對市場是否有效這個問題秸滴，上一篇的理性學(xué)派認(rèn)為投資者都是聰明睿智的，他們認(rèn)為市場應(yīng)該有效募判。而這里我們從反方觀點角度出發(fā)荡含，探討股票市場或金融市場為什么可能無效咒唆，或者至少說不會完全有效的原因。
有兩個主要原因可能會導(dǎo)致股票市場不會完全有效释液，第一個是行為金融學(xué)方面原因全释，第二個是所謂的套利限制。
$ 行為金融學(xué)
行為金融學(xué)（Behavior Finance）是基于金融學(xué)和心理學(xué)交叉產(chǎn)生的這樣一個前沿學(xué)科误债，它試圖揭示金融市場的非理性行為和投資者的認(rèn)知偏差和投資決策規(guī)律浸船。
行為金融學(xué)認(rèn)為股票價格并非只由企業(yè)內(nèi)在價值所決定，它還在很大程度上受到投資者尤其是個人投資者行為的影響寝蹈，即投資者心理和行為對于股票市場的價格決定及其變動或者回報率的產(chǎn)生具有重大影響李命。
具體而言，投資者可能會出現(xiàn)以下的認(rèn)知偏差：
第一種箫老，是所謂的過度自信（Overconfidence）封字。
根據(jù)大量的心理學(xué)研究表明，人往往是過度自信的耍鬓，尤其對于自身知識或能力的準(zhǔn)確性過度自信阔籽。
舉個例子，美國曾經(jīng)有個商學(xué)院的教授在給MBA授課之前做了一個調(diào)查牲蜀，有一個問題就是：你覺得你在這門課的最后的這個總評分是低于平均線還是高于平均線笆制？這個調(diào)查收回來之后，教授發(fā)現(xiàn)有90%左右的學(xué)生選擇高于平均線涣达。但是我們知道既然是平均線项贺，那么對于一個班的學(xué)生而言，不管他們多么優(yōu)秀峭判，最后必然是會有大約一半的人是高于平均成績开缎，有一半的人是低于平均成績。然而學(xué)生作為一個整體林螃，他們對自身取得高于平均成績的能力過分樂觀奕删，或過分自信。
更正式一點疗认，Gervaris完残，Heaton和Odean（2002）把過度自信定義為一種投資者認(rèn)為自己知識的準(zhǔn)確性比事實中的程度更高的信念，即對個人所擁有的信息賦予的權(quán)重大于客觀事實上的權(quán)重横漏。
許多人傾向于從無序中看出規(guī)律谨设，尤其是從一大堆隨機的經(jīng)濟術(shù)語中推出所謂的規(guī)律，而這個規(guī)律往往并不真實存在缎浇。比如另一位學(xué)者Tversky提供了大量統(tǒng)計數(shù)據(jù)扎拣，來說明市場上很多事件的發(fā)生完全是由于運氣或者偶然因素的結(jié)果，而人類有一種表征直覺推理（representive heuristic bias）的特點，即從一些數(shù)據(jù)的表面特征二蓝，直覺推斷出其內(nèi)在規(guī)律誉券，從而產(chǎn)生認(rèn)知和判斷上的偏差。而投資者的歸因偏好也加重了這種認(rèn)知偏差刊愚。
什么是歸因偏好呢踊跟？就是作為投資者，如果你的投資成功了鸥诽，你會歸于自身的能力知識或者說市場操作技巧商玫；而如果你虧了錢，那么你往往會因歸因于運氣牡借，或者一些你無法控制的外界因素决帖。
那么這種過度自信，會對市場效率有什么影響呢蓖捶？
一個理性的市場中，只有當(dāng)新的信息出來的時候扁远，價格才會變動俊鱼。但是當(dāng)投資者過度自信時，過度自信對于市場效率的影響取決于信息在市場中是如何散布的畅买。如果少量信息被大量投資者獲得并闲，或者公開披露的信息被不同的投資者做不同的解讀，那么過度自信就會使這些信息被過度估計谷羞，從而導(dǎo)致股票市場價格偏離資產(chǎn)的真實價值帝火。也就是投資者過度自信的偏差會損害市場效率，導(dǎo)致股票市場不能進入完全有效地的理想狀態(tài)湃缎。
第二種犀填，是處置效應(yīng)（Disposition Effect）。
處置效應(yīng)指的是投資者在處置股票的時候嗓违，對于賺錢的和虧錢的股票九巡，情感傾向是完全不一樣。如果股票賺錢了蹂季，他們傾向于賣出冕广，喜歡落袋為安；而如果這個股票還在虧錢偿洁，他們傾向于繼續(xù)持有撒汉，因為他們希望有一天能夠翻本，這也是所謂的“出贏保虧”（Sell the winner, Keep the loser）涕滋。
處置效應(yīng)意味著投資者處于盈利狀態(tài)時睬辐，是風(fēng)險規(guī)避者（Risk Avoider）；處于虧損狀態(tài)時，是風(fēng)險偏好者（Risk Appetite）處置效應(yīng)溉委。
作為行為金融理論重要基礎(chǔ)理論的前景理論認(rèn)為鹃唯，由于處置效應(yīng)，投資者的價值函數(shù)是S形瓣喊，股票的盈利和虧損可以用參考點（reference point）做比較來判斷：
- 當(dāng)股票價格高于參考點的價格（主觀判斷是在盈利）坡慌，效應(yīng)函數(shù)是一個凹函數(shù)，所以投資者是一個風(fēng)險規(guī)避類型的投資者
- 當(dāng)股票價格低于參考價價格（主觀判斷是在虧損）藻三，效用函數(shù)是一個凸函數(shù)洪橘，所以投資者又成為了風(fēng)險偏好者
處置效應(yīng)會對市場效率產(chǎn)生一個不利的影響。因為在一個完全理性的投資者看來棵帽，他的股票現(xiàn)在市場價格比他購買的價格成本是高還是低熄求，賺錢還是虧錢，對他將來怎么操作這個股票逗概，應(yīng)該是完全不相關(guān)的弟晚，唯一的決策依據(jù)應(yīng)該是他將來獲得新的信息所給出的基本面價值。
第三種逾苫，是錨定效應(yīng)（Anchoring Effect）卿城。
錨定效應(yīng)指的是當(dāng)人們需要對某個事件做定量估測時，他們會將一些特定數(shù)值作為起始值铅搓，起始值像錨一樣制約著估測值瑟押。投資者在決策的時候會不自覺地給予這個起始值過多的重視。
由于在股票市場上星掰，股票價格有很大隨機性多望，所以實際上投資者，至少那些不是特別具有投資經(jīng)驗和專業(yè)知識投資者氢烘，很難知道它們的真實價值怀偷。沒有更多信息的時候，股票過去的價格播玖，或者其他可比價格枢纠，可能就是限制價格的重要決定因素。通過錨定過去的價格來確定當(dāng)前價格這個東西黎棠，有點類似于宏觀經(jīng)濟學(xué)中的黏性價格晋渺。投資者如果把過去的價格作為新價格的一種參考或者建議，那么新價格就會趨近接近過去的價格脓斩，如果價格越模糊不確定木西，那么這個參考價格就越重要。這個時候錨定效應(yīng)就更有可能導(dǎo)致投資者行為偏差随静，從而使市場效率也受到負(fù)面的影響八千。
$ 套利限制
之前介紹過吗讶，如果說市場有效，那么哪怕在市場上某一只股票或證券的價格被高估或低估了恋捆，也會有相應(yīng)的套利交易者進行相應(yīng)賣出或者買入的操作照皆，從而把高估或低估的股價推回均值。但是實際上沸停，對于這種套利行為而言膜毁，是有其內(nèi)在限制的。具體表現(xiàn)在以下幾點：
第一點愤钾，套利策略本身是有風(fēng)險的瘟滨。
舉個例子，如果說你看到一只股票的市場價格為80元能颁，而你認(rèn)為它的基本面價值應(yīng)該是100元杂瘸，那么很明顯你可以買入。但是你買入這個決定正確性伙菊，是建立在你認(rèn)為它的基本面價值大于80元的基礎(chǔ)上败玉。如果說當(dāng)你做出這個基本的價值的估計時，所使用的信息有誤镜硕，或你使用的方法有誤运翼，那么很有可能這個基本面估值就是錯誤的。如果真實基本面估值只有50元或者60元谦疾，那么你根據(jù)這個錯誤的估值所使用的買入策略就會使你遭到損失。
第二點犬金，套利交易有限制/成本念恍。
在套利策略中經(jīng)常要使用賣空（Short Selling）交易方式。
什么是賣空晚顷？舉個例子峰伙，如果一支股票價格是80，而你認(rèn)為它基本面價值是50元该默，這個時候你可以向你的券商借入這個股票瞳氓，把它賣出，然后在將來價格回調(diào)之后把它買回來還給你的券商栓袖，而這個價格差就是你的盈利匣摘。
如果你想賣空，第一裹刮，要確保你的券商有這支股票的倉位能夠借給你音榜。第二，借股票跟借錢一樣捧弃，是要付利息的赠叼，而這支股票如果越熱門越緊俏擦囊，你所付出的利息就越高。這些都是賣空的限制或成本嘴办。
第二點瞬场，套利交易成本相對高
與長期定投策略相比，套利策略要頻繁地在資本市場上進進出出涧郊，必然帶來很大的交易成本贯被，表現(xiàn)在下面幾個方面：
- 第一，每次買入或賣出的時候底燎，要支付給券商傭金刃榨，支付相應(yīng)的印花稅和其他費用。
- 第二双仍，每次買入和賣出的時候枢希，要支付市場的買入賣出點差（The bid-ask spread），如果交易金額比較大朱沃，還要考慮到相應(yīng)的價格沖擊價格變化給你帶來的額外交易成本苞轿。
考慮所有成本之后，你可能發(fā)現(xiàn)原先的套利策略給你的回報往往并不完全中意的預(yù)期那么高逗物，實際上這個套利者本身它消除市場上被錯估的股票的能力也是有一定局限搬卒。
基于上面講的行為金融學(xué)中投資者認(rèn)知偏差，和套利限制翎卓，持反對觀點的人認(rèn)為股票市場和金融市場有可能不會達到我們之前所描述的完全有效狀態(tài)契邀。那么如果說市場并不充分有效，并不完全有效失暴，該如何制定我們的投資策略呢坯门？
