梁孝永康編

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巴菲特致合伙人的信1963

1963年7月10日信

BUFFETT ?PARTNERSHIP, LTD. 810 ?KIEWIT PLAZA ?OMAHA ?31, NEBRASKA

1963年7月10日

上半年業(yè)績(jī)

1963年上半年，道指從652. 10上漲到706. 88惠爽，加上10. 66美元的股息汤功，道指的整體收益率是10. 0%。

我們又要老生常談了：(1)三年以下的短期業(yè)績(jī)毫無(wú)意義刷后，我們有一部分投資是控股類(lèi)柜去，短期業(yè)績(jī)對(duì)我們更沒(méi)意義喻鳄。(2)與道指和公募基金相比，在市場(chǎng)下跌時(shí)状蜗，我們能跑在前面需五，在市場(chǎng)泡沫中，我們可能望塵莫及诗舰。

盡管如此警儒，不算登普斯特的估值變化，我們上半年的業(yè)績(jī)是上漲14%眶根，其實(shí)登普斯特的估值有變化蜀铲，這個(gè)好消息我留到后面再說(shuō)。14%是按照總凈資產(chǎn)計(jì)算出來(lái)的（包括登普斯特的資產(chǎn)）属百，其中扣除了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用记劝，未扣除有限合伙人利息和總合伙人分成。短期的分成計(jì)算只是紙面上的族扰，如果我們年末確實(shí)上漲了14%厌丑，則先把6%按照各自的本金占比分配給合伙人，再把剩下的8%中的四分之三渔呵，即6%怒竿，分配給合伙人，有限合伙人合計(jì)獲得12%的收益率扩氢。

雖說(shuō)我們上半年的相對(duì)業(yè)績(jī)喜人耕驰，第二段中的提醒仍然完全有效。我們今年上半年的業(yè)績(jī)不如1962年上半年录豺。今年上半年朦肘，我們上漲14%，道指上漲10%; 1962年上半年双饥，我們下跌7.5%媒抠，道指下跌21. 7%。這個(gè)思維方式咏花，我們?cè)谏弦环庑胖兄攸c(diǎn)講過(guò)了趴生，大家必須徹底明白。

上半年，我們“低估類(lèi)”的凈投資金額（低估類(lèi)中做多倉(cāng)位減去做空倉(cāng)位）約為5冲秽，275舍咖，000 美元矩父。低估類(lèi)凈投資帶來(lái)的整體收益是1锉桑，100，000美元窍株，低估類(lèi)收益率約為21%（關(guān)于我們的三種投資類(lèi)別民轴，請(qǐng)參考去年的年度信）。這再次證明我們?cè)诟鱾€(gè)類(lèi)別中的配置會(huì)影響短期業(yè)績(jī)球订。1962年后裸，低估類(lèi)是虧損的，因?yàn)樘桌?lèi)和控制類(lèi)表現(xiàn)出色冒滩，我們才能取得不俗的收益率微驶。

今年，套利類(lèi)的收益不如道指开睡，拖累了我們的業(yè)績(jī)因苹，這種情況在市場(chǎng)上漲時(shí)很正常。在市場(chǎng)上漲時(shí)篇恒，100%持有低估類(lèi)扶檐，在市場(chǎng)下跌時(shí)，100%持有套利類(lèi)胁艰，那當(dāng)然好了款筑，但是我不猜測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)來(lái)安排倉(cāng)位。我們覺(jué)得腾么，從長(zhǎng)期來(lái)看奈梳，我們的三類(lèi)投資都很賺錢(qián)，雖然在不一樣的市場(chǎng)行情中解虱，它們的短期價(jià)格表現(xiàn)迥然不同攘须。我們認(rèn)為，從長(zhǎng)期來(lái)看饭寺，揣測(cè)市場(chǎng)波動(dòng)賺不著錢(qián)阻课，我們不猜漲跌，不直接猜艰匙，也不間接猜限煞。猜測(cè)哪一類(lèi)投資短期內(nèi)表現(xiàn)最好，就屬于間接猜员凝。

基金公司

與往常一樣署驻，下表是道指、我們的合伙基金（包括先前的合伙人賬戶）、兩家最大的開(kāi)放式基金以及兩家最大的分散投資股票的封閉式投資公司的復(fù)合收益率對(duì)比情況旺上。

備注：(1)計(jì)算包括資產(chǎn)價(jià)值變化以及當(dāng)年持有人獲得的分紅瓶蚂。(2)來(lái)源：1963 Moody'sBank&Finance Manual for 1957-62。1963年上半年數(shù)據(jù)為估算值宣吱。(3) 1957-61年的數(shù)據(jù)是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶的綜合業(yè)績(jī)窃这，其中扣除了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用，未計(jì)算有限合伙人利息和總合伙人分成征候。(4) 1957-61年的數(shù)據(jù)以前一列合伙基金收益率為基礎(chǔ)杭攻，按照當(dāng)前合伙協(xié)議計(jì)算，扣除了總合伙人分成疤坝。

大基金費(fèi)用高昂兆解、地位尊崇，道指是無(wú)人管理的一攬子藍(lán)籌股跑揉，但是我們從業(yè)績(jī)對(duì)比中可以看出來(lái)锅睛，大基金始終跟不上指數(shù)。投資顧問(wèn)历谍、信托部門(mén)和大基金的方法现拒、邏輯類(lèi)似，業(yè)績(jī)也差不多扮饶。我不是要批評(píng)這些機(jī)構(gòu)具练。這些投資途徑為數(shù)千萬(wàn)投資者提供了大量服務(wù)，包括高度分散甜无、方便省心扛点、避開(kāi)劣質(zhì)股等，但是它們的服務(wù)不包括（絕大部分基金也沒(méi)承諾）以高于大盤(pán)的收益率讓資金復(fù)利增長(zhǎng)岂丘。

歸根到底陵究，我們合伙投資是為了什么？就是為了與一般投資途徑相比奥帘，我們能以更低的長(zhǎng)期本金損失風(fēng)險(xiǎn)铜邮，實(shí)現(xiàn)更高的復(fù)利。我們保證不了一定能實(shí)現(xiàn)這個(gè)目標(biāo)寨蹋。我們能肯定的松蒜、能保證的是，在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)已旧，只要不是投機(jī)熱潮無(wú)休無(wú)止秸苗，如果我們還實(shí)現(xiàn)不了這個(gè)目標(biāo)，我們就清盤(pán)运褪。

登普斯特風(fēng)車(chē)制造公司(Dempster Mill Manufacturing Company)

在上一封年度信中惊楼，我稱(chēng)贊哈里·博特爾(Harry Bottle)是“年度之星”玖瘸。哈里豈止是年度之星？去年檀咙，哈里出色地將效益低下的資產(chǎn)變現(xiàn)雅倒，我們隨后就把這些現(xiàn)金投資，買(mǎi)了低估的股票弧可。今年蔑匣，哈里繼續(xù)變賣(mài)效率低下的資產(chǎn)，留下來(lái)的資產(chǎn)效益也更好了侣诺。經(jīng)過(guò)他19 個(gè)月的努力殖演，登普斯特的資產(chǎn)負(fù)債表發(fā)生了質(zhì)變：

1962年11月30日（單位：千美金）

我們以前給登普斯特估值時(shí)，針對(duì)各個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目使用了不同的折價(jià)率年鸳，不考慮資產(chǎn)的盈利能力，估算它的短期清算價(jià)值丸相。

報(bào)表中列出了我們使用的折價(jià)率搔确。如報(bào)表所示，哈里變現(xiàn)資產(chǎn)得到的價(jià)值比我的估值高得多灭忠。這說(shuō)明我的估值比較保守膳算，但主要得益于哈里的能力。

從報(bào)表中還可以看出來(lái)弛作，上半年登普斯特創(chuàng)造了非常令人滿意營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（還有大量證券未實(shí)現(xiàn)收益）涕蜂。毫無(wú)疑問(wèn)，經(jīng)過(guò)大刀闊斧的資產(chǎn)精簡(jiǎn)之后映琳，現(xiàn)在公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)至少有一般水平的盈利能力了机隙。由于公司經(jīng)營(yíng)受季節(jié)性因素影響很大，而且有稅款抵減萨西，單純比較62 年11月30日和63年6月30日的資產(chǎn)負(fù)債表有鹿，無(wú)法準(zhǔn)確推斷公司的盈利能力。一方面是經(jīng)營(yíng)的季節(jié)性因素谎脯，更主要的是葱跋，年底登普斯特可能還有新進(jìn)展。今年上半年源梭，我們?nèi)匀粚⑺墓乐刀?962年末的51. 26美元娱俺。今年年底，登普斯特的價(jià)值不高于51. 26美元就怪了废麻。

我再給喜歡基本面分析的合伙人講個(gè)好玩的：合伙基金擁有登普斯特71.7%的股份荠卷，成本是1，262脑溢，577. 27美元僵朗。1963年6月30日赖欣，登普斯特在奧馬哈國(guó)民銀行(Omaha NationalBank)有個(gè)小保險(xiǎn)箱，里面存著價(jià)值2验庙，028顶吮，415. 25美元的證券。我們擁有這2粪薛，028悴了，415. 25 美元的71. 7%，即1违寿，454湃交，373. 70美元。所以公司土地上面（還有一部分在地下）的所有東西都是我們賺的藤巢。我的證券分析師朋友們可能覺(jué)得我這個(gè)會(huì)計(jì)方法太原始了搞莺，說(shuō)真的，我還是愿意用我這樣數(shù)手指頭和腳趾頭的方法掂咒，不愿意癡癡地指望別人明年會(huì)給我開(kāi)出個(gè)35倍市盈率的報(bào)價(jià)才沧，還是我的原始方法更靠譜些。

預(yù)先存入和提取資金

我們接受合伙人以及潛在合伙人預(yù)先存入資金绍刮，并從資金存入之日起到年末支付6%的利息温圆。合伙人沒(méi)有責(zé)任在年末將存入的資金轉(zhuǎn)為合伙基金權(quán)益，但是在預(yù)先存入基金時(shí)應(yīng)當(dāng)有意向在年末轉(zhuǎn)為基金權(quán)益孩革。

我們同樣允許合伙人在年末之前預(yù)先提取資金岁歉，最高取款金額為其合伙基金賬戶資金的20%，并從資金提取之日起到年末收取6%的利息膝蜈，利息扣除時(shí)間為年末锅移。這不是要把合伙基金變成合伙人的銀行，而是通過(guò)允許預(yù)先提取資金彬檀，滿足合伙人的緊急資金需求帆啃。

存貸款利率都是6%，看起來(lái)不是我巴菲特的風(fēng)格窍帝。實(shí)際上努潘，我們?cè)试S預(yù)先取出資金，是為了方便急需用錢(qián)的合伙人周轉(zhuǎn)坤学，而且我們也相信疯坤，預(yù)先存入資金金額會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)預(yù)先提取金額。

我們能從商業(yè)銀行獲得利率更低的貸款深浮，為什么還要為預(yù)先存入資金支付6%的利率压怠？上半年我們從銀行獲得了一筆六個(gè)月期限的大額貸款，利率才4%飞苇。原因有兩點(diǎn)：第一菌瘫，我們相信我們的長(zhǎng)期收益率會(huì)高于6%（短期內(nèi)能否超過(guò)6%有很大偶然性蜗顽，長(zhǎng)期來(lái)看，達(dá)不到這個(gè)目標(biāo)雨让，總合伙人一分錢(qián)分成都沒(méi)有）雇盖。第二，提前存入的資金栖忠，在可以預(yù)見(jiàn)的短期內(nèi)能成為我們的權(quán)益資本崔挖，我將這些資金用于投資，和使用短期銀行貸款相比庵寞，可以有不一樣的心態(tài)狸相。提前存入資金對(duì)我們還有個(gè)好處，我們不必在1月份集中收到大量資金捐川，而是可以在一年中分批收到追加投資脓鹃。對(duì)合伙人來(lái)說(shuō)，6%的利率比任何短期低風(fēng)險(xiǎn)投資收益率都高属拾，我們這是互惠互利将谊。1963年6月30日，我們的預(yù)先提取資金金額是21渐白，832. 00美元，預(yù)先存入資金金額是562逞频，437. 11美元纯衍。

稅項(xiàng)

今年我們有可能有大筆己實(shí)現(xiàn)收益。這筆收益也可能根本不會(huì)實(shí)現(xiàn)苗胀，也和我們今年的投資業(yè)績(jī)毫無(wú)關(guān)系襟诸。所得稅交的越多越好，我絕對(duì)愿意多交所得稅基协，只是要享受低稅率歌亲。考慮所謂的稅收因素澜驮，人們做了許多模棱兩可陷揪、糊里糊涂的投資決策。

我的資產(chǎn)凈值是持倉(cāng)市值減去出售時(shí)的應(yīng)付稅款杂穷。資產(chǎn)是實(shí)實(shí)在在的悍缠，負(fù)債也是一分錢(qián)都少不了，除非資產(chǎn)價(jià)值下降（疼澳土俊）飞蚓、把資產(chǎn)捐贈(zèng)出去（不評(píng)論），或者我把錢(qián)留到死廊蜒。最后的這個(gè)方法怎么都有點(diǎn)慘勝的意味趴拧。

做投資決策應(yīng)該考慮怎么才能以最低的風(fēng)險(xiǎn)溅漾，讓稅后凈值實(shí)現(xiàn)最高的復(fù)利。如果把低成本股票隔離出來(lái)著榴，另眼相待添履，相當(dāng)于把凈值中的一部分資產(chǎn)凍結(jié)了，它們的復(fù)利收益率也被隔離了兄渺。被隔離的個(gè)股最終可能表現(xiàn)很好缝龄，也可能表現(xiàn)糟糕，這么做讓投資管理完全失效挂谍。各個(gè)低成本股票的組合收益肯定會(huì)接近大盤(pán)叔壤，也就是以道指的收益率復(fù)合增長(zhǎng)。我們認(rèn)為這算不上最佳稅后復(fù)合收益率口叙。

我以前和大家說(shuō)過(guò)炼绘，如果來(lái)自合伙基金的盈利可能占你應(yīng)稅總收入的很大一部分，在做今年的納稅估算時(shí)妄田，可以使用去年的實(shí)際納稅金額俺亮，這樣比較穩(wěn)妥，不會(huì)受罰疟呐。不管怎樣脚曾，63年1月1日新加入的合伙人需要交的稅很少，因?yàn)槲覀兊暮匣飬f(xié)議規(guī)定先將資本利得分配給擁有未實(shí)現(xiàn)增值的合伙人启具。

和往年一樣本讥，我們將在11月1日左右（向合伙人以及有意在11月1日前后加入的準(zhǔn)合伙人）寄出修訂版合伙協(xié)議、1964年承諾書(shū)以及1963年納稅估算數(shù)據(jù)等文件鲁冯。

在每封信最后拷沸，我都請(qǐng)各位合伙人提問(wèn)，總是收不到回音薯演，可能根本沒(méi)人讀到這撞芍。無(wú)論如何，我還是隨時(shí)樂(lè)意回答大家的任何疑問(wèn)跨扮。

沃倫E．巴菲特謹(jǐn)上

1963年11月6日信

BUFFETT ?PARTNERSHIP, LTD. 810 ?KIEWIT PLAZA ?OMAHA ?31, NEBRASKA

1963年11月6日

致1964年合伙人：

隨函附上豐富的感恩節(jié)讀物：

(1)兩份修訂的1964年合伙協(xié)議序无。一份包含一般條款（內(nèi)容和去年的完全一樣），由你保留好港；另一份是只有一頁(yè)紙的協(xié)議愉镰，請(qǐng)你簽字、公證并寄還給我們钧汹。奧馬哈的合伙人可以直接來(lái)我們的辦公室公證丈探。

(2) -份價(jià)值連城的論文，“基本原則”(The Ground Rules)拔莱，我希望每位合伙人每年至少讀一遍碗降，我會(huì)始終把這篇文章放在1 1月份的閱讀材料中隘竭。“基本原則”中闡述的理念讼渊，請(qǐng)做到徹底理解动看、完全認(rèn)同，不但要心里明白爪幻，還要融入血液里菱皆，否則請(qǐng)勿簽署合伙協(xié)議。

(3)兩份1964年的承諾書(shū)挨稿，一份由你保留仇轻，一份寄回。你可以在12月31日零點(diǎn)之前修改承諾書(shū)奶甘，所以請(qǐng)盡早返還篷店，如果需要更改表蝙，提前寫(xiě)信或打電話給我們即可炉菲。

所有提現(xiàn)將在1月1日之后立即支付。提現(xiàn)金額沒(méi)有限制矿辽，最低100美元钉赁，最高所有權(quán)益蹄殃。同樣，追加投資金額也沒(méi)限制你踩，但應(yīng)在1月10日之前存入窃爷。你可以選擇在1964年完成這筆交易，或許能節(jié)省一些稅款姓蜂。如果追加資金在11月份存入，則視為預(yù)先存入資金医吊，在年底前享受6%的利息钱慢。12月份存入的追加投資無(wú)利息。

1月25日之前卿堂，各位會(huì)收到完整的稅收數(shù)據(jù)束莫。如果你需要提前知道自己的估算稅收數(shù)據(jù)，請(qǐng)聯(lián)系我草描，我會(huì)大概估算一下览绿。我們還會(huì)在12月末向合伙人寄出一封關(guān)于稅項(xiàng)情況的簡(jiǎn)短信函。

截止1963年10月末穗慕，道指上漲18. 8%饿敲。我們的低估類(lèi)、套利類(lèi)逛绵、控股類(lèi)三類(lèi)投資今年表現(xiàn)都很好怀各。大概一個(gè)月前倔韭，按照持續(xù)經(jīng)營(yíng)公司的標(biāo)準(zhǔn)，我們出售了登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)瓢对，我們對(duì)這筆交易很滿意寿酌。我會(huì)在年度信中詳細(xì)介紹登普斯特的情況，或許還會(huì)情不自禁的高唱“哈里·博特爾(Harry Bottle)贊歌”硕蛹。雖說(shuō)我們因?yàn)橘I(mǎi)的便宜醇疼，買(mǎi)到登普斯特時(shí)就把錢(qián)賺了，但是哈里做了很多優(yōu)秀的工作法焰，為我們這筆投資的收益增色不少秧荆。順便提一句，哈里已經(jīng)預(yù)先存入資金壶栋，將在1964年成為我們的有限合伙人辰如，我們的合作沒(méi)結(jié)束，這才開(kāi)始贵试。

1963年琉兜，除了登普斯特，其他投資表現(xiàn)也很出色毙玻。到年底還有兩個(gè)月豌蟋，什么事都可能發(fā)生，別把階段性業(yè)績(jī)太當(dāng)回事桑滩。10月末梧疲，合伙基金整體收益率是32%。按照協(xié)議中的分成規(guī)定运准，不計(jì)算部分合伙人選擇的每月利息幌氮，有限合伙人的收益率是25. 5%。在我們300萬(wàn)美元的收益中胁澳，200萬(wàn)美元是有價(jià)證券貢獻(xiàn)的该互，100多萬(wàn)美元來(lái)自出售登普斯特經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)。我們最賺錢(qián)的一筆低估類(lèi)投資和最賺錢(qián)的一筆套利類(lèi)投資收益之和接近出售登普斯特經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的收益韭畸。

大家要清楚宇智，如果我們能將10月31日與道指的相對(duì)優(yōu)勢(shì)保持到全年，我會(huì)認(rèn)為這是反常的一年胰丁。我認(rèn)為不可能長(zhǎng)期取得相對(duì)道指13.2個(gè)百分點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)随橘。只要能每年比較溫和地大幅領(lǐng)先道指，我就很滿意了锦庸。

沃倫E．巴菲特謹(jǐn)上

又及：去年机蔗，我們通知大家，最晚寄回資料的合伙人沒(méi)獎(jiǎng)。從今往后蜒车，始終如此讳嘱。請(qǐng)火速寄回合伙協(xié)議和承諾書(shū)，以免我們最后關(guān)頭抓狂酿愧。如需任何幫助沥潭，請(qǐng)聯(lián)系我或比爾。謝謝1

1964年1月18日信

BUFFETT ?PARTNERSHIP, LTD. 810 ?KIEWIT PLAZA ?OMAHA ?31, NEBRASKA

1964年1月18日

1963年業(yè)績(jī)

1963年業(yè)績(jī)很好嬉挡。雖然有的合伙人講求實(shí)際钝鸽，對(duì)今年的收益率很滿意，但1963年業(yè)績(jī)好庞钢，不是因?yàn)槲覀兊膬糍Y產(chǎn)比年初增加了3拔恰，637，167美元基括，取得了38.7%的收益率颜懊。1963 年業(yè)績(jī)好，是因?yàn)槲覀儼盐覀兊暮饬炕鶞?zhǔn)道指遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在了后面风皿。就算我們下跌20%河爹，道指下跌30%，我一樣會(huì)說(shuō)“1963年業(yè)績(jī)很好”桐款。某一年的漲跌不必在意咸这，只要從長(zhǎng)期看，我們相對(duì)道指能保持適度領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)魔眨，我們就能取得理想的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)媳维，能賺錢(qián)，心也不會(huì)亂遏暴。

下面是道指收益率侄刽、總合伙人分成前合伙基金收益率、全年管理的有限合伙人的收益率朋凉、以及合伙基金早年收益率的最新逐年對(duì)比情況唠梨。

(1)根據(jù)道指年度漲跌計(jì)算，其中包含股息侥啤。

(2) 1957-61年的數(shù)據(jù)是之前全年管理的所有有限合伙人賬戶的綜合業(yè)績(jī)，其中扣除了經(jīng)營(yíng)費(fèi)用茬故，未計(jì)算有限合伙人利息和總合伙人分成盖灸。

(3) 1957-61年的數(shù)據(jù)按前一列合伙基金收益率計(jì)算得出，按照當(dāng)前合伙協(xié)議磺芭，扣除了總合伙人分成赁炎。

有位合伙人和我開(kāi)玩笑，說(shuō)怎么不再加一列，總合伙人的收益率是多少徙垫。這么說(shuō)吧讥裤，總合伙人也跑贏道指了。

下表是累計(jì)收益率或復(fù)合收益率：

我們已經(jīng)連續(xù)七年大豐收姻报。抱歉了己英，約瑟(Joseph)，我們不打算相信圣經(jīng)中的金科玉律（譯注：在圣經(jīng)故事中吴旋，上帝向埃及法老托夢(mèng)损肛，埃及將迎來(lái)七個(gè)豐年，隨后是七個(gè)荒年荣瑟，約瑟受命在豐年存糧治拿，為荒年做準(zhǔn)備）。（我對(duì)像諾亞方舟一樣分散投資的做法也一直不感冒笆焰。）

不開(kāi)玩笑了劫谅。去年，我們跑贏了道指17.7個(gè)百分點(diǎn)嚷掠。大家一定要注意：根據(jù)我的判斷捏检，我們不可能長(zhǎng)期取得這樣的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。只要能長(zhǎng)期跑贏道指10個(gè)百分點(diǎn)就很了不起了叠国，就算領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)不到10個(gè)百分點(diǎn)未檩，也能創(chuàng)造驚人的收益，這個(gè)我們稍后會(huì)講到粟焊。我的判斷是主觀的冤狡，不管我有什么依據(jù)，都是主觀的项棠。但是我們要清楚悲雳，按照我的判斷，在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)香追，我們相對(duì)道指的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)很可能大幅縮小合瓢，甚至有些年可能大幅落后道指，我們必須做好準(zhǔn)備透典。

我們每年11月份都會(huì)給大家發(fā)一份“基本原則”(The Ground Rules)晴楔，剛才講的這些道理在基本原則里都有，但是這些道理說(shuō)多少遍都不過(guò)分峭咒。

基金公司

我們一直拿最大的兩只開(kāi)放式股票型基金（股票占95-100%）和最大的兩只分散投資的封閉式股票型基金的業(yè)績(jī)税弃，與合伙基金的收益率做對(duì)比。它們是Massachusetts InvestorsTrust凑队、Investors Stock Fund则果，Tri-Continental Corp.和Lehman Corp.一它們管理著40 多億美元的資產(chǎn)，基金行業(yè)管理的總資產(chǎn)是250億美元，這四家公司應(yīng)該能代表大多數(shù)基金公司西壮。我認(rèn)為遗增，這四家基金公司的業(yè)績(jī)也能代表資產(chǎn)規(guī)模更大的銀行信托部門(mén)和投資咨詢機(jī)構(gòu)。

我想用下面的表格說(shuō)明款青，作為衡量投資業(yè)績(jī)的指數(shù)做修，道指不是那么容易戰(zhàn)勝的。上述四家基金由能力出眾的經(jīng)理人管理可都，它們每年收取的管理費(fèi)是700多萬(wàn)美元缓待，整個(gè)基金行業(yè)收取的管理費(fèi)數(shù)額就更龐大了。從這些高薪經(jīng)理人的打擊率(batting average)來(lái)看渠牲，他們的業(yè)績(jī)和道指相比略遜一籌旋炒。

我們的投資組合和公募基金迥然不同，我們的投資方法也和它們迥然不同签杈。對(duì)于我們的大多數(shù)合伙人來(lái)說(shuō)瘫镇，如果不把資金投到我們的合伙基金中，其他的選擇可能就是基金等投資公司答姥，獲得與基金類(lèi)似的收益率铣除，從這個(gè)角度來(lái)看，我認(rèn)為與基金對(duì)比來(lái)檢驗(yàn)我們的業(yè)績(jī)很有意義鹦付。

年度業(yè)績(jī)

(1)計(jì)算包括資產(chǎn)價(jià)值變化以及當(dāng)年持有人獲得的分紅尚粘。

(2)來(lái)源：1963 Moody's Bank&Finance Manual for 1957-62。1963年為估算值敲长。

復(fù)合收益率

道指是無(wú)人管理的指數(shù)郎嫁，讀者可能覺(jué)得奇怪，這些華爾街大牛拼盡全力祈噪，怎么還跑不過(guò)道指泽铛，連打平都做不到。無(wú)可爭(zhēng)議辑鲤，現(xiàn)實(shí)就是如此盔腔。別以為公募基金跑不贏道指，是因?yàn)樗鼈兊耐顿Y比道指更保守月褥。從業(yè)績(jī)對(duì)比中可以看出來(lái)弛随，也有大量研究結(jié)果證實(shí)，整體而言宁赤，公募基金投資組合中的股票和道指的下跌是同步的撵幽。按照市場(chǎng)下跌時(shí)的表現(xiàn)來(lái)檢驗(yàn)，我們的投資方法比公募基金更保守礁击。過(guò)去我們做到了，不保證將來(lái)也能做到。

我對(duì)公募基金的評(píng)價(jià)可能說(shuō)得有些重了哆窿，但是我只是在講事實(shí)链烈，不是要抨擊它們≈壳基金經(jīng)理在機(jī)構(gòu)的條條框框內(nèi)要管理幾十億上百億的資金强衡，只能取得這樣的業(yè)績(jī)。想要突破條條框框特立獨(dú)行码荔，太難了漩勤。公募基金的業(yè)績(jī)自然只能和整體股市亦步亦趨。一般來(lái)說(shuō)缩搅，公募基金的好處不是幫助投資者取得更高的業(yè)績(jī)越败，也不是提供更出色的抗跌能力。在我看來(lái)硼瓣，公募基金的意義在于簡(jiǎn)單方便究飞、省心省力、自動(dòng)分散堂鲤。另外亿傅，基金可以幫助投資者抵制誘惑，避免落入吞沒(méi)了大量散戶的陷阱瘟栖。

復(fù)利的喜悅

又到了最激動(dòng)人心的內(nèi)容了葵擎。去年，為了把復(fù)利的概念講透半哟，我指出了伊莎貝拉女王(Isabella)的錯(cuò)誤酬滤。大家可能還記得，伊莎貝拉女王以為發(fā)現(xiàn)新大陸很賺錢(qián)镜沽，卻不知道這筆投資的復(fù)合收益率太低了敏晤。

很多人在復(fù)利這個(gè)問(wèn)題上太蠢了，我打算給大家上一課缅茉，這次以藝術(shù)界為例嘴脾。1540年，法蘭西的弗朗西斯一世(Francis I of France)花了4蔬墩，000埃居（譯注：法國(guó)古貨幣）買(mǎi)入達(dá)芬奇的名畫(huà)《蒙娜麗莎》译打。有的合伙人可能不太關(guān)注匯率變動(dòng)，當(dāng)時(shí)的4拇颅，000埃居相當(dāng)于20奏司，000美元。

如果弗朗西斯一世頭腦清醒樟插，能找到稅后收益率6%的投資韵洋，這筆錢(qián)現(xiàn)在就值1竿刁，000，000搪缨，000食拜，000，000. 00美元了副编，這可是1000萬(wàn)億负甸，是美國(guó)當(dāng)前國(guó)債的3000倍，一切都來(lái)自每年6%的收益率痹届。相信各位聽(tīng)我講完呻待，再也不會(huì)在家里討論哪幅畫(huà)是否值得投資了。

不過(guò)队腐，我去年說(shuō)了蚕捉，我們可以得到兩點(diǎn)啟發(fā)。第一香到，活得越長(zhǎng)越好鱼冀。第二，復(fù)合收益率很小的差別悠就，最終數(shù)字就會(huì)產(chǎn)生很大的差距千绪。

以下是100，000美元按照不同收益率復(fù)利累積的結(jié)果：（以下數(shù)據(jù)不包含10萬(wàn)本金）

顯而易見(jiàn)梗脾，收益率幾個(gè)百分點(diǎn)的差距就能左右長(zhǎng)期復(fù)利投資的最終收益荸型，投資時(shí)間越長(zhǎng)，這個(gè)效應(yīng)越明顯炸茧。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)瑞妇，只要巴菲特合伙基金能適度跑贏大眾投資工具幾個(gè)百分點(diǎn)，我們就盡到了自己的職責(zé)梭冠。

有些合伙人可能會(huì)想辕狰，為什么沒(méi)把有限合伙人22.3%的復(fù)合收益率放在上面的表格里計(jì)算一下？22.3%的復(fù)合收益率沒(méi)扣除所得稅控漠，所得稅不是合伙基金支付蔓倍，而是要各位合伙人繳納。即使扣除所得稅盐捷，這個(gè)復(fù)利仍然高得離譜偶翅，不能這么算，哪怕初始資金很小碉渡。過(guò)去七年聚谁，道指的復(fù)合收益率很高，長(zhǎng)期保持下去的可能性很小滞诺，我之前也說(shuō)了形导，這幾年我們跑贏了道指很多环疼，不可能長(zhǎng)期跑贏這么多。一言以蔽之朵耕，巴菲特合伙基金將來(lái)的復(fù)合收益率會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于現(xiàn)在秦爆。如果在業(yè)績(jī)對(duì)比表格中加上我們下跌30%、道指下跌40%的一年（這種下跌并不少見(jiàn)）憔披，我們和道指的業(yè)績(jī)就更貼近長(zhǎng)期趨勢(shì)了。如上述復(fù)利表格所示爸吮，即使復(fù)合收益率降低芬膝，我們的長(zhǎng)期收益仍能非常令人滿意。

我們的投資方法

每次寫(xiě)到這部分形娇，我總是左右為難锰霜。一方面，我知道有些合伙人對(duì)我們投資的細(xì)節(jié)很感興趣桐早。另一方面癣缅，對(duì)很多合伙人來(lái)說(shuō)，這些東西就像天書(shū)哄酝，他們肯定覺(jué)得我最好別寫(xiě)了友存，還不如趕快工作去。

為了把所有合伙人都照顧到陶衅，我決定只在這部分簡(jiǎn)單講講我們的三類(lèi)投資屡立，希望研讀博士學(xué)位的合伙人可以在附錄中閱讀詳細(xì)案例。

我們這三類(lèi)投資的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)不是它們的長(zhǎng)期投資收益有所不同搀军。在10或15年時(shí)間里膨俐，我們覺(jué)得每一類(lèi)都能實(shí)現(xiàn)我們的目標(biāo)，跑贏道指10個(gè)百分點(diǎn)罩句。但是焚刺，具體到某一年，股市行情變動(dòng)很劇烈门烂，這三類(lèi)投資的表現(xiàn)也有巨大差別乳愉。下面簡(jiǎn)單介紹一下這三類(lèi)投資：

低估類(lèi)(Generals)一一這類(lèi)投資是低估的股票，我們主要通過(guò)定量分析判斷是否低估诅福，但是也非常重視定性分析匾委。一般來(lái)說(shuō)，低估類(lèi)的投資氓润，幾乎看不出來(lái)或根本不知道短期內(nèi)怎么能上漲赂乐。低估的股票不光鮮，市場(chǎng)不喜歡咖气。它們唯一的好處就是價(jià)格低廉挨措，經(jīng)過(guò)審慎分析可以看出挖滤，公司的市值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于產(chǎn)業(yè)資本所能給予的估值。我再?gòu)?qiáng)調(diào)一下浅役，雖說(shuō)定量是第一位的斩松、是根本，定性也很重要觉既。我們喜歡優(yōu)秀的管理層惧盹，我們喜歡好行業(yè)，我們希望有一定的“催化劑”刺激不作為的管理層或股東瞪讼，但是我們要買(mǎi)得值钧椰。低估類(lèi)的表現(xiàn)和道指有很強(qiáng)的同步性，道指大幅下跌時(shí)符欠，低估類(lèi)也會(huì)跟著大跌嫡霞。反之亦然，在市場(chǎng)強(qiáng)勁上漲時(shí)希柿，低估類(lèi)的表現(xiàn)最搶眼诊沪。我們認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看曾撤，低估類(lèi)能實(shí)現(xiàn)我們跑贏道指的目標(biāo)端姚。

套利類(lèi)(Workouts)一一套利類(lèi)投資有時(shí)間表可循。套利投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)在出售盾戴、并購(gòu)寄锐、重組、分拆等公司活動(dòng)中尖啡。我們做套利投資不聽(tīng)傳聞或“內(nèi)幕消息”橄仆，只看公司的公告。在白紙黑字上讀到了衅斩，我們才會(huì)出手盆顾。套利類(lèi)投資有時(shí)也受大盤(pán)影響，但主要風(fēng)險(xiǎn)不是大盤(pán)漲跌畏梆，而是中途出現(xiàn)意外您宪，預(yù)期的進(jìn)展沒(méi)實(shí)現(xiàn)。常見(jiàn)的意外包括反壟斷等政府干預(yù)奠涌、股東否決宪巨、稅收政策限制等。許多套利類(lèi)投資的毛利潤(rùn)看起來(lái)很低溜畅。一位朋友說(shuō)捏卓，套利類(lèi)投資是在別人已經(jīng)賺了9角5分后，再去賺最后的幾分錢(qián)慈格。但是怠晴，套利投資的確定性高遥金、持有時(shí)間短，年化收益率是相當(dāng)不錯(cuò)的蒜田。套利類(lèi)投資每年貢獻(xiàn)的絕對(duì)利潤(rùn)比低估類(lèi)穩(wěn)定稿械。在市場(chǎng)下跌時(shí)，套利類(lèi)投資積少成多冲粤，能給我們帶來(lái)很大的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)美莫；在牛市中，此類(lèi)投資會(huì)拖累我們的業(yè)績(jī)梯捕。從長(zhǎng)期來(lái)看茂嗓，我認(rèn)為套利類(lèi)能和低估類(lèi)一樣跑贏道指。

控制類(lèi)(Controls)一一我們的控制類(lèi)投資比較少見(jiàn)科阎，但這類(lèi)投資只要做了，就是大規(guī)模的忿族÷啾浚控制類(lèi)有的是一開(kāi)始就通過(guò)大宗交易買(mǎi)入，有的是從低估類(lèi)發(fā)展而來(lái)的道批。有的低估類(lèi)股票错英，價(jià)格在低位徘徊的時(shí)間很長(zhǎng)，我們能買(mǎi)到很多隆豹，實(shí)現(xiàn)了部分或完全控股椭岩，有能力對(duì)公司施加影響，投資就從低估類(lèi)轉(zhuǎn)到了控制類(lèi)璃赡。這時(shí)候判哥，我們根據(jù)對(duì)公司前景以及管理層能力的評(píng)估，決定是采取主動(dòng)碉考，還是保持相對(duì)被動(dòng)塌计。最近幾個(gè)月，我們?cè)诖罅抠I(mǎi)入一只低估的股票侯谁，這家公司的管理層很優(yōu)秀锌仅，公司的策略也很合理。我們會(huì)繼續(xù)買(mǎi)入墙贱，如果將來(lái)實(shí)現(xiàn)了控股热芹，可能會(huì)保持非常被動(dòng)的狀態(tài)，不會(huì)干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)惨撇。

我們不愿為了主動(dòng)而主動(dòng)伊脓。在其他條件一樣的情況下，我更愿意放手讓別人做串纺。不過(guò)丽旅，大家可以放心椰棘，如果必須采取主動(dòng)，才能讓資本得到合理運(yùn)用榄笙，我們不會(huì)袖手旁觀邪狞。

不管主動(dòng)還是被動(dòng)，投資控制類(lèi)必須做到茅撞，投資時(shí)就把錢(qián)賺到帆卓。控制類(lèi)投資的必要條件是物美價(jià)廉米丘。取得控股權(quán)后剑令，我們的投資價(jià)值幾何，就不再取決于經(jīng)常失去理智的市場(chǎng)報(bào)價(jià)拄查，而是企業(yè)本身的價(jià)值吁津。

我們有意愿、有財(cái)力實(shí)現(xiàn)控股堕扶，這樣我們低估類(lèi)中的許多股票可以進(jìn)退有余碍脏。如果市場(chǎng)轉(zhuǎn)而看好，股價(jià)會(huì)隨之上漲稍算。如果市場(chǎng)仍然看淡典尾，我們可以繼續(xù)買(mǎi)入，最后公司是我們的了糊探，不必再聽(tīng)市場(chǎng)對(duì)我們的評(píng)判钾埂。

衡量控制類(lèi)的投資收益，至少要看幾年時(shí)間科平。按部就班地買(mǎi)入需要時(shí)間褥紫。另外，可能還要改善管理層瞪慧、重新配置資本故源、尋求出售或并購(gòu)等，控制類(lèi)中的這些工作都需要時(shí)間汞贸，所以此類(lèi)投資不能看幾個(gè)月绳军，要看幾年。因?yàn)橥度霑r(shí)間長(zhǎng)矢腻，在控制類(lèi)投資中门驾，我們要求獲利空間一定要大。如果賺不了多少多柑，我們就不做奶是。

在買(mǎi)入階段，控制類(lèi)的表現(xiàn)和道指基本趨同。在末期階段聂沙，控制類(lèi)的表現(xiàn)和套利類(lèi)更相似秆麸。我說(shuō)過(guò)，在我們的投資組合中及汉，這三類(lèi)投資的分配主要是見(jiàn)機(jī)行事沮趣，視投資機(jī)會(huì)而定。某一年道指下跌時(shí)坷随，我們配置的主要是低估類(lèi)還是套利類(lèi)有很大的偶然性房铭，但是會(huì)對(duì)我們與道指的相對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生很大影響。所以說(shuō)温眉，單獨(dú)一年的業(yè)績(jī)不重要缸匪，無(wú)論好壞，都別看得太重类溢。

要說(shuō)在我們的資產(chǎn)增長(zhǎng)過(guò)程中有什么趨勢(shì)的話凌蔬，我覺(jué)得是控制類(lèi)投資會(huì)有所增加。目前闯冷，控制類(lèi)是三類(lèi)投資中占比最低的龟梦。我說(shuō)的未必對(duì)，到底怎么樣窃躲，當(dāng)然還得看將來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)如何。至于將來(lái)市場(chǎng)如何钦睡，你不知道蒂窒，我也不知道，我也不預(yù)測(cè)荞怒。在寫(xiě)這封信的時(shí)候洒琢，我們的資金分配情況是，低估類(lèi)占比最大褐桌，套利類(lèi)第二衰抑，控制類(lèi)第三。

其他事項(xiàng)

我們今年的初始凈資產(chǎn)是17荧嵌，454呛踊，900美元。隨著資產(chǎn)的迅速增長(zhǎng)啦撮，總有合伙人擔(dān)心我們將來(lái)的業(yè)績(jī)是否會(huì)受到影響谭网。到目前為止，合伙基金的規(guī)模增長(zhǎng)沒(méi)拖累我們的業(yè)績(jī)赃春，而是幫助我們?nèi)〉昧伺c道指更大的相對(duì)優(yōu)勢(shì)愉择。不過(guò)，請(qǐng)各位不要對(duì)我們的長(zhǎng)期相對(duì)優(yōu)勢(shì)寄予厚望。規(guī)模大锥涕，有時(shí)候是優(yōu)勢(shì)衷戈，有時(shí)候是劣勢(shì)。在我看來(lái)层坠，如果我們現(xiàn)在的資產(chǎn)是100萬(wàn)美元或500萬(wàn)美元殖妇，我們當(dāng)前的投資組合不會(huì)得到改善。我們看到的投資機(jī)會(huì)似乎總是超過(guò)我們的銀行賬戶10%窿春。如果情況有變拉一，我一定會(huì)告訴大家。

蘇茜和我在合伙基金里有2旧乞，392蔚润，900美元的投資。除了每月收到的利息尺栖，我第一次提取了資金嫡纠，如果我還不提取，國(guó)稅局就要一直失望了延赌。蘇茜和我有幾只很小的“非有價(jià)證券”（股東不到300人）除盏，這些投資是早年做的，總價(jià)值不到我們?cè)诤匣锘饳?quán)益的1%挫以。另外者蠕，我們還在1960年投資了本地的一家公司，這筆投資規(guī)模比較大掐松，我們打算永遠(yuǎn)不賣(mài)踱侣。我們其余的所有資產(chǎn)都放在巴菲特合伙基金這一個(gè)籃子里，將來(lái)仍會(huì)如此大磺。我保證不了業(yè)績(jī)抡句，但可以保證和大家共進(jìn)退。我們一大家子杠愧，包括三個(gè)子女待榔、我的父母、兩個(gè)姐妹流济、兩個(gè)姐夫锐锣、岳父、三個(gè)姑姑绳瘟、四個(gè)表親刺下、五個(gè)侄子侄女，直接或間接持有總計(jì)893稽荧，600美元的合伙基金權(quán)益橘茉。

比爾·斯科特(Bill Scott)夫婦也把他們家庭的大部分資產(chǎn)投到了合伙基金里工腋，他們的權(quán)益是237，400美元畅卓。比爾是我的得力助手擅腰，我們1964年正在做的幾筆投資，主要都由他負(fù)責(zé)聯(lián)系翁潘。我也把大量日常事務(wù)交給了比爾處理趁冈，各位合伙人如果有事需要辦理或者有問(wèn)題詢問(wèn)，如果我不在拜马，請(qǐng)和比爾聯(lián)系渗勘。

貝絲(Beth)和多娜(Donna)總能高效完成日益增加的工作。12月份和1月份俩莽，她們忙得不可開(kāi)交旺坠，肯定會(huì)想怎么沒(méi)找個(gè)更輕松的工作，但是無(wú)論多忙扮超，她們都能把一切處理的井井有條取刃。

雖然時(shí)間緊迫，畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所一如既往地出色完成了審計(jì)工作出刷。以前畢馬威會(huì)對(duì)我們的證券璧疗、現(xiàn)金等每年進(jìn)行一次突擊檢查，現(xiàn)在我們要求他們每年突擊檢查兩次馁龟。這個(gè)費(fèi)用不算高崩侠，從事金融業(yè)務(wù)的公司都該接受這樣的檢查。

各位合伙人下周會(huì)收到如下文件：

(1) -份包含稅收數(shù)據(jù)的信函坷檩，其中列有申報(bào)1963年聯(lián)邦所得稅所需的所有巴菲特合伙基金信息却音。請(qǐng)僅使用本信函作為稅收申報(bào)參考。

(2)畢馬威會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的1963年審計(jì)報(bào)告淌喻，其中包含巴菲特合伙基金的運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)狀況以及合伙人資本賬戶的信息。

(3) -份由我簽署的雀摘、證明你于1964年1月1日持有巴菲特合伙基金權(quán)益的文件裸删，其中的權(quán)益數(shù)據(jù)與審計(jì)報(bào)告中列出的數(shù)據(jù)一致。

(4)包含所有合伙人名單的合伙基金協(xié)議日程“A”阵赠。

如有疑問(wèn)涯塔，請(qǐng)隨時(shí)與我聯(lián)系。隨著我們規(guī)模的增加清蚀，更容易出現(xiàn)信函漏寄匕荸、姓名遺漏、數(shù)字錯(cuò)位等問(wèn)題枷邪。如果發(fā)現(xiàn)我們出錯(cuò)了榛搔，請(qǐng)告訴我們。下一封信是上半年總結(jié)，各位將在7 月15日左右收到践惑。

沃倫E．巴菲特謹(jǐn)上

附錄

德州國(guó)家石油(TEXAS NATIONAL PETROLEUM)

這是一筆普通的套利投資腹泌，近年來(lái)的套利機(jī)會(huì)主要來(lái)自石油和天然氣公司賣(mài)盤(pán)，這就是其中之一尔觉。

德州國(guó)家石油是一家比較小的石油生產(chǎn)商凉袱，很多年前，我就對(duì)這家公司有印象。1962 年初，有傳言說(shuō)它要向加州聯(lián)合石油(Union Oil of California)賣(mài)盤(pán)猎醇。我從來(lái)不根據(jù)傳言操作蒋失，但是這次傳言是真的。要是我聽(tīng)到傳言時(shí)就買(mǎi)掸读，不是等到公告出來(lái)才介入，我們能賺到遠(yuǎn)遠(yuǎn)更多的錢(qián)。這個(gè)錢(qián)讓別人賺吧篓叶，我不賺。

1962年4月初羞秤，交易的一般條款公布缸托。當(dāng)時(shí)，德州國(guó)家石油流通的證券有三類(lèi)：

(1)利息6.5%的債券瘾蛋，贖回價(jià)104. 25俐镐。賣(mài)盤(pán)完成前繼續(xù)支付利息，賣(mài)盤(pán)完成后贖回哺哼。流通的債券有650萬(wàn)美元佩抹，在交易完成前，我們買(mǎi)入了其中的26.4萬(wàn)美元取董。

(2) 370萬(wàn)股普通股棍苹，其中高管和董事持有40%。委托書(shū)估算每股清算價(jià)值是7.42美元茵汰。從交易宣布到最后完成的六個(gè)月時(shí)間里枢里，我們買(mǎi)入了64，035股蹂午。

(3) 650栏豺，000份以每股3.50美元買(mǎi)入股票的認(rèn)股權(quán)證。按照委托書(shū)估算的7.42美元的清算價(jià)值豆胸，每份認(rèn)股權(quán)可實(shí)現(xiàn)3. 92美元的利潤(rùn)奥洼。在六個(gè)月時(shí)間里，我們買(mǎi)到了83晚胡，200份認(rèn)股權(quán)灵奖，占所有認(rèn)股權(quán)的13%左右嚼沿。

股東否決的風(fēng)險(xiǎn)是零。這筆交易是控股股東談的桑寨，價(jià)格很理想伏尼。此類(lèi)交易都要走產(chǎn)權(quán)調(diào)查、法律意見(jiàn)等流程尉尾，這些風(fēng)險(xiǎn)幾乎也是零爆阶。不存在反壟斷的問(wèn)題。雖然這筆套利不存在法律問(wèn)題或反壟斷問(wèn)題沙咏，但絕對(duì)不是所有套利都如此辨图。

唯一的一個(gè)小障礙是必須通過(guò)稅收裁定。聯(lián)合石油使用的是標(biāo)準(zhǔn)格式的銷(xiāo)售額還款融資方案肢藐。（譯注：這是一種以資產(chǎn)融資的方式故河，以銷(xiāo)售額的一定百分比還款。）融資方案的甲方是南加州大學(xué)(University of Southern California)吆豹，它具有慈善性質(zhì)鱼的，所以有些耽擱。

這也是個(gè)需要在國(guó)稅局解決的問(wèn)題痘煤，但是我們知道南加州大學(xué)愿意放棄慈善性質(zhì)凑阶，它的錢(qián)都是從銀行借來(lái)的，即使放棄慈善性質(zhì)衷快，它仍能獲得不菲的收益宙橱。雖說(shuō)解決這個(gè)問(wèn)題需要時(shí)間，會(huì)耽誤交易的進(jìn)度蘸拔，但是不會(huì)影響交易的完成师郑。

4月23日和4月24日，我們與公司進(jìn)行了交流调窍，他們估計(jì)8宝冕、9月份能完成交易。5月9日邓萨，公司寄出了委托書(shū)地梨，其中說(shuō)這筆交易“將于1962年夏季完成，在交易完成后的幾個(gè)月內(nèi)先誉，會(huì)將大部分收益分配給參與清算的股東湿刽〉乃福”前面說(shuō)了褐耳，估計(jì)是每股7. 42美元。5月29日渴庆，比爾·斯科特參加了在休斯頓舉行的股東大會(huì)铃芦，公司在會(huì)上還是說(shuō)預(yù)計(jì)9月1日達(dá)成交易雅镊。

下面的內(nèi)容選自我們?cè)诮酉聛?lái)幾個(gè)月里與公司高管通過(guò)電話進(jìn)行的交流：

6月18日，董秘說(shuō)“聯(lián)合石油收到了通知刃滓，國(guó)稅局初步裁定通過(guò)仁烹，但是還要經(jīng)過(guò)審批。公司仍在等待七月份的裁定結(jié)果咧虎∽跨郑”

7月24日，公司總裁說(shuō)預(yù)計(jì)“下周早些時(shí)候”會(huì)收到國(guó)稅局的裁定砰诵。

8月13日征唬，公司財(cái)務(wù)主管告訴我們，德州國(guó)家石油茁彭、聯(lián)合石油和南加州大學(xué)的人齊聚華盛頓总寒，商討推動(dòng)裁定。

8月18日理肺，公司財(cái)務(wù)主管告訴我們“國(guó)稅局的人說(shuō)了摄闸，下周裁定就會(huì)出來(lái)，現(xiàn)在還沒(méi)消息妹萨∧暾恚”估計(jì)清算收益仍然是7. 42美元。

9月末眠副，裁定收到画切，10月31日，交易完成囱怕。11月13日霍弹，我們的債券被贖回。此后不久娃弓，我們將認(rèn)股權(quán)轉(zhuǎn)換成股票典格，我們從普通股獲得的償付金額是1962年12月14日3.5美元、1963年2月4日3.9美元台丛、1963年4月24日15美分耍缴。大概一兩年后，我們還會(huì)收到4美分挽霉。對(duì)于147防嗡，235股來(lái)說(shuō)（認(rèn)股權(quán)行權(quán)后），每股4美分也是不少錢(qián)侠坎。

套利一般都是這樣：(1)交易完成時(shí)間比最初預(yù)期的要長(zhǎng)蚁趁；(2)最后償付的總金額比估算的略高一些。德州國(guó)家石油比預(yù)計(jì)多花了兩個(gè)月左右的時(shí)間实胸，我們的收益率也比預(yù)計(jì)大概高了兩個(gè)百分點(diǎn)他嫡。

以下是德州國(guó)家石油這筆套利的收益情況：

(1)我們總共買(mǎi)了260番官，773美元的債券，平均持有時(shí)間是將近五個(gè)月钢属。我們獲得了6.5%的利息徘熔，還實(shí)現(xiàn)了14，446美元的資本收益淆党。整體年化收益率是20%左右酷师。

(2)我們通過(guò)股票和認(rèn)股權(quán)實(shí)現(xiàn)了89，304美元的資本收益染乌，目前還有一小筆大概價(jià)值2窒升，946美元的收益沒(méi)實(shí)現(xiàn)。從4月份投資146慕匠，000美元起饱须，我們中間陸續(xù)投入，到10月份台谊，投資總額是731蓉媳，000美元。根據(jù)資金投入的時(shí)間計(jì)算锅铅，年化收益率是22%左右酪呻。

在這筆套利中，我們買(mǎi)債券和股票用的都是自有資金盐须。我認(rèn)為玩荠，在一個(gè)套利投資組合中，完全可以借一部分錢(qián)贼邓，但是我覺(jué)得阶冈，在低估類(lèi)投資中，借錢(qián)非常危險(xiǎn)塑径。

這里以德州國(guó)家石油為例女坑，不是想說(shuō)明我們?nèi)〉昧硕嗝戳瞬黄鸬膭倮Ｎ覀冇斜冗@筆套

利更成功的统舀，也有不如它的匆骗。德州國(guó)家石油是我們基本的套利投資中的一個(gè)典型案例。在套利類(lèi)投資中誉简，我們盡可能了解所有情況碉就，持續(xù)跟蹤最新進(jìn)展，根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)評(píng)估方方面面闷串。我們肯定不是有交易就去做套利瓮钥，不是每筆交易都有錢(qián)賺。參與套利，如果交易泡湯骏庸，市值會(huì)嚴(yán)重縮水。所以說(shuō)年叮，雖然我們很清楚會(huì)有做錯(cuò)的時(shí)候具被，但做套利投資是犯不起錯(cuò)的。

登普斯特農(nóng)具機(jī)械制造公司(DEMPSTER MILL MFG.)

這筆投資是1956年作為低估類(lèi)開(kāi)始的只损。當(dāng)時(shí)一姿，它的股價(jià)是18美元，凈資產(chǎn)72美元跃惫，流動(dòng)資產(chǎn)（現(xiàn)金叮叹、應(yīng)收賬款和存貨）減去所有負(fù)債是50美元。登普斯特曾經(jīng)是一家很賺錢(qián)的公司爆存，但是在我們買(mǎi)入時(shí)蛉顽，它只能維持盈虧平衡。

定性分析是負(fù)面的（行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈先较，管理層平庸）携冤，但是從數(shù)字上看太有吸引力了。經(jīng)驗(yàn)表明闲勺，買(mǎi)入100只這樣的股票曾棕，在一到三年之內(nèi)，其中七八十只能實(shí)現(xiàn)不錯(cuò)的收益菜循。買(mǎi)入的時(shí)候翘地，很難說(shuō)哪只就能漲，只知道整個(gè)組合的前景良好癌幕。促使組合中個(gè)股上漲的因素很多衙耕，可能是行業(yè)狀況好轉(zhuǎn)、收到收購(gòu)要約勺远、投資者心理變化等等臭杰。

此后五年里，我們每次只能買(mǎi)到很少谚中，但一直在買(mǎi)這只股票渴杆。這五年里，我擔(dān)任了公司的董事宪塔，越來(lái)越不看好現(xiàn)有管理層領(lǐng)導(dǎo)下的盈利前景磁奖。在此期間，我也對(duì)公司的資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)狀況有了更深的了解某筐，通過(guò)定量分析比搭，我仍然認(rèn)為這家公司很便宜。

1961年中期南誊，我們持有登普斯特30%的股份（我們幾次提出收購(gòu)要約身诺，都無(wú)功而返）蜜托。1961年8月和9月，我們以每股30. 25美元的價(jià)格完成了幾筆大宗交易霉赡，隨后以相同的價(jià)格提出了收購(gòu)要約橄务，我們的持股達(dá)到了70%以上。在之前五年里穴亏，我們的買(mǎi)入價(jià)格在16美元到25美元之間蜂挪。

取得控股權(quán)后，我們將副總裁提升為總裁嗓化，為他解除公司先前策略的束縛棠涮，看他能否帶來(lái)轉(zhuǎn)變。結(jié)果還是沒(méi)起色刺覆。1962年4月23日严肪，我們聘請(qǐng)哈里·博特爾(Harry Bottle)出任總裁。

哈里是這份工作的最佳人選谦屑。我之前盛贊過(guò)哈里取得的成績(jī)诬垂，不必多說(shuō)，請(qǐng)看下面資產(chǎn)負(fù)債表的前后對(duì)比伦仍，資本重新配置的成果一目了然结窘。

哈里：

(1)把存貨從400多萬(wàn)美元（大多數(shù)是周轉(zhuǎn)率極低的）降低到100萬(wàn)美元以下，極大地降低了存貨持有成本和淘汰過(guò)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)充蓝。

(2)釋放出資本隧枫，我們將其用于投資有價(jià)證券，獲得了40多萬(wàn)美元的收益谓苟。

(3)將銷(xiāo)售和管理費(fèi)用從每月150官脓，000美元降低到75，000美元涝焙；

(4)將工廠營(yíng)運(yùn)成本從每直接工時(shí)6美元降低到4.5美元卑笨；

(5)關(guān)閉了五家不賺錢(qián)的分公司（保留了三家賺錢(qián)的），用效率更高的分銷(xiāo)商取而代之仑撞；

(6)整頓了內(nèi)布拉斯加州哥倫布市經(jīng)營(yíng)混亂的一家配件工廠赤兴；

(7)砍掉了消耗大量資金，卻不能貢獻(xiàn)利潤(rùn)的承包工程業(yè)務(wù)（釋放出的資金可以投資證券獲利）隧哮；

(8)調(diào)整了維修配件的價(jià)格桶良，在不影響銷(xiāo)量的情況下，增加了超過(guò)200沮翔，000美元的利潤(rùn)陨帆；

(9)最重要的是，通過(guò)包括上述措施在內(nèi)的努力，讓登普斯特恢復(fù)到與投入資本相稱(chēng)的盈利能力疲牵。

1963年承二，一方面，哈里恢復(fù)登普斯特盈利能力的速度比我預(yù)想的快得多纲爸，我們很快就用完了稅損結(jié)轉(zhuǎn)亥鸠，需要繳納巨額稅款，另一方面缩焦，登普斯特公司有大量流動(dòng)資金用不完，我們別無(wú)選擇责静，只能想辦法把公司注銷(xiāo)或賣(mài)出去袁滥。

我們著手在1963年末之前解決這個(gè)問(wèn)題。注銷(xiāo)公司很麻煩灾螃，但是我們的合伙人可以多獲得一倍的收益题翻，而且不用為登普斯特持有的證券繳納資本利得稅。

我們最初談了幾筆交易腰鬼，都是快談到最后時(shí)沒(méi)談妥嵌赠。幾乎到了最后一刻，我們達(dá)成了一筆出售資產(chǎn)的交易熄赡。雖說(shuō)我們對(duì)這筆交易里的很多細(xì)節(jié)并不滿意姜挺，但是整體來(lái)說(shuō)，我們大概獲得了凈資產(chǎn)的價(jià)值彼硫。加上我們通過(guò)有價(jià)證券投資組合獲得的收益炊豪，我們實(shí)現(xiàn)的價(jià)值是每股80美元。登普斯特（己更名為First Beatrice Corp.拧篮，我們將登普斯特商標(biāo)出售給了新公司）現(xiàn)在幾乎只剩下現(xiàn)金和有價(jià)證券了词渤。在巴菲特合伙基金的年末審計(jì)中，我們持有的First Beatrice的估值方法是用資產(chǎn)價(jià)值（以市價(jià)計(jì)算證券價(jià)值）減去200串绩，000美元儲(chǔ)備金缺虐。

順便說(shuō)一句，我認(rèn)為買(mǎi)方會(huì)把登普斯特經(jīng)營(yíng)得很好礁凡。他們是很有能力的人高氮，對(duì)于將來(lái)如何拓展業(yè)務(wù)和提升盈利能力，制定了完善的計(jì)劃顷牌。無(wú)論是以非法人的形式經(jīng)營(yíng)登普斯特纫溃，還是以合理的價(jià)格賣(mài)出去，我們都很樂(lè)意韧掩。我們?cè)谕顿Y中追求的是買(mǎi)得好紊浩，不是賣(mài)得好。

哈里和我一樣，我們都喜歡豐厚的獎(jiǎng)賞坊谁。他目前已經(jīng)是巴菲特合伙基金的有限合伙人费彼，下次我們?cè)儆行枰萆淼墓荆蜁?huì)派哈里上陣口芍。

從登普斯特的故事里箍铲，我可以得到以下兩點(diǎn)啟示：

(1)我們所做的投資需要耐心。有的投資組合里都是股價(jià)高飛鬓椭、人見(jiàn)人愛(ài)的股票颠猴，我們根本不買(mǎi)這些股票。在熱門(mén)股風(fēng)頭正勁時(shí)小染，我們的投資可能看起來(lái)乏善可陳翘瓮。對(duì)于我們看好的股票，在我們買(mǎi)入時(shí)裤翩，它們的股價(jià)幾個(gè)月甚至幾年呆滯不動(dòng)资盅，對(duì)我們來(lái)說(shuō)是好事。所以說(shuō)踊赠，要給我們足夠的時(shí)間呵扛，才能看出來(lái)我們的業(yè)績(jī)?nèi)绾巍Ｎ覀冋J(rèn)為這個(gè)時(shí)間至少是三年筐带。

(2)我們不能透露我們正在做的投資今穿。把我們的投資說(shuō)出去，提高不了我們的收益伦籍，還可能給我們帶來(lái)嚴(yán)重?fù)p失荣赶。包括合伙人在內(nèi)，無(wú)論是誰(shuí)問(wèn)我們是否看好某只股票鸽斟，我們都會(huì)援引“憲法第五修正案”保持沉默拔创。