第五章 股權(quán)投資基金的投資

第一節(jié) 股權(quán)投資基金一般投資流程

投資流程八個(gè)主要階段

1. 項(xiàng)目開(kāi)發(fā)與篩選

項(xiàng)目開(kāi)發(fā)解決項(xiàng)目來(lái)源問(wèn)題各吨，來(lái)源渠道多樣，包括：

（1）行業(yè)研究
國(guó)內(nèi)外新技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)和資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)沦寂，通過(guò)資料調(diào)研学密、項(xiàng)目庫(kù)、訪問(wèn)企業(yè)尋找項(xiàng)目信息

（2）中介機(jī)構(gòu)
律師传藏、會(huì)計(jì)師腻暮、證券公司、商行毯侦、財(cái)務(wù)顧問(wèn)

（3）天使投資人或同行推薦

（4）企業(yè)家聯(lián)盟及各級(jí)商會(huì)

（5）行業(yè)專家

（6）政府機(jī)構(gòu)
金融辦哭靖、上市辦、高新區(qū)管委會(huì)

（7）行業(yè)展會(huì)侈离、創(chuàng)業(yè)計(jì)劃大賽试幽、創(chuàng)投論壇
根據(jù)被投企業(yè)行業(yè)、地域卦碾、發(fā)展階段方面投資偏好進(jìn)行篩選铺坞，符合進(jìn)入初步盡職調(diào)查

2. 初步盡職調(diào)查

核心
對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值判斷起宽，并非詳盡調(diào)查或投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

幾方面進(jìn)行:
行業(yè)進(jìn)入壁壘、行業(yè)集中度济榨、市場(chǎng)占有率坯沪、主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手、管理團(tuán)隊(duì)擒滑、商業(yè)模式腐晾、發(fā)展及盈利預(yù)期、政策與監(jiān)管環(huán)境等

3. 項(xiàng)目立項(xiàng)

初步盡調(diào)由投資經(jīng)理或投資管理小組完成橘忱，通過(guò)立項(xiàng)程序赴魁，評(píng)估之前，引入更高層投資管理團(tuán)隊(duì)或直接提交投資決策成員對(duì)質(zhì)量進(jìn)行判斷钝诚，節(jié)約基金管理成本，有利管理人資源集中榄棵，通過(guò)立項(xiàng)程序進(jìn)入正式盡職調(diào)查階段凝颇。

4. 簽訂投資框架協(xié)議

投資方提出，內(nèi)容包括投資達(dá)成條件疹鳄、主要投資條款拧略、保密條款、排他性條款瘪弓、也稱投資條款清單垫蛆，開(kāi)始正式盡調(diào)前，與項(xiàng)目企業(yè)簽訂投資框架協(xié)議腺怯。

5. 盡職調(diào)查

詳盡而深入了解業(yè)務(wù)袱饭、財(cái)務(wù)、法律呛占，聘請(qǐng)外部機(jī)構(gòu)協(xié)助

6. 投資決策

管理人設(shè)立投資決策委員會(huì)行使投資決策權(quán)虑乖，由管理人高級(jí)團(tuán)隊(duì)成員擔(dān)任，有時(shí)聘請(qǐng)外部專家晾虑，聘任和議事規(guī)則由管理人董事會(huì)或執(zhí)行事務(wù)合伙人負(fù)責(zé)疹味。

7. 簽署投資協(xié)議

一系列條款對(duì)方案進(jìn)行確認(rèn)，對(duì)控制權(quán)分配和利益分配進(jìn)行約定帜篇，由投融資雙方對(duì)投資協(xié)議條款進(jìn)行談判糙捺，最終簽署投資協(xié)議，約定雙方權(quán)利義務(wù)關(guān)系笙隙。

創(chuàng)投基金主要以增資方式投資洪灯，并購(gòu)基金主要以購(gòu)買(mǎi)存量股權(quán)方式投資。

8. 投資交割

協(xié)議生效后逃沿，進(jìn)行投資交割程序婴渡，管理人按協(xié)議約定金額和時(shí)間將投資款項(xiàng)劃轉(zhuǎn)幻锁，如托管，需托管人核準(zhǔn)辦理边臼，項(xiàng)目方進(jìn)行股權(quán)工商變更登記哄尔，并變更公司章程。

第二節(jié) 投資調(diào)查與分析

一柠并、盡職調(diào)查的概念岭接、目的和作用

1. 概念

盡職調(diào)查：投資人和目標(biāo)企業(yè)初步合作意向后，對(duì)投資相關(guān)事項(xiàng)進(jìn)行調(diào)查臼予、資料分析活動(dòng)鸣戴，又稱審慎性調(diào)查。

2. 目的

全面獲取真實(shí)信息

3. 作用

（1）風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)
收集充分信息粘拾，全面識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)窄锅，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)提出方案，考察內(nèi)容：經(jīng)營(yíng)缰雇、股權(quán)入偷、債務(wù)、法律訴訟械哟、環(huán)保疏之、監(jiān)管。最終交易文件進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任分擔(dān)

（2）價(jià)值發(fā)現(xiàn)
對(duì)市場(chǎng)暇咆、產(chǎn)品和服務(wù)锋爪、商業(yè)模式、管理團(tuán)隊(duì)進(jìn)行評(píng)估爸业，結(jié)合投資偏好其骄，判斷投資價(jià)值，創(chuàng)投基金側(cè)重公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿ξ帜兀①?gòu)基金側(cè)重重整后價(jià)值提升空間年栓。

（3）投資決策輔助
投資協(xié)議談判策略、投資后管理的重點(diǎn)薄霜、評(píng)估項(xiàng)目退出的方式和可行性某抓。

二、法律盡職調(diào)查惰瓜、業(yè)務(wù)盡職調(diào)查和財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

1. 法律盡職調(diào)查

（1）內(nèi)容
定位風(fēng)險(xiǎn)發(fā)現(xiàn)否副，目的：
1）企業(yè)合法成立和有效存續(xù)
2）提供資料真實(shí)性、準(zhǔn)確性崎坊、完整性
3）企業(yè)組織結(jié)構(gòu)备禀、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)產(chǎn)權(quán)狀況、法律狀態(tài)曲尸、資質(zhì)赋续、控股結(jié)構(gòu)合法合規(guī)
4）法律問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)，提出解決方案
5）法律意見(jiàn)另患，重要依據(jù)

（2）重點(diǎn)問(wèn)題
歷史沿革問(wèn)題纽乱、主要股東情況、高級(jí)管理人員昆箕、重大合同鸦列、訴訟及仲裁、稅收及政府優(yōu)惠政策

（3）作用
全面評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)和業(yè)務(wù)合法性及潛在法律風(fēng)險(xiǎn)

2. 業(yè)務(wù)盡職調(diào)查

（1）目的
了解企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值機(jī)制鹏倘，及未來(lái)變化趨勢(shì)薯嗤，業(yè)務(wù)盡調(diào)是盡調(diào)核心，財(cái)務(wù)纤泵、法律骆姐、資源、資產(chǎn)夕吻、人事盡調(diào)都圍繞業(yè)務(wù)展開(kāi)诲锹。

（2）內(nèi)容
1）企業(yè)基本情況
2）管理團(tuán)隊(duì)
3）產(chǎn)品/服務(wù)
4）市場(chǎng)
5）發(fā)展戰(zhàn)略
6）融資運(yùn)用
7）風(fēng)險(xiǎn)分析

（3）考察重點(diǎn)
企業(yè)類型不同，盡調(diào)側(cè)重點(diǎn)不同

成長(zhǎng)投資對(duì)產(chǎn)品服務(wù)涉馅、發(fā)展戰(zhàn)略、市場(chǎng)因素關(guān)注高黄虱，創(chuàng)投考察管理團(tuán)隊(duì)和產(chǎn)品服務(wù)稚矿，擴(kuò)張期企業(yè) ，管理團(tuán)隊(duì)是重點(diǎn)捻浦，早期企業(yè)對(duì)產(chǎn)品服務(wù)晤揣、發(fā)展戰(zhàn)略及市場(chǎng)關(guān)注高，成熟期企業(yè)盡調(diào)范圍廣朱灿，管理團(tuán)隊(duì)昧识、資產(chǎn)質(zhì)量、融資結(jié)構(gòu)盗扒、融資運(yùn)用跪楞、發(fā)展戰(zhàn)略、風(fēng)險(xiǎn)分析需考察侣灶。

3. 財(cái)務(wù)盡職調(diào)查

（1）調(diào)查重點(diǎn)
重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)情況甸祭，進(jìn)行合理預(yù)測(cè)，收集財(cái)務(wù)報(bào)告及支持材料褥影，了解會(huì)計(jì)政策及會(huì)計(jì)假設(shè)池户，財(cái)務(wù)比率分析，考察現(xiàn)金流、盈利及資產(chǎn)事項(xiàng)校焦。

不同于審計(jì)赊抖，發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值和潛在風(fēng)險(xiǎn)，注重未來(lái)價(jià)值和成長(zhǎng)性合理預(yù)測(cè)寨典，采用趨勢(shì)分析和結(jié)構(gòu)分析氛雪，預(yù)測(cè)使用場(chǎng)景分析和敏感度分析。

（2）作用
財(cái)務(wù)盡調(diào)是方案設(shè)計(jì)凝赛、談判決策不可或缺前提注暗，是判斷符合目標(biāo)和原則的基礎(chǔ)，對(duì)了解企業(yè)資產(chǎn)分布墓猎、內(nèi)控捆昏、經(jīng)營(yíng)管理、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)毙沾、盈利能力骗卜、現(xiàn)金流、未來(lái)前景起重大作用左胞。

（3）重大問(wèn)題
盡調(diào)重點(diǎn)關(guān)注：
會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)寇仓、財(cái)務(wù)報(bào)告及相關(guān)財(cái)務(wù)資料、財(cái)務(wù)比率分析烤宙、納稅分析

三遍烦、盡職調(diào)查的方法

1. 計(jì)劃制定與團(tuán)隊(duì)建設(shè)

（1）盡調(diào)計(jì)劃的內(nèi)容
包括盡調(diào)對(duì)象、內(nèi)容與方法躺枕、人員組成服猪、日常安排、配套安排等

（2）準(zhǔn)備盡調(diào)清單
作用：從股權(quán)投資基金角度講拐云，劃定盡調(diào)范圍和重點(diǎn)罢猪，有序進(jìn)行；從目標(biāo)公司角度講叉瘩，明了投資機(jī)構(gòu)需了解的內(nèi)容及文件膳帕，提供準(zhǔn)備與協(xié)調(diào)時(shí)間，提高工作效率薇缅。

（3）組建盡調(diào)小組
投資管理人員危彩、律師、會(huì)計(jì)師

（4）簽署保密協(xié)議
盡調(diào)前捅暴，由基金及外聘專家顧問(wèn)與公司簽署《保密協(xié)議》約定保密條款恬砂。

2. 二手資料收集與研讀

（1）二手資料的內(nèi)容
二手資料（次級(jí)資料）：按盡調(diào)報(bào)告目的收集、整理的現(xiàn)成資料

（2）收集的步驟
辨別所需的信息蓬痒，尋找信息源泻骤，收集二手資料漆羔，資料篩選，資料收集

（3）收集途徑
內(nèi)部資料獲取狱掂，網(wǎng)絡(luò)獲取演痒，行業(yè)協(xié)會(huì)和商會(huì)獲取，研究機(jī)構(gòu)和調(diào)查機(jī)構(gòu)獲取趋惨，圖書(shū)館獲取鸟顺，會(huì)議獲取，新聞媒體獲取

（4）調(diào)查方法
查找器虾、索討讯嫂、購(gòu)買(mǎi)、接收兆沙、交換

3. 企業(yè)現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研

（1）目標(biāo)公司內(nèi)部訪談與外部訪談

1）內(nèi)部訪談
高級(jí)管理人員欧芽、關(guān)鍵崗位人員一對(duì)一訪談，普通員工小組座談葛圃、隨機(jī)訪談
目的：全面了解千扔，間接考察，了解库正、增強(qiáng)信任（管理層）曲楚，環(huán)節(jié)信息，各個(gè)斷面窺測(cè)褥符，真實(shí)性考證（員工）

2）外部訪談
企業(yè)與供應(yīng)商和合作伙伴

（2）實(shí)地考察企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)場(chǎng)
目的：書(shū)面信息與現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研相互印證龙誊，感性認(rèn)識(shí)，現(xiàn)場(chǎng)調(diào)查包括廠房喷楣、設(shè)備载迄、土地、產(chǎn)品和存貨

4. 撰寫(xiě)盡調(diào)報(bào)告

全面調(diào)查后抡蛙，客觀全面概括、判斷魂迄、評(píng)價(jià)

5. 內(nèi)部復(fù)核

內(nèi)部復(fù)核機(jī)構(gòu)或人員對(duì)盡調(diào)報(bào)告材料進(jìn)行審核粗截，提出復(fù)核意見(jiàn)，防范風(fēng)險(xiǎn)捣炬、提高盡調(diào)質(zhì)量的作用熊昌，屬于內(nèi)部自我監(jiān)督機(jī)制。
采取項(xiàng)目組內(nèi)部復(fù)核與項(xiàng)目主管領(lǐng)導(dǎo)復(fù)核兩個(gè)層次湿酸，項(xiàng)目主管領(lǐng)導(dǎo)的復(fù)核是項(xiàng)目組內(nèi)最高級(jí)別的復(fù)核婿屹。

四、盡職調(diào)查報(bào)告的基本內(nèi)容

1. 前言

目標(biāo)推溃、方法昂利、依據(jù)、程序、范圍

2. 正文

主體蜂奸，全面犁苏、客觀陳述，末尾包括結(jié)論和建議扩所，是對(duì)公司初步判斷與評(píng)價(jià)围详、投資框架、估值祖屏、風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別及管理助赞、協(xié)議要點(diǎn)、投后管理的建議袁勺。

盡調(diào)報(bào)告包括法律盡調(diào)雹食、業(yè)務(wù)盡調(diào)、財(cái)務(wù)盡調(diào)內(nèi)容

（1）法律盡調(diào)包括法律風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別魁兼、評(píng)估婉徘、應(yīng)對(duì)建議，依據(jù)報(bào)告形成投資建議書(shū)咐汞，提交投資決策委員會(huì)
（2）業(yè)務(wù)盡調(diào)包括基本情況盖呼、管理團(tuán)隊(duì)、產(chǎn)品/服務(wù)化撕、市場(chǎng)几晤、發(fā)展戰(zhàn)略、融資運(yùn)用植阴、風(fēng)險(xiǎn)分析
（3）財(cái)務(wù)盡調(diào)包括財(cái)務(wù)健康程度蟹瘾、內(nèi)控程序及業(yè)務(wù)流程、交易條款建議（股指調(diào)控掠手、保護(hù)型調(diào)控憾朴、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)）

3. 附件

重要依據(jù)，第三方中介機(jī)構(gòu)的報(bào)告（審計(jì)報(bào)告喷鸽、法律意見(jiàn)書(shū)众雷、行業(yè)分析報(bào)告）

第三節(jié) 投資項(xiàng)目估值

一、企業(yè)價(jià)值與股權(quán)價(jià)值的聯(lián)系和區(qū)別

1. 價(jià)值和價(jià)格

價(jià)值：長(zhǎng)期合理做祝、內(nèi)在價(jià)值砾省，內(nèi)在屬性
價(jià)格：某次交易雙方認(rèn)可價(jià)值的外在表現(xiàn)，價(jià)格=價(jià)值（有時(shí)）混槐，大多數(shù)情況價(jià)格價(jià)值偏離编兄，受多種因素影響。
交易價(jià)格：由雙方談判確定声登，估值結(jié)果可作為價(jià)格談判基礎(chǔ)狠鸳，提供支持揣苏。

2. 企業(yè)價(jià)值和股權(quán)價(jià)值

企業(yè)價(jià)值：出資人（股東和債權(quán)人）運(yùn)營(yíng)公司產(chǎn)生價(jià)值（股權(quán)、債權(quán)價(jià)值）碰煌。
股權(quán)投資者關(guān)心股權(quán)價(jià)值舒岸，交易價(jià)格以股權(quán)價(jià)值為基礎(chǔ)確定。

估值方法中芦圾，有些方法是企業(yè)價(jià)值非股權(quán)價(jià)值蛾派，需要運(yùn)用價(jià)值等式進(jìn)行轉(zhuǎn)換。

（1）簡(jiǎn)單等價(jià)值等式
企業(yè)價(jià)值+現(xiàn)金=股權(quán)價(jià)值+債務(wù)
債務(wù)-現(xiàn)金=凈債務(wù)
企業(yè)價(jià)值=股權(quán)價(jià)值+凈債務(wù)
（各項(xiàng)值為市場(chǎng)價(jià)值个少，債務(wù)不等于負(fù)債表中的負(fù)債洪乍，只包括支付利息負(fù)債-貸款，不包括不用支付利息的負(fù)債-應(yīng)付）

非核心資產(chǎn)公司不適用

（2）一般價(jià)值等式
企業(yè)價(jià)值科學(xué)定義：公司核心資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的價(jià)值夜焦，核心資產(chǎn)對(duì)應(yīng)主營(yíng)業(yè)務(wù)壳澳，主營(yíng)業(yè)務(wù)價(jià)值體現(xiàn)企業(yè)價(jià)值。非核心資產(chǎn)對(duì)應(yīng)非主營(yíng)業(yè)務(wù)茫经，交易性金融資產(chǎn)或投資性房地產(chǎn)巷波，不應(yīng)包含企業(yè)價(jià)值中。

核心與非核心資產(chǎn)劃分依據(jù)具體公司的情況具體分析卸伞，不絕對(duì)抹镊，股權(quán)價(jià)值歸屬母公司股東的股權(quán)價(jià)值。

一般價(jià)值等式將股權(quán)價(jià)值和企業(yè)價(jià)值聯(lián)系荤傲，自由轉(zhuǎn)換垮耳。

企業(yè)價(jià)值+非核心資產(chǎn)價(jià)值+現(xiàn)金=債務(wù)+少數(shù)股東權(quán)益+歸屬于母公司股東的股權(quán)價(jià)值

3. 企業(yè)估值的特點(diǎn)

（1）整體不是個(gè)部分的簡(jiǎn)單相加
整體性功能表現(xiàn)：通過(guò)特定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)為股東增加財(cái)富

（2）整體價(jià)值只有在運(yùn)行中才能體現(xiàn)出來(lái)
企業(yè)估值因階段、行業(yè)遂黍、經(jīng)營(yíng)環(huán)境不同而不同

（3）整體價(jià)值來(lái)源于要素的結(jié)合方式

（4）部分只有在整體中才能體現(xiàn)出其價(jià)值

4. 企業(yè)估值常用方法

相對(duì)估值法终佛、折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法、創(chuàng)業(yè)投資估值法雾家、成本法铃彰、清算價(jià)值法、經(jīng)濟(jì)增加值法

股權(quán)投資主要用到：相對(duì)估值法芯咧、折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法豌研、創(chuàng)業(yè)投資估值法

（1）相對(duì)估值法
創(chuàng)投和并購(gòu)基金中大量使用，可比價(jià)值評(píng)估唬党，常用市盈率倍數(shù)、市凈率倍數(shù)鬼佣、市銷率倍數(shù)驶拱、企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)、企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)晶衷。

（2）折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法
企業(yè)現(xiàn)金流穩(wěn)定蓝纲、未來(lái)可預(yù)測(cè)性高阴孟，包括紅利折現(xiàn)模型、股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型税迷、企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

（3）創(chuàng)業(yè)投資估值法
創(chuàng)業(yè)早期企業(yè)選用永丝，基于目標(biāo)收益率倒推當(dāng)前價(jià)值。

（4）成本法
輔助方法箭养，企業(yè)歷史成本與未來(lái)價(jià)值無(wú)必然聯(lián)系

（5）清算價(jià)值法
常見(jiàn)杠桿收購(gòu)和破產(chǎn)投資策略

（6）經(jīng)濟(jì)增加值法
應(yīng)用特殊行業(yè)

二慕嚷、相對(duì)估值法的原理和方法

1. 相對(duì)估值法的原理、估值步驟和特點(diǎn)

（1）基本原理
比較其他公司價(jià)格為基礎(chǔ)毕泌，評(píng)估目標(biāo)公司的相對(duì)價(jià)值為基本原理
所得價(jià)值是股權(quán)價(jià)值或企業(yè)價(jià)值

公式：
目標(biāo)公司價(jià)值=目標(biāo)公司某種指標(biāo)×(可比公司價(jià)值/可比公司某種指標(biāo)）
可比公司價(jià)值/可比公司某種指標(biāo)為倍數(shù)

（2）步驟

1）選取可比公司
可比公司：行業(yè)喝检、主營(yíng)業(yè)務(wù)、主導(dǎo)產(chǎn)品撼泛、規(guī)模挠说、盈利能力、資本結(jié)構(gòu)愿题、市場(chǎng)環(huán)境损俭、風(fēng)險(xiǎn)度相同或相近公司
根據(jù)一定條件初步挑選后，分為可比公司類和次可比公司類

2）計(jì)算可比公司的估值倍數(shù)
根據(jù)特點(diǎn)潘酗，選擇合適估值指標(biāo)杆兵，計(jì)算估值倍數(shù)

3）計(jì)算適用于目標(biāo)公司的可比倍數(shù)
選取若干可比公司，用平均值或中位數(shù)作為倍數(shù)參考值崎脉，剔除異常值（負(fù)值拧咳、非正常大值、非正常小值）
比較目標(biāo)囚灼、可比公司特點(diǎn)骆膝，選取平均值或中位數(shù)進(jìn)行調(diào)整

4）計(jì)算目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值或股權(quán)價(jià)值

（3）特點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：
1）簡(jiǎn)單易理解
2）反應(yīng)市場(chǎng)看法變化
3）主觀因素少

缺點(diǎn)：
1）受可比公司偏差影響
2）可靠性受可比公司影響，難找到合適可比公司

2. 常用的倍數(shù)

（1）市盈率倍數(shù)法
市盈率倍數(shù)法
反應(yīng)股權(quán)價(jià)值相對(duì)凈利潤(rùn)的倍數(shù)

公式
市盈率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值÷凈利潤(rùn)
市盈率倍數(shù)=每股價(jià)值÷每股收益

先確定可比公司市盈率作為市盈率倍數(shù)，然后計(jì)算目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值或每股每股價(jià)值，公式：
股權(quán)價(jià)值=凈利潤(rùn)×市盈率倍數(shù)
每股價(jià)值=每股收益×市盈率倍數(shù)

關(guān)注盈利數(shù)據(jù)所屬期間缕题，盈利數(shù)據(jù)選擇：
1）預(yù)測(cè)年度盈利數(shù)據(jù)
2）近12個(gè)月數(shù)據(jù)
3）近一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度的歷史數(shù)據(jù)

估值的市盈率倍數(shù)不應(yīng)只是特定時(shí)刻的可比市盈率焙矛，不是簡(jiǎn)單地跟隨市場(chǎng)潮流，以平均市盈率作為參考標(biāo)準(zhǔn)闲先。
凈利潤(rùn)和市盈率易受經(jīng)濟(jì)周期影響，疊加會(huì)導(dǎo)致周期型企業(yè)估值呈現(xiàn)大起大落

（2）市凈率倍數(shù)法
市凈率（P/B）倍數(shù)
反應(yīng)股權(quán)價(jià)值相對(duì)其凈資產(chǎn)的倍數(shù)

公式
市凈率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值÷凈資產(chǎn)
市凈率倍數(shù)=每股價(jià)值÷每股凈資產(chǎn)

可比公司市凈率作為目標(biāo)公司市凈率倍數(shù)，計(jì)算目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值或每股價(jià)值
股權(quán)價(jià)值=凈資產(chǎn)×市凈率倍數(shù)
每股價(jià)值=每股凈資產(chǎn)×市凈率倍數(shù)

資產(chǎn)流動(dòng)性高的金融機(jī)構(gòu)適用

（3）市銷率（P/S）倍數(shù)法
反應(yīng)股權(quán)價(jià)值相對(duì)銷售收入的倍數(shù)

公式
市銷率倍數(shù)=股權(quán)價(jià)值÷銷售收入
市銷率倍數(shù)=每股價(jià)值÷每股銷售收入
先確定可比公司市銷率作為目標(biāo)公司估值的市銷率倍數(shù)养交，計(jì)算目標(biāo)公司的股權(quán)價(jià)值或每股價(jià)值

公式
股權(quán)價(jià)值=銷售收入×市銷凈率倍數(shù)
每股價(jià)值=每股銷售收入×市銷凈率倍數(shù)

創(chuàng)業(yè)企業(yè)凈利潤(rùn)為負(fù)，現(xiàn)金流為負(fù)瓢宦，賬面價(jià)值低碎连，市銷率倍數(shù)適用，公共交通驮履、商業(yè)服務(wù)鱼辙、互聯(lián)網(wǎng)（電子商務(wù)）廉嚼、制藥、通信設(shè)備制造

局限：不能反映成本影響

（4）企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)法
扣除利息費(fèi)用倒戏、稅怠噪、折舊和攤銷前的利潤(rùn)

公式
息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA)=息稅前利潤(rùn)（EBIT）+折舊+攤銷

企業(yè)價(jià)值/息稅折舊攤銷前利潤(rùn)倍數(shù)法的企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式：
企業(yè)價(jià)值（EV）=EBITDA×（EV/EBITDA倍數(shù)）

考慮資本結(jié)構(gòu)的影響和折舊攤銷，適用重資產(chǎn)企業(yè)等折舊攤銷影響較大企業(yè)

（5）企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法（EBIT）
對(duì)應(yīng)EV,扣除債權(quán)人利息前的利潤(rùn)杜跷，所有出資人（股東和債權(quán)人）對(duì)息稅前利潤(rùn)享有分配權(quán)

公式
息稅前利潤(rùn)（EBIT）=凈利潤(rùn)+所得稅+利息

企業(yè)價(jià)值/息稅前利潤(rùn)倍數(shù)法企業(yè)價(jià)值計(jì)算公式：
EV=EBIT×（EV/EBIT倍數(shù)）

剔除資本結(jié)構(gòu)影響傍念，息稅前利潤(rùn)不受股權(quán)和債務(wù)比例（資本結(jié)構(gòu)）影響，所有股東和債權(quán)人分配前利潤(rùn)

三葱椭、折現(xiàn)現(xiàn)金流法的原理與方法

1. 折現(xiàn)現(xiàn)金流法的原理捂寿、估值步驟和特點(diǎn)

（1）原理
估值時(shí)點(diǎn)后，未來(lái)現(xiàn)金流以折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)孵运，加總得到相應(yīng)價(jià)值秦陋，評(píng)估所得價(jià)值可以是股權(quán)或企業(yè)價(jià)值。

使用需預(yù)測(cè)目標(biāo)公司未來(lái)每期現(xiàn)金流治笨，因非永續(xù)驳概，不可能預(yù)測(cè)，在實(shí)際中設(shè)定一個(gè)詳細(xì)預(yù)測(cè)期旷赖，通過(guò)收入和成本顺又、資產(chǎn)和負(fù)債詳細(xì)預(yù)測(cè)，得出每期現(xiàn)金流等孵。

（2）估值步驟

1）使用的折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法稚照，參數(shù)主觀性不同，結(jié)果不同俯萌，公司類型不同果录，適用估值法不同

2）確性詳細(xì)預(yù)測(cè)期數(shù)（n），預(yù)測(cè)期時(shí)間長(zhǎng)短選取原則：進(jìn)入穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀態(tài)為基準(zhǔn)咐熙，周期性明顯行業(yè)弱恒，沒(méi)有長(zhǎng)期穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，至少包括一個(gè)完整的商業(yè)周期棋恼。

3）計(jì)算詳細(xì)預(yù)測(cè)期內(nèi)的每期現(xiàn)金流返弹，不同折現(xiàn)法使用現(xiàn)金流不同。

4）計(jì)算折現(xiàn)率爪飘，選擇取決于使用的現(xiàn)金流义起，兩者對(duì)應(yīng)，股權(quán)自由現(xiàn)金流和紅利對(duì)應(yīng)折現(xiàn)率為股權(quán)資本成本师崎，企業(yè)自由現(xiàn)金流對(duì)應(yīng)平均資本成本

5）計(jì)算終值并扇。終值倍數(shù)法和gordon永續(xù)增長(zhǎng)模型是終值常用計(jì)算方法

6）詳細(xì)預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流及終值折現(xiàn)并加總價(jià)值
得到企業(yè)價(jià)值而非股權(quán)價(jià)值，需用價(jià)值等式推出股權(quán)價(jià)值

（3）特點(diǎn)

優(yōu)點(diǎn)：
1）折現(xiàn)現(xiàn)金流估值法，受市場(chǎng)短期變化和非經(jīng)濟(jì)因素影響小
2）需深入分析財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和經(jīng)營(yíng)模式穷蛹，發(fā)現(xiàn)核心驅(qū)動(dòng)因素，從未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)決策依據(jù)昼汗，提升價(jià)值方法

缺點(diǎn)：
1）需較多主觀假設(shè)肴熏，結(jié)果差異大
2）計(jì)算復(fù)雜

2. 紅利折現(xiàn)模型

投資股權(quán)，獲得持有股權(quán)期間現(xiàn)金紅利和期末賣(mài)出價(jià)格兩種現(xiàn)金流顷窒，之和為目前股權(quán)價(jià)值蛙吏。

適用：紅利發(fā)放政策相對(duì)穩(wěn)定，不發(fā)放紅利或未盈利無(wú)紅利可發(fā)的公司難用

3. 企業(yè)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法

定義
正常運(yùn)營(yíng)下鞋吉，向所有出資人（股東和債權(quán)人）自由分配的現(xiàn)金

公式
企業(yè)自有現(xiàn)金流（FCFF)=息稅前利潤(rùn)(EBIT)-調(diào)整的所得稅+折舊+攤銷-營(yíng)運(yùn)資本的增加+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增加-長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加-資本性支出

調(diào)整的所得稅計(jì)算方法：
（1）直接用息稅前利潤(rùn)乘以當(dāng)期所得稅稅率
（2）在利潤(rùn)表中當(dāng)期所得稅的基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整鸦做，加回財(cái)務(wù)費(fèi)用的稅盾，再扣除非經(jīng)常損益對(duì)應(yīng)的所得稅

4. 股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型

定義
自由分配給股權(quán)擁有者最大化的現(xiàn)金流

公式
股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）=凈利潤(rùn)（E）+折舊+攤銷-營(yíng)運(yùn)資金的增加+長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性負(fù)債的增長(zhǎng)-長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的增加-資本性支出+新增付息債務(wù)-債務(wù)本金的償還

四谓着、創(chuàng)業(yè)投資估值法的原理與方法

1. 原理

適用范圍：創(chuàng)業(yè)早期泼诱，利潤(rùn)、現(xiàn)金流為負(fù)赊锚，未來(lái)回報(bào)很高治筒，高度不確定
創(chuàng)投估值法通過(guò)公司退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值，基于目標(biāo)回報(bào)倍數(shù)或收益率舷蒲，倒推當(dāng)前價(jià)值

2. 步驟

（1）估計(jì)基金退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值耸袜，使用相對(duì)估值法，預(yù)測(cè)投資退出時(shí)點(diǎn)牲平，估算該時(shí)點(diǎn)股權(quán)價(jià)值
（2）計(jì)算當(dāng)前股權(quán)價(jià)值堤框，使用目標(biāo)回報(bào)倍數(shù)或收益率將退出時(shí)的股權(quán)價(jià)值折算當(dāng)前股權(quán)價(jià)值
（3）估計(jì)基金在退出時(shí)要求持股比例，獲得目標(biāo)回報(bào)倍數(shù)或收益率應(yīng)有的持股比例投資額除以當(dāng)前股權(quán)價(jià)值
（4）估計(jì)股權(quán)稀釋纵柿，計(jì)算投資時(shí)持股比例

五蜈抓、成本法和清算價(jià)值法的原理與方法

1. 成本法

（1）重置成本法
定義：完全重置成本減去貶值后差額作為資產(chǎn)價(jià)值為重置成本法
現(xiàn)條件重置全新?tīng)顟B(tài)資產(chǎn)所需全部成本為完全重置成本

公式：待評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值=重置全價(jià)×綜合成新率
待評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值=重置全價(jià)-綜合貶值

綜合貶值包括有形損耗（物質(zhì)的）、無(wú)形損耗（技術(shù)的）
重置成本法作為輔助方法藐窄，主觀因素大资昧，歷史成本與未來(lái)價(jià)值無(wú)必然聯(lián)系

（2）賬面價(jià)值法
定義：賬面價(jià)值為總資產(chǎn)減去總負(fù)債的凈值，真正價(jià)值必須對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表做調(diào)整荆忍，得出雙方接受的公司價(jià)值

2. 清算價(jià)值法

清算包括破產(chǎn)清算和解散清算

方法
企業(yè)破產(chǎn)解散格带，拆分可售的業(yè)務(wù)或資產(chǎn)包，分別估算變現(xiàn)價(jià)值刹枉，加總后為參考標(biāo)準(zhǔn)
采用較低折扣率叽唱，企業(yè)正常可持續(xù)經(jīng)營(yíng)不會(huì)采用清算價(jià)值法

步驟
（1）市場(chǎng)調(diào)查微宝，收集類似資產(chǎn)價(jià)格資料
（2）分析棺亭、驗(yàn)證科學(xué)性、可靠性
（3）逐項(xiàng)對(duì)比參照物的差異程度
（4）根據(jù)差異程度及其他蟋软，估算價(jià)值镶摘，得出結(jié)果
（5）根據(jù)市場(chǎng)調(diào)查計(jì)算嗽桩，對(duì)清算價(jià)格評(píng)估

第四節(jié) 投資協(xié)議主要條款

除保密性條款和排他性條款外，投資框架協(xié)議（投資備忘錄凄敢、條款清單或意向書(shū)）內(nèi)容不具有法律約束力碌冶，但包含投融資主要條款，作為后續(xù)談判和合作基礎(chǔ)涝缝，成為正式投資協(xié)議一部分扑庞。

一、估值條款和估值調(diào)整條款

1. 估值條款

直接影響誰(shuí)控制公司和出售時(shí)股東能獲得多少現(xiàn)金拒逮，最重要條款罐氨，投資者最看重，核心是控制權(quán)和收益權(quán)滩援。

投資前估值：公司接受投資前估值
投資后估值：公司接受投資后估值=投資前估值+新投資額

估值條款同時(shí)約定投資方式

2. 估值調(diào)整條款

保護(hù)投資者利益栅隐，約定估值調(diào)整條款，一定期限內(nèi)如果企業(yè)未能完成指標(biāo)狠怨，投資者獲得一定補(bǔ)償约啊，彌補(bǔ)實(shí)際價(jià)值降低所受損失（對(duì)賭安排）

估值調(diào)整機(jī)制（估值調(diào)整協(xié)議、對(duì)賭條款）佣赖，兩種方式：
（1）條款形式存在投資協(xié)議中
（2）專門(mén)協(xié)議——估值調(diào)整協(xié)議存在
實(shí)際業(yè)績(jī)未達(dá)到約定或未在約定時(shí)間前實(shí)現(xiàn)ipo恰矩、原大股東失去控股、高管?chē)?yán)重違約等是估值調(diào)整機(jī)制觸發(fā)條件

估值調(diào)整機(jī)制分為現(xiàn)金補(bǔ)償類（行使回售權(quán)）憎蛤、股份補(bǔ)償類（股東間較低名義價(jià)格進(jìn)行股份轉(zhuǎn)讓或調(diào)整優(yōu)先股普通股轉(zhuǎn)換系數(shù)）外傅。

二、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)條款

針對(duì)股權(quán)變化俩檬，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)萎胰、第一拒絕權(quán)、隨售權(quán)棚辽、拖售權(quán)條款提供完整保護(hù)技竟。

優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)
新股份或可轉(zhuǎn)換債券，基金按持股比例獲得同等條件下優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)
增發(fā)股份屈藐，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)保護(hù)股權(quán)比例不被稀釋榔组。

投資協(xié)議會(huì)額外約定優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)不適用于ipo、員工持股計(jì)劃新增加联逻、銀行債轉(zhuǎn)股協(xié)議新增加等特殊情況

三搓扯、第一拒絕權(quán)條款和隨售權(quán)條款

1. 第一拒絕權(quán)條款

常見(jiàn)股東權(quán)利：優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)和第一拒絕權(quán)
第一拒絕權(quán)：其他股東對(duì)外出售股權(quán)，老股東在同等條件下優(yōu)先購(gòu)買(mǎi)權(quán)

2. 隨售權(quán)條款（共同出售權(quán)）

隨售權(quán)條款與第一拒絕權(quán)條款同時(shí)出現(xiàn)
隨售權(quán)條款：其他股東對(duì)外出售股權(quán)包归，基金有權(quán)以其持股比例為基礎(chǔ)锨推，同等條件參與該出售交易

四、反攤薄條款

反攤薄條款（反稀釋條款）
適用于后輪融資為降價(jià)融資，保護(hù)前輪投資者利益的條款换可，本質(zhì)是價(jià)格保護(hù)機(jī)制

降價(jià)融資
后輪投資者認(rèn)購(gòu)價(jià)格相較前輪投資者認(rèn)購(gòu)價(jià)格更低
降價(jià)融資由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變差椎椰，或?qū)嶋H控制人以稀釋投資方股權(quán)目的

反攤薄條款原因：此前投資價(jià)格高昂，投資者損失沾鳄，創(chuàng)投基金多見(jiàn)俭识，保證基金權(quán)益約定，根據(jù)新一輪融資發(fā)行股數(shù)比例洞渔、價(jià)格不同，采取完全棘輪法或加權(quán)平均法缚态，調(diào)整完前磁椒，公司不得增資。

1. 加權(quán)平均條款

新增出資數(shù)量作為重要考慮因素玫芦，考慮價(jià)格和融資額度浆熔，容易被各方接受，對(duì)公司和創(chuàng)始股東有利
調(diào)整后新價(jià)格=前價(jià)格×（新發(fā)行總股數(shù)+沒(méi)降價(jià)后輪原本購(gòu)買(mǎi)股數(shù)）/（新發(fā)行總股數(shù)+降價(jià)后輪實(shí)際購(gòu)買(mǎi)股數(shù)）

2. 完全棘輪條款

特點(diǎn)：簡(jiǎn)單對(duì)比前后輪融資差異桥帆，不考慮新發(fā)行數(shù)量
適用：前輪投入資金全部按新的最低價(jià)格重新計(jì)算医增，增加部分由創(chuàng)始股東無(wú)償或象征性價(jià)格轉(zhuǎn)讓

最大限度保護(hù)前輪投資者，談判中基金要求適用完全棘輪條款
使用可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股或認(rèn)股權(quán)證老虫，棘輪條款通過(guò)調(diào)整優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換系數(shù)或認(rèn)股權(quán)證的購(gòu)股數(shù)量保護(hù)前輪投資者利益叶骨。

五、保護(hù)性條款和董事會(huì)席位條款

1. 保護(hù)性條款

保護(hù)性條款：基金為保護(hù)自身利益設(shè)置公司執(zhí)行可能損害投資人利益或?qū)嬗兄卮笥绊懙男袨槠沓祝柰顿Y者同意的條款忽刽。

針對(duì)：經(jīng)濟(jì)利益或控制權(quán)的重大事項(xiàng)
賦予基金在重大事項(xiàng)中一票否決權(quán)

重大事項(xiàng)：股權(quán)或債權(quán)發(fā)行、資產(chǎn)處置夺欲、關(guān)聯(lián)交易跪帝、知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易、控制權(quán)發(fā)生變化或清算些阅、章程伞剑、董事結(jié)構(gòu)或議事規(guī)則變更、業(yè)務(wù)范圍變化市埋、會(huì)計(jì)政策或外審機(jī)構(gòu)變更

創(chuàng)投中黎泣，創(chuàng)投基金是被投企業(yè)小股東，保護(hù)型調(diào)控腰素，防止被大股東侵害是設(shè)立目的聘裁。

2. 董事會(huì)席位條款

董事會(huì)席位條款：約定董事會(huì)席位構(gòu)成和分配
被投企業(yè)控制權(quán)分配進(jìn)行約定是實(shí)質(zhì)

六、回售權(quán)條款和拖售權(quán)條款

1. 回售權(quán)條款

（1）定義
回售權(quán)：特定觸發(fā)條件弓千，基金持有全部或部分股權(quán)以約定價(jià)格賣(mài)給創(chuàng)始股東或指定利益方

（2）觸發(fā)條件
包括兩類：
業(yè)績(jī)指標(biāo)觸發(fā)條件和非業(yè)績(jī)事件觸發(fā)條件

（3）功能
1）達(dá)到估值調(diào)整的目的
2）達(dá)到觸發(fā)條件衡便，基金具有流動(dòng)性，獲得暢通退出渠道重要手段

2. 拖售權(quán)條款

（1）定義
拖售權(quán)（領(lǐng)售權(quán)、強(qiáng)賣(mài)權(quán)镣陕、強(qiáng)制出售權(quán)）：第三方向基金發(fā)出股權(quán)收購(gòu)要約谴餐，基金接受，則其他股東有權(quán)要求以相同出售條件和價(jià)格向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)

初衷：基金通過(guò)被第三方并購(gòu)成功實(shí)現(xiàn)退出

（2）隨售權(quán)和拖售權(quán)區(qū)別

1）隨售權(quán)：基金強(qiáng)行進(jìn)入其他股東與第三方的交易
拖售權(quán)：基金強(qiáng)迫其他股東進(jìn)入基金與第三方的交易

2）隨售權(quán)交易價(jià)格以其他股東第三方協(xié)商為準(zhǔn)呆抑，拖售權(quán)價(jià)格以基金與第三方協(xié)商為準(zhǔn)

3）與隨售權(quán)比岂嗓，拖售權(quán)賦予基金更大權(quán)利

（3）拖售權(quán)行使條件

創(chuàng)始股東拒絕行使拖售權(quán)，為行使設(shè)置條件鹊碍，條件有：
1）估值高于某一事先設(shè)定數(shù)值
2）創(chuàng)始股東有權(quán)按照第三方賣(mài)家同等交易價(jià)格受讓股權(quán)厌殉，創(chuàng)始股東拒絕受讓后拖售權(quán)行使

七、競(jìng)業(yè)禁止條款

1. 競(jìng)業(yè)禁止條款的定義和目的

競(jìng)業(yè)禁止條款：確保公司發(fā)展和利益侈咕，通過(guò)保密協(xié)議或其它方式公罕，董事或高管不得兼職有競(jìng)爭(zhēng)的職位，離職后一段時(shí)間耀销，不得加入有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系的公司或從事競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系業(yè)務(wù)

目的：保證利益不受損害楼眷，保障投資者利益

2. 常見(jiàn)的競(jìng)業(yè)禁止

（1）約定競(jìng)業(yè)禁止：基于合同約定產(chǎn)生
（2）法定競(jìng)業(yè)禁止：基于法律規(guī)定產(chǎn)生

八、保密條款

保密條款：雙方知悉的商業(yè)秘密承擔(dān)保密義務(wù)熊尉，未經(jīng)對(duì)方書(shū)面同意罐柳，不得向第三方泄露
列明具體內(nèi)容、期限狰住、違約責(zé)任张吉，雙方共同義務(wù)

（1）基金知悉公司非公開(kāi)技術(shù)、市場(chǎng)转晰、產(chǎn)品芦拿、客戶、商業(yè)計(jì)劃查邢、財(cái)務(wù)計(jì)劃
（2）公司知悉基金非公開(kāi)盡調(diào)方法和流程蔗崎、投資估值意見(jiàn)、投資框架協(xié)議扰藕、投資協(xié)議條款

九缓苛、排他性條款

排他性條款：公司現(xiàn)任股東及職員、董事邓深、財(cái)務(wù)顧問(wèn)未桥、經(jīng)紀(jì)人或代表在排他期內(nèi)不得與其他投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行接觸，保證雙方時(shí)間和經(jīng)濟(jì)效率芥备，投資框架協(xié)議中的條款冬耿。

排他期幾個(gè)月（雙方約定），投資方簽署協(xié)議之日前萌壳，不再執(zhí)行投資立即通知公司亦镶，排他期在公司收到通知后結(jié)束日月。