正文

昨天晚上吃飯路上鸥昏，聽到喵喵叫狼电。四處張望了一下，看見一只野貓杰刽。天黑肺然，看不清具體什么樣子蔫缸。我沖它喵喵叫，試圖走近它际起。跑掉了拾碌。

看來我還是不討小動(dòng)物喜歡呢（笑。

一大早去了醫(yī)院街望。這次膝蓋看了三個(gè)醫(yī)生校翔。

放射科報(bào)告結(jié)論是脂肪墊水腫，醫(yī)生又把我片子拿出來看了一眼灾前，給我指了一下位置防症。

“你這脂肪墊比其他人都要多一些，運(yùn)動(dòng)量有點(diǎn)大哦哎甲∧枨茫”

我有點(diǎn)汗顏，我感覺沒怎么動(dòng)…… 要真說運(yùn)動(dòng)量大了烧给，那我的心肺功能為什么還是那么爛…… 跑步一直沒長進(jìn)燕偶，平均一分鐘配速要六七分鐘……

我原來問第一個(gè)醫(yī)生，右腿脛骨上面有個(gè)小骨節(jié)有關(guān)系嗎础嫡？醫(yī)生說沒關(guān)系指么，運(yùn)動(dòng)量大的人有時(shí)候會(huì)長那個(gè)東西酝惧，屬于骨質(zhì)的再生。

所以這運(yùn)動(dòng)量是大還是不大…… 感覺自己的身體就是玄學(xué)伯诬。

前天晚上的應(yīng)酬沒去晚唇。昨天上班，聽同事們得意洋洋地說自己搞到了幾點(diǎn)鐘盗似，喝了多少杯哩陕，有沒有斷片，又由誰送回去赫舒。聽到這些話悍及，莫名覺得有些惡心想吐。

前天晚上的應(yīng)酬由客戶部主管主持接癌，昨天中午由行長主持心赶。雖然事由都一樣，送副行長援邊缺猛，但主持的人不一樣缨叫。其他人兩次都去了，我只去了中午那一次荔燎。中午因?yàn)橄挛邕€要上班耻姥，所以他們不會(huì)喝酒。前天晚上的應(yīng)酬有咨，我手機(jī)關(guān)機(jī)琐簇，21 點(diǎn)就睡了。

好笑的是座享，前天晚上要給他送行鸽嫂，那天早上才被他罵了。雖然這件事小征讲，不過剛好給了一個(gè)不去的理由。只是也沒人問就是了橡娄。比起應(yīng)酬诗箍，更想好好休息，養(yǎng)膝蓋挽唉。

中午吃飯滤祖，收到了珍的消息。

感覺聊了一些比較深入的話題瓶籽。這期間我很猶豫要不要說這些匠童，太玄了暫且不論，一個(gè)人要把深層次的困惑塑顺、焦慮汤求、擔(dān)心和難堪講給別人聽俏险，是很危險(xiǎn)的舉動(dòng)，需要大量的信任和勇氣扬绪。

我也不知道我說的東西竖独，對(duì)她有沒有幫助。我只能給她說挤牛，我是這樣做的莹痢。

聊完之后，我一直覺得有件事情她可能不太能領(lǐng)會(huì)到墓赴。我跟她說竞膳，只要她能和我聊天，我就已經(jīng)足夠幸福了诫硕。因?yàn)橹辽佼?dāng)下坦辟，我們還能享受其中。

只是痘括，“幸赋ふ” 這種感受，只有自己能體會(huì)到纲菌。而且要細(xì)心地挠日、真切地去關(guān)注才能感受到。

我覺得我們之間最大的不同翰舌，可能在于嚣潜，她對(duì)于我們之間的關(guān)系，感受是 “正計(jì)時(shí)”椅贱，而我則是 “倒計(jì)時(shí)”懂算。

“倒計(jì)時(shí)” 的屬性，給予了我想要抓住每一次機(jī)會(huì)庇麦、每一秒當(dāng)下的緊迫感计技。“正計(jì)時(shí)” 在這方面會(huì)遲鈍一些山橄。

我看不清倒計(jì)時(shí)上時(shí)間還有多少垮媒，但我相信那是一個(gè)非常漫長的時(shí)間。起碼未來三年之內(nèi)航棱，計(jì)時(shí)不會(huì)歸零睡雇。

我十分信任他們，相信我們內(nèi)部饮醇、兩個(gè)人不會(huì)出現(xiàn)任何問題它抱，至少 “背叛”、“權(quán)力與暴力” 這樣嚴(yán)重的問題絕對(duì)不可能發(fā)生朴艰。壓力只會(huì)來源于外界观蓄。我也這樣直白地對(duì)她說了混移。

說實(shí)話，發(fā)送這些話的那一刻蜘腌，我有些不知所措沫屡，甚至還有些羞恥。我不知道能不能傳達(dá)到撮珠。

第一次覺得 “屆く” 是一個(gè)很難的東西沮脖。

自說自話一直是一件讓人討厭的事情。希望我提出的解決方案芯急，對(duì)她能有一些真真切切的作用勺届。哪怕只有些微作用，那也足夠了娶耍。

下午在澀澀和睡覺免姿。感覺 “認(rèn)真地澀澀” 本身就是很澀的事情（笑。

晚上寫完了一直以來難產(chǎn)的一篇 “理想雪” 小說榕酒。它從我還沒畢業(yè)就開始寫了胚膊，直到今天才寫完。雖然還是不太滿意想鹰，不過就這樣了吧紊婉。

再后來看兄長打小黃龍，我都沒找到它在哪辑舷，打完大圣直接開了二周目了…… 感覺血虧喻犁。

明天打算去體檢。希望一切順利何缓。

南國微雪 Miyuki

2024 年 11 月 2 日

寫在后面

第二次打大頭肢础。比第一次打，少了好奇心碌廓。手柄也被我折磨得更痛不欲生了传轰，時(shí)不時(shí)還斷一下連接（笑。葫蘆就是反復(fù)拔插手柄窗口期不能動(dòng)被消耗掉的谷婆。不過等級(jí)高了路召，裝備好了，傷害高了波材，電腦設(shè)備好了，技術(shù)好了身隐，也更有自信了廷区。

打大圣的時(shí)候居然全程沒有掉連接，就很神奇贾铝。

就這個(gè)劈棍隙轻，我看到大圣跳得比我還高埠帕，棍子比我還長，紅光比我還亮…… 視角拉到天上玖绿，就這樣看著大圣做著準(zhǔn)備劈下來的動(dòng)作敛瓷。我第一次見到，那是真心覺得斑匪，不如劈死我算了呐籽。

不管如何，打過了大圣蚀瘸，今年年度計(jì)劃又算是完成一項(xiàng)了狡蝶。

2024 年年度計(jì)劃還剩余兩項(xiàng)：

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其中，代碼生成器計(jì)劃未列出贮勃，已經(jīng)經(jīng)過計(jì)劃調(diào)整贪惹，并作廢歸檔。

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2024 年度計(jì)劃執(zhí)行情況（詳情）

- [x] 練習(xí)會(huì)唱：《カタオモイ》《心拍數(shù)?0822》
  - [x] カタオモイ（2024.5.20）
  - [x] 心拍數(shù)?0822（2024.6.13）
- [x] 日語語法指南 看完（2024.1.23）
- [x] 《Baba is You》三個(gè)大關(guān)卡
  - [x] 一個(gè)（2024.1.6）
  - [x] 兩個(gè)（2024.1.7）
  - [x] 三個(gè)（2024.1.8）
- [x] 《黑神話：悟空》通關(guān)（2024.11.1）

- [ ] 【延續(xù)自 2023】Rust 的 Spring Boot 代碼生成器 基礎(chǔ)功能
  - [ ] 讀取 JSON 配置文件
  - [ ] 根據(jù) Test.hbs 文件生成 Test.java 文件
  - [ ] 連接 MySQL 數(shù)據(jù)庫
  - [ ] 讀取數(shù)據(jù)庫表反向生成 java 文件
  - [ ] 自定義輸出文件夾
  - [ ] 自定義輸出層級(jí)目錄

- [x] 跑步 100 公里（2024.3.26）
- [x] 存到能買起 99 新 E 18-135mm f3.5-5.6 OSS 鏡頭的錢（2024.4.19）
- [ ] 87 個(gè) Hiphop 元素基礎(chǔ)動(dòng)作（非進(jìn)階疊加）
  - [x] Running Man
  - [x] BK Bounce
  - [x] Crab
  - [x] Happy Feet
  - [x] Patty Duke
  - [x] Yeek
  - [x] Kick
  - [x] Party Machine
  - [x] Walk it Out
  - [x] Walk Out
  - [x] Prep
  - [x] Wu-Tang
  - [x] The Wop
  - [x] The Box Step
  - [x] The Camel Walk
  - [x] Sponge Bob
  - [x] Typewriter
  - [x] ATL Stomp
  - [x] Reject
  - [ ] Jerk
  - [x] Charleston
  - [x] Kid 'N Play
  - [x] TLC
  - [x] Biz Markie
  - [x] Janet Jackson
  - [x] James Brown
  - [x] LL Cool J
  - [x] Jerry Lewis
  - [x] Marge Step
  - [x] Upstairs Downstairs
  - [x] Toss it Up
  - [x] Let it Rain
  - [x] Chicken Noodle Soup
  - [x] Get Lite
  - [ ] Steve Martin
  - [x] Reebok
  - [x] Cabbage Patch
  - [x] Gucci
  - [x] Skate
  - [x] The Hummpty Dance
  - [x] Stomp
  - [x] Popcorn
  - [x] Rock Off
  - [x] Shamrock
  - [x] Guess
  - [x] Smurf
  - [x] Rooftop
  - [x] Funky 4 Corners
  - [x] Cat Daddy
  - [ ] Roger Rabbit
  - [x] Baseball Step
  - [x] Monastery
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  - [ ] Gigolo
  - [x] Badman
  - [x] Robocop
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  - [x] The Fila
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  - [x] Harlem Shake
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  - [ ] C-Walk
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  - [x] Cherry Hill
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  - [x] Diddy Bop
  - [x] Diddy Dance
  - [x] Roller Skate
  - [x] Mary J
  - [x] Brooklyn
  - [x] Bedrock
- [ ] 【延續(xù)自 2023】計(jì)算機(jī)科學(xué)極簡入門指南（至少）計(jì)算機(jī)組成原理部分
  - [x] 第一章：計(jì)算機(jī)的歷史
  - [x] 第二章：計(jì)算機(jī)的構(gòu)成
  - [x] 第三章：簡單邏輯門
  - [x] 第四章：負(fù)數(shù)與減法
  - [x] 第五章：乘法與除法
  - [ ] 第六章：算術(shù)邏輯單元
  - [ ] 第七章：存儲(chǔ)器
  - [ ] 第八章：控制器
  - [ ] 第九章：指令系統(tǒng)
  - [ ] 第十章：中央處理器
  - [ ] 第十一章：總線
  - [ ] 第十二章：指令流水線
  - [ ] 第十三章：輸入輸出系統(tǒng)
  - [ ] 第十四章：計(jì)算機(jī)組成原理
- [x] 《藥理學(xué)》
  - [x] 第一章 藥理學(xué)總論一緒言（2024.1.14）
  - [x] 第二章 藥物代謝動(dòng)力學(xué)（2024.2.1）
  - [x] 第三章 藥物效應(yīng)動(dòng)力學(xué)（2024.1.26）
  - [x] 第四章 影響藥物效應(yīng)的因素（2024.1.31）
  - [x] 第五章 傳出神經(jīng)系統(tǒng)藥理概論（2024.2.3）
  - [x] 第六章 膽堿受體激動(dòng)藥（2024.2.3）
  - [x] 第七章 抗膽堿酯酶藥和膽堿酯酶復(fù)活藥（2024.2.3）
  - [x] 第八章 膽堿受體阻斷藥(I)-M 膽堿受體阻斷藥（2024.2.4）
  - [x] 第九章 膽堿受體阻斷藥(II)-N 膽堿受體阻斷藥（2024.2.4）
  - [x] 第十章 腎上腺素受體激動(dòng)藥（2024.2.14）
  - [x] 第十一章 腎上腺素受體阻斷藥（2024.2.15）
  - [x] 第十二章 中樞神經(jīng)系統(tǒng)藥理學(xué)概論（2024.2.15）
  - [x] 第十三章 全身麻醉藥（2024.2.16）
  - [x] 第十四章 局部麻醉藥（2024.2.15）
  - [x] 第十五章 鎮(zhèn)靜催眠藥（2024.2.16）
  - [x] 第十六章 抗癲癇藥和抗驚厥藥（2024.2.18）
  - [x] 第十七章 治療中樞神經(jīng)系統(tǒng)退行性疾病藥（2024.2.22）
  - [x] 第十八章 抗精神失常藥（2024.2.21）
  - [x] 第十九章 鎮(zhèn)痛藥（2024.3.9）
  - [x] 第二十章 解熱鎮(zhèn)痛抗炎藥（2024.3.9）
  - [x] 第二十一章 離子通道概論及鈣通道阻滯藥（2024.5.6）
  - [x] 第二十二章 抗心律失常藥（2024.3.26）
  - [x] 第二十三章 作用于腎素-血管緊張素系統(tǒng)的藥物（2024.5.6）
  - [x] 第二十四章 利尿藥（2024.5.8）
  - [x] 第二十五章 抗高血壓藥（2024.5.5）
  - [x] 第二十六章 治療心力衰竭的藥物（2024.4.4）
  - [x] 第二十七章 調(diào)血脂藥與抗動(dòng)脈粥樣硬化藥（2024.4.17）
  - [x] 第二十八章 抗心絞痛藥（2024.4.12）
  - [x] 第二十九章 作用于血液及造血系統(tǒng)的藥物（2024.5.23）
  - [x] 第三十章 影響自體活性物質(zhì)的藥物（2024.5.29）
  - [x] 第三十一章 作用于呼吸系統(tǒng)的藥物（2024.5.29）
  - [x] 第三十二章 作用于消化系統(tǒng)的藥物（2024.5.24）
  - [x] 第三十三章 子宮平滑肌興奮藥和抑制藥（2024.5.29）
  - [x] 第三十四章 性激素類藥及避孕藥（2024.6.6）
  - [x] 第三十五章 腎上腺皮質(zhì)激素類藥物（2024.6.5）
  - [x] 第三十六章 甲狀腺激素及抗甲狀腺藥（2024.6.6）
  - [x] 第三十七章 胰島素及其他降血糖藥（2024.6.6）
  - [x] 第三十八章 抗骨質(zhì)疏松藥（2024.6.6）
  - [x] 第三十九章 抗菌藥物概論（2024.6.8）
  - [x] 第四十章 β-內(nèi)酰胺類抗生素（2024.6.10）
  - [x] 第四十一章 大環(huán)內(nèi)酯類寂嘉、林可霉素類及多肽類抗生素（2024.6.10）
  - [x] 第四十二章 氨基苷類抗生素（2024.6.12）
  - [x] 第四十三章 四環(huán)素類及氯霉素類（2024.6.12）
  - [x] 第四十四章 人工合成抗菌藥（2024.6.8）
  - [x] 第四十五章 抗病毒藥和抗真菌藥（2024.6.13）
  - [x] 第四十六章 抗結(jié)核藥及抗麻風(fēng)病藥（2024.6.14）
  - [x] 第四十七章 抗寄生蟲藥（2024.6.15）
  - [x] 第四十八章 抗惡性腫瘤藥（2024.6.15）
  - [x] 第四十九章 影響免疫功能的藥物（2024.6.15）
- [x] 編曲一首：主歌副歌體音樂
  - [x] 作曲教程第三章（2024.8.11）
  - [x] 作曲教程第四章（2024.8.18）
  - [x] 主歌副歌體音樂（2024.8.18）

封面圖

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實(shí)用類文本附加

《香帥金融學(xué)講義》

第 055 講前景理論：為什么我們一錯(cuò)再錯(cuò)

20 世紀(jì) 70 年代之前奏瞬，行為偏誤對(duì)投資的影響主要停留在描述層面，缺乏一般性的研究框架泉孩。心理學(xué)家卡尼曼和特沃斯基將參照點(diǎn)（reference point）硼端、損失厭惡（loss aversion）、風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的非對(duì)稱性和概率權(quán)重（probability weight）四個(gè)要素結(jié)構(gòu)化棵譬，構(gòu)建了前景理論显蝌，全面解析了行為偏誤對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。這個(gè)理論讓我們得以用一個(gè)簡單框架解釋很多市場(chǎng)現(xiàn)象订咸。

前景理論的要素

參照點(diǎn)

假設(shè)一個(gè)人現(xiàn)在年薪 25 萬元曼尊，兩天內(nèi)他分別參加了大學(xué)和初中的同學(xué)聚會(huì)。大學(xué)同學(xué)年薪都在 30 萬元左右脏嚷，初中同學(xué)的平均年薪則不到 20 萬元骆撇。這兩次聚會(huì)之后，這個(gè)人對(duì)自己的薪資水平有什么樣的感受父叙？

按照傳統(tǒng)的期望效用理論神郊，兩個(gè)場(chǎng)景中年薪一樣，應(yīng)該不會(huì)有任何差異趾唱，但現(xiàn)實(shí)情況一般是：大學(xué)同學(xué)聚會(huì)后開始懷疑人生涌乳，而參加完初中同學(xué)聚會(huì)后會(huì)躊躇滿志。這是因?yàn)槿祟愑屑刀侍瘃⑴时鹊奶煨韵οＮ覀兘^大部分思考都會(huì)從一個(gè)參照點(diǎn)出發(fā)，投資決策也不例外悠咱。投資者在牛市或熊市中蒸辆、有倉位或者沒倉位時(shí)征炼，對(duì)不同收益的感受是完全不一樣的。而這些感受和傾向會(huì)反映在交易行為中躬贡，并通過交易反映在資產(chǎn)價(jià)格中谆奥。

損失厭惡

假設(shè)上午你買彩票中了 2000 元，下午不小心丟了 2000 元拂玻，你感覺這一天自己的財(cái)運(yùn)是好酸些，還是不好？

很多人會(huì)比較郁悶纺讲，有種天上掉了塊餡兒餅擂仍，結(jié)果被狗叼走了的感覺。理論上這是不理性的：上午賺了 2000 元熬甚，下午損失 2000 元逢渔，收益和虧損的金額一樣，我們的效用應(yīng)該不增不減乡括，沒什么變化才對(duì)肃廓。

但問題是，人類對(duì)損失有天然的厭惡诲泌。損失帶來的痛苦遠(yuǎn)遠(yuǎn)比等額收入帶來的愉快要多——這種心理就是損失厭惡盲赊。有研究甚至發(fā)現(xiàn)，這種厭惡需要兩倍的價(jià)格補(bǔ)償才能克服敷扫。

這種傾向同樣會(huì)反映在投資者對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格變動(dòng)的敏感性上哀蘑，進(jìn)而影響投資決策。

風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的非對(duì)稱性

當(dāng)我們面臨 “白拿 500 元” 和“扔硬幣扔到有字的一面拿 1000 元”這兩個(gè)選擇時(shí)葵第，大多數(shù)人會(huì)選前者绘迁；但是當(dāng)我們面臨 “白給人 500 元” 和“扔硬幣扔到有字一面輸 1000 元”這兩個(gè)選擇時(shí)，更多人會(huì)選后者卒密。這是因?yàn)槲覀冊(cè)诿鎸?duì)損失和收入時(shí)缀台，風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度是不一樣的。

在面對(duì)確定性損失時(shí)哮奇，我們賭性更強(qiáng)膛腐，反正要虧錢，不如賭一把鼎俘；而在面對(duì)確定性收益時(shí)哲身，我們更保守，希望趕緊落袋為安贸伐。

概率權(quán)重

花 20 元買一張有萬分之一可能性贏得 100 萬元的彩票律罢，花 20 元參加一個(gè)有 50% 的概率贏 200 元的賭局，你會(huì)選擇哪個(gè)游戲？

理論上這兩個(gè)選擇并無差異误辑，它們的期望收益是一樣的。但現(xiàn)實(shí)是絕大部分人都會(huì)覺得第二個(gè)游戲沒意思歌逢，而第一個(gè)則不妨去試一試巾钉。

為什么呢？因?yàn)槿祟悤?huì)因?yàn)橄?100 萬元這樣大額的數(shù)字秘案，選擇性地忽略它發(fā)生的極小概率（0.01%）砰苍。這種由概率權(quán)重帶來的幻覺也常常會(huì)影響我們的行為決策。

===== Separtor =====

前景理論：給你的偏誤提供 “解藥”

基于以上四個(gè)因素阱高，卡尼曼和特沃斯基構(gòu)建了一個(gè)關(guān)于人類行為偏好的新方程——前景理論赚导。在這個(gè)理論的框架下，市場(chǎng)上很多看似異常的現(xiàn)象都有了合理的解釋赤惊。

投資者為什么過早拋售贏利的股票

很多人都有這樣的經(jīng)歷：股票一賺錢吼旧，就急急忙忙想落袋為安，但是那些虧損的股票未舟，死都不愿意出手圈暗。這些行為被稱為處置效應(yīng)（disposition effect），即過早拋售贏利的股票而遲遲不愿對(duì)那些虧錢的股票斬倉割肉裕膀。

20 世紀(jì)末员串，加州大學(xué)著名學(xué)者特侖蘇 · 奧丁（Terrance Odean）用一套個(gè)人賬戶的交易數(shù)據(jù)做了一個(gè)研究昼扛。他發(fā)現(xiàn)在 1987 年到 1993 年這 6 年間寸齐，這些投資者持有虧損股票的時(shí)間長度比持有贏利股票的時(shí)間長度多了 20%。只要股票贏利抄谐，投資者就會(huì)抓緊出貨渺鹦，比一只股票虧損后出貨的概率大了約 50%。奧丁教授的結(jié)論是斯稳，個(gè)人投資者會(huì)集體性地犯 “處置效應(yīng)” 這樣的錯(cuò)誤海铆。那機(jī)構(gòu)投資者呢？

芝加哥大學(xué)的安德烈 · 弗拉奇尼（Andrea Frazzini）教授的研究告訴我們挣惰，1980 年到 2002 年卧斟，美國的共同基金也出現(xiàn)同樣的交易傾向——匆忙賣出贏利的股票而長期持有虧損的股票。弗拉奇尼教授把所有基金按照虧損倉位兌現(xiàn)的比例進(jìn)行分組憎茂。虧損倉位兌現(xiàn)比例越高珍语，意味著基金經(jīng)理越能克制自己厭惡損失的傾向，實(shí)施快速止損的策略竖幔。他發(fā)現(xiàn)板乙，兌現(xiàn)比例最高的一組，是業(yè)績最好的。這意味著募逞，一旦我們能克服 “處置效應(yīng)” 的傾向蛋铆，投資業(yè)績就有所提高。

為什么人類會(huì)長時(shí)間放接、大規(guī)模存在 “處置效應(yīng)” 這樣的行為偏誤呢刺啦？傳統(tǒng)理論無法給出合理的解釋。但前景理論認(rèn)為纠脾，我們著急賣出手中持有的贏利股票是因?yàn)槲覀儠?huì)以過去的價(jià)格作為參照玛瘸，希望收益趕緊落袋為安。不愿意賣出虧損的股票苟蹈，則是因?yàn)閾p失厭惡糊渊，我們不愿意接受 “賣出” 帶來的實(shí)際虧損。

這兩種心理經(jīng)常會(huì)導(dǎo)致一個(gè)十分好笑的局面：投資者在一只股票 20 元時(shí)買入慧脱，25 元時(shí)忍不住賣出渺绒，而這只股票的價(jià)格依然在上漲；投資者忍不住在 35 元時(shí)再次買入磷瘤，在 43 元時(shí)又急著拋出芒篷；結(jié)果股票價(jià)格還在漲，投資者心里十分后悔采缚，在 48 元時(shí)又買入针炉，而這時(shí)股價(jià)開始回調(diào)，投資者就這么被套牢了扳抽。

參照點(diǎn)和損失厭惡這兩個(gè)心理因素很好地解釋了很多現(xiàn)實(shí)問題篡帕，也為我們提供了 “解藥”——投資需要紀(jì)律。所謂投資紀(jì)律就是我們發(fā)現(xiàn)了人在投資上的惰性和慣性后贸呢，要制定一些反人性的策略來幫助我們克服這些問題镰烧。比如在贏利時(shí)，淡化自己的參照點(diǎn)楞陷，不急著賣出怔鳖。再比如克服自己的損失厭惡，堅(jiān)定止損固蛾。

投資者為什么買保險(xiǎn)

除了處置效應(yīng)外结执，市場(chǎng)上還有很多傳統(tǒng)理論覺得 “異常” 的現(xiàn)象艾凯。

比如：很多家庭愿意為一個(gè)發(fā)生概率很小但賠付金額很高的保險(xiǎn)產(chǎn)品支付高額保費(fèi)献幔；很多沒有現(xiàn)金流的高科技公司卻估值奇高，還一股難求趾诗。

前景理論中的概率權(quán)重蜡感，則為這些現(xiàn)象提供了相對(duì)合理的解釋。所謂概率權(quán)重，就是人們對(duì)概率的反應(yīng)會(huì)有扭曲郑兴，心理上常常增加小概率事件的可能性犀斋。因此，一旦涉及小概率事件情连，人們的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)發(fā)生一些奇怪的逆轉(zhuǎn)：比如面對(duì)小概率贏利闪水，很多人變得更偏好風(fēng)險(xiǎn)；而面對(duì)小概率損失蒙具，很多人會(huì)更傾向于厭惡風(fēng)險(xiǎn)。

買保險(xiǎn)就是典型的例子朽肥。一方面禁筏，人們的注意力會(huì)集中到高額的賠付金額上，而忽略它極低的發(fā)生概率衡招；另一方面篱昔，雖然從全社會(huì)的角度而言，我們可以對(duì)極小概率視而不見始腾，但即使是萬分之一的概率州刽，對(duì)于個(gè)體而言一旦發(fā)生，就是 100% 的后果浪箭。而決策是由個(gè)體做出的穗椅，所以人們對(duì) “概率” 的感受和權(quán)重是完全不同的。這個(gè)例子同時(shí)也告訴我們奶栖，在面臨不確定的問題時(shí)匹表，個(gè)體決策和集體決策很可能迥然不同，個(gè)體最優(yōu)解自然導(dǎo)致社會(huì)最優(yōu)解的假設(shè)在現(xiàn)實(shí)世界中會(huì)經(jīng)常碰壁宣鄙。

Nicholas Barberis袍镀，Ming Huang，“Stocks as Lotteries: The Implications of Probability Weighting for Security Prices”冻晤，American Economic Review苇羡，2008.

概率權(quán)重還可以用來解釋風(fēng)險(xiǎn)投資。有很多沒有現(xiàn)金流的公司估值奇高且一股難求鼻弧，有學(xué)者認(rèn)為這是泡沫设江，但是行為金融學(xué)家有另外的解釋。耶魯大學(xué)的尼古拉斯 · 巴伯瑞斯（Nicholas Barberis）和康奈爾大學(xué)的黃明教授 2008 年在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上合作發(fā)表的一篇論文 告訴我們温数，人們對(duì)于可能存在巨大損失或巨大收益的小概率長尾事件會(huì)特別敏感绣硝，在決策的時(shí)候會(huì)給這些事件更高的權(quán)重。比如說撑刺，假如你在 2004 年買入 1 萬股騰訊的股票鹉胖，現(xiàn)在已經(jīng)身家過億，人生的軌跡可能已經(jīng)從此改變。很多人對(duì)這種小概率長尾事件特別敏感甫菠，總是幻想著自己能夠找到下一個(gè)谷歌或者騰訊挠铲。所以，越是估值高的時(shí)候寂诱，市場(chǎng)上的風(fēng)投資金越會(huì)源源不斷拂苹。

===== Separtor =====

行為偏誤：利用偏誤賺錢

投資者最大的敵人就是我們自己。

——本杰明 · 格雷厄姆

第 056 講內(nèi)行陷阱與羊群效應(yīng)

每個(gè)人都帶有偏見痰洒，雖然我們經(jīng)常并不知道它的存在瓢棒，但偏見會(huì)不自覺地影響我們的決策。

內(nèi)行陷阱：偏見無處不在

生活在社交網(wǎng)絡(luò)中丘喻，即使再獨(dú)立思考的人也會(huì)不自覺地陷入某些先驗(yàn)的偏見之中脯宿。家鄉(xiāng)偏見（home bias）和內(nèi)行幻覺是兩個(gè)常見的偏誤。

家鄉(xiāng)偏見

國際金融研究一直發(fā)現(xiàn)泉粉，即使在資本賬戶完全開放的情況下连霉，投資者仍然顯示出很強(qiáng)的 “家鄉(xiāng)偏見”。

比如說美國的資本進(jìn)出自由嗡靡，投資者既可以將資產(chǎn)投在美國跺撼，也可以投在英國、澳大利亞或者印度讨彼。理論上投資者應(yīng)該將自己的資產(chǎn)配置在回報(bào)率較高的區(qū)域歉井，或者在其他國家配置一些資產(chǎn)，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散点骑。但現(xiàn)實(shí)的情況是酣难，幾乎所有國家的投資者都顯示出很強(qiáng)的 “家鄉(xiāng)偏見”，會(huì)將 90% 以上的資金都投在本國的金融市場(chǎng)上黑滴。

即使將匯率波動(dòng)憨募、各國監(jiān)管制度，還有語言文化障礙造成的信息不對(duì)稱這些變量全部控制后袁辈，學(xué)者們?nèi)匀话l(fā)現(xiàn)投資者在資產(chǎn)配置上的本國偏好非常嚴(yán)重菜谣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過理論上的最優(yōu)解。

Harrison Hong, Jeffrey D. Kubik, and Jeremy C. Stein, “The Neighbor’ s Portfolio: Word-of-Mouth Effects in the Holdings and Trade of Money Managers”, Journal of Finance, 2015.12.

后來很多研究還進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)晚缩，投資者不僅對(duì)本國資產(chǎn)顯示出偏好尾膊，對(duì)本省、本州的企業(yè)也顯示出了更強(qiáng)的偏好荞彼。而且即使專業(yè)投資者也逃脫不了這種傾向：普林斯頓大學(xué)的哈里森 · 洪（Harrison Hong）以及他的合作者在 2015 年發(fā)表的文章 中指出冈敛，如果幾個(gè)美國基金經(jīng)理人住在一個(gè)或者幾個(gè)鄰近的小區(qū)里，他們的持倉會(huì)顯示出非常顯著的趨同性鸣皂，而且在持倉數(shù)量上也會(huì)對(duì)本州的企業(yè)有傾向性抓谴。同樣地暮蹂，如果基金經(jīng)理們來自同一個(gè)學(xué)校、專業(yè)癌压，這些因素也會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生不小的影響仰泻。

內(nèi)行幻覺

除了家鄉(xiāng)偏見外，“內(nèi)行幻覺”這種心理因素也會(huì)影響人的投資行為滩届。一般來說集侯，人們會(huì)傾向于相信自己熟悉的事物，但很多情況下帜消，這種 “熟悉” 來自情感性因素棠枉，而不是基于對(duì)事情基本面的了解。比如泡挺，來自同一個(gè)地方术健、學(xué)校，有熟人等配猫。這些情感性的因素讓人產(chǎn)生了自以為是 “內(nèi)行” 的幻覺看峻。

這種內(nèi)行幻覺在生活中十分常見。

幾年前一家國企實(shí)施員工持股計(jì)劃，高管們都比較興奮贤徒。但從我們研究的角度分析，這家企業(yè)主業(yè)不清晰畏梆，表面看是高科技公司开伏，實(shí)際上是靠政策搞工業(yè)地產(chǎn)，從長期看很難有大作為冲茸，所以參與持股不一定能贏利屯阀。但當(dāng)時(shí)很多高管都不太認(rèn)可這個(gè)結(jié)論，他們覺得自己是內(nèi)部人士，上至董事長，下至門衛(wèi)都熟悉拙已，最后很多人堅(jiān)持重金參與了這個(gè)計(jì)劃。之后幾年中笙瑟，這家企業(yè)的股價(jià)果然一直處于低位凄杯，甚至比當(dāng)時(shí)參與員工持股計(jì)劃時(shí)的價(jià)格還低屯碴。

另外一次是我的個(gè)人經(jīng)歷隔崎。幾年前，市場(chǎng)上兩家企業(yè)要合并，各方觀點(diǎn)非常不一致，幾乎是針尖對(duì)麥芒摆霉，有人認(rèn)為這是花錢買吆喝，也有人認(rèn)為這能真正提升企業(yè)效率。當(dāng)時(shí)向挖，我約了一位業(yè)內(nèi)專家專門討論這個(gè)事，這位專家對(duì)這樁并購充滿悲觀情緒，給我談了很多企業(yè)的問題：治理問題、管理效率問題，還有兩個(gè)企業(yè)合并以后的協(xié)同問題新思，還從行業(yè)的角度給我做了深度分析表牢，認(rèn)為這樁并購的前景不妙蛔翅。結(jié)果掏父，市場(chǎng)對(duì)這次并購的態(tài)度和專家解讀完全不一樣。在接下來的幾個(gè)月里，這家合并企業(yè)的股票價(jià)格翻了不止一倍徽千，幾年之后闲礼，企業(yè)的協(xié)同發(fā)展得也非常不錯(cuò)聂抢。

真正的內(nèi)行尚且會(huì)在投資決策上出現(xiàn)錯(cuò)誤判斷，那些很弱的情感性聯(lián)系就更不可靠了。比如我們可能對(duì)自己家鄉(xiāng)的企業(yè)并不了解，也可能對(duì)自己所在行業(yè)沒有那么深的理解俐筋。但這些因素在生活和投資決策中都可能讓我們產(chǎn)生偏見和認(rèn)知上的幻覺赠幕。

克服這些偏見和幻覺并不容易屈留，其中最要緊的一條就是在投資決策中要注意紀(jì)律。

比如說产雹，要杜絕 “弱關(guān)聯(lián)” 的投資決策怨绣。盡量忽略那些熟人網(wǎng)絡(luò)赢笨，比如同鄉(xiāng)、校友绊袋，或者任何弱關(guān)聯(lián)的社交網(wǎng)絡(luò)的投資建議剖毯。在這些信息中偶爾也許會(huì)淘到金子悲敷，但是淘到沙子的可能性更大后德。

此外部宿，任何內(nèi)行意見都只作為決策參考，不作為決策依據(jù)探遵。

羊群效應(yīng)：“模仿跟風(fēng)” 是理性行為窟赏？

在生活中，我們大多都經(jīng)歷過一些 “隨大流” 的行為：莫名其妙地跟著人流排隊(duì)箱季，擠到人堆里看熱鬧涯穷，扎堆搶購并不需要的商品…… 這些都可以被統(tǒng)稱為“羊群行為”（herding behavior）或者“跟風(fēng)行為”。

金融市場(chǎng)上藏雏，這種一窩蜂跟著買入或賣出的現(xiàn)象非常普遍拷况。但羊群行為究竟是理性還是非理性？會(huì)不會(huì)造成資產(chǎn)價(jià)格的泡沫掘殴？這些問題一直沒有確定的答案赚瘦。

===== Separtor =====

信息瀑布：機(jī)制與結(jié)果

Sushil Bikhchandani, David Hirshleifer, and Ivo Welch, “A theory of fads fashion, custom, and cultural change as information cascading”, Journal of Political Economy, 1992.10.

1992 年，加州大學(xué)的伊沃 · 韋爾奇（Ivo Welch）教授和他的兩位同事蘇希爾 · 比奇漢達(dá)尼（Sushil Bikhchandani）以及戴維 · 赫什利弗（David Hirshleifer）發(fā)表了一篇論文 奏寨，文中提出的信息瀑布理論認(rèn)為起意，羊群行為經(jīng)常是信息驅(qū)動(dòng)的理性行為，而且不一定會(huì)造成資產(chǎn)泡沫病瞳。

論文的觀點(diǎn)非常直觀和有趣揽咕。如果觀察瀑布會(huì)發(fā)現(xiàn)，瀑布越往下水量越大套菜，沖擊力越大亲善。信息傳遞的方式也是如此，隨著不斷往后逗柴，第一個(gè)行動(dòng)所傳達(dá)的信息會(huì)逐漸加強(qiáng)蛹头，形成信息的瀑布，對(duì)后來者產(chǎn)生巨大影響。

生活中渣蜗，我們可能會(huì)碰到這種情形：在一個(gè)岔路出口屠尊，有一長串車不知道該向左拐還是向右拐。這時(shí)袍睡，第一輛車的司機(jī)做了一個(gè)向左拐的隨機(jī)決策知染。在第二個(gè)司機(jī)的信息集里，本來左拐和右拐擁有同等權(quán)重斑胜，但是第一個(gè)司機(jī)的左拐傳遞了新信息控淡，使得向左的信號(hào)取得了優(yōu)勢(shì)。所以經(jīng)過權(quán)衡之后止潘，第二個(gè)司機(jī)也選擇了向左拐掺炭。前面兩個(gè)司機(jī)的行為給第三個(gè)司機(jī)傳遞了更強(qiáng)的向左的信號(hào)，使他向左拐的概率更高凭戴。信息一個(gè)一個(gè)地傳遞下去涧狮，到第十輛車的時(shí)候，向左的信號(hào)已經(jīng)完全占據(jù)了優(yōu)勢(shì)么夫，后面的車基本上都會(huì)向左拐者冤，而且越往后，向左拐的信號(hào)就會(huì)越強(qiáng)档痪，這就是 “信息瀑布”涉枫。

如果第一個(gè)司機(jī)恰好選對(duì)了方向，那么整個(gè)車流都會(huì)迅速找到正確的路徑腐螟，更快到達(dá)目的地愿汰。但是如果第一個(gè)司機(jī)選錯(cuò)了方向，原本一個(gè)個(gè)體性的錯(cuò)誤乐纸，通過信息瀑布的傳導(dǎo)衬廷，就會(huì)變成群體性的錯(cuò)誤。

正確或者錯(cuò)誤的決策汽绢，經(jīng)過信息瀑布的強(qiáng)化吗跋，都可能產(chǎn)生壓倒性的信號(hào)。在理性決策的框架下宁昭，整個(gè)社會(huì)可能快速地產(chǎn)生協(xié)同跌宛，最后停留在一個(gè)巨大的進(jìn)步或者錯(cuò)誤之上。社會(huì)運(yùn)動(dòng)中類似例子舉不勝舉久窟，英國的大憲章運(yùn)動(dòng)和德國納粹的上臺(tái)就可以看作信息瀑布造成的正反兩面后果的典型秩冈。

同樣的情形也發(fā)生在金融市場(chǎng)上本缠。對(duì)于一個(gè)資產(chǎn)來說斥扛，如果最初的交易者做了正確決策，交易方向和股票基本面相吻合，那么隨著羊群行為稀颁，市場(chǎng)上所有信息會(huì)被更快芬失、更有效地反映在股票的價(jià)格上。反之匾灶，如果開始的交易方向是錯(cuò)誤的棱烂，順著信息瀑布，整個(gè)市場(chǎng)就會(huì)朝著另外一個(gè)方向狂奔而去阶女，人們的行為會(huì)被影響和傳染颊糜，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格更多地偏離基本面，形成泡沫秃踩。

羊群行為會(huì)造成資產(chǎn)泡沫嗎衬鱼？

Christopher Avery, Peter Zemsky, “Multidimensional Uncertainty and Herd Behavior in Financial Markets”, American Economic Review, 1998.09.

信息瀑布理論提出了理性的羊群行為。1998 年憔杨，克里斯托弗 · 艾弗里（Christopher Avery）以及彼得 · 澤姆斯基（Peter Zemsky）在《美國經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上發(fā)表的一篇論文 則認(rèn)為鸟赫，羊群行為很難造成資產(chǎn)泡沫。原因在于信息瀑布造成的羊群行為是很脆弱的消别，一個(gè)足夠強(qiáng)的反向信號(hào)就會(huì)打斷信息瀑布抛蚤。比如，在一個(gè)追漲的信息瀑布中寻狂，假設(shè)有一個(gè)極度自信而且擁有足夠資金的投資者反手做空市場(chǎng)岁经，就像瀑布被截流一樣，那個(gè)不斷加強(qiáng)的上漲信號(hào)就被打斷荆虱，價(jià)格很可能就從此反轉(zhuǎn)回到均衡蒿偎。

當(dāng)然，這種調(diào)整會(huì)被外界環(huán)境改變——當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境變得非常不確定怀读，信息不對(duì)稱加大的時(shí)候诉位，投資者的動(dòng)物精神會(huì)變得很強(qiáng)。這個(gè)時(shí)候菜枷，羊群效應(yīng)會(huì)更強(qiáng)苍糠，資產(chǎn)價(jià)格的泡沫有可能越變?cè)酱蟆?/p>

這兩個(gè)觀點(diǎn)都得到了實(shí)證證據(jù)的支持。

Josef Lakonishok, Andrei Shleifer, and Robert Vishny, “The Impact of Institutional Trading on Stock Prices”, Journal of Financial Economics, 1992.03.

約瑟夫 · 拉科尼肖克（Josef Lakonishok）啤誊、安德烈 · 施萊弗（Andrei Shleifer）和羅伯特 · 維什尼（Robert Vishny）在一篇論文 中對(duì)美國基金經(jīng)理的持倉進(jìn)行了一次分析岳瞭，想要研究美國的基金經(jīng)理是不是在選股時(shí)有相互模仿的羊群行為。最終的結(jié)論是蚊锹，基金經(jīng)理的持倉確實(shí)顯示出很高的相關(guān)性瞳筏。這就證明基金經(jīng)理們也互相 “抄襲”，互相模仿牡昆，存在羊群行為姚炕。但是他們的羊群行為并不是壞事，反而會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。因?yàn)橘I入那些受羊群行為影響嚴(yán)重的股票柱宦，在后面幾個(gè)季度里都會(huì)取得比較好的收益率些椒。而賣出那些受羊群行為影響嚴(yán)重的股票，后面幾個(gè)季度的收益率都會(huì)大幅度下滑掸刊。這說明最開始買入或者賣出這只股票的基金經(jīng)理很有可能是一個(gè)非常聰明的免糕、掌握了私人信息的基金經(jīng)理。而基金經(jīng)理們的羊群行為則促進(jìn)了這些私人信息更快地被反映到市場(chǎng)價(jià)格里忧侧。換句話說石窑，在一般的市場(chǎng)條件下，理性的羊群行為會(huì)提高價(jià)格的有效性蚓炬。

但一旦外部環(huán)境發(fā)生變化尼斧，比如在一個(gè)企業(yè)的前景特別不確定或者市場(chǎng)大環(huán)境特別動(dòng)蕩的時(shí)候，大家的非理性情緒就會(huì)加重试吁。一點(diǎn)點(diǎn)信息和噪音就會(huì)讓投資者杯弓蛇影棺棵。這時(shí)信息瀑布就會(huì)加速非理性的傳播。有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)熄捍，高科技公司的股價(jià)之所以起伏不定烛恤，是因?yàn)檫@些公司的前景不穩(wěn)定，在它們身上發(fā)生的羊群行為余耽，就可能使價(jià)格向上或向下不斷偏離基本面缚柏。同樣，在資產(chǎn) “泡沫” 或危機(jī)前夕碟贾，非理性的羊群行為也會(huì)加重币喧，導(dǎo)致更大的價(jià)格波動(dòng)。

===== Separtor =====

第 057 講保守主義與過度自信

一個(gè)關(guān)于保守主義的故事

19 世紀(jì)袱耽，一位年輕的貴族在一次海難事件中失蹤了杀餐。他的母親一直不肯放棄尋找自己的孩子，找了 12 年朱巨。有一天史翘，她突然接到一封來自澳大利亞的信，信上說自己就是那個(gè)失蹤的孩子冀续，流落到澳大利亞以后琼讽，千辛萬苦才找到了母親。這位貴族母親欣喜若狂洪唐，馬上寄了一大筆錢到澳大利亞钻蹬，讓他回國。但這個(gè)人回來以后凭需，整個(gè)家庭都對(duì)他的身份提出了質(zhì)疑——那個(gè)失蹤的年輕貴族问欠，有一雙藍(lán)色的眼睛桂敛，身形又高又瘦，還能說一口流利的法語溅潜。但這位澳大利亞的來客卻又矮又胖，眼睛是棕色的薪伏，也不會(huì)說法語滚澜。

所以證據(jù)都顯示這是個(gè)騙子，但這位母親對(duì)這一切視而不見嫁怀。她不停地給錢设捐，只想安撫這個(gè)失而復(fù)得的孩子。直到她去世塘淑，貴族家庭終于設(shè)法證明了這位澳大利亞來客是個(gè)騙子萝招，將他送進(jìn)了監(jiān)獄。

這位貴族母親犯的是一個(gè)我們常犯的錯(cuò)誤——每個(gè)人都傾向于尋找或者相信那些支持自己觀點(diǎn)的證據(jù)存捺，甚至?xí)⒁磺行畔⒔庾x為支持自己觀點(diǎn)的證據(jù)槐沼。

心理學(xué)家曾經(jīng)做過一個(gè)實(shí)驗(yàn)：他們找了一群人，中間有支持死刑的捌治，也有反對(duì)死刑的岗钩，然后給他們同時(shí)讀一份關(guān)于死刑威懾效果的材料。材料本身沒有太多的傾向性肖油，內(nèi)容是死刑在哪些情境下有威懾效果兼吓，在哪些情境下沒有。讀完之后森枪，研究人員發(fā)現(xiàn)视搏，支持死刑的人表示更加支持死刑了，而反對(duì)死刑的人表示更加反對(duì)死刑了县袱，而且他們都聲稱這份材料給他們提供了可靠的證據(jù)浑娜。

這種按照自己的傾向來選擇性接受和解讀信息的現(xiàn)象，被定義為心理上的 “保守主義”式散。

保守主義：固執(zhí)己見的行為陷阱

投資市場(chǎng)上的保守主義十分常見棚愤，比如聊天中經(jīng)常會(huì)提到的 “死多頭” 或者“死空頭”，就是指一個(gè)投資者堅(jiān)持看多或者看空某個(gè)市場(chǎng)杂数，對(duì)其他任何信息都視而不見宛畦。

21 世紀(jì)初，北京和上海的平均房價(jià)幾千元人民幣時(shí)揍移，謝國忠博士就開始唱空房價(jià)次和，說中國的房價(jià)有泡沫。中國房價(jià)的上漲不是一條平滑的直線那伐，偶爾也會(huì)有小波動(dòng)踏施。每次房價(jià)只要在某一個(gè)地區(qū)有一個(gè)即使小幅的向下調(diào)整石蔗，謝博士就將其解讀為支持他空頭理論的證據(jù)。但是房價(jià)在其他大片地區(qū)的大幅上漲畅形，他都視而不見养距。

現(xiàn)在十多年過去了，全國房價(jià)已經(jīng)漲了不止 10 倍日熬。按照我一個(gè)資深銀行家朋友的話說就是：“就算是泡沫現(xiàn)在破掉棍厌，這剩下的‘沫’也比當(dāng)年謝國忠說的那個(gè)‘泡’大好多倍了∈” 這算是關(guān)于保守主義在房地產(chǎn)市場(chǎng)上一個(gè)極端的典型案例耘纱。

金融分析師也是保守主義盛行的一個(gè)群體。著名投資人兼行為金融學(xué)專家詹姆斯 · 蒙蒂爾（James Montier）的數(shù)據(jù)分析表示毕荐，金融分析師們對(duì)公司利潤的預(yù)測(cè)滯后束析，而不是領(lǐng)先于公司的實(shí)際利潤。換句話說憎亚，就是金融分析師們總是在公司利潤信息已經(jīng)公布了之后员寇，才開始調(diào)整自己的 “預(yù)測(cè)”。

美國市場(chǎng)是這樣第美，中國市場(chǎng)的情況更是這樣丁恭。如果仔細(xì)分析數(shù)據(jù)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)上不少分析師的工作不是預(yù)測(cè)斋日，而是對(duì)本季度經(jīng)濟(jì)情況或者公司情況進(jìn)行分析總結(jié)牲览。這些分析師的宏觀 “預(yù)測(cè)” 一般和當(dāng)月已發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)高度相關(guān)，推薦的公司則和該公司本季度的業(yè)績高度相關(guān)恶守。如果分析師上次對(duì)某家公司的股票給出了賣出的意見第献，那么即使現(xiàn)在情況發(fā)生巨變，比如有一則關(guān)于這家公司的特別好的消息兔港，分析師也不會(huì)掉頭轉(zhuǎn)向庸毫，而是非常保守地、悄悄地把 “賣出” 調(diào)整成“減持”衫樊，給自己留下足夠的回旋空間飒赃。

2018 年第二季度中國債券市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)也呈現(xiàn)出這樣的趨勢(shì)。2018 年上半年科侈，中國經(jīng)濟(jì)下滑载佳，政策面收緊，債券市場(chǎng)的違約此起彼伏臀栈。理論上蔫慧，下調(diào)或者調(diào)整信用評(píng)級(jí)應(yīng)該是系統(tǒng)的一個(gè)預(yù)警。但信用評(píng)級(jí)公司基本上沒有在違約事件之前下調(diào)過評(píng)級(jí)权薯，而是在曝出違約新聞之后才開始下調(diào)評(píng)級(jí)姑躲。

這些對(duì)新信息的反應(yīng)遲緩和反應(yīng)不足睡扬，都是保守主義的產(chǎn)物，這種傾向會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格造成很大影響黍析。理論上卖怜，價(jià)格會(huì)迅速匯集反映市場(chǎng)上各種信息，但保守主義傾向會(huì)讓資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整過慢或者調(diào)整不到位阐枣，形成錯(cuò)誤定價(jià)马靠。

導(dǎo)致保守主義的根源：沉沒成本

為什么我們會(huì)如此傾向于維護(hù)自己的立場(chǎng)和觀點(diǎn)？其根源在于沉沒成本侮繁，即過去不可挽回的成本和費(fèi)用。

我們之所以固執(zhí)己見如孝，是因?yàn)樵谛纬捎^點(diǎn)的時(shí)候宪哩，我們耗費(fèi)了時(shí)間、精力以及金錢第晰。投資世界的邏輯一樣锁孟，股票上有倉位的人更容易在熊市里虧錢，而沒倉位的人在牛市里卻很難賺錢茁瘦。假設(shè)股市從 3500 點(diǎn)跌到了 3000 點(diǎn)品抽，一個(gè)有倉位或者滿倉的投資者心里的參照點(diǎn)是 3500 點(diǎn)，所以他會(huì)遲疑猶豫是否賣出甜熔，想等一個(gè)小反彈圆恤，但等來的往往是持續(xù)下跌。而沒有倉位的投資者腔稀，在不斷上漲的牛市中會(huì)不斷懊悔盆昙，總在心里想 “哎呀，我要是三個(gè)月前買了焊虏，現(xiàn)在就賺了一大筆錢了”淡喜，會(huì)想等市場(chǎng)小回調(diào)后再買，而等來的往往是持續(xù)的上漲诵闭。

實(shí)際上炼团，這些沉沒成本對(duì)我們未來的投資已經(jīng)毫無意義，但是它們的存在會(huì)讓我們一而再疏尿、再而三地不愿改變自己的立場(chǎng)瘟芝。

一個(gè)更扎心的例子就是買房。錯(cuò)失了以便宜價(jià)格買房子機(jī)會(huì)的人越來越不愿意買房褥琐，因?yàn)樗麄冃睦锟傆X得在 10 年前房子才 5000 元一平方米模狭，現(xiàn)在卻要用 3 萬元買一平方米，怎么都覺得別扭踩衩。結(jié)果嚼鹉，在猶豫中房價(jià)漲到了 5 萬元一平方米贩汉。

克服保守主義

那怎么樣才能在投資中克服這樣的心理呢？有兩條心法可以提供幫助锚赤。

第一條叫作 “歸零法”匹舞，即忘記現(xiàn)在的立場(chǎng)，把自己想象成一張白紙线脚。比如赐稽，想象自己的倉位是零，然后再問自己：根據(jù)目前所了解的情況浑侥，應(yīng)該賣出還是買入姊舵，如果答案是肯定的，而且跟現(xiàn)在的倉位一致寓落，就應(yīng)該保持原樣括丁；如果答案是否定的，就要果斷改變自己的立場(chǎng)伶选。

第二條叫作 “逆行法”史飞，即有意識(shí)地讓自己多接收反面的觀點(diǎn)。以我自己為例仰税，基于自己的分析框架构资，我一直對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)比較看好。但是現(xiàn)在我會(huì)強(qiáng)迫自己多聽一些負(fù)面的意見陨簇，比如房價(jià)的泡沫問題吐绵、匯率的不穩(wěn)定問題、企業(yè)的債務(wù)問題…… 盡量多吸收各種負(fù)面的觀點(diǎn)河绽，看自己的分析框架里面有沒有被遺漏的信息拦赠，是否需要對(duì)自己的固有觀點(diǎn)進(jìn)行修正。

===== Separtor =====

過度自信：單身男性的投資更容易失斂选荷鼠？

除了保守主義，另一個(gè)常見的心理偏誤是過度自信榔幸。我們可能過度自信嗎允乐？在下結(jié)論之前，你不妨捫心自問 3 個(gè)問題：我的開車技術(shù)是不是比一般人更好一點(diǎn)削咆？我的工作能力會(huì)不會(huì)比一般人更強(qiáng)一點(diǎn)牍疏？我是不是比一般人更好看一點(diǎn)？

這是一個(gè)非常著名的心理測(cè)試拨齐，數(shù)據(jù)結(jié)果顯示有 70% 到 90% 的人都對(duì)這 3 個(gè)問題給出了 “是” 的答案：學(xué)校中鳞陨，有 80% 以上的學(xué)生覺得自己的學(xué)習(xí)能力比一般人強(qiáng)；基金業(yè)中瞻惋，有 70% 以上的基金經(jīng)理覺得自己的水平比行業(yè)的平均水平要高厦滤；90% 以上的女性認(rèn)為自己比一般人好看得多援岩。

這些測(cè)試結(jié)果反映了人們具有一種過度的樂觀傾向，尤其是過度高估自己掏导。

過度自信與投資

Brad M.Barber, Terrance Odean, “Boys will be Boys: Gender, Overconfidence, and Common Stock”, Quarterly Journal of Economics, 2001.02.

2001 年享怀，加州大學(xué)的特倫斯 · 奧丁教授和布拉德 · 巴伯（Brad M.Barber）發(fā)表了一篇著名的論文 ，論文研究分析了 1991 年到 1996 年美國 3.5 萬個(gè)賬戶的真實(shí)交易數(shù)據(jù)趟咆，發(fā)現(xiàn)了一些十分有趣的現(xiàn)象添瓷。

奧丁教授按照交易頻繁的程度對(duì)投資者進(jìn)行了分組研究。一般來說值纱，特別自信的人總覺得自己能夠準(zhǔn)確預(yù)判市場(chǎng)鳞贷，所以更傾向于頻繁交易。結(jié)果研究發(fā)現(xiàn)虐唠，那些交易頻繁的投資者的平均收益比市場(chǎng)大概低了 30%搀愧，而且交易越頻繁，虧損越多凿滤。

此外妈橄，男性比女性更容易過高地估計(jì)自己庶近，這個(gè)現(xiàn)象在交易行為中也很顯著翁脆。

奧丁教授將投資者按照性別分組，發(fā)現(xiàn)男性普遍比女性更喜歡交易鼻种，他們的平均交易頻率是女性的 1.5 倍反番，但股票組合的收益率卻低于女性 0.94 個(gè)百分點(diǎn)。如果將男女投資者分成已婚和未婚叉钥，單身男性虧損得最厲害罢缸，單身男性比單身女性的交易次數(shù)多了 67%，而股票組合的收益率卻低于單身女性 1.44 個(gè)百分點(diǎn)投队，這表明單身男性是最過度自信的一群人枫疆。

更有趣的是，在已婚人群這一組敷鸦，奧丁教授發(fā)現(xiàn)息楔，需要妻子許可才能交易的已婚男性的表現(xiàn)比單身男性好很多，而那些需要丈夫許可才能進(jìn)行交易的已婚女性扒披，表現(xiàn)比單身女性差值依。所有的證據(jù)都指明，男性的過度自信碟案，會(huì)帶來更糟糕的交易結(jié)果愿险。

那我們?cè)谕顿Y決策中該怎么克服過度自信呢？“質(zhì)疑”和 “求證” 是極其重要的兩步价说。

美國通用公司的一位 CEO 曾經(jīng)說過辆亏，他的一位導(dǎo)師在大蕭條時(shí)期就成功地投資了很多企業(yè)风秤。這位導(dǎo)師的經(jīng)驗(yàn)是：從來不相信任何一個(gè)企業(yè)是 “天生” 好企業(yè)，對(duì)每個(gè)企業(yè)都進(jìn)行批判性思考褒链，然后一次次地挑戰(zhàn)自己投資這個(gè)企業(yè)的沖動(dòng)唁情，直到自己的絕大部分質(zhì)疑都被推翻，再進(jìn)行投資甫匹。在這個(gè)邏輯的指導(dǎo)下甸鸟，他的投資進(jìn)行得非常成功。

同樣地兵迅，作為普通人抢韭，碰到推銷金融產(chǎn)品、宣傳投資機(jī)會(huì)的時(shí)候恍箭，正確的第一反應(yīng)應(yīng)該是問一下自己刻恭，為什么要相信這是一個(gè)好機(jī)會(huì)，然后再從邏輯上一層層地推演下去扯夭，直到懷疑完全被推翻鳍贾，才能說這是一個(gè)真正的好機(jī)會(huì)。

這種方法聽起來很簡單交洗，但實(shí)施起來十分困難骑科。因?yàn)樵诂F(xiàn)實(shí)生活中，我們更容易接受一些似是而非的信息构拳。

比如 2014 年以后咆爽，P2P（個(gè)人對(duì)個(gè)人網(wǎng)絡(luò)貸款）投資打著互聯(lián)網(wǎng)金融的旗號(hào)，發(fā)展勢(shì)頭特別猛置森。市場(chǎng)一片樂觀情緒斗埂。網(wǎng)上很多文章表示：技術(shù)改變了金融的本質(zhì)，金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)等的邏輯要被打破了凫海；只要有技術(shù)呛凶，我們就可以找到風(fēng)險(xiǎn)低、收益高的金融資產(chǎn)行贪。很多 P2P 投資者接受這些信息后漾稀，開始找各種理由強(qiáng)化這些信息的真實(shí)性，甚至對(duì)暴露出來的風(fēng)險(xiǎn)視而不見瓮顽。

所以县好，投資者在遇到低風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資機(jī)會(huì)時(shí)暖混，應(yīng)該先思考一下：它為什么會(huì)存在缕贡，然后去做一些研究工作，找找市場(chǎng)上、歷史上或其他國家是不是存在過和它類似的模式晾咪。如果存在收擦，這種模式是不是還在持續(xù)？如果它消失了谍倦，消失的原因又是什么塞赂？這樣一層一層地推演下去，只有能夠?qū)⒆约旱乃匈|(zhì)疑推翻昼蛀，才可以進(jìn)行投資宴猾。如果不能推翻，那么就寧可以靜制動(dòng)叼旋。

===== Separtor =====

第 058 講框架效應(yīng)與有限注意力

框架效應(yīng)

估計(jì)很多家庭都有類似的經(jīng)歷：太太總會(huì)聽到先生說自己在某個(gè)投資上有輝煌業(yè)績仇哆，但是年底查賬時(shí)卻發(fā)現(xiàn)虧了一大筆錢，然后就會(huì)發(fā)生如下對(duì)話：

“你虧了多少夫植？”“我在 A 股票上賺了 8000 多元讹剔。”

“你到底虧了多少详民？”“我 18 元買的 B 股票延欠，21 元賣了，也賺了好幾千元沈跨∮缮樱”

“你到底虧了多少？”“哦谒出，在 C 股票上我暫時(shí)還沒有盈利隅俘×诘欤”

“到底虧了多少笤喳？”“目前賬面上有幾萬元，不過肯定會(huì)回來的碌宴∩苯疲”

這段對(duì)話中，包含了以下幾個(gè)心理和行為偏誤贰镣。

首先是過度自信呜象，頻繁交易導(dǎo)致了虧損。其次是處置效應(yīng)碑隆，賺了一點(diǎn)錢的股票早早被拋售了恭陡，留下了虧損的股票，癡癡地等著它漲回去的那一天上煤。最后休玩，還有一個(gè)叫作 “心理賬戶” 的偏誤。它指的是我們?cè)诮M織和經(jīng)營自己生活的時(shí)候，會(huì)像會(huì)計(jì)一樣拴疤，給決策建立不同的賬戶永部，衡量利弊，計(jì)算損益呐矾。

這些行為偏誤都和框架效應(yīng)密切相關(guān)苔埋。

心理賬戶就是框架效應(yīng)的典型。心理賬戶概念的提出者理查德 · 塞勒講過一個(gè)故事蜒犯。有兩個(gè)球迷要到很遠(yuǎn)的地方去看籃球賽组橄，一個(gè)球迷的門票是自己掏錢買的，另一個(gè)球迷的門票是朋友送的罚随。球賽這天晨炕，天氣預(yù)報(bào)突然通知 “晚上有暴風(fēng)雪”。顯然毫炉，這兩位球迷中那個(gè)掏錢買票的球迷更有可能冒著風(fēng)雪去看球賽瓮栗。塞勒教授對(duì)此給出的解釋是：我們不自覺地替這個(gè)決策單獨(dú)開了一個(gè)賬戶，錯(cuò)過比賽就等于在賬戶虧損的情況下關(guān)閉了賬戶瞄勾。對(duì)于買票的人來說费奸，他的虧損會(huì)更厲害，為了彌補(bǔ)這種損失进陡，他會(huì)傾向于暫時(shí)不關(guān)閉賬戶愿阐，冒著風(fēng)雪看球賽。

同樣地趾疚，我們?cè)谕顿Y上也會(huì)開設(shè)這樣的 “心理賬戶”缨历，把自己的投資割裂開來。尤其是拆解了虧損的投資以后糙麦，一方面單個(gè)資產(chǎn)（證券）虧損的金額小了辛孵，緩沖了虧損帶來的痛苦；另一方面赡磅，將贏利的資產(chǎn)（證券）單獨(dú)拎出來魄缚，會(huì)帶來額外的效用。比如說焚廊，你需要一筆錢付房子的裝修費(fèi)冶匹，得賣掉部分股票。而現(xiàn)在市場(chǎng)行情不好咆瘟，自己持有的股票整體上虧了不少嚼隘，但還有一兩只是賺錢的。你掙扎了半天袒餐，最終選擇賣出飞蛹，也就是關(guān)閉那幾只賺錢的股票的賬戶须肆。這樣做一方面獲得了成功投資帶來的快樂，另一方面桩皿，選擇延遲關(guān)閉那些虧損的賬戶豌汇，使虧損還只停留在賬面上，痛苦會(huì)少得多泄隔。

過度自信也是 “窄框架” 下的產(chǎn)物拒贱。女生在考慮自己容貌的時(shí)候，之所以會(huì)覺得自己比一般人好看得多佛嬉，是因?yàn)樗齻儠?huì)自動(dòng)篩除類似 “她是電影明星”“她是主持人” 這些對(duì)自己不利的信息逻澳，選擇對(duì)自己更有利的信息，比如 “我是女博士”“我是女 CEO” 等暖呕。構(gòu)建窄框架來進(jìn)行比較斜做，就更容易得出過度自信的結(jié)論。

為什么我們?nèi)绱巳菀紫萑胝蚣苣赝謇浚窟@可能和語言所構(gòu)筑的 “框架” 有關(guān)瓤逼。比如現(xiàn)在某個(gè)國家疫情大暴發(fā)，6 萬人受到影響，有兩個(gè)治療方案，請(qǐng)你快速選擇其中之一草穆。

方案一：目前有一種治療方案，可以治愈 4 萬人诱告。

方案二：目前有一種治療方案，采用這種方案會(huì)有 2 萬人無法治愈民晒。

稍微思考一下精居，我們就會(huì)知道這兩個(gè)方案是一樣的，但在極短的時(shí)間內(nèi)潜必，人們會(huì)傾向于選擇 “治愈了 4 萬人” 的表述方案靴姿。由于語言構(gòu)建了治愈和無法治愈這兩個(gè)不同框架，我們很容易選擇在某個(gè)框架下進(jìn)行思考和決策刮便，從而陷入有偏的視角中空猜。

有限注意力與投資決策

但這是不是意味著窄框架一無是處呢绽慈？

答案是否定的恨旱。比如說，人類的 “有限注意力” 會(huì)使得窄框架的思考模式對(duì)投資決策有利坝疼，因?yàn)樗鼤?huì)使投資紀(jì)律更容易實(shí)現(xiàn)搜贤。

就像俗話說的，“一心不能二用”钝凶，每個(gè)人的注意力在認(rèn)知過程中都是稀缺的仪芒。所以我們?cè)谔幚硇畔⒒蛉蝿?wù)時(shí)唁影，必須分配自己有限的注意力。在一件事情上投入關(guān)注度掂名，必然導(dǎo)致我們對(duì)另一件事的注意力下降据沈。人類認(rèn)知上的這種特征，被諾獎(jiǎng)得主丹尼爾 · 卡尼曼在他 1973 年發(fā)表的論文中定義為 “有限注意力”饺蔑。在金融市場(chǎng)上锌介，投資者的有限注意力會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響。比如說股市上常見的 “周五效應(yīng)”猾警。

仔細(xì)觀察孔祸，你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多上市公司、政府部門經(jīng)常會(huì)選在周五甚至周六發(fā)布?jí)南⒎⒚蟆槭裁茨卮藁郏恳驗(yàn)槿祟愂?“有限注意力” 的。一來周末休市穴墅，二來大家更關(guān)注即將到來的假日惶室，所以市場(chǎng)價(jià)格對(duì)壞消息的反應(yīng)會(huì)遲鈍很多。

Stefano DellaVigna, Joshua Pollet, “Investor Inattention and Friday Earnings Announcements”, Journal of Finance , 2009.03.

2009 年玄货，加州大學(xué)的斯特凡諾 · 德拉維尼亞（Stefano Della Vigna）和艾莫瑞大學(xué)的約書亞 · 波萊（Joshua Pollet）在《金融學(xué)期刊》發(fā)表一篇論文 指出拇涤，市場(chǎng)價(jià)格對(duì)在周五公布的消息的反應(yīng)比其他日子的反應(yīng)低 15%，對(duì)交易量的影響降低 8%誉结。換句話說鹅士，企業(yè)和政府部門都掌握了這個(gè)訣竅，利用公眾的有限注意力來減輕事件對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的震蕩惩坑。

除此之外掉盅，宏觀指標(biāo)中的 “CPI 效應(yīng)” 也和注意力有關(guān)。

Jing Chen, Yu-Jane Liu, Lei Lu, and Ya Tang, “Investor Attention and Macroeconomic News Announcements: Evidence from Stock Index Futures”, Journal of Futures Markets, 2015.04.

盡管市場(chǎng)上重要的宏觀經(jīng)濟(jì)變量有很多以舒，比如 CPI（消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）趾痘、PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）、社會(huì)零售總額蔓钟、社會(huì)融資總額…… 但是大眾對(duì) CPI 的反應(yīng)比對(duì)其他指標(biāo)要強(qiáng)烈得多永票。我和合作者曾有篇論文發(fā)表在《期貨市場(chǎng)》雜志 ，研究不同宏觀消息公布以后股指期貨市場(chǎng)的表現(xiàn)滥沫。我們用百度指數(shù)表示人們的注意程度侣集，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)對(duì) CPI 的關(guān)注程度是 PPI 的 2.5 倍，是其他宏觀變量的 10 倍兰绣。同樣世分，市場(chǎng)價(jià)格對(duì) CPI 的反應(yīng)也要強(qiáng)烈得多。大眾的有限注意力會(huì)導(dǎo)致一些宏觀信息不能及時(shí)反映到市場(chǎng)價(jià)格里缀辩，從而影響市場(chǎng)定價(jià)的有效性臭埋。

有限注意力也會(huì)對(duì)投資者的個(gè)人決策產(chǎn)生影響踪央。

以分散投資為例。之前有人曾批評(píng)巴菲特風(fēng)險(xiǎn)分散的策略做得不夠瓢阴，太過于重倉可口可樂這類股票畅蹂。但是巴菲特認(rèn)為，投資是一個(gè)需要消耗時(shí)間荣恐、精力和成本的事情魁莉，人類的認(rèn)知注意力有限，自己只能分析募胃、研究旗唁、選擇極少數(shù)的富有前景的優(yōu)秀標(biāo)的。而一旦有了選擇痹束，就應(yīng)該將資金投在這些確定的好資產(chǎn)上检疫，而不是為了 “原則” 分散在那些不確定好不好的資產(chǎn)上。現(xiàn)實(shí)中不少投資者把 10 萬元祷嘶、20 萬元的資金投在八九只股票上屎媳，美其名曰是風(fēng)險(xiǎn)分散。但實(shí)際上论巍，他們并沒有沉下心研究這些企業(yè)烛谊，這種 “分散” 明顯是沒有意義的——其結(jié)果不是把雞蛋放在一個(gè)籃子里，而是放在了好幾個(gè)爛籃子里嘉汰，將雞蛋全都打碎丹禀。

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