證明慌申，它是一種投資工具。一個非常好的策略可以在一點(diǎn)噪音中幸存下來理郑。然而蹄溉，人們可以通過認(rèn)識到估值比率不需要完全相同的處理來做得更好咨油。使用盈利質(zhì)量或盈利能力的衡量標(biāo)準(zhǔn)，可以識別出能對投資組合產(chǎn)生更大作用的廉價且盈利的公司柒爵。?

因此役电，價值和成長策略理論上不是不相容的，但是數(shù)據(jù)是怎么說的呢棉胀？下圖展示了價值（HML）法瑟，動量（UMD），盈利能力（Fama and French 的 RMW）以及它們的各種組合的年度夏普比：

如圖所示膏蚓，價值與盈利能力的簡單60/40 組合將夏普比率從 0.46 提高到 0.58瓢谢。此外，價值與動量的 60/40 組合使夏普比率升至 0.79驮瞧。重要的是氓扛，上圖最后一列所示，在價值论笔、動量和盈利能力因子 1/3 等權(quán)的情況下采郎，夏普比率升至 0.84 甚至更高。因此使用一個簡單的優(yōu)化器來選擇每一個因子的權(quán)重狂魔，可以使組合的夏普比率最大化蒜埋。

無論你是一個系統(tǒng)的、多元化的價值投資者還是一個集中持股的價值投資者最楷，增加盈利能力作為另一個因子可以極大地提高投資組合收益率整份。顯然，價值并不單單發(fā)揮作用籽孙。而且烈评，將其與其他因子，如盈利能力和動量相結(jié)合犯建，可以形成更好的投資組合讲冠。

事實(shí)2：價值投資不僅僅適用于股票

價值策略真的可以應(yīng)用在股票之外嗎？對許多人來說适瓦，價值是一個只適用于股票的概念竿开，部分是因?yàn)榇蠖鄶?shù)學(xué)術(shù)文獻(xiàn)和證據(jù)都集中在股票上，而且玻熙，因?yàn)槿藗冏畛Ｓ玫暮饬績r值的方式是按一定比例的會計價值與市場價值進(jìn)行比較否彩。由于在其他資產(chǎn)類別中不存在會計價值，如債券揭芍、商品胳搞、貨幣等。通常認(rèn)為價值策略不適用于這些資產(chǎn)称杨。

但是肌毅，可以更廣泛地思考什么是價值投資試圖實(shí)現(xiàn)的：識別廉價和昂貴的資產(chǎn)。如果我們能測量其他資產(chǎn)類別中的廉價性和昂貴性姑原，那么我們就可以在其他資產(chǎn)類別中形成價值組合悬而。在其他資產(chǎn)類別中，也可以形成直接的基本價值度量锭汛。例如笨奠，在債券中，價值的度量是債券的實(shí)際債券收益率或收益率減去預(yù)期通脹唤殴。

Asness 等人發(fā)現(xiàn)般婆，不僅在每個資產(chǎn)類別中有可靠的價值溢價，而且資產(chǎn)類別之間的價值策略的相關(guān)性是正的朵逝。并且一個資產(chǎn)類別中的廉價資產(chǎn)會與其他資產(chǎn)類別中的廉價資產(chǎn)一起變動蔚袍，這是一個貫穿所有市場的整體價值效應(yīng)。因此配名，價值不僅僅是一個狹義的概念啤咽，還可以更廣泛地應(yīng)用于任何資產(chǎn)類別。這意味著可以創(chuàng)建更穩(wěn)健和多樣化的價值策略渠脉，以提供更好和更穩(wěn)定的性能宇整。?

事實(shí)3：價值可以通過多種方式來衡量，以多個變量綜合衡量為最佳

在學(xué)術(shù)界芋膘，衡量價值的主要方法是利用賬面市值比鳞青，或每股賬面價值。這一特定的價值衡量方法已經(jīng)在一系列論文中被Fama and French 所推廣为朋。事實(shí)上臂拓，F(xiàn)ama and French 使用了各種基本的價格比率，如對價格的收益比上現(xiàn)金流量潜腻，以及其他價值衡量方法埃儿，如股息收益率、銷售增長率融涣。

下圖匯總統(tǒng)計了使用不同的價值方案對股票排名的HML 風(fēng)格投資組合童番。這些投資組合來自于 Kenneth French 的網(wǎng)站，涉及到前 30%的股票（價值股）減去后 30%的股票（成長股）威鹿，基于賬面市值比（BE/ME）剃斧、每股收益（E/P）、每股現(xiàn)金流（CF/P）忽你、股息收益率（D/P）和過去 5 年的負(fù)增長收益率幼东。雖然不同的方案收益有一定的變化，但所有 HML（High Minus Low）風(fēng)格的投資組合都有正收益，并高度相關(guān)根蟹。

上圖表明：多個價值度量產(chǎn)生更穩(wěn)定的價值組合脓杉，提供更高的夏普比率、更高的信息比率和更穩(wěn)健的收益简逮。除非理論決定將一個度量優(yōu)先于所有其他度量球散，平均的方案通常是最好的和最穩(wěn)健的方法。

上圖中散庶，將1951 到 2014 年每個值測量的每十年中最高的夏普比率以灰色突出蕉堰，而最低的則以黑色突出”辏可以發(fā)現(xiàn)屋讶，多個指標(biāo)的平均值綜合表現(xiàn)是最好的。

事實(shí)4：價值投資并非意味著只能集中持股

我們關(guān)注的是高度多樣化须教、系統(tǒng)化的“價值投資”皿渗，而不是集中持股選擇。然而有些人認(rèn)為没卸，一個成功的價值投資者必須采取集中持股策略羹奉，深刻理解公司基本面，找出“廉價”的股票约计。Warren Buffett诀拭，通常被認(rèn)為是這類價值投資者。如Warren Buffett本人所說煤蚌，他的投資策略可概括為：尋找“企業(yè)價值與其在市場價格之間的差異”耕挨。他將這一理念應(yīng)用在了深入調(diào)查和了解少數(shù)股票，并長期集中持有尉桩，確實(shí)也獲得了可觀回報率筒占。

但是Benjamin Graham—Warren Buffett 的導(dǎo)師，認(rèn)為有長期證據(jù)支持多樣化的投資組合蜘犁，而不是基于少數(shù)股票的集中投資組合翰苫。在《聰明的投資者》（1973 修訂版）中，他寫道：“在投資者的普通股列表中这橙，肯定會有一些會令人失望……但基于上述選擇的原則奏窑，加上投資者希望應(yīng)用的其他明智標(biāo)準(zhǔn)，在過去的幾年里屈扎，多樣化的組合應(yīng)該表現(xiàn)得不錯埃唯。至少長期經(jīng)驗(yàn)是如此。從各種資產(chǎn)類別中可以看出強(qiáng)有力的長期證據(jù)支持系統(tǒng)性價值策略能帶來良好的長期收益鹰晨。盡管Warren Buffett能夠成功地挑選出個別“廉價”的股票墨叛，通過集中持股產(chǎn)生了不錯回報止毕，但作為個例，不應(yīng)破壞上述觀點(diǎn)漠趁。

其實(shí)扁凛，系統(tǒng)性價值投資和集中持股概念并不矛盾。一個非常善于識別廉價股票的投資專業(yè)人士應(yīng)該得到信賴棚潦。但能夠系統(tǒng)地選擇一組廉價股票的投資人也可以獲得一個不錯的長期收益令漂。他們都會產(chǎn)生價值膝昆，只要投資者確信有收益丸边，兩種方法不是相互排斥的。