沃倫·巴菲特（勞倫斯·卡寧漢編輯）
? ? 這本書的主要章節(jié)選自巴菲特寫給伯克希爾公司股東的信录择，為基本的商業(yè)分析和明智投資提供了指南。巴菲特提出的一個(gè)中心觀點(diǎn)是立美，優(yōu)秀的投資者不應(yīng)只關(guān)注市場匿又，而應(yīng)識(shí)別出優(yōu)秀的企業(yè)，嘗試以好價(jià)格收購它們建蹄，并長期持有碌更。巴菲特在管理伯克希爾時(shí)就是這么做的。
? ? 最近幾十年流行的現(xiàn)代金融理論認(rèn)為洞慎，市場價(jià)格能夠有效地反映企業(yè)價(jià)值针贬，而巴菲特卻不同意這一教條式的觀點(diǎn)，他認(rèn)為市場是以一種“狂躁-抑郁（Manic-depressive）”的方式來定價(jià)的拢蛋。一個(gè)好的投資者要學(xué)會(huì)使自己不受市場情緒的影響桦他，區(qū)分市場價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值。這樣的投資者不會(huì)被高“貝塔”—學(xué)術(shù)理論家們將波動(dòng)性作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素和警告—這樣的廢話所困擾谆棱，他們會(huì)明白波動(dòng)性提供了投資機(jī)會(huì)快压，并會(huì)利用市場的下跌低價(jià)買入。最終垃瞧，市場將證實(shí)他們的良好判斷力蔫劣。
? ? 作為伯克希爾·哈撒韋公司（最初是一家紡織公司）的首席執(zhí)行官，巴菲特取得了巨大的成功个从，他收購了一部分優(yōu)秀企業(yè)所有的或相當(dāng)比例的股份脉幢，然后讓有才能的管理層獨(dú)自運(yùn)營這些企業(yè)。他的方法是以業(yè)務(wù)為中心嗦锐，而不是以市場為導(dǎo)向嫌松，長期支持這些公司的發(fā)展。巴菲特避開了多元化投資的流行概念奕污，主張投資者應(yīng)該專注于他能理解的東西萎羔。
? ? 此外，一個(gè)好的投資者需要根據(jù)商業(yè)機(jī)會(huì)自身的條件及其所處的特定環(huán)境來做出決策碳默。他論證說贾陷，很不幸，這些原則在20世紀(jì)80年代和90年代的狂熱中被遺忘了嘱根。在這期間髓废，“垃圾”和零息債券成為流行的投資模式，股票價(jià)格與價(jià)值脫節(jié)该抒，給許多人帶來了金融災(zāi)難慌洪。這些年的并購運(yùn)動(dòng)尤其對(duì)收購公司的股東造成了損害，因?yàn)椴①復(fù)婕暗竭@些公司價(jià)值被低估的股票被用來交換被收購公司價(jià)值被高估的股票。
? ? 對(duì)巴菲特來說蒋譬，收購只是管理層與股東利益發(fā)生沖突的眾多方式之一割岛。他在這些文章中表明愉适，作為一名首席執(zhí)行官犯助，他看到了自己的利益與伯克希爾股東利益之間的一致性。雖然大多數(shù)公司的高層都希望他們的股票能以盡可能高的價(jià)格出售维咸，但巴菲特希望伯克希爾的股票能與其內(nèi)在價(jià)值保持貼近的關(guān)系剂买；通過這種方式，股東應(yīng)該獲得代表其持股期間公司業(yè)績的收益癌蓖。此外瞬哼，在巴菲特的領(lǐng)導(dǎo)下，伯克希爾避免了股票分割租副，他認(rèn)為股票分割主要是一種營銷工具坐慰。
? ? 在這本書的最后幾章，巴菲特探討了公司會(huì)計(jì)的價(jià)值和局限性用僧，并哀嘆報(bào)告利潤的壓力是如何損害會(huì)計(jì)誠信的结胀。公司對(duì)其股價(jià)的關(guān)注（與巴菲特的做法相悖）產(chǎn)生了鼓勵(lì)會(huì)計(jì)操縱的目標(biāo)價(jià)。許多高管認(rèn)為股票期權(quán)不應(yīng)被視為成本责循，這一觀點(diǎn)代表了另一種傾向于破壞會(huì)計(jì)誠信的壓力糟港。為了更有效地評(píng)估一家公司的財(cái)務(wù)狀況，巴菲特提出了“透視收益（Look-through earnings）”這一概念院仿，既計(jì)入留存收益秸抚，也計(jì)入已分配收益。最重要的是歹垫，這些文章提供了很好的例子剥汤，表明在商業(yè)中，誠實(shí)排惨、清晰和充分的披露是無可替代的秀姐。
引言：勞倫斯·卡寧漢
? ? 卡寧漢首先聲明，巴菲特寫給伯克希爾·哈撒韋公司股東的信—這本書的內(nèi)容就是他從中挑選和整理出來的—以清晰的語言為良好的商業(yè)實(shí)踐應(yīng)該遵循的基本原則提供了杰出教材若贮。它們的中心主題是基本面分析應(yīng)該指導(dǎo)商業(yè)投資省有，這是一個(gè)從理解管理層和股東的適當(dāng)角色、財(cái)務(wù)谴麦、并購蠢沿、估值和會(huì)計(jì)的角度加以探討的主題∝倚В卡寧漢指出舷蟀，巴菲特的許多原則與過去三十年來主要商學(xué)院、華爾街和美國企業(yè)界的中心信條相悖。
? ? 自1964年開始擔(dān)任伯克希爾·哈撒韋公司首席執(zhí)行官以來野宜，巴菲特一直在運(yùn)用這些原則扫步。伯克希爾·哈撒韋原是一家紡織企業(yè)，他收購了這家企業(yè)匈子，并將其轉(zhuǎn)變?yōu)橐患铱毓晒竞犹ィ谝恍┯钠髽I(yè)中完全擁有或持有大量股份(1988年，伯克希爾公司近75%的凈資產(chǎn)集中在三家公司：政府雇員保險(xiǎn)公司虎敦、華盛頓郵報(bào)和大都會(huì)/美國廣播公司) 游岳。巴菲特的商業(yè)原則是他所謂的“所有者同屬（Owner-related）”原則：他認(rèn)為股東是所有者，他和芒格—他在伯克希爾·哈撒韋公司的管理合伙人—為他們的利益服務(wù)其徙，他還讓伯克希爾·哈撒韋持有的組成公司的管理層享有實(shí)際所有者才會(huì)擁有的自主權(quán)胚迫。
? ? 在這篇冗長的引言中，卡寧漢討論了巴菲特的信涉及的每個(gè)主要部分唾那。在“公司治理”方面访锻，讓巴菲特仰慕并信任的一流人才來管理公司，遠(yuǎn)比設(shè)計(jì)組織層級(jí)重要得多闹获。所謂的現(xiàn)代金融與投資組合理論期犬，假設(shè)市場是有效的，強(qiáng)調(diào)多樣化投資和隨機(jī)選股昌罩，這是一種糟糕的“公司財(cái)務(wù)及投資”方法哭懈，因?yàn)樗鲆暳俗屑?xì)了解個(gè)別公司的重要性。巴菲特在“普通股的替代物”和“普通股”中哀嘆道茎用，機(jī)構(gòu)投資者普遍青睞的短期的遣总、市場導(dǎo)向的投資方式占據(jù)了主導(dǎo)，這與他所奉行的長期的轨功、以業(yè)務(wù)為導(dǎo)向的投資方式形成了鮮明對(duì)比旭斥。巴菲特澄清了“兼并與收購”的概念，他指出古涧，當(dāng)公司合并時(shí)垂券，收購公司的股東往往是輸家。在專門討論會(huì)計(jì)事項(xiàng)的最后兩部分羡滑，巴菲特討論了財(cái)務(wù)信息的正確使用問題菇爪。
一.公司治理
? ? 在為伯克希爾·哈撒韋公司股東提供的一份擴(kuò)展的“所有者手冊(cè)”（這一章的第一選集）中，巴菲特總結(jié)了他的基本商業(yè)原則柒昏，整本書都更詳細(xì)地闡述了這些原則凳宙。作為伯克希爾·哈撒韋公司的首席管理人，他在這里強(qiáng)調(diào)了他作為股東伙伴的角色职祷，并聲稱他的利益與股東的利益是一致的：伯克希爾·哈撒韋公司所持有的公司的長期發(fā)展氏涩。巴菲特強(qiáng)調(diào)來自管理層的全面届囚、公正的報(bào)告。他表示是尖，首席執(zhí)行官們應(yīng)該避免預(yù)測意系，因?yàn)檫@些預(yù)測不可避免地設(shè)定一些目標(biāo)，導(dǎo)致在收益報(bào)告方面出現(xiàn)不審慎的操作饺汹。
? ? 巴菲特提到了董事會(huì)和首席執(zhí)行官之間往往難以相處的關(guān)系：董事會(huì)無限期地容忍不具備勝任力的首席執(zhí)行官是很常見的蛔添，因?yàn)樗麄兊墓ぷ骺冃?biāo)準(zhǔn)幾乎不存在（與下屬職位相比），還因?yàn)槎聜兺ǔ２荒芑虿辉高M(jìn)行所需的變革首繁。這類問題一般不會(huì)出現(xiàn)在巴菲特為伯克希爾·哈撒韋公司組建的公司中作郭，這些公司由他所仰慕的有才能的管理層領(lǐng)導(dǎo)陨囊，他希望這些人能夠獨(dú)立完成自己的工作弦疮。
? ? 巴菲特指出，大多數(shù)上市公司的管理層在進(jìn)行慈善捐贈(zèng)時(shí)蜘醋，從不征求股東的意見胁塞。在伯克希爾，他設(shè)計(jì)了一種獨(dú)特的模式压语，允許股東以一種涵蓋在公司免稅補(bǔ)貼（Tax Deduction Allowances）內(nèi)的方式指定慈善接受者啸罢。巴菲特試圖解決的另一個(gè)美國公司普遍存在的問題是，股票期權(quán)以一種脫離實(shí)際工作表現(xiàn)的方式讓高管們受益胎食。對(duì)于伯克希爾公司的管理層來說扰才，巴菲特設(shè)計(jì)了一套激勵(lì)性薪酬體系，旨在根據(jù)業(yè)績而非股價(jià)來給予獎(jiǎng)勵(lì)厕怜。
二.公司財(cái)務(wù)及投資
? ? 巴菲特認(rèn)為，成功投資的關(guān)鍵是在市場價(jià)格較企業(yè)價(jià)值有很大折扣時(shí)購買優(yōu)質(zhì)企業(yè)的股票粥航。這似乎是常識(shí)，但巴菲特指出递雀，上世紀(jì)70年代，大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者在商學(xué)院教授—他們主張?jiān)诠善倍▋r(jià)方面市場是完全有效的—的影響下認(rèn)為缀程，底層的商業(yè)價(jià)值幾乎不重要。
? ? 巴菲特以他的老師格雷厄姆塑造的“市場先生（Mr. Market）”為例滤奈。市場先生患有躁狂抑郁癥，他的報(bào)價(jià)反映了他嚴(yán)重的病態(tài)情緒蠢甲。對(duì)許多投資者來說僵刮，這是令人頭疼的据忘，但對(duì)明智的投資者來說，這是一個(gè)好消息搞糕，因?yàn)樗麄兡軌驅(qū)⒆约簭倪@些傳染性情緒中隔離出來勇吊，并根據(jù)自己能夠理解的企業(yè)的真正價(jià)值做出投資決策。按照這種方法窍仰，這些投資者會(huì)發(fā)現(xiàn)汉规，股價(jià)下跌的時(shí)期提供了最好的機(jī)會(huì)。巴菲特知道驹吮，市場最終會(huì)證明他們的決定是正確的甸私。
? ? 投資決策不應(yīng)基于對(duì)短期市場前景的看法，而應(yīng)反映對(duì)特定公司長期前景的判斷逝淹。對(duì)企業(yè)主來說有意義的事情缓待，與對(duì)股東來說明智的事情是一樣的：堅(jiān)持不懈地抓住一塊優(yōu)質(zhì)業(yè)務(wù)。他寫道族沃，“將那些積極交易的機(jī)構(gòu)冠之以‘投資者’之名频祝，就像是把一個(gè)反復(fù)搞一夜情的人稱為浪漫主義者〈嘌停”盡管巴菲特承認(rèn)常空，如果他是一名活躍的交易員，他有時(shí)可能會(huì)獲得略高的收益盖溺，但他將自己持股策略的合理性在一定程度上建立在他與才華橫溢的管理層之間建立的信任關(guān)系的價(jià)值上漓糙。
? ? 在談到傳統(tǒng)的投資組合理論時(shí)，巴菲特不同意投資多樣化這一流行概念烘嘱，他認(rèn)為投資者應(yīng)該專注于他們所了解的東西昆禽。他認(rèn)為，在股票購買中過度使用“貝塔”作為風(fēng)險(xiǎn)衡量標(biāo)準(zhǔn)是荒謬的拙友，因?yàn)檎枪善钡牟▌?dòng)性為那些不厭其煩地確定公司內(nèi)在價(jià)值的投資者提供了機(jī)會(huì)为狸。對(duì)巴菲特來說，“價(jià)值投資”的概念是多余的遗契。他對(duì)最佳企業(yè)的定義是辐棒，在一段較長的時(shí)期內(nèi)，能夠以極高的回報(bào)率使用大量資本的企業(yè)牍蜂。在收購此類公司時(shí)漾根，無論是整個(gè)公司還是大比例的股份鲫竞，他都堅(jiān)持安全邊際的重要性：支付的價(jià)格不應(yīng)超過價(jià)值从绘。
三.普通股的替代物
? ? 在本章的選集中，巴菲特將他的原則應(yīng)用于各種投資類別和領(lǐng)域驳棱，符合即容易理解又提供好的交易這一標(biāo)準(zhǔn)社搅。他強(qiáng)調(diào)形葬，需要了解具體的業(yè)務(wù)情況暮的，而不是跟隨投資趨勢青扔。對(duì)巴菲特來說微猖，購買低評(píng)級(jí)債券曾經(jīng)是一個(gè)不錯(cuò)的策略凛剥，但當(dāng)這種做法在上世紀(jì)80年代和90年代的“垃圾債券”熱潮中成為一種普遍做法時(shí)轻姿，卻引發(fā)了金融災(zāi)難互亮。同樣豹休，零息債券曾經(jīng)也是不錯(cuò)的投資，但當(dāng)信用越來越差的公司發(fā)行這些債券時(shí)凤巨，就會(huì)產(chǎn)生糟糕的結(jié)果敢茁。在談到可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股以及石油和白銀投資的經(jīng)驗(yàn)時(shí)彰檬，巴菲特也展示了他投資智慧的廣度。
四.普通股
? ? 與那些希望公司股票以盡可能高的價(jià)格交易的首席執(zhí)行官們不同奕枝，巴菲特希望伯克希爾·哈撒韋公司的股票以接近其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格出售隘道，這樣任何特定時(shí)期的股票持有者都將基于該時(shí)期公司的經(jīng)營業(yè)績獲益谭梗。為了實(shí)現(xiàn)這一意圖激捏，他試圖吸引那些有長遠(yuǎn)眼光的股東远舅，而非短期的图柏、以市場為戰(zhàn)略導(dǎo)向的股東蚤吹。
? ? 伯克希爾與普通公司做法不同的另一個(gè)領(lǐng)域是股息政策裁着。對(duì)于公司留存的每一美元拱她，巴菲特認(rèn)為至少應(yīng)該為所有者創(chuàng)造一美元的市場價(jià)值秉沼。伯克希爾從未支付過股息氧猬。巴菲特認(rèn)為，該公司成功的一個(gè)主要原因是他能夠有效地配置伯克希爾旗下公司產(chǎn)生的現(xiàn)金漠魏，導(dǎo)致公司股價(jià)的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場平均水平柱锹。在其它地方，企業(yè)管理層投資于附屬公司的現(xiàn)象太普遍了壤巷，這可能會(huì)抬高他們的自我價(jià)值感瞧毙，但往往會(huì)帶來糟糕的回報(bào)宙彪。在巴菲特看來，管理層應(yīng)該站在股東的立場考慮股息支付決定悲没。他特別贊賞那些決定在股價(jià)低于內(nèi)在價(jià)值時(shí)購買自己公司股票的管理層示姿。
? ? 遵循他對(duì)維持一個(gè)合理的股價(jià)和以業(yè)務(wù)而非市場為導(dǎo)向的重視栈戳，伯克希爾從未拆分過股票览露。最后差牛，1996年偏化，巴菲特確實(shí)批準(zhǔn)發(fā)行了B類股票（擁有現(xiàn)有股票1/30的權(quán)利）侦讨，那主要是為了阻止華爾街的操控者韵卤，他們用投資信托來克隆伯克希爾沈条，吸引那些不了解伯克希爾經(jīng)營理念的買家诅炉。
五.兼并收購
? ? 巴菲特證明，在進(jìn)行收購時(shí)汗洒，公司通常會(huì)減少股東的財(cái)富溢谤，因?yàn)榻灰资遣黄降鹊暮┰埽召彿椒艞?美元浓恶，獲得1美元的價(jià)值包晰。巴菲特指出伐憾，經(jīng)常被忽視的具有諷刺意味的是，如果收購公司出售其全部業(yè)務(wù)蒸矛，它可能獲得其全部內(nèi)在價(jià)值雏掠。然而劣像，在進(jìn)行收購時(shí)—實(shí)際上是通過發(fā)行股票將自身部分出售—它得到的價(jià)格不會(huì)高于市場定價(jià)耳奕，而且往往低于其內(nèi)在價(jià)值。在收購方面（這表明闸婴，CEO的目標(biāo)往往與股東的利益不一致芍躏，但這只是其中一個(gè)方面），巴菲特與大多數(shù)公司高管的做法不同：伯克希爾在收購公司時(shí)強(qiáng)烈傾向于使用現(xiàn)金喊熟，而不是股票芥牌。
? ? 對(duì)于一家收購公司來說壁拉，不同尋常的是柏靶，伯克希爾尋求從所有者手中購買公司，它希望將這些所有者保留為管理層痘昌，并承諾讓他們擁有經(jīng)營業(yè)務(wù)的自主權(quán)辆苔。巴菲特明確表示驻啤，他尤其傾向于從那些精心打造企業(yè)并非常樂意繼續(xù)經(jīng)營企業(yè)的所有者手中購買公司骑冗，他們不必去應(yīng)付各種各樣的誘惑先煎，因?yàn)檫@些誘惑會(huì)讓他們產(chǎn)生過多的現(xiàn)金磁携。
六.會(huì)計(jì)與估值
? ? 這一章的選集展示了會(huì)計(jì)方法在理解企業(yè)或投資時(shí)的重要性和局限性。他討論了會(huì)計(jì)收益與經(jīng)濟(jì)收益烟央、會(huì)計(jì)商譽(yù)與經(jīng)濟(jì)商譽(yù)疑俭、賬面價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之間的差異婿失。作為一套慣例，會(huì)計(jì)是可以被操縱的挺物，格雷厄姆在他的一篇諷刺文章中展示了這一點(diǎn)：美國鋼鐵公司如何在不增加支出或增加銷售的情況下報(bào)告說收益大幅提高了飘弧。
? ? 巴菲特提出了一個(gè)幫助評(píng)估公司財(cái)務(wù)狀況的概念次伶，稱之為“透視收益”赶撰。由于傳統(tǒng)的會(huì)計(jì)方法只要求報(bào)告投資者收到的股息豪娜，而忽略了未分配收益侵歇，而未分配收益是像伯克希爾這樣的公司獲得價(jià)值的很大一部分吓蘑，因此這一概念對(duì)投資者來說可能是一個(gè)有價(jià)值的工具磨镶。
七.會(huì)計(jì)政策及稅務(wù)事項(xiàng)
? ? 無論選擇何種會(huì)計(jì)方法伟叛，巴菲特指出脐嫂，關(guān)鍵的挑戰(zhàn)是提供有助于讀者回答以下三個(gè)問題的數(shù)據(jù)：公司的真正價(jià)值是什么侥蒙？它如何才能履行其未來的義務(wù)鞭衩？它的管理層在經(jīng)營企業(yè)方面的效率如何？并購應(yīng)被視為一家公司被另一家公司收購（會(huì)計(jì)純粹主義者傾向于此）還是兩家公司的合并（管理層傾向于此），這樣的會(huì)計(jì)爭論持續(xù)不休论衍，巴菲特為此提供了他認(rèn)為現(xiàn)實(shí)的解決方案：該資產(chǎn)應(yīng)計(jì)入商譽(yù)瑞佩，但不應(yīng)計(jì)入未來收益。
? ? 巴菲特在這一章中談到了可能破壞會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)獨(dú)立性和完整性的壓力坯台。在股票期權(quán)是否應(yīng)被視為一種營業(yè)費(fèi)用的問題上（這一觀點(diǎn)通常受到管理層的質(zhì)疑）炬丸，巴菲特認(rèn)為它們難以估算這一主張站不住腳。
? ? 處理“重組”費(fèi)用的通常做法是捂人，將它們計(jì)入單個(gè)季度御雕，這就歪曲了公司的收益記錄，因此具有欺騙性滥搭，即使這是合法的酸纲。重組費(fèi)用通常意味著持續(xù)多年的成本。此外，高管們普遍認(rèn)為他們的工作是最大化公司的股價(jià)代承，這導(dǎo)致了令人厭惡的會(huì)計(jì)操縱墓律。
? ? 在最后幾部分，巴菲特談到了各種稅務(wù)問題饼记。關(guān)于稅率的變化是反映在了消費(fèi)者支付的價(jià)格上，還是被公司吸收了（即收益的增加或減少）這一爭論束昵，巴菲特解釋說答案取決于市場情況术奖。伯克希爾公司繳納的聯(lián)邦所得稅數(shù)額巨大唧龄，但巴菲特在結(jié)論中指出丸冕，他的商業(yè)政策—長期投資和強(qiáng)烈偏好持有企業(yè)100%的股份—不僅帶來了商業(yè)利益，還有寶貴的稅收優(yōu)勢。
