北京時(shí)間2017年2月25日晚，“股神”巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）發(fā)表一年一度的致股東信抒线。這封致股東信的受眾遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過該公司的投資者群體述召，世界各地的投資者希望從信件中了解這位傳奇投資者的投資心態(tài)岩灭，以此作為對(duì)未來經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的預(yù)測(cè)笆搓。

在寫給股東的第52封年度信函中膏蚓，巴菲特不僅談?wù)摿斯緲I(yè)績(jī)实愚、投資策略兼呵，還對(duì)許多熱點(diǎn)話題，包括美國(guó)經(jīng)濟(jì)腊敲、移民問題等表達(dá)了自己的觀點(diǎn)击喂。

以下為全文翻譯：

致伯克希爾哈撒韋(303279, 4279.00, 1.43%)公司的股東：?2016年伯克希爾·哈撒韋公司凈值大增275億美元，公司A級(jí)和B級(jí)股票每股賬面價(jià)值的漲幅都達(dá)到了10.7%碰辅。在過去的52年時(shí)間里（即自現(xiàn)有管理層接管公司之后）懂昂，公司每股賬面價(jià)值已從19美元漲至172108美元，綜合年增幅達(dá)到19%没宾。

伯克希爾公司業(yè)績(jī)同標(biāo)普500指數(shù)歷年增長(zhǎng)對(duì)比（第一列為伯克希爾每股賬面價(jià)值年度增幅凌彬，第二列為伯克希爾每股市值年度增幅，第三列為標(biāo)普500指數(shù)

在這52年里的前半段時(shí)間里循衰，伯克希爾·哈撒韋公司的凈值基本相當(dāng)于企業(yè)自身的固有價(jià)值铲敛，其中原因正是由于公司大多數(shù)資源都以市場(chǎng)化債券的方式存在（這種債券的價(jià)值通常情況下會(huì)被重新估值。如果它們被出售会钝，賣家所需負(fù)擔(dān)稅賦較少）伐蒋。在華爾街，伯克希爾·哈撒韋的資產(chǎn)負(fù)債表都采用逐日結(jié)算的辦法進(jìn)行統(tǒng)計(jì)迁酸。

到了20世紀(jì)90年代早期咽弦，我們關(guān)注的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移至對(duì)其他企業(yè)的完全持有，這一策略使得公司經(jīng)營(yíng)情況和資產(chǎn)負(fù)債狀況的聯(lián)動(dòng)機(jī)制被實(shí)質(zhì)性地解除了胁出。

值得注意的是型型，上述聯(lián)動(dòng)機(jī)制的解除主要原因在于被稱為GAAP(美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的實(shí)施。這一要求企業(yè)必須遵守的準(zhǔn)則全蝶，同此前我們利用市場(chǎng)化債券對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行管理的辦法較為不同闹蒜。 　　特別強(qiáng)調(diào)的是寺枉，我們所擁有的企業(yè)在遭遇虧損情況愈發(fā)明顯之時(shí)，其作為一個(gè)“失敗者”的價(jià)值需要被業(yè)績(jī)報(bào)表中被“減計(jì)”绷落。相反姥闪，作為“勝利者”的企業(yè)價(jià)值從來不會(huì)被多估。

我們已經(jīng)經(jīng)歷過兩種后果：在合并案已經(jīng)基本敲定時(shí)砌烁，當(dāng)我說同意時(shí)筐喳，公司對(duì)其他企業(yè)的收購?fù)鶗?huì)出現(xiàn)意料之外的結(jié)果。我們會(huì)做出一些十分低調(diào)的收購決定函喉，而我給出的收購價(jià)格要比被收購企業(yè)的實(shí)際價(jià)格高出很多避归。這樣一來伯克希爾·哈撒韋的賬面價(jià)值就會(huì)出現(xiàn)減計(jì)的情況。

在過去我們所實(shí)施的一系列收購行動(dòng)中也出現(xiàn)過一些贏家管呵，其中有少數(shù)是規(guī)模較大的企業(yè)梳毙，但他們業(yè)績(jī)卻并未出現(xiàn)減計(jì)的情況。

我們對(duì)上述不對(duì)稱的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并無反對(duì)捐下。然而當(dāng)經(jīng)歷過一段時(shí)間之后账锹，伯克希爾·哈撒韋公司的實(shí)際價(jià)值和賬面價(jià)值之間就會(huì)出現(xiàn)一定差異。今天坷襟，我們所投資的成功產(chǎn)品為公司帶來了大規(guī)模奸柬、持續(xù)增長(zhǎng)且無記錄的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，由此公司的實(shí)際價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價(jià)值婴程。

上述情況在伯克希爾·哈撒韋公司所投資的地產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)公司以及其他大規(guī)模投資對(duì)象中都存在廓奕。 　　隨著時(shí)間的流逝，伯克希爾·哈撒韋股價(jià)向著公司的實(shí)際價(jià)值發(fā)展排抬，這也就解釋了為何在52年之后公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過賬面價(jià)值懂从。

我們希望達(dá)成的目標(biāo)是：

伯克希爾·哈撒韋公司副主席、我的搭檔Charlie Munger和我都預(yù)測(cè)公司每股正常的收益能力將會(huì)呈現(xiàn)每年增長(zhǎng)蹲蒲，受目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)疲軟的影響番甩，現(xiàn)階段伯克希爾·哈撒韋的實(shí)際收益將會(huì)有所下跌。與此同時(shí)届搁，盡管公司在美國(guó)市場(chǎng)投資的大部分企業(yè)都業(yè)績(jī)良好缘薛，但包括保險(xiǎn)在內(nèi)的一些大型投資對(duì)象都會(huì)出現(xiàn)收益下降的情況。

我們的工作就是幫助公司業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)大踏步的增長(zhǎng)卡睦。作為你們投資的管理人宴胧，伯克希爾·哈撒韋的董事會(huì)成員一定會(huì)竭盡全力保護(hù)所有的投資收益。

2015年和2016年內(nèi)表锻，伯克希爾·哈撒韋均奪得美國(guó)企業(yè)美元收益保有量第一名的桂冠恕齐，其收益要比排名第二的企業(yè)多出數(shù)十億美元。

在一些時(shí)候瞬逊，公司的盈利能力曾出現(xiàn)衰弱显歧。查理和我沒有能夠?qū)⒐臼找孢^度放大的能力仪或，而在面對(duì)阻礙投資收益增長(zhǎng)的障礙時(shí)，我和他將會(huì)采取適當(dāng)?shù)拇胧┘右詰?yīng)對(duì)士骤。

每隔大約十年時(shí)間范删，經(jīng)濟(jì)環(huán)境就會(huì)出現(xiàn)惡化。但隨之而來的也有掙錢的良機(jī)拷肌，這時(shí)候我們是絕不會(huì)無動(dòng)于衷的到旦。 　　早些時(shí)候，我已經(jīng)解釋過伯克希爾·哈撒韋從一家通過投資行為獲得大部分利益的公司逐漸轉(zhuǎn)移至通過持有公司而使得后者價(jià)值提升的過程巨缘。

　盡管行事謹(jǐn)慎添忘，我還是犯過錯(cuò)誤。1993年時(shí)我花了4.34億美元收購Dexter Shoe带猴，然而這家公司的價(jià)值迅速歸零昔汉。然而事情變得更加糟糕懈万，我在購買Dexter Shoe時(shí)使用了我所持有的伯克希爾·哈撒韋股票拴清，我把25203股交給了Dexter Shoe的持有者，這些股份截止2016年底價(jià)值已超過60億美元会通。 　　1996年初我們收購了GEICO一半的所有權(quán)口予，這是一筆現(xiàn)金交易，由此伯克希爾·哈撒韋對(duì)GEICO的投資方式從投資組合轉(zhuǎn)變?yōu)槿钟薪?jīng)營(yíng)涕侈。在這之后GEICO也逐漸成長(zhǎng)為我所認(rèn)為的全球頂級(jí)的地產(chǎn)和傷亡保險(xiǎn)業(yè)務(wù)企業(yè)沪停。

不幸的是，我在1998年晚些時(shí)候完成對(duì)GEICO的收購之后竟愚蠢地使用伯克希爾·哈撒韋的股份去收購General Reinsurance公司裳涛。在早期出現(xiàn)一些問題之后木张，General Reinsurance成為我們所投資的對(duì)象中表現(xiàn)優(yōu)異的保險(xiǎn)企業(yè)。

我在收購General Reinsurance時(shí)為籌集資金發(fā)行了272200股伯克希爾哈撒韋股票端三，這是我犯的一個(gè)嚴(yán)重錯(cuò)誤舷礼。上述行動(dòng)使得伯克希爾·哈撒韋的流通股股份增長(zhǎng)了21.8%。我的錯(cuò)誤行為使得公司股東的付出要比他們獲得的更多郊闯。

2000年初期妻献，我購買了MidAmerican Energy 76%的股份來補(bǔ)償伯克希爾·哈撒韋在General Reinsurance交易中的虧損。MidAmerican Energy是一家管理層擁有豐富經(jīng)驗(yàn)的的公用事業(yè)公司团赁，他為我們帶來了蘊(yùn)含盈利和社會(huì)意義的商機(jī)育拨。

對(duì)MidAmerican Energy的收購也是采用的現(xiàn)金方式，在此基礎(chǔ)上：

1欢摄、繼續(xù)加強(qiáng)我們保險(xiǎn)投資方面業(yè)務(wù)發(fā)展熬丧；

2、對(duì)非保險(xiǎn)領(lǐng)域的企業(yè)進(jìn)行積極的收購進(jìn)而實(shí)現(xiàn)投資的多樣化怀挠；

3析蝴、使用內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金來進(jìn)行交易矗钟。

在1998年之后的時(shí)期，伯克希爾·哈撒韋債券和股票的投資組合持續(xù)擴(kuò)大嫌变，由此也為我們帶來豐厚的投資回報(bào)吨艇。上述回報(bào)為我們?cè)谑召徠渌髽I(yè)時(shí)提供了堅(jiān)實(shí)的資金保障。盡管方式不尋常腾啥，但伯克希爾·哈撒韋在資金獲得方面采用的雙管齊下的方式為我們?cè)谕顿Y決策時(shí)提供了實(shí)實(shí)在在的優(yōu)勢(shì)东涡。 　　以下是我們自1999年業(yè)務(wù)重新定向以來的金融交易記錄。在這18年里倘待，伯克希爾·哈撒韋公司流通股股價(jià)僅漲了8.3%疮跑，而大多數(shù)的增長(zhǎng)發(fā)生在我們收購伯靈頓北圣太菲鐵路公司(BNSF)時(shí)。我很高興地說發(fā)行股票很有意義凸舵。

伯克希爾1999年業(yè)務(wù)重新定向以來的金融交易記錄

我們的預(yù)期是投資將繼續(xù)產(chǎn)生大量收益祖娘，盡管就時(shí)間而言是完全隨機(jī)的，并且這將為我們后續(xù)的收購活動(dòng)提供大量的資金啊奄。與此同時(shí)渐苏，伯克希爾·哈撒韋優(yōu)秀的首席運(yùn)營(yíng)執(zhí)行官們（主管）將致力于增加他們所管理的各項(xiàng)業(yè)務(wù)的收益，有時(shí)候他們會(huì)采取補(bǔ)強(qiáng)型收購方式來促進(jìn)增長(zhǎng)菇夸，通過避免增發(fā)伯克希爾公司股票琼富，改善性收益的任何增長(zhǎng)都將轉(zhuǎn)化為每股收益。

我們?yōu)榇龠M(jìn)正匙拢化每股收益大幅增長(zhǎng)所采取的措施也得到了貫穿于我們整個(gè)管理生涯的美國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的幫助鞠眉。如果要用一個(gè)詞來總結(jié)我們國(guó)家的成就，那就是奇跡择诈。從240年前的零起點(diǎn)開始械蹋，美國(guó)人已經(jīng)將人類創(chuàng)造力、市場(chǎng)系統(tǒng)羞芍、富有天賦和野心的移民以及法律法規(guī)融合在一起實(shí)現(xiàn)了超出我們先輩們夢(mèng)想的富足哗戈。

你們不需要是經(jīng)濟(jì)學(xué)家，就能了解我們的系統(tǒng)運(yùn)作得多好涩金∑状迹看看你們周圍，看看這7500萬套自有住房步做、肥沃的農(nóng)田副渴、2.6億輛汽車、超高生產(chǎn)力的工廠全度、健全的醫(yī)療中心煮剧、人才濟(jì)濟(jì)的大學(xué)，它們都意味著美國(guó)人從1776年貧瘠的土地、原始社會(huì)結(jié)構(gòu)和貧弱的生產(chǎn)力起點(diǎn)至今獲得的純利勉盅。白手起家的美國(guó)人已經(jīng)累積了共計(jì)90萬億美元的財(cái)富佑颇。

當(dāng)然，那些有車有房以及擁有其他資產(chǎn)的美國(guó)人們往往為了買這些負(fù)債累累草娜，這也是事實(shí)挑胸。然而，如果一個(gè)美國(guó)人違約宰闰，他或者她的資產(chǎn)并不會(huì)消失或者喪失其可用性茬贵。通常，所有權(quán)會(huì)轉(zhuǎn)給借貸機(jī)構(gòu)移袍，之后該機(jī)構(gòu)再轉(zhuǎn)賣一個(gè)美國(guó)人買家解藻。我們國(guó)家的財(cái)富仍然完好無損。正如格特魯?shù)?斯泰因指出得那樣葡盗，“錢總在那里螟左，只是裝錢的口袋不斷變化”。

總之觅够，這就是我們的市場(chǎng)系統(tǒng)胶背，一個(gè)經(jīng)濟(jì)上的交警，指揮著創(chuàng)造了美國(guó)富足的資本蔚约、腦力和勞動(dòng)力的流動(dòng)奄妨。這個(gè)系統(tǒng)還是利益分配過程中的主要因素涂籽。此外苹祟，政府通過聯(lián)邦、州和地方稅務(wù)機(jī)關(guān)進(jìn)行的重定向決定了一大部分財(cái)富的分配评雌。

例如树枫，美國(guó)已確定那些處于盛年的公民應(yīng)該幫助老者和年幼者。這類形式的幫助有時(shí)被稱為“權(quán)利”景东，通常被認(rèn)為應(yīng)該應(yīng)用于老者砂轻。但是不要忘了每年出生的400萬嬰兒，他們有權(quán)利接受公共教育斤吐。這一社會(huì)投入大多由當(dāng)?shù)卣峁┵Y金搔涝，每個(gè)嬰兒大約花費(fèi)15萬美元。這部分年度總開支超過了6000億美元和措，大約相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3.5%庄呈。

然而我們的財(cái)富可能被分為好多部分，你們所看到的十分驚人的一大部分幾乎完全屬于美國(guó)人派阱。當(dāng)然诬留，外國(guó)人也擁有我們財(cái)富的一部分。然而這一部分對(duì)于我們的國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表無足輕重：我們的公民擁有的海外財(cái)富在價(jià)值上完全與之相當(dāng)。

我們應(yīng)強(qiáng)調(diào)一點(diǎn)文兑，早期的美國(guó)人既不會(huì)比他們之前幾個(gè)世紀(jì)辛苦勞作的人們更聰明盒刚，也不會(huì)更努力工作。但是這些富有冒險(xiǎn)精神的前輩們創(chuàng)造出了一個(gè)能挖掘人類潛能的系統(tǒng)绿贞，他們的后輩也能在這個(gè)基礎(chǔ)上繼續(xù)創(chuàng)造因块。

這一經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新將源源不斷地增加我們后代的財(cái)富尽超。當(dāng)然財(cái)富堆積過程總會(huì)時(shí)不時(shí)被打斷一段時(shí)間散休。然而颓鲜，它將不會(huì)被停止嚼吞。我將重復(fù)過去我已經(jīng)說過的話凿歼，并且在未來也會(huì)重復(fù)說——現(xiàn)在出生的美國(guó)人是美國(guó)歷史上最幸運(yùn)的一代人鸣哀。

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)成就已經(jīng)為股東們帶來了驚人的利潤(rùn)蝙眶。在20世紀(jì)失晴，道瓊斯(25650.8809,?200.64,0.79%)工業(yè)平均指數(shù)從66點(diǎn)漲至11497點(diǎn)靡狞，實(shí)現(xiàn)了17320%的資本收益耻警，其中大部分得益于穩(wěn)定增加的分紅。這一趨勢(shì)將持續(xù)下去——截至2016年底甸怕，該指數(shù)又增長(zhǎng)了72%至19763點(diǎn)甘穿。

美國(guó)企業(yè)和一攬子股票在未來將必定更有價(jià)值。創(chuàng)新梢杭、生產(chǎn)力發(fā)展温兼、企業(yè)家精神和富足的資本都將有所幫助。無處不在的懷疑論者們可能通過宣傳他們的悲觀預(yù)期而發(fā)跡武契。但是如果他們按照他們宣傳的廢話行動(dòng)募判，那么只有上帝才能幫助他們了。

當(dāng)然咒唆，許多公司將被甩在后面届垫，一些公司將倒閉。這些企業(yè)被淘汰是市場(chǎng)活力的結(jié)果全释。而且装处，未來將偶爾發(fā)生市場(chǎng)大幅下跌甚至恐慌，這將對(duì)所有股票產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響浸船。沒人能告訴你們這些沖擊將何時(shí)發(fā)生妄迁。我做不到、查理做不到李命，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們也做不到登淘，媒體更無能為力。紐約聯(lián)儲(chǔ)的梅格·麥康奈爾曾貼切地對(duì)這一恐慌現(xiàn)實(shí)進(jìn)行了描述：“我們花了很多時(shí)間尋找系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)项戴，然而事實(shí)上它傾向于找我們形帮〔郾梗” 　　在這樣可怕的歲月里，你們應(yīng)該牢記兩點(diǎn)：首先辩撑，大范圍的恐慌是作為投資者的你們的朋友界斜，因?yàn)樗鼤?huì)提供物美價(jià)廉的資產(chǎn)；其次合冀，個(gè)人恐慌是你的敵人各薇。這是毫無必要的。那些避開高的成本和不必要成本君躺、持有許多大型峭判、適當(dāng)籌資的企業(yè)股票并坐等較長(zhǎng)一段時(shí)間的投資者們將必定能夠獲得不錯(cuò)的收益。?至于伯克希爾公司棕叫，我們的規(guī)模使我們不大可能創(chuàng)造出卓越的業(yè)績(jī)：隨著資產(chǎn)增加林螃，未來收益將下滑。但是俺泣，伯克希爾旗下的好企業(yè)以及本公司堅(jiān)不可摧的財(cái)務(wù)實(shí)力和以股東利益為出發(fā)點(diǎn)的企業(yè)文化應(yīng)該能創(chuàng)造出良好的業(yè)績(jī)疗认。我們不會(huì)滿足于更少。

股票回購

在投資世界伏钠，有關(guān)股票回購的討論往往變得很激烈横漏。但是我曾經(jīng)建議這場(chǎng)辯論的參與者們深吸一口氣，評(píng)估回購的必要性并沒有那么復(fù)雜熟掂。?從退出股東的立場(chǎng)出發(fā)缎浇，回購?fù)鶐砗锰帯ｋm然這些回購活動(dòng)的每日影響通常很小赴肚，但對(duì)于一個(gè)賣家而言市場(chǎng)上多一個(gè)買家總是更好的素跺。?然而，對(duì)于持續(xù)股東尊蚁，回購只有在股票被以低于內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格購買時(shí)才有意義亡笑。當(dāng)遵循這一規(guī)則時(shí)，剩下的股票將獲得內(nèi)在價(jià)值的即時(shí)增長(zhǎng)横朋。考慮一個(gè)簡(jiǎn)單的類比：如果一家價(jià)值3000美元的企業(yè)有三個(gè)平等合伙人百拓，其中一個(gè)人持有的股權(quán)被以900美元的價(jià)格買走琴锭，那么剩下的其他兩個(gè)合伙人持有的股權(quán)將各自實(shí)現(xiàn)50美元的增長(zhǎng)。如果退出合伙人得到了1100美元衙传，那么剩下的兩個(gè)合伙人將分別損失50美元决帖。同樣的計(jì)算可應(yīng)用到企業(yè)和它們的股東上。因此蓖捶，“回購行為對(duì)持續(xù)股東而言是價(jià)值增加還是價(jià)值損失”的問題完全取決于回購價(jià)格地回。

所以，企業(yè)回購股票公告幾乎從不會(huì)提到回購上限價(jià)格，這點(diǎn)令人費(fèi)解刻像。如果一家公司管理層要收購其他公司畅买，那么情況就一定不會(huì)是這樣的。價(jià)格將總是影響買或不買的決定细睡。

當(dāng)首席執(zhí)行官們或董事會(huì)將回購自己的公司的流通股時(shí)谷羞，他們看起來往往注意不到價(jià)格。如果他們管理一家有著幾個(gè)股東的私企且評(píng)估買斷其中一位股東的股權(quán)是否明智時(shí)溜徙，他們是否有類似的表現(xiàn)呢湃缎？當(dāng)然不會(huì)。記住回購不應(yīng)該發(fā)生的兩個(gè)時(shí)候是很重要的蠢壹，即使該公司的股價(jià)被低估了嗓违。

一個(gè)是當(dāng)一家企業(yè)需要所有可用資金來維持，或者擴(kuò)張其運(yùn)營(yíng)而進(jìn)一步增加債務(wù)很麻煩時(shí)图贸，這個(gè)時(shí)候資金的內(nèi)部需要應(yīng)該優(yōu)先考慮靠瞎。這一例外狀況需以企業(yè)在做出必要開支后擁有光明的前景為前提。

第二種例外狀況在企業(yè)的收購行為提供了比回購被低估股票更大價(jià)值時(shí)成為現(xiàn)實(shí)求妹。很久以前乏盐，伯克希爾經(jīng)常不得不在這兩個(gè)方案中做出選擇。按照我們目前的規(guī)模制恍，這一問題不大可能出現(xiàn)父能。

我的建議——在討論回購前，首席執(zhí)行官和董事會(huì)應(yīng)該站起來做出一致聲明“在一個(gè)價(jià)格上這么做是明智净神，在另一個(gè)價(jià)格上就是愚蠢”何吝。?概括下伯克希爾自己的回購政策：我被授權(quán)以低于賬面價(jià)值的120%購買大量伯克希爾的股票，因?yàn)槲覀兊亩聲?huì)已總結(jié)出按照這一價(jià)格水平購買能給持續(xù)股東帶來即時(shí)且實(shí)際的利益鹃唯。我們估計(jì)爱榕，120%的賬面價(jià)值遠(yuǎn)低于伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值，因?yàn)閮?nèi)在價(jià)值的計(jì)算并不精確坡慌，所以這一價(jià)差是恰當(dāng)?shù)摹?/p>

賦予我這一權(quán)限并不意味著：我們將維持股價(jià)處于120%比率的水平黔酥。如果這一水平達(dá)到，我們將試圖把“以增值價(jià)格進(jìn)行有意義購買”這一愿望和“不要過度影響市場(chǎng)”這一目標(biāo)融合在一起洪橘。 　　迄今為止跪者，回購我們的股票被證明是很難的事情，因?yàn)槲覀円衙鞔_描述了我們的回購政策熄求，也已經(jīng)表達(dá)了我們的觀點(diǎn)“伯克希爾的內(nèi)在價(jià)值遠(yuǎn)高于120%的賬面價(jià)值”渣玲。如果是這樣，那也沒關(guān)系弟晚。查理和我更愿意看到伯克希爾·哈撒韋股票以和內(nèi)在價(jià)值相差無幾的價(jià)格出售忘衍，而并不希望它們以不合理的高價(jià)或太低的價(jià)格出售逾苫。擁有對(duì)他們的購買行為感到后悔的股東并不有趣。而且枚钓，折價(jià)買斷合伙人的股權(quán)也不是令人滿意的賺錢方式铅搓。盡管如此，市場(chǎng)環(huán)境也可能創(chuàng)造出“回購將使持續(xù)和退出股東同時(shí)受益”的情況秘噪。如果是這樣狸吞，我們將做好行動(dòng)準(zhǔn)備。

這一部分的最后一個(gè)發(fā)現(xiàn)：隨著回購的話題越來越熱門指煎，一些人們已經(jīng)接近于稱之為“反美國(guó)方式的”蹋偏，認(rèn)為它們是轉(zhuǎn)移了生產(chǎn)所需資金的企業(yè)罪行。根本不是這樣——美國(guó)企業(yè)和私人投資者們都擁有大量資金至壤，期望其被有效利用威始。這些年我并沒有看到任何誘人的項(xiàng)目因資金缺乏而夭折。

保險(xiǎn)

現(xiàn)在讓我們看看伯克希爾·哈撒韋各種各樣的業(yè)務(wù)項(xiàng)目吧像街，從我們最重要的部門保險(xiǎn)開始黎棠。 　　保險(xiǎn)業(yè)的財(cái)險(xiǎn)部分一直是自1967年我們斥資860萬美元收購國(guó)民保險(xiǎn)公司和國(guó)家消防和海洋保險(xiǎn)公司以來推動(dòng)我們發(fā)展的引擎。現(xiàn)在國(guó)民保險(xiǎn)公司按凈值計(jì)算是全世界最大的財(cái)險(xiǎn)公司镰绎。

我們被財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)吸引的原因之一是其金融特征：財(cái)險(xiǎn)公司提前收到保險(xiǎn)費(fèi)脓斩，之后再支付理賠金。在極端情況下畴栖，例如理賠產(chǎn)生于接觸石棉随静，款項(xiàng)支付可延續(xù)好幾十年。這種現(xiàn)在收以后付的模式使得財(cái)險(xiǎn)公司持有大量流動(dòng)資金吗讶。與此同時(shí)燎猛，保險(xiǎn)公司能出于自己的利益進(jìn)行投資。

雖然個(gè)人保單和索賠變化不定照皆，但保險(xiǎn)公司持有的流動(dòng)資金往往較保險(xiǎn)費(fèi)保持相對(duì)穩(wěn)定重绷。其結(jié)果是，隨著企業(yè)發(fā)展膜毁，流動(dòng)資金也增長(zhǎng)昭卓。至于如何發(fā)展，如下圖所示：

流動(dòng)資金不斷增長(zhǎng) 　　我們最近簽了一份大額保單爽茴，能夠?qū)⒘鲃?dòng)資金增加至超過1000億美元葬凳。除了一次性增加外，政府雇員保險(xiǎn)公司和數(shù)個(gè)專門項(xiàng)目的流動(dòng)資金將必定大幅增加室奏。然而，國(guó)民保險(xiǎn)公司的再保險(xiǎn)部門卻是大型徑流合同的當(dāng)事人劲装，其流動(dòng)資金必定一路下滑胧沫。

我們可能早晚都要經(jīng)歷流動(dòng)資金下滑昌简。如果這樣，那么下滑將是逐漸的绒怨，每年至多不會(huì)超過3%纯赎。我們保險(xiǎn)合同的本質(zhì)是，我們從不會(huì)受到一定金額資金的立即或近期需求的影響南蹂，即使該數(shù)額資金對(duì)我們的現(xiàn)金資源至關(guān)重要的犬金。這一結(jié)構(gòu)是經(jīng)過精心設(shè)計(jì)的，是我們保險(xiǎn)公司無與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力的重要部分六剥。它將永遠(yuǎn)不會(huì)受到損害晚顷。

如果我們的保費(fèi)超過了我們開支和最終損失的合計(jì)數(shù)，那么我們的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)將登記承保利潤(rùn)疗疟，從而增加流動(dòng)資金創(chuàng)造的投資收益该默。當(dāng)賺到這樣的利潤(rùn)時(shí)，我們將享受自由資金的使用策彤，更好的是栓袖，持有它們都獲益。

不幸的是店诗，所有保險(xiǎn)公司都想要實(shí)現(xiàn)這一幸福結(jié)局的愿望造成了競(jìng)爭(zhēng)激烈裹刮，有時(shí)使得整個(gè)財(cái)險(xiǎn)行業(yè)一邊承受保險(xiǎn)損失一邊運(yùn)作。

實(shí)際上庞瘸，這一損失就是保險(xiǎn)行業(yè)持有流動(dòng)資金付出的代價(jià)捧弃。競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)幾乎確保了——盡管所有保險(xiǎn)公司享有流動(dòng)收入，但整個(gè)保險(xiǎn)行業(yè)將繼續(xù)其“以有形資產(chǎn)回報(bào)率低于正常值以下的水平獲取收益”的糟糕表現(xiàn)恕洲。

這一結(jié)局因?yàn)楝F(xiàn)在存在于全世界的極低利率政策而變得更加確定塔橡。幾乎所有財(cái)險(xiǎn)公司的投資組合都集中于債券，由于這些高收益的傳統(tǒng)投資的成熟及其被收益微薄的債券取代霜第，流動(dòng)資金的收益將持續(xù)減少葛家。出于這個(gè)和其他原因，未來十年保險(xiǎn)行業(yè)的業(yè)績(jī)將不及過去十年創(chuàng)下的紀(jì)錄泌类，這是毋庸置疑的事癞谒，尤其對(duì)于那些專門從事再保險(xiǎn)的公司。

然而刃榨，我卻看好我們自己的發(fā)展前景弹砚。伯克希爾無與倫比的財(cái)務(wù)實(shí)力允許我們?cè)谕顿Y上更靈活，而不僅僅局限于那些財(cái)險(xiǎn)公司通常采用的投資方式枢希。我們擁有許多投資選擇桌吃，這是我們的一大優(yōu)勢(shì)，而且它們也提供給我們?cè)S多機(jī)會(huì)苞轿。當(dāng)其他同類公司受到限制時(shí)茅诱，我們的選擇卻增加了逗物。

更重要的是，我們的財(cái)險(xiǎn)公司擁有卓越的承保業(yè)績(jī)瑟俭。伯克希爾現(xiàn)在已連續(xù)14年實(shí)現(xiàn)承保盈利翎卓，期間我們的稅前收益已經(jīng)達(dá)到了共計(jì)280億美元。這樣的成績(jī)并非意外事件——我們所有的保險(xiǎn)經(jīng)理們每天都密切進(jìn)行嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估摆寄，他們都知道盡管流動(dòng)資金很有價(jià)值失暴，其優(yōu)勢(shì)也可能被糟糕的承包業(yè)績(jī)埋沒。所有保險(xiǎn)公司都口頭表達(dá)過這一觀點(diǎn)微饥。而在伯克希爾逗扒，這是一個(gè)信仰，就像舊約圣經(jīng)那樣的畜号。

因此我們的流動(dòng)資金如何影響內(nèi)在價(jià)值呢缴阎？當(dāng)分析師們計(jì)算伯克希爾·哈撒韋的賬面價(jià)值時(shí)，我們?nèi)苛鲃?dòng)資金就被當(dāng)作債務(wù)進(jìn)行扣除简软，就好像我們明天就要將這筆錢付出去蛮拔，可能無法填滿那樣。但將流動(dòng)資金視為典型債務(wù)是一個(gè)重大錯(cuò)誤痹升。它應(yīng)該被視為周轉(zhuǎn)資金建炫。每天，我們支付舊的賠償金和相關(guān)費(fèi)用疼蛾，2016年超過600萬份索賠申請(qǐng)肛跌，總金額270億美元，這無疑減少流動(dòng)資金察郁。當(dāng)然可以肯定的是衍慎，我們每天簽下新的保險(xiǎn)合同，從而增加了流動(dòng)資金皮钠。

如果我們的周轉(zhuǎn)金是零成本且長(zhǎng)期的稳捆，我相信它將是這樣的，這一負(fù)債實(shí)際值就遠(yuǎn)低于會(huì)計(jì)意義上的負(fù)債值麦轰。欠下將永遠(yuǎn)不會(huì)離開房子的1美元與欠下明天就將出房門且不能被取代的1美元乔夯，完全是兩碼事。然而這兩種類型的負(fù)債在美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下被平等對(duì)待款侵。

我們購買保險(xiǎn)公司時(shí)產(chǎn)生且被計(jì)入我們賬面價(jià)值的155億美元商譽(yù)資產(chǎn)抵消了該夸大了的負(fù)債的一部分末荐。在很大程度上，該資產(chǎn)代表著我們?yōu)槲覀儽ｋU(xiǎn)運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生流動(dòng)資金的能力支付的價(jià)格新锈。然而商譽(yù)的成本與其真正價(jià)值無關(guān)甲脏。例如，如果一家保險(xiǎn)公司承受著大量且長(zhǎng)期的承保損失，那么其賬面上的任何商譽(yù)資產(chǎn)都應(yīng)該被視為毫無價(jià)值剃幌，不管其最初成本是多少聋涨。

幸運(yùn)的是晾浴，這并不是對(duì)伯克希爾·哈撒韋的描述负乡。Charlie和我相信我們保險(xiǎn)商譽(yù)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值遠(yuǎn)超過了其歷史賬面價(jià)值。實(shí)際上脊凰，我們保險(xiǎn)業(yè)務(wù)所承載的全部155億美元商譽(yù)早在2000年就存在于我們的賬面上抖棘，當(dāng)時(shí)流動(dòng)資金為280億美元。現(xiàn)在我們的流動(dòng)資金已增加了640億美元狸涌，而這一增長(zhǎng)卻絲毫也沒有反映在我們的賬面價(jià)值上切省。 　　這一沒有記錄的資產(chǎn)是我們相信伯克希爾·哈撒韋的內(nèi)在業(yè)務(wù)價(jià)值遠(yuǎn)超過其賬面價(jià)值的主要原因。

伯克希爾極具吸引力的保險(xiǎn)經(jīng)濟(jì)學(xué)之所以存在帕胆，僅僅因?yàn)槲覀儞碛幸恍┝瞬黄鸬慕?jīng)理朝捆，他們進(jìn)行嚴(yán)格的運(yùn)作，在大多數(shù)情況下采用難以復(fù)制的經(jīng)營(yíng)模式懒豹。讓我告訴你們主要部分芙盘。

按照流動(dòng)資金規(guī)模排名第一的是伯克希爾哈撒韋再保險(xiǎn)集團(tuán)，由阿吉特·杰恩掌舵脸秽。阿吉特所保的風(fēng)險(xiǎn)是其他任何人都不愿意或者沒有資本承擔(dān)的儒老。他的運(yùn)作結(jié)合了能力、速度记餐、決斷力和保險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)有的思維方式驮樊。然而他從未令伯克希爾陷入和我們的資源相比不適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)中。

確實(shí)片酝，伯克希爾·哈撒韋在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面比大多數(shù)的大型保險(xiǎn)公司都更保守囚衔。例如，如果保險(xiǎn)行業(yè)因一些重大災(zāi)難要承受2500億美元的損失雕沿，那么伯克希爾還有可能在當(dāng)年實(shí)現(xiàn)盈利练湿。我們的許多非保險(xiǎn)利潤(rùn)流將彌補(bǔ)其損失。此外晦炊，我們擁有大量的現(xiàn)金鞠鲜，渴望在可能已經(jīng)一團(tuán)糟的保險(xiǎn)市場(chǎng)創(chuàng)下新的業(yè)績(jī)。與此同時(shí)断国，其他大型保險(xiǎn)公司和再保險(xiǎn)公司將陷于虧損中贤姆，即使沒有破產(chǎn)。

當(dāng)1986年某個(gè)周六稳衬，阿吉特邁進(jìn)伯克希爾的辦公室時(shí)霞捡，他并沒有任何保險(xiǎn)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)。然而我們當(dāng)時(shí)的保險(xiǎn)經(jīng)理麥克-戈登伯格將我們薄弱且陷入困境的再保險(xiǎn)部門交給了他薄疚。自那以來碧信，阿吉特已為伯克希爾股東創(chuàng)造了數(shù)百億美元的價(jià)值赊琳。

我們還有另一個(gè)再保險(xiǎn)強(qiáng)隊(duì)在通用再保險(xiǎn)公司，在最近以前一直由塔德·蒙彼利埃管理著砰碴。在通用再保險(xiǎn)公司工作了39年后躏筏，塔德于2016年退休了。塔德在各個(gè)方面都是佼佼者呈枉，我們對(duì)他感激萬分趁尼。與阿吉特一起工作了16年的卡拉·萊圭爾是通用再保險(xiǎn)公司的現(xiàn)任首席執(zhí)行官。

實(shí)際上猖辫，良好的保險(xiǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)需要堅(jiān)持四大原則酥泞。它必須：

1、了解所有可能引起一份保單發(fā)生損失的風(fēng)險(xiǎn)啃憎；

2芝囤、保守評(píng)估可能造成損失和代價(jià)的任何風(fēng)險(xiǎn)的可能性；

3辛萍、設(shè)置在支付未來損失和運(yùn)管成本后仍能盈利的保費(fèi)悯姊；

4、如果不能獲得恰當(dāng)保費(fèi)愿意放棄叹阔。

許多保險(xiǎn)公司都能通過前三大考驗(yàn)挠轴，卻在最后一個(gè)上栽了跟頭。他們不能拒絕其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手迫切想要簽下的業(yè)務(wù)耳幢。傳統(tǒng)的“其他人都在做岸晦，所以我們也必須做”觀點(diǎn)在任何行業(yè)都造成了麻煩，但這些麻煩都不足以和它在保險(xiǎn)業(yè)制造的麻煩相比睛藻。塔德從不聽信于草率承保的無意義理由启上，卡拉也將如此。

最后是GEICO保險(xiǎn)公司店印，這家公司66年前在我的心中燃起了火焰冈在，該火焰至今一直燃燒著。該公司由托尼·奈斯利管理著按摘，他18歲就進(jìn)入這家公司包券，到2016年已有55個(gè)年頭。

1993年托尼成為GEICO公司首席執(zhí)行官炫贤，自那以后公司蓬勃發(fā)展溅固。沒有比托尼更好的管理者了，他將他的杰出兰珍、奉獻(xiàn)和穩(wěn)健等品質(zhì)融入了這份工作侍郭。（這些品質(zhì)是繼續(xù)取得成功的關(guān)鍵，就如同Charlie所說的，寧可要一個(gè)智商160的經(jīng)理亮元，也不要一個(gè)看起來智商是180的經(jīng)理猛计。）和阿吉特一樣，托尼也為伯克希爾創(chuàng)造了數(shù)百億美元的價(jià)值爆捞。

在1951年初訪GEICO公司時(shí)奉瘤，我就被這家公司所擁有的巨大成本優(yōu)勢(shì)所震撼。我很清楚地知道嵌削，這家公司將取得成功毛好，因?yàn)樗档谩Ｄ菚r(shí)GEICO公司的年銷售額是800萬美元苛秕，2016年該公司每三個(gè)小時(shí)就能實(shí)現(xiàn)800萬美元銷售額。

汽車保險(xiǎn)是大多數(shù)家庭的主要開支找默。儲(chǔ)蓄對(duì)他們很重要——僅低成本的運(yùn)作能夠?qū)崿F(xiàn)這點(diǎn)艇劫。實(shí)際上，至少40%讀了這封信的人們能通過與GEICO公司簽訂保單來存錢惩激。那么別讀了店煞，現(xiàn)在就行動(dòng)打電話800-847-7536來投保吧。

GEICO公司的低成本創(chuàng)造出了一條競(jìng)爭(zhēng)者們難以逾越的鴻溝风钻。其結(jié)果是顷蟀，這家公司的市場(chǎng)份額年年都在增長(zhǎng)，截至2016年底骡技，它已占據(jù)了保險(xiǎn)業(yè)約12%的市場(chǎng)份額鸣个。1995年，伯克希爾取得對(duì)該公司的控制權(quán)時(shí)布朦，其市場(chǎng)份額僅為2.5%囤萤。在此期間，其員工數(shù)量也從8575人增至36085人是趴。

從2016年下半年開始涛舍，GEICO公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著加快。期間唆途，整個(gè)汽車保險(xiǎn)行業(yè)的損失成本正在以令人意想不到的速度增長(zhǎng)富雅，而部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也因此開始失去了接受新客戶的熱情。但GEICO公司對(duì)于利潤(rùn)空間被壓縮的應(yīng)對(duì)措施是加快在新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的努力肛搬。未雨綢繆没佑，把握時(shí)機(jī)。

就像我在這封信件中所言滚婉，目前图筹，GEICO公司的業(yè)績(jī)?nèi)匀惶幱谧笥覔u擺的情況。不過，當(dāng)保險(xiǎn)價(jià)格開始上升時(shí)远剩，人們就會(huì)購買更多保險(xiǎn)扣溺，而GEICO公司最終也會(huì)成為贏家。

除了三大主要保險(xiǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)行實(shí)體之外瓜晤，我們還擁有一些規(guī)模較小的公司锥余，它們的主要從事商業(yè)類保險(xiǎn)業(yè)務(wù)×÷樱總體來看驱犹，這些小公司的業(yè)務(wù)也是一個(gè)規(guī)模較大的，不斷增長(zhǎng)的足画，而且非常有價(jià)值的業(yè)務(wù)板塊雄驹。這些小公司持續(xù)不斷地創(chuàng)造了承保盈利。

據(jù)了解淹辞，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比医舆，這些小公司通常都表現(xiàn)更出色。在過去14年時(shí)間里象缀，這些小公司組成的群體已為我們贏得了近47億美元承保盈利——相當(dāng)于其承保金額總數(shù)的13%——而其浮動(dòng)盈利也從9.47億美元上升至116億美元蔬将。

在2年多前，我們成立了伯克希爾·哈撒韋專業(yè)保險(xiǎn)公司（BHSI）央星，這家公司也是以上小公司群體中的一員霞怀。我們做出的第一個(gè)決定就是讓皮特·伊斯特伍德（Peter Eastwood）來掌管這家公司。

事后證明莉给，這絕對(duì)是一個(gè)英明的決定：最初毙石，我們預(yù)期這家公司將會(huì)在成立伊始的數(shù)年中出現(xiàn)重大虧損，因?yàn)樵谌驑I(yè)務(wù)實(shí)施過程中禁谦，皮特·伊斯特伍德首先需要建立與業(yè)務(wù)相關(guān)的人員和基礎(chǔ)設(shè)施等基本條件胁黑。相反的是，在公司成立之初的創(chuàng)業(yè)期間州泊，皮特和他的團(tuán)隊(duì)就已經(jīng)為公司貢獻(xiàn)了顯著的承保利潤(rùn)丧蘸。2016年時(shí)，伯克希爾·哈撒韋公司的業(yè)務(wù)規(guī)模已增加40%遥皂，至13億美元力喷。顯而易見，這家公司注定將會(huì)成為全球一流財(cái)險(xiǎn)/人身傷害險(xiǎn)公司（P/C insurers）中的佼佼者演训。

以下就是該公司稅前承保盈利情況和年終浮動(dòng)收益情況的細(xì)分表：

稅前承保盈利情況和年終浮動(dòng)收益情況的細(xì)分表

對(duì)于伯克希爾·哈撒韋公司的杰出管理者們來說弟孟，他們首先采用的金融實(shí)力和一系列的業(yè)務(wù)模式成為保險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)保護(hù)的一道護(hù)城河，這種保護(hù)作用是獨(dú)一無二的样悟。而對(duì)于伯克希爾·哈撒韋公司的股東來說拂募，這種組合優(yōu)勢(shì)成為了他們一筆巨大的財(cái)富庭猩。而隨著時(shí)間流逝，這種財(cái)富價(jià)值也將會(huì)日趨顯著陈症。

此外蔼水，作為調(diào)整后的資本密集型企業(yè)，BNSF鐵路公司和伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）90%的股份由我們控制录肯。它們也是我們控制的兩家涉及公共事業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)趴腋。在這里，也準(zhǔn)備分享將它們從伯克希爾-哈撒韋公司其他業(yè)務(wù)中區(qū)分以后的重要特征论咏。

因此优炬，在這份信中，我們將這兩家公司進(jìn)行了單獨(dú)區(qū)分厅贪，并將它們合并后的財(cái)務(wù)報(bào)表也從我們的符合美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的資產(chǎn)負(fù)債和損益表中剝離出來蠢护。去年，這兩家主要企業(yè)的收入占伯克希爾-哈撒韋公司整個(gè)稅后收入的33%卦溢。

這兩家企業(yè)有一個(gè)共同的關(guān)鍵特點(diǎn)糊余，就是其擁有的巨大投資，屬于長(zhǎng)期单寂、可調(diào)節(jié)的資產(chǎn)。這些資產(chǎn)部分地受到大量長(zhǎng)期債務(wù)的融資支持吐辙，但不需要伯克希爾·哈撒韋公司的信用擔(dān)保宣决。事實(shí)上，這兩家公司都不需要我們的信用擔(dān)保昏苏，因?yàn)槊總€(gè)公司都有自己的盈利能力尊沸。甚至是在經(jīng)濟(jì)條件比較糟糕的情況下，它們也能夠超越對(duì)自己的盈利要求贤惯。以去年為例洼专，對(duì)于各個(gè)鐵路運(yùn)輸公司來說，是相對(duì)不太理想的一年孵构，但BNSF鐵路公司的利息償付比率超過6：1（我們對(duì)償付比率的定義是屁商，息稅前收益和利息之間的比值，而不是EBITDA與利息之間的比值颈墅。后者是一個(gè)常用的衡量指標(biāo)蜡镶，但我們認(rèn)為有嚴(yán)重缺陷）。

　同時(shí)晃琳，對(duì)于伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）來說寿羞，有兩大因素確保這家公司在任何外部環(huán)境下察滑，都有能力償付自己的債務(wù)。首先是針對(duì)所有公共事業(yè)望伦，其可以在經(jīng)濟(jì)衰退期間保持盈利林说。因?yàn)檫@些企業(yè)提供的是社會(huì)基本功能方面的服務(wù)，所以社會(huì)對(duì)它的需求保持著非常穩(wěn)定的狀態(tài)屯伞。第二個(gè)因素是部分公共事業(yè)具有一些特定的優(yōu)勢(shì)腿箩，比如它們有著不斷擴(kuò)大的多元化收益優(yōu)勢(shì)。這一優(yōu)勢(shì)可以保證伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）免遭任何單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)帶來的嚴(yán)重傷害愕掏。這些多樣化來源的利潤(rùn)度秘，再加上其母公司擁有的先天優(yōu)勢(shì)，可以讓該公司及其子公司能夠大幅降低債務(wù)成本饵撑。這一經(jīng)濟(jì)因素也讓我們和我們的客戶從中受益剑梳。

總體來說，去年滑潘，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路運(yùn)輸公司在工廠建設(shè)和設(shè)備購買方面的投資額為89億美元垢乙。這是以上兩家公司對(duì)美國(guó)基礎(chǔ)建設(shè)重建做出的一個(gè)重大承諾。只要能夠保證合理的利潤(rùn)回報(bào)语卤，我們就喜歡做這樣的投資——在這一方面追逮，我們對(duì)政府未來的監(jiān)管決策給予大量的信任。 　　我們充滿信心是有一定道理的粹舵。依據(jù)我們過去積累的經(jīng)驗(yàn)和知識(shí)來看钮孵，在交通運(yùn)輸和能源領(lǐng)域，社會(huì)永遠(yuǎn)都會(huì)需要大規(guī)模的投資眼滤。從政府的自身利益出發(fā)巴席，其對(duì)投資者的熱心支持將能夠確保資金持續(xù)不斷地進(jìn)入其基本建設(shè)項(xiàng)目。對(duì)于我們?cè)跇I(yè)務(wù)運(yùn)行中采取一定方式來獲得政府監(jiān)管部門和其代表者對(duì)此的批準(zhǔn)诅需，也與我們追求的自身利益相一致漾唉。 　　較低的價(jià)格將會(huì)是取得本地選民認(rèn)同的最有力方式。在愛荷華州堰塌，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）的平均零售電價(jià)為7.1美分/度赵刑。在阿蘭特地區(qū)，該州其他主要電力供應(yīng)商的平均零售電價(jià)為9.9美分/度场刑。以下是相鄰各州的可比電價(jià)：內(nèi)布拉斯加州9.0美分/度般此，密蘇里州9.5美分/度，伊利諾斯州9.2美分/度摇邦，明尼蘇達(dá)州10.0美分/度恤煞。而整個(gè)美國(guó)國(guó)內(nèi)的平均電價(jià)為10.3美分/度。因此施籍，我們?cè)趷酆扇A州州承諾居扒，最早截止到2029年時(shí)，我們的這一基本零售電價(jià)不會(huì)上漲丑慎。我們的最低價(jià)格喜喂，其實(shí)就是給經(jīng)濟(jì)拮據(jù)的客戶一種真金白銀式的幫助瓤摧。

對(duì)于BNSF鐵路公司來說，與其他主要鐵路運(yùn)輸企業(yè)進(jìn)行價(jià)格對(duì)比是非常困難的一件事玉吁，因?yàn)檫@些企業(yè)在貨物混合和平均運(yùn)輸距離方面存在顯著差異照弥。在這里，我們提供了一個(gè)粗略的衡量標(biāo)準(zhǔn)进副。去年这揣，BNSF鐵路公司的每噸/英里貨物的基本收入價(jià)格為3美分。而其他四家美國(guó)主要鐵路貨運(yùn)企業(yè)的運(yùn)輸價(jià)格范圍在每噸/英里4-5美分之間影斑。

無論伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）還是BNSF鐵路公司给赞，都已經(jīng)成為環(huán)境友好型技術(shù)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。在風(fēng)力發(fā)電領(lǐng)域矫户，沒有任何一個(gè)州能夠與愛荷華州相提并論片迅。去年，我們?cè)谠撝蒿L(fēng)力發(fā)電量的55%被零售給當(dāng)?shù)赜脩羰褂媒粤伞Ｄ壳案躺撸碌娘L(fēng)力發(fā)電項(xiàng)目也正在全力推進(jìn)。預(yù)期到2020年時(shí)驱闷，我們風(fēng)力發(fā)電總量的89%將會(huì)提供給該州使用耻台。

此外，協(xié)議電價(jià)比率的增加對(duì)該州用戶也有利空另，同樣也能夠?yàn)橐陨瞎編硇碌睦麧?rùn)粘我。目前，愛荷華州已經(jīng)吸引了大量高科技企業(yè)來安家落戶痹换。對(duì)于高科技企業(yè)來說，一方面愛荷華州較低的電力價(jià)格（這一核心數(shù)據(jù)已經(jīng)被大量引用）非常有吸引力都弹；另一反面娇豫，很多高科技企業(yè)的管理層都對(duì)新能源的使用充滿熱情。當(dāng)談及風(fēng)能資源時(shí)畅厢，愛荷華州可以被稱作是美國(guó)的沙特阿拉伯冯痢。

BNSF鐵路公司屬于美國(guó)國(guó)內(nèi)I類鐵路運(yùn)輸企業(yè)，其僅使用一加侖的柴油就可以將一噸貨物運(yùn)輸?shù)?00英里之外的地方框杜。這些經(jīng)濟(jì)指標(biāo)讓鐵路運(yùn)輸效率超過卡車運(yùn)輸效率四倍以上浦楣。此外，鐵路運(yùn)輸可以緩解公路運(yùn)輸?shù)膿矶聠栴}——對(duì)于政府花在交通設(shè)施維護(hù)方面的公共財(cái)政支出來說——這也是一個(gè)主要的節(jié)省途徑咪辱。 　　總之振劳，無論對(duì)美國(guó)，還是對(duì)伯克希爾·哈撒韋公司的股東們油狂，伯克希爾·哈撒韋能源公司（BHE）和BNSF鐵路公司所擁有的資產(chǎn)具有非常重大的意義历恐。以下表格中就是兩家公司的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)：

BHE和BNSF的關(guān)鍵財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

上表中寸癌，另一家公司HomeServices的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)沒反映出來。但這家公司是我們?cè)?999年時(shí)收購MidAmerican公司（目前的伯克希爾-哈撒韋能源公司）的一部分——對(duì)HomeServices公司的收購弱贼，也是非常值得肯定的投資決策蒸苇。

截止目前，HomeServices公司在美國(guó)國(guó)內(nèi)28個(gè)州擁有38家物業(yè)公司吮旅，其員工超過2.9萬人溪烤。去年，該公司收購了4家房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商庇勃，其中就包括Houlihan Lawrence房地產(chǎn)公司檬嘀。Houlihan Lawrence公司是紐約西切斯特縣區(qū)房地產(chǎn)行業(yè)中的領(lǐng)先者（這項(xiàng)收購交易剛在年底時(shí)完成）。用房地產(chǎn)慣常的說法匪凉，買方或者賣方被稱作是“一方”枪眉，而買賣雙方集于一身則被稱作是“雙方”。去年再层，我們擁有的來自“雙方”的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人有24.4萬人次贸铜，總的交易量為860億美元。

HomeServices公司的多項(xiàng)業(yè)務(wù)遍及美國(guó)國(guó)內(nèi)聂受，并擁有大量加盟特許經(jīng)銷商蒿秦。我們對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的方方面面都感到非常滿意。預(yù)期在未來十年時(shí)間里蛋济，該公司將會(huì)迎來更多的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商和特許加盟商棍鳖。 　　在制造業(yè)、服務(wù)業(yè)和零售業(yè)方面碗旅，我們投資很多制造渡处、服務(wù)和零售企業(yè)。它們生產(chǎn)銷售覆蓋很多領(lǐng)域的產(chǎn)品祟辟，從棒棒糖到噴氣式飛機(jī)医瘫，涉獵廣泛。在下表中旧困，我們將這些企業(yè)作為一個(gè)整體考慮醇份，并對(duì)它們的資產(chǎn)負(fù)債和盈利情況進(jìn)行了對(duì)比：

制造業(yè)、服務(wù)業(yè)吼具、零售業(yè)資產(chǎn)負(fù)債和盈利情況 　　這張財(cái)務(wù)報(bào)表中包括了44家向公司總部直接匯報(bào)業(yè)務(wù)的企業(yè)僚纷。但其中部分企業(yè)又受很多個(gè)人的投資與管理。例如拗盒，Marmon公司有175家獨(dú)立運(yùn)行的業(yè)務(wù)單元怖竭，并向很多不同領(lǐng)域的市場(chǎng)提供服務(wù)，而伯克希爾·哈撒韋汽車公司在美國(guó)國(guó)內(nèi)擁有83家經(jīng)銷商锣咒，業(yè)務(wù)覆蓋美國(guó)九個(gè)州侵状。

這些企業(yè)合在一起就像是一個(gè)雜牌軍赞弥。不過，部分企業(yè)的營(yíng)收情況可以通過其未杠桿化的有形凈資產(chǎn)來衡量趣兄。而且在很多情況下绽左，甚至在100%的情況下，這些企業(yè)帶來的回報(bào)也非常出色艇潭。這些企業(yè)中拼窥，絕大多數(shù)是盈利能力良好的實(shí)體企業(yè)，其產(chǎn)生的利潤(rùn)率在12-20%之間蹋凝。

不過鲁纠，需指出的是，在我的資產(chǎn)配置過程中也存在少量的重大錯(cuò)誤——也產(chǎn)生了非常糟糕的回報(bào)鳍寂。大多數(shù)情況下改含，當(dāng)我最初對(duì)這些企業(yè)或行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)進(jìn)行把握時(shí)，錯(cuò)誤就會(huì)出現(xiàn)迄汛。而現(xiàn)在我們也正在為這些錯(cuò)誤判斷付出代價(jià)捍壤。在另外一些例子中，我對(duì)這些現(xiàn)任管理者鞍爱，或者即將上任的管理者其忠誠度和能力偶爾會(huì)進(jìn)行評(píng)估鹃觉。我還會(huì)犯更多的錯(cuò)誤，你可以關(guān)注這些錯(cuò)誤睹逃。不幸的是盗扇，查理——從不為錯(cuò)誤害羞——只是對(duì)很多糟糕想法說“不”。

從單一的實(shí)體企業(yè)來考慮沉填，以上很多企業(yè)在制造業(yè)疗隶、服務(wù)業(yè)和零售行業(yè)都是非常優(yōu)秀的企業(yè)之一。在2016年期間翼闹，這些企業(yè)的有形凈資產(chǎn)平均值在240億美元左右抽减。它們持有大量超額現(xiàn)金且?guī)缀鯖]有債務(wù)纏身，其資本帶來的稅后收益在24%左右橄碾。

當(dāng)然，對(duì)于一個(gè)經(jīng)濟(jì)狀況非常出色的企業(yè)來說颠锉，如果其帶來過高的服務(wù)價(jià)格法牲，那么該企業(yè)就可能會(huì)成為一個(gè)比較糟糕的投資項(xiàng)目。對(duì)于大部分企業(yè)來說琼掠，我們已經(jīng)為其有形凈資產(chǎn)付出了相當(dāng)高的溢價(jià)成本拒垃。這些成本被詳細(xì)反映在資產(chǎn)平衡表的信譽(yù)和其他無形資產(chǎn)方面〈赏埽總體來說悼瓮，在資本回報(bào)方面戈毒，我們得到了一個(gè)體面的回報(bào)率。

在這一領(lǐng)域横堡，我們已進(jìn)行了部署埋市。在沒有經(jīng)濟(jì)衰退影響的前提下，以上整個(gè)企業(yè)群體在2017年的盈利可能會(huì)增加命贴。部分原因是Duracell公司(金霸王電池)和Precision Castparts公司（精密機(jī)件公司道宅，2016年時(shí)買入）將會(huì)首次為該群體貢獻(xiàn)全年盈利。除此之外胸蛛， Duracell公司2016年曾經(jīng)發(fā)生過的高額轉(zhuǎn)型成本污茵，本年度將不會(huì)再發(fā)生。對(duì)以上群體中的很多小企業(yè)葬项，我們無法一一給出具體的評(píng)論泞当。此外，它們的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手（無論是現(xiàn)在還是將來的）民珍，也會(huì)仔細(xì)研讀這份報(bào)告襟士。 　　對(duì)我們的少數(shù)業(yè)務(wù)來說，如果外界知悉這些數(shù)據(jù)穷缤，可能會(huì)讓我們處于不利地位敌蜂。因此，我們的一些業(yè)務(wù)在伯克希爾-哈撒韋公司的評(píng)估報(bào)告中沒有給出詳細(xì)的材料津肛，只是披露了一些需要公開的內(nèi)容章喉。在本報(bào)告的第90-94頁中，你可以找到很多有關(guān)我們業(yè)務(wù)的詳細(xì)內(nèi)容身坐。但需要知道的是秸脱，這個(gè)增長(zhǎng)是整個(gè)伯克希爾·哈撒韋公司層面上的一個(gè)增長(zhǎng)。任何關(guān)注某一個(gè)企業(yè)或業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的做法都是非常愚蠢的部蛇。?過去數(shù)年里摊唇，我一直告訴投資者，在本部分中提供的收入和支出費(fèi)用數(shù)據(jù)并不符合美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）涯鲁。對(duì)這一分歧問題巷查，我給出的解釋是，GAAP準(zhǔn)則關(guān)于收購時(shí)的會(huì)計(jì)調(diào)整規(guī)定抹腿，無形資產(chǎn)的攤銷需要一定的周期時(shí)間岛请，這一周期的平均時(shí)間在19年左右。但從我們的觀點(diǎn)來看警绩，大部分的攤銷“費(fèi)用”并不是真正的經(jīng)濟(jì)成本崇败。我們?cè)谶@一領(lǐng)域的目標(biāo)偏離了GAAP準(zhǔn)則，但所給出的數(shù)字卻反映了一個(gè)事實(shí)：那就是查理在使用這些數(shù)字進(jìn)行分析和判斷。

在本報(bào)告的第54頁后室，我們列出了總額為154億美元的無形資產(chǎn)缩膝，其攤銷費(fèi)用還尚未在年度營(yíng)收費(fèi)用中扣除。隨著新收購業(yè)務(wù)的進(jìn)行岸霹，將會(huì)產(chǎn)生更多無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用疾层。在第54頁，我們還給出了按照GAAP準(zhǔn)則計(jì)算的收益支出費(fèi)用松申，其中2016年無形資產(chǎn)攤銷費(fèi)用為15億美元云芦。與2015年相比，新增3.84億美元贸桶。我個(gè)人的判斷是舅逸，2016年攤銷費(fèi)用中的20%是“真實(shí)”成本。

最終皇筛，全部攤銷費(fèi)用將會(huì)從相關(guān)資產(chǎn)中抵消琉历。當(dāng)這種情況發(fā)生時(shí)（通常以15年期為標(biāo)志），按照GAAP準(zhǔn)則的盈利要求水醋，在我們的報(bào)告中旗笔，伯克希爾·哈撒韋公司的基本金融業(yè)務(wù)將不會(huì)出現(xiàn)任何實(shí)質(zhì)性的改善（這是我留個(gè)繼任者的禮物）。現(xiàn)在我描述了被自己認(rèn)為夸大的GAAP支出費(fèi)用拄踪，而該會(huì)計(jì)準(zhǔn)則帶來的失真蝇恶，也讓我產(chǎn)生了一種非常不愉快的感覺。現(xiàn)在所提到的主題內(nèi)容是GAAP準(zhǔn)則所規(guī)定的折舊費(fèi)用惶桐，該費(fèi)用的發(fā)生必須要基于一個(gè)歷史成本撮弧。然而，在某些情況下姚糊，這種費(fèi)用嚴(yán)重低估了真正的經(jīng)濟(jì)成本贿衍。有大量的文字記載了上個(gè)世紀(jì)70-80年代時(shí)，當(dāng)通貨膨脹爆發(fā)后所出現(xiàn)的這一現(xiàn)象救恨。

隨著通脹消退（我們要感謝美聯(lián)儲(chǔ)前主席保羅·沃爾克的英勇行動(dòng)）贸辈，讓折舊費(fèi)用不足以構(gòu)成一個(gè)經(jīng)濟(jì)問題。但問題依然存在肠槽。很多時(shí)候擎淤，鐵路運(yùn)輸行業(yè)的很多折舊項(xiàng)目其現(xiàn)行成本其實(shí)遠(yuǎn)超過歷史成本，一個(gè)不可避免的結(jié)果是秸仙，整個(gè)鐵路行業(yè)的報(bào)告盈利遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其真正的經(jīng)濟(jì)收益揉燃。

從具體的會(huì)計(jì)項(xiàng)目來看，伯靈頓北圣太菲鐵路運(yùn)輸公司（BNSF）的賬目上筋栋，按照GAAP一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則計(jì)算，去年公司計(jì)提了總額21億美元的折舊費(fèi)用正驻。但是弊攘，如果我們公司之前一次性把這筆錢花掉而不是每年計(jì)提折舊費(fèi)用抢腐，公司旗下的鐵路資產(chǎn)將很快出現(xiàn)質(zhì)量下降的問題，公司業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)力也將隨之下降襟交。因此迈倍，在伯靈頓北圣太菲鐵路運(yùn)輸公司持有的資產(chǎn)上，我們實(shí)際上花費(fèi)了比會(huì)計(jì)賬目中折舊費(fèi)用更多的資金捣域。不僅如此啼染，未來幾十年中，這種會(huì)計(jì)折舊費(fèi)用和實(shí)際經(jīng)營(yíng)開支之間的較大差異將持續(xù)出現(xiàn)焕梅。 　　盡管如此迹鹅，查理和我都非常看好我們的鐵路運(yùn)輸資產(chǎn)和業(yè)務(wù)贞言，這也是我們最好的幾個(gè)收購項(xiàng)目之一斜棚。

如今，太多公司管理層在尋找各種各樣的辦法向股東匯報(bào)公司調(diào)整后凈利潤(rùn)该窗，并試圖在財(cái)報(bào)中突出強(qiáng)調(diào)這一個(gè)高于符合一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則凈利潤(rùn)的數(shù)字弟蚀。同時(shí)，每年都有越來越多的公司管理層這樣做酗失。在實(shí)際工作中义钉，會(huì)計(jì)人員有很多辦法來施展他們的財(cái)務(wù)技巧。其中规肴，將“公司重組費(fèi)用”和“股權(quán)補(bǔ)償”剔除在經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目之外捶闸，成為這些公司最喜歡使用的兩個(gè)財(cái)技。

查理和我希望公司管理層在每份財(cái)報(bào)的備注部分奏纪，不論好壞鉴嗤，詳細(xì)說明會(huì)影響符合一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則業(yè)績(jī)數(shù)字的非經(jīng)常性損益項(xiàng)目的來源。畢竟序调，我們看公司過去的業(yè)績(jī)數(shù)字是為了更好地預(yù)測(cè)公司未來的業(yè)績(jī)表現(xiàn)醉锅。但是，如果一個(gè)公司的管理層經(jīng)常通過避開實(shí)際費(fèi)用開支而強(qiáng)調(diào)調(diào)整后每股收益发绢，那我們會(huì)感到非常緊張硬耍，因?yàn)檫@種不好的行為會(huì)傳染。一個(gè)公司中边酒，如果CEO刻意尋找粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的途徑经柴，這種態(tài)度通常會(huì)在公司內(nèi)部形成一種鼓勵(lì)底層員工也努力粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的企業(yè)文化。如果企業(yè)高層的目標(biāo)僅僅是為了展示一個(gè)好看的財(cái)務(wù)數(shù)字墩朦，那么保險(xiǎn)公司可能會(huì)低估賠款準(zhǔn)備金的數(shù)額坯认，這種行為過去毀滅了許多公司。

查理和我在聽到一些分析師大舉贊揚(yáng)那些總能達(dá)成預(yù)期業(yè)績(jī)目標(biāo)的公司管理層時(shí)，都會(huì)感到很不安牛哺。事實(shí)上陋气，公司業(yè)務(wù)發(fā)展是很難預(yù)測(cè)的，因此公司也很難總是達(dá)成業(yè)績(jī)預(yù)期引润。因此巩趁，企業(yè)總會(huì)不可避免地出現(xiàn)實(shí)際業(yè)績(jī)低于預(yù)期水平的情況。這種問題出現(xiàn)時(shí)淳附，太過于關(guān)注股價(jià)表現(xiàn)的公司CEO就有可能粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字议慰。 　　讓我們深入探討一下喜歡將“公司重組費(fèi)用”和“股權(quán)補(bǔ)償”不計(jì)入經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目的公司管理層。首先我們來看看“公司重組費(fèi)用”奴曙。從1965年我們買下伯克希爾·哈撒韋公司之后别凹，我認(rèn)為公司就一直在不停進(jìn)行著重組。那時(shí)缆毁，公司旗下僅僅只有一個(gè)北方地區(qū)的紡織業(yè)務(wù)番川，公司在重組方面沒有什么選擇余地。如今脊框，每年伯克希爾·哈撒韋公司內(nèi)部都會(huì)進(jìn)行大量重組活動(dòng)颁督，這是因?yàn)楣酒煜聰?shù)百家子公司中，總有一些業(yè)務(wù)需要變革浇雹。正如我之前提到的沉御，去年我們?cè)诮鸢酝豕镜闹亟M上投入了大量資金，以確保公司在未來幾十年中能維持市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力昭灵。

但是吠裆，我們還從來沒有將公司重組費(fèi)用單獨(dú)列出，然后告訴你在估測(cè)伯克希爾·哈撒韋公司的正常盈利能力時(shí)不要考慮這些非經(jīng)常損益項(xiàng)目烂完。在某一年中试疙，如果確實(shí)存在一些大額費(fèi)用開支項(xiàng)目的話，我當(dāng)然會(huì)在公司財(cái)報(bào)的備注部分中說明這些費(fèi)用開支抠蚣。事實(shí)上祝旷，當(dāng)公司旗下某個(gè)業(yè)務(wù)需要進(jìn)行全面重組的話，例如當(dāng)年卡夫公司和亨氏公司合并嘶窄，我們認(rèn)為要向公司的股東清楚解釋花費(fèi)這一大筆巨額資金合并兩家公司業(yè)務(wù)的理由怀跛。而卡夫亨氏公司的首席執(zhí)行官也是這么做的，管理層說明的理由也得到了包括我個(gè)人在內(nèi)的公司董事會(huì)批準(zhǔn)柄冲。但是吻谋，如果每一年公司管理層都告訴股東一些“公司重組費(fèi)用”不應(yīng)當(dāng)計(jì)入企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估，而這些業(yè)績(jī)調(diào)整項(xiàng)目實(shí)際上都是公司經(jīng)營(yíng)必需的開支现横，那么公司管理層就是在誤導(dǎo)股東漓拾。不僅如此阁最，許多股票分析師和財(cái)經(jīng)記者也都輕信了這種粉飾后的財(cái)務(wù)數(shù)字。?不僅如此骇两，一些公司管理層更大膽宣稱“股權(quán)補(bǔ)償”方面的開支不屬于公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目闽撤。實(shí)際上，這樣做的公司高層只習(xí)慣是在告訴股東：“如果公司向我支付一系列股票期權(quán)或限制性股票來作為薪酬脯颜，股東就不用擔(dān)心薪酬對(duì)公司盈利表現(xiàn)的影響，因?yàn)槲視?huì)把這些開支調(diào)整掉”贩据。 　　為更好地認(rèn)清一些公司管理層使用的粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的財(cái)技栋操，讓我們來觀摩一個(gè)假想的炮制漂亮財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的會(huì)計(jì)實(shí)驗(yàn)室，這個(gè)實(shí)驗(yàn)室的唯一目標(biāo)就是粉飾伯克希爾·哈撒韋公司財(cái)報(bào)中披露的財(cái)務(wù)數(shù)字饱亮。一些充滿想象力的會(huì)計(jì)師正在等著我們矾芙，迫切地想要展示他們的財(cái)技，讓我們一起去看看吧近上。

　注意剔宪，我曾說過對(duì)于許多大型企業(yè)最高層的三到四名高管而言，股權(quán)補(bǔ)償應(yīng)當(dāng)占高管全部薪酬的20%以上壹无。但是葱绒，你們更應(yīng)當(dāng)注意的一點(diǎn)是，在伯克希爾·哈撒韋公司旗下各個(gè)子公司中任職的數(shù)百名高管中斗锭，他們獲得股權(quán)補(bǔ)償報(bào)酬比例與其他公司類似地淀，但伯克希爾·哈撒韋公司僅僅使用現(xiàn)金來支付這筆報(bào)酬。不僅如此岖是，我自然而然地也把所有這些當(dāng)作股權(quán)補(bǔ)償開支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的資金帮毁，都計(jì)入公司的經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支項(xiàng)目中。

　但是豺撑，一些會(huì)計(jì)人員可能會(huì)難掩笑意烈疚，立即向我指出在支付給伯克希爾·哈撒韋公司旗下高管的薪資報(bào)酬中，20%的報(bào)酬可計(jì)入“代替股權(quán)補(bǔ)償而支付的現(xiàn)金”一欄中聪轿，因此這筆開支實(shí)際上可以不算入“實(shí)際”經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支爷肝。所以，伯克希爾·哈撒韋公司是不是也可以向股東匯報(bào)“調(diào)整后”的凈利潤(rùn)屹电？

讓我們回歸現(xiàn)實(shí)阶剑。如果一個(gè)公司的CEO想要在披露財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)時(shí)，不計(jì)入股權(quán)補(bǔ)償開支危号，這些公司高管應(yīng)向公司股東解釋以下兩個(gè)問題：為什么支付給公司職員的現(xiàn)金等價(jià)物不應(yīng)當(dāng)計(jì)入公司經(jīng)營(yíng)費(fèi)用開支牧愁，或者為什么在計(jì)算公司凈利潤(rùn)時(shí)需要將工資開支排除在外？

在上個(gè)世紀(jì)六十年代中外莲，當(dāng)時(shí)企業(yè)粉飾財(cái)務(wù)數(shù)字的情況非常普遍猪半。曾有這樣一個(gè)故事兔朦，一個(gè)公司即將上市，這個(gè)公司的首席執(zhí)行官問備選的審計(jì)師：“二加二等于幾磨确？“一個(gè)審計(jì)師回答道：”CEO你心里想的數(shù)字是多少呢沽甥？“而這個(gè)審計(jì)師最終拿下了這個(gè)工作機(jī)會(huì)。

金融和金融產(chǎn)品

目前乏奥，我們公司的租賃和租借業(yè)務(wù)是由CORT公司（負(fù)責(zé)家具租賃業(yè)務(wù)）摆舟、XTRA公司（負(fù)責(zé)半自動(dòng)拖車租賃業(yè)務(wù)）以及Marmon公司（主要負(fù)責(zé)油罐車、貨車邓了、聯(lián)運(yùn)罐式集裝箱和起重機(jī)租賃服務(wù)）具體運(yùn)營(yíng)恨诱。這三家公司每一個(gè)都是各自細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)的龍頭企業(yè)。 　　同時(shí)骗炉，這章節(jié)中我們也會(huì)講到克萊頓房屋公司（Clayton Homes）照宝。克萊頓房屋公司大部分營(yíng)收是從銷售活動(dòng)房屋的業(yè)務(wù)中獲得的句葵，但公司旗下規(guī)模巨大的房屋按揭貸款投資組合貢獻(xiàn)了公司大部分的凈利潤(rùn)厕鹃。去年，克萊頓房屋公司成為美國(guó)最大的房屋建造公司乍丈，共計(jì)建成42075棟房屋剂碴，占美國(guó)新建房屋總數(shù)的5%。公平地說诗赌，其他大型房屋建造企業(yè)建成房屋的實(shí)際價(jià)值遠(yuǎn)超過克萊頓房屋公司汗茄，因?yàn)檫@些公司主要銷售現(xiàn)場(chǎng)建造的房屋，這種房屋的市場(chǎng)價(jià)格較高铭若。

2015年洪碳，克萊頓房屋公司開始擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模，買下了第一家現(xiàn)場(chǎng)建造房屋的公司叼屠。2016年瞳腌，克萊頓房屋公司又進(jìn)行了另外兩次類似的收購活動(dòng)。未來镜雨，克萊頓房屋公司還將繼續(xù)收購其他標(biāo)的嫂侍。在2017年中，預(yù)計(jì)現(xiàn)場(chǎng)建造房屋業(yè)務(wù)在克萊頓房屋公司房屋銷售量中占比將達(dá)到3%以上荚坞，在銷售總額占比將達(dá)到14%左右挑宠。

盡管如此，克萊頓房屋公司的業(yè)務(wù)重心將仍然放在建造活動(dòng)房屋上颓影，目前各淀，在總費(fèi)用低于15萬美元的全美新建房屋市場(chǎng)中，活動(dòng)房屋占比高達(dá)70%左右诡挂。而克萊頓房屋公司目前在活動(dòng)房屋領(lǐng)域的市場(chǎng)份額約為一半碎浇，這比2003年伯克希爾·哈撒韋公司收購該房屋公司時(shí)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有大幅提升临谱。當(dāng)時(shí)，克萊頓房屋公司在行業(yè)房屋銷量排名第三奴璃，員工數(shù)量?jī)H為6731人悉默。如今，算上克萊頓房屋公司新收購的公司在內(nèi)苟穆，整個(gè)公司的員工總數(shù)已上升到14677人抄课。未來，克萊頓房屋公司的員工規(guī)模還將繼續(xù)擴(kuò)大雳旅。

　過去幾年中剖膳，克萊頓房屋公司的盈利表現(xiàn)大幅提升，主要?dú)w功于超低的利率環(huán)境岭辣。克萊頓房屋公司發(fā)放給購房者的房屋按揭貸款主要是長(zhǎng)期的固定利率貸款（平均貸款年限長(zhǎng)達(dá)25年）甸饱。但是沦童，克萊頓房屋公司自身的負(fù)債主要集中在短期信貸，這些貸款會(huì)定期重新定價(jià)叹话。當(dāng)市場(chǎng)利率下行時(shí)偷遗，克萊頓房屋公司從這些房屋按揭貸款投資中獲得的凈利潤(rùn)會(huì)大幅上升。通常驼壶，我們會(huì)避開這種長(zhǎng)貸短接的商業(yè)模式氏豌，因?yàn)檫@種業(yè)務(wù)模式會(huì)對(duì)金融機(jī)構(gòu)造成嚴(yán)重的問題。但是热凹，整體來看泵喘，伯克希爾·哈撒韋公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)對(duì)資產(chǎn)端利率更敏感，也就是說如果短期利率上行般妙，伯克希爾·哈撒韋公司的合并后凈利潤(rùn)會(huì)上升纪铺，即使克萊頓房屋公司這一部分業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)會(huì)下降。

去年碟渺，對(duì)8304例活動(dòng)房屋住房按揭貸款鲜锚，克萊頓房屋公司不得不收回抵押的房屋資產(chǎn)，約占房屋按揭貸款投資組合的2.5%苫拍。造成房屋按揭貸款違約的一部分原因是消費(fèi)者人口分布因素芜繁。一般而言，克萊頓房屋公司的消費(fèi)者群體是低收入家庭绒极，這些消費(fèi)者的信用評(píng)級(jí)得分較差骏令，許多人都從事于經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)時(shí)首先會(huì)受到?jīng)_擊的職業(yè)。同時(shí)集峦，許多消費(fèi)者的財(cái)務(wù)狀況會(huì)由于離婚或親人離世而受到較大打擊伏社，通常高收入家庭財(cái)務(wù)狀況受到此類事件的影響較小抠刺。但是，幾乎這些消費(fèi)者都有很強(qiáng)的欲望想要買房摘昌，同時(shí)這些貸款者每月需要償還的住房按揭貸款數(shù)額也僅為587美元速妖，這個(gè)數(shù)字包括保險(xiǎn)費(fèi)用和房產(chǎn)稅，因此克萊頓房屋公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上被抵消聪黎。

同時(shí)罕容，克萊頓房屋公司一直以來都堅(jiān)持幫助有財(cái)務(wù)困難的房屋按揭貸款者渡過難關(guān)的項(xiàng)目。其中稿饰，最受歡迎的兩個(gè)財(cái)務(wù)支持項(xiàng)目是貸款延期和債務(wù)豁免锦秒。去年，約有11000名房屋按揭貸款者獲得了貸款延期許可喉镰，另外克萊頓房屋公司豁免了3800人應(yīng)還的房屋按揭貸款旅择，總額高達(dá)340萬美元。當(dāng)克萊頓房屋公司批準(zhǔn)這些項(xiàng)目時(shí)侣姆，公司不會(huì)賺到任何利息或手續(xù)費(fèi)收入生真。但是，我們發(fā)現(xiàn)捺宗，過去兩年中柱蟀，93%接受財(cái)務(wù)支持的住房按揭貸款者仍居住在自己的住房中。盡管我們?cè)偈栈氐盅悍课葙Y產(chǎn)方面損失了較大一筆錢蚜厉，去年這方面的損失高達(dá)1.5億美元长已，但克萊頓房屋公司提供的財(cái)務(wù)支持項(xiàng)目最終同時(shí)幫助了公司自己和申請(qǐng)房屋按揭貸款的消費(fèi)者。

一直以來昼牛，克萊頓房屋公司和伯克希爾·哈撒韋公司之間維持了非常良好的合作伙伴關(guān)系术瓮。凱文·克萊頓為公司帶來了一流的管理層和企業(yè)文化。同時(shí)贰健，伯克希爾·哈撒韋公司則為克萊頓房屋公司提供了無可企及的長(zhǎng)期支持斤斧，即使經(jīng)濟(jì)大衰退時(shí)期活動(dòng)房屋建造行業(yè)出現(xiàn)較大危機(jī)。當(dāng)房屋建造行業(yè)其他領(lǐng)軍企業(yè)消失后霎烙，克萊頓房屋公司不僅為自己的經(jīng)銷商提供信貸支持撬讽，也為銷售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手產(chǎn)品的經(jīng)銷商提供貸款。在伯克希爾·哈撒韋公司內(nèi)部悬垃，我們?cè)谑召徠渌緯r(shí)從來不寄希望于兩家公司的協(xié)同效應(yīng)游昼，但是，在克萊頓房屋公司這里尝蠕，我們?cè)谑召徔巳R頓房屋公司后創(chuàng)造了非常重要的協(xié)同效應(yīng)烘豌。

去年，Marmon公司的軌道車租賃業(yè)務(wù)出現(xiàn)了較大衰退看彼，這將導(dǎo)致2017年公司整體凈利潤(rùn)下降廊佩。2016年十二月囚聚，Marmon公司旗下車隊(duì)的租用率為91%，低于去年同期租用率97%标锄。我們?cè)?015年從通用電氣(9.9, 0.32,3.34%)公司手中收購的大型汽車的租用率下降尤其嚴(yán)重顽铸。同時(shí)，Marmon公司旗下的起重機(jī)和集裝箱的租用率也出現(xiàn)不同程度的下降料皇。

過去一段時(shí)間內(nèi)谓松，軌道車的市場(chǎng)需求量出現(xiàn)較大波動(dòng)，而這種情況未來將繼續(xù)持續(xù)下去践剂。盡管如此鬼譬，我們?nèi)匀环浅？春眠@個(gè)業(yè)務(wù)逊脯，并預(yù)計(jì)未來幾年中這個(gè)業(yè)務(wù)將為我們創(chuàng)造良好的股權(quán)回報(bào)率优质。油罐車租賃業(yè)務(wù)是Marmon公司的強(qiáng)項(xiàng)。通常军洼，人們會(huì)認(rèn)為油罐車僅僅是用于運(yùn)輸原油盆赤，但是實(shí)際上埃篓，這種油罐車可以用于運(yùn)輸多種多樣的貨物乳乌。

未來一段時(shí)間內(nèi)缭裆，我們預(yù)計(jì)將繼續(xù)擴(kuò)大軌道車租賃業(yè)務(wù)的規(guī)模。與此同時(shí)汗捡，Marmon公司也在進(jìn)行一系列補(bǔ)強(qiáng)型并購交易，這些交易對(duì)公司財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的影響將在制造畏纲、服務(wù)和零售章節(jié)中具體描述扇住。 　　以下是我們旗下金融行業(yè)相關(guān)企業(yè)稅前凈利潤(rùn)的情況（不計(jì)資本利得或損失）。

金融行業(yè)相關(guān)企業(yè)稅前凈利潤(rùn)的情況