在里根大循環(huán)的背景下，還有一種重要的反身性過程也處于發(fā)展之中：美國(guó)公司的結(jié)構(gòu)正在經(jīng)歷著重塑階段痢缎，具體方式有合并币呵、收購(gòu)、剝離財(cái)產(chǎn)（divestitures ）與杠桿收購(gòu)突那。這一變化具有通常同反身性過程相關(guān)的那種戲劇性挫酿，并且上升到了歷史的重要性。它的根源可以追溯到遠(yuǎn)遠(yuǎn)早于大循環(huán)的時(shí)期愕难，自1982 年以來早龟，這一進(jìn)程得到了極大的推動(dòng)。公司重組與大循環(huán)之間存在著內(nèi)在聯(lián)系务漩，這是毫無(wú)疑問的拄衰，問題在于迄今為止這種聯(lián)系始終是極不平衡的：當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)為公司結(jié)構(gòu)的重組提供了理想的氣候，然而大循環(huán)在其演進(jìn)過程中卻還沒有受到來自公司重組的顯著影響饵骨。于是翘悉，對(duì)于這個(gè)在不甚嚴(yán)格的意義下被稱為合并熱潮的過程，最好將其看成旁枝居触，而不是大循環(huán)的必然組成部分妖混。

就其對(duì)美國(guó)公司結(jié)構(gòu)的沖擊而言，合并熱潮的影響已經(jīng)超過了企業(yè)集團(tuán)化的聲勢(shì)轮洋。企業(yè)集團(tuán)化起步于由相對(duì)較小的公司通過收購(gòu)行為不斷壯大的過程制市；而合并則涉及了美國(guó)公司中最大的實(shí)體。在兩者之間存在著不少的相似之處弊予，但差異還是要更加醒目一些祥楣。就一個(gè)始于自我加強(qiáng)而終于自我消減的過程來說，企業(yè)集團(tuán)化可能是其中最簡(jiǎn)單的一例汉柒，而合并熱潮則是最為復(fù)雜的误褪。企業(yè)的集團(tuán)化提供了繁榮/ 蕭條序列過程的范例；合并熱潮則是反身性過程的一個(gè)樣板碾褂，即自我加強(qiáng)與自我消減的相互作用并非先后相繼出現(xiàn)而是同時(shí)進(jìn)行的兽间。

由于無(wú)意陷入對(duì)合并熱潮歷史的描述，我在這里簡(jiǎn)單地假定讀者們對(duì)近幾年來公司調(diào)整的過程多有所聞正塌。在有關(guān)合并熱潮的問題上嘀略，我并不比一個(gè)消息靈通的公眾人士更加了解內(nèi)情，因?yàn)槲也⑽匆詮臉I(yè)者的身份參與其事乓诽。公司的調(diào)整早在股票市場(chǎng)有組織成形之時(shí)即已開始了帜羊。每當(dāng)股票市值高于私人企業(yè)公司總值，公司的調(diào)整方向就是拋售其股票鸠天；而當(dāng)市值過低時(shí)讼育，就會(huì)購(gòu)入股票。買主可以是公司本身，管理階層窥淆、外部集團(tuán)或其他公司卖宠，他們都有其各自的動(dòng)機(jī)，希望抬高股票的價(jià)格忧饭。

企業(yè)的集團(tuán)化兼并將股票的拋售同購(gòu)入結(jié)合起來扛伍。兼并者以浮夸的價(jià)格售出自己的股票，與此同時(shí)词裤，則收購(gòu)其他公司的股票刺洒。他們之所以能夠承受以高于市場(chǎng)的價(jià)格購(gòu)入其他公司的股票的代價(jià)，因?yàn)槭召?gòu)會(huì)有助于市場(chǎng)高估他們自己的股票吼砂。因此逆航，兼并熱在根本上可以說是一種高估現(xiàn)象，以浮夸的證券作為支付手段渔肩。

與此相反因俐，在當(dāng)前的公司結(jié)構(gòu)重組過程中，主要的交易工具是現(xiàn)金周偎∧ㄊ＃可以從許多渠道借到這些錢，但最后的結(jié)果都是一樣的：以現(xiàn)金購(gòu)入股票蓉坎。偶爾也有通過股票交換達(dá)成交易的澳眷，但這不是主流特色。有一些業(yè)務(wù)蛉艾，如資產(chǎn)或經(jīng)營(yíng)部門的轉(zhuǎn)讓钳踊，根本就不涉及股票的買賣，但是勿侯，構(gòu)成當(dāng)前過程特點(diǎn)并使之成為反身性過程的拓瞪，則是以現(xiàn)金購(gòu)入股票的形式。這樣一來罐监，股票價(jià)格低估就成了合并的指示器：該公司作為整體的價(jià)值必須真正高于其股本的市值總額吴藻。

這種低估策略的發(fā)展始于第二次石油危機(jī)瞒爬，當(dāng)時(shí)進(jìn)行了一些協(xié)同的努力弓柱，借助于嚴(yán)厲的貨幣政策將通貨膨脹置于控制之下。在里根總統(tǒng)執(zhí)政后侧但，尤其是在大循環(huán)啟動(dòng)之后矢空，它獲得了極大的發(fā)展。

①

公司大精簡(jiǎn)（Oligopolarization）禀横，這一章保持了1985 年6 月寫成時(shí)的原貌屁药，簡(jiǎn)短的附錄寫于1986 年12月。

在股票價(jià)格相對(duì)低估的現(xiàn)象中柏锄，我們可以分離出三重要素：政治的酿箭、經(jīng)濟(jì)的和稅務(wù)的复亏。前二者同里根的大循環(huán)之間存在著明確的關(guān)系，第三者的存在要?dú)w因于我們獨(dú)特的稅務(wù)體系缭嫡。我將重點(diǎn)討論后者缔御，因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)反常的要素，它似乎構(gòu)成了反身性過程中的一個(gè)基本成分妇蛀。

只要利息的費(fèi)用是可以扣除稅款的耕突，用借入的資金收購(gòu)的公司就是合算的，因?yàn)檫@樣可以節(jié)約稅款评架。這也是杠桿收購(gòu)的主要?jiǎng)訖C(jī)眷茁。實(shí)際上，還可以從中獲得許多其他的更為秘密的稅項(xiàng)下的好處纵诞，不過現(xiàn)在不是討論這些的時(shí)候上祈。①

按慣例，股票的價(jià)格是其收益的一個(gè)倍數(shù)浙芙。當(dāng)利率升高時(shí)雇逞，這個(gè)倍數(shù)就會(huì)減小。然而收益只是稅前現(xiàn)金流量的一部分茁裙，并且常常是其中較小的部分塘砸。盡管如此，在選擇收購(gòu)對(duì)象時(shí)晤锥，現(xiàn)金流量是決定該對(duì)象價(jià)值的最基本的標(biāo)準(zhǔn)掉蔬。這就表明傳統(tǒng)的股價(jià)評(píng)估方法有助于創(chuàng)造更多的收購(gòu)機(jī)會(huì)，尤其是在像大循環(huán)這樣的時(shí)期矾瘾，收益下降女轿，利率卻居于相對(duì)較高的水平。

我們姑且拿一家賺錢壕翩、成熟但沒有多大發(fā)展余地的公司來作為例證——即所謂的現(xiàn)金牛（cash cow）②蛉迹。如果用借款來收購(gòu)這樣一家公司，利息可以在稅前收益中扣除放妈。只要市場(chǎng)以高于當(dāng)前利率的水平對(duì)稅前收益進(jìn)行折扣北救，那么除自由現(xiàn)金流量外，收購(gòu)方還可以額外獲得一定的差價(jià)收益用于支付貸款芜抒。最后珍策，收購(gòu)者將得到一個(gè)沒有債務(wù)負(fù)擔(dān)的公司。從理論上說宅倒，只要能夠做到這一步攘宙，他就可以將股票出售給公眾，從而獲得資本收益。然后蹭劈，他可以反過來又從公眾手中買回這些股票疗绣，由此又開始一輪新的循環(huán)。實(shí)際上铺韧，的確有幾家早期作為杠桿收購(gòu)對(duì)象的公司持痰，又作為新一輪的目標(biāo)而重新出現(xiàn)。我并不掌握有關(guān)任何公司在上市后又進(jìn)行私有化的事例祟蚀，但我了解幾宗先前被收購(gòu)過的公司再度成為杠桿收購(gòu)對(duì)象的私下交易工窍。

可以看出，在這種稅制下前酿，現(xiàn)金牛成為特別容易成為杠桿收購(gòu)的對(duì)象患雏，而大循環(huán)則在無(wú)意識(shí)中造就著現(xiàn)金牛。造成這種局面的原因在于罢维，過高的實(shí)際利率以及過高的匯價(jià)淹仑。實(shí)際利率太高，令投資者對(duì)實(shí)物投資失去興趣肺孵，轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)投資匀借。這就等于是在鼓勵(lì)人們不要將資金用于擴(kuò)大業(yè)務(wù)，而應(yīng)該去投資于金融資產(chǎn)：購(gòu)入股票或收購(gòu)其他公司平窘。高匯價(jià)傾向于造成工業(yè)活動(dòng)的收益下降：出口萎縮吓肋，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)受到進(jìn)口產(chǎn)品的價(jià)格壓迫。

高位的實(shí)際利率同高匯價(jià)的結(jié)合瑰艘，孕育著潛在的危機(jī)是鬼。出口商品制造商高度緊張，他們的處境岌岌可危紫新。他們所采取的對(duì)策是合并鞏固：甩掉不贏利的部門均蜜，放棄在沒有把握的市場(chǎng)中的業(yè)務(wù)，集中精力于那些其地位已經(jīng)牢不可破的領(lǐng)域之中芒率。傳統(tǒng)的看法已經(jīng)被動(dòng)搖了：在這種情況下通常還會(huì)出現(xiàn)一些管理上的變動(dòng)囤耳。不僅如此，傳統(tǒng)的敬業(yè)精神也同樣一去不復(fù)返了偶芍，自由現(xiàn)金流量和利潤(rùn)終于贏得了從前只有在教科書中才體會(huì)得到的那種重要性充择。如今，管理者們開始以一種新的眼光看待自己的業(yè)務(wù)腋寨，仿佛一個(gè)基金經(jīng)理在審視自己的有價(jià)證券組合聪铺，行業(yè)熱情煙消云散化焕。這些都為公司結(jié)構(gòu)的重建創(chuàng)造了適宜的氣氛萄窜。

①

其中有些做法，例如著名的“一般效用”主義（Genaral Utilities doctrine），允許收購(gòu)公司抬高自己資產(chǎn)的賬面價(jià)值查刻，從而令貶值得以在一個(gè)較高的基礎(chǔ)之上進(jìn)行键兜，這已經(jīng)在1986 年的稅制改革法案中被取締了，有關(guān)利息支出可以在稅前扣除的優(yōu)惠沒有變動(dòng)穗泵，但公司稅稅率由48％下調(diào)到34％普气，這樣就減少了使用借款在稅收上的好處。

② 通常指占有市場(chǎng)份額大但市場(chǎng)擴(kuò)展空間小的產(chǎn)品或勞務(wù)的經(jīng)營(yíng)者佃延∠志鳎——譯注

每當(dāng)收購(gòu)行為發(fā)生時(shí)，市場(chǎng)價(jià)格同收購(gòu)價(jià)格之間的距離總會(huì)變小履肃，這就引發(fā)了這一過程中最難以理解的特點(diǎn)仔沿。可以預(yù)期尺棋，現(xiàn)金購(gòu)入股票將縮小低估的程度封锉，直至使收購(gòu)無(wú)利可圖，從而導(dǎo)致收購(gòu)活動(dòng)的終止膘螟。但為什么差價(jià)始終沒有彌合呢成福？要想回答這個(gè)問題，我們將不得不乞靈于政治性因素荆残。里根政府對(duì)市場(chǎng)的力量充滿信心奴艾。這當(dāng)然可以首先從放開行業(yè)管制的政策中得到驗(yàn)證，不過它也同樣體現(xiàn)在政府對(duì)公司一般改組活動(dòng)的態(tài)度之中内斯。

迄今為止握侧，還沒有就反托拉斯法做出任何正式的改革。但是在對(duì)待違反反托拉斯法行為的態(tài)度上卻有了很大的變化嘿期。市場(chǎng)份額不再被看成是靜態(tài)的品擎，人們開始接受動(dòng)態(tài)的觀點(diǎn)。競(jìng)爭(zhēng)也不再局限于某一特定的行業(yè)备徐，因?yàn)楦鞴究梢钥缭叫袠I(yè)的界限相互競(jìng)爭(zhēng)萄传。瓶裝可以同罐裝競(jìng)爭(zhēng)，塑料可以同玻璃競(jìng)爭(zhēng)蜜猾，鋁材可以同鋼材競(jìng)爭(zhēng)秀菱。技術(shù)的進(jìn)步將從前甚至聞所未聞的業(yè)務(wù)引入了競(jìng)爭(zhēng)的行列。長(zhǎng)途電話服務(wù)就是一個(gè)最好的例子：從前被很自然地看作是壟斷性的行業(yè)蹭睡，如今卻變成了高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)衍菱。進(jìn)一步看，美國(guó)市場(chǎng)本身也不再是孤立的了：國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)保護(hù)了消費(fèi)者的利益肩豁，特別是在美元如此堅(jiān)挺的時(shí)期脊串，而國(guó)家利益則迫使美國(guó)生產(chǎn)商合并成為數(shù)更少然而卻更為堅(jiān)強(qiáng)可靠的公司辫呻。上面這些考慮是否也適用于將來？這還要觀察琼锋。但是放闺，假如這種運(yùn)作模式仍然奏效，大規(guī)模的合并將不會(huì)遇到政治上的麻煩缕坎，而這在以前是不可避免的怖侦。我稱這一過程為美國(guó)的“公司大精簡(jiǎn)”（Oligopolarization）。

在卡特當(dāng)政時(shí)期谜叹，任何大規(guī)模的收購(gòu)行動(dòng)匾寝，例如通用電器公司（GeneralElectric）收購(gòu)猶他國(guó)際公司（Utah International）的動(dòng)向，一概都會(huì)遭致反托拉斯調(diào)查荷腊，其結(jié)果即令不至于使計(jì)劃告吹旗吁，也會(huì)大大延遲交易的節(jié)奏。人們普遍相信停局，只要公司的規(guī)模到一定程度很钓，它就不會(huì)受到攻擊，同時(shí)也不會(huì)發(fā)生任何重大的改組董栽。他們生存在一種缺乏激情的環(huán)境里码倦，管理階層相對(duì)穩(wěn)定，集中心力于自己的業(yè)務(wù)锭碳。由于這一觀念極少受到挑戰(zhàn)袁稽，可以肯定這只是一種偏見而沒有得到證據(jù)的支持，這一偏見可以從股票價(jià)格的評(píng)估中得到證實(shí)擒抛。小公司被認(rèn)為更容易受公司改組的影響推汽，結(jié)果導(dǎo)致了一種高估其股票價(jià)格的傾向。在1974年至1979年間歧沪，小公司股票的表現(xiàn)比大公司股票高出了一大截歹撒，達(dá)到了很高的程度。那些專門投資于小額資本股票的投資者們诊胞，度過了一段特別風(fēng)光的時(shí)期暖夭。公司的改組，諸如杠桿收購(gòu)等等撵孤，也主要集中于市場(chǎng)的這一領(lǐng)域迈着。

1980年以后，情況發(fā)生了緩慢但可以覺察到的變化邪码。購(gòu)并交易額急劇增長(zhǎng)裕菠，一度被認(rèn)為是不受攻擊的企業(yè)現(xiàn)在也面臨著競(jìng)爭(zhēng)。例如闭专，在幾年前奴潘，那些受到攻擊的企業(yè)通常會(huì)收購(gòu)電臺(tái)或電視臺(tái)作為保護(hù)自己的手段【缮眨現(xiàn)在，他們自己也被擺上了競(jìng)購(gòu)臺(tái)萤彩。無(wú)論是ABC（美國(guó)廣播公司）還是RCA（美國(guó)無(wú)線電公司）——NBA（全國(guó)廣播公司） 的所有者——都在友好的交易中被接管了粪滤。而CBS（哥倫比亞廣播公司）在攻擊之下斧拍，其控股權(quán)也已經(jīng)易主雀扶。這種趨勢(shì)起初并不惹人注目，然而當(dāng)它擴(kuò)展到一家又一家企業(yè)時(shí)肆汹，就引起了投資者們的注意∮弈梗現(xiàn)在這一趨勢(shì)已經(jīng)充分反映在股票的市場(chǎng)價(jià)格上了。自1980年之后昂勉，人們又開始逐漸看好大額資本股票了浪册，合并熱潮無(wú)疑在其中起到了相當(dāng)?shù)淖饔谩＿@一過程如果繼續(xù)下去岗照，必然會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果：預(yù)期超過了現(xiàn)實(shí)村象，收購(gòu)對(duì)象的股票價(jià)格的上漲將會(huì)妨礙交易的達(dá)成。交易前股價(jià)同收購(gòu)時(shí)實(shí)際支付價(jià)格之間的差價(jià)早已縮小攒至，然而這并沒有能夠減緩交易的步伐厚者。合并熱已經(jīng)創(chuàng)造出自我激勵(lì)的動(dòng)量，在它疲軟下來之前迫吐，無(wú)疑將會(huì)有一些交易在不理智的價(jià)格水平上達(dá)成库菲。

以分析的眼光看合并熱潮，可以辨別出來志膀，基本的反身性相互作用是自我削減的或者說自我矯正的熙宇。即使存在著自動(dòng)放大的作用，那也只是橫向的而非縱向的：它增加了有關(guān)公司的規(guī)模與數(shù)額溉浙，但并沒有將股票的價(jià)格抬升到無(wú)法承受的高度烫止。相對(duì)來說，幾乎沒有縱向的或者說價(jià)格上的變動(dòng)戳稽。成功的收購(gòu)烈拒，如GAF公司，實(shí)現(xiàn)了股票價(jià)格的上揚(yáng)广鳍，如果他們能夠成功地調(diào)整自己的資本荆几，他們甚至還可以再吞并另一家公司。只要這一過程能夠維持足夠的時(shí)間赊时，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)樂觀的傾向吨铸，從而推動(dòng)股票價(jià)格的溢價(jià)，這將使這些公司更容易完成其預(yù)定目標(biāo)祖秒。美莎石油公司（Mesa Petroleum）就是一個(gè)例子诞吱，它一直以這樣一種溢價(jià)公司的面目出現(xiàn)舟奠，直至聯(lián)合石油Unocal公司打斷了這一進(jìn)程。而Esmark公司則完成了一個(gè)完整的循環(huán)房维，首先作為收購(gòu)者沼瘫，然后本身又成為收購(gòu)對(duì)象。

自我加強(qiáng)的相互作用首先來自消極偏見的解除咙俩。在一個(gè)公司中出現(xiàn)的事情也可能會(huì)在另一個(gè)公司那里出現(xiàn)耿戚，并受到成功事例的鼓舞，人們會(huì)勇敢地去嘗試各種在以前被認(rèn)為是不可能的方案阿趁。這樣一來膜蛔，整個(gè)局面注定要演變出形形色色的過熱現(xiàn)象。首先脖阵，存在著負(fù)責(zé)兼并與收購(gòu)的部門皂股，他們會(huì)啟動(dòng)公司的兼并交易，然后就是那些喜歡虛構(gòu)各種新型的攻擊與防衛(wèi)措施的律師們命黔，再加上實(shí)際收購(gòu)者呜呐；信貸供應(yīng)者、在交易之前或在交易過程中購(gòu)入股票的投機(jī)商悍募，他們往往成為交易活動(dòng)的積極參與者蘑辑，最后，還有被賦予監(jiān)督使命的管理當(dāng)局搜立。所有的參與者以躯，除了管理當(dāng)局，肯定都可以從成功的交易中獲得可觀的利潤(rùn)啄踊。

高額的利潤(rùn)常常引發(fā)其他形式的過熱忧设，特別是在其中涉及信貸問題的時(shí)候。關(guān)于這一點(diǎn)颠通，不大可能列出一個(gè)一般性的模式址晕。每一筆交易都是高度戲劇性的，因?yàn)閼騽⌒阅軌虺饺诵缘娜觞c(diǎn)顿锰。有關(guān)某一具體問題的描述谨垃，將羅列出各種各樣的失誤、浮夸硼控、濫用刘陶、大膽的策略以及令人拍案叫絕的發(fā)明構(gòu)思。從這一角度來看牢撼，合并熱潮同其他那些能夠產(chǎn)生意外財(cái)富的活動(dòng)并無(wú)不同匙隔。通常會(huì)產(chǎn)生一種追求此類活動(dòng)的傾向，直至某些挫折發(fā)生之后才可能打消人們的熱情熏版。如果在這個(gè)過程中使用了巨額的信貸纷责，那么由此造成的崩潰將是雪崩式的捍掺。我們已經(jīng)至少有過一次教訓(xùn)了，當(dāng)大投機(jī)商伊萬(wàn)·博伊斯基（Ivan Boesky）被迫清算其所持頭寸時(shí)再膳，他連累其他許多人也陷入類似的困境挺勿。有關(guān)杠桿收購(gòu)所積累的債務(wù)也引起了不少的憂慮。直到最近喂柒，絕大多數(shù)信貸來自銀行不瓶。正如我們所看到的，在國(guó)際信貸危機(jī)之后胳喷，他們力圖擺脫困境贏得增長(zhǎng)湃番，而杠桿收購(gòu)正好提供了一個(gè)現(xiàn)成的市場(chǎng)夭织。但是這一次吭露，管理當(dāng)局早在那兩樁危機(jī)——即大陸伊利諾斯銀行和美洲金融公司事件——爆發(fā)之前，就已經(jīng)開始給銀行的杠桿收購(gòu)貸款業(yè)務(wù)潑冷水了尊惰。有一段時(shí)間讲竿，看上去金融資源似乎已經(jīng)枯竭了，公司改組的步伐也的確放慢了弄屡。那是在1984年的下半年题禀，在幾家大型石油公司被吞并之后，選舉馬上就要開始膀捷，已經(jīng)可以感覺到進(jìn)一步的收購(gòu)將在政治上導(dǎo)致問題的復(fù)雜化迈嘹。在選舉之后，合并熱再度振奮起來全庸，然而融資的主渠道由銀行轉(zhuǎn)向了垃圾債券秀仲。這一轉(zhuǎn)移很可能是出于不得已——聯(lián)合石油公司控告太平洋證券銀行（Security Pacific Bank） 向公司對(duì)手提供信貸——但后來的發(fā)展證明這是一項(xiàng)融資技術(shù)上的進(jìn)展。垃圾債券更富于彈性壶笼，更容易組織神僵，同時(shí)它也更靈活，可以在稅項(xiàng)上鉆空子覆劈。德雷克塞爾·伯納姆（Drexel Burnham）保礼，這位垃圾債券融資市場(chǎng)上的風(fēng)云人物，可以在舉手之間籌措幾乎無(wú)限多的資金责语。

等待著所有這一切的都將是黯淡的結(jié)局嗎炮障？準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)是不可能的。我們已經(jīng)知道坤候，在這中間胁赢，最主要的反身性關(guān)聯(lián)是自我矯正的。為描述企業(yè)兼并而設(shè)計(jì)的繁榮/蕭條序列模型在這里并不適用铐拐，很可能在沖擊了所有可以涉足的領(lǐng)域之后徘键，它將燃盡自己的能力练对。但是，不能排除也許會(huì)出現(xiàn)令人不快的結(jié)果吹害。整個(gè)過程的凈效應(yīng)將是重組公司的巨額債務(wù)負(fù)擔(dān)螟凭，各種各樣的重組方案將會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)債務(wù)清償?shù)睦щy。如果大循環(huán)發(fā)生逆轉(zhuǎn)它呀，并且美元恰恰在經(jīng)濟(jì)滑入蕭條時(shí)開始貶值螺男，同時(shí)利率也開始了上升，對(duì)于高度杠桿化經(jīng)營(yíng)的公司來說纵穿，這意味著將會(huì)出現(xiàn)他們所最不愿意看到的局面下隧。就在不遠(yuǎn)的將來，石油價(jià)格的陡降將威脅到像菲利普石油公司（Phillips Petroleum）這樣的重債務(wù)石油公司的現(xiàn)金流量谓媒，一次規(guī)模較大的破產(chǎn)也許就足以打破垃圾債券持有者的魔環(huán)淆院。

到目前為止，合并熱潮尚未對(duì)大循環(huán)的命運(yùn)產(chǎn)生可以覺察的影響句惯。由于管理活動(dòng)短期化傾向的增強(qiáng)土辩，美國(guó)的實(shí)物投資活動(dòng)很可能縮減，但直到最近抢野，投資依然保持著令人吃驚的強(qiáng)勁勢(shì)頭拷淘。合并熱潮促進(jìn)了信貸需求，誘導(dǎo)銀行在海外舉債以滿足國(guó)內(nèi)貸款的需求指孤。然而當(dāng)銀行從舞臺(tái)退出之后甥雕，海外資金的流入仍在繼續(xù)鄙漏。如果這中間存在著一種反身性的聯(lián)系拗窃，那也是極其微弱難以分辨的蟀给，必須將它同目前階段美國(guó)對(duì)海外資本的普遍吸引聯(lián)系起來加以考慮。

另一種不祥的預(yù)兆開始浮現(xiàn)出來详恼。大量的信貸被公司收購(gòu)活動(dòng)所占用补君，信貸的償還完全靠變賣那些用以抵押的資產(chǎn)。這兩個(gè)方面昧互，無(wú)論是非生產(chǎn)性的信貸占用還是抵押資產(chǎn)的變賣挽铁，都在加劇著當(dāng)前的通貨緊縮趨勢(shì)。合并熱潮也許就是以這種方式促進(jìn)了大循環(huán)的展開敞掘。

假設(shè)這一過程不至于走向令人不愉快的結(jié)局叽掘，那它究竟會(huì)產(chǎn)生一種怎樣的凈效應(yīng)呢？擺在面前的是一團(tuán)亂麻玖雁。在企業(yè)兼并過程中更扁，絕大多數(shù)活動(dòng)局限于股票市場(chǎng)，而現(xiàn)在的許多變化則發(fā)生在現(xiàn)實(shí)世界之中∨ň担總的來講溃列，公司的贏利能力將會(huì)得到加強(qiáng)，資產(chǎn)經(jīng)過重新調(diào)配膛薛，遲鈍的管理機(jī)構(gòu)受到極大的震動(dòng)听隐，企業(yè)將變得更加精干。只要大循環(huán)還在進(jìn)行哄啄，這些變化對(duì)于許多企業(yè)而言都是可取的甚至是必不可少的雅任。當(dāng)國(guó)外競(jìng)爭(zhēng)的壓力減小以后，這些變化將在新的環(huán)境下走向它們本意的反面咨跌。①如果將合并熱潮看成是修正的過程沪么，我們將會(huì)碰到反身性相互作用所固有的問題：向那個(gè)方向修正？仿佛在打靶的時(shí)候锌半，靶心的位置受到射擊行為本身的擾動(dòng)禽车。

即使公司重組真的是修正過程，它也同樣可以從放慢節(jié)奏中獲得好處拳喻。節(jié)奏慢下來了哭当，所達(dá)成的交易量就會(huì)少得多猪腕，因?yàn)榛貓?bào)不再那么吸引人了冗澈。這會(huì)使情況有所改善，因?yàn)楝F(xiàn)在的傾向是一味地追求交易量而忽視應(yīng)該考察的長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)效益陋葡。稅法對(duì)此要負(fù)主要的責(zé)任亚亲，但是那些用別人的錢去冒險(xiǎn)的參與者們同樣難逃罪責(zé)。英國(guó)有個(gè)接管問題小組腐缤，專門審查各種有關(guān)的規(guī)章制度捌归，我們也應(yīng)該可以從建立一個(gè)類似的機(jī)構(gòu)中獲益。

在理論層面上岭粤，這一分析表明惜索，繁榮/蕭條模型并不能直接應(yīng)用于所有的反身性過程。有了這一教訓(xùn)剃浇，我們就可以開始討論下面的問題了：大循環(huán)的最終結(jié)局是什么巾兆？

附錄：1986 年12 月

① 附錄：1987 年2 月，在來自國(guó)外的競(jìng)爭(zhēng)削弱以后虎囚，股票市場(chǎng)開始對(duì)以前在美國(guó)公司大精簡(jiǎn)過程中所產(chǎn)生的過高的利潤(rùn)預(yù)期作出反應(yīng)角塑。

實(shí)際的情況是合并熱潮比大循環(huán)延續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)一些。由于石油價(jià)格跌到了每桶＄10 以下淘讥，再加上LTV 公司的破產(chǎn)圃伶，垃圾債券一度非常不景氣，不過后來市場(chǎng)還是復(fù)蘇了。利率的下跌令杠桿公司股票和垃圾債券的持有者們大喜過望窒朋，不過垃圾債券還落在優(yōu)質(zhì)債券的后面搀罢。1986 年的稅制改革法案在1987 年1 月生效前的作用是加快了公司交易的步伐。然后就是博伊斯基事件侥猩，投機(jī)集團(tuán)的核心受到了震撼魄揉。這場(chǎng)丑聞的全貌尚不得而知，不過這是可想而知的拭宁。調(diào)查活動(dòng)早已捆住了絕大多數(shù)主要投機(jī)者的手腳洛退，其結(jié)果將是游戲規(guī)則的徹底改革〗鼙辏總的來說兵怯，因合并熱潮而引發(fā)的投機(jī)熱將要告一段落，至于美國(guó)公司的結(jié)構(gòu)重組腔剂，則無(wú)疑會(huì)持續(xù)下去媒区。凈現(xiàn)金流向垃圾債券的趨勢(shì)將被逆轉(zhuǎn)，收購(gòu)者所能夠獲得的杠桿比例也會(huì)受到極大的限制掸犬。最重要的是袜漩，當(dāng)公司交易變得聲名狼藉之后，要想重新獲得資金的支持將是極為困難的湾碎，而垃圾債券的本性也日益暴露出來了宙攻。

簡(jiǎn)言之，博伊斯基事件不但沒有導(dǎo)致公司重組的終結(jié)介褥，就合并熱潮的反身性方面而言座掘，它還構(gòu)成了一個(gè)意義明確并且具有高度戲劇性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。同其他類似的情況一樣柔滔，從轉(zhuǎn)折點(diǎn)到災(zāi)難開始浮出表面那一刻為止溢陪，還會(huì)有一段平靜的時(shí)期，那些EPIC 式的合并還沒有真正開場(chǎng)呢睛廊。