國內(nèi)CRO中的絕對(duì)龍頭
今天朴肺，我和大家簡單分享一下國內(nèi)CRO中的絕對(duì)龍頭藥明康德阱当。
首先我們回顧一下它股價(jià)今年的漲幅桃煎，無論是相比較于同期的醫(yī)藥ETF還是滬深300指數(shù)，藥明康德的股價(jià)走勢都是很牛的慷嗜。按百分比來看的話藥明康德的漲幅是醫(yī)藥ETF的2.7倍左右，是滬深300指數(shù)的5倍還多丹壕。
通過閱讀相關(guān)深度報(bào)告和招股說明書庆械，我簡單梳理了一下我所認(rèn)可的一個(gè)邏輯，以下內(nèi)容深度比較粗淺菌赖，算是拋磚引玉或者是說引起大家對(duì)這一行業(yè)的關(guān)注或者興趣吧干奢。
主要分為四塊內(nèi)容，因?yàn)镃RO也是屬于醫(yī)藥行業(yè)的一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域盏袄，所以第一塊是審視了一下整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的供給端和需求端的一個(gè)概況忿峻。然后第二塊內(nèi)容是簡單對(duì)比一下傳統(tǒng)醫(yī)藥模式和CRO模式的簡況薄啥。接下來介紹了一下CRO國內(nèi)外的一個(gè)情況，幫助大家看好CRO這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域在整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)中的一個(gè)定位逛尚。最后我簡單羅列了一下垄惧，藥明康德我比較認(rèn)可的一些財(cái)務(wù)，以及戰(zhàn)略吧绰寞。
一
首先是第一塊內(nèi)容到逊，醫(yī)藥行業(yè)的需求端和供給端的一個(gè)情況，由于我國逐漸步入老齡化社會(huì)滤钱，自 2000 年邁入老齡化社會(huì)之后觉壶，我國人口老齡化的程度持續(xù)加深，據(jù)中國發(fā)展基金會(huì)發(fā)布的《中國發(fā)展報(bào)告 2020：中國人口老齡化的發(fā)展趨勢和政策》預(yù)測件缸，到 2022 年左右铜靶，中國 65 歲以上人口將占到總?cè)丝诘?14%，實(shí)現(xiàn)向老齡社會(huì)的轉(zhuǎn)變他炊。而老齡化程度加深帶來的一個(gè)問題就是争剿，慢病發(fā)病、患病和死亡人數(shù)不斷增多痊末，群眾疾病負(fù)擔(dān)日益沉重（括惡性腫瘤蚕苇、心腦血管疾病、慢性肺疾病凿叠、精神疾病涩笤、糖尿病、職業(yè)性疾病盒件、營養(yǎng)代謝性疾病和遺傳性疾病等多種疾擦舅）。
慢性病已成為全球居民健康的頭號(hào)殺手履恩。隨著我國經(jīng)濟(jì)锰茉、社會(huì)的迅速發(fā)展，慢性非傳染性疾病總體呈現(xiàn)出發(fā)病率切心、病死率飒筑、致殘率高，而知曉率绽昏、治療率协屡、控制率低的“三高三低”現(xiàn)象。2019 年我國慢性病患病率已達(dá) 23%全谤，死亡數(shù)已占總死亡數(shù)的 86%肤晓。預(yù)測到 2026 年癌癥、糖尿病、高血壓的發(fā)病率將分別提高至 0.7%补憾、14.4%漫萄、27.8%。慢性病患病率的上升盈匾，將產(chǎn)生長期用藥及科學(xué)疾病管理成本腾务，帶動(dòng)中國醫(yī)療開支增加。
然后就是供給端削饵，我國衛(wèi)生醫(yī)療支出占 GDP 的比例持續(xù)提升岩瘦，2000 年初為 4.6%，至 2019 年占GDP 比重已達(dá) 6.6%窿撬，仍處于上升階段启昧。從全球來看，2018 年高收入國家衛(wèi)生醫(yī)療支出占 GDP 比重為 12.4%劈伴，隨著我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展密末，衛(wèi)生醫(yī)療支出占比仍有提升空間。
接下來就是國內(nèi)醫(yī)改的持續(xù)推進(jìn)宰啦，促進(jìn)了國內(nèi)創(chuàng)新藥的一個(gè)發(fā)展進(jìn)程苏遥。2015 年“722”事件與 2016 年的新化藥分類改革后饼拍，創(chuàng)新動(dòng)力不斷釋放赡模，逐步打破了國內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)的堅(jiān)冰局勢，使臨床新藥審批進(jìn)一步加快师抄，國內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)和研究機(jī)構(gòu)創(chuàng)新積極性持續(xù)提高漓柑，國產(chǎn)創(chuàng)新藥勢不可擋，2017 年國產(chǎn)化學(xué)創(chuàng)新藥 IND 數(shù)量高達(dá) 112 個(gè)叨吮，環(huán)比 2016 年 77 個(gè)大幅增長辆布，創(chuàng)歷史新高，2019 年申報(bào)數(shù)量達(dá)到 123個(gè)茶鉴，較 2018 年增加 22 個(gè)锋玲，2020 年前 9 月國產(chǎn)化學(xué)創(chuàng)新藥 IND 數(shù)量已超過 2019 年。同時(shí)傳統(tǒng)生物制品數(shù)量大幅減少涵叮，創(chuàng)新生物制品數(shù)量不斷增加惭蹂，生物制品質(zhì)量將持續(xù)提升。
二
與傳統(tǒng)藥企生產(chǎn)研發(fā)模式相比較的話CRO是一個(gè)性價(jià)比很高的模式割粮，所以新藥研發(fā)也促進(jìn)了CRO企業(yè)的一個(gè)業(yè)績向好盾碗。
醫(yī)藥界的雙十定律 —— 一款新藥從研發(fā)到上市，平均需要 10 年時(shí)間和 10 億美元的投入舀瓢。隨著法規(guī)越來越嚴(yán)格廷雅，可用靶點(diǎn)不斷地被開發(fā)，新藥的研發(fā)難度加大，成本呈現(xiàn)逐年上升的態(tài)勢航缀，目前一款新藥的投入已經(jīng)接近 18 億美元商架。
近十年，全球醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入了“專利懸崖”期谬盐，制藥企業(yè)不僅對(duì)外要面臨仿制藥的沖擊甸私，對(duì)內(nèi)還缺乏足夠的新品上市，再加上創(chuàng)新藥投入高飞傀、周期長還有高風(fēng)險(xiǎn)皇型，內(nèi)憂外患之下，醫(yī)藥行業(yè)的格局發(fā)生了變化砸烦。海外傳統(tǒng)大型藥企弃鸦，背負(fù)高額研發(fā)資金需求和研發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，尋求資本的支持幢痘，而資本的逐利性唬格，則推動(dòng)傳統(tǒng)藥企降低成本，提升效率颜说。在這些因素的共同驅(qū)動(dòng)下购岗，藥企紛紛將支出較大的部分剝離出來，收窄自身業(yè)務(wù)门粪，將精力集中在藥物發(fā)現(xiàn)之前的疾病機(jī)理研究以及專利保護(hù)和后端的定價(jià)銷售部分喊积，把中間的部分環(huán)節(jié)交給相應(yīng)的更加專業(yè)的組織機(jī)構(gòu)，這樣既能加速藥物研發(fā)過程玄妈，又能分散整個(gè)流程中的巨大風(fēng)險(xiǎn)乾吻。合同研究組織(CRO，Contract Research Organization) 在這樣的情形下應(yīng)運(yùn)而生拟蜻。
CRO這個(gè)模式相較于傳統(tǒng)藥企研發(fā)模式的話绎签，類似將傳統(tǒng)藥企中，研發(fā)占很重的業(yè)務(wù)拿出來酝锅，讓專業(yè)化的工廠做成流水線的模式诡必，不但提高了效率也降低了成本。
跨國藥企的海外研發(fā)崗位的入職年薪平均約合人民幣 50 萬元搔扁，而國內(nèi)的同類型崗位年薪僅為 12 萬元爸舒，僅為四分之一。類似的阁谆，國內(nèi) CRO 的研發(fā)崗位薪資也約為國外同類崗位的三分之一碳抄。
而且，由于 CRO 相對(duì)于傳統(tǒng)藥企的種種優(yōu)勢场绿，CRO 的滲透率逐年上升剖效，根據(jù)Frost&Sullivan 的有關(guān)藥企研發(fā)支出和 CRO 企業(yè)營收比例的數(shù)據(jù)顯示：2016 年全球藥企研發(fā)支出 1453.8 億美元，理論上研發(fā)業(yè)務(wù)可以選擇外包可達(dá) 1163 億美元，而實(shí)際外包市場 354 億美元璧尸，CRO 滲透率近 30%咒林；預(yù)測到 2021 年，全球藥企研發(fā)支出將達(dá)到 1634 億美元爷光，可外包研發(fā)業(yè)務(wù)達(dá)到 1390 億美元垫竞，CRO 滲透率有望提升到46.5%。
值得一提的是CRO模式的一個(gè)盈利模式蛀序，簡單來說無論結(jié)果成功與否欢瞪，只要數(shù)據(jù)準(zhǔn)確，化合物達(dá)到要求徐裸，都能收取既定的服務(wù)費(fèi)遣鼓。不像傳統(tǒng)藥企，不但需要研發(fā)成功重贺，并且還要等到上市做好銷售骑祟，才能真正盈利。
三
如果把全球的 CRO 行業(yè)增長比作高鐵气笙，那么中國的 CRO 行業(yè)就是在高鐵上跑步前進(jìn)次企。得益于逐年增長的醫(yī)藥研發(fā)投入和上升的滲透率，CRO 行業(yè)迅猛發(fā)展潜圃。根據(jù) Frost&Sullivan 的數(shù)據(jù)分析缸棵，全球醫(yī)藥衛(wèi)生總支出的穩(wěn)定增長帶動(dòng)了醫(yī)療技術(shù)、醫(yī)療器械秉犹、醫(yī)藥產(chǎn)品的創(chuàng)新研發(fā)蛉谜。2014 年全球醫(yī)藥研發(fā)投入約為 1,416 億美元稚晚， 2019年增長至 1827 億美元崇堵， 2023 年預(yù)計(jì)增長至 2,168 億美元，為 CRO 行業(yè)創(chuàng)造了巨大的發(fā)展空間客燕。
從 2016****年的 28 億美元增長至 2019 年的 63 億美元鸳劳，年復(fù)合增速為 28.5%，保持高速增長也搓。
預(yù)計(jì) 2020 年國內(nèi) CRO 規(guī)模將達(dá)到 83 億美元赏廓，復(fù)合增速超 20%。目前傍妒，我國 CRO市場的主要參與者可分為本土 CRO（以泰格幔摸、藥明為代表，超過 500 家）和跨國CRO（以昆泰為代表）颤练，行業(yè)正處發(fā)展期既忆、集中度較低。跨國 CRO 以經(jīng)驗(yàn)豐富患雇、運(yùn)營精細(xì)（但收費(fèi)項(xiàng)更多）見長跃脊；本土 CRO 較跨國 CRO 具有本土化及性價(jià)比優(yōu)勢，本土 CRO 臨床資源豐富苛吱、長期熟悉國內(nèi)臨床體制以及服務(wù)能力更強(qiáng)酪术，目前也有很多本土的 CRO 走向國際市場，在擴(kuò)張業(yè)務(wù)版圖的同時(shí)翠储，也接受了國際市場的反哺绘雁，在視野，布局和標(biāo)準(zhǔn)上都有很大的提升援所。
現(xiàn)代醫(yī)學(xué)起源于西方國家咧七，海外醫(yī)藥市場發(fā)展較早，全球的醫(yī)藥市場份額幾乎被海外大型藥企壟斷任斋，服務(wù)于醫(yī)藥行業(yè)的 CRO 行業(yè)继阻，也存在相似的情況。截至 2015年底废酷，全球CRO公司數(shù)量已經(jīng)超過1100家瘟檩，從市場份額來看，美國的IQVIA, LabCorp, Inventive 和 Parexel 分別以超過 5%的較高的市場份額排在第一梯隊(duì)的位置澈蟆，其中第一名的昆泰（IQVIA）更是占據(jù)了 10%的市場份額墨辛，第二梯隊(duì)的（市場占有率 2%~5%）企業(yè)有：CharlesRiver, ICON, PPD, PRA, Chiltern, INC research 以及 Wuxi AppTec****（藥明康德）。
近幾年趴俘，我國深化醫(yī)藥行業(yè)改革睹簇，藥品審批政策密集出臺(tái)。2014 年我國食藥監(jiān)局 CFDA 提出加入 ICH 的意愿寥闪，2017 年正式加入太惠。從 2015 年開始，臨床數(shù)據(jù)自查核查疲憋、加快藥品注冊申請(qǐng)積壓審評(píng)審批凿渊、一致性評(píng)價(jià)和藥品上市許可持有人制度（MAH）等政策的不斷推出，規(guī)范了整個(gè)藥物研發(fā)流程的量化標(biāo)準(zhǔn)缚柳，使得新藥在國內(nèi)和國外可以基本做到同步上市埃脏，而以往同種新藥國內(nèi)批準(zhǔn)上市時(shí)間通常比歐美晚5-8 年。此舉鼓舞了創(chuàng)新藥市場秋忙，給 CRO 帶來大量的機(jī)會(huì)彩掐，擴(kuò)大 CRO 行業(yè)市場容量，優(yōu)化競爭格局灰追，促進(jìn)我國 CRO 行業(yè)的發(fā)展堵幽。
四
我目前能偶看懂的就是只有高瓴資本也是他的股東（1.04%）
人——公司高管中的大部分均擁有海內(nèi)外知名大學(xué)的化學(xué)旁壮，醫(yī)藥等相關(guān)學(xué)歷背景，且均曾長期就職于海外知名藥企的關(guān)鍵部門谐檀，擁有廣闊的國際視野和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)抡谐。
得益于管理層較強(qiáng)的執(zhí)行能力，公司在自身的能力構(gòu)筑方面進(jìn)展非常迅速桐猬。經(jīng)過20 年的潛心發(fā)展麦撵，公司已經(jīng)躋身全球行業(yè)的前列并成為中國 CRO 行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭。截至 2019 年底溃肪，公司的年?duì)I收已經(jīng)接近 Charles River免胃，達(dá)到了 128.72 億人民幣，與國際 CRO 龍頭企業(yè)惫撰，例如 IQVIA 和 Labcorp 相比羔沙，營收還有 5 倍左右的差距。目前厨钻，公司在藥物研發(fā)前期的化學(xué)實(shí)驗(yàn)室服務(wù)扼雏，CDMO 藥物生產(chǎn)和臨床 SMO 方面，都構(gòu)建了非常強(qiáng)的能力夯膀。
公司共有 6 個(gè)主要部門诗充，覆蓋從臨床前 CRO，臨床 CRO 到 CDMO 的絕大部分業(yè)務(wù)诱建。通過全產(chǎn)業(yè)鏈的布局蝴蜓，公司上游的業(yè)務(wù)成為了公司的重要端口，將管線業(yè)務(wù)傳遞到下游環(huán)節(jié)俺猿，實(shí)現(xiàn)了對(duì)藥品研發(fā)管線的利益的最大化茎匠。可謂是上得了“廳堂”押袍，下得了“廚房”：既有藥物發(fā)現(xiàn)的“面子”诵冒，又有藥物商業(yè)化生產(chǎn)的“里子”。
占比最大的中國區(qū)實(shí)驗(yàn)室業(yè)務(wù)伯病，主要由研究服務(wù)部和測試事業(yè)部負(fù)責(zé)造烁，共 8000多名員工否过，業(yè)務(wù)涵蓋臨床前 CRO午笛，2019 年?duì)I收占公司的 50%。
其次是 CMO/CDMO 部分苗桂，主要由公司控股的子公司——合全藥業(yè)(STA)運(yùn)營药磺，負(fù)責(zé)小分子化學(xué)藥的臨床前和商業(yè)化的研發(fā)和生產(chǎn)，合全藥業(yè)也是公司人數(shù)最多的一個(gè)部門煤伟，人數(shù)超過全公司人數(shù)的三分之一癌佩，2019 年?duì)I收 37.5 億元人民幣木缝，占公司總收入的 29%。
公司的另一部分收入來自美國區(qū)實(shí)驗(yàn)室的業(yè)務(wù)围辙，主要提供基因和細(xì)胞治療的
CDMO 和醫(yī)療器械的注冊服務(wù)我碟，受疫情影響，2019 年業(yè)務(wù)有所放緩姚建，營收 15.6 億人民幣矫俺，占公司總收入 12%。
臨床方面的業(yè)務(wù)：目前公司旗下的康德弘翼(CDS)有著 600 多位員工掸冤，全球多中心厘托，提供全方位的 I-IV 期臨床試驗(yàn)服務(wù)。此外公司下屬的津石醫(yī)藥稿湿，擁有國內(nèi)領(lǐng)先的臨床 SMO 協(xié)調(diào)管理能力铅匹，2000 多個(gè)臨床協(xié)調(diào)員，建立合作的醫(yī)院有 900 多家饺藤，遍布全國 140 多個(gè)城市包斑。公司 2019 年臨床 CRO 總收入 10.6 億人民幣，占總收入 8%涕俗。
2017-2019 年公司營收從 77.65 億元增長至 128.72億元舰始，年復(fù)合增速高達(dá) 28.8%。2020 年受新冠疫情影響咽袜，上半年收入增速有所放緩丸卷，但是在行業(yè)中依然領(lǐng)先，毛利率 40%左右询刹。
公司擁有數(shù)量龐大谜嫉，多樣且忠誠的客戶群。截至 2020 年 6 月 30 日凹联，公司擁有4000+的活躍客戶沐兰，僅 2020 上半年，新增了 600+的客戶蔽挠∽〈常客戶群體遍布全球，并涵蓋了所有全球前 20 大制藥企業(yè)澳淑。近三年比原，公司的前十大客戶保留率均為 100%。
“長尾戰(zhàn)略”：2016 年全球前 20 大藥企給公司帶來了超過 40%的營收杠巡，同時(shí)公司也在積極擴(kuò)展“長尾客戶”——小型生物技術(shù)公司量窘，虛擬公司和個(gè)人創(chuàng)業(yè)者。2016年以來氢拥， 公司在業(yè)務(wù)增長的同時(shí)蚌铜，全球前 20 大藥企占公司的業(yè)務(wù)比例逐年下降锨侯，截至 2019 年末這個(gè)比例已經(jīng)下降至32.5%，長尾客戶的戰(zhàn)略慢慢發(fā)酵冬殃，成為公司營收增長的動(dòng)力囚痴。
公司致力提高研發(fā)能力，持續(xù)加大研發(fā)投入审葬，重點(diǎn)投入了 DNA 編碼化合物庫建設(shè)渡讼、合成化學(xué) AI/機(jī)器學(xué)習(xí)、新的藥物機(jī)理研究和動(dòng)物模型構(gòu)建耳璧、新工藝合成技術(shù)的研究等研發(fā)活動(dòng)成箫，新產(chǎn)品項(xiàng)目和新技術(shù)平臺(tái)（寡核苷酸類、多肽類旨枯、不對(duì)稱合成催化用酶等）蹬昌，基因治療工藝研發(fā)等研發(fā)項(xiàng)目。
公司在研發(fā)上的投入大幅領(lǐng)先國內(nèi)同行業(yè)競爭者攀隔。
作為人力驅(qū)動(dòng)型的 CRO 行業(yè)皂贩，公司每年員工人數(shù)都保持 20%以上的增長，而且公司收入端增速水平與員工人數(shù)增長趨勢趨同昆汹，員工人數(shù)持續(xù)快速增長也為公司未來業(yè)績增長提供保障明刷。
我們可以看到藥明康德在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)是均有布局的，而且2019年?duì)I收也是遙遙領(lǐng)先于其他國內(nèi)上市公司的满粗。而且毛利率和凈利率均處于國內(nèi)行業(yè)的上游水平辈末。
五
綜上我認(rèn)為藥明康德是國內(nèi)值得投資的CRO龍頭。但是現(xiàn)在他的股價(jià)已經(jīng)處于一個(gè)階段高位了可以小幅倉位在下跌中參與映皆，不建議重倉挤聘。可以等待股價(jià)回調(diào)逐步加倉捅彻。
最后需要注意的風(fēng)險(xiǎn)主要是：中美關(guān)系惡化组去，影響到公司在美業(yè)務(wù)。以及原料的采購（通過查閱招股說明書發(fā)現(xiàn)截至2017年大約百分之5的應(yīng)付帳款是美國的公司步淹，可能有一些關(guān)鍵性的原料在美國公司那邊）从隆。第二個(gè)是人才的流失，可能會(huì)影響其核心競爭力缭裆。
