伯克希爾公司的股東們：

2010年我們伯克希爾公司A股和B股的每股賬面凈值增長了13%屏箍。過去46年称勋，也就是從現(xiàn)在的管理層接管公司至今胸哥，每股賬面凈值從19美元增長到95453美元，相當(dāng)于每年20.2%的復(fù)合增長率赡鲜。

2010年最大的亮點(diǎn)是收購伯靈頓北方圣塔菲鐵路公司（ Burlington Northern Santa Fe空厌，BNSF)，這筆收購的表現(xiàn)甚至超出我的預(yù)期∫辏現(xiàn)在看來嘲更，擁有這家鐵路公司將會使伯克希爾公司的“正常”盈利能力在稅前增長40%和在稅后增長30%捡硅。進(jìn)行這次大收購讓伯克希爾公司的股份增加了6%還動用了220億美元現(xiàn)金哮内。由于我們很快重新補(bǔ)充上了收購使用的現(xiàn)金，這筆交易在經(jīng)濟(jì)上的效果非常好壮韭。

一個“正常年份”北发，當(dāng)然并不是我和伯克希爾公司副董事長也是我的搭檔查理·芒格能夠準(zhǔn)確描述的概念。但是為了達(dá)到估計(jì)我們現(xiàn)在的盈利能力的目的喷屋，我們所說的正常年份琳拨，是指保險業(yè)務(wù)上沒有發(fā)生超級巨大災(zāi)難，擁有一個總體上要比2010年好一些但要比2005或2006年差一些的商業(yè)大氣候屯曹。運(yùn)用這些前提及以及我將在后面投資部分解釋的其它一些前提狱庇，我就能夠估計(jì)伯克希爾公司現(xiàn)在所擁有的資產(chǎn)的正常盈利能力約為，扣除資本性利得或損失后恶耽，每年稅前盈利170億美元或者說每年稅后盈利120億美元密任，

我和芒格對于BNSF的未來非常看好偷俭，因?yàn)殍F路運(yùn)輸相對于其競爭對手卡車運(yùn)輸在成本和環(huán)保上都擁有巨大的優(yōu)勢浪讳。2010年BNSF創(chuàng)造了一個節(jié)能記錄，運(yùn)輸每噸貨物500英里只消耗1加侖柴油涌萤，比卡車運(yùn)輸?shù)哪苄б?倍以上淹遵。這意味著我們的鐵路擁有一個重大的運(yùn)營成本優(yōu)勢。同時鐵路運(yùn)輸也對整個國家更有好處负溪，因?yàn)榇蠓鶞p少了溫室氣體排放透揣，也大幅減少了進(jìn)口原油的需求。用鐵路運(yùn)輸貨物川抡，整個社會都利益辐真。

長遠(yuǎn)來看，美國貨幣運(yùn)輸肯定將會增長，BNSF應(yīng)該從中分享應(yīng)有的份額拆祈。因此需要巨額投資修建鐵路以應(yīng)對未來的運(yùn)量增長恨闪，但是沒有任何一家公司能夠比伯克希爾公司有更好的條件來提供鐵路建設(shè)需要的巨額資金倘感。不管經(jīng)濟(jì)增長如何緩慢放坏，不管股市如何糟糕，我們的支票都將會隨時兌現(xiàn)老玛。

2010年淤年，在對美國經(jīng)濟(jì)一片悲觀絕望之中，我們卻表現(xiàn)出非常樂觀的態(tài)度蜡豹，伯克希爾下屬企業(yè)在廠房機(jī)器設(shè)備上的資本性投資創(chuàng)歷史記錄麸粮，達(dá)到60億美元。其中90%即5.4億美元支出用于美國镜廉。當(dāng)然我們下屬企業(yè)未來會向海外擴(kuò)張弄诲，但是他們未來投資中非常大的一部分將會投在美國國內(nèi)。2011年娇唯，我們的資本性投資將會創(chuàng)造新的歷史記錄齐遵，達(dá)到80億美元，增加的20億美元投資將會全部投在美國國內(nèi)塔插。

錢總是會流向機(jī)會所在之地梗摇，而現(xiàn)在美國充滿了機(jī)會。如今那些評論家經(jīng)常會說“巨大的不確定性”想许。但是回顧一下過去伶授，比如，1941年12月6日流纹，1987年10月18日糜烹，2001年9月10日。不管現(xiàn)在看起來多么平靜漱凝，將來總是不確定的疮蹦。

千萬不要讓一時的現(xiàn)象嚇壞你。我過去一生中碉哑，總是聽到很多政治家和學(xué)者不斷嘮嘮叨叨美國面臨著多么可怕的問題挚币。但是現(xiàn)在的美國人生活水平要比80年前我出生時高出驚人的6倍。那些毀滅性災(zāi)難的預(yù)言家們總是忽略了一個非常重要的因素是確定無疑的：人類的潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有用盡扣典，能夠釋放人的潛力的美國體制妆毕，在過去200多年里，盡管經(jīng)常受到衰退的阻礙贮尖，甚至受到一次內(nèi)戰(zhàn)的阻礙笛粘，照樣創(chuàng)造出很多奇跡，現(xiàn)在仍然保持著強(qiáng)大活力和很高的效率。

備注：巴菲特一直對美國經(jīng)濟(jì)充滿信心薪前，本質(zhì)上是對亞當(dāng)·斯密所構(gòu)建的市場經(jīng)濟(jì)制度充滿信心润努。

現(xiàn)在的美國人并不比建國時的美國人天生更加聰明，工作也不比他們更加努力示括。但看看你的周圍铺浇，你就看到一個遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越當(dāng)初任何一個殖民地時間的美國人夢想的美麗新世界。現(xiàn)在垛膝，2011年鳍侣，和歷史上的1776年、1861年吼拥、1932年倚聚、1941年一樣，美國最好的日子就在前面凿可。

我和芒格認(rèn)為惑折，那些受人之托管理他人資金的投資管理人，在開始投資管理工作之前枯跑，必須建立一個業(yè)績目標(biāo)惨驶。缺乏這些的業(yè)績衡量標(biāo)準(zhǔn)，投資管理人容易在業(yè)績衡量上做手腳全肮，射出業(yè)績之箭之后敞咧，不管射在何處，就在那里畫上個靶心辜腺。

備注：對于資金管理休建，巴菲特給出了一個非常好的建議。

在伯克希爾评疗，很久以前我們就告知各位股東测砂，我們的工作職責(zé)是使公司每股內(nèi)在價值增長幅度高于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（包括股利在內(nèi)）。有些年份我們成功做到了戰(zhàn)勝指數(shù)百匆，有些年份沒有做到砌些。但是，如果我們很多年都沒有達(dá)到戰(zhàn)勝指數(shù)的目標(biāo)加匈，我們就相當(dāng)于沒有為我們的投資人創(chuàng)造任何效益存璃，因?yàn)樗麄冎灰钟幸粋€指數(shù)基金就可以實(shí)現(xiàn)相同甚至更好的業(yè)績。

當(dāng)然雕拼，面臨的挑戰(zhàn)是計(jì)算內(nèi)在價值纵东。即使是我和芒格兩人分別計(jì)算內(nèi)在價值，也會得出兩個不同的答案啥寇。想要精確計(jì)算內(nèi)在價值偎球，那是根本不可能的洒扎。

為了消除主觀性，我們使用一個容易理解的估算內(nèi)在價值的替代性指標(biāo)來衡量業(yè)績表現(xiàn)衰絮，就是賬面價值袍冷。我們下屬公司中有些公司的內(nèi)在價值肯定遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價值。（稍后我們會給了一個案例猫牡。）但是由于內(nèi)在價值走出賬面價值的溢價很少在一年之間大幅變化胡诗，因此賬面價值可以作為一個合理的指標(biāo)來追蹤我們的業(yè)績表現(xiàn)濒生。

年報第2頁上的表格中的數(shù)據(jù)是過去46年期間我們的業(yè)績表現(xiàn)與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的對比。早些年份我們的業(yè)績非常好姑裂，但現(xiàn)在只是令人滿意而已灾炭。我們想強(qiáng)調(diào)一下，大豐收的年份器罐，已經(jīng)永遠(yuǎn)一去復(fù)返。我們現(xiàn)在管理的龐大資本規(guī)模消除了任何取得超乎尋常優(yōu)秀收益的機(jī)會。但是我們將會盡最大努力取得超過平均水平的業(yè)績归薛，這樣我們才會覺得讓你們選擇我們管理投資問心無愧。

需要注意的是匪蝙，每年的業(yè)績表現(xiàn)主籍，既不應(yīng)該完全忽視，也不應(yīng)該看作最重要逛球。地球圍繞太陽公轉(zhuǎn)一周需要一年時間千元，但是讓投資主意或者經(jīng)營決策產(chǎn)生盈利需要的時間并不會與地球公轉(zhuǎn)完全同步。例如颤绕，在GEICO保險公司幸海，2010年我們滿腔熱情地支出9億美元做廣告，來吸引客戶投保奥务，但這些保單并不會當(dāng)年馬上創(chuàng)造出利潤物独。如果我們能夠有效地把廣告支出提高一倍，我們將會非常樂意這么做氯葬，盡管我們的短期業(yè)績會因此受損挡篓。我們在鐵路和公用事業(yè)上的很多大型投資都是目光非常長遠(yuǎn)才做出的決策。

備注：投資也應(yīng)該根據(jù)經(jīng)營的實(shí)際情況帚称，從長遠(yuǎn)考慮官研。

為了讓各位股東用長遠(yuǎn)的目光來審視我們的業(yè)績，我們把年報第2頁上的年度業(yè)績數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化成5年期業(yè)績數(shù)據(jù)闯睹。過去46年一共有42個5年期戏羽，這些數(shù)據(jù)告訴我們一個很有趣的故事。相對而言瞻坝，我們業(yè)績表現(xiàn)最好的年份在1980年代蛛壳。但是股票市場的黃金時代卻是隨后的17年杏瞻，伯克希爾取得了輝煌的業(yè)績，盡管相對于指數(shù)的領(lǐng)先優(yōu)勢收窄了衙荐。

1999年之后捞挥，股市熄火（你們注意到這一點(diǎn)沒有？）忧吟。與此同時砌函，伯克希爾取得了相對于標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)而言令人滿意的相對業(yè)績，卻只是中等的絕對業(yè)績溜族。

展望未來讹俊，我們希望能夠取得領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)幾個百分點(diǎn)的業(yè)績，盡管未來業(yè)績永遠(yuǎn)是無法確定的煌抒。如果我們能夠成功達(dá)到業(yè)績目標(biāo)仍劈，我們幾乎可以肯定的是，會在股票市場很熊的年份取得較好的相對業(yè)績寡壮，而在股票市場很牛的年份取得較差的相對業(yè)績贩疙。

注：最前面兩個5年期開始于前一年的9月30日。第3個5年期為63個月况既，開始于1966年9月30日这溅，結(jié)束于1971年12月31日。其余5年期均為公歷年份棒仍。年報第2頁的表格上的注釋同樣適用于此表悲靴。

伯克希爾公司與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)業(yè)績比較

注：以下表格出現(xiàn)在伯克希爾印刷年度報告中董事長致股東的信的封面上。

注：日期為公歷年份莫其，其中例外如下：1965和1966年會計(jì)年度結(jié)束于9月30日癞尚。1967年包括15個月份，會計(jì)年度結(jié)束于12月31日榜配。

從1979年開始否纬，會計(jì)規(guī)則要求保險公司按照市價對所持有的權(quán)益類證券投資進(jìn)行計(jì)價，而不是根據(jù)以前所要求的成本與市價孰低進(jìn)行計(jì)價蛋褥。在這張表中临燃，伯克希爾1978年的業(yè)績已經(jīng)根據(jù)變化后的規(guī)則重新編報。在所有其它方面烙心，業(yè)績根據(jù)最初報告的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算膜廊。

標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的數(shù)據(jù)為稅前收益，而伯克希爾的數(shù)據(jù)為稅后收益淫茵。如果像伯克希爾這樣的一家公司只是簡單地全部持有標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)所有上市公司的全部股票爪瓜，并相應(yīng)計(jì)算應(yīng)付稅款，如果指數(shù)呈現(xiàn)正的收益匙瘪，那么這家公司數(shù)年之后的業(yè)績將會落后于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)铆铆；如果指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)的收益蝶缀，那么這家公司數(shù)年之后的業(yè)績將會領(lǐng)先于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)。經(jīng)過數(shù)年之后薄货，納稅成本將會導(dǎo)致這家公司與標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的總體業(yè)績落后程度相當(dāng)顯著翁都。

盡管伯克希爾的內(nèi)在價值根本無法準(zhǔn)確計(jì)算出來，但內(nèi)在價值的三大關(guān)鍵性支柱中兩個支柱能夠進(jìn)行衡量谅猾。我和查理在對伯克希爾的價值進(jìn)行我們自己的估計(jì)時柄慰，非常依賴于這些衡量標(biāo)準(zhǔn)。

價值的第一個要素是我們的投資：股票税娜、債券坐搔、現(xiàn)金等價物。在2010年底這些資產(chǎn)的市值總計(jì)1580億美元敬矩。

保險浮存金概行，是在保險業(yè)務(wù)中暫時由我們持有但并不屬于我們的資金，為我們的投資提供了660億美元的資金谤绳。這些保險浮存金是“免費(fèi)”的占锯，只要我們的承保業(yè)務(wù)能夠盈虧平衡，即我們收到的保費(fèi)等于我們理賠的損失加上費(fèi)用支出金額缩筛。當(dāng)然，承保結(jié)果往往在盈利與虧損之間波動性很大堡称。但是在我們過去整個保險業(yè)務(wù)經(jīng)營歷史上瞎抛，我們盈利相當(dāng)好，而且我也希望我們未來能夠取得盈虧平衡或者更好的成果却紧。如果我們能夠做到桐臊，我們所有的投資，不管其資金是由保險浮存金還是留存收益提供晓殊，都可以看作是屬于伯克希爾股東的價值的一個組成要素断凶。

伯克希爾價值的第二個組成要素是來自于投資和保險業(yè)務(wù)之外其它業(yè)務(wù)的盈利。這些盈利目前由我們下屬的68家非保險公司創(chuàng)造巫俺，詳見年報第106頁认烁。在伯克希爾早期歷史上，我們重點(diǎn)在投資上介汹。但在最近20年却嗡，我們越來越重視非保險業(yè)務(wù)的盈利增長上，未來將會繼續(xù)如此嘹承。

我們報告的利潤只是反映了我們投資組合中持股的各家公司付給我們的紅利窗价。可是按照我們的持股比例應(yīng)該享有這些上市公司的2010年的未分配利潤超過20億美元叹卷。這些留存收益非常重要撼港。根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)坪它，也是根據(jù)投資者在過去一個世紀(jì)的投資經(jīng)驗(yàn)，未分配利潤總是會接近甚至超過股市上漲收益帝牡，盡管是以一個非常不規(guī)律的方式哟楷。（有時候這種相關(guān)性會走向另一個相反的極端。正如一位投資者2009年所說的那樣：這比離婚還要糟糕否灾。我已經(jīng)損失掉了我一半的財(cái)產(chǎn)卖擅，但是我還得養(yǎng)著我的老婆。）未來我們預(yù)計(jì)我們持有的上市公司股票股價上漲的收益最終至少會相當(dāng)于這些公司的留存收益墨技。

在前面我們估計(jì)伯克希爾公司的正常盈利能力時惩阶，我們做了三項(xiàng)和未來投資收益相關(guān)的三項(xiàng)調(diào)整（但是并不包括任何我剛剛談過未分配利潤因素）。

第一項(xiàng)調(diào)整肯定是負(fù)面影響扣汪。2009年我們討論了對我們當(dāng)年報告利潤貢獻(xiàn)巨大的五筆巨額固定收益投資断楷。其中之一，瑞士再保險公司（Swiss Re）將在2011年初贖回我們持有的優(yōu)先股崭别，高盛集團(tuán)和通用電氣公司可能在2011年底前贖回我們持有的優(yōu)先股冬筒。通用電氣有權(quán)利在10月份回購我們所持有的優(yōu)先股，并且表明了回購的意向茅主，高盛有權(quán)提前30天通知贖回我們持有的優(yōu)先股舞痰，但是但是遭到了美聯(lián)儲的阻止（謝謝美聯(lián)儲！）诀姚，不幸的是响牛，美聯(lián)儲可能在不久之后就會給高盛公司贖回開綠燈。

這三家企業(yè)必須向我們支付額外的費(fèi)用才能贖回優(yōu)先股赫段，額外費(fèi)用總計(jì)14億美元左右呀打。不過所有的贖回都不受我們歡迎。他們贖回優(yōu)先股之后糯笙，我們的盈利能力將會大幅降低贬丛，這是一個壞消息。

還有兩個好消息來抵消上面這個壞消息的不利影響给涕。截止到2010年年底豺憔，我們持有的現(xiàn)金等價物高達(dá)380億美元，但是這些現(xiàn)金在2010年一年收益微薄稠炬』腊ⅲ可是，未來某一天利率會回復(fù)到更高的水平首启。這樣我們的投資收益將增加5億美元暮屡，甚至更高。在貨幣市場上這樣大的收益率提高不可能很快到來毅桃。不過對我們而言褒纲，在估計(jì)伯克希爾公司“正匙家模”盈利能力時把利率改善考慮在內(nèi)是合適的。即使在利率提高之前莺掠，我們可能得到好運(yùn)衫嵌，找到一個機(jī)會運(yùn)用一部分現(xiàn)金進(jìn)行收益率更高的投資。對我來說彻秆，這一天還不會很快到來楔绞。我得更新一下伊索寓言中那句一鳥在手勝過兩鳥在林的名言：一個敞篷車上的女孩勝過電話簿上的五個女孩。

此外唇兑，我們持有可流通的普通股的紅利幾乎肯定會增加酒朵。最高的收益可能來自富國銀行。我們在高盛贖回優(yōu)先股事件上的朋友美聯(lián)儲扎附，在過去兩年里不考慮銀行實(shí)力強(qiáng)弱蔫耽，凍結(jié)各大銀行發(fā)放的紅利水平。盡管富國銀行在經(jīng)濟(jì)衰退時期繼續(xù)保持繁榮發(fā)展留夜，現(xiàn)在擁有雄厚的財(cái)務(wù)實(shí)力和盈利能力匙铡，卻被迫很低的紅利支付水平。（我們無意指責(zé)美聯(lián)儲：出于多方原因碍粥，在金融危機(jī)期間及危機(jī)之后較短時間里全面凍結(jié)銀行紅利完全合理）鳖眼。

未來有一天，甚至可能很快即纲，美聯(lián)儲會停止對銀行發(fā)放紅利水平的限制具帮。富國銀行就可以恢復(fù)股東應(yīng)該享有的合理紅利水平政策。到那時候低斋，我們預(yù)計(jì)單單從富國銀行這一只股票上獲得的紅利就會每年為伯克希爾公司增加幾億美元的盈利。

我們持股的其他企業(yè)也可能會提高紅利匪凡。1995年膊畴，我們完成對可口可樂股票的買入那一年，可口可樂公司向我們支付了8800萬元紅利病游。此后每一年可口可樂公司支付的紅利都在增加唇跨。2011年，我們持有可口可樂股票能夠分到的紅利將會高達(dá)3.76億美元衬衬，比2010年高出2400萬美元买猖。未來十年之內(nèi)我預(yù)計(jì)可口可樂給伯克希爾帶來的股票紅利收入將比3.76億美元再翻一番。到那個時候滋尉，如果我們持有可口可樂股票每年取得的盈利超過我們當(dāng)初付出的投資成本的100%玉控，我也不會感到驚訝。

總的來看狮惜，我相信我們的“正掣吲担”投資收益將會至少和2010年實(shí)現(xiàn)的投資收益水平相當(dāng)碌识，盡管我前面所說的優(yōu)先股贖回將會減少我們在2011年的投資收益，2012年可能也會如此虱而。

2010年夏天筏餐，辛普森打電話告訴我他想要退休。辛普森只有74歲牡拇，80歲的我和86歲的芒格都覺得他這個年齡在伯克希爾公司里面只不過相當(dāng)于是實(shí)習(xí)生而已魁瞪。所以他要退休讓我非常意外。

1979年辛普森加入GEICO公司擔(dān)任其投資經(jīng)理人惠呼。他對于公司來說可以說是無價之寶导俘。2004年報中，我詳細(xì)講述了他驚人的股票投資業(yè)績罢杉。此后我卻再也不提趟畏。因?yàn)橄啾戎聲屛业耐顿Y業(yè)績顯得非常尷尬。誰會傻得那樣做呢滩租？

辛普森從來都不是那種到處宣揚(yáng)自己多么天才能干的家伙赋秀。但是我愿意為他做廣告：只要把錢給他就行了，辛普森是偉大的投資人之一律想。我們會一直想他的猎莲。

四年以前，我曾經(jīng)說過技即，等到我和查理著洼、盧·辛普森都退休后，公司需要增加一個甚至多年年輕的投資經(jīng)理來負(fù)責(zé)投資而叼。關(guān)于我擔(dān)任的首席執(zhí)行官的職位身笤，我們目前有多位馬上可以就職的杰出候選人，但是在投資領(lǐng)域葵陵，我們還沒有合適的備用人選液荸。

要找到很多最近業(yè)績優(yōu)秀的投資經(jīng)理人非常容易。但是過去出色的表現(xiàn)盡管重要脱篙，卻并不足以做為依據(jù)判斷未來的業(yè)績娇钱。至關(guān)重要的是這些投資經(jīng)理人是如何取得優(yōu)秀的業(yè)績的，比如經(jīng)理人如何理解和如何感知風(fēng)險（風(fēng)險絕對不是能夠用貝它值可以衡量的绊困，這種做法太學(xué)術(shù)化了）文搂。在風(fēng)險這個標(biāo)準(zhǔn)方面，我們希望找到一個具有難以估量的能力的候選人秤朗，他能夠預(yù)計(jì)到從來沒有觀察到過的未來經(jīng)濟(jì)情景的影響煤蹭。最后，我們希望找到一個把為伯克希爾工作遠(yuǎn)遠(yuǎn)不僅是看作一份工作的人。

我和查理見到托德·庫姆斯（Todd Combs） 的時候疯兼，我們就知道他符合我們的要求然遏。托德和盧·辛普森的待遇相同，薪水加上和業(yè)績相關(guān)的額外獎金吧彪。我們特別安排了延期支付和虧損抵免條款待侵，以防止波動劇烈的投資業(yè)績造成我們支付給他完全不相稱的薪酬。對沖基金見證了一般合伙人令人發(fā)指的行為姨裸，他們在業(yè)績上漲時獲得巨額的薪酬秧倾，在業(yè)績下跌時卻帶著巨大的財(cái)富一走了之，卻讓有限合伙人虧掉原來獲利的盈利傀缩。有時同樣是這些一般合伙人事后會馬上開辦另一個對沖基金那先，使他們能夠馬上分享未來的盈利，而根本不用為過去的虧損付出任何代價赡艰。投資者把資金托付給這種投資經(jīng)理人的投資者應(yīng)該被稱為替罪羊（patsies）售淡，而不是合伙人（partners）。

只要我擔(dān)任首席執(zhí)行官慷垮，我就會繼續(xù)管理伯克希爾哈撒韋公司的大部分資產(chǎn)揖闸，包括債券和股票。托德初期將會管理10億到30億美元的基金料身，具體資金替代模式每年會重新調(diào)整汤纸。他重點(diǎn)投資于股票，但是并不限制投資風(fēng)格芹血。（其他基金投資顧問可能會要求劃分出“長期和短期”贮泞、“宏觀”和“國際股票”等投資風(fēng)格組合，而我們在伯克希爾哈撒韋只有一種投資風(fēng)格幔烛，那就是“聰明”的投資议惰。）

隨著時間推移，如果能找到合適的人選俯萎，我們將增加一到兩名投資經(jīng)理人。每位投資經(jīng)理人的薪酬中夫啊，80%根據(jù)他管理的投資組合業(yè)績確定函卒，20%根據(jù)于其他投資經(jīng)理人的投資組合業(yè)績確定撇眯。我們希望建立一套合理的薪酬體系，為個人的成功支付大部分薪酬，同時也促進(jìn)他們之間相互合作而不是相互競爭。

備注：這是一種非常棒的激勵方式喻喳。

等到我和查理退休的時候绑榴，我們的投資經(jīng)理按照首席執(zhí)行官和董事會制定的方式來負(fù)責(zé)伯克希爾公司整個投資組合的管理窃诉。因?yàn)閮?yōu)秀的投資者會對收購企業(yè)提供非常有用的想法宣脉，我們預(yù)計(jì)他們將在企業(yè)并購方面提供咨詢谈跛。當(dāng)然，最終由董事會將對任何一個重大并購案作出決策兼都。

但我們發(fā)布新聞通報康布斯加入伯克希爾公司時芬萍，一些人士評論說康布斯是一個“沒有什么名氣”的投資經(jīng)理人漫蛔，對我們沒有尋找一位“大名鼎鼎”的投資組合人感到迷惑。我想問問這些評論人士病袄，他們中有幾個人當(dāng)初知道1979年加入的辛普森宋欺、1985年加入的阿吉特骂租、以及1959年加入的芒格特占？我們的目標(biāo)是尋找一個只有2歲后來一年記得三個冠軍的小馬Secretariat懊纳，而不是電影《奔騰年代》中曾經(jīng)輝煌卻已經(jīng)10歲的老馬Seabiscuit茂缚。

盡管我們的每股投資金額在過去40年間的復(fù)合增長率是相當(dāng)健康的19.9%，但是當(dāng)我們開始著重運(yùn)用資金購買經(jīng)營性業(yè)務(wù)之后扶踊，每股投資金額的增長率大幅放緩。

這種轉(zhuǎn)變的補(bǔ)償就表現(xiàn)在接下來的第二個表格中珠闰，扣除少數(shù)股東權(quán)益之后以每股計(jì)算的非保險業(yè)務(wù)盈利不斷增長，

年份 每股稅前利潤 期間 每股稅前利潤復(fù)合年增長率

1970 $2.87

1980 19.01 1970-1980 20.8%

1990 102.58 1980-1990 18.4%

2000 918.66 1990-2000 24.5%

2010 5,926.04 2000-2010 20.5%

過去40年轩猩，我們每股非保險稅前收益復(fù)合增長率為21.0%彤委。同期伯克希爾股價的復(fù)合增長率為22.1%偷办。隨著時間越來越久，你將會發(fā)現(xiàn)伯克希爾的股票價格像鐘擺一樣隨著伯克希爾的投資和盈利擺來擺去。市場價格和內(nèi)在價值經(jīng)常沿著非常不同的路徑游走隆箩，有時會持續(xù)很長一段時間掏击，但最終他們會匯合在一起刃泌。

第3個，也是一個更加主觀的內(nèi)在價值估算因素，留存收益未來運(yùn)用的效率，其對于內(nèi)在價值的影響可能是正面的，也可能是負(fù)面的姨涡。我們伯克希爾公司和其它很多企業(yè)一樣稽犁，下一個10年保留的留存收益將會等于甚至超過我們現(xiàn)在運(yùn)用的資本金額。有些公司將會把1塊錢的留存收益運(yùn)用后減值到只有5毛錢骚亿，而另外一樣公司則會把1塊錢的留存收益運(yùn)用后增值到2塊錢已亥。

在對一家公司的內(nèi)在價值進(jìn)行一個合理評估時，需要評估計(jì)算我們現(xiàn)在擁有什么来屠，與此同時還必須評估他們將會如何運(yùn)用這筆錢這個因素虑椎。這是因?yàn)楫?dāng)一家公司的管理層把屬于他的一部分收益不進(jìn)行分配而是留存在公司內(nèi)部進(jìn)行再投資時，一個外部投資者只能無助地站在旁邊俱笛，根本無法進(jìn)行任何干預(yù)捆姜。如果這家公司的CEO預(yù)期能夠把留存收益再投資的工作干得很好，再投資的盈利前景將會增加公司現(xiàn)在的價值迎膜；但是如果這家公司CEO的能力和動機(jī)值得懷疑的話泥技，就會降低公司現(xiàn)在的價值。二者的差別非常巨大磕仅。1960年代Sears Roebuck或者M(jìn)ontgomery Ward的CEO和沃爾瑪?shù)腃EO Sam Walton相比珊豹，手中掌握的1美元留存收益后來創(chuàng)造的價值簡直是天差地別簸呈。

我和芒格希望伯克希爾的每股非保險業(yè)務(wù)盈利將來能夠繼續(xù)保持適度的增長速度。但是隨著規(guī)模越來越來店茶，這項(xiàng)工作越來越難蜕便。我們既需要現(xiàn)有業(yè)務(wù)創(chuàng)造良好的業(yè)績，也需要未來進(jìn)行更多的大規(guī)模收購贩幻。我們已經(jīng)準(zhǔn)備好了轿腺。我們捕獲大象的槍已經(jīng)重新裝滿彈藥，我扣住板機(jī)的手指在發(fā)癢丛楚。

資產(chǎn)規(guī)模像鐵錨吃溅，規(guī)模越大越會拖累公司業(yè)績增長的速度。但是我們公司擁有的幾個重要優(yōu)勢能夠部分抵銷規(guī)模對業(yè)績增長的拖累：

在伯克希爾公司鸯檬，下屬各家公司經(jīng)理人能夠?qū)Ｗ⒂跇I(yè)務(wù)經(jīng)營：既不需要到總部開會，也不需要擔(dān)心融資螺垢，也不需要擔(dān)心華爾街股票市場的騷擾喧务。他們只是每隔兩個會從我這里收到一封信（附在年報第104到105頁），他們愿意的話可以隨時打電話給我枉圃。他們的想法各有不同：有些公司的經(jīng)理人過去一年到頭一個電話也沒有打過功茴，也有一個經(jīng)理人幾乎天天和我通電話。我們信任的是人而不是流程孽亲。雇傭到優(yōu)秀人才坎穿，很少管理，這套方法最適合我和下屬公司的經(jīng)理人返劲。

伯克希爾下屬公司的CEO百花齊放玲昧。有些有MBA學(xué)歷，另外一些連大學(xué)也沒有讀過篮绿。有些運(yùn)用預(yù)算控制和照章管理孵延，有些則憑感覺管理。我們的經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)像是一個擁有各種各樣完全不同擊球風(fēng)格的全明星棒球隊(duì)亲配。我們極少為了統(tǒng)一而要求他們改變自己的風(fēng)格尘应。

我們的第二個優(yōu)勢與下屬公司賺到的利潤的資金分配有關(guān)。滿足了下屬公司業(yè)務(wù)發(fā)展資金需要之后吼虎，還會剩下非常龐大的資金犬钢。大部分公司會自我限制在現(xiàn)在所經(jīng)營業(yè)務(wù)的行業(yè)內(nèi)進(jìn)行再投資。他們經(jīng)常把自己限制在非常小的投資規(guī)模上思灰，相對于更加廣闊的世界中可以做到的投資規(guī)模要小很多玷犹。為了很少幾個能夠得到的投資機(jī)會，競爭變得非常激烈官辈。賣方占了上峰箱舞，就像一個很多男生參加的聚會上唯一一個女生一樣遍坟。這種被追求者環(huán)繞的情形，對女生來說簡直好極了晴股，但對于男生來說簡直糟糕極了愿伴。

在伯克希爾我們運(yùn)用資本時沒有任何制度性限制。我和芒格唯一的限制是對于可能收購的企業(yè)未來發(fā)展前景的理解能力电湘。

1965年當(dāng)我取得伯克希爾的控制權(quán)后隔节，我并沒有充分發(fā)掘這個優(yōu)勢。伯克希爾當(dāng)時只是從事紡織業(yè)務(wù)寂呛，在過去幾十年虧損了很多錢怎诫。我所做的最愚蠢的事，就是尋找機(jī)會改善和擴(kuò)張現(xiàn)有的紡織業(yè)務(wù)贷痪，好多年我都一直在做這種蠢事幻妓。后來，我靈感爆發(fā)劫拢，竟然還出去收購了另一家紡織公司肉津。啊啊啊舱沧！最終我清醒過來妹沙，收購了一家保險公司第一次進(jìn)入保險行業(yè)，后來又收購公司進(jìn)入其它行業(yè)熟吏。

關(guān)于我們這種投資范圍沒有任何限制（world-is-our-oyster）的優(yōu)勢還有一個補(bǔ)充：除了評估一家企業(yè)相對于競爭對手的吸引力之外距糖，我們還會衡量比較收購企業(yè)與在證券市場買入股票機(jī)會的吸引力。大部分公司管理層不會這樣比較牵寺。很多時候悍引，企業(yè)收購價格相對于投資其股票或債券能夠獲得的收益簡直高得離譜。這種情況下缸剪，我們會買入股票吗铐，等待更好的收購機(jī)會。

我們在資本配置上的靈活性現(xiàn)在越來越有助于公司的發(fā)展杏节。我們能夠從我們下屬公司賺的利潤中提取資金唬渗，比如喜詩糖果和Business Wire（我們下屬公司中經(jīng)營最好的兩家企業(yè)，但其所在行業(yè)再投資機(jī)會非常有限）奋渔，然后用這些資金做為收購BNSF需要的龐大資金中的一部分镊逝。

我們最后一項(xiàng)優(yōu)勢是非常難以復(fù)制而且已經(jīng)滲透于伯克希爾公司骨子里的企業(yè)文化。在企業(yè)經(jīng)營中嫉鲸，企業(yè)文化至關(guān)重要撑蒜。

首先，代表股東的公司董事像股東一樣思考和行動。他們只收到口頭上的補(bǔ)償：沒有股票期權(quán)座菠，沒有受限制的股票狸眼，實(shí)際上沒有任何現(xiàn)金收入。我們并不為公司董事提供責(zé)任保險浴滴，盡管幾乎所有其它大型上市公司都提供拓萌。如果他們折騰你這個小股東投到公司里面的錢，他們作為大股東自己也會損失掉自己的錢升略。除了我個人的持股之外微王，其他董事和他們的家族持有伯克希爾公司股票市值超過30億美元。因此我們的董事以公司所有人的身份從切身利益出發(fā)密切監(jiān)督伯克希爾公司的行動及效果品嚣。我和各位股東都非常幸運(yùn)有這些董事做為我們的管家炕倘。

我們下屬公司經(jīng)理人中也同樣奉行全心全意為所有人服務(wù)態(tài)度。在很多情況下翰撑，是他們本人尋找到伯克希爾來收購他們及他們家族已經(jīng)持有很多年的企業(yè)罩旋。他們之所以找到伯克希爾，就是從所有人的利益出發(fā)眶诈，而伯克希爾能夠提供一個鼓勵他們繼續(xù)保持所有人利益導(dǎo)向的環(huán)境瘸恼。擁有熱愛自己的企業(yè)的經(jīng)理人絕對不是一個小小的優(yōu)勢。

文化會自我繁衍册养。正好溫斯頓·邱吉爾所說：“你塑造你的房子，然后你的房子塑造你压固∏蚶梗”這個哲理同樣適用于企業(yè)經(jīng)營。官僚主義的程序會產(chǎn)生更多的官僚主義帐我，專制的企業(yè)帝國會引發(fā)更多的專制行為坎炼。（正如一個滑稽小丑所說：“當(dāng)你鉆進(jìn)汽車坐到后座，而車卻一動不動拦键，你就知道你不再是CEO了” ）伯克希爾的公司總部辦公室每年租金僅為270,212美元谣光。此外，公司總部所有資產(chǎn)芬为，包括家具萄金、藝術(shù)品、可口可樂售貨機(jī)媚朦、餐廳氧敢、高科技設(shè)備，以及所有你能想到的東西在內(nèi)询张，資產(chǎn)總值只有301,363美元孙乖。只要我和芒格對待股東的錢像對待自己的錢一樣，伯克希爾下屬公司的經(jīng)理人也會同樣非常認(rèn)真對待股東的錢。

我們伯克希爾公司的管理層激勵機(jī)制唯袄，我們的年度股東大會弯屈，甚至我們的年報，全部設(shè)計(jì)以強(qiáng)化伯克希爾的文化恋拷，使之強(qiáng)大到成為一個武器资厉，能夠驅(qū)逐那些不能認(rèn)同我們企業(yè)文化的經(jīng)理人。這種企業(yè)文化每年都會變得更加強(qiáng)大梅掠，即使我和芒格離開公司的舞臺酌住，照樣保持完好不變。

我們需要以上我所描述的所有優(yōu)勢才能夠理所當(dāng)然做得很好阎抒。我們下屬公司的經(jīng)理人將會創(chuàng)造更多的盈利酪我，對此你完全可以放心。但是我和芒格能不能在資本配置上做好份內(nèi)的事且叁，部分取決于企業(yè)收購市場上的競爭環(huán)境都哭。不過請股東們放心，我們將做出最大的努力逞带。

汽車比賽的基本原則是欺矫，要想最先完成比賽，首先你必須完成比賽展氓。這個原則同樣適用企業(yè)經(jīng)營穆趴，是指導(dǎo)伯克希爾公司每一個行動的基本原則。

毫無疑問遇汞，有些人通過使用借來的錢變得非常富有未妹。可是空入，也有些人由于使用借來的錢卻變得非常貧窮络它。但財(cái)務(wù)杠桿發(fā)揮作用時，能夠擴(kuò)大你的盈利歪赢。你的配偶會認(rèn)為你非常聰明能干化戳，你的鄰居會妒忌你。但是財(cái)務(wù)杠桿會讓人上癮埋凯。一旦從財(cái)務(wù)杠桿創(chuàng)造的奇跡中獲利点楼，只有極少數(shù)人會退回到更加保守的負(fù)債比率。正如我們在小學(xué)3年級就學(xué)過的白对，有些人在2008年的金融危機(jī)中又重新學(xué)習(xí)了一遍盟步，任何一系列有利的數(shù)據(jù)，不管這些數(shù)據(jù)多么令人心動躏结，只要乘以零却盘，都會灰飛煙滅。歷史告訴我們，即使是非常聰明的人黄橘，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿產(chǎn)生的結(jié)果經(jīng)常是零兆览。

當(dāng)然，財(cái)務(wù)杠桿對企業(yè)也可能是致命的塞关。有著巨大債務(wù)的企業(yè)經(jīng)常假設(shè)這些負(fù)債到期時抬探，企業(yè)肯定能夠再融資而不用全部還本付息。這些假設(shè)經(jīng)常是合理的帆赢。但是小压，有些特別情況下，或者是由于企業(yè)自身出現(xiàn)特別問題椰于，或者是全球性的貸款短缺怠益，到期債務(wù)必須還本付息。這時瘾婿，只有現(xiàn)金才管用蜻牢，其它都是浮云。

借債者那時才明白偏陪，信用如同氧氣一樣抢呆。信用和氧氣非常豐富時，你會感覺不到它的存在笛谦。但是信用和氧氣一旦消失抱虐，你就會什么也感覺不到。即使是很短一段時間缺少信用饥脑，也會讓一個企業(yè)毀滅梯码。事實(shí)上，2008年9月好啰，在美國經(jīng)濟(jì)的很多行業(yè)由于信用缺失幾乎摧毀整個美國。

即使只會給伯克希爾公司的生存帶來非常微小的一點(diǎn)點(diǎn)威脅儿奶，我和芒格對于這樣的行為也不會有任何興趣(我們兩個老頭的年齡加在一起有167歲框往，從頭再來這種事想也不會想，根本不會列入我們的人生目標(biāo))闯捎。我們永遠(yuǎn)會清醒地認(rèn)識到這個事實(shí)椰弊，那就是你們，我們的股東也是合伙人汹忠，托付給我們的資金在很多情況下是你們一生儲蓄積累下來的財(cái)富中的很大一部分葫笼。除此之外无牵，還有非常重要的慈善活動依賴于我們的謹(jǐn)慎投資。最后清焕，許多由于事故致殘由我們公司支付保險賠償?shù)氖芤嫒诉€指望著我們來支付未來幾十年的生活費(fèi)用。如果我們只是為了追求幾個百分點(diǎn)的超額收益率，就拿所有以上這些人必須滿足的需求去冒險秸妥，絕對是不負(fù)責(zé)任的滚停。

我們?yōu)槭裁慈绱藰O端厭惡任何財(cái)務(wù)上的冒險，我個人的歷史經(jīng)歷或許可以給出部分解釋粥惧。芒格從小長大的地方键畴，和我已經(jīng)居住了52年的房子只有100碼遠(yuǎn)，而且我們上的是奧馬哈市區(qū)里面同一所公立高中突雪，我的爸爸起惕、妻子、三個孩子和兩個孫子也是上了這所高中咏删。但是在芒格35歲以前惹想，我從來沒有見過他《牛可是我和芒格都是小男孩的時候都在我爺爺?shù)碾s貨店里打過工勺馆。盡管我倆打工的時間相隔5年之久。我爺爺?shù)拿质嵌髂崴固?Ernest)侨核，可能再也沒有任何人比他更適合這個名字了草穆。所有為恩尼斯特工作過的人，即使是一個小男孩搓译，都會受到這段工作經(jīng)驗(yàn)的重大影響悲柱。

下一頁你會看到恩尼斯特在1939年寫給他的最小的兒子也就是我的叔叔弗雷德的一封信。同樣的信也寫給過他另外四個孩子些己。我還保存著爺爺寫給我姑姑愛麗絲的同樣內(nèi)容的一封信豌鸡。1970年，作為姑姑的遺囑執(zhí)行人段标，我打開了她放在銀行的安全保管箱涯冠，發(fā)現(xiàn)了爺爺給她的信，信里還有1000美元現(xiàn)金逼庞。

我爺爺恩尼斯特從來沒有讀什么商業(yè)院校蛇更，事實(shí)上他連高中也沒有讀完，但是他非常明白赛糟，作為確保生存的前提之一派任，變現(xiàn)能力至關(guān)重要。在伯克希爾公司璧南，我們嚴(yán)格遵循他保留足夠現(xiàn)金的原則掌逛，但保留的現(xiàn)金數(shù)量要比他的1000美元大一些，我們發(fā)誓保證至少持有100億美元的現(xiàn)金司倚，而且是除去我們下屬政府管制的公用事業(yè)(2242.425,38.67,1.75%)公司和鐵路公司持有的現(xiàn)金之外豆混。由于這個承諾篓像，我們習(xí)慣手上至少保持200億美元的現(xiàn)金，既可以使我們抵擋出乎意料的巨大保險理賠損失(迄今為止是Katrina颶風(fēng)給我們帶來的30億美元保險理賠損失崖叫，這是保險行業(yè)賠付最多的災(zāi)難事件)遗淳，又可以讓我們迅速抓住收購企業(yè)或者證券投資的機(jī)會，尤其是在金融危機(jī)發(fā)生的時候心傀。

我們把大部分現(xiàn)金放在美國國庫券上屈暗，而避免只是為了多賺幾個基點(diǎn)的利息去投資其余短期證券。早在2008年商業(yè)票據(jù)和貨幣市場基金的脆弱性變得非常明顯之前脂男，我們就已經(jīng)堅(jiān)持只把現(xiàn)金投在國庫券上的原則养叛。我們非常認(rèn)同投資作家Ray DeVoe的看法：“更多的錢損失在追求盈利上而不是損失在槍口下≡壮幔”在伯克希爾公司弃甥，我們既不依賴于銀行信用額度，也不會簽訂需要提供擔(dān)保的借款合同汁讼，除非是為了獲得相對于我們龐大的流動性資產(chǎn)而言數(shù)量非常微小的資金淆攻。

此外，過去40年嘿架，伯克希爾沒有花過一分錢來支付股利或者回購股票瓶珊。相反，我們保留所有利潤不做分配以增強(qiáng)我們的財(cái)務(wù)實(shí)力耸彪，這種增強(qiáng)現(xiàn)在相當(dāng)于每個月增長10億美元伞芹。過去40年伯克希爾公司的凈資產(chǎn)從最初的0.48億美元增長到如今的1570億美元，內(nèi)在價值增長得更多蝉娜。沒有其他任何一家公司能夠像我們這樣堅(jiān)持不懈地積累財(cái)務(wù)實(shí)力唱较。

正是由于我們在財(cái)務(wù)杠桿上非常謹(jǐn)慎小心，我們在盈利上不得不支付一些小的代價召川。但是南缓，擁有充足的可迅速變現(xiàn)的流動資產(chǎn)，讓我們睡得非常安穩(wěn)荧呐。更重要的是汉形，在美國經(jīng)濟(jì)有時會突然爆發(fā)的金融危機(jī)時期，其他人為了生存亂成一團(tuán)時坛增，我們在財(cái)務(wù)上和情緒上都彈藥充足地準(zhǔn)備開始反擊。這正是我們能夠在2008年雷曼破產(chǎn)之后的金融危機(jī)期間短短25天就投資出去156億美元的原因薄腻。

巴菲特