2018.03.15.［香帥的北大金融學(xué)課］

在周一的對沖基金這一課里约郁，我給你講了金融市場上的賣空機制缩挑，也就是說，當(dāng)你看空一個自己手里沒有的證券時鬓梅，從市場上借證券賣出去供置。其實，這個機制在金融世界里是個非常具有爭議性的話題绽快。支持者認為它能夠提高市場的定價效率芥丧，反對者則認為它加劇了市場的波動。

更有意思的是坊罢，每次金融危機過后续担，各國的監(jiān)管層總是會將板子打在賣空的身上，然后對它進行限制和約束活孩。

對于市場來說物遇，賣空機制到底是福音還是禍水？

一憾儒、估值偏高的糾正者

賣空機制的支持者認為它能夠提高市場的定價效率询兴。這就要說到行為金融里一個基礎(chǔ)性的理論，叫“估值偏高假說”（overpricing hypothesis）起趾。這個理論認為诗舰，一支股票的價格反映的是市場上各種觀點和信息的匯總，正面的新信息會通過“買入”的行為進入價格训裆。而負面的新信息就需要通過“賣空”來進入價格了眶根。最后均衡的股票價格反映的是樂觀情緒和悲觀情緒的一個平均值蜀铲。

如果市場禁止賣空的話，市場價格最后反映的就僅僅是樂觀一派的觀點汛闸。所以會造成一個估值偏高的現(xiàn)象蝙茶。

更重要的是，在牛市的時候诸老，大部分人的預(yù)期是比較一致的隆夯，更容易跟風(fēng)買進。所以即使有理性的投資者認為估值過高别伏，由于不能賣空蹄衷，這種信息，或者說觀點也就沒有辦法進入到股票的價格中厘肮，股票價格的泡沫就被越吹越大了愧口。

例子：在2015年，樂視的鼎盛期类茂，關(guān)于賈躍亭和樂視的爭議耍属，其實也沒有停止過」欤看好的人把他看作是鋼鐵俠馬斯克一樣偉大的創(chuàng)業(yè)者和夢想家厚骗，認為樂視會是下一個騰訊或者阿里。不看好的人就認為他是個大忽悠兢哭，像劉姝威就曾發(fā)布過《樂視分析報告》领舰，認為樂視的這種燒錢模式難以持續(xù)，它的故事和概念的想象空間很難變成現(xiàn)實迟螺。

問題是冲秽，看好的人可以進行大量地買入，但是看空的人卻沒有什么辦法矩父。所以你會看到锉桑，樂視的股價一路上揚。2014年12月樂視的股價大概是28塊錢窍株，到了2015年5月已經(jīng)漲到了179塊錢刨仑，5個月的漲幅高達535%。所以在這個股價上漲的過程中夹姥，“樂觀派”的觀點就不斷地被強化杉武，更加地刺激了市場的情緒，很多在這個點位進入的散戶就生生地成了接盤俠辙售。

所以“估值偏高假說”這個理論的支持者認為轻抱，賣空制度使得多空雙方都能夠通過交易進入市場，有利于制衡單邊的交易旦部，糾正過高的估值祈搜，抑制資產(chǎn)的泡沫较店。換句話說，就是賣空機制提高了市場的定價效率容燕。

二梁呈、市場波動制造者？

這個觀點蘸秘，在學(xué)術(shù)圈算是主流官卡，但是現(xiàn)實世界的運行并不像學(xué)者們想象的那么簡單。尤其在金融危機期間醋虏，投機客們其實很容易利用做空機制寻咒，放大市場的悲觀情緒，或者是恐慌情緒颈嚼，然后引起市場的劇烈波動毛秘。

一個典型的例子就是2015年，我們國家A股的市場危機阻课。當(dāng)時有一撥這樣的投機客叫挟，他們先大量地購入股指期貨的空單，也就是大量地賣空A股股指限煞，比如說滬深300抹恳。然后回頭在現(xiàn)貨市場上，再拋售幾支大藍籌股晰骑。你想想看适秩，在當(dāng)時那種悲觀又脆弱的市場氛圍中绊序，這種拋售是特別容易造成恐慌性的跟風(fēng)出逃的硕舆，然后市場就開始大跌。投機客們則可以在股指期貨市場的空單上賺一大票骤公。

當(dāng)時輿論真的是很沸騰抚官，虧錢流血的痛苦在這些投機客上找到了出口。再加上阶捆，當(dāng)時據(jù)說還發(fā)現(xiàn)了一家國外機構(gòu)在做空凌节，民族主義就更給這種情緒火上澆油了。監(jiān)管層果斷地將板子打在了做空機制身上洒试，接連地出臺文件倍奢，從開倉數(shù)量、保證金垒棋、手續(xù)費等幾個方面嚴(yán)格地限制股指期貨的交易卒煞，基本上就是把我們國家的股指期貨給廢掉了。

環(huán)顧全球叼架，中國監(jiān)管層的這種做法一點也不新鮮畔裕，每次金融危機中衣撬，我們總會看到有投機客火中取栗，從市場的波動中賺取高額利潤扮饶。

這種行為對于力圖維持市場穩(wěn)定的政府來講具练，就是心腹大患了，需要禁止甜无。所以扛点，在2008年到2009年，全球金融危機的爆發(fā)期間毫蚓，全球很多市場都對賣空行為進行了限制占键，或者說是臨時性的取消。

但是元潘，你再仔細琢磨一下這個邏輯畔乙，就會發(fā)現(xiàn)一點點疑問了：到底是因為賣空導(dǎo)致了危機，還是因為發(fā)生危機了翩概，大家想賣空牲距？

中國A股市場的股指期貨被停掉以后，其實引發(fā)了另外一個現(xiàn)象钥庇。當(dāng)時在市場波動中牍鞠，很多投資者其實心理是很糾結(jié)的，想抄底评姨，但是擔(dān)心自己會抄底抄在山腰上难述，如果我可以在期貨市場上開空單，對沖一下風(fēng)險吐句，那就可以放心入場了胁后。

但是現(xiàn)在對沖風(fēng)險的工具沒有了，投資者嗦枢，尤其是那些大量持倉的機構(gòu)們就會感到風(fēng)險太大攀芯，就只能在現(xiàn)貨市場上繼續(xù)拋售。所以股價繼續(xù)下跌文虏，市場的波動也并沒有減弱侣诺。

這有點像治水，到底是疏還是堵氧秘，疏通泄洪可能會導(dǎo)致短期的損失年鸳，但是讓市場的情緒宣泄出來，慢慢地就可能恢復(fù)平靜丸相。一味地堵搔确，就會導(dǎo)致堵了東邊，西邊滲水，最后仍然是潰堤了事妥箕。

在2008年的金融危機之后滥酥，很多學(xué)者對于賣空禁令對股價的影響進行了研究。經(jīng)過實證證據(jù)表明畦幢，賣空禁令在一定程度上是損害了市場效率的坎吻。我們經(jīng)過研究也發(fā)現(xiàn)，股指期貨被限制以后宇葱，對市場的流動性其實是產(chǎn)生了比較顯著的負面影響瘦真。

三、監(jiān)管難題

聽到這里黍瞧，你可能覺得恍然大悟了诸尽，認為監(jiān)管層不應(yīng)該限制賣空。但是我告訴你印颤，其實這個話也過于絕對您机，賣空機制對于監(jiān)管層來說，真的是一個非常兩難的局面年局。禁止賣空际看，不符合市場運行規(guī)律，也可能損害市場的長期效率矢否。但是仲闽，在市場劇烈波動的時候，賣空僵朗，尤其是那種裸賣空赖欣，就是你手里還沒有借到證券就開始賣證券，這種行為會創(chuàng)造出大量的虛擬證券供應(yīng)验庙，短期內(nèi)會扭曲市場的價格顶吮，然后引發(fā)市場的進一步暴跌和恐慌。有時候壶谒，甚至可能就傳染到其他市場云矫，損害整個經(jīng)濟運行的穩(wěn)定膳沽。

所以說汗菜，賣空機制這個問題，到今天也沒有得到一個完美的答案挑社。每次的危機過后陨界，各國的監(jiān)管層都會對賣空進行嚴(yán)厲限制，然后隨著時間推移痛阻，又逐漸放松菌瘪。目前，各國比較一致的監(jiān)管原則包括這樣幾條：一是禁止裸賣空，二是對賣空的價格采取一定的限制俏扩，三是加強賣空的信息披露糜工，提醒投資者相關(guān)風(fēng)險。這些措施也許都還不完美录淡，但是我想人類社會的制度演化也就是這樣一個反復(fù)的過程捌木，我們需要在不斷的試錯中繼續(xù)前行。

今日概要：

1. 金融學(xué)理論“估值偏高假說”認為嫉戚，缺乏賣空機制會導(dǎo)致負面的新信息無法進入股票價格刨裆，造成股價偏高，甚至是資產(chǎn)泡沫彬檀；

2. 金融監(jiān)管上面臨著一個兩難的命題：限制賣空會損害市場定價效率帆啃。但是在危機中，賣空會加劇市場波動窍帝，損害經(jīng)濟運行的安全努潘；

3. 金融制度的演化也是一個在試錯中前行的過程。

香帥提問：

咱們中國的創(chuàng)業(yè)板坤学、中小板都會有一個很著名的現(xiàn)象慈俯，叫做暴漲、暴跌拥峦，也就是股價“嗖”地上去贴膘，然后“嗖”地又下來。我想請你結(jié)合今天的課程內(nèi)容略号，思考一下刑峡，如果引入了個股的賣空機制，這種暴漲玄柠、暴跌的現(xiàn)象能不能夠得到抑制呢突梦？

這個問題我不知道往哪去找解答的支撐點膜蠢，只能靠直觀反應(yīng)咧擂，應(yīng)該是對暴漲有抑制作用，因為當(dāng)漲到一定的幅度手幢，就會有一部分人覺得不能再跟了这弧，所以會做出相反的動作娃闲，也就是賣空。

但是對于暴跌就起不了作用匾浪，因為人在恐慌的時候比暴漲更加不理性皇帮。更是爭先恐后，賣空只能加劇悲觀情緒蛋辈，而沒辦法抵消這種暴跌的動力属拾。