第一節(jié)?如何建立行業(yè)研究的框架

1.研究目的

理解公司的目的：屁股決定腦袋博肋，目的決定手段膛檀！不同的目的據(jù)定了不同的關(guān)注重點秀撇，進而決定了不同的研究手段抡秆。

（1）PE投資機構(gòu)：關(guān)注要點是公司投資價值，能不能賺錢侦讨，因此看被投資企業(yè)一方面是業(yè)績一方面是能否投資退出來獲利——因此驶冒，我們需要重點理解公司運營狀態(tài)、核心資源韵卤、發(fā)展?jié)摿ζ邸Ｍㄋ渍f是研究公司未來價值，投資后能不能賺錢——一是未來公司業(yè)績能否高速增長沈条，二是能夠通過資本市場實現(xiàn)套利（如能夠IPO需忿、被并購），即落地于未來業(yè)績和退出拍鲤。

（2）投資銀行：關(guān)鍵看我能否為公司提供資本運作的服務(wù)（IPO贴谎、并購重組、做股權(quán)激勵計劃等等）——因此重點關(guān)注公司業(yè)務(wù)前景季稳、風(fēng)險合規(guī)性擅这、挖掘資本運作空間——落地于資本運作的可行性。

（3）二級市場投研機構(gòu)：關(guān)注公司股價能不能漲——理解公司發(fā)展預(yù)期和可實現(xiàn)預(yù)期——落地于業(yè)績和股價（需要看到超預(yù)期的因素景鼠，挖掘大家沒有看到的東西）

[if !supportLists]（4）[endif]咨詢機構(gòu)：理解公司商業(yè)模式仲翎、核心資源痹扇、存在風(fēng)險、發(fā)展戰(zhàn)略——咨詢機構(gòu)的任務(wù)主要是提供咨詢建議溯香，所以它落地于現(xiàn)有商業(yè)模式的優(yōu)化及戰(zhàn)略的實現(xiàn)

目的不同決定關(guān)注重點不同——研究手段不同鲫构。

公司研究是不斷變化的，需要與實踐相結(jié)合玫坛。不是無腦的吹捧结笨，不是公開信息的簡單羅列。

公司研究要有獨立的思考Ｊ啤炕吸！

2.研究框架

2.1層次——截圖

公司愿景及定位——不同，決定發(fā)展戰(zhàn)略不同

（1）公司商業(yè)模式——組織調(diào)用資源進而創(chuàng)造價值

組織和流程：組織結(jié)構(gòu)勉痴、業(yè)務(wù)流程赫模、公司治理、公司文化

核心資源——人員團隊蒸矛、資本實力瀑罗、技術(shù)儲備、銷售渠道雏掠、資源壟斷

發(fā)展戰(zhàn)略——戰(zhàn)略選擇斩祭、實施方案、實施保障

（2）產(chǎn)業(yè)總體趨勢——歷史進程

2.2商業(yè)模式

通過業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖乡话，可以清晰地展示企業(yè)所在產(chǎn)業(yè)鏈的結(jié)構(gòu)停忿、提供的服務(wù)、依賴的資源蚊伞、資金流向，形成完整吮铭、自治的邏輯線條时迫。

同時，需要將公司告知的業(yè)務(wù)模式與收入結(jié)構(gòu)比較谓晌，按照公司營業(yè)收入結(jié)構(gòu)確定主營業(yè)務(wù)掠拳。

首先畫出公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖：截圖，實線代表資源和服務(wù)流向纸肉，虛線代表資金流向

第一步參考公司公開的信息（年報溺欧、招股說明書），確定公司的收入細(xì)分結(jié)構(gòu)柏肪，收入構(gòu)成姐刁。也能看出公司的哪個業(yè)務(wù)板塊是傳統(tǒng)的、新興的烦味，是未來的業(yè)績增長點聂使。主營業(yè)務(wù)是由收入構(gòu)成決定的。

第二步再畫公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖。因為一個公司可能有好幾個業(yè)務(wù)柏靶，截圖的那個圖只是其中的一個業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)圖弃理。在收入中占比較小的業(yè)務(wù)可以不畫。

2.4商業(yè)模式的支撐體系

（1）組織和流程：傾向于進行現(xiàn)場盡調(diào)屎蜓，從公開信息無法核查真實

流程：根據(jù)公司的商業(yè)模式來確定公司各個業(yè)務(wù)板塊的主要流程痘昌。包括產(chǎn)供銷體系，以及相應(yīng)配套的研發(fā)炬转、管理辆苔、財務(wù)流程。（公開信息無法查詢清晰返吻，我們關(guān)注的是業(yè)務(wù)流程的執(zhí)行情況姑子，比如內(nèi)部是否建立了風(fēng)險監(jiān)控體系）

組織：各個核心的流程是如何通過組織來實現(xiàn)落地的，包括組織的管理模式（業(yè)務(wù)测僵、日常街佑、績效），組織構(gòu)成及激勵能否支持組織的運轉(zhuǎn)捍靠。（組織結(jié)構(gòu)是否符合其商業(yè)模式沐旨，如投行的大平臺制度即大鍋飯和事業(yè)部制度即小團隊模式）

公司是否有穩(wěn)定成熟的治理結(jié)構(gòu)。（一般要求治理層即股東榨婆、董事會與管理層即總經(jīng)理磁携、財務(wù)總監(jiān)相分離，但是國內(nèi)并沒有那么規(guī)范良风，因為國內(nèi)很多創(chuàng)始人都是管理者谊迄，而不像國外發(fā)展了好幾代了，所以國內(nèi)的信息披露制度非常完善烟央。但這種家族企業(yè)比較令人擔(dān)心统诺，造假串通的可能性很大，而PE投資者投資后也無法行使其管理權(quán)疑俭。因此盡調(diào)家族企業(yè)時重點是公司的人事管理模式粮呢。）

公司內(nèi)部文化與商業(yè)模式、企業(yè)發(fā)展愿景是否匹配钞艇。

（2）核心資源：能夠通過公開信息去核實

商業(yè)模式不同需要的核心資源不同：

資本資源：是基本資源啄寡，需考慮公司資本總額及公司流動性，已有資本及資本獲取能力哩照。如公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相關(guān)的挺物，如基建項目、PPP業(yè)務(wù)葡秒，因為需要公司進行大量墊資的姻乓，即這些公司的業(yè)務(wù)模式是融資驅(qū)動的嵌溢，決定其發(fā)展的就是它的墊資能力。

企業(yè)經(jīng)理人資源蹋岩，技術(shù)儲備資源（首先赖草，披露說自己擁有高新技術(shù)的企業(yè)，不一定具有高新技術(shù)剪个。高新技術(shù)企業(yè)是一種資質(zhì)秧骑，核心作用是可以減稅，需要達到一定標(biāo)準(zhǔn)扣囊，最主要的標(biāo)準(zhǔn)是研發(fā)費用占總營業(yè)收入的多少乎折。但是申請時不需要對技術(shù)資質(zhì)進行實質(zhì)性審核判斷，因此高新技術(shù)企業(yè)資質(zhì)本身并不能證明企業(yè)的技術(shù)能力如何侵歇，僅僅是起到免稅的作用骂澄。其次，判斷技術(shù)儲備可以看公司的專利資源惕虑，雖然不一定看得懂坟冲。有一些行業(yè)大牛可能僅僅是站臺）溃蔫，銷售渠道資源健提，政商關(guān)系資源

需要嚴(yán)格核查公司相關(guān)資源的真實性、穩(wěn)定性伟叛，以及與業(yè)務(wù)戰(zhàn)略的匹配性私痹。比如快消類企業(yè)總是強調(diào)技術(shù)資源沒有用。

（3）發(fā)展戰(zhàn)略：

公司選擇什么樣的發(fā)展戰(zhàn)略统刮、戰(zhàn)略如何落地：

戰(zhàn)略選擇：選擇是否合理紊遵，是否符合行業(yè)趨勢，與公司資源實力是否匹配

戰(zhàn)略實施：是否存在明確的戰(zhàn)略實施方案侥蒙，方案是否有可執(zhí)行性癞蚕，公司是否貫徹落實

實施保障：戰(zhàn)略要落地還需要什么資源——如何獲取這類資源，如何跟蹤戰(zhàn)略實施進度辉哥，開展績效評價。

2.3產(chǎn)業(yè)發(fā)展的總體趨勢——截圖

（1）市場規(guī)模：決定了企業(yè)未來的發(fā)展上限攒射，天花板（如牙膏醋旦，已經(jīng)飽和，但從分層角度看高端市場不足会放，成功的案例云南白藥）——比如市場是本身已經(jīng)很穩(wěn)定了

市場結(jié)構(gòu)：細(xì)分方式很多饲齐，包括區(qū)域結(jié)構(gòu)（國內(nèi)/海外，東部/西部）咧最，用戶結(jié)構(gòu)（軍用/民用捂人，工業(yè)/消費御雕，城市/農(nóng)村），用戶分層（高中低端滥搭，必需品/奢侈品）——看市場規(guī)模先看市場結(jié)構(gòu)酸纲，因為即使已經(jīng)很成熟的市場比如牙膏市場，也可以細(xì)分瑟匆，找到具有發(fā)展前途的方面闽坡，比如牙膏中的高端市場。因此愁溜，在確定細(xì)分市場之前你要先明白研究的公司在市場中的具體定位疾嗅。

精準(zhǔn)確定公司的服務(wù)和產(chǎn)品在市場結(jié)構(gòu)中的位置

市場替代：市場間的跨界沖擊

（2）市場發(fā)展的驅(qū)動力：不同行業(yè)和細(xì)分市場中，市場發(fā)展驅(qū)動力的不同特點冕象、什么樣的企業(yè)能夠在競爭中勝出

消費品：消費升級——可支配收入代承、生活理念相關(guān)——品牌優(yōu)勢和便捷區(qū)位渠道

工業(yè)設(shè)備：下游消費市場——下游廠商出貨量——進入大型廠商供應(yīng)鏈的能力

軍用設(shè)備：技術(shù)升級、政策導(dǎo)向

（3）市場發(fā)展格局

市場競爭呈現(xiàn)什么樣的特點渐扮，公司在市場競爭中的地位：

市場競爭結(jié)構(gòu)：壟斷论悴、寡頭、自有競爭

競爭定位：結(jié)合公司業(yè)務(wù)模式席爽、覆蓋市場及核心資源意荤，定位在市場競爭中的位置

對標(biāo)競爭對手：確定、研究對手只锻，判斷公司競爭實力

結(jié)合市場發(fā)展驅(qū)動力玖像，確定未來競爭趨勢。

2.5不同機構(gòu)研究業(yè)務(wù)的關(guān)注要點

不同機構(gòu)從不同立場出發(fā)齐饮，形成了具有不同的關(guān)注要點和評價體系：

投資銀行：

PE機構(gòu)：

二級市場研究：

戰(zhàn)略咨詢機構(gòu)：

3財務(wù)分析

3.1財務(wù)分析的作用

發(fā)現(xiàn)問題：挖掘企業(yè)業(yè)務(wù)特點（財務(wù)分析一定要與企業(yè)的業(yè)務(wù)聯(lián)系起來捐寥，用業(yè)務(wù)區(qū)解釋財務(wù)），發(fā)現(xiàn)商業(yè)模式及業(yè)務(wù)存在的問題祖驱，具體方式包括會計政策分析握恳、比率分析（盈利、償債捺僻、流動性乡洼、營運、成長性分析）匕坯、重點科目分析束昵。

解釋問題：解釋問題，需要聯(lián)系企業(yè)真實的商業(yè)模式及業(yè)務(wù)運營流程葛峻。

切記锹雏，不能以單純的財務(wù)數(shù)字解釋財務(wù)數(shù)字（如因為營業(yè)成本增速快，所以毛利率下降）

挖掘財務(wù)數(shù)字異常背后的原因术奖，善用同行業(yè)公司的比較礁遵；

通過現(xiàn)象看本質(zhì)：如應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率較低轻绞，一定程度上說明企業(yè)在面對客戶的弱勢地位；較低的毛利率佣耐，不能使人信服該公司是一家高科技企業(yè)政勃。

后續(xù)預(yù)測：結(jié)合盡調(diào)

4主要方法論

4.1概述（調(diào)用一切手段和方法）

公開信息查詢：

工商法務(wù)信息：全國工商信息查詢網(wǎng)、企查查晰赞、巨潮網(wǎng)（如為上市公司）稼病、企業(yè)裁判文書網(wǎng)

行業(yè)信息：行業(yè)研究報告（深度）、相關(guān)上市公司招股書掖鱼、新聞然走、行業(yè)協(xié)會網(wǎng)站

業(yè)務(wù)信息：公司官網(wǎng)、競爭對手官網(wǎng)戏挡、主要產(chǎn)品銷售渠道（淘寶芍瑞、京東）、新聞褐墅、行業(yè)協(xié)會網(wǎng)站拆檬、其他數(shù)據(jù)庫（wind）

盡調(diào)及訪談：

現(xiàn)場盡調(diào)

管理層訪談、銀行及行業(yè)協(xié)會咨詢（打電話之前想好邏輯）

公司及競爭對手銷售咨詢

其他個人資源

其他研究手段

第二節(jié)?招股書導(dǎo)讀

1.招股書的結(jié)構(gòu)及要點

什么是招股書：按照證監(jiān)會的要求制作的妥凳、融合了與IPO竟贯、發(fā)行人相關(guān)的所有的信息的集合體，是IPO過程中最核心的法律文書逝钥；法律的角度屑那，是一種要約邀請；真實艘款、準(zhǔn)確持际、全面、完整地披露了發(fā)行人信息哗咆；向投資者展現(xiàn)發(fā)行人的投資價值蜘欲、揭露投資風(fēng)險。（發(fā)債的是《募集說明書》晌柬，股票非公開發(fā)行也沒有招股書）

寫作要求：創(chuàng)業(yè)板有自己的規(guī)定《創(chuàng)業(yè)板首發(fā)管理辦法》姥份，其他三個板塊均適用《首發(fā)管理辦法》，即上交所主板年碘、深交所主板殿衰、深交所中小板適用《首發(fā)管理辦法》體系1號-招股說明書（2015年修訂），而創(chuàng)業(yè)板適用28號-創(chuàng)業(yè)板公司招股說明書（2015年修訂）盛泡。

注意：（1）雖然要求信息披露的完整性，但是對于一些行業(yè)不適用娱颊，如軍工類企業(yè)——原則是能不披露就不披露傲诵，如果必須披露則可以使用一些特殊符號或者代碼代替凯砍；金融、房地產(chǎn)行業(yè)拴竹，還要執(zhí)行“特定行業(yè)的特定規(guī)定”悟衩。（2）寫作要求：要求言簡意賅、有理有據(jù)栓拜、去廣告化座泳。因為發(fā)行成功之前受眾是監(jiān)管機構(gòu)，要迎合他們的審核要求幕与；招股書中所有表述都必須有相應(yīng)的資料挑势、數(shù)據(jù)支撐。

披露時間：4個時間點啦鸣，雖存在一些差異潮饱，但實質(zhì)內(nèi)容相同。

審核階段招股說明書（申報稿）首次申報給證監(jiān)會诫给，即招股書的預(yù)披露

招股說明書（申報稿更新）根據(jù)證監(jiān)會意見修改后的招股書

擬發(fā)行階段招股意向書無發(fā)行價格香拉、發(fā)行量、募集金額

上市階段招股說明書終稿

招股說明書誰來寫（信息披露義務(wù)人）：證券公司為發(fā)行人撰寫中狂，之后再交由發(fā)行人完善

寫什么（重點）：證監(jiān)會有明確的格式要求凫碌。

1.1主板、創(chuàng)業(yè)板招股書對比

主板與創(chuàng)業(yè)板的框架比較

根據(jù)項目組成員的盡調(diào)范圍來劃分寫作范圍胃榕。通常分為業(yè)務(wù)盛险、法律、財務(wù)三大板塊（閱讀時也可以這樣閱讀）勤晚。

PS：閱讀時的建議——注意財務(wù)信息與非財務(wù)信息的匹配枉层，財務(wù)信息之間的匹配，比較核心的章節(jié)為業(yè)務(wù)板塊（雖然所有信息都重要赐写，具體看什么應(yīng)依據(jù)閱讀的人的角色而定——投資者看所有章節(jié)鸟蜡；行業(yè)、公司研究者主要看業(yè)務(wù)情況挺邀；財務(wù)工作人員主要看財務(wù)部分揉忘；投資銀行業(yè)務(wù)相關(guān)人員如中介機構(gòu)、擬上市企業(yè)董秘等端铛，關(guān)注一些問題的解決途徑和公司的情況）泣矛。

1.2招股書結(jié)構(gòu)及特點

2.發(fā)行人基本情況

基本概要、歷史沿革禾蚕、股權(quán)情況您朽、內(nèi)部職工股和員工及社保情況、主要股東承諾及履行情況换淆。

（1）基本概要：公司基本情況哗总，設(shè)立時間几颜，股本，主營業(yè)務(wù)讯屈，股東

（2）歷史沿革：歷次股權(quán)變更（增減資蛋哭、縮股）重點關(guān)注——轉(zhuǎn)讓變動原因、轉(zhuǎn)讓/增資價格涮母、轉(zhuǎn)讓/被轉(zhuǎn)讓對象/轉(zhuǎn)讓時間谆趾、出資問題（確保符合相應(yīng)階段的法規(guī)要求）、重大重組情況（對發(fā)展脈絡(luò)的認(rèn)識叛本，是內(nèi)生發(fā)展沪蓬，利潤滾雪球OR并購，外延式發(fā)展）

（3）股權(quán)情況：重點關(guān)注——組織架構(gòu)（向下：部門設(shè)置炮赦、高管設(shè)置怜跑；向上：股權(quán)架構(gòu)，實際控制人吠勘，知名投資機構(gòu)性芬，發(fā)行人子公司狀況（設(shè)立子公司的必要性，銷售網(wǎng)絡(luò)剧防、生產(chǎn)經(jīng)營布局是否合理植锉，如紙包裝生產(chǎn)）

（4）內(nèi)部職工股（歷史遺留問題：超比例/價格發(fā)行）情況、員工及社保（不符合法律法規(guī)的情況較常見）情況

（5）主要股東承諾及履行情況

3.業(yè)務(wù)板塊

3.1歷史/行業(yè)/公司

3.2業(yè)務(wù)概況及歷史

主營業(yè)務(wù)峭拘、主要產(chǎn)品（服務(wù)）及設(shè)立以來的基本情況/行業(yè)情況/公司自己本身的業(yè)務(wù)情況

3.3行業(yè)情況介紹——非常詳細(xì)俊庇，可以作為模板學(xué)習(xí)

（1）法律法規(guī)及政策（2）行業(yè)概況（3）影響因素（4）行業(yè)特性（5）上下游；出口情況

3.4業(yè)務(wù)產(chǎn)品介紹——公司層面

（1）主要產(chǎn)品或服務(wù)的用途（2）工藝流程圖或服務(wù)流程圖（3）經(jīng)營模式鸡挠，包括采購辉饱、生產(chǎn)和銷售模式（4）產(chǎn)能、產(chǎn)量拣展、銷量彭沼、銷售收入，單價及前五大客戶（5）原材料备埃、能源及其供應(yīng)情況以及前五大供應(yīng)商（6）董監(jiān)高姓惑、核心技術(shù)人員與前五大關(guān)系，安全生產(chǎn)及污染

3.5業(yè)務(wù)發(fā)展目標(biāo)

能夠看到企業(yè)的信心按脚、能力于毙、思想

3.6募集資金運用——項目靠不靠譜

募集資金可行性、合理性及募集資金情況說明

例如：擴大現(xiàn)有產(chǎn)能辅搬、新產(chǎn)品開發(fā)唯沮；固定資產(chǎn)乱豆、研發(fā)支出棕兼；合資經(jīng)營或者合作經(jīng)營望蜡；股權(quán)收購佩研、資產(chǎn)收購纺蛆；償還債務(wù)锻弓；補充營運資金搓茬。

4. 公司治理板塊

4.1同業(yè)競爭與關(guān)聯(lián)交易

公司獨立性：資產(chǎn)完整方面兽掰、人員獨立竿滨、財務(wù)獨立佳恬、機構(gòu)獨立、業(yè)務(wù)獨立

4.2董監(jiān)高與核心技術(shù)人員（非常詳細(xì)）

穩(wěn)定性于游、創(chuàng)造性

4.3公司治理

制度健全毁葱、無違法情況、資金占用對外擔(dān)保贰剥、內(nèi)控情況

5.財務(wù)板塊

5.1財務(wù)會計信息

審計報告+四大小報告

5.2管理層討論與分析

核心章節(jié)倾剿，三年一期財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，包括橫向分析和縱向分析蚌成，分表前痘、分科目的比較分析；

財務(wù)狀況分析：包括資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)分析担忧、資產(chǎn)負(fù)債質(zhì)量分析

利潤表相關(guān)：（1）營業(yè)收入構(gòu)成及變動情況分析（2）影響利潤的主要因素分析（3）利潤表項目分析（4）利潤敏感性分析（5）毛利率變動情況分析（核心之一）（6）非經(jīng)常性損益等影響

現(xiàn)金流量分析：經(jīng)營活動芹缔、投資活動、籌資活動

5.3股利分配決策

最近三年股利分配政策瓶盛、實際股利分配情況以及發(fā)行后的股利分配政策（發(fā)行前和發(fā)行后的）

第三節(jié)IPO業(yè)務(wù)簡介及承做流程概覽

1. IPO內(nèi)涵及對企業(yè)的意義

IPO指的是：首次公開發(fā)行并上市（一板和二板）

意義和價值：

（1）投資價值的發(fā)現(xiàn)最欠；（2）企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的規(guī)范和信息的透明；（3）融資工具的豐富（股權(quán)惩猫、債權(quán)芝硬、銀行授信、股權(quán)質(zhì)押）轧房；（4）提升商業(yè)知名度與信譽拌阴。

PS：多層次資本市場：上交所的主板+深交所的主板、中小板（主板）+深交所創(chuàng)業(yè)板锯厢、科創(chuàng)板（二板市場）+新三板（三板市場皮官，不叫上市）+產(chǎn)權(quán)交易所、股權(quán)交易市場等

2. IPO的法規(guī)體系及主要規(guī)定

2.1企業(yè)上市相關(guān)法律法規(guī)解讀

公司法实辑、證券法（最基礎(chǔ)的）/證監(jiān)會及交易所監(jiān)管法規(guī)/監(jiān)管機構(gòu)具體解釋

2.2企業(yè)上市相關(guān)法律法規(guī)解讀——主板捺氢、中小板VS創(chuàng)業(yè)板

A股IPO涉及的——《公司法》、《證券法》剪撬、《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》摄乒、《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》、《上交所股票上市規(guī)則》、《深交所股票上市規(guī)則》馍佑、《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》

主板斋否、中小板VS創(chuàng)業(yè)板——財務(wù)要求、股本要求拭荤、業(yè)務(wù)經(jīng)營茵臭、公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)舅世、合法合規(guī)旦委、關(guān)聯(lián)交易與同業(yè)競爭、內(nèi)部控制

3. IPO涉及的中介機構(gòu)及主要指責(zé)

3.1中介機構(gòu)

（1） 保薦機構(gòu)雏亚、主承銷商（2）律師（3）審計機構(gòu)（4） 資產(chǎn)評估機構(gòu)（5） 財經(jīng)公關(guān)公司（非必要）

PS：券商是IPO的總協(xié)調(diào)人缨硝！

3.2投行在IPO業(yè)務(wù)中作用?

（1）輔導(dǎo)規(guī)范（2）IPO申報及溝通

3.3中介機構(gòu)在IPO中的主要職責(zé)和作用

律師/會計師/評估機構(gòu)

4. IPO業(yè)務(wù)流程概覽

改制及輔導(dǎo)（規(guī)范）——申報及審核——發(fā)行及上市

5. IPO盡職調(diào)查概述——發(fā)現(xiàn)問題，解決問題

行業(yè)盡職調(diào)查：網(wǎng)絡(luò)調(diào)查罢低，訪談?wù){(diào)查（通用）

法律盡職調(diào)查：（原則）

財務(wù)盡職調(diào)查

盡職調(diào)查工具：一些信息網(wǎng)站

第四節(jié)并購重組業(yè)務(wù)概述

分為兩個層面：其一查辩，上市公司的并購重組：（1）上市公司作為買方去收購別家的資產(chǎn)，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》网持；（2）上市公司作為標(biāo)的宜岛，別人收購上市公司的股權(quán)，適用的法規(guī)是《上市公司收購管理辦法》翎碑。其二谬返，非上市公司的并購重組。

非上市公司的并購重組：主要是兩個老板談日杈，談妥了就行遣铝。投行可以參與其中，可以作為買方財務(wù)顧問或者賣方財務(wù)顧問莉擒，協(xié)助買方進行盡調(diào)酿炸、參與談判；賣方主要是為買方提供項目涨冀，拿提成填硕。比較靈活，只要最后的交易結(jié)構(gòu)能夠被監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)可即可鹿鳖。不受證監(jiān)會監(jiān)管扁眯。

上市公司的并購重組：還要考慮監(jiān)管，出發(fā)點是保護上市公司中小股東的利益翅帜。

國外的上市公司沒有實際控制人的概念姻檀，一般大股東是基金（財務(wù)投資者），即已經(jīng)完全實現(xiàn)了管理層和主要股東的分離涝滴，形成了比較合理的治理結(jié)構(gòu)绣版。因此海外的公司治理問題較少胶台，一方面是法律，一方面是我們的治理結(jié)構(gòu)杂抽，管理層和股東混合诈唬，所以國內(nèi)A股比美股更加注重公司治理，嚴(yán)監(jiān)管缩麸，也是為了保護小股東的利益铸磅。國外投行可能最大的壓力來源于公司董事會，而不是證監(jiān)會杭朱。而A股的上市公司主要的監(jiān)管障礙是證監(jiān)會愚屁、交易所。

并購重組的動力：13年之前主要是國有企業(yè)痕檬、央企混改，民企還是野蠻生長狀態(tài)送浊、實力積累狀態(tài)梦谜，主要的資源還在國企手中；當(dāng)時的國企的主要任務(wù)就是袭景，一旦手下有一家上市公司唁桩，則主要任務(wù)是把集團體內(nèi)的資產(chǎn)注入集團旗下的上市公司，以實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值耸棒，而國企的考核標(biāo)準(zhǔn)之一就是資產(chǎn)的價值荒澡，“發(fā)行股份購買資產(chǎn)”，上市公司發(fā)股份的對價是國企的資產(chǎn)与殃。

2013年单山，是中國的并購重組元年——民企開始崛起，產(chǎn)業(yè)并購開始幅疼。因為創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)了米奸，為民企上市提供了機會；經(jīng)濟發(fā)展了起來爽篷，民企積累了一定的實力悴晰；一二級市場價差套利被民企發(fā)現(xiàn)；2017年之前“并購重組永遠(yuǎn)長”的預(yù)期逐工。

為什么要收購有利潤的標(biāo)的铡溪？原因有二，其一是上市公司要追求利潤泪喊，其二是證監(jiān)會的監(jiān)管棕硫，出于安全考慮也不允許其赴會。

為什么上市公司不會收購少數(shù)股權(quán)窘俺？其一饲帅，無法實現(xiàn)財報的合并复凳，無法體現(xiàn)合并凈利潤；其二灶泵，收購少數(shù)股權(quán)育八，有可能無法對標(biāo)的公司進行掌控，進而標(biāo)的公司的大股東實施一些操作的話有可能損害上市公司的利益赦邻。

綜上髓棋，給上市公司推標(biāo)的時，一是推薦有利潤的惶洲，二是讓其成為大股東按声。

17年之后，永遠(yuǎn)長的預(yù)期破滅恬吕。原因一是15年牛市破滅签则。許多傳統(tǒng)企業(yè)之前跨界并購所謂的“新興行業(yè)”，比如互聯(lián)網(wǎng)铐料、游戲渐裂，而15年后許多企業(yè)估值被打回原形，同時商譽減值钠惩！即許多這種進行瘋狂并購的企業(yè)柒凉，之后的估值并不理想，甚至有可能出現(xiàn)商譽減值的風(fēng)險篓跛。因此17年之后推薦標(biāo)的膝捞，回歸理性，還是看其持續(xù)盈利能力愧沟。

A股市場的最大價值：一蔬咬、二級市場估值套利。傳統(tǒng)行業(yè)PE倍數(shù)沐寺，一級10倍左右计盒，二級市場即完成上市之后，變?yōu)橹辽?0倍芽丹。于是股東擁有的財富大幅增加北启。

1-2章為導(dǎo)師簡要介紹內(nèi)容（自己去看）

3. 并購重組的分類

（大分類：并購重組——上市公司收購標(biāo)的；和收購拔第，外部財團收購上市公司的股權(quán)）

3.1上市公司資產(chǎn)重組的分類

——按交易目的：整體上市咕村、借殼上市、產(chǎn)業(yè)并購

借殼上市：殼資源價值較大蚊俺，因為一二級市場有很大的套利空間懈涛。這些“殼”，多為一些市值較低泳猬、經(jīng)營不完善批钠、大股東欠債急需變現(xiàn)的宇植。借殼上市的方法很多。一旦觸發(fā)：上市公司實際控制權(quán)的變更埋心，二是注入資產(chǎn)后指郁，5個指標(biāo)超過上市公司指標(biāo)的100%的，兩個指標(biāo)都符合則認(rèn)定為借殼上市拷呆。此時闲坎，審核標(biāo)準(zhǔn)很嚴(yán)格，基本等同IPO茬斧，但仍然比IPO寬松一些腰懂。

注意：目前產(chǎn)業(yè)并購是主體。

——按交易規(guī)模：重大資產(chǎn)重組项秉、非重大資產(chǎn)重組

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》分為兩類：出發(fā)三個條件之一即為重大绣溜，一個都沒觸發(fā)則不是重大資產(chǎn)重組。非重大資產(chǎn)重組交易所沒有審核權(quán)限娄蔼。但交易規(guī)模超過多少可能需要公告涮毫。而重大，交易所需要問詢出交易函贷屎。但是若涉及借殼上市或者發(fā)行股份購買資產(chǎn)，則還需要證監(jiān)會艘虎。

——按支付方式：現(xiàn)金支付唉侄、股權(quán)/可轉(zhuǎn)債支付、混合支付

主要的兩種包括現(xiàn)金支付和發(fā)行股份購買資產(chǎn)（上市公司通過發(fā)行股份為對價野建，交易交易對手所持有的標(biāo)的公司属划，即之后標(biāo)的公司的股東將成為上市公司股東，標(biāo)的公司成為上市公司的全資子公司候生，此時大股東的代價是同眯，股份稀釋）；18年12月之后唯鸭，證監(jiān)會開始推行使用可轉(zhuǎn)債支付须蜗，類似于股權(quán)支付。

審核方面：現(xiàn)金支付需要達到重大才需要按照重大資產(chǎn)重組審核目溉。股權(quán)支付則不論重大與否明肮，必須過重組委，按照重大資產(chǎn)重組來審核缭付，而不用去看交易規(guī)模柿估。

第三種是混合支付，一是出于安全的考慮陷猫，保證現(xiàn)金落袋秫舌；二是稅收方面的妖，標(biāo)的公司增值的話需要交納所得稅，因此付一部分現(xiàn)金幫助股東交稅足陨。

對于支付方式的偏好的變化：1516年嫂粟，標(biāo)的公司股東更愿意接受股權(quán)；而現(xiàn)在钠右，并購重組不一定漲赋元，且二級市場波動大，因此目前更愿意接受現(xiàn)金支付飒房。

4.并購重組的審核

4.1 2017審核情況

過會率90%搁凸，被否的原因：一是估值不公允，即證監(jiān)會認(rèn)為你買貴了狠毯，內(nèi)部是不是有利益輸送护糖；二是標(biāo)的公司沒有持續(xù)盈利能力。

買方賣方談成了一般證監(jiān)會不會有太多干涉嚼松。

上市公司重大資產(chǎn)重組

2.1基本流程

收購準(zhǔn)備嫡良，收購實施，審批過戶献酗。

步驟詳解：

首先寝受，停牌。涉及內(nèi)幕交易的可能罕偎，一直到停牌時投行內(nèi)工作人員才知道要并購了很澄，之前只有MD知道。確定開始做并購交易時颜及，開始停牌甩苛。因此，第一步你要學(xué)會保密俏站。

盡調(diào)讯蒲。券商、會計師事務(wù)所肄扎、律所開始進場墨林。但盡調(diào)時間有限，不會像IPO那么全面犯祠。投行作為財務(wù)顧問萌丈，職能是把控風(fēng)險；二是為律師會計師提供盡調(diào)要點雷则，主導(dǎo)盡調(diào)工作進度辆雾；三是協(xié)助整改，如果標(biāo)的公司出現(xiàn)漏洞月劈，需要幫助標(biāo)的公司整改度迂。

盡調(diào)完成后藤乙，會留出一到兩周時間，讓上市公司與其交易對手就交易方案達成一致意見惭墓。其中最重要的是估值坛梁，一是專業(yè)資產(chǎn)評估機構(gòu)，二是券商自己搭建估值模型（較少）腊凶。價格划咐，是談出來的，而不是估值估出來的钧萍。因此褐缠，主要是雙方談判，加以券商的輔助风瘦，通過搭建模型為雙方框定一個大致范圍队魏，而不是說通過資產(chǎn)評估達到一個值，而是一個范圍万搔。交易的談判過程胡桨，實質(zhì)是平衡買賣雙方的利益，以及評估師做資產(chǎn)評估的可行性瞬雹，誰來做這個平衡——券商昧谊。券商既要協(xié)調(diào)買賣雙方，又要與評估師溝通酗捌。

方案達成呢诬，公告預(yù)案或者報告書，復(fù)牌（此時市場看到了我們的公告意敛，股價會馬上調(diào)整），馬上召開董事會膛虫，討論是否通過交易方案草姻；若通過，則報送交易所稍刀，有可能收到反饋（反饋的目的是豐富你的細(xì)節(jié)撩独，進行足夠的披露，從而讓股東能夠進行正確的判斷和決策）账月，即讓你們解釋細(xì)節(jié)综膀，之后反饋過程完成之后，交易所會給你《確認(rèn)函》局齿，就可以提交股東大會了剧劝。15天，從發(fā)出到召開股東大會抓歼。等股東大會通過方案讥此，標(biāo)的公司也通過后拢锹，再報送證監(jiān)會。

停牌——盡調(diào)+談判+整改——預(yù)案形成后萄喳，復(fù)牌當(dāng)天召開董事會卒稳，董事會認(rèn)同后馬上復(fù)牌——與交易所溝通，反饋他巨、澄清——報送股東大會充坑，完成上市公司最終決策——上報證監(jiān)會

發(fā)行股份購買資產(chǎn)：需要確定股份的價格，和標(biāo)的的價值染突。

證監(jiān)會規(guī)定了發(fā)行股份的價格下限：董事會決議公告日前20捻爷、60、120天的三選一均價乘以90%觉痛，不得低于三者——為了保護中小股東的利益役衡。

因此召開董事會之前需要鎖定價格，一旦復(fù)牌股價會有一個劇烈的調(diào)整薪棒，即停牌的時間其實決定了發(fā)行股份的價格手蝎。因此，及時停牌俐芯，一是為了防范內(nèi)幕交易棵介，二是為了及時鎖定價格。

《預(yù)案》和《報告書》：停牌時間15個交易日吧史，時間有限邮辽，而收購價格不一定能夠確定下來，因此公告一個預(yù)案來安撫市場贸营，此時開的是第一次董事會吨述；復(fù)牌后繼續(xù)審計評估，定下來后再公告钞脂，再次開董事會——第二次董事會揣云。即需要看你審計評估的效率。

關(guān)于《盈利預(yù)測補償協(xié)議》：證監(jiān)會要求涉及關(guān)聯(lián)交易的冰啃，需要出具《業(yè)績承諾》邓夕，如上市公司向其大股東收購，需要大股東出具承諾阎毅。實際上焚刚，基本所有的并購重組都有業(yè)績承諾，單方面保護上市公司利益扇调，但是損害標(biāo)的公司股東的利益矿咕，其實是“不平等的條約”。利潤如何確定，實際與估值有關(guān)——這就是業(yè)績“對賭”痴腌。

券商的角色：

1買方財務(wù)顧問：保護買方的利益雌团，確保交易的完成。

2獨立財務(wù)顧問：不僅保護買方上市公司大股東的利益士聪，還保護中小股東的利益锦援。

一般賣方自己也會聘請財務(wù)顧問，證監(jiān)會不監(jiān)管賣方的財務(wù)顧問剥悟。

3.1關(guān)注要點

交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

1.2交易結(jié)構(gòu)設(shè)計目的

（1）交易方案撮合：結(jié)構(gòu)設(shè)計是雙方博弈的過程灵寺，投行人員應(yīng)協(xié)調(diào)雙方進行條件交換

（2）鎖定交易風(fēng)險：業(yè)績承諾與對賭協(xié)議鎖定，增加利益保護措施

（3）符合雙方利益：設(shè)計方案應(yīng)根據(jù)各方需求区岗，適時設(shè)計并購方式略板、支付手段、融資方式慈缔、對賭協(xié)議等核心要素叮称，最大化地滿足雙方利益。

（4）加速交易進展：確保交易在設(shè)計框架內(nèi)一步步順利開展

（5）降低并購成本：綜合考慮稅務(wù)處理藐鹤、債務(wù)安排和人員成本瓤檐，盡可能減小交易成本

2.1交易資產(chǎn)估值

收益法：DCF；資產(chǎn)基礎(chǔ)法娱节；市場法

證監(jiān)會要求三選二挠蛉，之后再二選一。如何選擇依賴于所處行業(yè)肄满，如房地產(chǎn)企業(yè)谴古、礦產(chǎn)企業(yè)一般基礎(chǔ)資產(chǎn)法。

2.2支付方式

2.3對賭協(xié)定

2.4股份鎖定期

關(guān)于上市公司收購

上市公司是被收購方稠歉。

信息披露的目的：其一掰担，讓市場調(diào)整預(yù)期；其二怒炸，收購方的一些信息带饱，取決于你收購了上市公司股份的多少，超過20%或者低于20但成為大股東横媚，則要公告《詳細(xì)權(quán)益變動報告書》纠炮，否則是《簡式權(quán)益變動報告書》月趟，灯蝴。

控股權(quán)溢價：一家上市公司市值100億，我能不能用50個億收購它一般的股權(quán)孝宗？不能穷躁！原因，比如二級市場增值，收購時持續(xù)推高股價问潭；若通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓猿诸，與大股東商量，也不會同意狡忙。因為上市公司控股權(quán)有“殼”價值梳虽。因為可以其為平臺，開展資本運作灾茁，所以即使是個“殼”窜觉，也有價值。但只有控股股東才能享受這個溢價北专，參股股東不行禀挫。西方的監(jiān)管思想認(rèn)為這不公平，因此設(shè)立要約收購機制拓颓，為了讓小股東也享受控股權(quán)溢價语婴。直接向“全體”股東發(fā)出要約，而不是私下找大股東驶睦，于是大小股東都能享受溢價了砰左。因此，要約收購會使收購成本大幅提升啥繁。所以菜职，一般想避免觸發(fā)要約收購，如小于30%旗闽。