【論股市發(fā)展的八大關(guān)系】

來源：上海證券報(bào)·上證觀察家

　　□施東輝

　　■中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展迄今只有二十多年的時(shí)間，在市值規(guī)模优质、上市公司數(shù)量、中介機(jī)構(gòu)規(guī)模等方面走完了成熟市場(chǎng)上百年的發(fā)展歷程男窟，但在投資者結(jié)構(gòu)盆赤、法制基礎(chǔ)贾富、市場(chǎng)效率歉眷、經(jīng)濟(jì)功能等方面積累了一系列結(jié)構(gòu)性矛盾和深層次問題

　　■轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)告訴我們牺六，從不完美的此岸到理想的彼岸之間并不存在簡(jiǎn)單的“驚險(xiǎn)一躍”，而是一個(gè)反復(fù)試錯(cuò)汗捡、曲折前行的過程淑际。首先，要重視改革的系統(tǒng)性扇住；其次春缕，要接受改革措施的次優(yōu)性；最后艘蹋，還要保持對(duì)股價(jià)漲跌的戰(zhàn)略定力锄贼，保持政策的連續(xù)性，積極創(chuàng)造條件女阀，穩(wěn)妥地朝目標(biāo)邁進(jìn)

　　■當(dāng)前宅荤，迫切需要在五個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域推進(jìn)市場(chǎng)化改革，突破制約股票市場(chǎng)有效運(yùn)行和發(fā)展的各種制度浸策、體制與機(jī)制性障礙：一是完善制度冯键；二是拓展市場(chǎng)深度；三是提高市場(chǎng)定價(jià)效率庸汗；四是放開準(zhǔn)入惫确；五是保持市場(chǎng)的穩(wěn)定性

　　我國(guó)股票市場(chǎng)誕生于改革開放的時(shí)代大潮之中。在這樣一個(gè)大變革的時(shí)代蚯舱，經(jīng)濟(jì)改化、文化、社會(huì)生活風(fēng)云激蕩枉昏，理念陈肛、機(jī)制、利益結(jié)構(gòu)幾經(jīng)波折凶掰，股票市場(chǎng)發(fā)展至今出現(xiàn)了這樣那樣的矛盾燥爷、問題和困境，可以說這些都是股票市場(chǎng)在新興加轉(zhuǎn)軌階段必然要經(jīng)歷的陣痛懦窘。當(dāng)下前翎，在市場(chǎng)發(fā)展的一些基本問題上存在著較大誤解和分歧。魯迅先生曾說：“必須敢于正視畅涂，這才可望敢想港华、敢說、敢做午衰、敢當(dāng)立宜∶疤眩”本文希冀從理論及實(shí)踐角度梳理和分析影響股市發(fā)展的八大關(guān)系，以期厘清相關(guān)概念和市場(chǎng)邏輯橙数，形成社會(huì)共識(shí)尊流，共同推動(dòng)股票市場(chǎng)的改革創(chuàng)新和健康發(fā)展。

　　一灯帮、大額投資者和中小投資者的關(guān)系

　　在經(jīng)濟(jì)學(xué)家的世界中崖技，股價(jià)的形成機(jī)制最接近“競(jìng)爭(zhēng)性均衡”的理想市場(chǎng)狀態(tài)。但在現(xiàn)實(shí)世界中钟哥，投資者并非同質(zhì)的完全競(jìng)爭(zhēng)者迎献，在資金數(shù)量、持股金額腻贰、投資經(jīng)驗(yàn)及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等方面均存在巨大的差異吁恍，部分大額投資者可能會(huì)濫用其市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，扭曲正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程播演。

　　受中國(guó)特殊的社會(huì)文化冀瓦、精神特質(zhì)和價(jià)值觀念的影響，中國(guó)股市具有與境外成熟市場(chǎng)完全不同的投資者結(jié)構(gòu)宾巍。截至2016年底咕幻，個(gè)人投資者開戶數(shù)達(dá)到1.92億戶，持倉(cāng)市值在50萬元以下的中小投資者占比高達(dá)95%以上顶霞，個(gè)人投資者在二級(jí)市場(chǎng)總交易額中的占比更是高達(dá)85%以上肄程，對(duì)交易價(jià)格的形成具有顯著影響力。

　　顯然选浑，中小投 資者在與大資金交易者的博弈中天然地處于劣勢(shì)地位蓝厌。大資金交易者往往利用某些短期無法證偽的“利好”因素，如國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策古徒、國(guó)外的新技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)等拓提，或者如高送轉(zhuǎn)、新上市隧膘，甚至明星緋聞等某些無厘頭的題材代态，在極短時(shí)間內(nèi)大量、密集疹吃、連續(xù)買入相關(guān)股票蹦疑，使股價(jià)在盤中出現(xiàn)急劇上漲，甚至觸發(fā)漲停萨驶，通過制造這種“信息驚喜”吸引其他大額交易者和具有行為偏差的中小投資者參與歉摧。由于市場(chǎng)內(nèi)在多空力量的失衡，理性的投資者并不能有效地削弱這種非理性上漲，加之受漲跌幅限制的影響叁温，大資金的買入行為可以形成股價(jià)變化的慣性效應(yīng)再悼，從而吸引更多中小投資者參與，導(dǎo)致市場(chǎng)出現(xiàn)集體非理性膝但，并使股價(jià)在短期內(nèi)大幅偏離其基礎(chǔ)價(jià)值冲九，此時(shí)大資金交易者再賣出獲利。

　　一直以來锰镀，大資金交易者和中小投資者在股市中形成了一種“霍布斯叢林”式的奇特生態(tài)：一方面娘侍，大資金交易者利用自己的資金優(yōu)勢(shì)扭曲市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制咖刃，并對(duì)具有行為偏差的中小投資者進(jìn)行掠奪泳炉，媒體形象地將之稱為“割韭菜”；另一方面嚎杨，中小投資者夢(mèng)想一夜暴富花鹅、賺快錢、以小博大等賭博心態(tài)較為濃厚枫浙，他們甚至幻想著在“割韭菜”的過程中能分一杯羹刨肃，具有典型的“斯德哥爾摩綜合癥”，對(duì)加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管的政策舉措并不理解和支持箩帚，導(dǎo)致市場(chǎng)生態(tài)和投資文化始終沒有得到根本性的提升真友。

　　二、投資者結(jié)構(gòu)與定價(jià)效率的關(guān)系

　　股票市場(chǎng)是配置社會(huì)資本的重要場(chǎng)所紧帕，要成功地實(shí)現(xiàn)這一基本功能盔然，股票市場(chǎng)的價(jià)格就必須可靠地反映公司的內(nèi)在投資價(jià)值，即股票市場(chǎng)的定價(jià)是有效率的是嗜。著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家薩繆爾遜在二十年前談及中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)曾指出：股票市場(chǎng)在市場(chǎng)定價(jià)具有效率后才能真正發(fā)展起來愈案。合理的定價(jià)效率除了有賴于信息的及時(shí)、全面和準(zhǔn)確披露外鹅搪，更有賴于成熟而理性的投資者群體站绪。

　　中國(guó)股市特殊的投資者結(jié)構(gòu)催生了特殊的“二元”定價(jià)機(jī)制。一方面丽柿，業(yè)績(jī)優(yōu)恢准、規(guī)模大、成長(zhǎng)性好的公司股票被相當(dāng)一部分投資基金甫题、QFII及價(jià)值型個(gè)人投資者持有馁筐，這部分股票的估值水平基本與國(guó)際市場(chǎng)接軌，具有較高的定價(jià)效率幔睬；另一方面眯漩，大量規(guī)模小、業(yè)績(jī)差的公司股票則被中小投資者所持有，在游資的帶頭炒作下赦抖，衍生出很多畸形的投資理念舱卡、方法和模式，比如炒殼队萤、炒重組轮锥、炒題材、炒高送要尔、炒更名等等舍杜。這些股票的市場(chǎng)價(jià)格長(zhǎng)期脫離其基本價(jià)值，估值水平飄蕩在空中赵辕。據(jù)統(tǒng)計(jì)既绩，盡管經(jīng)歷了連續(xù)下跌，但目前A股市盈率的中位數(shù)仍高達(dá)53倍还惠，超過100倍市盈率的股票近900多只饲握，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中屬于估值水平極高的市場(chǎng)。

　　從股價(jià)波動(dòng)結(jié)構(gòu)來看蚕键，國(guó)內(nèi)個(gè)股價(jià)格波動(dòng)中接近40%的比例來自于市場(chǎng)整體波動(dòng)救欧，而成熟市場(chǎng)這一比例一般在20%以下，這說明國(guó)內(nèi)投資者在定價(jià)中更多地考慮市場(chǎng)整體因素锣光，而較少地考慮行業(yè)和公司本身的因素笆怠。從定價(jià)影響因子來看，銳聯(lián)資產(chǎn)最新發(fā)布的一份研究報(bào)告顯示誊爹，由于國(guó)內(nèi)投資者更多是以一種博彩的心態(tài)參與股市蹬刷，具有彩票特征的高風(fēng)險(xiǎn)股票定價(jià)過高，使中國(guó)股市形成一些鮮明的定價(jià)異象替废，例如：公司規(guī)模越小箍铭，股票收益越高；股票風(fēng)險(xiǎn)越高椎镣，投資收益越低诈火，甚至公司盈利能力和股票收益之間沒有顯著的相關(guān)性。

　　如果一個(gè)市場(chǎng)長(zhǎng)期沒有合理的定價(jià)機(jī)制状答，經(jīng)常出現(xiàn)定價(jià)不當(dāng)現(xiàn)象冷守，必然導(dǎo)致價(jià)格信號(hào)扭曲，供求關(guān)系失衡惊科，市場(chǎng)難以出清拍摇，造成市場(chǎng)運(yùn)行失靈和資源配置不當(dāng)。在這種環(huán)境中馆截，投資者的行為普遍短期化和投機(jī)化充活，股市陷入周而復(fù)始的“牛短熊長(zhǎng)”困局中蜂莉；上市公司大股東行為異化，熱心于資本運(yùn)作而不是潛心經(jīng)營(yíng)主業(yè)混卵；而監(jiān)管機(jī)構(gòu)則不時(shí)面臨要求穩(wěn)定股價(jià)水平的輿論和社會(huì)壓力映穗，股票市場(chǎng)的運(yùn)作和發(fā)展陷入一種惡性循環(huán)。

　　三幕随、新股發(fā)行和退市的關(guān)系

　　新股發(fā)行和退市是股票市場(chǎng)最基礎(chǔ)的“進(jìn)口”和“出口”制度蚁滋。在一個(gè)定價(jià)有效的市場(chǎng)上，擬上市企業(yè)根據(jù)二級(jí)市場(chǎng)的景氣狀況和自身發(fā)展周期決定發(fā)行上市進(jìn)程赘淮，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則以企業(yè)是否全面辕录、準(zhǔn)確、及時(shí)地披露相關(guān)信息為依據(jù)決定是否準(zhǔn)予其發(fā)行上市梢卸，企業(yè)上市后隨著產(chǎn)業(yè)的新舊交替和資本市場(chǎng)的興衰更迭走诞，或發(fā)展壯大，或被并購(gòu)重組低剔、私有化速梗，甚至因市值規(guī)模和流動(dòng)性不滿足上市條件而被強(qiáng)制退市。以美國(guó)股市為例襟齿，過去四十年來，共有16000余家企業(yè)上市枕赵。其中猜欺，38%為非盈利企業(yè)；共有18000余家企業(yè)退市拷窜，年均退市比率為8.3%开皿，其中因并購(gòu)重組退市的公司家數(shù)為10000余家，因不符合上市條件和規(guī)則而退市的公司家為7400家篮昧，另有約600家企業(yè)為主動(dòng)私有化退市赋荆。這種大進(jìn)大出正是美國(guó)股市優(yōu)勝劣汰機(jī)制及資源配置功能的充分體現(xiàn)。

　　中國(guó)股市采用了實(shí)質(zhì)審核的發(fā)行制度安排懊昨。在發(fā)行條件上窄潭，設(shè)置了財(cái)務(wù)(主要是盈利水平)、合規(guī)酵颁、公司治理等較高的發(fā)行條件嫉你，上市公司資質(zhì)成為一種稀缺資源。不管市場(chǎng)牛熊躏惋，總是有大量企業(yè)排隊(duì)等待發(fā)行審核幽污，形成了所謂“IPO堰塞湖”，而一批行業(yè)前景佳簿姨、成長(zhǎng)性好的企業(yè)要么不滿足盈利要求距误，要么不堪忍受數(shù)年排隊(duì)之苦，紛紛遠(yuǎn)走海外上市。在發(fā)行價(jià)格上准潭，任何詢價(jià)制度安排在二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格扭曲和投資者炒新狂潮前都不堪一擊攘乒，股票一上市即被炒至畸形高位，形成了“新股不敗”的市場(chǎng)異象惋鹅。與此同時(shí)则酝，微觀層面上新股的供不應(yīng)求和宏觀層面上的“談新色變”相伴相隨，新股發(fā)行往往被視為股市下跌的替罪羊而被暫緩闰集，中國(guó)股市難以形成市場(chǎng)化沽讹、常態(tài)化的發(fā)行節(jié)奏安排。

　　歷經(jīng)多輪發(fā)行制度改革武鲁，上市公司資質(zhì)的稀缺性和租金價(jià)值始終沒有被打破爽雄，上市公司的“殼”價(jià)值十余年間也一路水漲船高。以盈利和凈資產(chǎn)為主要依據(jù)的退市制度在花樣繁多的便迨螅“殼”把戲前面形同虛設(shè)挚瘟，而在股價(jià)普遍性高估的情況下，以市值和流動(dòng)性作為退市條件也進(jìn)退失據(jù)饲梭〕烁牵可以說，沒有市場(chǎng)化的發(fā)行制度憔涉，就沒有市場(chǎng)化的退市制度订框，在現(xiàn)有環(huán)境下退市制度成了一個(gè)偽命題，股票市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制一直無法建立兜叨。

　　四穿扳、大股東和中小股東的關(guān)系

　　在股權(quán)高度集中的情況下，大股東更有可能以其他中小股東的利益為代價(jià)來追求自身利益国旷，通過追求自利目標(biāo)而不是公司價(jià)值最大化目標(biāo)來實(shí)現(xiàn)自身利益最大化矛物。此時(shí)，大股東和中小股東之間將產(chǎn)生顯著的利益沖突跪但，這也是各國(guó)公司治理要解決的核心問題履羞。

　　中國(guó)上市公司普遍具有“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東幾乎具有無所不管的控制權(quán)特漩、執(zhí)行權(quán)和監(jiān)督權(quán)吧雹。在股權(quán)分置改革之前，大股東往往通過關(guān)聯(lián)交易來侵害中小股東利益涂身，如高價(jià)收購(gòu)大股東資產(chǎn)雄卷、為大股東及其附屬企業(yè)提供信用擔(dān)保、直接占用上市公司資金等蛤售，學(xué)界和媒體稱之為“掏空”公司丁鹉。股權(quán)分置改革實(shí)施后妒潭，股份實(shí)現(xiàn)了全流通，由于大部分公司的股價(jià)長(zhǎng)期處于高估狀態(tài)揣钦，大股東更多地通過金融交易來“掏空”市場(chǎng)雳灾。例如，炮制各種概念或進(jìn)行財(cái)務(wù)造假以迎合市場(chǎng)投機(jī)炒作偏好冯凹，實(shí)現(xiàn)所持股份的精準(zhǔn)減持或清倉(cāng)式減持谎亩，自2015年至今年5月份，重要股東(含持股5%以上股東宇姚、董監(jiān)高及其親屬)減持金額高達(dá)9837億元匈庭。通過定向發(fā)行股票收購(gòu)資產(chǎn)的形式實(shí)現(xiàn)一、二級(jí)市場(chǎng)之間的估值套利浑劳，近年來收購(gòu)上市公司股票的估值水平和被收購(gòu)資產(chǎn)估值水平的差距有6倍之多阱持，蘊(yùn)含了巨大的套利空間。

　　面對(duì)逾百倍的估值魔熏，再善良的大股東都控制不住自己大幅減持的欲望衷咽，正是二級(jí)市場(chǎng)的高估值和高換手給大股東提供了“掏空”市場(chǎng)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)和實(shí)施的可能。美國(guó)政治哲學(xué)家約翰·羅爾斯在《正義論》一書中提出了“無知之幕”這一術(shù)語蒜绽，認(rèn)為一個(gè)人在對(duì)自己的社會(huì)處境暫時(shí)無知的情形下才能判斷什么是公平正義镶骗。就股市而言，如果大股東變身為中小股東滓窍，他顯然不會(huì)接受現(xiàn)有的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和“掏空”方式卖词。可見吏夯，大股東利用大眾的蒙昧和狂熱進(jìn)行“合法掠奪”有違社會(huì)的公平正義原則，使股市異化為財(cái)富再分配的“名利場(chǎng)”即横，中小投資者成為被掠奪者噪生，金融脫實(shí)向虛現(xiàn)象愈演愈烈。

　　五东囚、投資者利益保護(hù)和證券監(jiān)管的關(guān)系

　　“法和金融”學(xué)派的觀點(diǎn)認(rèn)為跺嗽，對(duì)投資者利益的保護(hù)在微觀層面上關(guān)系到企業(yè)的資本成本、投資收益率页藻、治理水平以及股票定價(jià)桨嫁，進(jìn)而在宏觀層面關(guān)聯(lián)到股票市場(chǎng)的規(guī)模及功能發(fā)展，最終影響到一國(guó)的資本配置效率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平份帐。有鑒于此璃吧，各國(guó)(地區(qū))證券監(jiān)管均以保護(hù)投資者，特別是中小投資者利益為首要目標(biāo)废境。

　　當(dāng)中小投資者利益受到大股東或管理層侵害畜挨，而公司內(nèi)部的治理機(jī)制陷于失效時(shí)筒繁，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)將對(duì)大股東的侵占行為進(jìn)行有效的約束、披露和監(jiān)督巴元，以降低大股東“掏空行為”發(fā)生的可能性及危害性毡咏。中國(guó)上市公司盡管建立了股東大會(huì)、董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)的現(xiàn)代治理架構(gòu)逮刨，以及相對(duì)完備的公司治理規(guī)則體系呕缭，但公司治理結(jié)構(gòu)和實(shí)際做法往往形似而神不至。根據(jù)亞洲公司治理協(xié)會(huì)的評(píng)估結(jié)果修己，中國(guó)公司治理水平自2010年開始持續(xù)下滑恢总，其中“公司治理規(guī)則和實(shí)踐分項(xiàng)評(píng)分”已經(jīng)下降至自2003年開始調(diào)查以來的最低水平。面對(duì)公司治理陷于失效的現(xiàn)狀箩退，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)相繼出臺(tái)了重組新規(guī)和減持新規(guī)离熏，加強(qiáng)對(duì)忽悠式、跟風(fēng)式重組行為的監(jiān)管戴涝，控制清倉(cāng)式減持滋戳、精準(zhǔn)減持、過橋式減持行為啥刻，形成了保護(hù)中小投資者合法權(quán)益的長(zhǎng)期性制度安排奸鸯。證券交易所也嚴(yán)格對(duì)重組上市行為的信息披露問詢，“刨根問底”可帽，著力提升上市公司信息披露質(zhì)量娄涩。

　　在投資者結(jié)構(gòu)以中小個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易映跟、股價(jià)操縱等違法行為的監(jiān)管也是保護(hù)投資者利益的重要一環(huán)蓄拣，對(duì)此市場(chǎng)并無異議。但是對(duì)利用盤中拉升努隙、打壓等進(jìn)行掠奪性交易的行為進(jìn)行監(jiān)管球恤，市場(chǎng)則莫衷一是，甚至有觀點(diǎn)認(rèn)為股票市場(chǎng)上“有錢就可以任性”荸镊，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不應(yīng)干預(yù)投資者的自由交易權(quán)利咽斧。事實(shí)上，世上沒有絕對(duì)自由的股票市場(chǎng)躬存，不管是維護(hù)市場(chǎng)交易秩序和經(jīng)濟(jì)功能的發(fā)揮张惹，還是保護(hù)中小投資者利益、堅(jiān)持市場(chǎng)的公平和公正原則岭洲，抑或從確保市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行宛逗、防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)，均需要加強(qiáng)對(duì)異常交易行為的監(jiān)管钦椭。

　　如果說行政監(jiān)管界定了證券發(fā)行拧额、交易及公司運(yùn)作過程中市場(chǎng)參與者的行政責(zé)任碑诉，那么由公司法、證券法及刑法組成的法律體系則界定了相應(yīng)的民事責(zé)任及刑事責(zé)任侥锦，三者緊密結(jié)合才能有效發(fā)揮保護(hù)投資者利益的功效进栽。在司法領(lǐng)域，中國(guó)現(xiàn)階段證券違法違規(guī)案件恭垦，調(diào)查難快毛、舉證難、認(rèn)定難等問題表現(xiàn)得比較突出番挺，對(duì)欺詐上市唠帝、虛假信息披露等案件的整體訴訟效率有待進(jìn)一步提高，這需要進(jìn)一步優(yōu)化司法介入政策玄柏、強(qiáng)化司法保障職能襟衰。

　　六、股價(jià)泡沫和技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系

　　在歷史上粪摘，股市泡沫和技術(shù)革命總是相伴相生的瀑晒。每一輪新技術(shù)革命都催生了令人目眩的股市泡沫，隨后吸引了大量資本涌入和對(duì)科研徘意、技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的巨量投入苔悦，然后在泡沫的形成和破滅過程中孕育出新的經(jīng)濟(jì)力量，這正是經(jīng)濟(jì)學(xué)家熊彼特所謂“創(chuàng)造性破壞”的真正意義椎咧。

　　自誕生以來玖详，中國(guó)股市歷經(jīng)多輪牛熊更替，股市泡沫也曾激蕩人心勤讽，但每次泡沫過后都是“一地雞毛”蟋座，股市對(duì)新技術(shù)革命、新商業(yè)模式脚牍、新經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)引領(lǐng)作用蜈七，對(duì)偉大企業(yè)的鍛造，在很大程度上是缺失的莫矗。從泡沫形成的過程來看，中國(guó)股市的泡沫基本上是在寬松的信用環(huán)境下砂缩，因相關(guān)政策提升了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好作谚，點(diǎn)燃了投資者對(duì)未來價(jià)格上漲的極度樂觀情緒。據(jù)統(tǒng)計(jì)庵芭，中國(guó)股市每輪牛市持續(xù)的時(shí)間僅為10個(gè)月左右妹懒，與美國(guó)股市平均65個(gè)月的牛市周期形成鮮明的對(duì)比。來也匆匆双吆，去也匆匆眨唬，中國(guó)股市泡沫更多的是過剩流動(dòng)性催生的資產(chǎn)價(jià)格泡沫会前，而不是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力內(nèi)生的“創(chuàng)造性破壞”泡沫，在短期內(nèi)無法帶來對(duì)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的持續(xù)性大量投入匾竿。從危害性來看瓦宜，如果股市泡沫與信用資金和杠桿資金有關(guān)，那么當(dāng)泡沫破滅時(shí)將引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)岭妖，2015年中期的股市異常大幅波動(dòng)就是典型的例證临庇。

　　事實(shí)上，繁榮和蕭條的交替循環(huán)是股票市場(chǎng)的常態(tài)昵慌，如果股市泡沫是由技術(shù)進(jìn)步引發(fā)的假夺，那么它可能是個(gè)“好”的泡沫，我們應(yīng)該接受它斋攀，因?yàn)樗鼘?duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“創(chuàng)造性”效應(yīng)將彌補(bǔ)泡沫破裂時(shí)的“破壞”效應(yīng)已卷。如果股市泡沫是由流動(dòng)性和高杠桿推動(dòng)產(chǎn)生的單純的資產(chǎn)價(jià)格泡沫，那么它將是個(gè)“壞”泡沫淳蔼，我們應(yīng)及早刺破它侧蘸，防范過度投機(jī)造成泡沫破滅之后對(duì)經(jīng)濟(jì)的傷害。

　　七肖方、直接融資與間接融資的關(guān)系

　　直接融資和間接融資的關(guān)系一直是金融發(fā)展理論研究的焦點(diǎn)闺魏。一般認(rèn)為，銀行導(dǎo)向的間接融資有利于動(dòng)員儲(chǔ)蓄俯画，適合為技術(shù)相對(duì)成熟的大型長(zhǎng)期項(xiàng)目籌集資金析桥；而以股票市場(chǎng)導(dǎo)向的直接融資更適合在創(chuàng)新性強(qiáng)、不確定性高艰垂、偏向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目中發(fā)揮作用泡仗。直接融資和間接融資的相對(duì)規(guī)模隨一國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模及其發(fā)展水平、產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)模式而變化猜憎。

　　在經(jīng)濟(jì)史上娩怎，單一而脆弱的銀行體系歷來都是金融危機(jī)的導(dǎo)火索，即使金融危機(jī)是由其他因素所引起胰柑，脆弱的銀行體系也可以使危機(jī)進(jìn)一步深化截亦。中國(guó)現(xiàn)有近400萬億元金融資產(chǎn)，2014年至2016年柬讨，銀行存款與信貸的合計(jì)占比分別為69.6%崩瓤、66.1%和65.8%，呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)踩官，股票和各類債券的合計(jì)占比分別為24.8%却桶、28.6%和28.7%，呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)，而同期美國(guó)銀行存款和信貸的合計(jì)占比僅為40%左右颖系。由此可見嗅剖，中國(guó)金融結(jié)構(gòu)仍以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，但直接融資的占比正處在逐步提高的過程中嘁扼。

　　從國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段來看信粮，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期階段和較差的制度環(huán)境中，商業(yè)銀行主導(dǎo)的金融體系更適合為技術(shù)相對(duì)成熟的大型長(zhǎng)期項(xiàng)目動(dòng)員資金偷拔，符合中國(guó)以大型項(xiàng)目?jī)?yōu)先為目標(biāo)蒋院、以投資驅(qū)動(dòng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式。隨著金融抑制逐漸消除莲绰，資本積累對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際效應(yīng)越來越小欺旧，如果繼續(xù)走商業(yè)銀行過度擴(kuò)張的道路，那么將會(huì)帶來信貸質(zhì)量的降低和信用風(fēng)險(xiǎn)的累積蛤签。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向以產(chǎn)業(yè)升級(jí)辞友、技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的發(fā)展階段，股票市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制和功能效率必須有實(shí)質(zhì)性的提升震肮，否則將難以在資本積累達(dá)到一定階段后提升全要素生產(chǎn)率称龙，更難以支持中國(guó)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

　　八戳晌、發(fā)展目標(biāo)與過程的關(guān)系

　　經(jīng)歷近四十年的改革開放歷程鲫尊，中國(guó)已發(fā)展成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體，占全球GDP的比重從改革開放前的2.6%增長(zhǎng)到去年的16%沦偎。與小國(guó)經(jīng)濟(jì)依賴貿(mào)易或金融興國(guó)不同疫向，大國(guó)經(jīng)濟(jì)的崛起必然需要科技進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)和基于貨幣國(guó)際化的金融競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)豪嚎，這對(duì)股票市場(chǎng)的運(yùn)行效率和經(jīng)濟(jì)功能提出了更高的要求搔驼。

　　中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展迄今只有二十多年的時(shí)間，在市值規(guī)模侈询、上市公司數(shù)量舌涨、中介機(jī)構(gòu)規(guī)模等方面走完了成熟市場(chǎng)上百年的發(fā)展歷程，但在投資者結(jié)構(gòu)扔字、法制基礎(chǔ)囊嘉、市場(chǎng)效率、經(jīng)濟(jì)功能等方面積累了一系列結(jié)構(gòu)性矛盾和深層次問題革为。轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)告訴我們哗伯，從不完美的此岸到理想的彼岸之間并不存在簡(jiǎn)單的“驚險(xiǎn)一躍”，而是一個(gè)反復(fù)試錯(cuò)篷角，曲折前行的過程。

　　首先系任，要重視改革的系統(tǒng)性恳蹲。當(dāng)前股市面臨的諸多矛盾交織在一起虐块，某一具體方面、某一具體環(huán)節(jié)的單項(xiàng)改革只會(huì)帶來更大的結(jié)構(gòu)扭曲和不穩(wěn)定嘉蕾，并產(chǎn)生新的制度問題贺奠，因此要實(shí)現(xiàn)改革措施的整體配套，實(shí)現(xiàn)整個(gè)發(fā)展模式的轉(zhuǎn)換错忱。其次儡率，要接受改革措施的次優(yōu)性。由于起點(diǎn)的扭曲以清、制度的不完善儿普、歷史的路徑依賴，股市的發(fā)展過程無法超越現(xiàn)實(shí)約束條件掷倔，許多政策措施只能是次優(yōu)的眉孩。再次，要注意改革措施的優(yōu)先次序勒葱。股票市場(chǎng)的許多措施必須建立在一個(gè)規(guī)范的制度基礎(chǔ)上才能有效運(yùn)行浪汪。最后，要保持對(duì)股價(jià)漲跌的戰(zhàn)略定力凛虽。在一個(gè)以股價(jià)漲跌論成敗的輿論環(huán)境中死遭，觸動(dòng)利益比促動(dòng)靈魂更難，政策推動(dòng)者應(yīng)合理引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期凯旋，保持政策的連續(xù)性呀潭，積極創(chuàng)造條件，穩(wěn)妥地朝目標(biāo)邁進(jìn)瓦阐。

　　當(dāng)前蜗侈，迫切需要在以下五個(gè)關(guān)鍵領(lǐng)域(筆者將之簡(jiǎn)稱為IDEAS改革)推進(jìn)市場(chǎng)化改革，突破制約股票市場(chǎng)有效運(yùn)行和發(fā)展的各種制度睡蟋、體制與機(jī)制性障礙踏幻。一是完善制度(Institution)。制度是市場(chǎng)有效運(yùn)作的前提條件戳杀，而制度建設(shè)的核心是法治该面，這是各項(xiàng)改革措施深入推進(jìn)的重要保障。必須對(duì)資本市場(chǎng)上的人性之惡保持足夠的警惕信卡，進(jìn)一步加大資本市場(chǎng)的執(zhí)法力度隔缀，完善制定股東權(quán)保護(hù)的司法解釋,明確股東權(quán)訴訟、股東代表訴訟的實(shí)體和程序規(guī)則傍菇，加大對(duì)損害投資者權(quán)益的大股東猾瘸、實(shí)際控制人、公司經(jīng)營(yíng)管理層違法違規(guī)行為、民事刑事責(zé)任追究力度,增加當(dāng)事人的違法成本牵触。二是拓展市場(chǎng)深度(Depth)淮悼。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，遞延式個(gè)人稅收優(yōu)惠是養(yǎng)老金和企業(yè)年金擴(kuò)大規(guī)模和進(jìn)入股票市場(chǎng)的前提揽思，應(yīng)當(dāng)不斷創(chuàng)造條件袜腥，引導(dǎo)養(yǎng)老金和企業(yè)年金等長(zhǎng)期資金廣泛參與資本市場(chǎng)，拓展市場(chǎng)深度钉汗，促進(jìn)長(zhǎng)期資本不斷形成羹令。三是提高市場(chǎng)定價(jià)效率(Efficiency)。尊重市場(chǎng)內(nèi)在的供求關(guān)系規(guī)律损痰，保持供需雙方的充分供給福侈，在嚴(yán)格投資者準(zhǔn)入的前提下穩(wěn)妥發(fā)展各類衍生產(chǎn)品，建立起基于市場(chǎng)正常供求和各類金融產(chǎn)品無套利基礎(chǔ)上的市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制徐钠。同時(shí)癌刽，多措并舉，有針對(duì)性地加強(qiáng)異常交易行為監(jiān)管尝丐，保障市場(chǎng)正常定價(jià)功能的發(fā)揮显拜。四是放開準(zhǔn)入(Access)。改革新股發(fā)行條件爹袁，淡化盈利審核远荠，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的市場(chǎng)地位和持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，優(yōu)先支持大型創(chuàng)新型企業(yè)上市失息，使大量?jī)?yōu)質(zhì)的擬上市公司能成功對(duì)接本土資本市場(chǎng)譬淳。五是保持市場(chǎng)的穩(wěn)定性(Stability)。股票投資分享的是少數(shù)公司的高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)盹兢，即使在發(fā)展最成功的美國(guó)股市邻梆，過往三十年的所有收益也僅由25%的公司所產(chǎn)生。保持市場(chǎng)的穩(wěn)定性并非要保證所有投資者都能盈利绎秒，而是要保持監(jiān)管政策的前瞻性浦妄、預(yù)見性及相機(jī)調(diào)節(jié)性，確保市場(chǎng)不因高杠桿交易行為和高比例質(zhì)押融資行為而發(fā)生非理性的暴漲暴跌见芹，影響到金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性剂娄。