致伯克希爾哈撒韋公司的股東們：
伯爾希克哈撒韋公司2015年的凈資產為154億美元铣猩，公司A類和B類股票的每股賬面價值增長6.4%。在過去的51年時間里（即現(xiàn)有管理層接手公司開始）茴丰，公司股票的每股賬面價值從19美元增加至155501美元达皿，年復合增長率為19.2%。
在我們接手伯克希爾的前幾十年贿肩，伯克希爾哈撒韋公司的賬面價值與企業(yè)內在商業(yè)價值大致相等峦椰，后者也是真正重要的東西。這兩個數(shù)據(jù)存在相似之處是因為我們的大多數(shù)資產部署在有價證券汰规，我們需要定期重新評估市場的報價（如果出售股票會有更少的稅收）汤功。按照華爾街的說法，我們的大部分資產是“按市價計算的”溜哮。
然而滔金，到了1990年代早期色解，我們的重點已經轉向企業(yè)的完全所有權，即減少了資產負債表數(shù)據(jù)的相關性餐茵。因為適用于控制公司的會計準則不同于評估公司有價證券的準則科阎，造成損失的賬面價值通常被記下來理张，但帶來盈利的卻未曾重估馆截。
我們已經有過這樣的經歷：我做了一些愚蠢的投資，但我為那些公司經濟信譽投入的資金在之后被注銷菲驴，此舉降低了伯克希爾的賬面價值道批。同時错英，我們也有一些成功的投資，其中一些是非常大的隆豹，但卻沒能提高公司資產的賬面價值椭岩。
隨著時間的推移，相較于我們認可的處理方式噪伊，這種不對稱的會計處理必然擴大了公司內在價值與賬面價值之間的差距簿煌。在今天，我們不斷增長但卻未記錄的盈利清楚的表明伯克希公司的內在價值遠遠超過其賬面價值鉴吹，這就是為什么我們將股票回購的價格上限提高到票面價值的120%姨伟。在這個水平線上，回購對于伯克希爾剩余的股東而言豆励，會快速提高每股的內在價值夺荒。
我們擁有的企業(yè)價值增加卻未重估，解釋了為什么伯克希爾公司列在首頁上的市場價值變動收益良蒸，超出了我們賬面價值變動收益技扼。
企業(yè)內在價值
盡管查理和我經常談論企業(yè)內在價值，我們還是無法告訴你們伯克希爾哈撒韋公司股票的確切價值（而且嫩痰，事實上剿吻，對任何股票都是如此）。但是我們可以做一個合理的估計串纺。我們在2010年的年度報告中提出了三個因素丽旅，我們相信其中一個定性的因素是我們對伯克希爾哈撒韋公司的內在價值進行估計的關鍵。關于這個問題的討論會在113-114頁進行完整的再現(xiàn)纺棺。
在這里對兩個定量的因素進行更新：2015年我們的每股現(xiàn)金和投資增加8.3%榄笙，至159794美元（包括我們擁有的卡夫亨氏股份在市場的價值），而且我們從許多生意中賺錢——包括保險承銷收入——每股收益增加2.1%至每股12304美元祷蝌。在第二個因素中茅撞，我們從我們持有的投資中剔除股息和利息，因為他們會產生重復計算的值。在計算我們的收入時米丘，我們扣除所有的企業(yè)開銷剑令、利息、折舊費蠕蚜、攤銷和少數(shù)股東權益尚洽，但不扣除所得稅。也就是說靶累，我們計算的是稅前收入腺毫。
我在上面的段落中使用斜體，是因為我們第一次加入保險承銷業(yè)務收入挣柬。當我們最初介紹伯克希爾哈撒韋公司兩個支柱性定量因素的估值時潮酒，之所以沒有計算在內，是因為我們保險業(yè)務的結果深受災難覆蓋范圍的影響邪蛔。如果沒有颶風和地震急黎，我們會獲得豐厚的利潤。但是一場大災難就會產生虧損侧到。為了保守的闡述我們的商業(yè)收入勃教，我們一貫假定保險業(yè)務會盈虧平衡，從而在第二個因素的年度計算中忽略保險業(yè)務所有的收入和損失匠抗。
今天故源，我們的保險業(yè)務很可能更穩(wěn)定，因為相比于十幾二十年前汞贸，我們讓大型災難變得不那么重要绳军，極大地拓展了作為我們主要收入來源的業(yè)務線。參照這部分的第二段矢腻，去年门驾，保險承銷收入在我們每股12304美元的收益中貢獻了1118美元。在過去的十年中多柑，保險承銷收入平均每年達到每股1434美元奶是，而且我們預計在之后的大部分年份中都會贏利。但是你應該認識到竣灌，保險承銷業(yè)務在任何一年都有可能無利可圖或是大賺诫隅。
自1970年以來，我們的每股投資以18.9%的年均增長率增長帐偎，收入（包括在第一年和最后一年的保險承銷業(yè)務收入）的增長率達到23.7%。伯克希爾哈撒韋公司的股票價格在接下來的45年蛔屹，增長速度與我們兩種因素測量的值非常相似并不是巧合削樊。查理和我喜歡通過這兩個領域去理解收益，但是我們的主要目標是建立關于營業(yè)利潤可復制的模型。
現(xiàn)在漫贞，讓我們用我們的操作方法去檢查4個主要部門甸箱。與其他部門相比，它們每個都有截然不同的資產負債表和收入特點迅脐。我和查理會視他們?yōu)樗膫€獨立的業(yè)務（盡管把他們放在同一屋檐下有重要和持久的經濟優(yōu)勢）芍殖。我們的目的是為您提供我們在你們的位置上會希望獲取的信息，就像你們是報表經理而我們是缺席股東谴蔑。（別激動豌骏，我們并沒有考慮和你們互換職務）。
受監(jiān)管的資本密集型業(yè)務
我們的主要業(yè)務有兩塊：BNSF and BHE隐锭，它們存在共同的優(yōu)點窃躲，而他們的這些特質又和我們其他的業(yè)務不一樣。所以我們把他們的各項統(tǒng)計數(shù)據(jù)從我們GAAP準則下的資產負債表和收益表中分離出來钦睡，在這封信中單獨來談蒂窒。
它們的一個主要的共同特點就是對長期的、受監(jiān)管的資產進行大量投資荞怒。這些資產部分由大規(guī)模長期債務支撐洒琢，但是不是伯克希爾擔保。這些資產不需要我們進行信貸支持褐桌，因為即使經濟情況不好衰抑，它們的盈利也能彌補他們的利率負債。例如撩嚼，去年停士，在鐵路經濟不景氣的情況下，BNSF的利息保障比率超過了8:1（我們對于利息保障比率的定義是稅前收益/利息完丽，而不是稅息折舊及攤銷前利潤/利息恋技，盡管后者才經常被人使用，但是我們認為這種方法存在很大的問題）逻族。
與此同時蜻底，在對于BHE，有兩個因素能夠保證公司在任何情況下都能夠支付債務支出聘鳞。第一個在很多的公共事業(yè)項目中十分常見：抗衰退收益薄辅，這些來自于這些公司提供的獨家額外服務。第二個只有我們其他幾個少數(shù)的公共事業(yè)項目所享有抠璃，即收入來源多樣化站楚，這樣可以讓我們免于因為一個單一監(jiān)管機構而遭受損失。我們獲得的大部分收益搏嗡，很多是由于強大的母體公司所擁有的巨大優(yōu)勢帶來了一些補充窿春，這樣就讓BHE和它的一些有用的分公司降低了他們的債務成本拉一。這些讓我們和我們的的顧客獲得了很大的收益。
眾所周知旧乞，去年BHE和BNSF這兩家公司花費了116億美元在修建和裝備上蔚润，對美國的城市內部結構做出了重要的貢獻。只要它們能夠承諾合理的收益回報尺栖，那么我們很愿意做這樣的投資嫡纠。不過前提就是，我們對未來的規(guī)劃有絕對的信心延赌。
我們的這種自信心除盏，不僅來自于我們自身過去的經驗，而且來自于我們對社會清晰的認識——社會永遠都會需要這種對于交通和能源的巨大投資皮胡。確保資金穩(wěn)定流入一些重要的項目痴颊，對政府部門很有利。同時屡贺，做這些項目的投資對我們而言也是十分有利的蠢棱，它可以讓我們贏得政府及人民的信任。
低廉的價格是讓這些支持者們高興的重要原因甩栈。在愛荷華州泻仙，BHE的平均零售價是5分/千瓦時，Alliant量没，該周的另一個主要的有用能源玉转，均價是9.3美分。這里有一些來自附近州的可進行比較的價格數(shù)據(jù)：內布拉斯加州9美分殴蹄、密蘇爾州9.3美分究抓、伊利諾斯州9.7美分、明尼蘇達州9.7美分袭灯。國家的平均價格大概是10.4美分刺下。我們的底價為我們工薪階層的顧客增加了一些額外的收益。
對于BNSF而言稽荧，它的價格很難和一些主要的鐵路公司去進行比較橘茉，因為他們在運輸貨物和運輸里程上和其他公司存在著巨大的差異。然而姨丈，為了提供未加工的措施畅卓，去年我們的收益低于3美分每噸每公里，然而其他四個主要的美國鐵路客戶的電子運輸費用至少比我們高40%蟋恬，從4.2美分到5.3美分不等翁潘。
BHE和BNSF公司已經成為美國能源友好型產業(yè)的領頭羊。在風力發(fā)電產業(yè)上歼争，沒有哪個州能夠超過愛荷華州唐础，去年我們生產的風電相當于我們鐵路顧客所用電量的47%箱歧。（新增的風電項目將會讓這個指數(shù)在2017年達到58%）。
BNSF一膨，和其他一等鐵路公司一樣，僅僅用一加侖的柴油可以讓一噸的貨物移動500米洒沦。這比卡車的能源利用率高了4倍豹绪！而且，更重要的是申眼，鐵路運輸減少了高速公路的擁堵情況和嚴重堵車所帶來的巨大開銷瞒津。
這里是BHE和BNSF的一些主要數(shù)據(jù)：
我目前希望在2016年BHE能增加稅后收益，但是BNSF收入在降低括尸。
制造業(yè)巷蚪、服務業(yè)和零售業(yè)
我們要詳細地談談伯克希爾的這部分業(yè)務狀況。讓我們來看一看該業(yè)務部門的資產負債表和損益表濒翻。
資產負債表12/31/15（單位：百萬美元）
已經重申了不包含馬蒙集團租賃業(yè)務的2013年收入屁柏，現(xiàn)在這部分業(yè)務收支已計入了金融和金融產品部門。
我們根據(jù)一般會計公認原則得出的收支信息在第38頁有送。相比之下淌喻，上表中的營業(yè)支出不是根據(jù)一般會計公認原則計算的，因為它沒有包括某些收購記賬項目（主要是一些無形資產的攤銷）雀摘。我們這樣做是因為查理和我認為經過這樣調整后的數(shù)字比一般公用會計原則數(shù)據(jù)更能精確反映表中所有業(yè)務的實際收支情況裸删。
我不會一一解釋每一個調整細節(jié)，其中有些調整很微小阵赠，也很難解釋涯塔。但是專業(yè)投資者應該能理解無形資產的特殊性質。有些無形資產會隨時間減值清蚀，而有些則完全不會匕荸。比如拿軟件來舉例，軟件資產就有切切實實的攤銷費用轧铁。相反地每聪，針對其他一些無形資產形成的費用，比如按照收購會計核算原則而產生的對諸如客戶關系之類的無形資產進行的攤銷齿风，就明顯不能反映其真實資產狀況药薯。公認會計原則對這兩種費用不加以區(qū)分，在計算利潤時把這二者都計入了支出救斑。然而從投資者的視角來看童本，這兩種費用完全不一樣。
第38頁中會計公認原則數(shù)據(jù)顯示脸候，該部門有11億美元的攤銷費用被作為費用入賬穷娱。我們可以說其中只有“20%”是實際發(fā)生的費用绑蔫，其它全不是。因為我們進行了大量收購活動泵额，所以這個曾經不存在的“非實際”費用如今變得十分龐大配深。隨著我們進行更多的收購，非實際攤銷費用也肯定會進一步增加嫁盲。
第55頁列示了按一般會計公認原則計算的無形資產現(xiàn)時狀況報表篓叶。我們現(xiàn)在有68億美元的可攤銷無形資產，其中41億美元將在未來5年內攤銷羞秤。當然缸托，最終這些“資產”都會攤銷殆盡。一旦全部攤銷完瘾蛋，就算實際利潤沒有什么變化俐镐，報表反映的利潤卻會增加。（這是我給我的繼任者的一份禮物哺哼。）
我建議你最好忽視一部分按一般會計公認原則計算的攤銷費用佩抹。但這么做會讓我害怕，因為我知道現(xiàn)在企業(yè)管理者告訴股東忽視一些費用項目幾乎已成了常態(tài)幸斥。其中最常見的一個例子就是“股份補償匹摇。”這個費用項目名稱中有“補償”兩個字甲葬，如果補償不算費用的話廊勃，那還有什么能算費用？如果收入計算不包括真實費用和經常性費用经窖，那還有什么費用能包括進去坡垫？華爾街分析師也經常這樣做，用這些管理層提供的忽視“補償”的費用去做分析画侣。也許是這些分析師不太懂冰悠，或者他們怕與管理層關系搞壞。又或者他們就是玩世不恭配乱，認為其他人都這么做溉卓，為什么自己不順應潮流呢。不管原因是什么搬泥，這些分析師向投資者傳遞這些誤導性信息是有罪的桑寨。
折舊費是一項更復雜的費用，但幾乎總是真實的實際費用忿檩。毫無疑問伯克希爾也有折舊費尉尾。我希望我們能在保持業(yè)務競爭力的同時盡可能減少折舊費支出，我花了51年才想出來該怎么做燥透。誠然沙咏，我們的鐵路業(yè)務的折舊費支出下降速度比鐵路業(yè)務正常運轉所需資本支出的下降速度慢得多辨图，這也導致了會計一般公認原則下收入賬面數(shù)據(jù)比實際高。（這個現(xiàn)象在整個鐵路行業(yè)都存在肢藐。）如果有CEO和投資銀行家用未折舊前的數(shù)據(jù)向你推銷故河，例如未計利息、稅項吆豹、折舊及攤銷前的利潤忧勿，那么他十有八九就在故意忽悠你。
當然了瞻讽，我們公布的收益報告還是要遵循一般公認會計準則。要了解真實準確信息熏挎，你一定要記得把我們報告中的大多數(shù)攤銷費用加回到利潤額上去速勇，然后還要減去一些以反映柏林頓北方圣塔菲公司少計的折舊費。
讓我們回到我們的制造業(yè)坎拐、服務業(yè)零售業(yè)業(yè)務烦磁，這些業(yè)務涉及的公司的產品從棒棒糖到噴氣式飛機等什么都有。其中有些公司經濟狀況十分好哼勇，其無抵押有形資產凈值收益率能達到稅后25%至100%都伪。其他一些公司則可以達到12%～20%的良好收益水平。但也有少數(shù)幾家公司收益水平相當糟糕积担，這是我在做資本配置工作中犯的一些嚴重錯誤陨晶。這些錯誤大部分都是由于我在評估這家公司或其所屬行業(yè)的經濟動態(tài)時出的差錯，現(xiàn)在我的這些錯誤讓我們付出了代價帝璧。有時候我在評估現(xiàn)任經理和未來經理候選人的忠誠度和工作能力時出錯還會更多先誉；真的，沒騙你的烁。如果我們幸運的話褐耳，這種情況只會在我們極小部分的業(yè)務中發(fā)生。
如果把這個部門中的公司視為一個單一的主體渴庆，那么其業(yè)績是相當杰出的铃芦。它們在2015年擁有平均256億美元的凈有形凈資產，其中包括大量過式罄祝現(xiàn)金和少量負債刃滓，并在此基礎上獲得了18.4%的稅后有形資產凈值收益率。
當然了嗤军，為一家經營經濟狀況很好的公司支付過高收購價格一定是一項糟糕的投資注盈。我們已經為我們的大多數(shù)公司所擁有的凈有形資產支付了大量的溢價，其成本反映在我們數(shù)額龐大的商譽和其它無形資產項目上叙赚。但總的來說老客，我們這樣部署資本的方式為我們帶來了很好的資本回報僚饭。等到2016年內我們對金霸王公司和Precision Castparts的收購完成后，我們還會看到更多的資本回報增長胧砰。
我們在該業(yè)務部門擁有太多公司鳍鸵，所以我不能一一對它們全都評價一番。而且尉间，這些公司現(xiàn)有的和潛在的競爭對手都可以讀到這份報告偿乖，如果他們對我們的數(shù)據(jù)有太多了解，那這只會對我們的公司不利哲嘲。因此贪薪，對于那些在評估伯克希爾時不具有規(guī)模重要性的業(yè)務，我們只按照規(guī)定進行披露眠副。不過画切，在第88至91頁你可以找到我們很多業(yè)務的詳細數(shù)據(jù)。
金融和金融產品業(yè)務
我們的三項租賃業(yè)務是由CORT（家具）囱怕、XTRA（半拖掛車）和馬蒙（主要業(yè)務包括油罐車霍弹、冷藏車、聯(lián)運式罐式集裝箱和吊車）三家公司構成娃弓。這三家公司都是行業(yè)領導者典格，在美國經濟走強之際都取得了很大的收益增長。我們在這三家公司擁有設備上的投資比他們的任何一個競爭者都要多台丛，這讓我們獲得了回報耍缴。發(fā)揮自身長處是伯克希爾經久不衰的優(yōu)勢之一。
Kevin Clayton旗下Clayton Homes公司再次取得了行業(yè)領先業(yè)績齐佳，成為美國第二大活動房屋制造商私恬。去年該公司賣出了34，397套房屋炼吴，占全美活動房屋銷售量的45%本鸣。2003年我們買下Clayton時，它的市場占有率只有14%
活動房屋讓美國低收入人群實現(xiàn)了買房夢硅蹦，Clayton賣出的46%的房屋都是通過我們的331家自營商店銷售的荣德，其它大部分銷量是通過1395家獨立零售商賣掉的。
Clayton盈利的關鍵是其所擁有的128億美元的按揭貸款童芹。其中35%貸款來源于活動房屋涮瞻，37%來源于零售業(yè)務，大部分余額來源于獨立零售商假褪，其中有些會賣我們的房屋署咽，還有一些只賣我們競爭對手的房屋。
從借方角度講，Clayton是所有出借方中最可靠最長久的宁否。有了伯克希爾的支持窒升，Clayton能在2008年至2009年凈金融危機期間穩(wěn)定源源不斷地向房屋購買者提供按揭貸款。在那段期間慕匠，Clayton確實也用其寶貴的資金向那些沒有賣Clayton房屋的經銷商提供了按揭貸款支持饱须。那段時間我們?yōu)楦呤⒓瘓F和通用電氣公司提供的資金支持占據(jù)了各大媒體頭條；伯克希爾在背后默默向Clayton注入的資金讓許多美國普通人擁有了自己的房子台谊，同時也讓許多非Clayton房屋經銷商活了下來蓉媳。
我們在Clayton房屋零售店都用了簡單明了的宣傳語，不斷提醒消費者他們可以選擇多種消費渠道锅铅，我們向消費者建議最多的就是讓他們去當?shù)劂y行申請貸款酪呻。同時我們從消費者也得到了他們確實收到了我們的提醒的反饋。
按揭貸款對于借方和整個社會都有極大好處盐须。毫無疑問号杠，導致2008年金融危機進而引發(fā)經濟衰退的元兇之一就是不顧后果的濫放按揭貸款行為。危機發(fā)生之前丰歌，一個腐朽的按揭貸款模式往往是這樣：（1）比方說加尼福利亞州的一家金融機構放了許多貸款（2）然后這家機構迅速把這些貸款賣給一家比方說是在紐約的投資銀行或商業(yè)銀行，這家銀行會把積累許多貸款屉凯，把這些貸款抵押作為抵押貸款證券的抵押物（3）隨后又把這些證券賣給世界各地不知情的機構或個人立帖。
似乎上述的惡行還不足以引發(fā)壞結果，一些異想天開的投資銀行有時還在此基礎上炮制出第二層融資產品悠砚，這些產品的價值主要依賴于那些初次發(fā)行債券的垃圾部分晓勇。（如果華爾街聲稱他們發(fā)明了什么新產品，你可要當心９嗑伞）上述這種情況就好像是要求投資者讀幾萬頁麻木無聊的散文绑咱，然后再評估要買的這支證券。
上述的貸款發(fā)放人和粉飾證券的銀行真的都不要臉枢泰，他們的眼里只有錢描融。許多貸款屋主都指望著這筆貸款，而貸款發(fā)放人心里卻打著另外的算盤衡蚂。當然了風險最大的信貸產品會產生最大的收益窿克。狡猾的華爾街銷售員們依靠向顧客推銷他們不懂的產品就能年入百萬（同樣地，為什么分級機構能夠對比他們更復雜的機構進行評級呢毛甲？然而他們就這樣做了）年叮。
Barney Frank可能是2008金融危機期間最懂金融的國會議員了。最近他在評價2010年《多德弗蘭克法案》時說玻募，“我發(fā)現(xiàn)在該法案在執(zhí)行過程中有一個巨大缺點只损，那就是監(jiān)管者沒有把風險自留強加給所有住房抵押貸款∑哌郑”今天跃惫，一些立法者和評論家還在建議要讓貸款發(fā)放方承擔1%至5%的風險自留叮叹，以保障貸款發(fā)放方、貸款人和擔保人的利益一致辈挂。
在Clayton衬横，我們有100%的風險自留。我們每發(fā)放一筆貸款终蒂，就會一直持有它（除了少數(shù)有政府擔保的貸款）蜂林。我們如果放貸不慎，那么我們自己承擔代價拇泣。這筆代價著實不小噪叙，比我們的房屋原始銷售利潤都要多。去年我們取消了8霉翔，444筆活動房屋按揭貸款的抵押品贖回權睁蕾，為此我們共計損失了1.57億美元。
我們在2015年發(fā)放的貸款平均每筆是59债朵，942美元子眶，對于傳統(tǒng)放貸者來說數(shù)額很小，但對于許多低收入貸款人來說意義非凡序芦，他們能依靠這筆貸款獲得一棟體面的房子臭杰，平均每月只需支付552美元的本息⊙柚校看看我們在年會是那個展示的房子照片吧渴杆，多漂亮。
當然了宪塔，有些貸款人可能會失業(yè)磁奖，會離婚或者是去世。也有人會遭遇其它經濟問題某筐。遇到這種情況我們會損失錢比搭，我們的貸款人會失去首付款。即便如此南誊，但是我們的FICO評分敢辩、我們的貸款人的收入和他們在經濟危機期間的償還貸款情況都要比其它同類按揭貸款要好，而那一類按揭貸款的貸款人的收入往往是我們的貸款人的收入的好幾倍弟疆。
貸款人對于擁有一個家的強烈的渴望是我們持續(xù)經營房屋按揭貸款業(yè)務的主要原因之一戚长。同時我們可以浮息債券和短期固息債券為這些按揭貸款融資。最終我們在近年來極低的短期利率和按揭貸款收入之間操作范圍越來越大怠苔，這就會催生固定利率同廉。（有時候我們僅僅只購買長期債券然后以短期方式進行融資，那么我們也能得到類似的結果）
一般情況下，短期借入并以固定利率長期借出迫肖，是風險較高的行為锅劝，然而我們旗下克萊頓房產公司（Clayton）的營運模式卻正是如此。過去幾年來蟆湖，幾家以此模式運作的金融巨頭紛紛不堪重負故爵、關門大吉。而我們伯克希爾公司采取自然抵消策略隅津，我們現(xiàn)金等價物的業(yè)務額始終維持在200億美元以上诬垂，以此賺取短期利率。更多情況下伦仍，我們的短期投資額介于400億至600億美元之間结窘。假如我們將600億美元用于投資少于25%的股票，那么短期利率將會急劇上漲充蓝，我們便可以從中獲利隧枫，這與我們投資在克萊頓的130億美元抵押貸款組合相比，前者的賺頭遠大于后者所需承擔的較高融資成本谓苟。在銀行業(yè)務中官脓，伯克希爾將保持一貫的資產高度敏感性，并會因此從上升的利率中獲得收益涝焙。
現(xiàn)在我來談談令我引以為傲的一項業(yè)務确买，此業(yè)務需要謹慎守法地運作。當年的經濟大蕭條導致抵押貸款放貸商纱皆、服務商、包裝商受到了極為嚴苛的監(jiān)管芭商，還遭受了巨額罰款派草。
這些監(jiān)管顯然波及到了克萊頓，其抵押貸款業(yè)務頻頻遭到檢查铛楣，檢查內容包括貸款發(fā)放近迁、服務、匯集簸州、宣傳推廣鉴竭、法令遵循、內部管控等環(huán)節(jié)岸浑。至于聯(lián)邦政府方面搏存，我們要接受聯(lián)邦貿易委員會、住房與城市發(fā)展部矢洲、消費者金融保護局等政府部門的監(jiān)管璧眠。不勝枚舉的各種州立法律也制約著我們。在過去2年里，聯(lián)邦政府及來自25個州的相關機構常常造訪克萊頓责静，以65種五花八門的理由調查其抵押貸款業(yè)務袁滥。調查結果如何？這段時間里我們總共被罰了3.82萬美元灾螃，退還給顧客704678美元题翻。此外，在過去的一年里腰鬼，盡管我們不得不取消2.64%的活動房屋抵押品贖回權嵌赠，但95.4%的借款者已接近年終還款期限，還清貸款后垃喊，他們的房產就不再背負抵押債務了猾普。
美聯(lián)集團（Marmon）的汽車零件業(yè)務擴張迅速，截至去年年底本谜，已擁有13.322萬個單位的零部件初家，自去年9月30日向通用電氣公司購入25085臺汽車后，其業(yè)務量便實現(xiàn)了顯著增長乌助。倘若將我們的各項業(yè)務比作一列火車溜在，那么奧馬哈市就是引擎，最后一節(jié)車廂位于緬因州的波特蘭市他托。
截至去年年底掖肋，我們97%的軌道車已租出，其中15-17%的車輛需每年重新續(xù)租赏参。盡管這些鐵路油罐車聽上去像是滿載原油的貨輪志笼，但實際上只有7%的車輛用于運載原油，我們承運的主要是化工產品以及精煉石油把篓。當列車從你面前徐徐駛過纫溃，請仔細尋找我們油罐車上的UTLX或者Procor標志。當你看到那個標志時韧掩，請挺起你的胸膛紊浩，作為股東，你也是那輛車的主人之一疗锐。
下圖為此部分業(yè)務的收益概況：
投資
下圖為截至去年年底坊谁，我們投資的普通股中市場價值最大的15家公司』卡夫亨氏公司（Kraft Heinz）并未列入排名口芍，因為我們實際上擁有公司控制權，根據(jù)“權益法”雇卷，我們對其盈虧需承擔責任阶界。
“”此為我們的實際買入價虹钮，且為課稅基礎；在某些情況下膘融，一般公認會計原則中的“支出”科目不盡相同芙粱，在運用該原則時，賬面價值依據(jù)需要而相應提高或降低氧映〈号希“*”不包括伯克希爾子公司名下養(yǎng)老基金所持有的股票。
“***” 此金額依買賣合同約定岛都。
表格中并未體現(xiàn)伯克希爾大量持股的另一家公司：在2021年9月之前律姨，我們能夠以50億美元的價格隨時買下美國銀行的7億支股票。截至去年年底臼疫，這些股票價值118億美元择份。我們打算在約定到期日前再購入這些股票，如果我們樂意的話烫堤，還可以將占6%份額的這50億美元美國銀行股票用于優(yōu)先投資這筆交易荣赶。同時，各位必須認識到鸽斟，實際上拔创，美國銀行是我們持有普通股數(shù)額第四大的公司，而且我們十分看重這家公司富蓄。
重要的風險
和所有的上市公司一樣剩燥，美國證券交易委員會要求我們每年都要在公開文件中登記自己的“風險因素”。然而立倍，我并不記得閱讀公開文件中的“風險”因素對于我評估業(yè)務有多大幫助灭红。這并不是因為這些風險認定不真實，而是通常真正的風險因素是我們沒有認知到的口注。
除此之外变擒，公開文件中的風險因素也不是為了評估而提供的：1）真實發(fā)生威脅事故的概率；2）如果發(fā)生事故疆导，將付出多大的成本；3）可能造成損失的時機有哪些葛躏。
50年后才可能浮現(xiàn)出來的問題可能會成為社會問題澈段，但這并不屬于如今的投資者們需要考慮的問題。
伯克希爾涉足的行業(yè)領域比我知道的其他任何公司都要多舰攒。我們的所有工作都擁有一些不同的問題和可能败富。列舉容易評估難：我、查理還有我們其他的執(zhí)行總裁計算各種可能帶來的時機摩窃、成本和可能性的方式有很大的區(qū)別兽叮。
我可以舉一些例子芬骄。我們從一個最顯而易見的威脅開始吧：BNSF相較于其他鐵路，未來十年很可能將失去大量的煤炭業(yè)務鹦聪。而未來的某個時刻（雖然在我看來這不會太遠了）账阻，無人自駕車可能會讓政府雇員保險公司（Geico）的保單數(shù)量大規(guī)模萎縮。當然泽本，這些趨勢也會影響到我們的汽車經銷商淘太。印刷報紙的發(fā)行量還將繼續(xù)下降，這是我們在收購時就非常清楚的事情规丽。目前蒲牧，可再生能源對我們的公共事業(yè)企業(yè)起到了幫助作用，但如果電力存儲的能力得到實質提升赌莺，那么情況又將大有不同冰抢。在線零售已經威脅到了我們的零售企業(yè)的經營模式和消費品牌。這些都還只是我們面對的負面可能性的一小部分——但即便對商業(yè)新聞再漫不經心的人艘狭，也早已意識到了這些負面因素挎扰。
然而，這些問題都不會對伯克希爾的長遠發(fā)展起到什么關鍵性的影響缓升。1965年我們剛接手公司時鼓鲁，一句話就能概括當時的風險：“我們所有的資本都投到了北方的紡織公司里頭，但紡織業(yè)注定將持續(xù)受損港谊，直至消亡骇吭。”然而歧寺，這種發(fā)展趨勢燥狰，并沒有成為公司的喪鐘。我們只是適應了它斜筐，未來也是如此龙致。
每天，伯克希爾的經理人都在思考顷链，他們該如何與這個變換不息的世界抗爭目代。正如我和查理每天都在孜孜不倦地關注著，哪些領域值得我們源源不斷地投入資金嗤练。在這一方面榛了，我們比那些只涉足一個行業(yè)的公司更有優(yōu)勢——畢竟他們的選擇更為有限。我一直堅信伯克希爾擁有足夠的金錢煞抬、能力和文化霜大，來突破上文提到的、或者其他的種種逆境革答，并形成愈發(fā)強大的盈利能力战坤。
然而曙强，伯克希爾有一個非常明確存在又非常持久的危險，讓我和查理也感到束手無策途茫。這也是我們的國民所面臨的主要威脅：那就是入侵者口中針對美國“成功的”網絡碟嘴、生物、核能和化學襲擊慈省。這是伯克希爾與全美所有企業(yè)共同面臨的危機臀防。
對任何給定的年份而言，這種大規(guī)模殺傷襲擊的概率都非常小边败。上一次《華盛頓郵報》頭條報道美國投擲原子彈的新聞袱衷，已經是70多年前了。之后多年笑窜，我們常常與毀滅性的打擊擦肩而過致燥。對于這個結果，我們得感謝于我們的政府排截，當然嫌蚤，還有運氣。
然而断傲，短期內的小概率事件放到長遠中看脱吱，就會變成必然。（如果某一年發(fā)生某一事件的概率為三十分之一认罩，那放眼一個世紀箱蝠，該事件至少發(fā)生一次的概率就會是96.6%。）更壞的消息是垦垂，總有個人或組織宦搬、甚至可能是國家，希望對我們的國家制造巨大的傷害劫拗。而他們達成這種目的的能力正在呈指數(shù)增長间校。可見页慷，“創(chuàng)新”也有其陰暗面憔足。
美國的公司和投資者無法擺脫這種風險。如果大規(guī)模破壞事件在美國發(fā)生酒繁，那么所有股票的投資都會瀕臨毀滅滓彰。
沒有人知道“后一天”會是什么樣子。然而欲逃，在我看來找蜜，1949年愛因斯坦的這句評價如今依然恰當：“我不知道第三次世界大戰(zhàn)會是怎樣,但是第四次世界大戰(zhàn)時,人們手中的武器將是木棒和石塊饼暑！”
我之所以會寫這篇文章稳析，是因為今年的年度會議上洗做，我們討論了關于氣候變化的代理提案。贊助商希望我們能提交一份報告彰居，具體闡述氣候變化可能會對我們的保險業(yè)務帶來怎樣的威脅诚纸，以及我們將如何應對這些挑戰(zhàn)。
在我看來陈惰，氣候變化很可能為我們的星球帶來一個嚴峻的問題畦徘。我之所以說“很可能”，而不說“一定”會帶來這個問題抬闯，是因為我沒有相應的科學能力做出這個判斷井辆，并且我至今記得大多數(shù)“專家”們對千年蟲問題的可怕預言。不過溶握，如果所有人都認為這一結果大有可能杯缺，而即便立刻采取行動，能夠成功制止危機到來的可能也非常小的話睡榆，不管是我還是誰萍肆，再要求100%確鑿的證據(jù)來證明傷害即將到來，那也是非常愚蠢的胀屿。
這個問題與針對上帝是否存在的帕斯卡賭注有驚人的相似之處塘揣。帕斯卡曾經提出，如果有很小的可能上帝真實存在宿崭，那么以上帝確實存在的標準行事就是有意義的——因為這么做的回報可能是無限的残揉，但不這么做卻要冒著很痛苦的風險澳化。同樣，哪怕只有1%的可能這個星球真的面臨一場巨大災難，時機延誤就意味著再無回寰的余地蛉加，那現(xiàn)在的無為就是真正的魯莽。這可以叫做諾亞方舟法則：如果方舟對于生存可能是必不可少的镜撩，那么不論現(xiàn)在的天空有多么晴朗旧巾，應當立即開始建筑方舟。
代理提案的贊助商會認為氣候變化將對伯克希爾帶來巨大威脅也是可以理解的蜕劝，因為我們是一家巨大的保險公司檀头，覆蓋了各種類型的風險。他們或許會擔心岖沛，氣候變化會使財產損失大幅上升暑始。事實上，如果我們要為未來10-20年寫下固定價格的保單婴削，那么這種擔憂是非常有必要的廊镜。但是，保單通常以一年為期來寫唉俗，每年都會針對新暴露的問題重新定價嗤朴。損失增加的可能性能夠被及時轉化到增長的保費中配椭。
1951年，我剛開始對政府雇員保險公司（Geico）產生熱情雹姊。該公司年均單個保單的損失為30美元股缸。想象一下，如果我那會兒預測2015年損失成本將達到每單約1000美元吱雏，你會作何反應敦姻？你會問，如此暴漲的損失賠償會不會造成災難性的打擊捌缧印镰惦？好吧，答案是否定的犬绒。
過去幾年中陨献，通貨膨脹導致了汽車維修和其他人身事故費用的激增。但這些增加的費用都及時反映到了增加的保費中懂更。因此眨业，與設想不同，在損失成本上升的過程中沮协，保險公司的價值反而增加了龄捡。如果損失的成本一直維持不變，那現(xiàn)在伯克希爾旗下一家汽車保險公司的年均業(yè)務額將是6億美元慷暂，永遠無法達到如今230億美元的龐大規(guī)模聘殖。
到目前為止，氣候變化并沒有帶來更加頻繁或損失更大的颶風或其他保險覆蓋的氣候事件行瑞。因此奸腺，最近幾年美國的超級巨災保險在持續(xù)下降，這也是我們放棄這一塊業(yè)務的原因血久。如果超級巨災變得更加頻繁或損失更加慘重突照，那伯克希爾旗下的保險公司只會將這一塊業(yè)務做得更大，也更有利可圖氧吐。
作為公民讹蘑，氣候變化讓你輾轉反側是在情理之中，如果你的房子地勢比較低筑舅，想要搬家也是人之常情座慰。但單單作為一個大型保險公司的股東，氣候變化不應該是你擔心的事情翠拣。
2016年2月27日
巴菲特
